（国民经济学专业论文）我国外汇储备的高增长及其对货币政策的影响和对策分析.pdf

论文摘要 加入世贸组织后我国的经济开放程度日益提高，资本流动规模不断扩大，利 用外资规模的扩大和出口贸易多年保持的顺差，使我国的外汇储备快速增长，成 为体现和制约货币政策有效性的重要因素。在我国当前的形势下，如何看待外汇 储备的迅速增长，研究保有适度的外汇储备和实现外汇储备的科学调控，以及外 汇储备变动对有效货币政策的影响既具有深刻的理论意义又具有广泛的实跤意 义本文运用规范和实证相结合的分析方法，从四个方面对该问题展开论述。 第一部分首先说明我国外汇储备近年来的增长现状以及对我国外汇储备的适 度规模进行测算和对比，指出我国外汇储备增长已呈现明显加速的趋势，规模明 显偏大。通过进一步分析我国外汇储备变动的影响因素，说明外汇占款给货币政 策的实施带来很大的冲击和影响。第二部分从外汇储备对我国货币政策的影响机 理入手，依据开放经济下货币政策的特殊性分析，探讨外汇储备对我国货币供给 的影响过程。第三部分从货币供应量同向扩张带来的通胀和升值压力、货币供应 内生性增强、影响国内货币的供给结构和货币政策的传导过程以及使货币政策偏 离既定目标等五个方面具体分析了外汇储备对货币政策的影响并进一步指出我 国货币当局应对这种情况所采取的外汇干预方式是基本有效的，但实际运用中也 存在可利用空间小、难以控制基础货币流向和冲销工具本身局限性等问题。最后， 本文从货币政策的内部协调和优化我国储备资产管理两个角度提出对策和建议。 关键词：外汇储备货币政策汇率政策 i n c r e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n da n a l y s i sf o ri t s i m p a c to na n dc o u n t e r m e a s u r e s t om o n e t a r yp o l i c y a b s t r a c t ：a f t e re n t e r i n gi n t ow t o ，t h ee v e r - e n l a r g i n gs i z eo fc a p i t a l f l o wa n df o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t ，a n df a v o r a b l eb a l a n c eo ft r a d eh a v e m a d et h ef o r e i g ne x c h a n g er e f 汜r v e so fo u rc o u n t r yi n c r e a s ee x t r a o r d i n a r i l y a n dh a v eb e c o m et h es i g n i f i c a n tf a c t o ro fr e s t r i c t i n gt h ev a l i d i t yo f m o n e t a r yp o l i c y u n d e rs u c hc i r c u m s t a n c e s ，i n v e s t i g a t i n gi n t oh o w t ot r e a t t h er a p i di n c r e a s i n go ff o r e i g nr e s e r v e sa n de f f e c t i v e l yr e g u l a t ei t , a n di t s i n f l u e n c eo f f m o n e t a r yp o l i c y h a v ei n t e n s i v et h e o r e t i c a la n dp r a c t i c e s i g n i f i c a n c e b u y i n gu s i n ga n a l ”i c a lm e a n s o fc r i t e r i o na n dd e m o n s t r a t i o n ， t h ep a p e rd i s c u s s e st h ei s s u ef r o mt h ef o l l o w i n gf o u ra s p e c t s ： f i r s t ，t h ep a p e ri l l u s t r a t e st h ee x i s t i n gs t a t u so ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e so fo u rc o u n t r yi nr e c e n ty e a r s ，a n dp o i n t so u tt h a tt h ei n c r e m e n to f f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sh a ss h o w e do b v i o u sa c c e l