（金融学专业论文）中国A股IPO定价的判别体系研究.pdfVIP

大连理工大学硕士学位论文 摘要 随着中国资本市场的发展，公司发行股票已成为公司融资的一种重要方式，而新股 发行最重要的前提条件就是合理的发行价格的制定。股票发行市场的健康发展是整个股 票市场有序发展的基础。因此，研究i p o 股票上市价格的特征表现，探索一级、二级市 场运行规律有着重要的现实意义。本文拟在前人关于新股发行定价的方法研究基础上， 将采用灰色系统理论，以a 股市场上市股票为研究对象，建立i p o 定价的判别体系， 以对公司股票发行定价的合理性及价格预测有着一定的指导意义。 本文共分四个部分：第一部分，提出论文的研究背景及研究意义之后，对国内外相 关文献加以综述；第二部分，分析对i p o 价格可能产生影响的因素，并对现行的i p o 定 价方法进行比较，并找出它们的不足，提出本文的理论基础灰色关联理论及灰色聚类 理论在股票定价中的应用价值；第三部分，结合灰色关联理论和灰色聚类理论，建立沪 市i p o 市场定价判别体系；第四部分，对制造业中的汽车制造业板块及机械制造业板块 进行实证，得到制造业行业i p o 定价判别体系。第五部分，给出全文结论。 论文的创新之处表现在两个方面： 第一，分析了影响i p o 定价的各项因素，并引入灰色关联理论，确定各因素与i p o 价格之间的关联度，以及各因素的影响程度； 第二，将灰色系统理论与判另i j 体系的建立相结合，建立基于灰色理论的i p o 定价判 别体系，并对汽车制造业与机械制造业两类股票进行了实证研究。 关键词：首次公开发行；灰色关联；灰色聚类；判别体系 中国a 股i p o 定价的判别体系研究 t h er e s e a r c ho nj u d g m e n ts y s t e mf o ras h a r ei p op r i c i n g a b s t r a c t w i t ht h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e t sd e v e l o p m e n t , i s s u i n go fs h a r e sb e c o m e sa l li m p o r t a n t w a y f o rc o m p a n y sf l o a t a t i o no fl o a n , a n dt h em o s ti m p o r t a n tp r e m i s eo fi s s u i n go fs h a r e si sa r e a s o n a b l ep r i c ei sw o r k e do u t t h em a i nc h a r a c t e ro f n e ws h a r e sp r i c i n gi sg u i d e db ym a r k e t a n df o l l o w i n gt h er o l e so ft h em a r k e t , t h ep r i c eo fi s s u i n go fn e ws h a r e si sd e c i d e db yt h e f a c t o r so ft h em a r k e t t h e r ea r em a n ym e t h o d sf o ri n i t i a lp u b l i co f f e r i n gp r i c i n gs t u d i e db y p r e d e c e s s o r ，b u tm o s t o ft h e m j u s ta m e n d e dt h ef m n d a m e n t a lp r i c i gf o r m u l a , a n dd i d n ts o l v e t h ep r o b l e m si np r i c i n gt h o r o u g h l y m a n ys c h o l a r sa l s os t u d i e dt h ed i f f e r e n t i a t es y s t e mo f i p op r i c i n g , b u tt h em e t h o d sa r ei n c o m p a t f b l ew i t ht h er e a ll i f e f i r s t l y ，t h i sp a p e rd e s c r i b e dt h eh i s t o r ya n d a c t u a ls t a t eo f1 1 0p r i c i n 岛a n dt h e n a d v a n c e dt h ec l e wo fe s t a b l i s h i n gt h ep r i c i n gd i f f e r e n t i a t es y s t e m ，a tl a s ts u m m a r i z e dt h e r e a c h i n gs t a t ea n dm e t h o d sf o ri p o b ys u m m i n ga n dc o m p a r i n ga l lt h ep r i