（金融学专业论文）AH股公司中存在“绑定效应”吗.pdf

原创性及学位论文使用授权声明 论文原创性声明内容： 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的 内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过 的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由 本人承担。 1 学位论文作者签名： 段放垂 日期：加勺年月弓日i 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送 交论文的电子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的 少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有 权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、 缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：昧毅撬导师签名： 日期：冽年6 月多日日期：) 悄7 年 一 - ， a + h 股公司中存在“绑定效应 吗? 专业：金融学 硕士生：朱毅燕 指导老师：李善民 摘要 本文选用2 0 0 4 年到2 0 0 7 年到香港跨境上市的3 3 家a + h 股公司和l1 3 8 家纯a 股公 司为样本，通过比较它们在公司治理结构与公司绩效的差异，考察是否能通过跨境 上市这一机制来“绑定”上市公司，从而产生“跨境上市溢价”。 本文先用主成分分析提取公司治理结构的综合指标，再分别提取控股股东及股 东大会、董事会及其运作、监事会及其运作、经理层的行为特征等综合指标。然后， 本文用混合数据的最小二乘法进行回归分析，发现除了经理层指标和监事会及其运 作的指标外，跨境上市的公司的整体治理水平、控股股东及股东大会运作指标是纯 a 股公司的两倍，董事会及其运作特征指标明显优于纯a 股公司4 9 ，从而初步认为 跨境上市使公司治理结构产生明显的转变，存在“绑定效应” ， 在此基础上，本文进一步将公司治理指标放进公司绩效的回归模型中，以纯a 股公司为基准组，a + h 公司为处理组，对跨境上市给公司治理结构带来的影响进行 比较分析，考察跨境上市的公司能否通过治理结构的调整，取得比纯a 股更优的财 务绩效，即产生“跨境上市溢价 。本文在回归分析中控制了股权分置改革这一重 大事件、公司规模和资本结构等因素的影响，发现在跨境上市公司的综合指标和控 3 股股东指标较低时，盈利指标中的每股收益( e p s ) 比纯a 股较低，但随着公司治理水 平的改善而将反超a 股。这种情况同样出现在营运指标的存货周转率( i n v t r ) 对经理 层综合指标的回归模型中。除此以外，笔者找不到跨境上市的公司比纯a 股公司绩 效更优的证据。因此，本文认为虽然通过跨境上市改变了公司治理结构，产生“绑 定效应一，但仅靠“绑定 ，强调对董事会及高级管理层的监督，并不能提升公司 绩效。 因此，本文认为只有保证控股股东、董事会、监事会和经理层之间的责任、权 力分配明确，严格遵守海外监管与信息披露要求，通过外部治理机制约束来优化内 部治理结构，真正“绑定”控股股东和高级管理人员的行为，并实行有效的激励机制， 才能提升公司业绩，从而获得“跨境上市溢价”。 关键词：跨境上市溢价、绑定效应、公司治理、公司绩效 4 d o e s b o n d i n g e f f e c te x i s ti nt h e a + hs h a r ec o m p a n i e s ? m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：z h uy i y a n s u p e r v i s o r ：l is h a n m i n a b s t r a c t t h i sp a p e rs e l e c t e dt h e113 8a s h a r ea n d3 3a 十hs h a r ec o m p a n i e sf r o m2 0 0 4 t 0 2 0 0 7a st h es a m p l e b yc o m p a r i n gt h ed i f f e r e n c eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n df i n a n c i a l p e r f o r m a n c eb e t w e e nt h e s et w og r o u p so fs t o c k s ，ii n t e n dt of i n dw h e t h e rt h eb o n d i n g e f f e c ta n dc r o s s l i s t e dp r e m i u ma p p e a ri nt h ef i r m sd u a