（区域经济学专业论文）房地产泡沫生成机理与防范.pdf

摘要 房地产业作为我国未来若干年的支柱产业，在整个国民经济体系中起到先导 性、基础性作用，保持该产业的持续、健康发展，对促进我国国民经济结构调整 和拉动经济增长将产生重要而深远的影响。 本文在对房地产泡沫的含义与特征进行科学认识的基础上，从经济学角度对 房地产泡沫的生成机理进行了深入研究；同时结合国内外房地产泡沫给国民经济 造成的严重影响，从不同角度对房地产泡沫的社会经济效应进行了全面、系统地 分析。 文章采用实证研究和规范研究、定性分析和定量分析相结合的办法，对房地 产泡沫提出了衡量方法、判断指标，并在此基础上建立了能对房地产泡沫的产生 提供预告、对泡沫的严重程度做出判断、并对泡沫的破灭发生警报的一整套科学、 规范的预警系统。 文章最后，在分析了现阶段我国房地产业发展的基本特征的前提下，通过对 当前我国局部地区房地产市场存在的泡沫的性质及原因进行了科学地判断和客 观地剖析，提出了政府必须采取前瞻性和长期性的手段，加大对房地产市场宏观 调控力度。从而有效控制房地产泡沫的过度膨胀，规避泡沫经济给国民经济带来 的严重损害。 关键词：房地产泡沫，生成机理，防范措施 分类号：f 2 9 3 3 a b s t r a c t a sc h i n e s em a i n s t a yi n d u s t r yi nt h ec o m i n gs e v e r a l y e a r s ，t h er e a l e s t a t ei n d u s t r yw i l l t a k ea g u i d i n ga n df u n d a m e n t a lr o l ei nt h ew h o l e n a t i o n a l e c o n o m ys y s t e m t ok e e pi td e v e l o pc o n t i n u o u s l ya n dh e a l t h i l y h a sa n i m p o r t a n ta n dp r o f o u n ds i g n i f i c a n c eo np r o m o t i n gt h ea d j u s t m e n t o fc h i n a sn a t i o n a l e c o n o m ys t r u c t u r ea n dt h ee c o n o m i cg r o w t h w i t hs c i e n t i f i ck n o w l e d g eo ft h er e a le s t a t ef o a m si m p l i c a t i o na n d c h a r a c t e r i s t i ca n df r o mt h ee c o n o m i c sa n g l e ，t h ep a p e rd o e sd e e pr e s e a r c h i n t ot h er e a le s t a t ef o a m sf o r m a t i o n m e c h a n i s m t a k i n gt h e s e v e r e i n f l u e n c et on a t i o n a le c o n o m yc a u s e db yt h er e a le s t a t ef o a mi nh o m ea n d a b r o a di n t o c o n s i d e r a t i o n s ，w es y s t e m a t i c a l l ya n df u l l ya n a l y z et h e s o c i a la n de c o n o m i c a le f f e c t so ft h er e a le s t a t ef o a m f r o md i f f e r e n t a n g l e s b ye m p l o y i n gn o r m a t i v e 。e m p i r i c a ls t u d ya n dq u a l i t a t i v e q u a n t i t a t i v e a n a l y s i s ，t h ep a p e r a d v a n c e s e q u i l i b r i u mm e t h o d sa n d a s s e s s m e n t i n d i c a t o r st or e a le s t a t ef o a m b a s e do nt h e s e ，t h ep a p e re s t a b l i s h e sa c o m p l e t es e to fs c i e n t i f i ca n ds t a n d a r de a r l yw a r n i n gs y s t e mt h a tc a n p r o v i d en o t i c e si na d v a n c e ，a s s e s ss e r i o u sl e v e lo ff o a ma n dg i v