c i n gm e t h o d st of i n do u tt h c j rs h o r t a g e t h eg r e y s y s t e mt h e o r yi se d u c e d i ti sc o m b i n e dt h eg r e yr e l a t i o n a lt h e o r yw i t ht h eg r e yd u s t e rt h e o r y t os e tu pd i f f e r e n t i a t es y s t e mo fi p o p r i c i n g t h a ti st os a y , f i r s t l y u s et h eg r e yr e l a t i o n a l t h e o r yt of i l t r a t ef a c t o r s ，s e c o n d l y , u s et h eg r e yr e l a t i o n a lc l u s t e rt h e o r yt oc l u s t e rc r i t e r i o n , a n dt h e ng e tt h et i d yd u s t e ro f i n f l u e n c i n gf a c t o r , f i n a l l y 眦t h ee q u a lw e i g h tc l u s t e r i n g s y s t e mt oe s t a b l i s ht h ed i f f e r e n t i a t es y s t e mo fi p op r i c i n g m o r e o v e r , t h ed i f f e r e n t i a t es y s t e m o fi p op r i c i n gi sf o u n d e db a s e do na l lt h es h a r e si ns h a n g h a im a r k e tf r o m 2 0 0 2t o2 0 0 3 ，a n d t h er e s e a r c h i n gm e t h o do ff o u n d i n gt h ed i f f e r e n t i a t es y s t e mo fi p o p r i c i n gw i t hg r e ys y s t e m i ss u m m a r i z e d a tl a s tt h ed i f f e r e n t i a t es y s t e mo fi p o p r i c i n gi ni n d u s t r yi sg o tt h r o u g hg i v i n g ad e m o n s t r a t i o no na u t oi n d u s t r ya n dm a c h i n ei n d u s t r y t h ei n n o v a t i o no ft h i sp a p e r ： f i r s t , i ta n a l y s e st h ei n f l u e n c ef a c t o r so fi p oi s s u ep r i c e ，a n db r i n g sg r e yi n c i d e n c e t h e o r yi n t od e t e r m i n et h ed e g r e eo fi n c i d e n c eb e t w e e ne v e r yf a c t o ra n di p oi s s u ep r i c e s e c o n d l y ，t h i sp a p e re s t a b l i s h e dt h ed i f f e r e n t i a t es y s t e mo fi p op r i c i n ga c c o r d i n gt ot h e s h a r e so nt h em a r k e ti nas h a r em a r k e ta d o p t e dt h eg r e ys y s t e mt h e o r y k e yw o r d s ：腰o ：g r e yr e l a t i o n a l ；g r e yd u s t e r ：t h ed i f f e r e n t i a t es y s t e m - 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理 工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料与我一同工作的同志 对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意 作者签名：日期：婴：堡：翌 大连理工大学硕士研究生学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位 论文版权使用规定”，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送 交学位论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理 工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也 可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论文。 