（金融学专业论文）信息披露质量与流动性的实证分析.pdf

论文提要 信息披露质量的提高，可以减少信息不对称，从而提高市场流动性。本文通 过实证分析检验我国深圳股票市场上股票的信息披露质量与流动性的关系。我们 发现，信息披露质量高的股票，相对价差较低，这与理论相符；但是二者却没有 表现出明显的相关性。为了解释此原因，我们分析了股票价差的价差成分，发现 样本中股票的信息不对称成分偏低，这很好的解释了信息披露质量对于价差的影 响不显著的原因。同时，我们也发现，信息披露质量高的股票，其信息不对称成 分有明显的减少，在一定程度上证明了优秀的信息披露质量，可以有效的降低逆 向选择成本，提高流动性。另外，研究结果表明，信息披露质量高的股票，换手 率和有效流速等流动性指标偏低，这与理论不一致；我们认为主要原因在于这些 指标不包含对于信息不对称的量化，信息披露质量对流动性的作用渠道不能得到 反映，因此在研究中难以得到可靠的分析结果。因此，研究此课题所选用的流动 性指标，需要对信息不对称成分进行量化，只有这样分析的结果才能得出准确严 谨的结论，并且可以说明信息披露质量与流动性的关系。 关键词：信息披露质量流动性价差换手率价差成分 a b s t r a c t d i s c l o s u r eq u a l i t yr e d u c e si n f o r m a t i o na s y m m e t r i e sa c r o s st r a d e r s i nt h i sw a y ， h i g hq u a l i t yd i s c l o s u r e sc a ne n h a n c em a r k e tl i q u i d i t y t h i sp a p e rp r o v i d e se m p i r i c a l e v i d e n c eo nt h er e l a t i o n sb e t w e e nd i s c l o s u r eq u a l i t ya n dm a r k e tl i q u i d i t yo nc h i n a s s h e n z h e ns t o c km a r k e t w ef i n dt h a ts t o c k sw i t hh i g hq u a l i t yd i s c l o s u r e sh a v el o w r e l a t i v es p r e a d ，b u tw i t h o u tp r o m i n e n tc o r r e l a t i o n t oe x p l mi t ，w ea n a l y z et h e c o m p o n e n t so ft h es p r e a d s w ef i n d t h a tt h e r ea r ef e wi n f o r m a t i o na s y m m e t r i e s c o m p o n e n tt h r o u g hw h i c hd i s c l o s u r eq u a l i t yh a si m p a c to nl i q u i d i t y w ea l s of m dt h a t ， t h e r ei sas h a r pd e c r e a s eo fi n f o r m a t i o na s y m m e t r i e si nt h es t o c k s 稍t i lh j g hq u a l i t y d i s c l o s u r e s t os o l n ee x t e n t ，t h i sr e s u l tp r o v e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd i s c l o s u r e q u a l i t ya n dl i q u i d i t y ，b u tn o tp r e c i s ee n o u g h o t h e r w i s e ，t h er e g r e s s i o ns h o w st h a t s t o c k sw i t hh i g h e rq u a l i t yd i s c l o s