e r a t i n gt e n d e n c y t h r o u g ha n a l y z i n gt h ep r o p e rs i z e f o rf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s t h e n ， t h r o u g ha n a l y z i n gt h ef a c t o r si n f l u e n c i n gt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ， t h ep a p e ra d v a n c e st h a tl a r g ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a v eb r i n gg r e a t i m p a c to na n ds t r i k et om o n e t a r yp o l i c y i nt h es e c o n dp a r t ，s t a r t i n gf r o m a n a l y z i n gt h et h e o r e t i c a lm e c h a n i s mb e t w e e nf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s a n dm o n e t a r yp o l i c y , t h ep a p e rd i s c u s s e st h ei n f l u e n c i n gp r o c e s sa c c o r d i n g t ot h ep a r t i c u l a r i t ya n a l y s i so fm o n e t a r yp o l i c yu n d e ro p e n i n ge c o n o m y i n t h et h i r dp a r t ，t h ep a p e rd w e l l so nt h es p e c i f i ci m p a c t so ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e so nt h ei m p l e m e n t a t i o no fm o n e t a r yp o l i c y , s u c ha st h e i n f l a t i o n a n dc u r r e n c ya p p r e c i a t i o nc a u s e db yt h ee n l a r g i n gm o n e ys u p p l y , a f f e c t i n g t h es t r u c t u r eo fm o n e ys u p p l ya n dt r a n s m i s s i o np r o c e s sa n di n d e p e n d e n c y o fm o n e t a r yp o l i c y , e t c i nt h el a s tp a r t ，t h ep a p e rp r o p o s e sr e l e v a n ta d v i c e s a n dc o u n t e r m e a s u r e st oe l i m i n a t et h en e g a t i v ei m p a c to ff o r e i g ne x c h a n g e r e s c l n e so nm o n e t a r yp o l i c y 丘o mt h ep e r s p e c t i v eo fi n n e rc o o p e r a t i o no f m o n e t a r yp o l i c y a n do p t i m i z i n go ft h e f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e s m a n a g e m e n t k e y w o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sm o n e t a r yp o l i c y p o l i c y o fe x c h a n g er a t e 郑重声明 本人的学位论文是在导师指导下独立撰写并完成的，学位论文没 有剽窃、抄袭等违反学术道德、学术规范的侵权行为，否则，本人愿 意承担由此产生的一切法律责任和法律后果，特此郑重声明。 学位论文作者( 签名) ：影 抄年f 矿月1 日 我国外汇储备的高增匠及其对货币政簧的影响和对策分析 我国外汇储备的高增长及其对货币政策的影响和对策分析 第一章绪论 1 1 问题的提出及研究的意义 在开放经济条件下，作为国际收支的平衡项目和货币当局基础货币投放的主要渠 道，外汇储备及其变动已成为国内金融、货币政策与对外金融政策的联系纽带，是制约 一国经济内外均衡的重要因素，其与一国经济的联系也越来越密切，成为体现和制约货 币政策有效性的重要因素。 