（金融学专业论文）企业投融资的调整速度：基于财务弹性理论的实证研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式表明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期：小lo 年岁 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子 版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文 进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入有 关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名： 易f 勿啦 导师热乃孙猪， 日期：汐f 。年岁月；d 日 如日 ， 、 企业投融资的调整速度：基于财务弹性理论的实证研究 专业：金融学 硕士生：刘琳 指导教师：顾乃康教授 摘要 财务弹性是目前国外学术界的研究热点，而对于企业的投资和融资行为存 在相互影响学术界已经做了深入研究。本文以2 0 0 1 2 0 0 8 年问在沪、深股市上市 的仅发行了a 股的制造业上市公司、共4 0 6 7 个观测值为样本，基于财务弹性 理论对企业的投融资调整速度进行了研究，考察了在投融资交互影响下中国制造 业投资支出与资本结构的调整行为情况，以及制造业企业投融资的调整速度是否 会受到反映财务弹性价值的企业特征因素的影响。 本文的研究表明，首先，投融资交互影响下，杠杆的拟合值对投资支出以 及投资拟合值对杠杆均存在显著影响，整体上交互影响模型相较于单独分开研究 投资和融资的模型解释力更强。 其次，制造业年度投资支出、投资支出调整速度受经济环境及政策影响较 大，且整体上表现出一定的投资不足现象；融资方面，杠杆实际观测值2 0 0 3 年 2 0 0 8 年呈倒u 型，杠杆调整速度波动性较大，同时制造业企业存在过度负债的 倾向。 最后，影响投资调整速度的实证研究结果表明：离投资支出拟合目标值的偏 离程度( d i s t i ) 对投资支出的调整速度是显著正相关，但系数仅为0 0 0 5 4 ，表明中 国的制造业企业在投资支出上并未明显受到距拟合目标值偏离程度的影响。基于 财务弹性理论可以解释企业为了保持未来一定的财务弹性，投资的调整并不迅 速。反映企业财务弹性水平的公司规模( l n a ) 对企业投资支出的调整速度是显著 正相关。成长性q 值对投资支出调整速度的正相关影响较大，表明对于中国的 制造业企业，成长性q 值所代表的投资机会还是主导了企业投资支出的调整行 为。现金流水平( c f a ) 对企业投资支出的影响也是显著正相关，与预期一致。 影响融资调整速度的实证回归结果表明：离融资拟合目标值的偏离程度( d i s t 0 对融资的调整速度是正相关，但影响系数较低，同样表明中国的制造业企业的融 资调整速度受偏离度的影响也不显著。公司规模( l n a ) 和成长性( q ) 对融资调整速 度影响最大，这点证实了企业弹性价值存在的意义。由于成长性较高的企业所面 临的环境变化较为复杂，企业所具有的一定的财务弹性水平相对较低，或者为了 未来发展而保持一定的财务弹性水平的需求比较大，其资本结构的调整速度较成 熟期的企业更为迅速。现金流水平( c f a ) 对融资速度影响呈负相关，这表明由于 信息不对称，外部利益人无法辨别企业真实信息，同时这种现金流水平带给了公 司一定的弹性价值，所以当企业现金流较高时，企业倾向于利用这种内部资金所 带来的弹性价值，同时还避免了信息不对称的成本，降低了外部负债融资速度。 关键词：财务弹性、调整速度、投融资交互影响 do fi n v e s t m e n ta n d f i n a n c i n g ： s e do nf i n a n c i a lf l e x i b i l i t yt h e o r y m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：l i ul i n s u p e r v i s o r ：g un a i k a n gp r o f e s s o r a b s t r a c t a c a d e m i ah a sm a d ei n - d e p t hr e s e a r c ht os h o wt h a te n t e r p r i s e si n v e s t m e n ta n d f i n a n c i n gb e h a v i o re x i s tm u t u a li n f l u e n c e ，a n df i n a n c i a lf l e x i b i l i t yh a sb e e nah o t t o p i ci nt h ea c a d e m i cw o r