作者签各壮 聊戤辨导师签名：生_ i 。 盟年上月e t 大连理工大学硕士学位论文 1绪论 在中国，股票市场是企业发行和融通资金的主要渠道，本文研究涉及的是股票市场 中的股票发行部分，即一级市场。所谓的股票发行市场，指的是企业通过发行股票来募 集永久性资金的场所。按照是否是首次面向公众发行的原则，股票发行可分为未上市公 司的首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，即i p o ) 和己上市公司的增发股票( s e a s o n e d o f f e r i n g ) 。i p o ，又称无前例发售( u n s e a s o n e do f f e r i n g ) ，是指公司在投资银行等金融中 介机构的帮助下，第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资 等公司日常活动募集权益资本的行为。在证券市场的各类活动中，i p o 有着重要的地位， 它是股票市场的重要组成部分，是二级市场股票供给的来源，在股票市场中处于基础地 位；它是发行市场( 一级市场) 和交易市场( 二级市场) 的连接通道，经过这一通道，优秀 的企业不断进入二级市场，为二级市场补充新鲜血液：同时，二级市场的资金流动不仅 实现了企业的首次上市融资，而且通过交易活动引导资金实现资源优化配置，促进优胜 劣汰，提高整个社会的生产率。 1 1 研究背景 自2 0 世纪6 0 年代末起，西方学者开始注意到i p o 市场存在着三个非常有意思的现 象：折价( u n d c r p r i c i n g ) 现象、热销市场( h o t - i s s u em a r k e t ) 现象以及长期弱势o o n g - m nu n d e r p e r f o r m i n g ) 现象。i p o 折价现象是i p o 问题中研究的最早且最为广泛的问题，它是 指新股发行定价存在偏低的现象，即新股发行定价低于新股的市场价值，表现为新股发 行价明显低于新股上市首日收盘价，多数新股在上市首日会有一个巨大的涨幅，即在二 级市场上上市首日的交易价格会远远超过首日公开发行价格，由此产生远高于市场或行 业平均回报的超额收益。根据市场有效性理论，在市场化的发行制度下，由于市场上众 多投资者的套利行为，当市场上某种证券存在利差时，投资者一旦发现就会设法利用他 们，最终使超额利润消失，因此一个有效的i p o 市场不应该存在超额利润。但众多学者 研究发现，在一些发行市场化的市场中，尽管承销商通过努力平衡对发行股票的供给和 需求来得到最佳发行价格，但仍存在较高的超额收益率。这吸引了众多学者对这一现象 进行研究，并逐步由发达国家证券市场扩展到亚洲、拉丁美洲等发展中国家的证券市场。 各国学者大都得出一致结论：各国股市均存在着不同程度的i p o 超额收益现象。也正是 由于这种超额收益现象的存在，才导致了热销市场和长期弱市现象的发生。 中国股票市场经历了十几年的发展历程，上市公司已超过一千二百家，股市在募集 资金、促进经济发展等方面的作用越发明显，理论界和实务界均对其给予了高度的关注， 中国a 股i p o 定价的判别体系研究 并进行了大量的研究。研究分析表明，中国股票市场也存在着同发达国家类似的i p o 股 票超额收益现象、热销市场等现象，且有过之而无不及，股民均意识到只要中签就能够 赚大钱，中国学术界称此为“新股神话”、“新股的虚假繁荣”。由于新股高超额收益 的存在，造成一、二级市场间的巨大的价差，使大量资金滞留于一级市场申购新股，追 逐无风险的申购收益。在我国一级市场中，新股发行冻结资金额大大超过了融资规模， 中签率也越来越低。例如，据不完全统计，1 9 9 6 至1 9 9 9 年一级市场无风险收益分别为 6 0 ，5 0 ，4 0 和2 5 ，这种现象加剧了股票供给与需求的缺口，并使大量生产流通 领域的资金进入股票一级市场。发行企业不能通过发行价格来反映公司价值，体现发展 战略，发行市场不能对信息进行辨别，对企业进行选择，投资者只关心是否中签，并不 关心发行企业的真正价值，从而损害了整个社会范围内的资金配置效率。因此，该问题 也一直是困扰我国股票市场发展的难题之一。 由于我国的股票市场有其特殊的制度和历史背景，在机制、法制建设水平、发展状 况、投资理念及规模等方面与发达国家股票市场相差很大，有自身的特点，存在很多的 特殊性，西方对这些问题的研究解释在我国可能并不具有很好的适用性。因此，对我国 股票市场i p o 存在的一系列现象，进行有针对性的研究具有十分重要的理论和实践意 义。而产生这些现象的一个重要原因就是i p o 定价的不准确造成的。 随着近几年我国资本市场的发展，公司发行股票己成为公司融资的一种重要方式。 对于i p o 的发行，各国都对此有深入的研究，特别是一些资本市场发达的国家，如美国 和英国等。