ea na l a r m o nt h eo c c u r r e n c eo ff o a mb e i n gs h a t t e r e d f i n a l i f ，a f t e ra n a l y z i n gt h eb a s i cc h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a sr e a l e s t a t ei n d u s t r yd e v e l o p m e n ta tp r e s e n t ，t h ep a p e rd o e sa ns c i e n t i f i ca n d o b j e c t i v ea n a t o m yo nt h eq u a l i t i e sa n dc a u s e so ft h ep r e s e n tf o a m st h a t e x i s ti ns o m ea r e a s r e a le s t a t em a r k e t s ，t h e nt a b l e ss o m ep r o p o s a l st h a t t h eg o v e r n m e n tm u s ta d o p ts o m es u s t a i n e da n dp r e d i c t a b l em e a s u r e sa n d e n f o r c em a c r o e c o n o m i c r e g u l a t i o n s i no r d e rt o k e e p t h ee x c e s s i v e e x p a n s i o no fr e a le s t a t ef o a mi ne f f e c t i v ec o n t r o la n da v o i dt h es e r i o u s d a m a g eb r o u g h tb yf o a me c o n o m y k e yw o r d s ： r e a le s t a t ef o a m ，f o r m a t i o nm e c h a n i s m ， g u a r dm e a s u r e c 1 a s s i f i c a t i o n ：f 2 9 3 3 前言 一、研究背景和意义 房地产业是我国的支柱产业，与国民经济发展全局关系十分密切。产业的持 续健康发展，将对国民经济产生重要的推动作用，但如果任由房地产泡沫的产生、 膨胀，最终导致泡沫经济，将对经济、金融和社会产生严重的后果。 上个世纪90 年代末，在住房制度改革和房地产金融发展的推动下，历经几 年沉寂的房地产业突然启动，房地产市场出现供求两旺的大好局面。20 01 年 4 月，反映房地产行业宏观景气状况的国房景气指数创下了几年来的新高，达到 l06 88 点。200 2 年，国房景气指数虽然有所回落，但仍然维持在10 4 点以上的高位。纵观几年来房地产行业发展的状况，可以发现以下几个特点： 第一，行业经济指标快速增长，2002 年1 10 月，全国房地产行业投资增 长率为29 8 ，竣工面积增长率为27 5 ，销售面积增长率为27 6 ， 大大高于同期gdp 增长率；第二，房地产供应结构不合理，高档商品房供给量 过大，低价商品房供不应求，这种状况在北京、上海等大城市表现的特别突出； 第三，房地产空置面积增长过快，20 02 年1 l0 月份，全国商品房空置面 积同比增长10 8 ，明显高于20 0i 年同期增长2 8 的水平：第四，房 地产价格持续上涨，与同期其它消费品价格走跌形成鲜明的对比，给购房者带来 较大的经济压力。 在此背景下，有关当前房地产业是否存在泡沫的争论成为社会关注的热点， 上至政府部门，下至普通老百姓，都对这一问题表现出了空前的关注。 然而，什么是经济泡沫? 什么是泡沫经济? 导致房地产泡沫的原因有哪些? 它对整个国民经济又会产生什么样的影响? 如何对房地产泡沫进行衡量、判断和 预警? 应该采取何种措旌对房地产泡沫进行有效防范和控制? 科学、系统地认识 和解决这些问题，关系整个国民经济的运行、金融的安全、投资的决策和社会的 稳定。因此，研究房地产泡沫问题不仅对当前房地产业的发展具有理论指导意义， 同时也具有现实意义。 二、 研究内容及方法 本文研究的主要内容包括： 第一章主要是对房地产泡沫的含义与特征进行研究。这一章包括以下四个方 面：l 、经济泡沫的本质；2 、经济泡沫与泡沫经济的区别；3 、房地产泡沫与 泡沫经济的关系：4 、房地产市场的周期性波动。 第二章主要是对房地产泡沫的生成机理进行深入研究。它包括：l 、房地产 特性是泡沫产生的必要条件：2 、“经济人”假定是房地产泡沫形成的基本前提； 3 、外部环境对房地产泡沫的影响。 第三章是对房地产泡沫的社会经济效应进行全面、系统地分析：1 、房地产 泡沫的风险效应；2 、房地产泡沫的财富效应；3 、房地产泡沫的资源配置效应； 4 、房地产泡沫的收入分配效应；5 、房地产泡沫的其他社会经济效应分析。 第四章是房地产泡沫的衡量与预警。主要从三个层面进行研究：1 、房地产 泡沫的衡量：2 、房地产泡沫的判断指标；3 、房地产泡沫的预警。 