（金融学专业论文）企业并购中目标企业价值评估的方法及其在我国的适用性研究.pdf

摘要 近年来，我国企业并购活动日趋活跃，无论在数量上还是在价值上，都呈逐 年上升的趋势。在企业并购行为十分普遍的情况下，企业价值评估对于企业管理 者、所有者正确分析自身企业和相关目标企业的价值和发展前景，做出并购、出 售等有关资本运营的重大战略决策具有十分重要的意义。 企业价值评估在本质上是一种主观判断，但并不是意味着可以随意定价。评 估企业价值的方法种类较多，各种方法都有其适用的情况。在并购活动中，对评 估者来说，要合理测算目标企业价值，首先是选择适当的评估方法。在本文中， 笔者认为在我国并购活动中，评估经营稳定的目标企业时采用净资垂一剐影耙 球蕾亘善肇枣峨凝。并纨崩裂彗越醋斟魏翳酮扰嫩聚堆：壤骋淄叫盟i 酆蛆弛 鲥动班朔章i 超瓒礴耀墓静靶辩艘爿剐型曩嚣翌f 目氍蚓掣唆鬟鞴务蠹| 薹薷 爨型蕞 注意在评估企业股权自由现 金流量时，应对企业处于不同的发展阶段做出合理的假设。 股权自由现金流量侧重于归属于股东的现金流量来评估企业价值，是一种剩余 现金流量观。它不能反映企业是各种生产要素的契约结合体的本质，因此，在实 际运用中，此法具有一定的局限性。 公司自由现金流量 支持企业主体理论的人认为，企业经营所需资金是由企业的各类收益索取权持 有人提供的，既包括股权资本投资者，也包括债权人和优先股持有人。为了克服 股权自由现金流量的不足，于是提出了公司自由现金流量。对于公司自由现金流 量有几种不同的计算公式： a 公司自由现金流量= 息税前利润( e b i t ) ( 1 一税率) + 折旧或摊销 一资本性支出一营运资本变动 b 公司自由现金流量= 股权自由现金流量+ 利息费用( 1 一税率) + 本金归还一发行的新债+ 优先股股利 其中，利息费用( 1 一税率) + 本金归还一发行的新债是属于债权人的现金 流量，优先股股利是属于优先股股东的现金流量。 c 邝可尔弗雷德拉巴波特1 9 8 6 年在其创造股东价值一书中，构建了一个实 用的公司自由现金流量预测模型： 企业并购中目标企业价值评估的方法及其在我国的适用性研究 1 导论 1 1 选题意义 随着现代企业制度的建立和产权市场的不断发展，人们日益清楚地认识到， 在市场经济条件下，作为商品生产者的企业本身也是一种商品，可以在市场上进 行估价和买卖。现代资本市场的迅速发展，极大地促进了企业资源在不同所有者 之间流动。近年来，企业并购、重组、股权交易、风险投资等产权交易活动蓬勃 开展，其中企业估价问题是产权交易能否达成的核心问题之一。 企业并购是市场经济发展的必然结果，它是一种企业之间让渡产权的经济行 为。一个多世纪以来，西方国家通过大规模的并购活动，实现了产业升级和资源 的优化配置，增强了企业的市场竞争力。在我国十几年的经济市场化的进程中， 企业并购活动也日趋活跃，无论在数量上还是在价值上，都呈逐年上升的趋势。 企业价值评估的发展得益于近几十年来企业并购活动的蓬勃开展。 在现代经济中企业并购行为十分普遍的情况下，企业价值评估对于企业管理 者、所有者正确分析自身企业和相关目标企业的价值和发展前景，做出并购、出 售等有关资本运营的重大战略决策具有十分重要的意义。在企业并购活动中，企 业作为一个整体，其价值是建立在持续经营基础上的，并取决于企业未来的获利 能力。企业价值评估在本质上是一种主观判断，但并不是意味着可以随意定价， 它是以一定的理论和模型以及专业人员深刻的洞察力和丰富的经验为依据的，价 值评估的结果直接关系到并购交易的成败。从一定意义上可以认为，有了对目标 企业价值的正确评估，才会有并购活动的顺利进行。 要合理测定目标企业价值，对评估者来说，首先较难的是选择适当的评估方 法。因此，进行企业价值评估方法的研究有较大的理论和实际意义。本文在借鉴 国内外企业价值评估经验的基础上，初步研究了并购中的企业价值评估方法的基 本理论和实践问题，并针对其在我国企业并购中的适用性问题进行了分析和研究。 1 2 国内外研究文献概述 1 2 1 国外研究文献概述 企业价值评估模型的最初来源是米勒( m i l l e r ) 和莫迪利亚尼( m o d g l i a n i ) 的 1 导论 估的意义，最后详细探讨了并购活动中企业价值评估的内容，并就企业并购的协 同效应作了考察。 第三部分，主要对企业价值评估方法早期研究的经典理论一一艾尔文费雪 的资本价值理论和莫迪利安尼一米勒的价值评估理论作了介绍和评析。 第四部分，详尽、系统地介绍了各种企业价值评估方法的内容，比较了它们 各自的优缺点，并对其在我国企业价值评估中的适用性问题作了考察。 第五部分，主要以双汇发展公司为例，着重运用现金流量贴现法对我国企业 并购中如何评估目标企业价值作了实证研究。 第六部分，针对现金流量贴现法是目前我国企业并购中进行企业价值评估的 比较好的方法这一研究结论，提出了为更好地运用这一评估方法，我们还应该做 的工作和政策建议。 4 2 企业价值评估与企业并购 股、控股等手段发展起来的。也就是说，并购己成为企业超常规发展的重要途径。 在市场经济条件下的企业，作为一种特殊的商品，可在特定的市场( 如产权交易 市场、证券市场) 上买卖。一项成功的企业并购活动，可产生扩大生产规模、增 强对市场的控制能力和进入新行业或新市场等多种协同效应。