在发行方式上也各有千秋，美国的i p o 发行方式采取直接销售和公募发行； 英国则采取对少数特定公众发行的方式；而中国香港则采取公开招股、私人配售和介绍 方式三种。其实，在发达的资本市场上，无论采取哪种发行方式，最主要的特点就是以 市场为导向，要遵循市场规律，以市场的供求关系来决定新股的发行价。因此，新股发 行市场化是在成熟资本市场上首次公开发行股票的根本所在。 1 1 1 中国a 股i p 0 的发展历程 中国的证券发行应以1 9 8 1 年上海代理发行国库券为开端，但这时还没有股票，第 一张股票是1 9 8 4 年1 2 月经上海人民银行批准，中国工商银行静安信托分部向社会公开 发行的“飞乐音响”股票。虽然从那时起就开始股份制试点，但那时的股票发行一般是 按照面值发行，且面值不统一；发行对象多为内部职工和地方性公众；发行方式多为自 办发行，专业中介机构的参与程度不深。因此，实质意义上的定价应该是从股票面向公 众并且有一个正规的场所，也即于1 9 9 0 年1 1 月2 6 日上海证券交易所成立试运行起。 在我国股市真正成立的近二十年来，我国股票的发行方式经历了一系列重大变化。 大连理工大学硕士学位论文 2 0 世纪9 0 年代初期，特别是1 9 9 1 年，公司股票的发行数量、发行价格和市盈率基 本上由证监会确定，大部分采用固定价格发行。这种发行有明显的弊端：因为采取行政 限额发行，出现了私自截留申请表等徇私舞弊现象，从而违背了“公正、公开、公平” 的原则。最具明显这种舞弊例子的就是在当时这种发行机制下的深圳8 1 0 事件。由于 8 1 0 事件的出现，上海于9 2 年率先采用无限量发售认购证摇号中签方式，1 9 9 2 年1 2 月1 7 日发布的国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知得以确认。这种方 式基本避免了有限量发行方式的主要弊端，体现了“三公”原则。但是由于认购量的不 确定性，造成社会资源不必要的浪费；此外，认购成本过高、投资风险巨大，对二级市 场也产生了不利的影响。 为了缓解资源浪费的现象，1 9 9 3 年8 月1 8 日国务院证券委又颁布了( 1 9 9 3 年股票 发售与认购办法规定，发行方式可以采用：无限量发售申请表、与银行储蓄存款挂钩 方式。这种与储蓄存款挂钩的方式大大减少了资源的浪费，并且有利于吸引闲散资金进 入股市，有利于吸引新的投资者，但同时也突现了一个投机现象：高价转让中签表。 从1 9 9 4 年开始，由于网络的普级，开始使用如下的发行方式：全额预缴款、比例 配售、上网竞价、上网定价。上网定价也即先确定一个发行底价，投资者在不低于发行 底价的基础上以时间优先、价格优先的原则进行申购。我国曾在一段时间内实行竞价发 行，由于当时股票市场规模太小，股票供给与需求极不平衡，股票发行定价往往较高， 且发行机制不透明，投机气氛太浓，只在四家公司试点。 1 9 9 5 年至1 9 9 6 年继续实行上网竞价的方式，采取“全额预缴、比例配售、余款即 退”的发行方式，逐步实行交易所网络自动运行体制，避免了人工的私下截留现象。1 9 9 7 年1 月到1 9 9 8 年3 月，新股发行定价以过去三年已实现每股收益的算术平均值为依 据，核定的市盈率是1 5 倍。1 9 9 8 年3 月到1 9 9 9 年3 月，新股发行定价方法又恢复到1 9 9 7 年1 月之前，规定新股发行价格以预测的发行当年加权平均每股收益为依据，市盈 率为1 5 倍。1 9 9 8 年1 2 月2 9 日，中华人民共和国证券法颁布，在股票上市发行方 面由审批制改为核准制。1 9 9 9 年7 月1 日生效的证券法规定，股票发行价格由发行 人和承销商协商后确定，表明我国在证券市场的价格机制上，向市场化迈进了一大步。 证监会同时规定：公司股本总额在4 亿元以下的公司，仍采用上网定价、全额预缴款或 与储蓄存款挂钩的方式发行股票。公司股本总额在4 亿元以上的公司，可采用对一般投 资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票。2 0 0 0 年2 月1 3 日证监会颁布关 于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知：在新股发行中试行向二级市场投资者 配售新殷的办法。该方式是指在新股发行时，将一定比例的新股由上网公开发行改为向 二级市场投资者配售，投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量，自愿 中国a 股i p o 定价的判别体系研究 申购新股。2 0 0 1 年证监会发布新股发行上网竞价方式指导意见明确了累计投标定价 方式并于2 0 0 1 年下半年，在首发新股中重新采用控制市盈率的做法，发行市盈率不超 过2 0 倍。2 0 0 4 年8 月3 1 日发布了关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通 知，首次公开发行股票试行询价制度，询价累计投标询价的方式。询价对象参加累计 投标询价时应全额缴付申购资金：保荐机构应向参与累计投标的询价对象配售股票：公 开发行数量在4 亿股以下的，配售数量应不超过本次发行总量的2 0 ：公开发行数量在 4 亿股以上( 含4 亿股) 的，配售数量应不超过本次发行总量的5 0 。 