第五章主要是针对当前我国房地产市场存在的泡沫问题，提出了防范房地产 泡沫的具体措施、对策。它包括：1 、现阶段我国房地产业发展的基本特征：2 、 当前我国房地产市场泡沫的性质及成因；3 、加强宏观调控，防范房地产泡沫。 本文采用实证与规范研究并重、宏观与微观兼顾，辅之以理论分析、定量分 析、历史研究的方法，对房地产泡沫的形成、影响、衡量、预警及防范进行了系 统、全面的分析研究。 三、研究目的 对房地产泡沫的生成机理与防范这一课题的研究，目的是在总结前人研究成 果的基础上，希望通过自己的努力不断丰富这一领域的研究内容，拓宽这一领域 的研究方向，使之能对国内外发生的房地产泡沫现象进行更科学、更全面地诠释， 并在今后房地产泡沫的预测和防范上发挥更积极的作用。 2 第一章房地产泡沫的含义与特征 2001 年12 月25 日，清华大学教授魏杰接受了中央电视台的专访，并 发表了题为20 02 ，房地产的冬天的访谈讲话。魏杰教授的“泡沫”说一 经甫出，整个房地产业像开了的锅一样，各种悲观的、乐观的、反对的、赞同的 言论风起云涌，针锋相对，互不相让。那么，到底什么是房地产泡沫? 房地产泡 沫与泡沫经济又有何区别呢? 这是科学认识我国房地产业发展现状所面临的最 直接、最基本的问题，同时也是有效规避泡沫经济或金融危机，确保我国经济快 速、健康发展的前提。 第一节经济泡沫的本质 “经济泡沫”简称“泡沫”，该词最早源于西方经济学界。但到目前为止， 经济学界对“泡沫”这一经济现象并没有给出一种公认的、科学的解释。在此我 们对泡沫给出几种较为常见的解释： 一、辞海( 1 999 年版) 中对泡沫的定义是：“虚拟资本过度增长与相 关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价 格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象。”所谓虚拟资本是指以有价证券的形式 存在，并能给持有者带来一定收入的资本，如企业股票或国家发行的债券等。具 体可以理解为：在市场经济中，通过各种“狂热”的活动，使得某种商品、资产 或某个公司股票的价格猛涨，若干倍地远离其价值。这种若干倍猛涨形成的高价， 不可能长期维持，到某一程度，它就会像泡沫一样地破灭，这就是所谓的“泡沫” 现象。其中某个泡沫现象影响的时间较短，对国民经济的影响较小，我们称之为 一般性泡沫事件，简称泡沫或经济泡沫：如果持续时间较长，对国民经济产生了 较大的影响，就叫做泡沫经济事件。通常，一般性泡沫是比较经常而普遍存在的， 并不完全起消极作用在一定程度上它对活跃市场经济发挥积极作用。这种根据 价格的涨势、影响的大小等指标来判断和定义的泡沫，在现实生活中很难有个统 一的衡量标准来进行严格的区分。 二、国内有些专家认为，如果把商品经济比喻为汪洋大海，那么海洋中不断 翻涌而起的浪花则是我们常说的“泡沫”。这- - i ；i 二喻很传神，同时也说明了：1 、 在商品经济高度发达的社会，泡沫总会伴随各种商品的买卖悄无声息地出现：2 、 任何泡沫的存在都只是暂时的，最后必将以破灭或消失而告终：3 、任何商品都 有因价格过度上涨而产生泡沫的可能。 三、在1987 年9 月出版的新帕尔格雷夫经济学大辞典中，经济学家 金德尔伯格( c h a r l e sp k i n d l e b e r g e r ) 认为，“泡沫可以不严格地定义为一种 或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升使人们产生还要涨价 的预期，于是又吸引新的买主这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这 些资产本身的使用和产生盈利的能力并不感兴趣。这个价格上升通常跟随着导致 金融危机的预期逆转，最终价格出现暴跌。”这个定义描绘了泡沫从产生、膨胀 到破灭的过程，说明了促成泡沫形成、发展过程中主体即投机者的作用；同时它 还对投机进行了界定，就是忽视使用价值和盈利能力，注重买卖价格，以便从买 卖过程中获利：最后，它还点出了泡沫破灭后可能导致危机爆发的严重后果。 以上对于经济泡沫现象的研究，虽然过于笼统、不够严格，且缺乏可操作性， 但它们或多或少都触及了泡沫或经济泡沫的本质。无论是从荷兰郁金香事件还是 从英格兰南海泡沫，我们都不难发现它们有着一个共同特征：由于市场预期的狂 热，使得资产价格被高估，泡沫逐渐积聚，一旦市场发现这种价格的高估，预期 发生逆转，价格就会产生回调，泡沫最终可能破灭。因此，市场定价出现高估是 泡沫的本质所在。导致价格泡沫的原因是复杂的，在实际经济活动中，与预期相 关联的过度投机行为、幼稚投机者的交易行为、规范失灵、诈骗行为和道德风险 等都可能导致泡沫现象的产生。一般来说，在投机性泡沫发生时，价格往往会出 现突然攀升，价格的攀升趋势使市场产生价格将迸一步上升的强烈预期，预期的 自我实现效应使得市场价格真的上升了，从而证实了市场的预期。预期得到证实 又将鼓励新的买主进入，并刺激价格继续上升，这就形成了自我实现的正反馈过 程。当价格泡沫过度膨胀，并被市场发现，就会产生与原来相反的预期。在市场 回调力的作用下，价格迅速而急剧地下跌，最终导致泡沫的破灭。 