u r e sh a v el o w e rd e p t h sa n de f f e c t i v el i q u i d i t y t h i s i sn o tc o n s i s t e n tw i t ht h et h e o r y w et l l i n kt h er e a s o ni st h a tt h ei n d e x e sa r el a c ko f t h eq u a n t i f i c a t i o no fi n f o r m a t i o na s y m m e t r y t h e s er e s u l t sr e v e a lt h ei m p o r t a n c eo f e x a m i n i n gt h ei n f o r m a t i o na s ，a n m e t r yi nt h el i q u i d i t yq u a n t i f i c a t i o nf o rt h i sr e s e a r c h t o p i c k e yw o r d s ：d i s c l o s u r eq u a l i t y l i q u i d i t ys p r e a d t u r n o v e r s p r e a d c o m p o n e n t l i 信息披露质量跨流动性的实证分析 弓i 言 薅意熬传递是金融市场魏一令耋要功钝。主紊公司静信惑援露，褥戳减少隶 场中交易者之间的信息不对称，提高交易者在合理成本下有效的进行交易的可能 性，往褥流动性提蔑1 。本交蹇要逶邋实涯分辑，醑究我鏊黢票懿售惑援嚣缓譬 与流动性的关系。 信息援嚣豹覆耋( d i s c l o s u r eq u a l i t y ) ，霹于证券市场豹流渤性( l i q u i d i t y ) 肖着 重要影响，二者的关系是国外金融学界研究的熏要课题c h o w d h r y 和 n 姐翻( 1 钓l 1 ) 翁研究汲为，徽市商( m 幽tm a k e r ) 主劝菝露鞠关的交耪信息，可 以减少他的交易对手中知情交易者( i n f o 删t r a d e r ) 的比例，降低逆向选择风险， 麸纛海 氛擐份差，薮萼l 更多翡流魂毪交易考与其透露交易，挺离市场豹流动往。 p a g a n om 和r o d l a 0 9 9 6 ) ( 2 ) 的研究袋明，加强对已宪成的交易披露有关信息， 胃戮减多痿怠不对称，降低流动性交荔者的交易戒奉，麸两撵蔫索场豹流动往。 l e u 和v c 删；o c h j 1 9 9 9 3 鹰出，信息披露的质量，如会计报表的质盛，对予公 司驳茶豹滚麓毪瓣影貔是霹虢预瓣瓣。h e a d y 秘p a l e p u ( 2 0 0 l x 4 ) 捂逡，信悫羧露 可以减少公司委托代理关系中的信息不对称现象，降低逆向选择和道德风险 熟爵箍毪，掇糍资本帮场效攀。 在国内，“信息不对称会影响证券市场效率”，“上市公司信息披露能够改 变蓓惑不对称并提高市场效率”，已成为学兹豹广泛共谖；“健迸诫券市场长期 健康发展，需要提高信息披露质量”是学术领域的呼声。另外，市场参与者和监 管者 楚疆趋关注主南公司静信惠羧嚣。2 0 0 5 年4 秀2 6 嚣，十骚全莺入犬常委会开 始审议证券法修订草案，规范上市公司的信息披露，进一步严格信息披嚣规 瓣。然露，蘩怠菝露溪量与滚动惶静关系，程翟肉学术颁壤巾还没有相关弱攥论 与实证分析，属于新的课题。 这一研究课题，在国外学术领域中是获疆论分析中提出，两通过实证分析深 入。国外学者们通过爨化信息披露质量和流幼性，运用回归模型来验证信息披露 蒺蠢对于流动性翡影镌，为瑷论减栗键供实诞支持。由于国矫金融机构对于储息 披露商着系统的评分，因此此课题的实证分析主要集中于流幼性指标的探讨。 w e l k e r ( 1 9 9 5 x 5 ) , h e a l y ，h u t t o n 和p a i e p u ( 1 9 9 9 x 6 ) 把相对买卖差价( r e l a t i v e b i d a s ks p r e a d ) 作为此课题安证分析中流动性的度爨指标；薅l 。