1 1 2 l p 0 定价的市场特征 成功的i p o 对公司而言，不仅可以为公司筹措资金以扩大经营规模，投资具有盈利 前景的项目，而且有助于公司改善资本结构和公司治理结构。发行人和投资银行在i p o 市场上通过全力合作，确定新股的发行价格、承销方式、发行方式、上市时间及上市后 的价格定位等问题。众多研究表明：新股发行的市场化程度( 包括发行体制、定价方式 等) 是影响新股初始收益率的一个重要因素。从理论上而言，新股发行的市场化程度越 高，新股的抑价幅度应该越低。 目前世界上的i p o 发行体制可划分为三种：注册制、审批制和核准制。审批制的基 本特征是证券监管机构不仅对申请人的申请文件进行形式审查，还进行包括企业发行股 票的规模、价格、发行方式、时间等全面的审查。注册制的主要特征是发行申请人将法 定的文件报送证券监管机构后，经过法定期间自动生效，申请人即可发行证券，监管机 构一般不对文件内容进行实质性审查，只审查在形式上是否符合法律的规定。核准制是 介于审批制和注册制之间的中间形式。它一方面取消了政府推荐的指标和额度管理，并 引进证券中介机构的责任，判断企业是否达到发行上市的条件；另一方面证券监管机构 同时对发行上市的合规性和适销性条件进行实质性审查，并有权否定发行上市的申请。 根据新股定价的原则及世界各国和中国新股定价的经验，核准制下新股定价可选择 议价法和竞价法两种方式。 议价法是指由股票发行人与主承销商协商确定发行价格。发行人和主承销商在议定 发行价格时，主要考虑二级市场股票价格的高低( 通常用平均市盈率等指标来衡量) ，市 场利率水平、发行公司的未来发展前景、发行公司的风险水平和市场对新股的需求状况 等因素。一般有两种方式： ( 1 ) 固定价格方式。即由发行人和主承销商在新股公开发行前商定一个固定价格， 然后根据这个价格进行公开发售。” ( 2 ) 市场询价方式。这种定价方式在美国普遍使用。当新股销售采用包销方式时， 一般采用市场询价方式。这种方式确定新股发行价格一般包括两个步骤：第一，根据新 大连理工大学硕士学位论文 股的价值( 一般用现金流量贴现等方法确定) 、股票发行时的大盘走势、流通盘大小、公 司所处行业股票的市场表现等因素确定新股发行的价格区间。第二，主承销商协同上市 公司的管理层进行路演，向投资者介绍和推介该股票；并向投资者发送预订邀请文件， 征集在各个价位上的需求量：通过对反馈回来的投资者的预订股份单进行统计，主承销 商和发行人对最初的发行价格进行修正；最后确定新股发行价格。 竞价法是指由各股票承销商或者投资者以投标方式相互竞争确定股票发行价格。在 具体实施过程中，又有下面3 种形式： ( 1 ) 网上竞价。指通过交易所电脑交易系统按集中竞价原则确定新股发行价格。 ( 2 ) 机构投资者( 法人) 竟价。新股发行时，采取对法人配售和对一般投资者上网发 行相结合的方式，通过法人投资者竞价来确定股票发行价格。 ( 3 ) 券商竞价。在新股发行时，发行人事先通知股票承销商，说明发行新股的计划、 发行条件和对新股承销的要求：各股票承销商根据自己的情况拟定各自的标书，以投标 方式相互竞争股票承销业务。中标标书中的价格就是股票发行价格。 从世界各国新股定价的经验看，议价方式是占主导地位的i p o 定价方式。对于议价 方式的两种具体方式，从定价过程的比较看，市场询价方式确定的发行价格以收集到的 市场需求信息为基础，而固定价格方式则是在得到这些信息之前就己经确定了发行价 格：从定价的准确性比较，市场询价方式比固定价格方式定价更加准确：从定价的灵活 性比较，市场询价方式比固定价格方式更有利于股票的发行。因此，市场询价方式定价 能更好地反映市场对新股的需求和上市公司的筹资要求，定价相对准确、合理。 中国实行核准制后，大部分新股的发行采用固定价格方式。2 0 0 4 年1 2 月7 日，中 国证监会推出了关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知，该通知自2 0 0 5 年1 月1 日起施行。该通知提出在中国新股发行市场试行市场询价的新股定价方式。 1 2 论文的研究意义 从目前国内外对i p o 定价的研究文献来看，大多数学者只是根据国外相关的理论模 型，从不同的角度对我国的i t o 定价进行研究，并且大多数集中于从一级市场偏低定价 发行的角度对超额收益进行分析和解释。本文基于中国股市的自身特点，结合西方成熟 的理论研究成果进行分析，找出我国i p o 定价的影响因素，结合灰色系统理论，尝试从 另一个角度研究i p o 的定价问鹿，试图找出一个适合中国股市的i p o 定价判别体系模型。 随着中国加入w t o ，国际投资的证券化和多样化，以及国际经济一体化趋势的日 益加强，中国股市必将融入国际金融市场，因此，对中国股市的各方面完善就尤为重要。 股票市场是由不同的上市股票所组成，其前提就是上市，而每只股票上市的第一个步骤 中国a 股i p o 定价的判别体系研究 就是股票的i p o 定价。股票发行市场的健康发展是整个股票市场健康发展的基础。因而， 研究i p o 股票上市价格表现，探索一级、二级市场运行规律有着重要的现实意义。 1 3 相关研究文献综述 1 3 1 新股定价的影响因素 新股发行是股份公司由少数人持股( p r i v a t e l y h e l d ) 向公众持股( p u b l i c h e l d ) 转变的重 要步骤。