经济泡沫是商品的价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格( 一般均衡 稳定稳态价格) 的非平衡性向上偏移，它可以通过对这种偏移的数学期望的计算 来度量。所谓的经济基础条件决定的理论价格是根据定价理论和西方经济学中的 一般均衡理论求得的一般均衡稳定稳态价格。一般均衡理论的开创性工作应归功 于1983 年诺贝尔经济学奖得主g e b r e u 和1972 年诺贝尔经济学奖得主 k e n n e t hj a r r o w 。一般均衡是和局部均衡相对应的一个概念，局部均衡是单一 市场的均衡，而一般均衡则是多个市场的联合均衡。均衡在经济学中有着特殊的 含义：均衡就是优化，而优化则被假定为“经济人”的行为准则。比如，理性的 消费者在既定支出条件下寻求个人效用的最大化，均衡经济学假定消费者可以寻 找到个人优化的结果，这个结果被称为消费者选择：理性的厂商则在既定生产条 件下寻求利润最大，同样假定厂商可以寻找到自己优化的结果，这个结果被称为 厂商选择。一般均衡理论的基本内容是：假设市场是出清的：每个市场参与者， 4 一般消费者或厂商，都具有先知的理性预期，他们的预期中不包含脱离经济实际 情况的过度预期：他们都在追求自己目标的最优化，这种寻优的行为是在他们面 对的所有商品和生产要素之中进行的；然而，每个市场参与者的选择都要受到整 个系统中所有其他市场参与者的制约。也就是说，所有市场参与者目标最优条件 满足的方程应该联立，联立方程解出的价格就是一般均衡价格。由于一般均衡价 格是最优解，所以当市场价格偏离一般均衡价格时，就会产生使之回归均衡状态 的市场力( 这个市场力来自于市场参与者的寻优决策过程) ，f h 此可见，一般均 衡解还具有一定的稳定性。对于消费者和厂商共同组成的商品市场来说，一般均 衡理论给出了我们寻找由经济基础条件决定的理论价格的有效途径。 第二节经济泡沫与泡沫经济的区别 泡沫是市场中普遍存在的一种经济现象，一定的泡沫是经济发展必要的添加 剂。经济理论界戴园晨先生曾经有个比较形象的比喻：投资和泡沫的关系就好比 啤酒和泡沫的关系一样，因为只有财富效应才会吸引投资，而只有投机才会产生 泡沫，也只有泡沫才会给人带来美好的憧憬和想象。没有泡沫的啤酒不是新鲜的 啤酒，而尽是泡沫的啤酒也不是什么好啤酒。啤酒客更知道，酒倒得越急，泡沫 就越多、越大，酒倒得越慢，泡沫就越小。戴先生认为泡沫在一定程度上对推动 经济发展是有益的，只有当泡沫产生的速度过快。积累的过多并导致泡沫经济， 才会对国民经济造成严重的伤害。中国人民大学王芳先生在“泡沫经济”与经 济“泡沫”一文中则指出：“中国不是泡沫经济，但是不等于说中国经济或中 国股市中没有泡沫。事实上，经济泡沫是大量存在的，但不必为经济泡沫恐慌， 因为它与泡沫经济既有联系又有区别。经济泡沫未必形成泡沫经济，而且，从某 种意义上说，经济泡沫是现代经济不可或缺的要素之一。”我们应对“泡沫经 济”与经济“泡沫”进行科学地区分。 我们知道，经济泡沫是商品的价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格 的非平衡性向上偏移，表现为商品的市场价格与理论价格( 实际价值) 的偏差。 同时，我们也可以将经济泡沫理解成是经济成长过程中出现的一些非实体经济因 素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等，只要控制在适度的范围，对活 跃市场经济是有利的。只有当经济泡沫过多，过度膨胀，严重脱离实体资本和实 业发展需要的时候，才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。 政治经济学告诉我们：价值是凝聚在商品中的一般的、无差别的人类劳动。 价值通过商品交换的量的比例即交换价值表现出来。而商品按照社会必要劳动时 闯决定的价值量进行交换，价格围绕价值上下波动，自发地调节生产和流通，刺 激生产者改进技术和提高劳动生产率。因此，从理论上说商品的价值应该是“成 本价格+ 剩余价值”。所谓成本价格是指生产商品所消耗的资本价值，包括所消 耗的生产资料价值和劳动力价值。所谓剩余价值是指利润。在自产自销情况下， 生产商获得的实际利润，除产业利润( 即剩余价值) 以外，还包括流通领域中的 商业利润在内。当商品按高于价值的垄断价格出售时，就产生了“超额利润”。 可以认为这种由于人为垄断所形成的“超额利润”就是所谓的“泡沫”，“超额利 润”的多少代表着“泡沫”的大小。 而所谓的泡沫经济是指一个经济事件中的一种或一系列资产出现了较为严 重的价格泡沫，且泡沫资产总量已经占到宏观经济总量相当大的比重，同时泡沫 资产还和经济的各个部门发生了直接或间接性的联系。泡沫一旦破裂，将给经济 的运行带来危害，或者引发金融危机，或者导致经济危机。泡沫经济一定是和泡 沫现象相联系的，就是说某个经济发展成为泡沫经济一定是某种或一系列资产出 现了泡沫现象。我们不能把所有出现了资产泡沫的经济，哪怕是较严重的，都笼 统地称之为泡沫经济。 、泡沫经济的特征 泡沫经济的产生往往伴随着如下特征： ( 一) 泡沫经济主要是指虚拟资本过度增长而言的。虚拟资本有相当大的经 济泡沫，虚拟资本的过度增长和相关交易持续膨胀，与实际资本脱离越来越远， 形成泡沫经济，最终导致价格暴跌，泡沫破灭。 ( 二) 泡沫资产总量已经在宏观总量上占到了相当的比重，并且在泡沫经济 时期往往会出现虚假繁荣，整个宏观经济总量出现超常增长。