l i s t e di nh o n gk o n ga n dm a i n l a n d c h i n a f i r s t ，t h ep a p e ru s e dt h ep r i n c i p l ec o m p o n e n ta n a l y s i st og e tt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c ei n d e x ( c 曲，a n dt h e na p p l i e dt h es a m em e t h o dt og e tt h ei n d i c e so fb l o c k s h a r e h o l d e r s ( b l o ) ，b o a r do fd i r e c t o r s ( b o o ，b o a r do fs u p e r v i s o r s ( s u r ) a n dm a n a g e r s ( s e n ) t h er e s u l t sf r o mr o b u s tp o o lo l ss h o w e dt h a tc ga n db l oo fa 十ha r et w ot i m e sl a r g e r t h a nt h o s eo fp u r eas h a r ec o m p a n i e s b o ri s4 9 h i g h e ri nt h ea 十hs h a r ec o m p a n i e s b u tt h er e g r e s s i o no fs e na n ds t i rt o l dt h ed i f f e r e n ts t o r i e s t h e r e f o r e ，t h ec o n c l u s i o ni s t h a tt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo ft h ec r o s s l i s t e dc o m p a n i e sc h a n g e sal o t a t f i r s tg l a n c e ，b o n d i n ge f f e c te x i s t s b a s i n go nt h ea b o v ec o n c l u s i o n s ，t h ep a p e rt o o ka - s h a r e sa st h eb a s eg r o u pa n d a 十hs h a r e sa st h et r e a t m e n tg r o u p ；a n dt h e ni tc o m p a r e dt h ed i f f e r e n c e so ft h ei n d i c e so f t h et w og r o u p sb yr e g r e s s i n gt h er e p r e s e n t a t i v ef i n a n c i a lp e r f o r m a n c ei n d i c e so nb o t l lt h e c r o s s - l i s tp o l i c ya n dt h eg o v e r n a n c ei n d e xw h i l ec o n t r o l l i n gt h ec h i n e s es h a r e s - r e f o r m 5 a n do t h e rf a c t o r s ，l i k ec o m p a n y s c a l e ，c a p i t a ls t r u c t u r ea n ds oo n a tl o wl e v e lo fc ga n d b l o ，e p si sf o u n dt ob eh i g h e ri nt h ep u r eas h a r ec o m p a n i e s y e t ，a sc o r p o r a t e g o v e r n a n c ei m p r o v e s ，t h er e v e r s e dr e s u l ta p p e a r s i tw a st h es a m es t r o r yw h e nir e g r e s s e d i n v e m t o r yt u r n o v e rr a t eo ns e n a n dic o u l d n tf i n do t h e rs u f f i c i e n te v i d e n c et h a ta + h s h a r e so u t p e r f o r m e dt h ea - s h a r e sc o m p a n i e s b e s i d e s ，t h ep a y m e n ts c h e m ei sn o ts o a t t