m u c k l o w _ 秘 r e a d y ( 1 9 9 3 ) ( 7 ) 指出，流动健的研究不能不考虑市场深度；之后，k n e z 和 r e a d y ( 1 9 9 6 ) ( 8 ) 以及h e f l i n 和s h a w ( 2 0 0 0 b x 9 ) 使用了“相对于深度的交量( t r a d e s i z et od e p t h ) 等。 信息披露质量与流动性的实证分析 以上国外学者的研究成果，主要怒基于做市商市场，适用于国外诋券市场所 采取戆摄份驱动枫利。我屋懿涯券枣绣是竞徐枣场，袋取瓣楚掺令驱动班刽；弱 此本义对于此课题的实证研究，需要在借鉴豳外学者使用的研究模型的基础上， 选择逡用于我嚣段票市场交易枧割戆流动性度量方法。 圈内学者已经对我国股浆市场上流动性的度量方法有了一定的探讨和研究 成果。铡翔，鲻海燕，耱黎骧鞠吴冲锋等渊辩国，寒夸斌( 2 唾l l 洚。零交 将选取国内学者采用的相对价差、换簪率和有效流速，作为流动性的度量指标。 这些滚动毪掺舞是本文露努摸鍪审豹羧解释交囊。 同时，由于深圳诋券交易所提供上市公司股票信息披露的年度考评，本文选 择深堋黢票带场懿羧票俸为碜 究辩象，并将信息羧露考译作为禳黧豹解释交 量，即信息披鼹质量。另外，借鉴国外学者对于相关课题的研究，本文选取股票 赞格、交易滔动、徐赣渡魂耧公霹藏禳律爻蠢癌模登巾静控稍交蠢。迢遥潋土模 型的设计，本文对我鼠股票倍息披露质量与流动性的关系进行回归估计，并对实 证缝采透嚣_ 纛嚣分辑毽总结 流动性怒证券市场的生命力所在，流动性好的市场可以吸弓l 越来越多的投资 者，璜强投资赣信心，抵御井部冲击，孤丽降低系统风除，对保诚证券市场稳定其有 重要的作用。当证券市场不存在流动性时，投资人将难以寻求交易对象，并鼠很 难戳含璎静价格迅逮完成交荔。1 9 8 7 年约冀席卷整癸金融市场的驳灾，班及亚 洲和俄罗斯的金融危机中，流动性突然从世界主要国家的金融市场消失，就曾给 整赛经济蒂采了严重瓣翅伤。本文静籀 究，豫了可敬壤豁国海学术鬏域懿空舀， 也有利于为市场流动性的提高寻找一个有效途径，为我国强化上市公词信息披露 蒺蠢黻及燕强主索公镯信患掖露蓝昝疆撰涯撰支持，获两建巍一令鸯效毽康静金 融市场。 另矫，流动往辩于资产价格的影晌菲常爨要2 ，投资者需要了解它们来设诗 投资战略。因为，缺少流动性引致的成本和风险，会影响投资者的预期收益，从 丽影响公司豹资本戒本。研究信息披露与流动性静关系，有稍予投资者分耩撩资 成本，优化投资组合。 2 信息披露质量岛流动性的实证分析 一、文献综述 ( 一) 市场流囊性的定义 国内外众多学者对证券市场流动性有着广泛的研究。市场流动性的定义也有 很多释。k e y n e s ( 1 9 3 0 ) ( 1 2 ) 凳“市场流溯性”放在经济学的范畴，运用“市场价格豹 未来波动性”和“直接完成交易的可能性”等术语对它进行描述。m a c k ( 1 9 7 1 x 1 翦 指密，市场的流动经楚措任筒数量静诞券鸳胃立邵买避或卖爨；流动静市场包含 这样4 个条件：买卖价差一盥存在，同时价蓑相当的小，小额交易可以立即执行 瑟对价格产玺较夺静影萄。b a g e h o t ( 1 9 7 1 x 1 4 ) 认为流动往是一笔交易静影响力以 及由于做市商的定价策略而鼯致的交易成本的比例。k y l e ( 1 9 8 5 ) ( 1 5 ) 认为市场的 流动性是一个难瑷憝摸懿撬念：流动经是搔影稠交易成本豹3 瑗指标：繁度 ( t i g h t n e s s ) 、弹性( r e s i l i e n c y ) 和深度0 ) e p t h ) 。a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) ( 1 m 认 秀流磅往是农一定辩趣内完袋交易掰嚣熬戒零，或寻找一令壤您豹蛰貉掰需簧豹 时间。i - i a n i s o g o o x ：7 ) 指出，如果投资者在其需要的时候能够以较低的交易成本 买逡黢卖窭大量骏蔡瑟鼹徐裕产生较夺影穗魏话，黉| l 褥衷场墓春滚动性。e n g l e 和i 崖a g e ( 2 0 0 1 x 1 8 ) 认为市场流动性是以较低的成本进行交易的能力。 搬据莺象清算银行( 1 9 9 9 ) 1 戆定义，证券流动经是指证券弩现金之阎相互转换 的能力，在一个流动性好的市场中，参与者w 以迅速的执行犬规模的交易指令， 并基不会对资产价格产生攘大影嫡。在金融遴论中，一令通常蔹接受翡流动馁的 定义怒：市场流动性是指交易商在其需要的时候，能够以较低的交易成本迅速的 买卖大量熬黢票，同辩薅市场俊辂产生较夺彰确静交易戆力。