泡沫经济作为一个 经济现象的总体特征，表现的应该是一个宏观的概念。因此在判定一个经济现象 是否为泡沫经济时，泡沫现象应该在宏观经济总量上有所体现，具体来说就是泡 沫资产的价值虚增和一个经济的gdp 或国民财富存量之间的比值较大。由于泡 沫资产总量已经达到宏观经济总量的较大份额，故在其带动下宏观经济总量会出 现超常的增长，从而出现经济虚假繁荣景象。 ( 三) 价格泡沫与经济的各方面有着系统性联系。泡沫经济作为对一个经济 现象的特征性描述，不应该仅仅是一个数量上的概念，还应该是一个系统性概念。 在判定为泡沫经济的经济体中，除了具有泡沫资产总量已占宏观总量的相当大比 重的特征以外，泡沫资产还应具有它和经济的各个方面发生了千丝万缕的联系的 特征，特别是金融体系、实体经济已经大量持有泡沫资产。 ( 四) 风险特征。当一个经济现象发展为泡沫经济时，往往会因社会经济的 虚假繁荣，导致泡沫破灭，社会震荡，甚至经济崩溃。如著名的日本泡沫经济的 破灭，导致日本股市和其他金融市场崩溃，众多企业和金融机构倒闭，宏观经济 6 持续近十年低迷。 二、泡沫经济的存在方式 通常我们认为泡沫经济主要以两种方式存在： 第一种是物质生产领域的泡沫经济，它是因盲目投资与重复建设引起的。在 此类投资中，虽然都投入了物化劳动和活劳动，但因其未能形成社会的必要劳动， 即未能通过分配、交换而进入社会和个人消费的最终需求，故不能在实体经济中 形成价值。如西欧发达国家重复建设的浪费，按每企业工人的平均损失计算，达 到4 万美元：而日本因重复投资损失却达每个工人合2o 万美元。从量变到质 变，前者是较严重的经济泡沫，而后者已形成了严重的泡沫经济。当然，物质生 产领域的泡沫经济，有不同于金融领域泡沫经济之处，因为它毕竟还有一个实物 形态的商品存在。其物质形态虽不会缩水，但从价值形态看，它同样会发生价值 缩水和价格缩水。假如某房屋交付后三年仍未卖掉，其损失则由以下几部分组成： 1 、要为它支付预付成本的利息； 2 、它每年都会有折旧，这是物质磨损； 3 、由于劳动生产率不断提高，原有产品的价值就会相应降低。 第二种泡沫经济寓于金融投机。正常情况下，资金的运动应当反映实体资本 和实业部门的运动状况。只要金融存在，金融投机必然存在。但如果金融投机交 易过度膨胀，同实体资本和实业部门的成长脱离越来越远，便会造成社会经济的 虚假繁荣，形成泡沫经济。 通过以上分析可见经济泡沫属中性范畴，而泡沫经济则是个贬义词。我们不 能把经济泡沫与泡沫经济简单地划等号，既要承认经济泡沫存在的客观必然性， 又要防止经济泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。 第三节房地产泡沫与泡沫经济的关系 所谓房地产泡沫是指房地产业含有某些经济泡沫成分，是由于过度投机或对 未来市场过于乐观的预期而形成房地产市场价格相对于理论价格的非平衡性向 上偏移的数学期望。正确认识房地产泡沫与泡沫经济的关系，是政府准确判断市 场形势，实施正确的调控，避免因房地产泡沫引发泡沫经济而对国民经济造成严 重危害的前提。 一、房地产业本质上是实体经济和实业部门。 ( 一) 从房地产的属性来看。房地产是不动产，兼有生活资料和生产资料双 重属性，同时它是以实物形态存在的实实在在的实体产品，与金融证券等虚拟资 本存在根本不同。 二) 房地产业在整个国民经济体系中属于先导性、基础性产业，对gd p 的增长具有较强的拉动作用。在发达国家的国民生产总值中，房地产增加值一般 要占到l0 左右。房地产业以其产业关联度强、带动系数大的特点，成为促进 国民经济增长的支柱产业。事实已经证明，现阶段我国房地产业的兴旺发达，是 我国经济繁荣的标志之一。 二、房地产业是泡沫经济的主要载体。我们知道，泡沫经济是指一个经济事 件中的一种或一系列资产出现了较为严重的价格泡沫，且泡沫资产总量已经占到 宏观经济总量相当大的比重，同时泡沫资产还和经济的各个部门发生了直接或间 接性的联系。泡沫一旦破裂，将给经济的运行带来危害，或者引发金融危机，或 者导致经济危机。而房地产业具有价值的高大性、供给数量的有限性、与其他产 业的高度关联性等经济特性，正好满足了泡沫经济产生的必要条件，尤其是在经 济高速增长、房地产市场快速发展时期，由于市场的过度预期，房地产业的发展 很容易脱离市场实际需求，从而导致房地产泡沫的急剧膨胀。而房地产泡沫如果 任其膨胀，发展成为泡沫经济的危险性也就会随之增大。 三、房地产泡沫主要表现在： ( 一) 地产价格泡沫。土地具有稀缺性和市场需求无限性的特征，在投机 炒作的拉动下。土地价格出现虚涨，这种虚涨的部分属于经济泡沫。如果土地价 格成倍、甚至几十倍地飞涨，并得不到有效控制，则地产价格泡沫将会演变成为 泡沫经济。如日本的地产价格暴涨就是鲜明的例证。从l986 年9 月到199 1 年9 月，日本全国市街地价指数上涨54 ，在此时期日本全国土地资产的价 格增加了一倍以上，相当于美国地价总值的5 倍，土地单价为美国的1 0 0 倍， 199 1 年以后地价暴跌，泡沫破灭，至今经济尚未恢复过来。 ( 二) 房屋空置泡沫。在房地产市场供求关系中，商品房供给超过市场需 求并不等同于泡沫。据统计，目前全国76 的产品不同程度地存在供过于求的 现象。在市场经济条件下，每一种商品的供与求完全平等是不太可能的，一定程 度的供过于求是市场经济发展的合理现象，不会构成经济泡沫。