l d u s i n gas a m p l eo f c h i n e s el i s t e dm a n u f a c t u r ec o m p a n i e s f r o m2 0 01t o2 0 0 8 ，im a d eat e n t a t i v er e s e a r c ho nt h o s et w oi s s u e s ：“i n t e r a c t i o no f i n v e s t m e n ta n df i n a n c e a n d “f l e x i b i l i t y ”，is t u d yd y n a m i ca d j u s t m e n to fi n v e s t i n g a n df i n a n c i n gb e h a v i o r , a n dw h e t h e rt h e s ed y n a m i ca d j u s t m e n ts p e e dw o u l dr e f l e c t s o m ec h a r a c t e r i s t i cf a c t o r ss u c ha sf l e x i b i l i t yo rh a ss o m er e l a t i o n s h i pw i t hf l e x i b i l i t y t h i sr e s e a r c hs h o w st h a t ，f i r s t l y ，u n d e rt h ei n t e r a c t i o no fi n v e s t m e n ta n d f i n a n c i n g ，t h ef i t t i n gv a l u eo fl e v e r a g ei m p o s e sg r e a ti n f l u e n c eo ni n v e s t m e n t ， m e a n w h i l et h ef i t t i l l gv a l u eo fi n v e s t m e n ts p e n d i n gs i g n i f i c a n ti n f l u e n c e so nt h e l e v e r a g e t h ei n t e r a c t i v em o d e lh a ss t r o n ge x p l a n a t o r yp o w e rt h a ns e p a r a t em o d e l s e c o n d l y ，t h ei n v e s t m e n ts p e n d i n ga n da d j u s t m e n ti sa f f e c t e db yt h ee c o n o m i c e n v i r o n m e n ta n d p o l i c y , a n dw h o l l y t h e m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y h a sa l l u n d e r i n v e s t m e n tp h e n o m e n o n o nt h ef i n a n c i n gs i d e ，t h el e v e r a g el e v e lf r o my e a r 2 0 0 3t o2 0 0 8p r e s e n t sau - s h a p e dc u r v e ，a d j u s t m e n ts p e e df l u c t u a t e sr e l a t i v e l yh i g h , a n de x c e s s i v ed e b tp h e n o m e n o ni se v i d e n t f i n a l l y ，e m p i r i c a lr e s e a r c hr e s u l t ss h o wt h a tt h ed i s t a n c ef r o mt h et a r g e tv a l u e o fo p t i m a li n v e s t m e n t ( d is t i ) h a sp o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t ht h ea d j u s t m e n ts p e e do f i n v e s t m e n t ，b u tt h ei n f l u e n c ei sn o ts og r e a t c o m p a n ys c a l e ( l n a ) ，qv a l u ea n dc a s h 1 1 1 l f l o wl e v e l ( c f