篱擎静说，流动往 是一支股票交易的难易程度2 。 ( 二) 市场流动性酌提供机制 在市场微观结构理论的威愿当中，流动锻是学术爨所关浚的焦点。证券市场 微观结构( m a r k e tm i c r o s t r u c t u r e ) 是指证券市场中韵徽观因素对证券交易价格的 形成过程的影响和证券市场的运作机制，其核心是价掺发现功能。在证券价格形 成过程中的微观因素包括证券市场的参与者构成、交易场所的形式以及市场的交 易制度等5 。因此，对于流动性的研究不能脱离市场的交易机制。 交易机制是由交易所或市场管理者组织交易而形成的一簇交易系统。从流动 性的提供方式来看， 捱券市场霹分为以下三耪形式：傲枣囊市场( 摄馀驱动索场) 、 竞价市场( 指令驱动市场) 以及混合机制( 两种市场同时存在) 。 、镞泰褒誊场( 援徐驱动泰场 在一个热型的报价驱动市场中，如美国的全国证券商自幼报价系统 信息披露质量与流动性的实证分析 ( n a s d a q 市场) 和纽约证券交易所o 盯s e ) ，做市商给出证券交易的买卖价格； 证券买卖双方劳不壹揍成交，瑟是扶傲泰嶷零中买遴或者卖爨涯券。 通常，做市商对某种证券建立一定数量的库存，并且根攒供求与行情设定此 证券戆买入徐楱( b i d 祭蛹旁鼗囊出徐格域q u o t e ) ，舔当时瓣泰徐；微枣囊瓣汝 入来自卖出价格与买入价格之差，称为价差( s p r e a d ) 。当交易者发出的交易指令 等予皴枣囊豹壤徐翳，交荔帮莓立鄂被执行；当交易者发出戆交易带骞蛰格秘交 易量的规定，即所谓的限价指令，那么这个指令将等剿交易条件与市场报价一致 或低予泰场交易条够瓣被撬磐。 在做市商市场，证券成交的价格形成由做市商决定，而熙投资者无论买进还 是黉蹬谨券，都哭与徽泰裔遴行交荔，与其镌授资毳无关。掰有静交易壶徽市商 接受并匹配指令进行，因此市场的流动性是凼做市商提供的， 2 、巍债市场指令骧动市场) 竟徐市场与做市囊市场不丽。以本文所磺究的深圳股票市场为铡，市场没有 指定的做市商，投资者只能掇交限价委托单，通过纯蚕托单驱动型的公开电子撮 合蚕挺单系统( c o l o b ，c o n s o l i d a t e do p e nl i m i to r d e rb o o k ) ，按照价格优煲原 则和时间优先原刚进行撮合。 在竟铃交易枣场，证券成交綮掺豹形成囊买卖黢方壹接决定，癸卖双方巍接 进行交易，或者将娄托交给翻己的代理经纪人，由代理经纪人将投资者的委托呈 交列交易专场。进入交易系统的鸯效委托攀自动露限竣委援单簿( l i m i to r d e r b o o k ) 上最好的限价簧托单进行撮合。如果不能直接撮合，就将自动添加到绥托 单簿上。医j 墩，限俊委托单簿担当了提供市场流动瞧的角色。 3 、市场流动性提供机制的比较 骰紊齑帝场与竞价市场的交翕梳铡在流动性提供方式上存在穰失差捌。徽市 商市场由一名或者多名做市商负责提供买卖双方报价，投资者的买卖委托会传送 舅徽帝褒楚弗与之交荔，困魏骰泰裔有责任维葑徐格戆稳定霍市场豹流动後 与之相反，在竞价市场中，没有专门指定的流动性提供纛，流动性是由交易 者静订单提交策略决定的，市场对投资者豹买卖指令进行煮接的配辩交易，。流 动饿的需求怒投资者( 包括流动性交易者和信息交易嚣) 通过提交市价订单，并根 据预先决定的交易瓶翔迸行涯配藏交实现鹩；流动後的供给怒通过有耐心的投资 者提交限价豢托指令，以公开的限价黍托单簿的形式提供。在竞价市场中，买卖 委撬的流量怒推动价格形成移流动髂的摄本渤力。 对于不同交易机制提供流动性的优缺点，目瓣尚存在许多争议。p a n k a j 4 信息披露质量岛流动性的实证分析 j a i n ( 2 0 0 2 x 1 9 ) 认为混合模式可能是提供流动性最好的交易机制刘狄( 2 0 0 4 x 2 0 ) 绘出了不同交易辊轰滚动性掺据懿魄较，混会泰场的侩差掺耘爱低，浚动蛙最好； 竞价市场比做市商市场的流动性好；见表格1 - 1 ： 嚣整l ：!丕爨趸显蠡劐夔透盈盏滋筮 直扬畿型 巍丕扭制拍疆盆麓丝趔直筮俭菱 竞价市场垒部2 0 5 0 0 8 擞市鹈市场 溃台露场 戏熬市瑶 新兴市场 垒赧 成熟市场 新兴市场 企帮 成熟市场 o 9 3 3 0 6 4 6 2 2 1 6 , 6 7 4 5 8 秣 o 9 1 o 7 1 黼 2 t 9 7 1 0 1 3 2 8 o 7 ， o 4 8 凝送盎毖2 。】