按照国际通行惯 例，房屋空置率在5 10 之间为合理区，商品房供略大于求，有利于国民 经济的健康发展：空置率在10 20 之间为空置危险区，要采取一定措施， 加大商品房销售的力度，以保证房地产市场的正常发展和国民经济的正常运行； 空置率在20 以上为商品房严重积压区。国家必须采取一系列措施，甚至是强 制措施，以使商品房空置率在一定时期内降到比较合理的区间，否则将给国民经 济，特别是房地产业的发展带来一系列的严重问题。 ( 三) 房地产投资泡沫。一般而言，房地产投资增长率应与房地产消费增 长率相适应，力求供求关系平衡。在发展中国家的经济起飞阶段，百业待兴，房 地产投资增长率略大于消费增长率，形成供略大于求的市场局面，对促进房地产 业的发展和刺激经济增长是有利的。只有当房地产投资过度增长，商品房严重滞 销，并造成还贷困难，资金链断裂，投资泡沫演变成为泡沫经济，从而引发金融 危机。1997 年东南亚金融危机中的泰国就是一例。 ( 四) 房价虚涨泡沫。房价与地价是相互联系的，房价泡沫与地价泡沫密 切相关。如果开发商对利润的期望值过高，人为抬高房价致使房价飞涨，而购房 者却难以承受，房地产泡沫便会形成。 第四节房地产市场的周期性波动 经济发展会有周期性波动，房地产属典型的周期性行业，同样存在“波浪式 前进，螺旋型上升”的运行规律。研究房地产市场的周期性波动对分析房地产泡 沫的特征意义重大。 一、市场周期性波动的原因 市场的周期性波动是一种客观存在。在经济运行过程中，有两种对立的因素 在同时发生作用：一种是由于追逐超额利润、扩大生产规模所引起的一系列有利 于生产和市场扩大的促进因素；另一种是由于社会购买力落后于生产增长，所引 起的一系列限制生产和市场扩大，甚至使扩大再生产发生中断的制约因素。这两 种因素在不同时期各自的消长，导致供求关系不断发生变化，从而使再生产不断 出现扩张和萎缩的周期性波动。 当代西方经济学家比较普遍地认为：经济波动是乘数原理与加速原理相互作 用的结果。 ( 一) 乘数原理是指在一定的消费倾向下，投资的增加可直接或间接地导致 国民收入和就业的若干倍于投资增量的增加：反之，投资的减少也会直接或间接 地引起国民收入和就业的若干倍于投资减量的减少。 ( 二) 加速原理是指当国民收入或产量与上年比较的相对量增长时，会引致 投资的加速增长；反之，当国民收入或产量的相对量停止增长或下降时，会引致 投资的加速减少。 ( 三) 当投资增加时，因乘数原理的作用引起国民收入的大幅增加。随着收 入的增加，因加速原理的作用，又会引致投资大幅增长，从而形成螺旋式上升的 经济扩张。当经济扩张达到极限，即供大于求时，投资就会减少或者停止；当投 资减少时，因乘数原理的作用，国民收入就会大幅减少。收入减少后，因加速原 理的作用，又引致投资大幅减少，从而形成螺旋式的收入或产量下降。当收入或 产量下降到极限，即供小于求时，在一定的消费需求下，就会增加投资，经济又 9 按上述原理重新回升。这样便形成了周期性的经济波动，其波动的实质是供求关 系的变化。 二、房地产市场的周期性波动原因 ( 一) 外部原因，即受国家宏观经济波动的影响。宏观经济的波动必然影响 国民收入及国民收入的初次分配和再分配，从而影响个人可支配收入的丰欠和消 费能力的强弱，决定着有效需求的变化和房地产市场的兴衰。随着经济的全球化， 外部原因还应包括世界经济波动对我国房地产业的直接和间接影响。 总的来看，我国房地产市场在一个波动周期内，呈现出增长期长、衰退期短 的规律性，而且不一定与宏观经济波动的各个阶段同步。其原因：1 、是当宏观 经济已经出现下滑时，由于在它上升时期形成了一定的购买力，仍然能够将房市 支撑一段时间。等到宏观经济下滑发展到严重影响国民收入时，房地产的销售量 以及伴随着的投资量才逐渐下滑。所以，房地产业的波峰期要比宏观经济的波峰 期延续得长一些。2 、是为了刺激宏观经济复苏，国家及时采取有效的反周期调 控措施，例如增加投资、扩大内需，从而使房地产业比宏观经济先期复苏。3 、 是因为我国存在着对住房的旺盛需求，支撑着房市的繁荣。 ( 二) 内部原因，即房地产行业本身的原因。它可分为两种情况： l 、行业经济发展与宏观经济发展不协调，包括行业经济的超前或滞后，尤 其是由于房地产经济大大超前于宏观经济发展，即房地产生产的增长大大超越了 社会购买力的增长所造成的“过热”现象o 。 2 、房地产市场结构、产品结构、价格、质量、服务等因素。也会影响市场 的有效需求和有效供给。 三、房地产周期波动的特征 一个房地产波动周期包括增长期、衰退期，细分则包括上升期、高峰期、衰 退期、低谷期四个阶段，各阶段的主要特征表现为： 上升期：消费需求夹杂着投资需求上升时期。租金和售价几乎同步上涨，二 手房价格上涨。在这一阶段初期，房屋空置率略高于正常水平，随后，需求的不 断上升使房屋空置率不断下降：这一阶段后期房屋空置率下降到正常水平。这 阶段多发生在人口大量迁入、经济复苏、收入增加等时期。 高峰期：投资需求夹杂着消费需求上升时期。售价以比租金快得多的速度上 涨；新建房屋换手侠，交易量大：大批开发项目开工；房屋空置率在上升期的基 础上继续下降：到这一阶段后期。房屋空置率开始上升，房地产泡沫开始形成。 衰退期：投资、投枧需求减少，高峰期大量开工的项目陆续投放市场，造成 供大于求，价格下降，新房销售困难；投资者纷纷设法将自己持有的房地产脱手， 旧房交易量大；售价以比租金快得多的速度下降；房屋室置率上升，房地产泡沫 i o 进入危险期。 