我国目前许多企业 经营不善、机制不灵活，有的甚至接近破产，客观上给企业并购提供了可能。因 此，无论是上市公司、投资者，还是中介机构或政府监管部门，都要密切注意并 购行为的发展。 并购在推动当前我国经济发展和企业改制中起着不可磨灭的作用，但是并未 达到人们的预期。有学者在对我国目前资产重组未达到预期经济效益的原因调查 中发现，未做好企业的价值评估工作是其中重要原因之一。 在我国企业并购行为十分普遍的背景下，对企业价值进行评估，对于企业经 营者、投资者正确分析企业的价值和发展前景，做出并购、出售等有关资本运营 的重大决策具有十分重要的意义： ( 1 ) 企业价值评估可较确切地反映公司的真实价值。传统的账面价值忽略了 公司资产的时间价值和机会成本，受到会计核算准则和计量方法等人为因素的影 响，并且往往低估、甚至不评估无形资产的价值，如生物制药、电信技术等领域 的企业账面价值较低，而股票市价很高：一些拥有成套厂房、设备，但没有发展 前景的企业，账面价值很高，而市场价值则较低。通过企业价值评估则相对真实 地反映了企业的价值。 ( 2 ) 企业价值评估是并购中不可缺少的环节。并购活动一般须经过三个阶段， 即准备、谈判、整合，如表1 所示： 表l ：企业并购的三个阶段 第一阶段第二阶段第三阶段 收购战略，价值创造逻辑 和收购标准的开发 收购要约战略的发展组织适应性和文化的评估 目标企业的财务评估与 目标企业的搜寻、筛选和确定整合方法的开发 定价 目标企业的战略评估与 谈判、融资和结束交易 收购者和被收购者之间的 收购辩论战略、组织与文化协调 从表1 可发现，企业价值评估属于第二阶段的内容，具有承上启下的作用 是并购活动中不可缺少的组成部分。 8 2 企业价值评估与企业并购 企业通常应支付一定比例的溢价。因此，并购企业必须事先确定合并后的企业到 底能产生多少协同价值，以及将多大比例的协同价值转移给目标企业的股东。 ( 3 ) 评估并购所产生的协同效应 获得协同效应是企业进行并购的主要目的，协同效应必须大于零，即能产生 1 + 1 2 的效应，企业才有并购的必要性。合理评估并购所带来的协同效应是正确估 计未来企业可能产生的现金流量的基础，在制定收购目标企业价格时，协同价值 即为溢价的上限。 ( 4 ) 评估并购后的联合企业的价值 在对协同效应进行细致评价的基础上，可以更加合理地预计并购后企业的经 营情况，以尽量精确地评价并购后联合企业的价值。 从上述内容可以看出，在并购过程中，需要对并购企业自身、目标企业及并 购后的联合企业进行价值评估。这三者既各自独立，又相互联系，缺一不可，共 同构成了并购中的企业价值评估，对并购决策的成功起着至关重要的作用。 2 3 2 并购产生的协同效应分析 并购中的企业价值评估比一般的企业价值评估内容更多、形式更复杂，其中 一个重要原因和重要组成部分就是并购活动涉及到对并购企业和目标企业的协同 效应的评估。 ( 1 ) 协同效应的涵义 在现代西方并购理论中占主流的是效率理论，而效率理论的一个基本概念就 是协同效应。它既是企业并购的主要动机，又是企业并购作为一项投资活动的最 终收益所在。准确地预测并购协同效应，是评估并购可行性与制定支付价格的重 要依据。 在一个有效的资本市场中，一个企业的市场价值中己经包含了市场对其未来 业绩的预期。因此，协同效应指并购后企业整体业绩提升超过市场对并购企业和 目标企业作为独立企业已有预期之和的部分。从管理学的角度看，协同效应意味 着合并后的企业表现得比市场对各独立企业已有的预期要好。从企业的角度看， 这种预期之上的业绩提高有两个来源：一是通过并购整合提高联合企业获取自由 现金流量的能力：二是使联合企业的资金成本得到降低。在竞争的环境中，获得 协同效应，就意味着企业获得了更强的竞争力，其竞争优势可能来源于规模经济、 更有效的管理、生产技术的提高、资源的更合理配置及市场控制力的增强等等， 1 0 企业并购中目标企业价值评估的方法及其在我国的适用性研究 最终使得合并后的企业业绩得以提升o 。 ( 2 ) 协同效应的种类及其作用 企业并购的协同效应主要有管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应三 大类，每一类型的协同效应都会对并购后的企业发展产生重大的影响： 管理协同效应 由于管理在多种多样的行业或多种类型的组织之间具有可转移性，如果任意 两个管理能力不等的企业进行合并，那么合并后企业的表现会受益于具有先进管 理经验企业的影响，综合管理效率得到提高，合并企业的整体表现将会优于两个 单独部分的和，这就是最普遍形式的管理协同效应。 经营协同效应 经营协同效应是指并购给企业生产经营活动的效率方面带来的变化及效率的 提高所产生的效益。它表现在以下三个方面：a 营运达到规模经济，从而可有效地 降低生产成本和竞争成本，提高市场控制力：b 并购后的新企业能够把原来各企业 的优势融合在一起，实现优势互补；c 可以节省原来各企业之间的交易费用，并且 使生产经营更具稳定性。 财务协同效应 财务协同效应是指并购后给企业在财务方面带来的种种效益。这种效益的取 得不是由于生产效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交 易等内在规定的作用而产生的一种纯货币上的效益。