加入世贸组织后我国的经济开放程度日益提高，资本流动规模不断扩大，利用外资 规模的扩大和出口贸易多年保持的顺差，使我国的外汇储备快速增长，截至今年l o 月 底，我国外汇储备余额已达1 0 0 9 6 亿美元。各类金融与经济危机表明，充足的外汇储备 对于调节国际收支的短期失衡、增强对外支付能力、稳定外汇市场和维护国际资信具有 一定的保障作用。但同时，外汇储备的迅速增加也意味着本币在国内市场投放的相应增 加，相当程度上大大增加了当前我国通货膨胀的压力和对人民币升值的预期，经济的外 部不确定性也显著上升。此外，外汇储备过多也会造成资金资源的浪费，增加相应汇率 变动损失的风险。 巨额外汇储备背后隐藏的宏观金融难题，很可能已经成为中国宏观经济在未来若 干年中将面临的最大挑战，在此形式下如何维护涉外经济安全将成为宏观经济调控的 重要任务。因此，在我国当前的形势下，如何看待外汇储备的迅速增长，研究保有适度 的外汇储备和实现外汇储备的科学调控，以及外汇储备变动对有效货币政策的影响既具 有深刻的理论意义又具有广泛的实践意义 1 2 研究的基础 关于外汇储备增加对货币政策的影响，国内已有很多学者对此进行了相关研究，指 出我国外汇储备规模过大和增速过快存在不合理性，并对我国经济产生了震动效应，尤 其是对货币供应机制产生了强大的冲击作用。柯菁( 1 9 9 6 ) 从银行体系和外汇管理两方 面分析了外汇储备对货币供应机制的影响，认为外汇储备的巨额增长对我国经济产生了 我国外汇储备的高增长及其对货币政策的影响和对策分析 震动效应，尤其是对货币供应机制产生了强大的冲击作用。魏义俊( 1 9 9 9 ) 通过对1 9 8 5 1 9 9 8 年我国外汇储备与货币供应量的相关性分析，也认为外汇储备激增对货币供给产 生重大冲击，尤其表现在国外资本大量流入时。曹伯龙( 1 9 9 9 ) 认为受国内外利差影响 的外资净流入将使我国中央银行货币政策的功效受到削弱，美国国内经济政策效果通过 其对世界汇率水平和利率水平的影响将会传导到中国，使中国中央银行的货币政策失去 一定的主动性。许承明( 2 0 0 2 ) 针对我国货币供求与外汇储备变动的相互影响进行了相 关分析朱孟楠、黄晓东( 2 0 0 4 ) 采用单位根检验，因果检验和协整方法表明我国外汇 储备导致货币供应量增长，且两者间存在长期均衡关系。张鹏( 2 0 0 3 ) 明确指出我国 外汇储备规模过大和增速过快存在不合理性。余宏、胡改导、刘慧斌( 2 0 0 5 ) 通过建立 外汇储备适度规模的数量模型以及外汇储备、汇率与货币供求的动态调整模型计算了我 国1 9 9 4 - 2 0 0 3 年各年的外汇储备与货币供应量的实际偏离情况，说明外汇储备增长、货 币供给增加和人民币汇率升值之间的互动效应。国外学者k e t i l ( 2 0 0 4 ) 也就高外汇储 备是否能降低汇率的波动性提出了质疑。 在运用冲销手段来调节外汇储备增加货币政策的影响方面，于永定认为中国人民银 行虽然独辟蹊径利用中央银行票据作为冲销操作的主要手段，其可持续性还需要在理论 上和实践上加以证明。孙华妤和马跃( 2 0 0 4 ) 认为近两年中国人民银行的公开市场操作 中心任务就是冲销这一基础货币的过快增长。但由于冲销操作阻止了利率下跌，导致了 外国资本的持续注入，加之国内金融市场相对于国外巨额资本流量窄小，冲销操作的效 果会随着时间的持续而减弱，因而冲销操作附带的财务损失可能是巨大的。所以，一般 学术上认为冲销操作只能在短期内发挥作用( c a r a m a z z aa n da z i z ，1 9 9 8 ) 。中国人民 银行虽利用中央银行票据作为冲销操作的主要手段，其可持续性还需要在理论上和实践 上加以证明 1 3 研究内容和框架 本文在第一部分首先分析了我国外汇储备近年来的增长现状，并通过对我国外汇储 备的适度规模进行测算和对比，指出我国外汇储备增长已呈现明显加速的趋势，规模明 显偏大。其次，从我国外汇储备的来源分析影响我国外汇储备变动的因素，指出资本项 目差额形成的外汇占款在外汇占款总额中占主要部分，并随着我国金融服务业的进一步 对外开放、q f i i 战略的实施以及利率调整和人民币汇率升值预期等因素进一步加大，给 国内货币政策带来更大的影响。同时，金融项目中证券投资和其他部门投资以及外债来 源的复杂性也增加了对货币政策影响的不确定性。 我国外汇储备的高增长及其对货币政镱的影响和对簟分析 本文第二部分从外汇储备对我国货币政策的影响机理入手，依据开放经济下货币政 策的特殊性分析，探讨外汇储备对我国货币供给的影响过程首先通过实证分析开放经 济下我国货币供给的构成，说明现阶段我国中央银行基础货币投放的结构发生了根本变 化，外汇占款成为基础货币投放的主渠道。其次，分析说明外汇占款的不断增加导致我 国货币政策最终目标和中介目标的冲突日益明显。最后。具体分析了外汇储备对货币政 策的影响过程。 本文第三部分从货币供应量同向扩张带来的通胀和升值压力、货币供应内生性增 强、影响国内货币的供给结构和货币政策的传导过程以及使货币政策偏离既定目标等五 个方面具体分析了外汇储备对货币政羡的影响。