r a c t i v et om i t i g a t et h ep r o x yp r o b l e m t h ep r o p o r t i o no fs h a r eh o l d i n go fb o a r do f d i r e c t o r s ，s u r p e r v i s o r sa n dm a n a g e r sw e r et o ol o w t h e r e f o r e ，t h ee f f e c t i v e n e s so f i n c e n t i v e 、以t l ls u c ham o n o t o n i cs a l a r ys c h e d u l ei sq u e s t i o n e d i naw o r d ，o n l yb yb o n d i n gc a l ln o tl e a dt ot h ec r o s s - l i s t e dp r e m i u m b e s i d e s a s s u r i n gt h ee f f i c i e n tc o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e mo fr e s p o n s i b i l i t ya l l o c a t i o n ，b o n d i n g a n ds u r p e r v i s i n ga m o n gb l o c k s h a r eh o l d e r s ，b o a r do fd i r e c t o r s ，b o a r do fs u r p e r v i s o r sa n d m a n a g e r s ，w em u s to f f e rt h e ms o m es h a r e h o l d i n g so ro t h e re f f e c t i v ei n c e n t i v es h e m e st o ： a l i g nt h e i ri n t e r e s t sw i ma l lt h es h a r e h o l d e r s ，e s p e c i a l l yt h e “n 耐t ) ，s h a r e h o l d e r s o n l y b yd o i n gt h e s e ，c a l lt h ec r o s s l i s t e dc o m p a n i e sp r o f i tf r o mt h es t r i n g e n ts u r p e r v i s i o na n d l e g a lr e q u i r e n t m e n t so v e r s e a ，g e n e r a t et h ec r o s s l i s t e dp r e m i u m k e yw o r d s ：c r o s s l i s t e dp r e m i u m , b o n d i n ge f f e c t ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 6 目录 第一章 引言8 第二章文献回顾1 2 第三章研究思路和研究内容1 8 3 1 研究思路1 8 3 2 研究内容1 8 3 2 1 跨境上市对公司治理水平的影响。1 8 3 2 2 跨境上市通过公司治理结构调整对公司绩效的影响2 5 第四章数据来源、选取方法及描述性统计分析。3 0 4 1 数据来源及选取方法3 0 4 2 描述性统计分析3 0 第五章实证分析结果3 8 5 1 跨境上市对公司治理水平的影响3 8 5 2 跨境上市通过公司治理结构调整对公司绩效的影响4 0 第六章结论4 6 6 1 主要结论4 6 6 2 研究局限与不足。4 7 p 付录5 1 后记7 ：i 7 l ， 第一章引言 随着改革开放的大潮，一大批中国1 2 的企业崛起并融入世界经济的舞台。香港 作为国际金融中心，不仅是国企对外贸易的窗口，而且是2 0 世纪9 0 年代国企进军国 际资本市场的重要途径。截至2 0 0 8 年底，一共有1 1 0 家3 企业选择以h 股方式在香港 联交所主板上市，占股份总市值的2 6 5 3 ，占成交量的4 8 5 3 ，交易非常活跃。国 企指数也已经成为继恒生指数后对香港股市最有影响力的本地指标。 跨境上市的目的很多，如筹集资本、提高声誉、扩大投资者基础和增加公司股 票的流动性等等。国内的学者主要从市场分割进行的研究，其研究途径主要有两条： 一是直接从价差角度出发。由于，国内市场的股价通常低于国外的股价，即出现“溢 价”。但在中国市场却出现了相反的“折价”现象，国内不少学者对造成折价的原因进 行了研究，秦宛顺、王永宏( 2 0 0 0 ) 和王维安、白娜( 2 0 0 4 ) 得出信息不对称、流动性差 异、投资理念差异等是造成两地市场分割的丰要原因。二是间接从信息流的角度研 究。