它主要表现在以下几个方面： a 合理避税。税法对企业的财务决策有重大影响，不同类型的企业在资产、股 息收入、利息收入等资本收益的税率及税收范围方面有很大的差异。正因为此， 并购企业能够采取某些财务处理实现合理避税的目的，从而增加企业的自由现金 流。常见的途径有两种，一是利用税法中的亏损递延条款；另一是合理使用并购 的支付方式，如通过换股或发行可转换债券的形式等。 b 资本需求量的相对减少。并购可能会降低两个企业总的资金占用水平。例如， 通过对现金、应收账款和存货的集中管理，可以相对降低营运资本的占用水平， 以降低企业的资本成本，从而降低资本的相对需求量。 c 融资成本的降低和举债能力的提高。并购扩大了企业的规模，一般情况下， 在资本市场上大企业与小企业相比具有某些特定的融资优势，如大企业在证券发 。胡玄能企业并购分析c m 北京：经济管理出版社，2 0 0 2 4 6 4 8 。 l l 3 企业价值评估的思想溯源与理论基础 图1 ：艾尔文费雷的资本价值评估模型 第一步：从资本物品确定未来所提供服务的流量； 第二步：确定这些服务的收入价值； 第三步：从这些收入的价值再倒推出资本的价值。 费雪举例说明了土地价值的确定：农作物确实是依靠土地才进行生长，可农 作物的价值并不取决于土地的价值，相反，土地的价值却取决于农作物预期的收 益。但一件物品现在值多少钱却是买者愿意付出和卖者愿意接受的价格。人们在 决定自己愿意给予和乐于接受的价钱时，必须要知道这件物品所能产生的未来利 益的价值，以及人们通过贴现把未来收入变为现在价值的贴现利息率回。 费雪对资本价值作了这样的总结： 第一，资本价值是收入的资本化或贴现值； 第二，如果利息率下降，资本的价值( 预期收入的资本化) 将会上升，反之 亦然； 第三，对于土地等耐用商品而言，资本价值波动相对来讲大一点，而对于衣 服等非耐用品而言相对小一些； 第四，通过储蓄可增加资本的价值，资本的价值随着储蓄的增加而增加，而 实际收入却随着储蓄的增加而减少相同的数额； 第五，这些来自于收入而放到资本中的储蓄是日后实际收入的基础。 1 9 0 7 年，费雪出版了他的另一部专著利息率：本质、决定及其与经济现象 的关系，从对利息率的本质和决定因素的分析中进一步研究了资本收入与资本价 值的关系，从而形成了完整而系统的资本价值评估框架。1 9 3 0 年，费雪对资本 。李瞵、李骥著，企业价值评估与价值增长【m 】| b 京：民主与建设出版社，2 0 0 l ，6 0 7 6 t 4 企业并购中目标企业价值评估的方法及其在我国的适用性研究 和收入的性质这本书的体系和内容进行了重新编排和补充，更名为利息理论。 这本书中所提出的确定性条件下的价值评估技术，是现代标准或正统评估技术的 基础。在确定性情况下，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量按照一定风 险利率贴现后的现值。如果项目预期现金流量的现值大于现在的投资额，则投资 可行，反之不可行。如果把建立企业也看作是一种投资的话，企业的价值就是企 业所能带来的未来收入流量的现值。 费雪价值评估模型用现在的眼光来看，确实很简单，但模型里所孕育的思想 精髓正是现代教科书价值评估技术发展的基础，也为价值评估理论思想演绎指明 了方向。然而，在现实情况中，由于无法解释企业的资本结构与资本成本之间的 关系，不能确定企业价值的资本化利率，因此费雪的资本价值理论难以运用于企 业的经营实践。 3 2 莫迪利安尼一米勒的价值评估理论 1 9 5 8 年，莫迪里安尼和米勒两位学者( 简称m m ) 发表了划时代之作资 本成本、公司融资和投资理论，第一次系统地把不确定情况引入企业价值评估理 论体系中，科学地提出了企业价值的定义和企业价值的评估方法，首次对企业价 值和企业资本结构的关系作出了精辟的论述。他们为企业价值评估理论的发展奠 定了基础，确立了企业价值最大化作为资本预算决策的标准，标志着现代企业价 值评估理论的建立。 m m 理论证明，在一些限制性程度很高的假设条件下，由于税法允许利息费 用在税前抵减应税收入，减少企业所得税，因此公司的价值会随着负债的持续增 加而不断上升。当公司几乎完全用负债融资时，它的价值会达到最大。如果不对 企业征收所得税，企业就无法通过财务杠杆来获得好处，此时资本结构的变化不 会对企业价值产生任何影响o 。尽管m m 的假设在现实中无法成立，导出的结论不 完全符合实际经济生活，该理论仍为企业的融资决策提供了基本框架。 m m 定理i 和定理探索了不确定情况下的企业价值评估方法，回答了企业 价值和企业资本结构的关系闯题。不确定情况下，企业价值的定义是：在资本市 场有效率的条件下，指的是企业的市场价值，它等于企业的权益市场价值和债务 市场价值之和。不考虑税收时，股票的价值是股东在未来n 年内所获剩余收益的 。孙国茂。公司价值与股票定价研究【m 】上海：上海三联书社，2 0 0 3 ，3 7 3 9 。 1 5 3 企业价值评估的思想溯源与理论基础 现值，债权的价值等于其预期利息的现值加上最终票面价值的现值。把企业的债 务和股东投资均看作资本，则企业的价值等于未来预期收益的流量按照资本化率 贴现的现值。