并进一步分析面对此种情况中央银行采 取外汇冲销干预来化解外汇占款对货币供应的影响，指出我国货币当局的外汇干预方式 是基本有效的，但实际运用中也存在可利用空间小、难以控制基础货币流向和冲销工具 本身局限性等问题。 最后，本文从货币政策的内部协调和优化我国储备资产管理两个角度提出对策和建 议通过利率市场化改革调控短期利率，引导资本流出入反向调节外汇储备；进一步完 善公开市场业务调控手段；改革现行外汇管理体制，使持汇主体多元化；培育外汇市场， 增加汇率弹性此外，转变外汇储备管理政策，实现稳健和充分利用并重。合理选择储 备币种，并大力创新储备资产的使用和运营方式，消化和释放巨量外汇储备给货币政策 带来的压力，充分发挥其对经济发展的促进作用。 1 4 研究方法和创新 本文运用实证和规范相结合、定性和定量相结合的分析方法，对中外尤其是我国已 有的理论和具体实践进行初步的研究、分析和比较异同，找出规律，得出自己的结论。 同时力求做到理论严格根植于客观实际，并为实践所检验，使其更符合科学性和准确性 本文是对我国已有的理论和具体实践进行初步的研究、吸收和借鉴的成果，一方面 是在此基础上进行再综合，另一方面又试图在已有理论科学性的基础上寻求新突破，是 再综合的创新。国内外研究虽然从总量和相互作用方面均做了分析，但对于结构性特点 的分析仍显不足。本文把制度分析和技术层面的分析相结合，实证考察我国外汇储备的 高增长，并根据外汇储备适度规模的理论界定及数量模型利用相关数据对近年外汇储 备适度规模进行具体的定量分析，探求外汇储备规模和结构变动对货币政策影响的阶段 性和结构性特点，以揭示其发展变动规律，并提出相应的对策。此外，在对策和建议部 分，创新性地从优化储备资产经营管理的角度提出解决思路，弥补了仅就货币政策进行 3 我国外汇储备的高增长及其对货币政簟的髟响和对镱分析 分析的不足 国于外汇储备和货币政策理论本身的复杂性、影响因素的多样性，可得经验数据的 缺乏以及本人研究手段和理论水平的局限，本文尚有许多理论问题和领域需要更深层次 驹分析，这都有待今后进一步的深入研究 我国外汇储备的高增长及其对货币政镱的影响和对策分析 第二章外汇储备的现状及变化因素分析 2 1 我国外汇储备的现状及国际对比 自从我国1 9 9 4 年初进行了外汇管理体制改革后，我国的外汇储备余额连年攀升， 增长迅猛，从1 9 9 6 年的2 1 1 9 9 亿美元上升到2 0 0 3 年的4 0 3 2 5 1 亿美元，并且自2 0 0 1 年开始出现了加速增长的趋势，2 0 0 4 年末，我国外汇储备余额为6 0 9 9 亿美元，2 0 0 5 年 1 2 月末，国家外汇储备余额已达8 1 8 9 亿美元，同比增长3 4 3 ，截至今年1 0 月底， 我国外汇储备余额更已高达1 0 0 9 6 亿美元。我国外汇储备增长已呈现明显加速的趋势( 表 1 ) 表1年末中央银行持有外汇储备单位：亿美元 年度 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 32 0 0 4z 0 0 52 0 0 6 外汇 7 3 5 9 71 0 5 0 2 91 3 鸲91 4 4 9 5 91 5 4 6 7 51 6 5 5 7 42 1 2 1 6 5 z 8 6 4 0 7圣0 3 2 5 l船3 08 1 8 91 0 0 9 6 储备 一般来讲，人们都会认为经济规模大的国家拥有较大的外汇储备但是比较世界各 国的外汇储备规模，会发现这个假设常常不能成立。美国是一个明显的例子。美元作为 国际货币使得美国不需要持有很多的储备，美联储持有的美元资产也不被视为国际储 备。美国这个特例是当前国际货币制度决定的，反映出外汇储备规模与本国国际金融地 位有关。例如，2 0 0 1 年澳大利亚和新加坡的g d p 分别是6 9 3 5 6 亿澳元和1 5 3 4 6 亿新元， 即使两国货币按1 ：l 的比价，也可以看出前者的经济规模大于后者，但是同期澳大利 亚的外汇储备只有1 6 4 3 亿美元，而新加坡的外汇储备7 4 8 5 亿美元，反而是后者的外 汇储备数倍于前者。这说明外汇储备的规模并不完全是由各国g d p 大小来决定的。 据统计，2 0 世纪5 0 年代以来世界储备总额占进口比例从8 0 不断下降，到7 0 至9 0 年代，这一数字又降到了3 0 以下，大约相当于3 个月的进口额。但是因各国具体情况 不同，并不能一概而论。美国经济学家特里芬通过对6 0 多个国家的储备与进口比例进 行分析得出结论认为，一国储备量占贸易进口额的4 0 为宜，以2 0 为最低限，若低于 3 0 就应采取调节措施，一般按全年储备对进口的比例计算，大约2 5 ，即应满足3 个月 我国外汇储各的高增长及其对货币政镱的影响和对燕分析 的进口要求。 由表2 和表3 可见，从外汇储备占进口额的比率来说，我国与阿根廷、印度尼西亚 及韩国相似，均具有相当高的比率。我国2 0 0 3 年该比率接近i 从国家类别看，2 0 0 3 年发展中国家入均外汇储备占入均g d p 的比率均在2 8 以上，中国为2 8 诣，也属于较 高的比率。