a ) a l lh a v es i g n i f i c a n tp o s i t i v ei n f l u e n c eo nt h ea d j u s t m e n ts p e e do f i n v e s t m e n ta se x p e c t e d e m p i r i c a lr e s e a r c hr e s u l t sa l s os h o wt h a tc o m p a n ys c a l e ( l n a ) a n dq v a l u eh a v et h eg r e a t e s ti n f l u e n c eo nt h ea d j u s t m e n ts p e e do ff i n a n c i n g ， w h i c hp r o v e dt h ee x i s t e n c eo ff m a n c i a lf l e x i b i l i t y t h ed i s t a n c ef r o mt a r g e tv a l u eo f o p t i m a lf m a n c i n g ( d i s t f ) d o e s n th a v em u c hi m p a c to nt h ea d j u s t m e n ts p e e d c a s h f l o wl e v e l ( c f a ) a f f e c t st h ef i n a n c i n gs p e e dn e g a t i v e l y ，i ti n d i c a t e st h a tb e c a u s e i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ，t h eo u t s i d e r sc a n tt e l lt h et r u ei n f o r m a t i o no ft h ee n t e r p r i s e ， m e a n w h i l e ，t h ec a s hf l o wc a np r o v i d et h ec o m p a n yf l e x i b i l i t ya n dt h ec o m p a n yc a n u s et h i sk i n do fi n t e r n a l c a p i t a l a s f l e x i b i l i t yv a l u ea n da v o i dt h ei n f o r m a t i o n a s y m m e t r yt or e d u c et h es p e e do fe x t e r n a ld e b tf i n a n c i n g a l li na l l ，t os o m ee x t e n t ， t h ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i a la d j u s t m e n t sa r ec o n t r o l l e db yt h ee n d o g e n o u sa n d i n t e r a c t i n gf l e x i b i l i t i e s ，b u ta l s ou n d e rt h ei n f l u e n c eo f e c o n o m i ce n v i r o n m e n ta n d p o l i c y k e y w o r d s ：f i n a n c i a lf l e x i b i l i t y , a d j u s t m e n ts p e e d ，i n t e r a c t i o no fi n v e s t m e n ta n d f i n a n c i n g ， i v 目录 摘要i a b s t r a c t i i i 目蜀乏v 图表目录v i 第1 章绪论l 1 1 研究背景与意义l 1 2 研究内容与目的：4 1 3 研究框架5 1 4 研究方法：6 1 5 创新之处6 1 6 章节安排7 第2 章文献综述8 2 1 投融资交互影响的研究综述8 2 2 投资与融资( 资本结构) 动态调整的研究综述一l l 2 - 3 财务弹性的研究综述1 4 2 4 评论。2 1 第3 章研究设计2 2 3 1 理论基础与研究假设2 5 3 2 研究样本与数据2 5 3 3 实证设计二2 5 第4 章实证检验结果与分析3 4 4 1 投资与融资回归模型结果及分析3 4 4 2 投资与融资交互模型结果及分析。