企业的预期收益流量越大，企业对资金提供者的回报就越大，也就 越有价值。在不确定情况下，不考虑税收时的企业价值评估模型如下： v i = s i + d i = x i | p k 蚪鲁 其中：矿企业的价值( 企业的市场价值) s 企业股东权益的价值( 权益的市场价值) d 企业的债务价值( 债务的市场价值) 一企业预期汇报的期望值( 扣除利息前的期望收益) 凤企业资本成本( 债务与权益的加权资本化率) f 企业普通股权益的回报率 ，企业债务的固定回报率 在此基础上，米勒和莫迪里安尼于1 9 6 1 年发表股利政策、增长与股票价值 评估，分析了股利政策对企业价值的影响。他们推导出在资本市场完善、人们行 为理性和完全确定性情况下的企业价值评估标准公式： 即，= 喜絮铲 其中：卫( 0 ) 第o 期企业的价值 p 资本市场的预期收益率 z ( f ) 第t 期企业的净利润 ，( r ) 企业第t 期增加的投资 该模型证明了在资本市场完善、人们行为理性以及确定性情况下，企业的股 利政策与企业的价值无关。在论证的过程中，他们归纳总结了四种企业价值评估 3 企业价值评估的思想溯源与理论基础 型，即”= ，它表明利用财务杠杆所增加的全部免税价值正好被个人所得税抵 消。 第五，如果个人债券收入所得税率高于个人股票收入所得税率，即 f ，这 表明括号内的值小于z ，则利用财务杠杆所增加的企业价值至少要小于含税m m 模型所增加的价值。 以上说明，在企业所得税提高时，由于债券具有抵税作用，这时，资金将会 由股票转移到债券中去，企业通过负债融资有利于企业价值的提高，此时企业的 负债率也会相应提高。如果个人所得税提高，则资金将从债券向股票转移，企业 负债率将降低。 米勒模型不仅解释了由于企业所得税和个人所得税的存在，使之不能无限制 地扩大企业的负债率来提高企业的价值，而且还为放松其它假设条件探讨企业资 本结构奠定了基础。 莫迪利安尼和米勒通过对不确定性的论证，解决了费雪理论中难以解决的问 题，使企业价值得到了更为明确和实际的表述。m m 理论成功地说明了不确定情 况下，企业价值与债务的关系，在分析中把债务作为一个特别的因素加以考虑， 改变了费雪资本价值评估方法始终把企业作为一项投资的缺陷，纠正了股东权益 和债权权益不分的错误，并考虑了税收对企业价值的影响，因而比较确切地反映 了企业的真实营运情况。另外，m m 理论对企业价值评估的资本化率，即企业资 本的加权平均成本进行了正确的定义及论述。但我们也应当看到，m m 理论还有 许多的假设，还不可能“十全十美”地确定或贴现不确定的现金流量，不能十分准确 地反映出企业的价值。 在费雪、莫迪里安尼和米勒等经济学家奠定的基础上，当代的企业价值评估 理论得到了丰富和发展，并进入了实用阶段。现代资本市场的蓬勃发展、金融服 务的日益细分化和专业化以及对企业价值管理思想的深入探讨促进了企业价值评 估理论在金融、管理和投资领域的广泛运用。在下一章中，笔者将对目前较为流 行的企业价值评估的方法进行评析，并针对其在我国企业价值评估中的适用性问 题作些分析和探讨。 企业并购中目标企业价值评估的方法及其在我国的适用r 隆研究 4 1 1 账面价值法及其在我国的适用性 账面价值法，又称历史成本法，是指会计核算中账面记载的资产价值的账面 净额。它符合会计的历史成本原则，不考虑市场价格的波动，也不考虑资产的收 益状况，是一种静态的评估方法。当目标企业作为整体出售时，以账面的净资产 为依据，评估目标企业的价值。 目标企业估值= 总资产价值一总负债价值 总资产价值= 总流动资产价值+ 总固定资产净值+ 无形资产价值 账面价值法的优点是客观性、可验证性，容易操作，计算简单，评估费用低 等。但它过分依赖目标企业提供的财务资料，无法如实的反映企业资产的当前市 场价值，也不能反映企业的获利能力。 账面价值的表现形式有较大的局限性。因为账面价值是一种静态的企业价值， 它不考虑现时资产价格的波动，也不考虑资产的收益状况。从资产方面看，首先， 企业在无形资产入账时一般都比较谨慎。比如，在专利权开发的成本直接计入当 期费用，只有开发成功，确实能够给企业带来较大经济价值，并且企业为此作为 支出的专利才能作为无形资产入账，入账的金额一般也比专利权的实际价值小。 专有技术和商誉虽然有很大的使用价值，能为企业带来经济利益，但企业并不将 自己开发的专有技术和自身形成的商誉入账。其次，一个企业会由于选用不同的 固定资产折旧方法，而拥有差异很大的账面价值。其实企业还是这家企业，价值 创造能力完全相同，只是固定资产折旧方法不同，但账面价值会有很大的区别。 由于目标企业资产账面价值有一定的人为性，而负债在计量与确认上基本不 存在问题，这样就造成了目标企业账面价值的局限性。因此，虽然目前在我国并 购活动中账面价值法是比较常用的估价方法，但由于其自身的局限性，将来逐渐 会被其他的评估方法取代。 4 1 2 清算价值法及其在我国的适用性 清算价值法是指企业出现财务危机而破产或歇业清算时，把企业中的实物资 产逐个分离而单独出售的资产价值作为评估价值的方法。清算价值法是在企业作 为一个整体己经丧失增值能力情况下使用的一种估价方法，对股东来说，公司的 清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值。 