吴文锋等( 2 0 0 2 ) 发现了b 股向境内居民开放后的a 、b 股市场呈现从完全分割向 半分割状态过渡的趋势，但a 、h 股市场一直处于分割状态，他们认为投资主体的差 异是造成市场分割的重要因素。胡章宏和王晓坤( 2 0 0 8 ) 描述了截至0 7 年底5 1 家a + h 公司自上市以来的价差变化趋势，并从公司、市场、利率、投资者、重大政策等多 个角度分析了价差原因，通过实证分析，他们认为流动性假说和信息不对称性假说 对a + h 股价差的解释力较强。因此，国内对跨境上市研究主要建立在国际资产定价 模型的基础上，认为跨境上市是一种克服市场分割和跨国投资壁垒的一种机制。但 未来一段较长的时间内，市场分割的状态在还会持续，因此，本文认为可以转向跨 境上市的其他研究方向进行探讨。 1 为了行文的简汴f 和前人的文章保持一致性与可比性本文“中国一仅指中国大陆，不包括香港地区。 2 由于大量文献都证明了香港股市和卜交所、深交所存在严格的f h 场分割且香港回归中国虽达十年之久，由于 历史和法制制度等原冈本文将h 股和红筹股，都认为是境外上市的股份 3 跨境上巾的h 股公司名单、市值与成交量数据详见香港联交所网贞 8 近年来，不少学者开始探讨跨境上市新动机：公司治理。将公司股票在一个比 公司所在国家的主要交易所具有更高的法律和管制要求的国外交易所去跨境上市， 由于事前要在经营管理，公司治理结构和信息披露质量等方面受到严格的监管和审 核才可获得上市资格；上市后，控股股东和管理者的行为将受到外国相对严格的投 资者保护的法律约束，谋求控制权私利的成本较高，可以有效克制他们谋求私利的 行为。这可以加强投资者对海外上市企业的治理水平的信心，获得投资者的追捧， 从而提升企业价值。这就是c o f f e e ( 1 9 9 9 ) 提出的“绑定效应 ( b o n d i n gh y p o t h e s i s ) 。 但本文对“绑定效应”定义的外延比c o f f e e ( 1 9 9 9 ，2 0 0 2 ) 的范围要广，包括对控股股 东、董事会、监事会和高级管理人员的绑定。 理论上，中国公司到香港去“跨境上市能有效绑定上市公司的高管和大股 东的自利行为，可以获得“跨境上市溢价”。田利辉( 2 0 0 5 ) 、王化成( 2 0 0 8 ) 、沈红波( 2 0 0 8 ) 分别从案例研究和实证分析角度证明了“跨境上市溢价 的存在。但现实中我们可 以看到在5 7 家a + h 公司中，7 家曾沦为s t ，现在还有两家是s 股，股改方案如 今尚未通过；而且有三家公司在香港还处于停止交易状态：东北电曾经面临清盘的 困境；洛阳玻璃两次带上s t 的帽子。那么境外上市能提升公司治理水平，从而提 升公司绩效的说法就有待推敲。而且据a d ej o n g e ( 2 0 0 8 ) 对九家最先发行h 股的公 司进行的案例研究，发现它们在公司治理结构上有了一定调整和优化，但他并没有 发现这些公司的治理水平提升直接带来公司绩效的显著提高，反而是政府和母公司 的支持对公司的长期发展更具积极意义。其实，当初中央政府鼓励国企海外上市的 目的之一就是希望能借此带来先进的管理经验和提升公司治理水平。事实上，我们 也能观察到公司治理制度的改进：如引进独立董事制度，战略投资者和财务投资者 等等。但这些制度目前还处于试水阶段，现实中独立董事制度的效果还有待探讨。 引进独立董事的原意是希望利用他们的专业知识提升公司的财务状况和内部治理结 构。但魏刚等( 2 0 0 7 ) 研究表明独立董事的教育背景并不能提升公司业绩，有政治背 景和银行背景的独立董事所带来的政治资本和借贷渠道更有益于提升公司业绩。鉴 于学术界对“绑定效应 是否存在尚无定论，本文在沈红波( 2 0 0 8 ) 的基础上把公司 治理水平的综合指标放进回归模型中，多维度考察公司治理因素对“跨境上市溢价” 的影响。本文在研究是否存在“跨境上市溢价 时，不仅仅考虑托宾q ，p e 和p b 9 值，将综合考虑盈利能力、营运能力、偿债能力、成长性及市场价值等绩效指标。 公司治理结构在某一程度上体现为大股东、董事会、监事会与经理层的权力制 衡与博弈。李维安等( 2 0 0 5 ) “治理评价指标体系”，对中国上市公司的治理状况进行 了全面的评价。总体而言，他们发现良好的公司治理结构与完善的治理机制有力于 规避财务风险，提高财务安全性。但没有发现公司治理质量与成长能力、市场价值 指标的显著相关性。治理水平较高的公司倾向于股权融资，同时，这从另一个角度 来说表明了这些公司采用股权融资这一模式的门槛较低。本文参考他们的方法，首 先在宏观层面上比较跨境上市与纯a 股公司在综合治理水平的差异。然后，本文将 公司治理指标分为控股股东行为、董事会与董事、监事会与监事、经理层等四大指 标，以考查公司治理体系各方面的异质及它们所导致的绩效水平差异。 本文的研究主线主要有两条，一是比较纯a 股和跨境上市的公司在治理综合水 平与控股股东行为、董事会和监事会运作、管理层的特征及运作效率这四方面的差 异。二是分析能否通过跨境上市这一政策来“绑定”控股股东、董事、监事和经理的 行为，从而获得比纯a 股公司更好的公司绩效，本文的思路结构可见第1 9 页的图1 。 