3 7 4 3 交互影响下的投融资调整速度结果及分析3 8 4 4 影响投融资调整速度的实证结果及分析4 0 4 5 稳健性检验4 3 第5 章研究结论和局限性4 5 5 1 研究结论3 4 5 2 局限性及展望4 6 参考文献4 8 后记5 2 v 图表目录 图1 - 3 研究框架5 表3 1 投融资决定因素变量定义及理论预期2 7 表3 2 影响投融资调整速度的变量3 2 表4 1 描述性统计分析3 4 表4 2 投资模型的变量间相关性检验3 5 表4 - 3 融资模型的变量间相关性检验3 5 表4 - 4 投资模型回归结果3 6 表4 - 5 融资模型回归结果3 7 表4 6 投融资交互影响下的投资模型回归结果3 8 表4 - 7 投融资交互影响下的融资模型回归结果3 8 表4 - 8 投资的年调整速度均值3 9 表4 - 9 融资的年调整速度均值4 0 表4 1 0 影响投资调整速度的回归结果4 2 表4 1 1 影响融资调整速度的回归结果4 2 表4 1 2 融资模型r r e g q r e g 回归结果4 3 表4 1 3 投资模型r r e g q r e g 回归结果4 4 v l 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 融资与投资是企业的两项基本财务活动。融资解决筹措资金的问题，投资 解决支出资金的问题，实务界的投资决策一般考虑投资收益与风险的平衡；而融 资决策则是确定最优的资本结构，二者似乎是独立运作的。但是从企业的最优运 作上可知，资金从筹措到投入整个周转链，是保证企业正常运转的基本条件，投 融资决策的合并实施，是合理且必然的趋势。学术界对投融资的研究也从独立分 离转为交互。2 0 世纪5 0 年代末，m i l l e ra n dm o d i g l i a n i ( 1 9 5 8 ) q b 基于完全无摩擦、 无成本的假设下认为融资决策与资本支出是独立且相互无影响的。但是2 0 实际 6 0 、7 0 年代之后，随着信息经济学、委托代理理论、行为金融学等理论的发展， 在现实世界中存在交易成本、财务困境、信息不对称的情况下，学术界开始将投 资决策和融资决策联系起来。j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，m y e r s ( 1 9 7 7 ) 实证研究 表明股东与债权人之间的利益冲突将导致投资不足或过度投资的情况出现，这更 进一步说明企业投融资是存在交互影响的。a m i h u dd o t a na n ds a b r a h a m r a v i d ( 1 9 8 5 ) 则通过数理模型研究了最优投资水平与债务融资的交互影响，证明了 二者是同时互相决定的。 在研究资本结构对投资的影响方面，m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 5 ) 、l a n g e t a 1 ( 1 9 9 6 ) 、a i v a z i a ne ta 1 ( 2 0 0 5 a ) 发现企业的负债政策对投资有显著的负相关 效应。a i v a z i a ne ta 1 ( 2 0 0 5 b ) 发现当控制了债务杠杆变量后，负债的期限结构对 滞后的投资行为也有负向影响。国内对于资本结构对投资的影响得出了较为一致 的结论，即杠杆与投资之间存在显著的负相关性。童盼和陆正飞( 2 0 0 5 ) 以国内上 市公司为研究对象，考察了负债融资及负债来源对企业投资行为的影响，揭示了 我国上市公司中股东债权人冲突和负债作为治理机制所带来的经济后果。刘星 和杨亦民( 2 0 0 6 ) 的研究却表明，成长性较高的企业其杠杆与投资呈显著负相关， 而成长性较低的企业的统计关系却不显著。顾乃康和陈辉( 2 0 0 8 ) 实证研究结果表 明：杠杆与投资间呈显著的负相关性通过拟合合理投资额并将公司区分为过度投 资和投资不足公司之后，发现过度投资公司的杠杆和投资间的敏感性更高。 在研究投资对资本结构的影响方面，国外越来越关注投资所具有的专用性、 不可逆性、摩擦性以及不可分解性等因素。h a y a c h i ( 1 9 8 2 ) 在实物投资模型中从 传统的无摩擦的模型转为包括投资收效的滞后性、投资支出的结块性等摩擦因素 的制约。0 w i l l i a m s o n ( 1 9 8 8 ) 认为资本专用性影响公司资本结构的动态演变过 程。c a b a l l e r oa n de n g e l ( 1 9 9 9 ) 发现包含投资支出的结块性因素之后的模型比传 统的模型更能解释美国制造业的投资行为。j o nv i l a s u s o h 和a l a n s o nm i n k l e r ( 2 0 0 1 ) 根据0 w i l l i a m s o n ( 1 9 8 8 ) 的研究结论，将公司资本结构动态演变的诱致因 素归纳为资产专用性和代理成本两个方面，得到与o w i l l i a m s o n ( 1 9 8 8 ) 完全一致 的理论结论，即资产专用性程度与资本结构中的负债水平呈反比，与权益资本水平 呈正比，在其他条件一定时，随着资产专用性程度提高，目标资本结构中权益资本 水平不断上升。