（金融学专业论文）中资与合资开放式基金绩效比较研究.pdf

中资与合资开放式基岔绩敛比较研究 论文提要 自1 9 9 8 年3 月封闭式基金问世、2 0 0 1 年9 月开放式基金诞生以来，中国基金业已 经走过了九年，截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，5 3 家基金管理公司管理的基金总份额达到 6 2 0 8 。5 1 亿份，较2 0 0 5 年底同比增长3 1 6 8 ；管理的基金资产净值达8 5 5 0 1 7 亿元， 较2 0 0 5 年底同比增长8 2 2 6 ，而2 0 0 6 年底中国股市流通总市值为2 2 8 4 7 8 8 亿元，基 金总资产已超过流通市值的三分之一，可见证券投资基金在资本市场上的影响日益 增加，对于基金绩效的研究也就更为重要。 合资开放式基金在中国出现的时间不长，仅有不到四年，但发展迅速，在已经 发行基金的基金公司中，合资基金公司占了4 0 ，已经占据了国内基金业的半壁江山， 而且最近筹建的八家基金公司有四家是合资基金公司。与此同时开放式基金已经逐 渐成为广大百姓的主要理财工具，同时也是国内股票市场的主要投资者，所以比较 中资与合资开放式基金的绩效具有一定的理论和实践意义。 本文采取理论阐述和实证分析相结合，定性分析与定量分析相结合方法，用最 近三年多开放式基金的数据对中资与合资开放式基金运作绩效的比较进行了研究， 检验了各模型的实用性，保证了结果的可靠性与真实性。 在对中资及合资开放式基金业绩评价实证分析中，采用了特雷诺测度、夏普测 度、詹森测度和信息比率对基金业绩进行衡量，在比较中资及合资开放式基金的选 股能力和择时能力时采用了t - m 和h - m 模型，同时结合r a n t w o 模型，力图结合横截面 和时间序列数据同时进行检验。 中资1 0 台资开放式甚金绩效比铰研究 a b s t r a c t t h em u t u a lf u n d si nc h i n ab e g a ni n1 9 9 8w h i c hh a v ed e v e l o p e dr a p i d l ya n d h a dg o o dp e r f o r m a n c ea n dt h ea v e r a g er e t u r no f w a s9 8p e r c e n ti n2 0 0 6 i n c h i n a ，t h ef i r s to p e n f u n dw a sc r e a t e di ns e p t e m b e r ，2 0 0 1 t h e r ew e r em o r et h a n 3 0 0o p e n - f u n d si nc h i n e s ef u n dm a r k e tt i i in o w f o l l o w i n gt h ep r o m u l g a t i o no ft h e ”r u l e sf o rt h ee s t a b l i s h m e n to ff u n d m a n a g e m e n tc o m p a n i e sw i t hf o r e i g ne q u i t yp a r t i c i p a t i o n o n1 s tj u l y2 0 0 2 ， w es a war a p i dg r o w t hi nt h en u m b e ro fj o i n tv e n t u r e0 p e n - e n df u n d ( ”j v o f ”) i nc h i n as i n c et h e n ，i nd e c e m b e r2 0 0 6 ，t h e r ea r ea l r e a d y2 1j o i n tv e n t u r ef u n d c o m p a n i e si nc h i n a r e p r e s e n t i n ga l m o s t4 0 9 6o ft h et o t a ln u m b e ro ff u n d m a n a g e m e n tc o m p a n i e sw h i c hh a v ei s s u e d m u t u a lf u n d ，s ot h ep e r f o r m a n c e c o m p a r i s o no fj v o f a n dd o m e s t i co p e n - e n df u n d sh a sb o t ht h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a lm e a n i n g b yr e v i e w i n gt h et r a d i t i o n a le v a l u a t i o nt h e o r i e s ，t h ep a p e rc o m b i n e dt h e t h e o r ys t u d yw i t he m p i r i c a ls t u d y ，q