发达国家除日本外，其他国家该比率均在哦以下，德国和法国只有1 多一 点。造成发展中国家和地区外汇储备量较大这一现象的原因，恐怕与这些国家均实行出 口导向的经济政策有关。也与这些国家基本上均实行与美元挂钩的固定汇率制或实际的 固定汇率有关。其结果自然是拥有大量的以美元为主的外国货币资产 表2 各国外汇储备量占进口额比率单位：鼻 厚 日家 中国大陆阿根廷印度尼西亚韩国马来西亚 婀 1 9 9 44 4 6 56 3 7 22 4 4 62 4 4 61 5 9 6 1 9 9 55 5 7 16 8 6 52 3 6 32 3 6 31 1 8 1 1 9 9 1 67 5 6 57 4 6 42 2 1 l2 2 1 1 1 3 2 6 1 9 9 79 8 2 67 2 9 41 3 6 31 3 6 39 0 6 1 9 9 81 0 3 3 77 4 8 0 45 5 7 15 5 7 11 0 8 4 1 9 9 9 9 3 3 51 0 2 3 86 1 5 66 1 5 6 1 1 9 4 2 0 0 07 3 5 69 7 。0 65 9 7 35 8 。7 39 1 9 2 0 0 18 7 1 17 1 5 7 7 2 6 47 2 6 41 0 5 4 2 0 0 29 7 0 31 1 5 6 47 9 4 27 9 4 21 0 9 7 2 0 0 39 7 6 29 5 1 6 8 6 4 08 6 4 01 3 9 6 资料来源：根据网站h t t p ：i f s a p d i n e t 中的相关资料编制，其中马来西亚的 进口额均为g i f ( 到岸价) 数字。 6 我国外汇储备的高增长及其对货币政策的影响和对簧分析 表32 0 0 3 年东南亚主要发展中国家和世界主要工业国的相关数据 单位：美元 人均外汇储备 国 家 外汇储备人均g d p人均外汇储备 人均g d p 中国大陆 4 0 3 2 5 1 0 0 0 0 0 01 0 8 0 9 53 0 9 1 90 2 8 6 0 3 5 4 印度尼西亚 3 4 7 4 2 4 0 0 0 0 02 1 9 1 4 1 5 8o 7 2 1 0 0 0 3 马来西亚 4 3 4 6 5 8 0 0 0 0 02 4 8 6 0 41 7 7 9 5 90 7 4 5 8 3 3 2 印度 9 7 6 1 7 0 0 0 0 0 03 2 2 。1 79 1 6 20 2 8 4 3 8 4 韩国 1 5 4 5 0 9 0 0 0 0 0 01 1 5 5 5 1 03 2 3 9 1 80 2 8 0 3 2 4 7 泰国 4 0 9 6 5 1 0 0 0 0 01 3 8 0 1 46 5 1 9 60 4 7 2 3 8 6 9 新加坡 9 4 9 7 4 9 0 0 0 0 02 2 4 5 0 0 2 2 2 3 3 2 1 1 0 9 9 4 7 4 7 9 菲律宾1 3 3 2 5 8 0 0 0 0 02 4 5 5 9 1 6 6 5 70 6 7 8 2 4 4 2 德国4 1 0 9 5 5 0 0 0 0 0 2 8 7 0 8 4 74 9 8 2 7o 0 1 7 3 5 6 2 法国2 3 1 2 1 7 0 0 0 0 0 2 7 7 2 6 0 93 8 4 4 40 0 1 3 8 6 5 6 英国 3 5 1 4 7 0 0 0 0 0 02 9 0 5 0 8 2 5 9 3 1 90 0 2 0 4 1 9 加拿大3 1 5 3 7 0 0 0 0 0 0 2 6 6 5 5 0 21 0 0 0 8 50 0 3 7 5 4 8 3 日本6 5 2 7 9 0 0 0 0 0 0 0 3 7 1 0 9 1 55 1 1 3 7 4 o 1 3 7 8 0 2 7 澳大利亚 2 9 9 6 6 1 2 0 0 0 0 02 7 3 9 6 1 3 1 5 1 8 7 6 0 0 5 5 4 3 7 意大利 2 6 0 5 5 7 0 0 0 0 02 1 5 6 1 o o 4 5 3 7 5 0 0 2 1 0 4 4 9 资料来源：根据网站h t t p ：i f s a p d i n e t 中的相关资料编制，其中：g d p 数字为 本国货币乘以2 0 0 3 年底的即期汇率而得，带车的为2 0 0 2 年的数字 2 2 我国外汇储备适度性的判定 2 2 1 外汇储备适度规摸的理论标准 一般而言，外汇储备主要满足三方面的需求：一是交易性需求，主要是在对外政治 经济交往中的贸易需求和非贸易需求。一般认为一国持有的外汇储备应足以抵付三个月 的进口需求。在现实中可以考虑国家的外汇管制程度和进出口倾向水平因素，外汇储备 我国外忙储备的高增长及其对货币政策的影响和对策分析 与进口额的比例可略低于或略高于这一标准二是偿债性需求，取决于一国的外债规模 和其期限结构。按照国际标准，外债还本付息所需外汇储备量约为对外债务总额的l o 左右三是预防性需求，体现在两个方面，即为了弥补计划期内发生的预料之外的逆 差而产生的需求和维护本币汇率稳定进行外汇汇率调节所产生的需求。