s e r g e yt s y p l a k o v ( 2 0 0 6 ) 研究在现实有摩擦的世界中，投资行为对 企业资本结构动态调整过程的影响，将投资的摩擦因素考虑进动态的资本结构调 整过程中，企业通过作出不可分解的一次性的、且不可逆的投资支出以增加产出， 而其目标杠杆比则取决于企业内在选择投资支出的融资来源所带来的税盾与负 面的破产成本的平衡。国内对于企业投资对融资影响的研究成果相对不多，但已 有的研究中发现企业投资资产的专用性程度对资本结构会产生一定的影响。王永 海，范明( 2 0 0 4 ) ：给定公司资产专用性程度，负债与权益的资本成本的动态特性差 异能够诱使公司资本结构向由资产专用性程度所决定的一个目标资本结构趋近。 资产专用性程度是决定资本结构演变方向的重要因素。李青原、王永海( 2 0 0 6 ) 研 究表明企业资本结构与资产专用性和盈利能力负相关，但公司盈利能力与资产专 用性正相关。覃家琦( 2 0 0 7 ) 认为资产特性、依赖性、可塑性以及资产结构会对融 资方式选择、融资结构产生影响。 除了“投融资交互影响 这个学术界研究的热点之外，随着企业面临的经营 环境的复杂性以及风险程度的不断增加，“财务弹性”正成为财务管理实务界越 来越关注的课题，也成为了学术界的研究热点之一。企业财务管理面对的是复杂 的内外环境，它是一种关于确定性条件下的决策科学，而企业在经营中所面临的 不确定性给了“财务弹性发挥作用的空间。学术研究上一般定义有弹性的企业 特征为：高现金流水平，低负债比，规模较大，成长性高等因素。学术界对于财 务弹性的研究包括了很多方面，如财务弹性的决定因素、财务弹性的价值衡量、 2 财务弹性对资本结构的影响、财务弹性对投资决策的影响等。 国外对于资本结构的研究逐渐从静态转为动态，并开始从“财务弹性”这个 新视角去理解资本结构的动态调整问题。考虑调整成本的动态资本结构的研究增 强了资本结构模型和决策的解释力。j a l i v a n d 和h a r r i s ( 1 9 8 4 ) 研究发现资本结构的 部分调整速度的存在是企业实际负债比与外生的最优长期负债比的偏离引起的； f i s c h e r , h e i n k e l 和z e c h n e r ( 1 9 8 9 ) 因为资本结构调整的存在，以资本结构的一个 区间作为替代变量。b a n e r j e e ，h e s h m a t i 和w f l a l b o r g ( 1 9 9 9 ) ! 勾化了调整因素，在研究 向目标值调整速度的过程中引入了弹性概念。f a m aa n df r e n c h ( 2 0 0 2 ) 实证发现当 公司投资需求增加或者现金流下降即盈余降低时，更倾向于权益融资，可能是为 了保持一定的弹性水平。b y o u n ( 2 0 0 7 ) 实证发现小公司更多是因为非正常的盈利 减少而发行权益的。b y o u n ( 2 0 0 7 ) 从财务弹性的角度实证比较研究了不同规模的 公司的资本结构。留存收益为负的公司，通常规模小，财务弹性和负债能力的水 平都很低，并且对现金需求很大。通常，这些公司倾向于发行股票权益积累现金， 增加财务弹性，应付非正常时期的盈余降低，不同的规模实际上影响了公司的弹 性价值。d e a n g e l oa n dd e a n g e l o ( 2 0 0 7 ) 认为，因为管理层与外部投资者的信息不 对称导致财务困境这点可以使得事前降低杠杆率从而增加财务弹性能力，从而减 轻事后困境成本。d e a n g e l oa n dd e a n g e l o ( 2 0 0 7 ) l 习此总结认为保持一定的弹性有 助于公司培育更为低成本的进入外部市场的通道以应付未来投资需求和负面的 盈利下降等负面情况。而对于具体的企业资本结构调整速度的研究发现，企业重 新平衡回到之前的负债比多数存在滞后。f a m aa n df r e n c h ( 2 0 0 2 ) 实证发现平均负 债调整速度7 一1 7 年，k a y h a na n dt i t m a n ( 2 0 0 7 ) 发现速度是8 年。d e a n g e l o a n dd e a n g e l o ( 2 0 0 7 ) 对于这种公司资本结构负债比事后的偏离及调整回归事前负 债目标存在一定的延迟现象从弹性的角度给予了解释：公司长期最优的目标负债 比取决于公司财务弹性的价值与负债税盾抵扣好处的比较。长期看，是趋于稳定 的。通常当受到生产冲击或者未来投资需要应付变化时会调整留存现金水平以保 持合适的财务弹性。 同时，学术界对于投资行为的调整研究主要集中在投资方向和投资时机的选 择，理论研究表明，企业投资行为的调整中存在基于财务弹性的考虑。在投资方 向选择上，k i m , m a u e ra n ds h e r m a n ( 1 9 9 8 ) 基于财务弹性的考虑做了研究。