u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t i v e a n a l y s i s t h ef o l l o w i n gp a p e r sc o m p a r et h ej v o fp e r f o r m a n c ew i t hd o m e s t i c f u n d sp e r f o r m a n c ea n du s et h ec o m p a r i n gm e t h o d s t h ej 、，o ff u n d sr b p r e s e n t s a d v a n c e df o r e i g ni n v e s t m e n ta n dm a n a g e m e n te x p e r i e n c ew h i c hw i l lg i v e u s e f u la d v i c e sf o rc h i n e s em a r k e t t h ep a p e r sa l s oi n s p e c tt h ec o n c l u s i o n a n di n s u r et h er e s u l t s c o r r e c t i o n i nt h ec h i n e s ef u n d se v a l u a t i o na n de m p i r i c a ls t u d y ，t h ep a p e re m p l o y s t h ec l a s s i c t r e y n o r sm e a s u r e ，s h a r p sm e a s u r e ，j e n s e n sm e a s u r ea n di n s p e c t s t h er e s u l t s f o rt h et e s to fs t o c ks e l e c t i n gs k i l la n dt i m es e l e c t i n g ，t h e p a p e rc o m b i n et - mm o d e la n dh - mm o d e l ，a c c o m p a n y i n gt h er a n t w om o d e l 中资j 合资开放式基金绩效比较研究 引言 ( 一) 文献综述 要比较中资基金和中外合资基金的绩效，就需要进行证券投资基金绩效评估， 在2 0 世纪6 0 年代前，投资基金业绩评价的传统方法主要是根据基金单位净资产和 投资基金的投资收益率这两个指标来进行的，但对基金资产组合的风险未能进行系 统和合理的量化分析，而现代投资组合理论为绩效管理和风险控制提出了一套完整 的理论体系1 9 5 2 年，马克维兹发表论文“p o r t f o l i os e l e c t i o n ”，提出了证券投资 组合问题及其理论体系，首先同时采用风险资产的期望收益和用方差表示的风险来 衡量资产选择和组合问题，确立了证券组合预期收益、风险的计算方法和有效边界 理论，建立了资产优化的均值方差模型，为有效投资组合的构建和分析提供了 重要的理念基础，成为现代投资组合理论的奠基石。 m a r k o w i t z 的资产组合选择理论提供了精确测量证券投资收益和风险的手段， s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 、l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 和b t o s s i n ( 1 9 6 6 ) 进一步将其发展为资本资产定 价理论( c a p m ) ，它是基于风险资产期望收益均衡基础上的定价模型，以此为基础， 比较适用的评估投资基金整体业绩的方法被提出并逐步完善。t e r y n o r ( 1 9 6 5 ) 提出 了以单位系统风险收益作为基金绩效评估指标。s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 认为对于管理较好 的投资基金的总风险可能接近于系统性风险，而对于管理不好的投资基金，其总风 险可能因菲系统风险不等而相差很远，提出用单位总风险所获得的超额收益率评价 基金的业绩。j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 通过比较评价期的实际收益和由c a p m 推算出的预期收 益进行评价，提出了以c a p m 为基础，能在风险调整后以百分比的形式来评价基金业 绩的模型。这三个指标模型都是以c a p m 为基础的单因素整体绩效评估模型，在j e n s e n 指数的基础上估价比率( a p p r a i s a lr a t i o ) 用资产组合的阿尔法值除以其非系统 风险，测算出每单位非系统风险所带来的非常规收益；而在s h a r p e 指数的基础上， l e a hm o d i g lj a n 和f r a n c om o d i g lj a n ( 1 9 9 7 ) 提出了改进的s h a r p e = d 数m 2 指数， 把无风险收益债券引入基金资产组合构建总风险等于市场组合风险的虚拟资产组 合，通过比较虚拟资产组合与市场组合的平均收益率来评价基会业绩。 