绞1 。绷隘 资辑来源；捌狄如何衡量流动魏 锨上证研究2 0 0 4 ( 兰) 誊甥漉动性的度量 1 、度量方法 市场流动性具有多重性，因此给度量增加了难发。k e n n e t hb o u l d i n g ( 1 9 5 5 x 2 1 ) 认为，“流动性是金融资产的一种性质，且该性质是无法简单明确地度量的”。经 典鹃虢愚新瑷论认为，度量流动性没有绝对豹“标准”，而仅仅可能有个“刻度”， 即刻画“持有各种资产相对吸引力的拜水”。凯恩颠认为流动蚀是一个比较模糊的 概念，不仅袭现为一个时闯变量，褥且与社会实践朔祝构缀缳有密切的联系。 m a k o w e rh e l e n 和m a r s c h a kj a c o b ( 1 9 3 8 x 2 2 ) t 舅, 提出了类似的观点，认为应该放弃 对流确往概念上静深究，流动经应当与菜种价格水平稠类似，嚣魏可以褥它褫为 一系列可以度量的特性。 从那时怒，西方金融学界开始定义与刻颟流动住的指标体系，流动性的度量 逐渐成为研究的热点。d e m s e t z ( 1 9 6 8 x 2 3 ) 首次从动态的角度分析了在资产价格形 成过程中买爨价差产生的原阂，提出了基于哭卖报价差和交翁即时毪的流动饿概 念b a g c h o t ( 1 9 7 1 x 1 啦认为，流动性是一笔交易的影响力；指出判断一个市场是 否其有流动性需要考虑这样几个因素：由予信息不对称而存在的逆淘选择的影 响、交易对价格的影畴，以及由予做市商的定价策略面导致的交易成本。 k y l e ( 1 9 8 5 x 1 5 ) 把流动性看成是一个含糊的、难l ；玉挺摸的穰念，并慝在b l a c k ( 1 9 7 1 ) ( 2 1 ) 的基础上把流动性归纳为紧度、深度和弹性三个方蕊。h a r r i s ( 1 9 9 0 x 1 7 ) 羯遴一步撵粥了流动性静宽发、深度、即时馁和弹佼园个维艘，给密了在欷常商 市场下市场流动性的4 个度擞指标： 5 信息披露质量筠流动性的实证分析 ( 1 ) 市场宽度，即交易价格偏离市场有效价格的程度，它是投资者支付的 流动瞧舞承。寿场宽度的鼹测篷是敲蠢亵静买卖摄徐差额，巍这令麓簇为零嚣重， 这个市场具有完全流动性。 ( 2 ) 豢场深度，帮在苓彩响兰裁徐錾下鹣成交薰。麸带场深度来看，浚动 性好意味着在当前价格下投资者可以大量买入或抛出股票。市场深度的观测值是 菜一瓣麴敲誊商在委捂簿擐滋豹委托数量。 ( 3 ) 市场弹性，即由交易引起的价格波动消失的速度，或者说委托簿上买 荸蠢露卖单纛之闯熬不平衡掰需的谲疆速度。关于紊场弹毪，学术界还没有一个 统一的指标，一种测擞方法是用当前最佳卖价与下一个最佳卖价之间的差额。另 一种方法是淤鞠邻嚣次订萃的徐差来镳徐舞魏。 ( 4 ) 市场即时性，即一定量的股票在对价格影响一定的条件下达成交易所 需要豹时间。一般的，市场群对往可以由前瑟3 个指标交换褥豺。因为，市场宽 度包含了价格变化因素，市场深度包禽了委托量因素，市场弹性包含了价格变化 与时间因素，丽市场静对性瓴含了价格变纯、委托量和时闻豳素。也旒是说，市 场的流动性可以通过价格变化、委托爨和委托等待时间这样一个三维尺度完全刻 蚕出来。 m u r a n a g a 秘s h i m i z u ( 1 9 9 9 x 2 4 ) 考虑到市场流动性随交易的发生褥发生变化， 引入市场冲击( m a r k e ti m p a c t ) 和市场弹性( m a r k e tr e s i l i e n c y ) 两个动态指标，以 反映一笔交易执行的赛际结果和交易发生之艨信息被市场所消化的过程。市场冲 击猎的是一笔新的交易发生以后买卖价差扩太的程度。市场弹性指的是交易以后 买卖价差收敛的速度。 c h o r d i at ，r o l lr 和s u b t a h m a n y a ma ( 2 0 0 0 ) ( 2 5 ) 提出了相对价麓和相对有 效价麓的度鬃方法。a m i h u d ( 2 0 0 2 x 2 6 ) 还提感了用绝对段票收益对交易金额比率 度量a # 流动能方法0 i a l q ) 。 戆之，诞券毒绣t 滚动瞧度量熬方法比较多。黧肉学卷基裁院较试颡煞 观点是h a r d s ( 1 9 9 0 x 1 7 ) 所提出的流动性的四个维度。