具体 到企业投资的选择上，随着期权定价理论的深入研究，许多学者在完美的财务弹 性假设下，从实物期权的角度分析了投资弹性。l i n d s t r 6 ma n dh e s h m a t i ( 2 0 0 4 ) 建 立了一个包含延迟变量、弹性调整速度以及相互影响因素的动态模型，根据实证 结果认为：现实世界决策是动态的，且存在调整成本，决策间存在相互影响，并 认为负债结构和投资行为相互影响，且存在动态调整过程。影响投资行为的实物 弹性( r e a lf l e x i b i l i t y ) 使得投资的动态调整增加了流动性价值和抵押价值，使得企 业违约风险和破产成本降低。m a r c h i c aa n dm u r a ( 2 0 0 7 ) 进行了实证研究，结果表 明企业在投资时机上存在“为了保持财务弹性而采取的保守负债政策从而提高投 资能力 的特征。 那么，“财务弹性 和“投融资相互影响这两个热点研究问题能否结合起 来研究? 在投融资交互影响下的投资支出与资本结构的调整行为将会是什么样 的结果? 我国的企业投融资的调整速度是否会受到反映弹性价值的企业特征因 素的影响? 目前，我国企业的投融资决策过程还处于初级阶段。南开大学的“我国企业 投融资运作与管理研究 的国家自然科学基金研究项目通过对全国近7 0 0 家企业 的问卷调查，结果发现，我国企业的融资行为基本上是受投资引导的，但二者也 存在一定的影响。融资方式较为单一，且融资成本是影响企业负债融资的最重要 因素；投资方面，市场对企业投资具有引导作用，但投资决策的科学性不足。本 文旨在结合“财务弹性”对中国的制造业企业的投资支出和融资行为调整进行研 究，找寻交互影响下投融资行为所呈现出来的特点，可以在不确定的经营环境中 更有效的管理企业财务，制定更为合理的资本结构、投资决策等，从而使企业价 值最大化。 1 2 研究内容与目的 投资与融资是影响企业价值的两大财务行为。由于企业经营环境的不断变 化，企业投资与融资存在调整是必然的。但是对于企业的投资与融资的调整，调 整成本多少，什么因素导致企业以更快的速度去调整，同时企业的投资和融资行 为又呈现出怎样的特征，这都是本文将要研究的内容。无论是投资还是融资的调 4 整成本，是一个复杂且抽象的概念，是由各种内外部环境变量和公司特有因素所 决定，本文基于国外最新的关于“财务弹性 的理论研究，从财务弹性的角度去 研究影响这种调整成本进而影响调整速度的因素，离目标拟合值的距离大小、公 司规模、现金流水平及成长性。 1 3 研究框架 图1 3 研究框架 图1 3 是本文的研究框架。本文的研究是基于财务弹性的理论研究影响投融 资调整速度的因素。本文研究的第一步是相较于分开的研究资本结构和投资的影 响模型，投融资交互影响下的交互方程是否更为优化，而根据这种优化的结果是 否能拟合出企业资本结构与投资的目标值，同时给予企业的资本结构与投资行为 决策予以参考。第二步，根据交互方程的拟合目标值，计算出企业资本结构与投 资行为的动态调整速度，不同年份的调整速度如何，整体呈现出什么样的趋势， 企业投融资的实际观测值离拟合目标值的距离如何，通过具体分析研究中国的企 业的投融资的运作状态。最终即核心研究则是分析影响投融资二者的动态调整速 度的因素，调整速度大小与调整成本有关，而调整成本则与公司弹性水平有直接 的关系。这里选取了基于财务弹性理论研究中的四个指标，离动态拟合目标值的 距离大小，公司规模、现金流及成长性。 1 4 研究方法 本文将主要使用以下研究方法： ( 1 ) 理论研究。 理论分析的目的是建立实证研究的理论预期及相应的检验模型，主要包括对 投资对融资的影响、融资对投资的影响的理论研究，“财务弹性 的理论研究， 基于财务弹性的角度研究影响企业投融资调整速度的因素。 ( 2 ) 实证研究方法。 首先基于投融资交互影响的理论，将投资、融资因素内生化，建立投融资交 互影响模型，从而计算出投融资的目标拟合值。 接着进行投融资调整速度的研究，基于f l a n n e r ya n dr a n g a n ( 2 0 0 6 ) 的资本结 构部分调整模型，资本结构的变化等于调整速度乘以当前资本结构与与目标资本 结构之差，而目标结构又由一系列公司及行业控制变量决定。这里的目标资本结 构或目标投资则由投融资交互模型结果得到。 在研究影响投融资调整速度的因素中，使用面板数据的多元统计方法检验离 胃标拟合值的偏离值、公司规模、现金流、成长性对投融资调整速度的影响关系， 分别使用p o o l 混合回归、固定效应回归和随机效应回归，并使用h u b e r - w h i t e s a n d w i c h 估计量进行修正回归系数得到稳健性的回归结果。为了消除异常值的 影响，对各变量进行5 水平的w m s o r i z e 缩尾处理。 为了保证实证回归结果的稳健性，由于投资与融资( 资本结构) 的衡量方法不 同，本文还选取了固定资产净值差额上期固定资产净值作为衡量投资的替代变 量，资本结构的市值比作为衡量融资的替代变量，在单一替代变量改变和同时改 变替代变量的三种情况下分别进行p o o l 混合回归、固定效应回归与随机效应回 归，以期得到稳健可靠的结果。 