以特雷诺( 1 9 6 5 ) s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 及j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 的三个指数模型为代表，大大 简化了基金整体绩效评估的复杂性，称为单因素整体绩效评估模型单因素模型都是 以资本资产定价模型( c a p m ) 为研究基础的特雷诺指数是以单位系统风险收益作为 基会绩效评估指标的，他利用美国1 9 5 3 1 9 6 2 年间2 0 个基金( 含共同基命、信托基余 与退休基会) 的年收益率资料，进行基余绩效评估的实证研究，特雷诺绩效指标也 被称为报酬对波动性比率故芟值越大，表明绩效越好i j 时此指枥；悭肝j 来评价墙令 表现足夼跑赢人盘特雷诺指数评估法隐含了i e 系统风险l 二个郝破f f i j 除的假改，在这 中资与合资开放式肇金绩效比较研究 个假设前提下，因为特雷诺指数是单位系统风险收益，因此它能反映基金经理的市 场调整能力不管市场是处于上升阶段还是下降阶段。较大的特雷诺指数总是表示较 好的绩效但是如果非系统风险没有全部消除，则特雷诺指数可能给出错误信息因 此，特雷诺指数模型不能评估基金经理分散和降低非系统风险的能力s h a r p e 指数把 资本市场线作为评估标准，是在对总风险进行调整基础上的基金绩效评估方式 s h a r p e 比率亦称为报酬对方差比率，其值越大，表示基金的绩效越好，反之越差该 比率中风险程度般以标准差代替，即夏普比率源自于投资组合理论为日前公认较 为优良的绩效评价指标，其局限性在于基金报酬率必须服从正态分布的假设s h a r p e 指数和特雷诺指数一样，能够反映基金经理的市场调整能力特雷诺指数只考虑系统 风险，而夏普指数同时考虑了系统风险和非系统风险，即总风险因此，夏普指数还 能够反映基令经理分散和降低非系统风险的能力如果证券投资基金己完全分散非 系统风险，则夏普指数和特雷诺指数的评估结果是同样的。j e n s e n 模型奠定了基金 绩效评估的理论基础，也是至今为止使用最广泛的模型之一，但该模型只反映了收 益率和系统风险因子之间的关系如果基金并没有完全消除掉非系统风险，则j e n s e n 指数可能给出错误信息目前，这三种基金绩效评估模型在发达国家资本市场中运用 最为流行 另一方面，单因素绩效评价方法的基准选取和c a p m 模型的有效性受到不断地质 疑和批评，如r o l l ( 1 9 7 7 ) 和r o s s ( 1 9 7 7 ) 由于对于模型的有效性表示怀疑，进而对 有关基金绩效的测定提出质疑；a d m a t i 和r o s s 的研究结果表明即使基金经理有良好 的选股能力和择时能力，不过仅把詹森作为绩效评价标准很难体现出来。 随着静态评估理论研究的进一步深入，金融业开始注重基金绩效的条件评估方 法其中之一体现在市场时机选择能力与股票选择能力评估方面其研究主要的代表 人有特雷诺，玛泽等人，他们运用回归的方法创造性地推导出包括二项回归模型、 m e r t o n 模型等条件回归模型许多学者对基金经理的市场时机和股票选择能力也进 行了大量实证研究。 近年来，d e a 得到广泛运用数据包络分析( d a t ae n v e l o p m e n ta n a l y s i s ，简称 d e a ) 是由c h a r n e s ，c o o p e r 和r h o d e s ( 1 9 7 8 ) 于1 9 7 8 年创建的，利用数学规划模型评价 具有多个输入和输出决策单元( d m u ) 问的相对有效性，数据包络分析根据对各d m u 观察的数据判断d m u 是否为d e a 有效，本质是判断d m u 是否位于尘产可能集的“| j 沿面” 上。基于d e a 模型的基会业绩评价方法不但克服了因基金选择不同而带来的评价结果 失真问题，还可以测算某些因索对基会、业绩评价结果的影响程度。m u r t h i ，c h o i 和 d e s a i 最早使用d e a 方法柬度最捆对有效性并给出了d e a 投资组合效率指数，p o w e l l a n ds h j 提出了一个壤f aj x u ；令l ur 表情的随机d e a 模，唑来检验新两1 j 投资组合的短 中资1 j 合资开放式基金绩效比较研究 期相对绩效。国内的朝泽县和刘斌( 2 0 0 3 ) 等也采用d e a 模型对封闭式基金绩效进行 评价。 通过上述的文献回顾，我们可以发现随着现代金融理论的发展，基于均值 方差、c a p m 或a p t 模型的风险调整后的绩效评价指标依然是主流的绩效评价模型。本 文将重点运用风险调整后的绩效评价指标进行比较，并结合条件评估方法对市场时 机选择能力与股票选择能力进行评估。 ( 二) 研究背景及意义 1 、研究背景 作为当今世界最流行的投资金融工具，证券投资基金起源于1 9 世纪英国的信托 投资公司，并在美国、日本等地迅速发展，自从1 9 9 8 年3 月我国第一只证券投资基金 金泰基金成立，这几年我国投资基金业得到了迅速的发展，特别是开放式基金，在 2 0 0 1 年9 月管理层批准了第一只开放式基金一华安创新基金以来，到目前为止，我们 已经设立了两百多只开放式基金。开放式基金的迅速发展，充分体现了管理者稳定 证券市场，保护广大中小投资者利益的良苦用心。但是，在我国开放式基金还是一 新生事物，各基金由于投资理念和操作方式各有其特点和风格，其绩效与风险也大 不相同，加上开放式基金本身内在的制度优势，使基金的绩效表现也就成为社会各 界关注的一个焦点问题。因此，这种基金绩效评估工作就显得非常重要。 证券投资基金绩效评估一直以来是学者和业界的热点问题，其主旨是针对一只 基金的实际运作成果进行评价基金绩效的评估，无论是对于投资者进行投资策，还 是对于监管部门甚至基金管理公司来说，都是至关重要的首先，投资过程的最终目 标是实现投资者所提出的投资目的绩敬评估不仅在于评价总体的投资目标实现程 度，还在于诊断对实现总体目标所做出贡献的每一种要素的贡献程度其次，绩效评 估也应该提供一个反馈机制，使得机构投资者能够强化投资过程高效率的方面，弱 化或者改进那些效率不高或对投资目标没有贡献的方面 目前国内基金公司主要由3 0 家中资基金公司和2 3 家合资基金公司构成，自第一 家合资基会公司华宝兴业基金管理公司2 0 0 3 年2 月成立至今，已有新成立或变更成 立的2 l 家合资基金公司，可以浼已占据了国内基会市场的半壁江山。2 0 0 5 年新成立 的三家银行系基金都不约丽同地选择了中外合资的形式，工商银行选择了瑞士信贷 第一波士顿，交通银行选择了施罗德，建设银行选择了美国信安会融集团，由此可 见合资基会的快速发展念势。那么对于已经成立大约7 年时| 日j 的中国基会市场，是中 资堆会公司表现更好，还是中外合资堆会公司更深一筹呢，本文萨是为了全方位地 研究他仃j 之问的、l k 绩对比，结合实证分析，力图早现。一个较为合理的榆验结果。 中资0 合资开放式甚会绩效比较研究 世界投资基金的发展历程基本上遵循了由封闭式转向开放式的发展规律。目前 开放式基金已经成为国际基金市场的主流品种，美国、英国、香港的基金市场9 0 以上是开放式基金。相对于封闭式基金，开放式基金在激励约束机制、流动性、透 明度和投资便利程度等方面都具有较大的优势，正是大势所趋，而且我国的封闭式 基金在2 0 0 2 年8 月以后已经停发，所以本文针对中资与合资基金的开放式基金品种进 行研究。 2 、研究意义 研究中资基金公司与中外合资基金公司绩效进行比较有着一定的现实意义： ( 1 ) 有利于从总体上对中资基金和中外合资基金公司的投资绩效作全面客观的 评价。作为开放式基金的普通投资者关心的往往是单个基金的业绩，而作为基金管 理公司则需要对整个开放式基金行业的投资绩效进行评估。在计算出单个基金的绩 效后，运用统计方法可以得到某段时间内全部该种类型基金的平均业绩及业绩的波 动范围，从而对该种类型基金进行全面评价，通过分析中资基金公司和中外合资基 金公司的总体业绩表现，我们可以有一个客观的评价。 ( 2 ) 可以为投资者购买基金提供科学的决策依据。目前比较受欢迎的基金既有 广发基金和易方达这样的中资基金，也有上投摩根这样的合资基金。普通投资者不 仅没有过多时间，也不可能用很深的专业知识去对基金的业绩作全面系统的评价， 他们的投资决策多半是依据专业财经媒体上公开发布的基金净值涨落而定的。但是 单纯以净值的高低作为业绩衡量标准会误导投资者，以为高净值回报率就是基金业 绩优良的特征，使大家竞相购买净值高的基金，不过以往的业绩表现不一定代表未 来的好业绩，尤其在牛市的情况下，某些胆子较大的基金经理可能有较高的投资收 益，但市场一旦大幅调整，该基金的收益就可能大幅缩水。另一方面，投资者对净 值高低的过度关注可能会促使基金经理一味追求高绝对回报( 即净值回报) ，而不顾 潜在的风险。科学的基金业绩评价标准应该是多方面的，不但要考虑净值回报率， 还要考虑风险因素、业绩的持续性、未来业绩的增长等。运用多种指标对开放式基 金的净值收益率和风险调整收益进行研究，可以帮助投资者辨别不同基会的收益、 风险情况，使他们能够从中资基会和中外合资基会中准确选择适合自己投资需求的 产品或产品组合，从而做出j 下确的投资决策。 ( 3 ) 可为基会管理公司的运作提供借鉴。通过对中资基金公司和中外合资基会 公司旗下丌放式基会业绩的进行比较，基金管理公司可了解自己门下基余的风险和 收益状况，在周行中处于什么水平，良好的业绩可成为基会公司在持续性营销中的 “卖点”，吸引投资者的参与，老壤氽取得好的业绩还可为推h 新基会奠定良好的 牡础，使得公司门下的新堆金在汀发时能够快速足额地募集。 | 时，挂金经理人市 中资0 台资开放堆金绩效比较研究 场竞争非常激烈，业绩好坏已经成为决定基金经理去留的关键因素，因此，业绩评 价结果还是考核基金经理的主要指标之一，是基金公司聘用基金经理的主要依据。 其次，通过对具体基金品种的比较，可以判断外资的介入是否带来了好的投资理念 或方法，是否对基金公司的发展提供相当的帮助 ( 4 ) 可以为管理层在基金发展上提供新的思路。通过对中资基金和合资基金公 司的开放式基金的业绩进行评价，可使证券市场的管理层和监管层对开放式基金的 业绩情况有个清楚的认识。