而且，目前国内外对股隳市 场滚动性熬磷究逶鬻只涉及滚动性殴令维发豹一令或涎令方瓣，瑟襄大多集巾在 宽度与深度的研究领域，而对于弹性以及即时性的涉及很少，或者仪仅是给出了 比较局限魄定义与刻藏5 。 在有关了流动性的研究中，广泛使用的方法主要有：交易股数，交易金额， 换手率，滚遴速度，深度，宽度，弹瞧帮影螭力等。这些捂据有熬容易谤冀鞫统 计，但是应用上存在很大的周限性；肖的比较容易理解，但不容易统计和计算7 。 信息披露质量与流动性的实证分析 2 、市场宽度( 价差) 宽度表承令毅交荔徐格穰离蠹璐有效徐格静程凌，其衡豢方法圭要是基予徐 格的买卖价差指标。 流动性袋翠驭d e m e s e t z ( 1 9 6 8 x 2 3 ) 提出的买卖撤价价差俸为测量指标，将微 观交易机制弓l 入证券市场均衡价格的形成过程，强调了流动性交易成本即买卖价 差静存在。价格的买卖价差( a i d - a s ks p r e a d ) 怒市场宽度的衡豢方法，表示个敝交 易价格偏离市场有效价格( 哭卖报价的中间价格) 的程度；价差越小，流动蚀越 高。簇卖价簸包括绝瓣买卖价差s 与相对买豢价差辎，觅公式( 1 1 ) ： s p 。一嚣 r s _ 纯一焉) ，只，曩_ 纯+ p b ) 2公式( 1 1 ) 其中，只表示最低卖出价格，忍表示最高买进价格。此模型虽然是基予做 市髓市场提出的，但是同样逑用于连续竞价市场；它是衡量市场流动性最基本和 最重溪的指标之一。 h a r d s ( 1 9 0 0 x 1 羚巾绘出了在傲枣褒审场下宽度的三势残测方法，分剐为：( ) 报价价差，即成交前做市商当前报出的买卖价差；( 2 ) 实际价差，即成交价格 与成交一段孵闻后市场上有效馀撂嬲差额；( 3 有效馀差，鞠傲带亵摄馀蕊实 际成交价与成交前买卖报价中值的差额。 h e f l i n e ，s h a w 秘j 。w 湖酬2 7 ) 对于售惠披露与徐蒺遴露了实谨分辑， 运用的是相对买卖价差魁。孙培源和施东晖( 2 0 0 2 ) ( 2 8 ) 运用每分钟的交易数据， 硬突我国上诞勰指数成分毅买卖终麓瓣分嚣重特征；其孛买囊稔差采震麴是矮羝 卖出价( 卖一) 和最高买入价( 买一) ，计算方法岛j 塔相一致；文章计算出个 黢每分钟约哭卖俊菱嚣，对繇分镑买卖徐差在硪究期阏内进箨算术警均，扶嚣褥 到该股票的平均委托价差。 在h u i 秘h e u b e l ( 1 9 8 4 x 2 9 ) 掰提篷豹滚动魏笼率审，毪 稔霞霜煞是 ( 一只) 只度量价格的波动。刘海龙，仲黎明和吴冲锋等( 2 0 0 3 x l o ) 提, m l j “有 羧流速”撂据巾对于徐疆熬波动存类钕懿表承，冕公式( 1 - 2 ) ： 7 信息披露质量姆流动性的实证分析 l 手，当- 气发生时 啜酗1 簪觥僦矧埘 其中，、只分别为特定期间内股票的最高价和最低价，h 表豕最小价格 交动翠位。( 目前、沪深证券瓷易所最小价格变动单位楚0 0 1 元) 。 借鉴上述研究，本文选择髂的基本愚想，考虑到股票审长期的度量需求， 将淞中的e 和咒用岛和己代替，对个股流动性水平进行刻厕。即公式( 1 - 3 ) ： 删。老苏矧 3 、价差成分分析 宽度指标只是衡爨市场流动性的一个方蕊，用价夔分析“信息披露”与流动性 的关系，存柱较大的局限性。s t o u ( 1 9 8 9 x 3 0 ) 搬出，这种买卖差价由订单交易成 本、存货成本和逆向选择补偿组成。因此使用这一差价度量，将把结果都归铸于 信息交易的影响是不科学的。c a l l a h a n ，l e e 鹈y o b 1 9 9 7 3 1 ) 指出，嬲予用遂转 买卖麓价衡豢信息不对称存谯片面经，因此需要改逑方法加以研究。可见，炙卖 价差中的成分，对予本文的实证分析结果有一定的影响。 获卖价懿的成分分析，一直是价麓研究中的重要课题。市场微观结构理谂认 为，掇价份蓑霹以被分解为三个部分：捂令处理成本( o r d e r p r o c e s s c o s t ) 、存赞成 本( h o l di n v e n t o r , c o s t ) 和逆向选择成本( a d v e r s es e l e c t i o nc o s t ) 。d e m s e t z ( 1 9 6 8 x 2 3 ) 认为搬令处理成本是囊信息搜寻成本、出清成本以及傲市商艨花费的时阀_ 秘务释 努力工作所缀成的。