本文的创新点是有两个：一是提取了公司治理主成分后，再细分公司内部治理 结构的各个要素提取控股股东及股东大会运作特征、董事会及其运作特征、监事会 及其运作特征、管理层特征四个主成分，对跨境上市与纯a 股公司在治理结构安排 上进行比较。二是本文将公司治理因素融入到跨境上市这一政策分析中，研究治理 结构差异所带来的业绩差别，以考察“绑定效应”和“跨境上市溢价”的存在。 本文的研究意义是：目前国内大部分学者都集中通过a + h 股的折价或信息论两 个角度研究两地市场分割性，同样得出两地市场还处于完全分割状态的结论。既然 市场分割的状态还会持续相当长的一段时间，本文认为暂时可以从其它角度去研究 跨境上市带来的意义。在国内，不少学者已开始关注跨境上市和公司治理、公司绩 效的影响这个问题。但沈红波( 2 0 0 8 ) 的模型没有把治理结构的因素融入到回归分析 中，只是比较跨境上市与纯a 股公司的绩效差别。田利辉( 2 0 0 5 ) 对“中银香港”案例 研究非常细致，但缺乏大样本的数据支持。王化成等( 2 0 0 8 ) 探讨了公司治理结构优 4 南开治理指数包括从控股股东行为、董事会、监事会、经理层、信息披露以及利益相关者六个维度 1 0 化是否能改善公司的资本结构，从而降低了资本成本和提升公司价值，但他们只是 以公司治理水平的综合指标来衡量治理水平。因此，本文希望在他们研究的基础上 进一步考察跨境上市带来的内部治理结构的变化对公司绩效影响，作为此类研究的 一个补充。不少学者发现，投资者愿意为公司治理较好的公司股票支付溢价，更愿 意相信财务报表的透明度和投资该公司股票以获得长期较高的回报率。两地市场在 监管体系、投资者基础和法律体系及执行效果等多方面存在差异，理论上，国内企 业到香港去上市，可以提升公司治理水平和绩效。因此，在探讨跨境上市能否提升 公司治理水平，对中小投资者投资组合的构造，具有实际的指导意义。 本文余下部分安排如下：第二部分文献回顾，第三部分研究内容和假设，第四 部分是数据来源、选取方法及描述性统计分析，第五部分为实证分析结果，第六部 分为结论和不足。 第二章文献回顾 由于本文的研究目的是a + h 股公司中是否存在“跨境上市溢价 和“绑定效应 ， 因此，在文献回顾部分，本文首先分析了国外关于这个话题的三类文献，它们的关 注点分别是：跨境上市的地点选择、跨境上市溢价和各国投资者保护程度的比较。 接着，本文回顾了国内外关于a + h 股公司治理水平和公司绩效的文章。最后，本文 将多维度研究公司治理各因素对公司绩效的影响，因此，笔者回顾了国内关于控股 股东及股东大会、董事会、监事会及管理层的特征及运作效率对公司绩效影响的四 类文献。 对跨境上市地点与交易所的选择，对由于透明度提高带来的后续低成本融资和 上市前的高成本费用的权衡，是第一类文献。c o f f e e ( 2 0 0 2 ) 对德国的n e u e r 和巴西的 n o v om e r c a d o 等新兴交易所与美国的纽约交易所及纳斯达克市场在制度建设、交易 量和市场容量等进行比较后发现，严格的法律监管要求只是公司上市地点选择的其 中一个因素。在交易所的选择上，不一定所有的公司都选择纽交所这个名气大、上 市要求严格但交易量相对低、上市费用高的市场跨境上市。当公司为了通过严格的 上市要求来改善公司治理水平，或者由于高速增长公司期初发展前景不明朗，又或 者公司基于战略性的兼并收购而需要筹集资金等原因，想借此给市场发出一个正面 信号，就会跨境融资，由于成熟市场的透明性较高，投资者要求的投资回报率较低， 上市公司可以获得在国内证券市场无法融得的资金，它们就会选择到美国上市。但 是，到美国上市会带来较高的监管成本和上市费用，因此，公司在考虑跨境上市的 地点时，假如认为国内市场监管要求低的资本市场也能满足它们的融资需求，它们 就不会选择在美国上市。a b d a l l a h 和g o e r g e n ( 2 0 0 8 ) 对上市地点的选择进行了研究。 他们发现那些股权集中，急需为高风险项目融资的企业倾向于到投资者保护较好的 国家去上市。那么，中国公司跨境上市能否借用香港相对完善的上市监管和信息披 露要求，以此“绑定”大股东、董事会及经理层的行为，实现公司治理结构的优化， 为公司发展获得后续低成本融资呢? 这是本文的第一个关注点。 1 2 第二类文献关注的是“跨境上市溢价”。d o i d g e 等( 2 0 0 4 ) 发现了截至1 9 9 7 年底 为止，到美国市场跨境上市的公司比同一国家其它没有跨境上市的公司的托宾q 值 高出1 6 5 ，投资者愿意为公司治理水平较高的企业股票支付较高的价格，带来了 “跨境上市溢价”。但是，p a g a n o 等( 2 0 0 2 ) 以欧洲的公司为样本，发现到美国跨境上 市的公司主要是急需股权融资的高增长公司，它们杠杆率较高，且多为高科技公司； 但到其他欧洲市场跨境上市的公司确没有呈现高杠杆和大量后续权益融资的特征， 从而得出到美国跨境上市的公司具有高杠杆高增长特征。这其实与第一类文献提到 的通过“绑定”给市场发出一个正面信号来进行融资是一致的。也符合d o i d g e 等( 2 0 0 4 ) 提到的跨境上市的公司具有较高的托宾q 值。