企业是生产要素聚合起来形成的一个整体，当目标企业作为整体己丧失增值 2 l 4 目标企业价值评估的方法及其在我国的适用性分析 能力的情况下，只能将各项实物资产分离单独出售，这时企业表现出来的价值只 是各单项资产价值的简单加总。在目标企业处于不能维持的情况下，各单项资产 的出售一般会被买家拼命压价，难以收回各单项资产的正常价值。这样，作为整 体己丧失增值能力而不得不分拆出售的目标企业的清算价值要比正常生产经营状 况下的公允价值低得多。 清算价值法的定义就说明了它的特点及其适用性。它主要适用于企业出现财务 危机而破产或歇业清算时，在评估具有持续经营价值的企业时，基本上不使用清 算价值法。但大多数情况下我们评估的企业都是处于持续、正常经营的状况下， 因此其适用范围较窄。 4 1 3 重置成本法及其在我国的适用性 重置成本法源于企业重建思路。企业重建思路，是把评估时点的重新建造一个 与被评估企业相同的企业或生产能力及获利能力载体所需的投资额作为判断整体 价值的根据，这种思路主要是着眼于资产的建造。重置成本法是指这个资产评估 时按被评估资产的现时完全重置成本( 简称重置全价) 减去应扣损耗或贬值来确 定被评估资产价格的一种方法。 重置成本法的基本公式： 资产评估价值= 重置全价一有形损耗一功能性贬值一经济性贬值 ( 1 ) 有形损耗 有形损耗即实体性陈旧贬值，是由于资产使用磨损和自然损耗造成的贬值。实 体贬值，通常依据新旧程度包括内部构件、部件的损耗程度来确定。由于固定资 产在具体使用过程中，其实际的有形损耗受维护保养的好坏、运用时间的长短、 以及负荷量大小等因素影响，实际的磨损程度不一定与法定的折旧率和折旧年限 一致。因此，实际评估时，通过实地勘察，检测固定资产的实际磨损程度，作为 实体性贬值。 ( 2 ) 功能性贬值 功能性贬值是指由于技术相对落后而造成的贬值。由于效能更高的资产广泛使 用，原有资产显得生产效率差、精度低下、劳动投入大、产品成本高、质量下降， 市场竞争力不强，从而使企业投入相对增加，产出相对下降，这就是被评估资产 相对于更新资产的功能性贬值。估算功能性贬值一般采用两种方法：一种方法是 将复原重置成本与更新重置成本进行比较，复原重置成本大于更新重置成本的差 娩 4 目标企业价值评估的方法及其在我国的适用性分析 市场的1 5 倍以上，在2 0 0 0 年底的市盈率己达到近6 0 倍，用这样的市盈率计算出 的目标企业价值不能真实地反映一个企业的价值。 表2 ：中国大陆a 般市场与世界几个主要股市历年市盈率的比较 时间 我国a 股市场 纽约香港伦敦 1 9 9 21 5 21 3 2 02 4 4 1 9 9 32 7 9 4 1 5 22 1 6 02 4 4 1 9 9 41 8 3 l1 2 71 0 7 01 6 3 1 9 9 51 7 4 31 4 01 1 4 01 5 6 1 9 9 63 4 4 51 5 71 6 4 01 5 5 1 9 9 73 6 6 9 2 6 41 2 1 0 1 9 2 1 9 9 8 3 1 6 3 3 7 21 0 7 0 2 3 3 1 9 9 93 7 6 33 1 32 6 7 33 0 5 2 0 0 05 7 4 02 5 21 2 82 3 8 2 0 0 l4 2 1 81 2 1 8 2 0 0 24 6 7 81 4 8 9 另外我国还存在非流通股的问题。非流通股( 包括国家股、国有法人股等) 与流通股的同时并存是我国资本市场与其他国家市场的最大区别之一。两种股票 在流通性、收益性等方面的差别，大大增加了价值评估的难度和准确度。因此， 在我国的目前资本市场还不完善的状态下，不宜单独使用市盈率法进行企业价值 评估。 ( 2 ) 价格与账面价值比率( p b ) 估价法 国内也称为市净率法。p b 反映了资产盈利能力与初始成本之比。从其表达式 可以看出，由于p 反映的是企业的市场盈利能力，而b 表示的是企业购得资产成 本的历史记录，当企业的盈利能力发生急剧变化时，会导致企业的市场价值与账 面价值发生较大偏差，而p b 可以衡量出市场价值对账面价值的背离程度。有人 认为，与p e 相比，p 倡能够更好地预示公司未来的成长性。 在国外，p b 法适用于资产占重要地位的公司及大部分资产和负债流动性较强 的公司，比较典型的是金融服务业，如银行、保险公司、证券公司等。 p 屉估价法的优点在于：首先，账面价值提供了一个对价值相对稳定和直观的 度量，尤其对于那些从不相信未来现金流量贴现法的投资者来说，账面价值是一 个最简单的价值尺度；其次，p ，b 提供了一种合理的跨企业的比较标准，投资者可 以通过比较同行业中不同公司的p 屉来发现价值被低估或高估的企业；最后，即 使那些盈利为负，无法使用p 甩比率进行估价的企业也可以使用p b 来进行估价。 2 6 企业并购中目标企业价值评估的方法及其在我国的适用性研究 p b 的缺点在于，p 值要依赖于主观预期，而且随着企业的知识化、信息化水 平的提高，b v 值与p 值的关联程度逐渐降低，这会导致p b 值与企业价值的相关 性变差。另外，由于账面价值的度量在很大程度上取决于会计制度，一般较少采 用这个比率进行企业价值评估。 ( 3 ) 价格与销售额比率( p s ) 法 采用p s 法的基本思路是：第一，估计待评估公司的p s ：第二，用估计的公 司p s 乘以公司销售收入，得出公司的评估价值，即：公司评估价值= 公司销售收 入p ，s 在国外，p s 这一市场比率主要应用于评估服务性公司和资产较少的公司，如 保险公司、雇佣代理公司和其他服务性公司。随着服务业的发展，采用p s 比率进 行评估的数量呈上升趋势。特别是对网络公司的评估，多半采用p s 法。采用p s 法时存在一条固定的假设，即一定水平的收入当然有一定水平的盈利。 p s 法的优势在于：第一，它不会像p e 或p b 可能为负值而变得毫无意义， p ，s 在任何时候都可以使用，甚至对于最困难的公司也是适用的：第二，p ，s 由于 销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响，所以与利润 及账面值不同，一般不会被人为地扩大；第三，p ，s 不像p e 那样易变，因而对估 价来说相对更加稳定可靠。 但目前在我国进行企业价值评估时很少运用p s 法。原因是p s 法的假设在现 实很难得到满足，更多的实际情况是有相同销售收入的企业有不同的成本，不同 的利润以及不同的价值，因此其假设前提就受到怀疑。 总体来说，运用市场为基础的估价方法来评估企业价值的前提条件是要有一 个成熟、有效的证券市场。市场价值法通过直接加总公司所有发行在外证券的市 场价值来评估企业价值；比率估价法以市场上的实际交易价格为评估基准，通过 与之相类似企业的比较来间接确定被评估企业价值。它们具有简单明了、计算量 小、参数容易取得、容易掌握等优点。但目前我国资本市场还不完善，a 股市场 的市盈率偏高以及存在大量不流通的国有股，公司股票市场价格的变动受到诸如 公司业绩、经济周期、银行利率、通货膨胀率、人们预期以及经济政策等因素的 影响，股票价格的变动还不能完全反映企业价值的变动。因此与资本市场联系过 于紧密的方法，包括市场价值法和比率估价法在我国都会遇到一定的困难，在企 业价值评估中不太适用。但以发展的眼光看，我国资本市场正走向成熟，市场有 4 目标企业价值评估的方法及其在我国的适用性分析 就需要运用“贴现”技术。“贴现”技术就是通过一定的贴现率把未来企业预期价值转换为现在价值。 事实上。在现实生活中对收益的理解是多种多样的。依据不同的资产归属， 有不同的收益概念，如企业总资产带来的收益、企业净资产带来的收益等。从财 务报表分析角度看，反映企业收益水平的财务指标很多，如营鞠轧轧，嚣“甜* 。 鞋箬嚣牟j 乍摇醑鬈篓邕函* 鞘霎型寸1 掣霎剽影型型群鄹虱萤；茧州鸶争 倒虫鹭掣：烯制噬冬寝：= 莺堪犁鸶运氆淫。鹭薛蕊掣崩i i ； 6 戮茅童套巍燮蛳甜。笈 蠹蘸雕嚆骤j 笾影彰尹狡量睦秽矿眇d 矧誊睇甜； 塑薹鬻 硭刿；羹乐时光我= j ； f 莱荒 骥蜷譬戡t 灌灞逢孺 i 冁皑鲸鹚叼明暨驰 型够蟛蜃谫坦1 l _ j 衣蘧驿稃丘；群龇黑州当；事硪灞狮囊刿彰鞠訇型； 20日 x 企业并购中目标企业价值评估的方法及其在我国的适用性研究 未来利润的不稳定性，会给采用利润贴现评估企业价值带来很大的不便；其次， 出于种种原因，我国企业会计报表的可靠性受到怀疑，利润会受到企业管理当局 的操纵。因此，不宜单独采用利润贴现法对企业价值进行评估。 4 4 2 红利贴现法及其在我国的适用性 红利贴现法是指以企业未来分配的现金红利按一定贴现率进行贴现来评估企 业的价值。 红利贴现法的观点比利润贴现法更为苛刻。支持采用此方法对企业进行估价 的人认为“二鸟在林不如一鸟在手”，只有到手的现金才能真正算是投资企业带来 的回报。他们认为企业经营带来的利润如果不分配，继续保留在企业当中，不会 给企业投资者带来实际的效用，将来可能会被企业管理层挥霍或由于企业将来经 营亏损而消耗。因此，他们评估企业价值时采用公司分配的现金红利，而不是企 业的利润。 红利贴现法的主要优点是它具有简单和直接的逻辑性，但是目前在我国企业 价值评估采用它是不太合适的：首先，中国的上市公司不分配现金红利的现象带 有普遍性。部分上市公司已经具备派现能力也不给投资者分红，或者分红比例很 低，因此采用红利贴现法客观上会低估企业的价值；其次，我国企业大多没有明 确提出长期、稳定的股利政策，采用红利贴现法时预测企业的未来股利有困难， 因此难以准确评估企业的价值。 4 4 3 现金流量贴现法及其在我国的适用性 现金流量贴现法是基于预期未来现金流和贴现率的估价方法，它是美国西北 大学阿尔弗雷德拉巴波特1 9 8 6 年在创造股东价值一书及其许多论文中提出 的企业估价模型，后来又得到发展。该方法在理论上被认为是最科学最成熟的估 价技术。 现金流量贴现法的基本假设前提是企业的价值量以未来的现金流量为依据。 这一假设无论是从以净利润为基础的会计理论的推导，还是从成熟资本市场企业 价值同现金流量的关系方面的实证研究，都已经得到了相应的证明。经济学家也 都普遍认为，资产的价值就是其未来现金流量的贴现值。资产在未来持有期间所 创造的现金流量越多，在其他因素相同的情况下，其价值就越大，企业也是如此。 因此，可以说现金流量贴现法是最具理论意义的方法。 现金流量贴现法的基本原理是将企业看作为一种特殊形式的资本投资。