我国由于进出口 规模较大，进口依存度适中，国家综合实力较强等，预防性需求以不超过进出口总额的 5 为宜 2 2 2 适度外汇储备规模的一般模型 由于我国经常项目顺差和资本与金融项目顺差的持续性，外汇储备供给在一个时期 内是绝对充裕的，因而我国外汇储备规模基本由需求决定由此我们从进口用汇、偿付 外债本息对外商直接投资利润返还和国家干预汇市的外汇需求等四个方面出发，建立以 下模型得出我国适度外汇储备的浮动区间，来测度我国的外汇储备规模的适度性问题 f r * 表示合理的外汇储备量，规模如下： f r * = d f 。+ d f d f a + d f = ： l i 口叩+ a 2 d e t + a 3 f d i + d f j 维持正常进口的用汇需求( d f ) 根据国际惯例，该项用汇需求占当年进口额的 2 膈考虑到我国处于加入世界贸易组织的初期，由于大幅度地降低关税和取消多种关 锐限制，进口量很可能大幅度增加，相应地对外汇储备的需求量也将上升。因此，我们 确定2 5 a ，3 骗。 偿付外债本息的用汇需求( d f 2 ) 一般认为，短期外债年偿还本息约为余额的5 0 ； 中长期外债比重为7 5 左右，其年还村付息约为5 。二者加权平均后。得到外债本息偿 付率为l 麟左右近年来我国短期借款比例上升，开始步入外债偿付的高峰期。因此， 我们确定l 叽a 。2 0 。 。 外商直接投资利润返还的用汇需求( d f 3 ) 。进入2 0 世纪9 0 年代以来，外商对我国 的直接投资对我们的外汇储备增加量的贡献愈来愈大，外资企业的汇出利润用汇需求也 明显增大。因此，我们确定8 a ，1 2 。 国家干预外汇市场的用汇需求( d f o ) 。根据国际经验，当一国货币在经常项目和资 本项目完全可兑换时，通过设立外汇平准基金来干预汇市，其数额相当于一个月的进口 额。我国当前只是经常项目实现了完全兑换，资本流动还受到兑换资本流动还受到管 制，所以干预汇市的用汇需求可以略小于月平均进口额水平。数据表明。我国月平均进 口额在1 9 9 7 - - 1 9 9 9 年为1 2 0 亿美元左右，2 0 0 0 年为2 5 0 亿美元，2 0 0 3 年又大幅上升。 8 我国外汇储备的高增长及其对货币政策的影响和对策分析 因此，我们确定这三个不同时期的国家干预汇市需求分别为：1 0 0 亿美元、2 0 0 亿美元 和3 0 0 亿美元。 2 2 3 模型的修正因素 还有一些情况也不容忽视，如居民用汇、对外投资用汇、加入世界贸易组织造成 国际收支变动对外汇储备的需求及资本外遗，都会对我国外汇储备产生相应的影响，这 就要求我们必须对我国外汇储备适度规模作进一步的修正 1 、居民用汇需求。随着我国对外交流的日益频繁，国内居民用汇需求日益增大， 出境留学、旅游、探亲等需要外汇支出近年来我国居民出境旅游人数激增，2 0 0 2 年此 项消费支出为2 0 0 亿美元左右，再加上其他一些用汇需求，要满足居民的正常用汇需求， 可能需要3 5 0 亿美元左右的储备。由于居民手中也持有一定数量的外汇，这项需求还可 以略小一些 2 、对外投资的用汇需求。中国对外投资的步伐逐渐加快，2 0 0 2 年中国公司海外投 资达2 4 亿美元，考虑到我国不断增长的对外投资势头。估计此项需求为每年3 0 亿美元 3 、加入世界贸易组织后国际收支交动对外忙储备的需求。随着中国的进一步开放， 经常项目可能出现较大逆差。2 0 0 4 年一季度受国际石油价格上升，关税下调和商品配额 等影响，我国进出口发生了1 0 5 亿美元的逆差，打破了连续9 年没有外贸逆差的记录 估计为应付经常项目逆差所需的外汇储备约为全年外汇交易额的1 傩左右，相应外汇储 备需求约为1 0 0 亿美元。 4 、资本外逃，改革开放以来，中国在国际资本市场中取得了很大的成就，也有相 当规模的资本非正常流出。钟伟等学者使用了国际收支表的余额法、世界银行法等多种 方法，测算出在2 0 世纪9 0 年代中后期，中国的资本外逃每年在2 0 0 亿3 0 0 亿美元之 间。 综上所述，我们可以编制出我国外汇储备规模测度表( 表4 ) 2 0 0 3 年我国外汇储 备的适度规模应该在2 5 5 0 亿3 4 5 0 亿美元二者中位数3 0 0 0 亿美元的外汇储备水平。另 外，还有一些因素什得关注：便如从2 0 0 4 年4 月后，q f i i 批准进入了加速阶段，截至 9 月底q f i i 已汇入资金2 0 亿美元左右。