虽然学术界一直对这种比较方法存在 怀疑，认为选择跨境上市的公司本来在上市前就和留在本国上市的公司存在差异， 苹果和梨无法比较。但本文在参考d o i d g e 等( 2 0 0 4 ) 进行比较分析时选取的样本不仅 是在香港市场发行股票的公司，而是同时在中国大陆和香港双重上市的公司，且这 些公司的h 股以人民币标价，公司的注册地和业务的主要来源都是中国大陆，可比 性较高，不存在上述问题。 第三类文献集中比较各个国家的投资者保护程度的差异。l ap o r t a 等( 1 9 9 7 、 1 9 9 8 、1 9 9 9 ) 发现不同的国家由于法律系统的不同，公司治理存在国家差异，使用普 通法系的国家比大陆法系的有更好的投资者保护。r e e s e 和w e i s b a c h ( 2 0 0 2 ) 通过实证 研究发现到美国跨境上市的公司的中小股东权益保障水平有了很大的提升。由于跨 境上市的公司需要遵循美国的证券法和g a a p ，提高了管理者获得私人利益的成本， 从而提高了投资者保护。s h l e i f e r 和v i s l m y ( 1 9 9 7 ) 和l l s v ( 1 9 9 8 、2 0 0 0 ) 都表明公司 治理、股权结构和企业绩效存在非常紧密的联系。 目前，学术界“到香港跨境上市能产生绑定效应 的说法尚无定论。现实 中，香港的证券市场实行由联交所和证监会双重监管的体制。联交所是自律型、规 章制度严密的同业公会组织，对上市公司的信息披露有严格要求。当联交所没有尽 职监督或无法监督时，证监会就通过法律渠道进行干预和监管。在这种双重监管的 体制下，投资者的利益得到了有效的保护。田利辉( 2 0 0 6 ) 结合香港的上市制度要求， 通过分析“中银香港”重组、发行上市和上市后的制度演变及绩效表现，认为海外上 市可以租用海外成熟的监管要求，从而提升管理机制和企业绩效。王化成等( 2 0 0 8 ) 1 3 以到香港主板跨境上市的9 6 中资公司为样本，研究公司治理、理财决策和公司价值 之间的关系及传导效应。发现中国公司的境外上市改善了其治理机制，而良好的治 理机制通过优化公司理财决策，从而促进了公司价值增长。沈红波( 2 0 0 8 ) 通过比较 a + h 股和纯a 股的p b 、p e 值，验证了跨境上市溢价的存在。但a d ej o n g e ( 2 0 0 8 ) 对九家最先发行h 股的公司进行的案例研究，发现它们有如下特征：( 1 ) 企业过多依 赖于政府扶持( 包括直接手段：如政府参与公司重组、直接拨款补贴、税收减免和政 府合同和其他间接手段) ，这虽然有推进公司经营计划的实施及提高其效率的正面意 义，但负面影响是公司往往要听从政府这一控股股东的意愿，如为相关企业提供贷 款担保、资产往来、过多的服务费或商标费。( 2 ) 即使在市场低迷的时候，新经营项 目的可行性时受到质疑时，这些公司都可以在国有股母公司的支持下实施的这些项 目，并且获得持续增长和扩张。( 3 ) 这些公司在遇到财务困境或经营无效的时候，都 可以获得政府的支持，如一次性注销问题资产或坏帐，或者将债务与政府控制的资叶 ， 产管理公司置换。财务管理上的失控使这些企业对政府支持和干预的依赖性较强。 ( 4 ) 几乎所有的董事和主要管理者都是政府任命。而且这些人往往有很强的政府背 景，如党员，代表政府意志。政府对跨境上市的公司干预过多，虽然在剥离资产、 税收优惠等政策上给予大量的支持，却导致跨境上市的子公司与母公司存在大量关 联交易。即使这九家公司本来就是从母公司剥离出的一部分，在原材料采购、营销 早 渠道等方面存在关联交易，而且这些公司在上市文件和年报等也就此披露，母公司 通过子公司隐性抽调资金和盈余操纵的可能性还是存在。 最后，在进行分类分析前，本文回顾了国内关于公司治理结构各因素对公司绩 效影响的文章。 国内关于控股股东对公司绩效影响的文章主要集中于国有股股东、股权结构对 公司绩效的影响，但得出的研究结论不统一。孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 认为企业价值 是第一大股东持股比例的二次函数，第一大股东持股比例和公司的t o b i n q 值呈倒 u 型关系。朱武祥、宋勇( 2 0 0 1 ) 通过对竞争激烈的家电行业进行研究，发现股权机构 和企业价值无显著相关。杜莹和刘立国( 2 0 0 2 ) 发现股权集中度和公司绩效呈倒u 型关 系，国家股持股比例与公司绩效呈负相关关系，法人股比例与公司绩效呈正相关广 西，流通股比例与公司绩效无关。陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 发现在非保护性行业，国 1 4 有股比例和法人股比例分别与企业绩效无显著的相关关系。徐晓东、陈小悦( 2 0 0 3 ) 发现第一大股东为非国有股股东的公司的企业价值更高，盈利能力更强。刘芍佳等 ( 2 0 0 3 ) 指出以前的研究所得结论不一致的关键原因在于对控制权划分方法有误，尤 其是国家股和法人股的性质难以界定。