由于 企业并购中目标企业价值评估的方法及其在我国的遥用性研究 f c f f j 为焦t 年镪f c f f i 为贴现率 如果把预测期间分段，则估价公式为 v ：争垦婴+ ，l 智( 1 + f ) ( 1 + 矿 式中：矿为企业整体价值 阳啊为第t 年的f c f f i 为贴现率 k 为r 1 年末企业的终值 稳定增长模型 在这种模式下，假设企业的现金流量以稳定的增长需g 薹萎；羹露姓囊醵嚣餮 强雨露爨肄懋菇耀篙嚣踅 s si n g 1 1 1 ef i r s tp a no ft h ea r t i c l et e x tc x p o u n d sc n t c 删s e sv a l u ca 1 1 dm e a n i n go fm & a f l r s t l y st a t e sm em e 础go fe i l t e r p r i s e sv a l u ea s s e s s m e n t ，出e ns t a t e s 也ec o i l t e n to f c n t e 删s e sv a l u ea s s e s s m e n ta n d 删y z en l ee 恐c to fm a s e c o n dp a nb r i e n y i m r o du c e sa i l da n a l y z e s 也ec l 鹊s i c a lt l l o u g h ta n d 也e o r yo fe n t e r p r i s e sv a l u ea s s e s s m e n t t h e “r dpa ni n t r o d u c e sv a r i o u sk i n d so fm e m o d so f 私s e s s i n ge n t e i p r i s e sv a l u ei n d e t a i l，a i l ds 诅t e sv a r i o u si 血d so fa d v a n 诅g e sa n ds h o r t c o m i n g so fm e n l o d ，t 1 1 e ng oo n a 1 1 a l y z eth e i rs u i ta _ b i l 埘i nc h i n ac o m b 纰g 0 1 l rc o u n t 拶sc o n d i t i o n s 1 kf o u n h p a ni s ar e a le x 锄p l e ，o nn l eb a s i s0 fc o m b i n i n g0 l l rc o u n t r y sc o n d m o n sa i l dv a r i o u sk i n d so f a d v a n ta g e sa n ds h o r t c o m i n g so fm e t h o d s ，c h o o s e sas l l i t a b l em e m o dt oa s s e s s e n t e 甲r i s e sv a l u e ，m e na d o p t sc 部h 矗o wd i s c o u 王1 tm e m o dt 0a l a l y z et h er e a le x 锄p l e a s s e ss m g ，a n da tl a s te x p l a i n sa i l da n a l y z e s 也er c s u n t h ef i f 吐lp a r ti st h ec o n c l u s i o n s a i l dp o l i c yr e c o 删m c n d a t i o n so ft h i st c x t ，i nt l l i sp a r t 丘r s 廿ys u m m a f i z e sa n da d o p t st 1 1 e c a s hn owd i s c o u n tm e m o di i lo l l rc o u i l 仃y t h e np u tf o r w a r d sm ec o e s p o n d i n gp o l i c y r e c o mm e n d a t i o n st om eq u e s t i o i l st h mm e t w h e no u rc o u n t r ya d o p t sc a s hn o wd i s c o u n t m e t h o da n dc 删e si to ni ne n t e r p r i s e l sv a l u ea s s e s s m e n t u s i n g协e o r ya n a l y s i sa n dd e m o n s 删o na 1 1 a l y s i s ，t l l et 1 1 e s i ss t a t e s 恤em e t h o d s s y s t c mo f 龉s e s s i n ge n t e r p r i s e sv a i u c c o m b i i l i n go l l rc o 咖sc o n d i t i o n s ，t h et h e s i s a n a l y ze s 也es u i 协b i l i 锣o fv a r i o u sk i n d so fm e m o d s a tl 髂tw ed r a wac o n c l u s i o nt 1 1 a t 4 目标企业价值评估的方法及其在我国的适用性分析 只1 f e + ( f g ) 为n 年末企业的终值 另外还有三阶段贴现模型，它和两阶段增长模型相比多了一个增长率逐渐下 降的过程。