1 5 创新之处 首先，本文基于企业的投资行为与融资行为的交互影响的假设，建立交互的 联立方程研究公司在投融资方面的调整，不同于以往文献分开研究两种行为。这 样对现实世界中企业的投融资交互影响的行为描述可能更为准确。 6 弹性的研究是个热点，而国内相关的研究并不多。本文将 国内外对于“财务弹性 ( f i n a n c i a lf l e x i b i l i t y ) 的研究进行了系统的综述，并试图 从财务弹性理论的角度深入研究企业投资融资行为的调整。 再次，对于企业投融资行为的调整，本文主要基于财务弹性的理论基础，检 验4 个变量对调整速度的影响，离拟合目标值的偏离度，企业规模，现金流及成 长性。 1 6 章节安排 第l 章是绪论。包括本文的研究背景和意义、研究内容和目的、研究框架、 研究方法、创新之处。 第2 章是文献回顾。该章主要分三个部分，第一部分投资与融资相互影响的 理论和实证研究的文献回顾；第二部分是投融资动态调整的研究综述；第三部分 是国外关于“财务弹性 的研究综述。 第3 章是研究设计。该部分提出了研究问题的假设，并对每个假设给出了相 应的理论依据。样本和变量选取上给予了解释及理论依据，研究设计则将层层深 入的三部分给予了具体的解释。 第4 章是实证研究结果及分析。根据研究设计主要分三个部分。第一，对投 资及融资分别进行了回归，然后基于投融资存在相互影响的数理及实证依据，对 投融资模型分别交互带入目标拟合变量，创建投融资的交互模型并考察交互模型 是否优于原模型。第二，基于交互影响下的投融资交互回归模型，得出投融资的 拟合目标值，并计算出投资与融资的调整速度，研究并分析这种调整速度的意义。 第三，研究影响企业投资与融资调整速度的因素，本文主要基于学术研究的“财 务弹性”理论，考察离拟合目标值的偏离度、公司规模、现金流水平以及成长性 四个因素对投融资调整速度的影响。 第5 章总结全文，归纳本论文的研究结论，并指出了研究局限及未来更进一 步的研究方向。 7 第2 章文献综述 2 1 投融资交互影响的研究综述 2 0 世纪5 0 年代末，m i l l e ra n dm o d i g l i a n i ( 19 5 8 ) q b 基于完全无摩擦、无成本 的假设下认为融资决策与资本支出是独立且相互无影响的。但是2 0 实际6 0 、7 0 年代之后，随着信息经济学、委托代理理论、行为金融学等理论的发展，在现实 世界中存在交易成本、财务困境、信息不对称的情况下，学术界开始将投资决策 和融资决策联系起来。j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 、m y e r s ( 1 9 7 7 ) 实证研究表明 股东与债权人之间的利益冲突将导致投资不足或过度投资的情况出现，这更进一 步说明企业投融资是存在交互影响的。a m i h u dd o t a na n ds a b r a h a mr a v i d ( 1 9 8 5 ) 则通过数理模型研究了最优投资水平与债务融资的交互影响，证明了二者是同时 互相决定的。逻辑基础：竞争环境下经营一期的制造业企业。生产商品价格上期 价为p ，本期变动u ，u 为随机变量且e ( u ) = o 。产出数量为q 。企业投资支出i ，且为 最大生产能力下的i 。同时，企业借债d ，成本利率为r 。由于产品价格的不确定 性，u 存在变化。公司价值v 分为股东价值和债权价值，v - e ( y e ) + e ( y d ) ，分析 一d l ：一( 塑) 堡 d d 、甜如甜2 的符号为负，表明投融资是相互影响的。 基于m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 5 ) 、l a n ge ta 1 ( 1 9 9 6 ) ，很多文献开始研究 企业融资政策对投资行为的影响。a i v a z i a ne ta 1 ( 2 0 0 5 a ) 发现企业的负债政策对 投资有显著的负相关效应，这就支持了对于低成长的公司债务有相机治理的功能 的假设。a i v a z i a ne ta 1 ，( 2 0 0 5 b ) 发现当控制了债务杠杆变量后，负债的期限结构 对滞后的投资行为也有负向影响。尽管部分研究基于融资与滞后投资的关系，也 有部分文献开始研究目前资本结构对未来投资前景的影响。j o h n s o n ( 2 0 0 3 ) 、 b i l l e t te ta 1 ( 2 0 0 7 ) 研究公司初始的负债及负债期限结构对企业未来投资行为的 影响，发现了高成长性的公司为了控制代理成本等问题采取了低负债及短期债为 主的期限结构。这些政策也可以认为是一种企业战略。m a r c h i c aa n dm u r a ( 2 0 0 9 ) 基于1 9 6 5 2 0 0 5 英国上市公司的数据实证分析了负债结构与投资的关系，检验“为 了保持财务弹性而采取保守的低负债政策能够提高投资能力 这个假设。