沿袭l l s v ( 1 9 9 9 ) 的研究思路，他们以“终极 产权论”为基础，最先提出“中国式金字塔控股体系”，发现在中国的企业中，8 4 都 是政府或国家主导。沿用刘芍佳( 2 0 0 3 ) 的分类方法，徐丽萍等( 2 0 0 6 ) 对大股东性质作 出清晰界定后，考察了中国上市公司的股权集中度和股权制衡情况对公司绩效的影 响，他们用会计指标而不是q 值衡量公司绩效，发现对于不同性质的控股股东，股 权集中度和经营绩效存在正线性关系。田利辉( 2 0 0 5 ) 发现在我国的上市公司中，国 家股持股规模和公司绩效之间存在左高右的非对称u 型关系，并指出国家持股对企 业绩效具有两面性，政府作为国有股东，存在政治和经济的双重利益，从而既通过 政治干预攫取企业财富，又借助公司治理和优惠待遇提升关联企业的价值。李维安 等( 2 0 0 5 ) 沿用两权分离的思路，提取股东行为评价指数对每股收益和托宾q 值进行分 析，发现上市公司的控股股东行为具有很强的负外部性，指数总体水平偏低，这种 现象在民营、外资、国有控股的公司中都存在。股东行为尤其是股东大会治理指标 与中小股东权益保护治理指数都对公司绩效产生显著的正面影响。 董事会是由股东选举产生，制定公司发展的大政方针，代表股东执行对经理人 员的监督与控制，是公司治理结构的重要组成部分。于东智( 2 0 0 4 ) 发现董事会开会 频率与企业规模呈显著正相关，与以前期间的绩效呈负相关，他认为董事会行为是 一种被动反应，不是事前反应的措施；同时，他的文章表明公司绩效的下降是董事 会开会频率增多的动因，但高频开会后企业的绩效改善不大，从而认为我国上市公 司的董事会行为存在效率浪费。关于董事长与总经理两职是否应该实行两职分离是 另一个激烈的讨论话题。吴淑锟等( 1 9 9 8 ) 以1 8 8 家中国公司为样本，通过实证分析， 他们没有发现“两职是否合一”与企业绩效有显著的关系，同时发现了规模越大的公 司越倾向于采用两职合一。但他们的研究不支持西方基于委托代理理论的“两职分 离”假说、基于现代管家理论的“两职合一”假说、基于资源依赖理论的“环境不确定 性”假说。 李维安等( 2 0 0 5 ) 发现董事会的权力与义务、运作效率与公司绩效均不存 在明显的关系。董事报酬未能与公司绩效挂钩，激励作用有限；但独立董事制度与 1 5 公司绩效呈显著正相关关系。综合来说，董事会治理与公司绩效存在倒u 型关系， 他们认为这与中国资本市场不成熟，缺乏外部治理机制，国有股股东“一股独大”且 所有权缺位有关，他们建议应该提高独立董事的独立性，并引进战略投资者。如前 文所述，目前的研究对独立董事制度是否有效尚不能达成一致结论。王跃堂等( 2 0 0 6 ) 的研究发现独立董事比例和公司绩效呈显著正相关关系，但当大股东缺乏制衡时， 独立董事比例对公司绩效的促进作用会显著降低。李汉军和张俊喜( 2 0 0 7 ) 通过时间 序列的方法，发现董事会独立性与公司绩效间呈u 型动态关系；公司主动增加独立 董事会对公司绩效产生的正面作用，但这种作用要滞后三年才能表现；被动增加独 立董事不能明显改善公司绩效。因此，他们的结论是董事会的独立性和公司绩效在 短期内不相关。 我国监事会制度基本上沿用了大陆法系的监事会模式，结构设置上参考德国的 方式由股东代表担任和职工参与的模式；功能上参考日本的监督者角色。刘剑民 ( 2 0 0 7 ) 指出我国目前的公司法律、法规对监事会权力的规定有不少弊病，如： 公 司法并没有就监事会对董事和经理违法、违规行为的处罚权力进行规定，监事会 处于从属地位；监事会被赋予的权利无实质性内容；监事行权缺乏保障等。李维安 等( 2 0 0 5 ) 也指出，在引入英美国家的独立董事制度后，独立董事与监事会的功能重 复使监事会处于尴尬地位。通过回归分析，他们发现监事会在企业运营中，对每股 收益、净资产收益率等指标的直接影响很弱；但监事会监督的有效性可以提高公司 的财务安全性。 现代公司的所有权与经营权分离带来了代理矛盾，但解决代理矛盾的契约通常 是不完整的。管理者获得了大量的剩余控制权，往往追求在职消费、建立企业帝国、 堑壕投资或转移所有者资金等。在目前中国国有股大股东缺位，董事长与总经理两 职合一的背景下，经理层既可不理会国有股股东的利益，也可以侵害中小股东的利 益，“内部人控制”现象明显。李维安等( 2 0 0 5 ) 发现中国经理层治理指数的总体水平 偏低。当第一大股东为民营、集体和外资企业时，经理层指数的得分较高，政府、 国有资产管理或其他政府部门等得分偏低。因此，为了减少管理者的这种无效行为， 需要给管理者一个足够、长期与股东利益一致的激励契约。j e n s e n 和m e c e i n g ( 1 9 7 6 ) 的理论研究表明，公司业绩与经理层激励之间存在显著的正相关关系，良好的激励 1 6 机制可以有效防止经理层侵害股东利益，从而使两者利益趋同。魏刚( 2 0 0 0 ) 运用中 国上市公司的经验证据去考察公司经营绩效与高管人员激励的关系。发现上市公司 高管年度货币收入偏低，报酬结构不合理，形式单一，收入水平存在行业差异。因 此，他们认为高管的年度报酬与上市公司经营业绩无显著正相关关系；高管持股也 没有达到预期的激励效果，仅是一种福利安排。