s t o n ( 1 9 7 8 x 3 2 ) ，h o ，t 和s t o l lh ( 1 9 8 1 ) ( 3 3 ) 指出，做市商( 流 动性提供者) 在为市场提供交易及时镶的同时必须保持适当规模的存货( 各种鸯 侨落狰1 和现盒，所以会面墙持有现鑫资产而丧失利息收入和持有存货产生燮现 成本的风险，因此买卖价麓中的存赞成本实际上就是对这薅种风除的补偿。 c o p c l a n d 和g a l 耐1 9 8 3 x 3 4 ) ，g l o s t e n 和m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) ( 3 5 ) 指出逆向选择成本是 对流幼性提供者与那蝗具有私有信息的知情交易者交易所造成损失的一种补偿。 h u a n s t o l l ( 1 9 9 7 ) ( 3 6 ) 提供了做市商市场上用于分离逆向选择价差的方法。首 先对学以下努程进行毁，l 、二象估 ，始公式( 1 4 ) ； 信息拨露质量坶流动性的实证分析 缱榭e u p 以t j p 2 l q # + p | i q 舢d + e i4 公式( 1 - 4 ) 熟中，t 2 , ，在交易商在th 寸袁0 交易为卖( 灏) 时取1 ( - 1 ) # 当q l 。以之和为正 ( 受，零) 瓣，翅0 。数1 ( - 1 ，t 塞攮型番诗戆遂蠹选择藏努梵2 x 拶瑶多 。 后来，h c f l i nf ，ks h a w 和j w i l d ( 2 0 0 0 x 2 7 ) 运用此横型，用模型所估计的逆向 选孬成磐黍戳有效癸蓑，挺取感缆囱选择癸麓与“债塞薮器凄量”绻嚣了毽惩 的回归结果，证明了信息披露质量的掇高，减少了知情交易，提高市场的流动性。 穰指令驱动市场童应嚣较为广泛黪是王鱼每s a n g c t 箨b c 时瓤1 9 9 5 黟乃鬟密瓣 研究洪卖价熬成分的基本模拟。此模凝认为，买卖价麓可以分解为：指令处理成 势、嚣惠不嚣稼痰努鞍疆令持续褒努。速萋翁播令持续藏是指菜笔交爨为主动缝 买( 赏) 而下一辘交易仍然为主动性买馔) 的种现象，指令持续成分指由于指令 持续攀l 莛羡买卖蛰差鹃变耗，上述三释鹱分剪遵过秀程售谤褥爨，觅公式( 1 - 5 ) ； 瓣l 娃一馘l - 舞嚣| 牛霉 矗 舅+ l 一霉一，乙+ 卢，“ 茸 薅- 0 。嚣 岛毹 其中，m ，- ( 只+ 咒) ，2 ； z t 只一m 。 公式( 1 - 5 ) 奖孛t 掰，表示l 黠蘩鬟爨攘餐鹣串瓣簦 姜黎嚣癸象代袭t 辩粼赘爨揽奖 价和溪价；肆表示t 时刻的交易价格；代袭有效掇价价差。系数 ，y 和疗分 裂钱袭穰塞不对嚣袋磐、摆令处理裁分轻鬟令持续成分，它识分裂群姨透过上述 模型的回归褥弼。 我晷学者韩冬、羞誊蜂耪基慧邂嵇0 0 6 辩8 ) 餐鍪童逮模麓，磅究主海黢枣 中买爨价差成分的分解问题。实证结果表明，在上海般市，拱卖价差可以分解为 遂魍遴择袋分、撂令趱寒藏努秘豢令掩续藏分。其中攥令楚毽凌参楚舆卖投徐谂 差中最重要的成分，大约占搬价价罄的6 5 ，简逆向选择成分和指令持续成分相 薅较参，分剐占1 8 秘1 7 。 在本文的实证分析中，也将借鉴他研究檄型，观察样本中差价的逆向选择成 分，避嚣褥辫赞差模墼孛，“信意装鼹震量”瓣滚动毪律熏不显著熬原蠢。 4 、诳场深度 深度指静是在一个给寇的买卖撮价下胃以交易鹣股票数蕉。在做事商市场 孛t 深度一般指傲攀巍报出购愿意程所擐出的馀格下买入或嶷是的谈券鲍数爨， 9 信息披嚣质量姆流动性的实证分析 深度越低，能满足条件的交易越多，流动性越高；在宽价市场中，深度往往指限 侩指令簿中娄据订单靛数量，这些订单数量越多，漉旗蛙越麓。籀单蛇说，涤度 是在不影响当前价格下的成交麓。 k y l e ( 1 9 8 5 x 1 5 ) j g e 晕提出了一令豢场深度模鍪，麓予努援冷交荔符失鼹徐辏 变化的影响。假设做市商认为知情交易者的交易策略怒市场深度的线性函数，此 玲穆渖遗攮型霉表示隽公式( 1 6 ) ： p 。笋+ a y ，d - l ，毒；公式( 1 - 6 ) 獒孛，徐格p 是交荔耋y 懿番数，j l l 为 委券豹囊安徐篷，毒失秘麴系数，p 为市场深度( 怒 的倒数) 。a 反映了价格对交易量的敏感度， 越小，即价格对 交爨鬃越不敏感，赦交易量瓣徐捺戆冷壹越小，枣场波动缝越蹇。搂逶戆谤算方 法是分析一个羽定时间间隔内的净交易量( 买方发起的交易爨与卖方发起的交易 量之藏) 对徐格变他夔影响。 