成功的发行不仅可以为公司筹措资金以扩大经营规模，而且有助于公司改善资 本结构和治理结构，为其持续发展打下坚实基础。发行定价是发行业务中的核心环节， 定价是否合理不仅关系到发行人、投资者与承销商的切身利益，而且关系到股票市场资 源配置功能的发挥。 相对我国股市，国外股市历史更为悠久，有关股票i p o 价格的研究成果也更多，近 年来，新股定价的研究主要集中在以下几个方面： ( 1 ) i p o 公司上市股票抑价问题的研究。对抑价的解释通常为：承销商渴望获得机 构投资者的青睐( r o c k ，1 9 9 6 ；b e n v e n i s t ea n ds p i n d t ，1 9 8 9 ：t i n i c ，1 9 8 8 ) 1 1 1 。公司为了 随后以更高价格发行。不希望向市场投放真实价值的信号( w e l c h ，1 9 8 9 ；g r i n b l a t ta n d h w a n g ，1 9 8 9 ：a l l r e na n df a u l h a b e r ，1 9 8 9 ；c h e m m a n u r ，1 9 9 3 ) 。一些经济学者已经找 到证据表明，i p o 的公司在最初交易的日子里表现明显不同于成熟期的有价证券。球0 公司在最初往往容易被投资者错误地估值，导致投资者在最初交易的几天抬高股价，而 在以后的交易中却失去了兴趣，使股价回落。专家揭示在市场交易5 年后新股价格与成 熟期的公司股价表现将相似。研究者主要有：a g g a r w a l h e 和r i v o l i ( 1 9 9 0 ) ，r i t t e r ( 1 9 9 1 ) ， l o u g h r a n ( 1 9 9 3 ) ，l o u g h r a n 和r i t t e r ( 1 9 9 5 ) 等1 2 。 ( 2 ) 企业环境因素。r o c k ( 1 9 8 5 ) 建立理论w i n n e r sc u r s et h e o r y ，r i t t e r ( 1 9 8 4 ) 的实证 为其提供了经验证据 3 1 。t i n i e ( 1 9 8 8 ) 发现s e c 的成立使发行公司和承销商承担了更大的 法定义务，且其认为这一变化，将使现在的抑价比s e c 成立前更多【4 l 。此外，c h e m m a n u k l 9 9 3 ) ，h a n l e y ( 1 9 9 4 ) ，l e m e r ( 1 9 9 4 ) 以及w o l f e ，c o o p e r m a na n df c r r i s ( 1 9 9 4 ) 也从其 它角度做出了研究哪。 ( 3 ) 公司( 自身) 因素研究。y o u n ga n dz a i m a ( 1 9 8 8 ) 测量了公司年龄是如何影响公司 的i p o 业绩。研究者确实发现在公司年龄和1 1 0 后表现上有一正相关关系嘲。w e l c h ( 1 9 8 9 ) 提出了纯理论上的论述，关于公司品质是如何解释了1 1 o 抑价和i p o 回报 7 1 。w e l b o u r n ea n da 丑d r c w s ( 1 9 9 6 ) 开发了关于公司对新股定价影响的人口生态学义务新模型i 剐。 研究认为：公司高管团队中设立人力主管对公司市场潜力和t u r b i n sq 的影响并不明 显【9 】；基于组织的报偿则与市场潜力和t u r b i n sq 有负相关关系【l o j 。d e e d s ，d e c a r o l i s 大勰工大学硕士学位论文 a n dc o o m b s ( 1 9 明以基于资源的角度，构造公司各种资产的模型，来预测因i p o 导致公 司的净资产的变化1 1 1 】。 ( 4 ) 基于代理理论的可变因素。m c b a i na n dk r a u s e ( 1 9 8 9 ) 考察了对i p o 公司股价- 收入比率基于公司层面的各种影响，发现管理层持有股份与高的股价- 收入比率有正相 关关系，与i p o 后股价收入比率和债权股权比率没有联系，而对公司支付的红利，公 司收入的增加和i p o 中承销商业务的扩展都有一个负相关的关系【明。j a i na n dk i n i ( 1 9 9 4 ) 发现管理层持股水平低将导致公司业绩的下滑，因为缺乏激励。同时所有权的稀释还 导致了资产回报的下降，现金流的减少，股价收入比率的变小和每股收益的下降：随 着管理层所有权稀释，在业绩上唯一增长的是公司的销售 1 3 1 。t i m a na n dt r u c m a n ( 1 9 8 6 ) 也是最早研究者之一，他们认为这些联系将影响新股定价，并通过强大的中介证明了 公司在市场中的价值1 1 4 1 。b c a t t y ( 1 9 8 9 ) 也考察了著名会计师事务所对i p o 抑价的影响， 他运用信息不对称理论，表明与著名会计师紧密联系的公司将会不得不使他们的抑价水 平低于“低品质”公司。然而，他的结论是混合的，因为他也同时发现因会计师而发生 的额外费用对抑价有负面影响【坷。m e g g i n s o ra n dw e i s s ( 1 9 9 1 ) 发现，有风险资本家背景 的公司更可能由知名承销商和会计师代理，而且更多的机构投资者跟进购买其发行，这 些公司也更有可能举行较大的i p o 量，从发行中获取更多的净收益 1 6 1 。