然而，张俊瑞等( 2 0 0 3 ) 发现公司的 经营业绩越好，规模越大，高管获得高报酬的可能性越高。高管持股比例与年度报 酬呈正相关，但这种相关性不稳定。他们的结论是中国上市公司与高管人员间i f 3 报 酬一绩效契约”关系已基本形成，但激励与约束机制不完善。 基于以上四类文献的回顾，总体来说，我们可以看到目前中国企业内部尚未形 成有效治理机制，因此必须保证控股股东、董事会、监事会和管理层之间的责任、 权力分配明确，才能通过权力制衡形成有效的监督与激励，科学决策，提升公司业 绩。那么跨境上市的公司能否利用海外严格的监管与信息披露要求，通过外部治理 机制约束来调整内部治理结构，从而获得比纯a 股公司更好的绩效表现是本文主要 的研究话题。 1 7 第三章研究思路和研究内容 3 1 研究思路 本文的思路结构如图1 所示，首先研究跨境上市对公司治理的影响。然后参考李 维安等( 2 0 0 5 ) 将公司治理指标分为控股股东及股东大会运作、董事会及其运作特征、 监事会及其运作特征、经理层特征这四大指标进行分类，指标分类如表l 所示，对公 司内部治理结构进行组间比较，如所示。 接着，本文对公司绩效进行组间对比分析，如图l 中所示，研究跨境上市的公 司是否和纯a 股公司在盈利能力、成长性、市场价值等绩效指标中存在显著差异。 然后，本文结合公司治理因素，分析公司治理的水平高低是否对两组样本的绩 效表现有影响，如所示。 最后，本文进一步分析公司治理结构中的控股股东( ) 、董事会( ) 、监事会( ) 和经理层( ) 及其运作特征对两组样本的公司绩效是否产生显著影响。 3 2 研究内容 3 2 1 跨境上市对公司治理水平的影响 笔者参考白重恩( 2 0 0 5 ) 的g 指标、王化成( 2 0 0 6 ) 的g i l l c x 指标5 构造公司治理的综合 性指标c g ，以此衡量跨境上市公司和纯a 股公司的公司治理水平，并将跨境上市的 公司和纯a 股公司分为两组，通过组间对比来分析它们的公司治理综合水平差异。 5 手化成的g i n d e ) 【指标是：第一大股东持股比例、大股东性质、前两大高管持股比例、是否拥有母公司、外 部董事比例、第一到第十大股东持股比例的平方和、c e o 和莆事长两职设置、是甭i 司时在纽约和伦敦上市 白霞恩的g 指标是：第一大股东持股比例、外部莆事比例、5 大高管人员的持股比例、第二虿第十大股东 持股的集中度、是否拥有母公司、是否i 司时在其他股票交易所上市、是否为国有控股股东、c e o 是否兼任董事 长或副董事长 1 8 图1 本文的思路框架 公司治理主要体现为公司内部各权力的制衡，通过研究公司治理结构有助于研究公 司治理水平。随着越来越多的国企跨境上市，要满足海外证券市场的上市要求，引 入机构投资者、独立董事、保荐人制度、财务投资者等等。虽然两地在市场管制框 架、敏感价格信息披露、周期性财务报告、可疑交易、关联交易、会计准则等方面 发现，两地的监管要求有融合的趋势。据上证研究院( 2 0 0 8 年中国上市公司1 0 0 强 公司治理评价报告，a + h 股公司治理水平最高，纯h 股次之，纯a 股最低，但 6 州股公司仍在规范运作、风险的内部控制、上市公司独立性、投资者关系管理和 信息管理这五方面存在不足。a d e j o n g e ( 2 0 0 8 ) 指出中国的政券市场也开始参照海外 市场的做法，开始引入机构投资者、独立董事这些制度，然而，由于中国政治背景 的特殊性，在执行效果上不如人意。因此，本文提出： 假设l ：跨境上市公司的综合治理水平比纯a 股的公司要高。 c gi = 3 i d + 3 1 d u a l l i s ti + f 1 2 d 锄甜c t 0 硒+ b 3 l l l t o t a l 硒s e t i + b 4 9 u g a i i 卸i n d u i + 乜( 3 1 ) c g 是本文的公司治理综合性指标，通过对是否为国有股控股、第一大股东的持 1 9 股比例、高管持股比例、独立董事比例、前十大股东持股比例的平方和、c e o 和董 事长两职分离情况、母公司占公司所有者权益的比例、h 股占流通股比例八个指标 提取主成分而得。d u a l l i s t 为虚拟变量，1 为跨境上市的公司，0 为纯a 股。系数p l 决 定了跨境上市是否能导致公司治理综合情况与纯a 股存在差异，如果d 1 小于0 ，则表 明在其他因素相同的水平下，跨境上市的公司比纯a 股公司治理水平( c g ) 较低。此处 控制了公司规模( i n t o t a l a s s e t ) “年未去行业中值后的期末总资产取对数”和财务杠杆 ( d e t o a s s ) “为去行业中值后的资产负债率 并引入行业的虚拟变量，同时为了控制 股权分置改革这一重大事件的影响，引入一个“股改前后的虚拟变量( g u g a i ) ，1 为股改完成，o 为股改进入股改状态，通过方案但没有完成和尚未通过股改方案。 在控股股东性质及运作特征的指标中：本文选取第一大股东的控股比例，控股 比例的二次项和是否为国有控股等衡量控股股东的控制权及控制权私利。同时，引 入第二至第五大股东的持股比例和前五大股东的持股比例平方和