低谷期：需求继续下降，新的供给很少，市场极为萧条，交易量小；开发项 目开工率低；消费需求依市场惯性降低，租金下降。 四、房地产市场周期波动的评价指标 对于房地产市场的周期性波动，我们可以用以下几个指标进行综合评价： ( 一) 销售增长率： ( 二) 投资增长率； ( 三) 产业增长率( 施、竣工面积等) ： ( 四) 价格涨落。 其中对销售增长率的分析在判断房地产市场状况过程起关键作用，因为它 决定着对后三项指标的评价。 五、研究房地产周期波动还须注意的几个问题 ( 一) 一个大的波动周期中往往会出现许多小的波动，我们不能被其表象所 迷惑，否贝将容易导致政府调控或企业投资失误。 ( 二) 地域的差别性将导致各地房地产波动周期的差异。世界各国的房地产 波动周期并不是完全一致的，我国各地的房她产波动周期同样存在差别这主要 由地方的经济发展状况、社会情况等差异引起。因而，严格来说，每个国家、每 个城市都应有本地区房地产波动的规律性周期。 ( - - ) 房地产波动周期虽然有规可循，但也不排除一些例外，如成功地进行 了反周期行政干预；有效需求和有效供给的改善；出现突发事件等。 房地产市场的周期性波动是种宏观经济现象，因此，分析房地产市场的周 期性波动对了解房地产泡沫的形成，建立房地产泡沫预警系统是必不可少的，虽 然，房地产泡沫的产生并不完全由房地产周期性波动决定的。 第二章房地产泡沫的生成机理 根据泡沫的经济学原理，泡沫是在经济运行中产生的。它依附于实体经济活 动，呈现出两种运行态势：一种呈现出较强的周期性运行特征。这种泡沫始终伴 随于整个经济运行而产生，它经历着形成膨胀破灭这样周而复始的过 程。这种泡沫的运行与整个经济运行受到相似因素的影响，同时表现出相似的变 化趋势和周期性特征，其变化幅度有时会远远大于经济运行变化的幅度，并具有 先行的特点：另一种泡沫则呈现出相对独立的运行特征。这种泡沫运行往往产生 于某时期的经济运行中，它经历形成膨胀破灭的一次性过程。这种泡 沫运行会在不同时期、不同市场以不同的方式出现，产生于较为特殊的经济背景 和引致条件。这种泡沫还具有一般不会在同一市场上表现出周而复始运行的特 征。房地产泡沫属于后一种类型，即房地产泡沫的产生是基于特殊的社会经济背 景，是属于特定时期的一次性泡沫运行过程。这个过程的基本轨迹是：泡沫形成， 即房地产价格虚升，开始脱离其内在合理的价格基础；泡沫膨胀，即房地产价格 飙升到高出其合理价格几倍甚至十几倍、几十倍的水平；泡沫破灭，即房地产泡 沫的膨胀持续到一定程度后，居民受购买力的约束买不起房，而投机需求只占市 场容量的一小部分，高价格将无法维持而出现下跌。 掌握了房地产泡沫的运行特征，我们再从经济学的角度来研究它的生成机 理。房地产泡沫是一种经济状态失衡现象，它的生成机理一般都与投机、预期、 非理性、虚拟资本理论等有关。房地产特性是泡沫产生的必要条件，“经济人” 的行为方式是房地产泡沫形成的基本前提，而外部环境又为推动房地产泡沫的生 成提供了土壤。 第一节房地产特性是泡沫产生的必要条件 商品具有价值与使用价值，价值决定投资，使用价值决定消费。对于一般商 品而言，由于它的使用时间较短，价值量较小，市场信息基本上是畅通、对称的， 供求关系也容易达到均衡，人们往往只侧重于自身的消费，而很少用于盈利，因 此一般商品很难出现泡沫。房地产是不动产，它不同于股票、债券等虚拟资本， 而是以实物形态存在的实实在在的产品，兼有生活资料和生产资料双重属性。房 地产价格变动通常以其内在价值为基础。理论上讲，房地产与一般商品一样，其 购买主体主要是为了满足自身的消费，在符合价格一般均衡情况下不存在逐利条 件，因此也就不会有投机商的介入，房地产价格可以向它的内在价值回归而不会 产生泡沫。 然而在现实条件下，由于房地产价值量大、市场信息不充分、行为非理性， 而盈利的社会预期却较高，加上投机商的介入，房地产市场自然而然地就成了产 生泡沫的沃土。如果房地产泡沫不加控制，将有发展成为泡沫经济的可能性。在 此过程中，房地产本身所具有的特性为泡沫的产生提供了必要条件。房地产的特 性主要表现为： 一、房地产的不可移动性决定了任何一宗房地产只能就地开发、利用和消费， 而且要受制于其所在的空间环境，因此房地产市场是一个地区性的市场，其供给 状况、价格水平和价格走势都只是当地的，在不同地区之间各不相同。房地产的 不可移动性会使其外部效应表现得更为突出。另外，房地产的不可移动性还使表 面上竞争激烈的住房市场很容易形成部分的或地域性的垄断，为泡沫的形成创造 了条件。 二、房地产的独一无二性使得在同一地区，相同的房地产供给弹性小。受房 地产建筑周期长的影响，使得开发商的有效供给常常滞后于变化的市场需求，因 此容易造成市场供求关系失衡，从而加快泡沫的形成。 三、房地产价值的高大性和保值增值性使得国家对房地产交易行为的监管较 为严格，交易场所相对集中，交易手段也较为规范。但受巨大利益驱动，人们还 是把房地产作为投机炒作的对象，加上非理性预期，房地产泡沫也就在所难免了。 四、房地产数量的有限性主要体现在土地总量的有限。土地是一切经济活动 的载体，而土地的最大经济特征就是稀缺性，与其他生产要素相比，土地的供给 弹性最小。土地供给的稀缺性、垄断性与土地需求的多样性及投机性，必然会导 致土地价格的上扬，从而使房地产价格偏离资产的实际价值。