最近合资基金规模不断扩张，通过基金绩效比较还可促 使管理层改善基金业发展的法律环境和政策环境：促使管理层建立一个科学的基金 业绩评价及分类体系，从而指导市场的健康运作。而对不同种类开放式基金的业绩 评价则可知道哪些种类的开放式基金值得大力发展，从而科学指导基金管理公司进 行开放式基金的品种创新。 ( 5 ) 可以为中资基金和中外合资基金公司的互相学习提供指引，通过分析他们 之间的绩效差异，看到互相之间的不足之处，取长补短，有利于国内基金市场的总 体发展。 ( 三) 研究内容和结构 本文采取理论阐述和实证分析相结合，定性分析与定量分析相结合方法，对中 资开放式与合资开放式基金运作绩效的比较进行了研究。合资基金自2 0 0 3 年开始在 中国出现，本着对主要问题和问题的主要方面的认识，同时也对中国开放式基金的 发展提出建议。本文按照“中资开放式基金和合资基金介绍一两者比较一绩效研究 及比较一结论”的逻辑顺序来写作。 一、中资与合资开放式基金的定义及特点 ( 一) 证券投资基金的概念、特点和分类 1 、证券投资基金的概念和基本特征 证券投资基会是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发售基会份 额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立财产，由基会托管人托管，由基会管 理人管理和运用资会，以投资组合的方法进行证券投资的一种利益共享、风险共担 的集合投资方式。证券投资基会在不同的国家和地区的称谓有所不同，在荚斟被称 为“共同堆会”，在英国和香港被称为“单位信托基会”，存欧洲一些吲家皱称为 “集合投资肇会”或“集合投资汁划”，祚jf l 本和台湾被称为“l ：券投资f ? i 托肚金”。 中资o j 合资开放式笨金绩效比较研究 证券投资基金具有以下的特点： ( 1 ) 集合理财，专业管理 ( 2 ) 组合投资，分散风险 ( 3 ) 利益共享，风险共担 ( 4 ) 严格监督，信息透明 2 、证券投资基金的分类 证券投资基金根据不同的标准有不同的分类。 ( 1 ) 根据基金运作方式的不同，投资基金可以分为开放式基金和封闭式基金。 封闭式投资基金指在发彳亍期满后就封闭起来不再增加或减少份额，投资者不能增持 或赎回基金股份或受益凭证，但可以通过交易所上市转让。开放式证券投资基金发 行在外的股份或受益凭证总额不固定，投资者可以根据市场情况随时追加或赎回投 资。开放式基金又分为收费基金和不收费基金。收费基金的发行价格由资产净值加 一定比例的销售费用构成：不收费基金直接按资产净值出售给投资者，其虽不收取销 售费用，但也要收取小额赎回费用。成熟的证券市场中往开放式基金占王导地位 ( 2 ) 按照投资目标的不同，开放式基金可分为成长型基金和收入型基金和平衡 型基金。成长型基金以追求长期资本增值为基本目标，重视基金的长期成长，股利 收入仅占投资收益的小部分，主要投资对象是风险较大的金融市场，如股票市场中 有升值潜力的二、三线股，甚至可能是未上市的股票：收入型基金的主要目的是获取 最大的当期收入，其投资更看重能获得固定的股息收入，主要投资对象一般为风险 较小、资本增值有限的市场。成长型基会和收入型基金，是按投资风格的不同划分 的基本类型，它们还派生出许多类型，如积极成长型、成长收益复合型、平衡型、 稳定收益型、稳健增长型等。 ( 3 ) 按照投资对象的不同，可以分为股票基金、债券基金、货币市场基金、混 合基金四类根据证监会对基会的分类标准，股票基金指6 0 以上的资产投资于股票： 债券基金指8 0 以上的资产投资于债券；货币市场基金仅以短期国债、银行票据、商 业票据等货币市场工具为投资对象；混合基会同时以股票、债券和货币市场工具为 投资对象，但股票投资和债券投资的比例不符合股票基金和债券基会的投资比例。 ( 4 ) 按照投资方式的不同，可以分为主动型基会和被动型基会。主动型基会是 一类力图取得超越基准组合表现的蘑会，而被动型基会试图复制指数的表现，一般 选取特定的指数作为跟踪的时象，又被称为指数型基金。 ( 二) 中资与合资开放式基金的定义及特点 中资与合资开放式基金绩效比较研究 1 、中资及合资开放式基金的定义和比较 ( 1 ) 中资基金公司指公司的所有股东都是国内公司，合资基金公司拥有至少一 名外方股东。中资开放式基金是由中资基金公司发行的开放式基金，合资基金公司 是由合资基金公司发行的开放式基金。 ( 2 ) 中资开放式基金与合资开放式基金的主要区别在于所属公司股东性质的不 同，这就带来了投资理念、管理经验、产品创新等方面的不同，进而影响到中资及 合资开放式基金绩效的不同。除了股东性质的不同，中资开放式基金和合资开放式 基金拥有开放式基金同样的涵义及特点。 2 、开放式基金的涵义、特点 开放式基金是世界各国基金运作的基本形式之一。基金管理公司可以随时向投 资者发售新的基金单位，也必须随时满足投资者赎回其持有的基金单位的要求。开 放式基金与封闭型基金的区别主要有： ( 1 ) 基金规模不固定。封闭式基金有固定的存续期，期间基金规模固定。开放 式基金无固定存续期，规模因投资者的申购、赎回可以随时变动。 ( 2 ) 不上市交易。封闭式基金在证券交易所上市交易，而开放式基金在销售机 构的营业所销售及赎回，不上市交易。 ( 3 ) 价值由净值决定。开放式基金的申购、赎回价格以每日公布的基金单位资 产净值加减定的手续费计算，能一目了然地反映其投资价值，而封闭式基金的交易 价格主要受市场供求关系影响。 ( 4 ) 管理要求高。开放式基金随时面临赎回压力，需要注重流动性等风险管 理，要求基金管理人具有更高的投资管理水平。 3 、开放式基金的风险 开放式基金作为一种集合式投资工具，尽管具有规模经济条件下的专家理财优 势，可以通过组合投资分散风险，但在经营活动中仍然要面对各种风险，这些风险 分为系统风险和非系统风险。 ( 1 ) 丌放式基金的系统性风险是指由于基会投资于证券市场，而证券市场本身 所具有的j x l 险，包括政治风险、政策风险、利率风险、经济周期风险、购买力j x l 险 和市场缺陷胍险 ( 2 ) 丌放式坫金的i e 系统惟风险足一种与特定公州或行业无关的风险，理论 中资与台资开放式皋金绩效比较研究 上可以通过基金管理公司的操作进行防范、化解的具体风险，包括上市公司风险、 流动性风险和管理风险等。 4 、开放式基金的优势 世界投资基金的发展历程基本上遵循了由封闭式转向开放式的发展规律。目前 开放式基金已经成为国际基金市场的主流品种，美国、英国、我国香港和台湾的基 金市场9 0 以上是开放式基金。相对于封闭式基金，开放式基金在激励约束机制、流 动性、透明度和投资便利程度等方面都具有较大的优势1 ： 1 市场选择性强。如果基金业绩优良，投资者购买基金的资金流入会导致基金 资产的增加：如果基金经营不善，投资者通过赎回基金的方式撤出资金，导致基金资 产减少。由于规模较大的基金的整体运营成本并不比小规模基金的成本高，使得大 规模的基金业绩更好，愿意买它的人更多，规模也就更大。这种优胜劣汰的机制对 基金管理入形成了直接的激励约束，充分体现了良好的市场选择。 2 流动性好。基金管理人必须保持基金资产充分的流动性，以应付可能出现的 赎回，而不会集中持有大量难以变现的资产，减少了基金的流动性风险。 3 透明度高。除了履行必要的信息披露外，开放式基金一般每日公布资产净值， 随时准确地体现出基金管理人在市场上运作、驾驭资金的能力，对于能力、资金、 经验均不足的小投资者有特别的吸引力。 4 便于投资。投资者可随时在销售场所申购、赎回基金，十分便利。良好的激 励约束机制又促使基金管理人更加注重诚信、声誉，强调中长期、稳定、绩优的投 资策略以及优良的客户服务。作为一种金融创新品种，开放式基金的推出能更好地 调动投资者的投资热情，而且销售渠道包括银行网络，能够吸引部分新增储蓄资金 进入证券市场，改善投资者结构，起到稳定和发展市场的作用。 5 直接面对投资者。封闭式基金一旦发行完毕，投资者和基金管理公司之间就 没有多少联系，投资者享受的服务十分有限。而开放式基金的管理公司和投资者直 接打交道，投资者可以享受到基会公司及其代理商的一系列服务，比如基金资产净 值、费率查询和各种理财咨询等 本文针对中资及合资丌放式基会的绩效进行比较，而中资基会公司和合资基会 公司的诸多不同必然对基会绩效产生一定的影响。 参见许占涛，“投资埔会论”绛济f l ：j 扳 1 1 9 9 8 年 中资i 合资开放式草会绩效比较研究 二、中资与合资基金公司的比较 ( 一) 中资与合资基金公司的发展及现状 中资基金公司主要是以老十家基金公司为代表，分别是南方、国泰、华夏、鹏 华、富国、嘉实、华安、博时、长盛和大成等十家公司，不过现在其中的嘉实与富 国已经成为合资基金，而长盛引入外资股东的步骤也正在进行中。 2 0 0 2 年1 2 月2 7 日，招商基金管理公司落户深圳，成为首家中外基金管理公司， 并于2 0 0 3 年4 月2 8 日发行了旗下第一支中外合资基金招商安泰系列基金。2 0 0 3 年9 月2 4 日加拿大蒙特利尔银行参股富国基金公司，使这家首批成立的基金公司从 独资基金公司变成了合资基金公司，相类似的还有嘉实基金，2 0 0 5 年3 月9 日，嘉 实基金管理有限公司与德意志资产管理公司在北京签署参股协议，成为规模最大的 合资基金公司。截止到2 0 0 6 年底，国内共有2 1 家合资基金公司发行了开放式基金， 占总共5 3 家基金公司( 不包括筹建的基金公司) 的4 0 ，已经占据了国内基金业的 半壁江山，而在筹建的八家新基金公司中，合资基金公司也占了一半，由此可见， 合资基金公司是未来基金业的发展趋势之一。 表2 - 1 第四届基金业金牛奖 第三届基金业金牛奖第二届基金业金午奖首届基金业金牛奖 嘉实基金嘉实基金嘉实基金 嘉实基金 上投摩根基金 长盛基金华宝兴业基金易方达基金 景顺长城摹金华安基金景顺长城 南方基金 华夏基金银华基金华夏基金 湘财荷银基金 银华基金广发基金广发甚金 招商苯金 大成基金大成摧金招商基金富国资基盒 海富通基金海密通肇会海富运基金国泰金肇金 鹏华基金湘财荷银基金湘财倚银基金融通基金 南方皋金南方基金南方基金大成基金 富国基余易方迭基金易方达基金银华优基金 资料来源：中国证券报 通过表2 - 1 ，我们可以看到，在首届由中信证券、银河证券、天相投资以及中 国证券报等权威机构评选的会牛基会公司中，只有富国一家合资基金公司，而第三 届有三家合资基会公司，刚刚结束的第四届更是有五家合资基金公司入选，可见合 资基会发展迅速，进步很快。 ( 二) 中资与合资基金公司的股东比较 表2 2 中资合资开放式螭会绩效比较研究 上海国资经营公司2 4 ，国泰君安证券2 4 ，爱建信托2 0 万联证券2 慨。中电财务 l 国泰 公司1 0 上海仪电控股2 。 华泰证券占4 5 ；深圳机场占3 0 ，厦门国际信托占1 5 、兴业证券占1 0 。 2 南方 中信证券4 0 7 2 5 ，西南证券3 5 7 2 5 、北京证券2 0 、中国科技证券3 5 5 。 3华夏 上海国际信托2 0 、上海电气总公i d2 潍、上海广电公司2 0 ，上海沸点投资2 0 、 4 毕安 上海工业投资公司2 0 。 金信信托占4 8 ，长城资产占2 5 ，招商证券占2 骗。广厦建设占2 5 博时 6 鹏华 国信证券，浙江证券、鞍山市信托投资、安徽省国际信托投资公司 国元证券4 9 ，安徽省创新投资有限公司2 6 、安教省投资集团有限责任公司2 5 7 长盛 光大证券有限责任公司、大鹏证券有限责任公司，中国经济开发信托投资公司、 8 大成 广东证券股份有限公司 粤财信托占2 鼹，广葶证券占2 5 ，广东美的占2 5 ，重庆国际信托投资占1 6 6 7 ， 9 易方达 广永国资经营公司占8 3 3 1 0银华 西南证券2 9 ，第一创业证券2 9 ，南方证券2 1 ，东北证券2 1 。 街平信托占4 冁、成都工业投资经营有限责任公司占2 6 ，中国对外经济贸易信 1 1宝盈 托投资有限公司占2 5 。 长城证券4 0 西北证券1 5 东方证券1 5 中原信托巧北方国际信托投资股份 1 2长城 有限公司1 5 银河证券占5 暇，中石油天然气集团占l2 5 ，上海城市建设投资开发总公司占 1 3银河 1 2 5 ，首都机场集团占1 2 5 ，湖南电广传媒占1 2 霸。 天同证券4 0 、上海久事公司2 0 5 、湖南湘泉集团有限公司2 0 、张裕葡萄酿酒 1 4 万家 股份有限公司2 0 广州证券占4 0 ，四川南方希望有限公司占2 0 ，广州药业司占2 0 ，广东美的 1 5 金鹰 集团股份有限公司占2 0 巨田证券占3 5 ，中信国安信息产业公司3 5 汉唐证券占1 5 ，深圳市招融投 1 6巨 资控股占l o ；浙江中大控股一日占5 。 1 7 k 信 上海海壤团公司占3 4 3 3 、长江证券与武汉钢铁般份肯限公i 4 占6 5 ，6 7 1 8 泰信 山东省周际信托投资公司、江苏省投资管理公司青岛国信实业公司 吉林信托投资公司占4 0 ，吉林国有资产经营公司占2 0 ，中固古林森钵工业 1 9天治 ( 集团) 总公卅占2 0 ，吉林省汉维实业有限公州占注册资本的2 0 。 广发证券、广州科技风险投资公卅、香江投资和烽火通信分别持有4 8 ，2 2 2 0 广发 2 0 和】0 的股份。 兴业h e 券4 8 9 8 ；国家开发投资公t d2 5 5 1 ；中投信用担保仃限公t d1 5 3 1 ； 2 1必业 福建省邮政局的1 0 2 帆 中竹b e 券4 9 ，固，家开发投资公，d ，i ：海久事公d 、中海竹托投资分别持有3 1 、 2 2 中群 l o 和1 0 的股份 中国对外绛济贸易信托投资有限公- d4 0 中同新纪儿仃限公d4 0 ，中关村科 2 3 诺安 学城矬世股份公川2 嗍。 中海信托投资仃限嘉任公川占1 69 2 3 阿联计芬，i3 7 6 9 2 ，“南烟牛必“投 2 4中海 资牲份千i 限公4 f 1 5 3 8 5 。 2 5o f 富 立汁券nj 驳出任公j1 9 ，友戳竹创新投资白l 裂公- 一j2 7 k 中r io f 源封、i 料f j l 聪 申资0 合资开放止蒹合绩效比较研究 公司2 4 。 东北证券占4 6 ，上海市厦水股份有限公司占1 8 ，河北宝硕目l 份有限公司1 8 2 6 东方 四川南希望实业有限公司1 8 东吴证券占4 9 、上海兰生( 集团) 有限公司占3 0 、江阴澄星实业集团有限公司 2 7 东吴 占2 1 。 天谭信托投资公司占4 跞：兵器财务有限责任公司占2 6 1 山西漳泽电力公讨占 2 8 天弘 2 6 。 2 9新世纪 新华信托占4 8 ，山东海化集团占3 0 ，深圳市泰丰通讯电子有限公司占2 2 东方证券占4 7 文汇新民联合报业集团2 6 矾东航金戎控股有限责任公司 3 0汇添富 2 6 5 银河证券占5 0 ，中石油天然气集团占1 2 羁，上海城建投资开发总公司占1 2 骚， 3 1 华商 首都机场集团占1 2 5 ，湖南电广传媒股份有限公司占1 2 鼎 、 重庆国际信托投瓷公司3 0 、重庆路桥2 5 、中国新纪元2 5 、华夏建通公司 3 2益民 2 0 序号 合资基金 l 中诚信托投资有限责任公司占4 8 ，立信投资有限责任公司占3 2 5 ，德意志资 嘉实 产管理占1 9 5 2 海通证券占2 7 7 7 5 ，申锟万国证券占2 7 7 7 5 ，山东省国际信托占1 6 6 7 5 ，蒙 富国 特利尔银行占2 7 7 7 5 3 融通 河北证券4 0 ，日兴资产管理有限公司4 0 j 斩时代证券2 0 。 4 国投瑞银 国投信托投资公司5 1 ，瑞银集团4 9 5 北方国际信托投资股份有限公司( 占5 1 、荷银投资管理( 亚洲) 有限公司( 占 湘财 4 9 ) 。 