更具体地讲，这一模型适用于目前公司收益以很高速度增长，预计将 保持一段时间，但当公司规模越来越大时，逐渐失去竞争优势，预期增长开始下 降，并逐渐达到稳定增长阶段的情况。例如目前处于进入壁垒很高的行业中的公 司，正以超常增长速度发展，预计今后几年将逐步取消这些限制，进而达到一种 均衡状态。 ( 3 ) 贴现率 贴现率是将未来收益还原或转换为现值的比率。贴现率实质是一种资本投资的 收益率，它与报酬率、利润率、回报率、盈利率和利率在本质上是相同的。企业 投资者的愿望是以较小的风险来获得较大的收益，但在一个较为完善的市场中， 要获得较高的投资收益就意味着要承担较高的风险，即收益率与投资风险成正相 关。贴现率的本质揭示了确定贴现率的基本思路，即贴现率应等同于具有同等风 险的资本收益率。 现金流量贴现法进行企业价值评估时，主要涉及到三个评估技术参数，即年收 益、贴现率和收益期限。贴现率是三个参数确定过程中最复杂和最有争议的，贴 现率的大小对企业价值的影响极大，其轻微的变动就会引起评估值很大的改变， 在评估实践中贴现率的确定缺乏准确性是现金流量贴现法遭到批评的原因之一。 因此，在理论和实践中应重视贴现率的确定方法问题。 运用现金流量贴现法进行企业价值评估时，贴现率的确定方法主要有以下三 种： 资金利润率法 由于资金利润率具有明显的行业特征，在确定贴现率时可以行业平均资金利 润率为基础，再根据企业条件、经营状况进行调整，这种方法叫做资金利润率法。 在选取贴现率时，对那些产销基本平衡，行业利润率与社会利润率大体一致 的企业，可采用社会平均利润率作为贴现率；对于产品供不应求或供大于求，市 场环境仍未完全形成或受政策限制，行业资金利润率与社会平均利润率有较大差 异者，可采用行业平均利润率作为贴现率；对于企业在行业中具有特殊性的，如 规模小、管理水平低或规模大、技术含量高的，则应考虑企业的特点，在行业资 金平均利润率的基础上进行调整o 。 ”丁战，企业整体资产评估中折现率的确定方法 j 东北大学学报：社科版，2 0 0 2 ( 2 ) 。 3 6 羹爹蓁i 嗟奏叁 雾雾蓁薹鬻蓁 黧蘩鍪溪蓊蓁 萋ii 攀荔i | | 霎| 囊! 珞| | 叠篓| ：藜，；j 鬻羹翼露麓。囊羹霪! | | i i i ；i 黧j 鋈嘉囊譬蹿，峨二锌? 蔫i 翟釜霎筛鬟一 蓁l ；蚕筵；一一一；囊i ：l ：囊j 霉霉? i i 嚣霪；羹餮鑫；浔毒姜i 誊；塞囊一一一一一一 一燮鬻墓馨| 鬻毒羹裁萌晶“j 蠢蠢瀵囊磁 一一鞫l爱b疆浮。囊阱囊!丑鼍；#爱蠹囊纛罄，的真 实收益，使资金利润率法的应用产生误差。累加法投资者 投资于收益不确定的资产时，必然带有风险的成分。累加法的理论依据是当投 资者愿意投资于某一风险性资产时，必然会要求对其额外承担的风险及额外的负 担有所补偿。因此，累加法是将无风险的报酬率加上对各种风险及负担的补偿率 作为贴现率的一种方法。累加法 的数学表达式如下：贴现率 =安全利率+风险报酬率+通货膨胀率安全利 率是不考虑风险报酬情况的利息率，般是指国债利率，在我国也可指银行利 率。风险报 酬率视风险大小而定：风险越大，要求的风险报酬率越高。风险一般包括经营 过企业经营期间运营收入的分布来度量，即运营收入变化越大，经营风险越大： 运营收入变化越小，经营风险越小。经营风险可分为内部和外部两类：内部经营 风险与那些企业内部能控制的运营条件联系在一起，它可通过公司的运营效率得 以体现；外部风险与那些超出企业控制的环境(如政治环境和经济环境)强加给 的，通常用负债与权益的百分比来度量财务风险。由于负债的存在意味着有义务 支付固定利息费用，于是存在着收入可能不足以支付这些债务的风险，因此负债 在资本结构中比重越大，财务风险越大。如果企 业的收入金额和支出金额是按预期的各年即时价格预测的，为使企业的收益 不低于实际期望水平，则应在实际期望收益率水平上，再加上通货膨胀率的影响 。累加法 是目前企业价值评估实践中用来确定贴现率的常用方法。但由于目前经营风 险和财务风险等的量化主要依赖于经验判断，其粗略性是明显的。只有在充分了 解和掌握宏观经济的运行态势、行业发展前景、市场状况和同类企业竞争情况基 础上，运用经验判断才可能趋于合理。加权 企业并购中目标企业价值评估的方法及其在我国的适用陛研究 收益率 b 因素 1 0 图3 资本资产定价模型 b 资本资产定价模型的数学表达式为： e ( r ，) = 乃+ 烈e ( 如) 一吩】 式中：e ( r ，) 为股权资本收益率。 足，为无风险利率。 屈表示证券i 的风险程度。 e ( 如) 为市场的预期收益率。 上述公式应用于企业价值评估中贴现率的确定上，可以表示为： 贴现率= 无风险报酬率+ b ( 社会平均收益率一无风险