s m a r t ，h o a n g a n dh y b e l s ( 1 9 9 9 ) 发现公司战略同盟的声望与其没有显著关系【1 7 】 ( 5 ) 高管团队、董事会。作为独立因素这部分文献集中研究在i p o 阶段，高管团队 和董事会在新股发行过程中，对公司新股定价的影响。在这组研究的早期，h i g g i n sa n dg a l a t i sp a p e r ( 1 9 9 9 ) 试图用最易计算的数据去计量其影响，如董事会成员的合计或董 事是否是公司的总裁，但是这些途径并未提供最好的证明，也没有建立有意义的结论。 实际上，只有当高管团队和董事会的特点被以更复杂的方式计量，才能确定其对新股定 价的影响。研究者主要有：a n d r e w s ( 1 9 9 5 ) ，f i n k l e ( 1 9 9 8 ) ，n e l s o n ( 1 9 9 8 ) z i m m e r m a n ( 1 9 9 s ) ，w e l b o u r n ea n dc y r ( 1 9 9 9 ) 其次，国内研究现状方面。在我国股票市场形成、发展的较长一段时间内，i p o 由 于采取计划定价模式，很大程度上造成了一级市场与二级市场的巨大价差及市场的失 衡，影响了市场的健康发展。国内关于新股定价研究主要停留在对国外理论的实证和检 验上，缺乏针对我国股市新股定价的计量模型。对国内研究总结如下： ( 1 ) 对抑价现象的分析研究。王晋斌( 1 9 9 7 ) 基于r o c k ( 1 9 8 6 ) 模型之上，仿照f r a n c i s k o h 与t c r r y w a l t e r ( 1 9 8 9 ) 的研究方法，对i p o 抑价现象进行研究。h e n r ym k m 0 k & y v h u i ( 1 9 9 8 ) 从时间间隔、新资金的代理风险、国有股和法人股的比例、股票交易量及投 资泡沫因素等角度进行实证研究，并尝试找出我国新股发行高抑价的决定性因烈。陈 中国a 股i p o 定价的判别体系研究 工孟、高宁( 2 0 0 0 ) 对发行抑价的解释是：信息不均衡和其它风险因素并非发行抑价的主 要解释因素 2 0 l 。李博、吴世农( 2 0 0 0 ) 采取y 统计分析和多元回归分析两种研究方法，认 为：我国股票发行定价偏低现象原因是新股发行采取的市盈率法。徐文燕，武康平( 2 0 0 1 ) 的研究认为新股上市后，承销商对部分股票托市，成为造成我国新股抑价现象的一个 重要原因【2 l 】。杨丹、王莉( 2 0 0 1 ) 认为我国新股发行的确存在信息不对称，新股抑价程度 与信息不对称程度正相关，用信息不对称假说解释我国新股抑价是有效的。韩德宗、陈 静( 2 0 0 1 ) 实证检验了i p 0 抑价与市盈率、上市公司内在价值、报酬率的标准差的因素等 相关关系，得出的结论是中国存在“h o ti s s u e ”市场，新上市公司公布的信息不够充分， 并_ a - - 级市场存在投机泡沫阎。 ( 2 ) 对市场有效性的研究。我国目前对此问题的研究，大多是运用西方的随机游走 模型来考察我国股市的有效程度如：周爱l 晃( 1 9 9 8 ) 、张思奇( 2 0 0 0 ) ，苑德军和李文军( 2 0 0 2 ) ，张平( 2 0 0 3 ) 等的研究表明中国股市股票定价缺乏效率，我国资本市场还主要表现为 筹资市场，优化资源配置的功能发挥的很不理想。 ( 3 ) 对贴现理论和e v a 的研究。我国的学者大都继承了西方对红利贴现模型的研究 结果，只是在一些个别的参数，如折现率k 和股息增长率g 等进行了一些修正。赵扳 全和陈守东( 2 0 0 0 ) 的研究表明贴现模型在我国的应用范围受到极大限制闭。王炜( 2 0 0 3 ) 则对e v a 的优缺点进行了评述吲。 ( 4 ) 对多因素模型分析的研究。何治国( 2 0 0 0 ) 的分析是比较有代表性的。他认为：在 当今我国对c a p m 的研究中，对与收益率高度相关的非系统风险缺少深入的研究，在 其它人认为不能通过分散投资而规避的非系统风险中，其中一部分实际上是可以用某种 指标来反映，并能把和这些指标所联系的那部分补偿收益率从非系统风险中剔出去，从 而能够对传统的c a p m 意义下的通常收益率做出修正瞄l 。陆宇峰( 1 9 9 9 ) 1 的研究发现，样 本期间净资产和收益的联合解释能力呈上升趋势，但净资产的价值相关性在这期间里并 没有增加，并且，相比收益而言，净资产几乎没有增量解释能力，股票价格主要与收益 有关1 2 8 j 。与陆宇峰的结论不同，魏国强和陈建文( 1 9 9 9 ) 运用调整过的模型来研究净资产 和收益的价值相关性，却发现只有净资产是价值相关的。陈信元、陈冬华和朱红军( 2 0 0 2 ) 运用o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 剩余收益定价模型，考察了上海证券市场1 9 9 5 、1 9 9 6 和1 9 9 7 年度 会计信息的价值相关性1 2 9 1 。田华和宋耀( 2 0 0 2 ) 对新股网上的i p o 定价模型进行了研究， 他们认为：新股网上的i p o 定价受到宏观、中观、微观三个层面的诸多因素影响阁。