6 招商证券占4 0 ，i n g 占3 0 ，串电财务占1 0 ，中国华能财务公司占1 0 ，中远财 招商 务l o 7 1 茸宝兴业 华宝信托投资有限责任公司占6 7 ，法国必业资产管理有限贵任公州占3 3 8国联安 国豢辩安证券股份有限公司占6 7 ，德国安联集团( a l l i a n z 人g ) 占3 3 9海富通 海通证券股份有限公司占6 7 富通基金管理公司占3 3 1 0 k 城证券占4 9 ，开滦( 集团) 有限责任公司占1 ，人连实德集团胄限公司占1 ， 景顺 圭城 荧国景顺榘团占4 9 1 l 申万巴黎 串锭万困占6 7 ，泫目巴黎资产管理有限公可占3 3 。 光人“e 券占6 7 ，戈固侏德信金融集团古3 3 1 2 光人保德侨 1 3l 。投雄根 l ：海罔投占6 7 ，辟报富林1 1 j i 占3 3 1 4中靛固酗： 中钕田m ：挖段公一0 占1 6 5 ，中锻固酥证券占6 7 ，梵林投资管理占1 6 5 田i ，i , i - 券何限责任公一d 占6 7 ，舢价顿周蜘股份钉1 辊公d 占3 3 1 5困海富兰克 1 6 友邦产奎 m g g i c 4 9 、产鬃证券4 9 、并州南新z 1 7 _ r 银端竹 t 商锒仃 5 5 瑞l f 吉贷协一波l 顿占2 5 中瑚远洋运输( 裳团) 总公川占2 0 。 1 8 蹙娅址ir f i6 矾拖矽德投资管理仃磁公川i 叶3 嘛、中同瑚h ，策裟袖渤运( 班f 钉) 定钺施节德 舭协向【： ! 公- - i i t 矾 中资与合资开放式基金绩放比较研究 中信信托与与英国保诚各占3 3 ，中新刨投占1 8 ，苏州岛新占1 6 1 9 信诚 中国建设银行占6 碱，美国信安金融集团占2 5 ，中国华电集团公司占1 帆 2 0 建信 汇丰投资管理占4 9 5 ，山西信托占5 l 2 l 汇丰晋信 资料来源：证券业协会网站( w w s a c n e t c n ) 中资基金公司与合资基金公司股东数分布比较 ：| 面 萝笋矿矿 股东数 通过比较中资基金公司与合资基金公司的股东数分布，发现中资基金公司的股 东数一般较多，而合资基金公司的股东数一般较少。另外，3 2 家中资基金公司仅有 2 家的第一大股东占有股份达到5 0 9 6 ，而1 4 家合资基金公司的第一大股东绝对控股。 这说明合资基金公司的股权更为集中，利于管理，不易发生大的变动。 ( 三) 中资与合资基金公司运营状况的比较 1 、投资理念与研发的比较 中资基金公司成立时间较长，拥有较为成熟的投资研发理念，对于中国国情较 为熟悉，和上市公司的关系更为密切，有利于及时获取第一手信息。 由于外方股东的影响力，合资基金公司在投资目标上，更为着眼于基金资产在 长期内的保值和增值，否定短线投机的观念和行为：在投资组合构建上，坚持价值投 资和成长投资，规避风险度高的无内在投资价直的投资品种，不断深化宏观经济、 行业和公司基本面的研究，在个股个券选择上，着重于深度挖掘上市公司的内在价 值，关注上市公司的盈利成长前景。合资基金公司的投资理念和投资技术对我国基 金业和证券业的发展起到了很好的示范作用，正逐渐成为中国基会市场和证券市场 上机构投资者同益认知和接受的投资理念和投资技术，这对于引导我国资会资源向 有效益的行业和上市公司流动，实现资源的有效配霄将起到很好的推动作用。 2 、风险控制体系的比较 中资基会公司成立时i 日j 较长，经历过较为漫长的熊市，对于风险控制有一定的 心得，小过相对于中资展会公司，合资基金公司资尽会公司参照凼际上多年运行的 风险控：f ；| j 经验和技术，建立了健全的风险控：5 0 体系年1 l 监察稽核制度。无沦足确保从 中资0 合资开放式基金绩效比较研究 业人员运作合规、合法，内部督察员制度，还是公司治理结构，均体现出比较科学 的方法主要体现在两个方面：其一，建立了完善的风险控制制度和程序，其二，应 用了先进和科学的风险控制措施和技术。健全的风险控制体系可以有效地保障公司 规范稳健运行，保障投资者权益和股东权益，为中资基金公司和其他专业投资机构 加强风险管理体系建设提供借鉴和参考，中资基金公司可以多加学习。 3 、产品创新能力的比较 相对于中资基金公司，合资基金公司具备较强的基金产品开发能力，主要是源 于中外双方股东在产品研发领域所具有的比较优势相融合的结果。对于产品开发工 作，外方股东通常从产品研发和相应的人力资源方面提供充足的知识和技术支持： 而中方股东则通常从本土客户需求调研和客户需求服务网络等方面提供有力帮助， 在此基础上，合资基金公司根据中国市场上投资者投资收益目标要求，风险承受度 高低以及财务现金流状况变化等情况，参照国际市场经验，设计和开发适于中国市 场上基金投资者需要的基金品种结构，满足了各类投资者的多样化和差异化的投资 需求。 4 、基金营销内容的比较 中资基金公司与银行、券商等营销渠道的关系更为密切，而基金营销主要依靠 渠道销售，所以要求合资基金公司有更好的营销模式与方法，与传统基金服务相比， 合资基金服务在营销服务的广度和深度上有了较大的推进。合资基金服务不仅重视 基金产品设计之前对客户投资需求的调研，而且重视基金发行之后客户意见的反馈： 不仅重视基金发行时的营销宣传，而且重视基金销售之后的持续服务：不仅重视对客 户的共性服务，而且重视对