因此，我们认为房 地产泡沫的形成往往是与土地投机紧密联系在一起的，同时作为解释房地产泡沫 形成最主要因素的土地投机又往往与预期、非理性等因素相互影响而发生作用。 当各经济主体( 包括土地投机者) 对未来房地产价格走向的预期过度乐观，并且 出现非理性的“集体无意识”行为时，土地投机者开始增加土地的购买和囤积， 投机需求的增加造成市场的“繁荣”假象，引起进一步的涨价预期，从而形成一 个自我强化的正反馈，最终使价格膨胀为泡沫。在这一过程中，地价逐步脱离地 租的贴现值，地价并非主要由地租间接决定，而是由市场上土地资产的投机交易 价格决定的。 五、相互影响性。房地产业是一个与诸多产业高度关联的产业，这意味着房 地产不仅自身投资规模大，其乘数效应也比较大。在房地产高速发展时，它会带 j 3 动诸多产业的共同发展。但是，当房地产业发展违背了价值规律，产生泡沫时， 其泡沫破灭产生的负效应也将会表现地更为突出。 第二节“经济人”假定是房地产泡沫形成的基本前提 泡沫是描述一个连续过程中，一种或一组资产价格的急剧上升，其中初始的 价格上升使人产生价格将进一步上升的预期，从而吸引新的买主，他们交易此资 产的目的是通过交易来获利，而不是使用它。因此，泡沫并不是在投资中产生， 而是在追逐价差利益的投机活动中产生的。在现代主流经济学中，一般把参与经 济活动的个人或企业假定为追求效用或利润最大化的经济主体，即所谓的“经济 人”。一般来讲，“经济人”具有三个基本属性：是追求效用或利润最大化； 二是有限理性；三是机会主义倾向。之所以说“经济人”假定是房地产泡沫形成 的基本前提，主要源于“经济人”的如下行为方式： 、心理预期 供给和需求是支撑房地产市场发展的两大要素。一般认为，在房地产供给与 需求的关系当中，需求是客观存在并起主导作用的，可以比作数学函数中的自变 量，供给相对而言则是随需求变化而动的，是因变量。尽管有人认为，房地产供 给在某些情况下也可以激发并引导需求，但毕竟改变不了供给受制于需求的本质 和总体趋势。当然，这并不是否认供给与需求的互动拉升关系。在正常情况下， 只有在供给与需求的总量基本一致时，才能维持房地产市场的平衡发展。但由于 房地产市场的平衡是相对的、动态的，因此存在供给与需求的暂时不一致。当市 场需求，尤其是有效需求通过某种非理性的预期认为将会达到很高时，以开发投 资为支撑的房市供给就会沿线上攀走到需求的上面，价格也会表现为非正常的上 涨，若事实上并不存在实实在在的需求支撑，房地产泡沫就开始形成。一旦虚假 需求回归真实本位，架空的供给曲线就会跌落，泡沫破裂，从而引发房地产市场 链条性的经济危机。 资产的价 图1 ，1 预期对资产价格的影响 1 4 房地产泡沫产生的背后，可以认为是一定范围内由大量虚假需求导致的房地 产供给过剩。经济学一般从投机者的心理分析来解释房地产泡沫形成的内在动 因。预期作为人们参与经济活动时对未来状况的一种判断，是一种复杂的心理活 动，它可以使未来的资产价格发生变化。英国古典经济学家阿马歇尔把虚假需 求导致房地产价格波动的根源归结于“信心的动摇”。( 见图1 1 ) 图中po 为预期瞬时的资产均衡价格，当需求者预期价格将下跌时，需求曲 线向左下方移动，提前形成反映未来的价格pl p0 。 房地产市场是大众化的集中交易市场，房价高低由供需力量强弱对比决定。 房地产市场供需力量除反映主体实际居住需要外，更多地反映出他们追逐利润和 回避风险的动机，这种动机主要决定于对市场的预期。当人们充分利用所有可获 得的信息形成他们的预期时，他们的预期是理性的，这是新古典主义对“经济 人”的假设。根据这一假设，在资产市场上各种资产的需求者风险是中性的，则 其所预期的某种资产投资收益将等于使用资金的机会成本，即所谓市场利率r 。 由于预期的依据是机会成本r ，因而其形成的资产价格是合理的，是合理的资产 泡沫。 同时预期往往具有粘性，这使得房地产泡沫具有更大的惯性和冲击力量。因 此心理预期，特别是投机预期，即使不是金融危机的根源，它的变动也是金融危 机或经济危机爆发的重要原因。 二、羊群效应 古典和新古典经济学认为泡沫不正常，是把市场活动中的经济主体是理性主 体作为假设的前提条件。在现实生活中，房地产投资者选择买进或卖出，是基于 对未来房地产价格变动的预期，而房地产价格受宏观经济的影响较大，普通投资 者能够获得有关这些不确定性因素的变动信息是非常有限，也是极不对称的。这 时，缺乏信息来源的投资者主要是通过观察别人的行为来取得信息，认为别人买 房是预期房价还将上涨，别人卖房则预期房价将会下跌，于是也跟着买进卖出， 这种从众心理产生了跟着别人走的“羊群效应”。“羊群效应”主要是由于经济人 的不完全理性预期和投机行为造成的。在高度分散的大众化房地产市场中，个人 投资者有跟从主流心理的倾向，从而表现出明显的从众心理。从众行为理论认为： 在房地产市场中总有一批幼稚的参与者，他们没有足够的信息来源，也观测不到 准确的信息，更缺乏识别信息的专门知识，他们对未来预期的形成主要依赖于市 场上其他人的行为和预期，从而通过模仿其他人的行为来选择自己的行为策略。 这时候，市场上的房地产价格将不再以其理论价格为依据，而要受市场参与 者心理相互作用的影响。凯恩斯的“选美博弈”对市场参与者之间的心理相互影 响作了精彩的描述：每个人都不选自己认为最美的，而选择他认为别人将认为是