如果考虑到我国外汇储备的增长速度以及上述 因素，则不难得出，我国外汇储备规模明显偏大 9 我国外汇储备的高增长及其对货币政策的影响和对镱分析 表4 我国外汇储备规模测度表单位：亿美元 项目年度 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 进口 1 4 2 3 1 4 0 21 5 8 5 2 4 9 22 4 3 62 9 5 24 1 2 8 进口外 值 汇需求下值3 5 5 8 3 5 0 53 9 6 3 6 2 3 06 0 9 07 3 8 01 0 3 2 1 上值 4 9 8 24 9 0 75 5 4 88 7 2 28 5 2 61 0 3 3 21 4 4 4 9 偿付外 外债 债外汇 余额 1 3 0 9 61 4 6 0 41 5 1 8 31 4 5 7 31 7 0 1 11 7 1 3 61 9 3 6 3 下限 1 3 1 o 1 4 6 o1 5 1 81 4 5 71 7 0 11 7 1 21 9 3 6 需求 上限2 6 1 92 9 2 13 0 3 72 9 1 53 4 0 23 4 2 73 8 7 3 国外 投资利 直接 2 2 0 3 6 2 6 5 8 2 3 0 6 1 43 4 6 8 63 9 3 6 6 4 4 6 3 65 0 1 4 7 润返回 投资 余额 需求 下限 1 7 6 32 1 2 72 4 4 92 7 7 53 1 7 13 5 8 7 14 0 1 2 上限 2 6 4 ，43 1 9 03 6 7 44 1 6 24 7 2 45 3 5 66 0 1 8 三项外下限6 6 3 1 7 0 9 27 9 3 01 0 4 6 21 0 9 6 21 2 6 6 3 1 6 2 6 9 汇需求 规模 上限 1 0 2 4 51 1 0 1 81 2 2 5 91 5 7 9 91 6 6 5 21 9 1 1 52 4 3 4 0 国家干预外汇 1 0 01 0 01 0 02 0 02 0 02 0 03 0 0 市场外汇需求 最终外下限 7 6 18 0 9 28 9 3 01 2 4 6 21 2 9 6 21 4 6 6 31 9 2 6 9 汇 储备规上限1 1 2 4 。51 2 0 1 81 3 2 5 91 7 7 9 。91 8 6 5 12 1 1 1 52 7 3 4 0 模 实际外汇储备 1 3 9 8 91 4 4 9 61 5 4 6 81 6 5 5 72 1 2 1 7 2 8 6 4 1 4 0 3 2 5 规模 2 3 影响外汇储备变动的来源结构分析 从国际收支平衡表的数量关系来看，一国的外汇储备要么来自经常项目顺差，要么 来自资本与金融项目顺差。前者是债权性储备，主要由外贸出口、劳务出口及其他服务 贸易出口创汇组成；后者是债务性外汇储备，主要由国外借款、外商直接投资及国际游 资组成。分析外汇储备利弊，需要我们认真研究债权性外汇储备和债务性外汇储备的状 况。 外汇储备的来源决定其性质。依靠资本与金融项目的资本净流入而形成的债务性外 汇储备有着内在的不稳定性：长期资本流入后相应的还本付息及投资利润的汇出会形成 我周外汇储备的高增长及其对货币政镱的影响和对簧分析 持续性的资本外流；短期资本流入形成的外汇储备有很大一部分属于投机性资本，经济 政治环境的变化将会导致这些资本快速外逃，进而引发金融危机依靠经常项目顺差积 累的外汇储备则既不存在还本利息和投资利润的汇出，也不存在短期的资本外逃问题， 因而具有相当的稳定性从有利于稳定汇率和提高对外的信誉考虑，一国的外汇储备必 须拥有一定量的债权性外汇储备 2 3 1 经常项目差额、资本项目差额与外汇储备变动 分析构成外汇储备两大来源变动的经常项目差额和资本项目差额，我们发现，资本 项目差额的变动及经常项目差额的变动均比较大，反映在外汇储备变动上因而也比较 大。从累积总量上看，经常项目累积差额占经常项目与资本项目差额之和的4 3 4 1 ，资 本项目占5 6 5 辨可见，从总体上看，若综合考虑错误与遗漏项的影响，资本项目差额 形成的外汇占款在外汇占款总额中显然是主要部分，而经常项目差额形成的外汇占款相 对为少。可以预见，随着我国金融服务业的进一步对外开放和实施q f i i 战略，以及利 率调整和人民币汇率升值预期等因素的作用，国外投资和投机资本将在2 0 0 4 年大量流 入国内的基础上继续增长，从而进一步加大资本项目下外汇占款的份额。给国内货币政 策实施带来更大的冲击和影响。 2 3 2 投资差额、外债余额与外汇储备变动 在国际收支平衡表中金融项下，储备的增长一部分来源于资产类项目，另一部分来 源于负债类项目，前者包括我国在外直接投资，证券投资和其他投资中的资产项下交易， 后者包括外商在华直接投资，证券投资和其他投资中的负债项下交易。从我国国际收支 情况看，金融项下外汇储备增长几乎完全依靠负债类项目，从理论上讲，如果一国金融 项下储备的增长来源于资产类项目，则后期调整的主动性较大，反之则反是。负债类巨 额储备增长将使我国外汇储备的增加具有结构性风险。由表5 可见，我国直接投资可分 为两个阶段，第一阶段为1 9 8 2 - - 1 9 9 2 年，每年直接投资增长约几十亿美元。第二阶段 为1 9 9 3 年2 0 0 3 年，每年增长约三四百亿美元。在1 9 8 2 - - 2 0 0 3 年的2 2 年里，合计总 共增加直接投资4 4 0 8 亿美元，已超过同期外汇储备增加额。此外，我们发现，直接投 资的这两个阶段各自期间内年增长相当平稳，而金融项目则未表现出如此规律性，反映 了其中的证券投资和其他部门投资的复杂性，这种复杂性增加了对货币政策的不确定 性。 