张 永攀( 2 0 0 2 ) 在对i p o 行业定价的研究中发现：影响i p o 定价的相关因素有发行市盈率、 筹资规模、上市前的净资产规模，所处行业的发展前景及国家的相关政策，二级市场上 的可比公司的股价定位以及适当的一二级市场闻价格折扣，发行时的市场情况掣3 1 i 。他 大连理工大学硕士学位论文 认为价值评估是i p o 定价的基础，同时必须结合市场需要来确定，市场化定价是方向， 市场化定价与市场的成熟程度密切相关。 ( 5 ) 对新股发行定价方法的研究。综合谢纲( 2 0 0 1 ) ，刘洁颖( 2 0 0 0 ) 蝌国证监会从 业资格考试委员会办公室( 2 0 0 1 ) 的研究，新股价格的确定一般分为两步：一是迸行股票 估值，主要目的是确定股票这种商品的内在价值；二是发现股票市场价格p 2 1 。陈远1 日f l j ( 1 9 9 9 ) 建立新股定价的回归计量经济模型p 3 】；张屹山，卢世春( 1 9 卿对贴现现金流模型的 拓展【蚓；包明宝( 1 9 9 9 ) 提出了二维竞价法，将股票价格和时间因素作为竞价的条件m j ： 江达明( 2 0 0 0 ) 用灰色关联方法构造一个新的估价模型，希望以此来解决固定市盈率法所 带来的种种弊端，但该模型只是提供一种思路阁。 1 3 2 现行的i p 0 定价方法 在新股发行定价之前，承销商与发行人需对发行新股的内在价值进行估值，以此作 为发行价的参考。资本市场上比较流行的股票定价的方法大体有三类：现金流量贴现法、 经济附加值( e v a ) 定价法以及可比公司分析法等。 第一类：现金流贴现法。现金流贴现模型法，简称d c f ( d i s c o u n tc a s hf l o wm o d e l ) 是在当代的在资产价值评估中运用得最为广泛的一种评估法。它的基本指导思想是公司 的价值是公司未来现金流量的现值。d c f 模型主要包括红利贴现模型( d d m ，d i v i d e n d d i s c o u n tm o d e l ) 、股票资本自由现金流( f a 毛，f r e ec a s hf l o wo f e q u i t y ) 贴现模型和公司 自由现金流( f c f f ，f r e ec a s hf l o wo ff i 彻) 贴现模型。 ( 1 ) 红利贴现模型( d d m ，d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l ) 。红利现金流贴现模型不同于股 权自由现金流贴现模型，是因为人们几乎不可能对现金红利做出无限期的预测。红利贴 现模型的构想是：投资者购买股票到卖出股票之间所获得的收益。如果假设股票长期持 有且直到永远，那么持有期期末股票预期价格是由股票未来红利所决定的，因此股票当 前价值应等于无限期红利的现值。该模型中有两个基本因变量：预期红利和贴现率。为 了得到预期红利，可以对预期未来增长率和红利支付率做以假设，而投资者要求的股权 资本收益率是由现金流的风险所决定的。不同模型度量风险的指标各有不同，资本资产 定价模型使用的是市场的口值，而在套利定价模型和多因素模型中是用的各个因素的b 值。因此，这期间所获得的收益有两部份组成：股利分配所得和资本利得。但每年的股 利是不尽相同的，所以人们就根据对公司的发展来推测未来可能的增长率两构造出了不 同形式的红利贴现模型：股息零增长模型、股息常数增长模型和股息两阶段增长模型。 ( 2 ) 股票资本自由现金流( f c l m ，f r e ec a s h f l o wo f e q u i t y ) 贴现模型。股票资本自由 现金流( f c f e ) 是在公司支付了所有的营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付( 即 中国a 股i p o 定价的判别体系研究 利息、本金支付减去发行新债务的净额) 后可分配给公司普通股股东的剩余现金流，也 即股权现金流量。在股权自由现金流模型中，贴现率是该公司的股权融资成本。该模型 认为公司股权价值等于公司预期期权现金流( f c f e ) 按公司股权成本进行贴现。 ( 3 ) 公司自由现金流( f c f f ，f r e ec a s hf l o wo ff i r m ) 贴现模型。企业实体现金流量是 指企业全部投资人拥有的现金流量总和，包括股东和债权人。“自由”的意思是强调它 们己经扣除了必须的、受约束的支出，企业可以自由支配的现金。这种自由不是随意支 配，而是相对已经扣除的受约束支出而言有了更大的自由度。所谓的“自由”实际上是 一种剩余概念，是作了必要的扣除后的剩余，所以也称“实体剩余现金流量”。实体自 由现金流量通常不受企业资本结构的影响，尽管资本结构可能影响企业的加权平均资本 成本进而影响企业价值，但是这种影响主要反映在折现率上，而不改变自由现金流量。 并且实体现金流量可以提供更多的信息，包括实体价值、债务价值和股权价值，而不仅 限于股权价值。 f c f f 与f c f e 的最主要的差别是f c f e 需要再扣除与债务相联系的现金流量，如 利息、债务本金偿还以及优先股股利等。因此，一般认为，具有很高财务杠杆比率或财 务杠杆比率正在发生变化的公司适于使用f c f f 进行估价，因为偿还债务的波动性，使 得计算这些公司的f c f