分析表 8 明，在一段低负债时期后，公司能够进行更多的资本支出以及增加非正常的投资。 这种弹性的影响在统计性结果中比较显著。新的投资通过债券发行融资，使得公 司离其目标负债比更近。同时，长期表现的实证发现公司一旦达到财务弹性阶段， 不仅投资数额多，投资效果也更好。分析中首先界定财务弹性的公司( f fd u m m y - - 1 ) 为一定时间段内保持较低的负债比且离目标负债比有差距的公司。较低负债 比的界定是采用了一个包含诸多影响负债结构比变量局部调整模型，离目标负债 比的差距则成为衡量公司是否是财务弹性的间接衡量指标。第二步实证观察到由 于市场不完善等因素，期待未来增长机会的公司在几年内都采取了较低的负债 比，从而获得了备用的借款能力( b o r r o w i n gp o w e r ) 。第三步验证“为了保持财务 弹性而采取的保守负债政策能够提高投资能力 这样一个假设，使用g m m 方法 构造了一个在动态框架下包含财务弹性变量( f fd u m m y ) 的投资q - m o d e l ，发现财 务弹性变量( f fd u m m y ) 对资本支出和投资有正向并且显著的影响。一般公司将在 几年内采取保守的负债政策，当达到一定的允许其更好的进入外部市场融资以 补充内源资金的财务弹性水平时，他们将增加资本支出以及投资。同时实证并未 发现低负债政策是由投资机会缺乏、财务困境、管理防御( m a n a g e r i a le n t r e n c h m e n t ) 等因素引起。 国内对于资本结构对投资的影响得出了较为一致的结论，即杠杆与投资之间 存在显著的负相关性。童盼和陆正飞( 2 0 0 5 ) 以国内上市公司为研究对象，考察了 负债融资及负债来源对企业投资行为的影响，揭示了我国上市公司中股东债权 人冲突和负债作为治理机制所带来的经济后果。实证结果表明，负债比例越高的 企业，企业投资规模越小，且两者的相关程度受新增投资的风险和新增投资前风 险关系的影响。刘星和杨亦民( 2 0 0 6 ) 的研究却表明，成长性较高的企业其杠杆与 投资呈显著负相关，而成长性较低的企业的统计关系却不显著。顾乃康和陈辉 ( 2 0 0 8 ) 以1 9 9 8 2 0 0 4 年间沪深两市上市企业为对象，在区分了债务对投资的治理效 应与制约效应基础上，考察了投资与杠杆间的敏感性及其在不同状况下的差异性 实证研究结果表明：杠杆与投资问呈显著的负相关性通过拟合合理投资额并将公 司区分为过度投资和投资不足公司之后，发现过度投资公司的杠杆和投资间的敏 感性更高。张栋( 2 0 0 9 ) 通过对l s v 模型的扩展，构建终极控制人对企业投资影响两 期静态理论模型，研究终极控制人对企业投资的影响。分析表明，终极控制人在谋 9 取控制权私有收益情况下，”隧道挖掘”成本越小，企业投资者保护程度越差时，终极 控制人越易进行过度投资，负债融资具有一定的相机治理效应，可提高终极控制 人的投资决策点，抑制终极控制人过度投资。 在关于投资对融资存在影响的研究方面，国外在资本结构的研究文献中越来 越关注投资所具有的专用性、不可逆性、摩擦性以及不可分解性等因素。h a y a c h i ( 1 9 8 2 ) 在实物投资模型中从传统的无摩擦的模型转为包括投资收效的滞后性、投 资支出的结块性等摩擦因素的制约。k i d l a n da n dp r e s c o t t ( 1 9 8 2 ) 研究发现投资的 多期假设在解释经济波动时更为关键。o w i l l i a m s o n ( 1 9 8 8 ) 认为资本专用性影响 公司资本结构的动态演变过程。c a b a l l e r oa n de n g e l ( 1 9 9 9 ) 发现包含投资支出的 结块性因素之后的模型比传统的模型更能解释美国制造业的投资行为。j o n v i l a s u s o h 和a l a n s o nm i n k l e r ( 2 0 0 1 ) 根据0 w i l l i a m s o n ( 1 9 8 8 ) 的研究结论，将公 司资本结构动态演变的诱致因素归纳为资产专用性和代理成本两个方面，得到与 o w i l l i a m s o n ( 1 9 8 8 ) 完全一致的理论结论，即资产专用性程度与资本结构中的负 债水平呈反比，与权益资本水平呈正比，在其他条件一定时，随着资产专用性程度 提高，目标资本结构中权益资本水平不断上升。s e r g e yt s y p l a k o v ( 2 0 0 6 ) 研究在现实 有摩擦的世界中，投资行为对企业资本结构动态调整过程的影响。基于两种投资 摩擦，投资收益的滞后性t i m et ob u i l d 即投资产生收益是需要时间的和投资的整体 不可分性。研究模型为：将投资的摩擦因素考虑进动态的资本结构调整过程中， 企业通过作出不可分解的一次性的、且不可逆的投资