我国外汇储备的商增长及其对货币政簧的影响和对镱分析 表5 我国经常项目差额、资本项目差额和外汇储备变动 ( 1 9 8 2 一一2 0 0 3 )单位：百万美元 差额经常项目外汇储备变 年度 差额 金融项目差额直接投资差额误差与遗漏 动 1 9 8 25 6 7 4 ， - 1 7 3 63 8 62 9 3 ，一4 2 7 8 1 9 8 34 2 4 0- 1 3 7 28 2 31 2 8- 1 9 1 5 1 9 8 4 2 0 3 0- 3 7 5 21 2 8 58 8 96 8 1 1 9 8 51 1 4 1 78 4 8 51 3 2 765 5 7 6 1 9 8 6- 7 0 3 56 5 4 01 7 9 49 5 81 1 7 2 1 9 8 7 3 0 0 2 7 3 11 6 6 91 5 1 81 4 5 1 1 9 8 8一3 8 0 35 2 6 92 3 4 4- 9 5 74 9 9 1 9 8 94 3 1 86 4 2 82 6 1 31 1 5 - 2 1 7 8 1 9 9 0 1 1 9 9 7- 2 7 7 4 2 6 5 7- 3 2 0 5- 5 5 4 3 1 9 9 11 3 2 7 14 5 8 03 4 5 3- 6 7 6 71 0 6 1 9 1 9 9 z6 4 0 l2 5 l7 1 5 6- 8 2 1 12 2 6 9 1 9 9 3- 1 1 9 0 42 3 4 7 42 3 1 1 51 0 0 9 6- 1 8 5 6 1 9 9 47 6 5 83 2 6 4 43 1 7 8 79 1 0 0- 3 0 4 2 1 1 9 9 5 1 6 1 83 8 6 7 5 3 3 8 4 9- 1 7 8 2 3- 2 1 9 5 9 1 9 9 67 2 4 23 9 9 6 73 8 0 6 6- 1 5 5 0 4- 3 1 4 5 0 1 9 9 73 6 9 6 32 1 0 3 64 1 6 7 4 - 2 2 1 2 2- 3 4 8 6 2 1 9 9 b3 1 4 7 1- 3 2 7 54 1 1 1 8- 1 8 9 0 2- 5 0 6 9 1 9 9 92 1 1 1 45 2 0 53 6 9 7 81 7 6 4 1 - 9 7 1 6 2 0 0 02 0 5 1 91 9 5 83 7 4 8 3- 1 1 7 4 8- 1 0 8 9 8 2 0 0 l1 7 4 0 53 4 8 2 93 7 3 5 6- 4 7 3 2- 4 6 5 9 1 2 0 0 23 5 4 2 23 2 3 4 0 4 6 7 9 07 5 0 4- 7 4 2 4 2 2 0 0 34 5 8 7 55 2 7 2 64 7 0 7 71 8 4 2 2一1 1 6 8 0 0 累计 2 3 0 7 2 33 0 0 7 2 74 4 0 8 0 0一1 2 3 7 0 5- 4 0 0 5 4 9 资料来源：国家金融统计i f s 一0 n l i n e 及中国金融年鉴 证券投资和其他部门投资有很大部分是对外债权债务。根据国家外汇管理局的统计 数据，“截至2 0 0 4 年6 月底。我国外债余额折合2 2 0 9 8 亿美元( 不包括香港特区、澳 门特区和台湾地区对外负债余额为1 2 2 0 1 6 亿美元，占外债余额的5 5 2 2 ，比上年末增 加5 4 2 6 亿美元；短期外债余额为9 8 9 6 4 亿美元，占外债余额的4 4 7 8 ，比上年末增 加2 1 9 2 亿美元。在2 2 0 9 8 亿美元的外债余额中，登记外债余额为1 8 0 4 6 5 亿美元， 贸易信贷余额为4 0 5 1 5 亿美元。在登记的1 8 0 4 6 5 亿美元外债余额中，国务院部委借 入的主权债务余额为3 3 5 8 0 亿美元，占1 8 6 1 ；中资金融机构债务金额为6 0 7 4 3 亿美 元，占3 3 6 6 1 外商投资企业债务余额为4 1 6 0 4 亿美元，占2 3 0 5 ；中资企业债务余 额为6 3 4 1 亿美元，占3 5 1 ；境内外资金融机构债务余额为3 7 9 1 1 亿美元，占2 1 0 1 ， 我国外汇储备的高增长及其对货币政簟的影响和对策分析 其他机构债务余额为2 8 6 亿美元，占0 1 6 。” 单位：亿美元 资料来源：国家外汇管理局网站! 翌：垒丝：g q ! ：! 旦：中国历年外汇储备 图l 我国外汇储备余额和外债余额 由上述外债信息可知，进入我国的外债分别源于不同的渠道，除去贸易信贷外，外 债进入国内的渠道主要包括政府及企业债券发行和银行负债。再就是外商投资企业债 务在这些债务中，有些需要直接兑换人民币，有些则不需要直接兑换，而以外币形式 持有若需直接兑换人民币，将形成外汇储备和外汇占款，从而影响货币供应量 谷秀军；( 2 0 0 4 年1 ：半年我周外债余额和漉置人幅增长 ，戴金融时报2 0 0 4 - 0 9 - 3 0 1 3 我国外 l 储备的高增长及其对货币政策的影响和对策分折 第三章外汇储备对我国货币政策影响机理分析 我国货币供应长期以来植根于国内经济活动，基本上由国家银行的贷款规模决定 进入9 0 年代，我国对外经济往来频繁，外汇、外资等经济因素开始发挥重要作用，特别 是在1 9 9 4 年我国实行新的外汇管理体制之后，中国人民银行作为中央银行直接参与银行 问外汇市场的外汇买卖活动，国家外汇储备及其增