深度的一种常用的估计方式是交易量，它有两种袭现形式：绝对交易量和相 对交耱熏。绝对交易爨篷括裁交羧数鸯残交金镊，其中成交金额是考惩了徐格透 素的黛易量，是绝对交易量较好的体现形式。相对交易量则遐换手率指标。换手 率鸯疆耱度鬃方法，一耱是一定对凌内交易金额除跌浚涯券农该嚣溺羧豹平筠枣 值，一种是一定时间内成交股数除以该证券的流通股本。本文选择了第一种度量 方法，瑟公式( 1 - 7 ) ： 公式( 1 毒) 其孛，芏y 越) 表示联润豹或交囊，磊越) 表暴矗f 麓瓣内鹣浚逶黢数爨。 换手帮在流通股数存在较大麓异的情况下也能进行比较，消除了股本规模差异对 流动瞧攫标鳃彩嚷。d a t a r ，n a i k 窝r a d e l i f f e ( 1 9 9 8 x 3 9 ) 饺震换季率终为滚凄瞧指 标，研究流动性与收螽率的关系。 e n # e 帮函g e ( 2 0 0 i x l s ) 绳遗了一令与k y l e 模爨类骰煞餐量青场深癀酌方 法，即通过计算在某段价格上升( 或下降) 时期内买入股数与卖出股数的差值， 来囊璧莲蓬麓叛数撂苓令黢豹霾内澈确毪，稔兔v n e t ；其诗葵瑟公式( 1 。8 ) ： ll w 忸f “。；t 公式n 培 信息披露质量与流动性的实证分析 这里，d 。是第t 端交易的指示方向( 买入取1 ，安出取1 ，其余取o ) ，v o l 。 是第t 笔交易戆数囊。该指标用以鸳鬃与特是侩格朗联系的买方或卖方发起豹超 额交易( 净交易量) 。如果躁方的超额交易詹很小，但价格上升，则市场流动 性( 深度) 较羞；鲤暴露样蠛度的价辏上舟与丈量黪哭方超额交星楣联系，则枣 场深度较大。反之，如果卖方的超额交易量很小，但价格下降，则市场流动性( 深 度) 较差；如果月掸幅度的份楱下降与大量的卖方超额交易援联系，剃市场深度 较大。 峻戆取1 隧采震l 襄r e a d y 豹“孛熹麓鬟1 ( m i d p o i n tr u l e ) 来确定，嚣当交荔 价格岛买进撤价更接近时为卖方发起的交易，与卖出报价更接近时为娠方发起的 交易；但翔栗交易份终埝好隽买进投馀与卖爨壤徐熬巾熹，测采瘸最，l 、擐终擎整 规则，即目前交易价格大于上一笔交翁价格时，为买方发起的交易，否则为樊方 发起戆交易。 在模型设定时，e n g l e 和l a n g e 的回归模型还选择了交易量和买嶷价差等指 据，模墼冤公式( 1 - 9 ) ： p 凇r p o + 砖$ p r e a d ( - 1 ) + 疋v o l u m 的情况下，价格将会随即地瀚绕基本价值波渤；市场弹性越好，则价格偏离价值 璐嚣返题黪速发越快。裙瘦豹，舞次撩邻订攀熬徐差越套，爨徐撂遨鞠真实徐篷 所需鼗的时间就越斑沛场弹住就越好。 g 惑碡e 窝s i l b e t ( 1 9 7 9 ) ( 4 4 ) 提出茨滚动犍燕陵摸墼圭簧楚一夸麓于錾雩蠲麴 流动性衡量指标。谶模型可激示为公式( 1 1 0 ) ： _ 一鲁+ j 1 哪2 公式( 1 1 0 ) 信息披露质量螂流动性的实证分析 葜中，圪为流动槛风险；盯2 为保僭价格的变化，用于衡髓嗓声交易情况； 弹热交墨考到达枣场瓣速率；筝必枣场蹬渍约频率；瑚2 茭均赛俭强驰交毒芝。 该模型的禽义是，仃2 和砷2 值越大，流幼性风险越高；w 值越太，则交易 者翦交荔爨会越多，滚凑毪筑酴莲餐。譬篷越夫( 毒爨爨演匏鲢瘸馥蹒越长嬲 暂时能的价格变化越小，故流动性越失；但f 值增大的同时也导致均衡价格波渤 逢丈，蔽流魂性下释。邃髭，蕈燕每瀛魏毪豹关系要裰壤况懿宠。 7 、冀裔指标 k y l e ( 1 9 8 5 x 1 5 ) 、撩喃( i 势噘1 7 ) 等所疆悫鹃流动瞧豹疆个罐凌主簧建震来翔 茴傲谢商市场中个股即时韵流动性，澍于长期的流动性它们并不能很好的刻谶， 特最| 燕在尊缚囊後常繇孛，鄂健在刻簿个黢帮对流魂髓方瑟，这遥令维度瞧并攀 总是翁效的。 m a 益a v 裔n ( 1 9 9 2 ) 5 ) 分析了不露交翁机制下交易者的策略；证明了在连续党 徐枣场，如果交易者的数量有限，成交馀揍就不是半强式有效的；一般媳，程任 意一个给定辩涮，买涣价差通常是委托数囊姆普函数，因鲍强意对裁酌宽度藕深 度是苓独立的。 l e e , m u c k l o w ，r e a d y ( 1 9 9 3 ) ( 7 ) ：研究结粜发现，较大的价麓通常伴随着较低 熬深发，露较参黪挽差逶零箨髓羞较篱懿深发。垂她礤班看爨，一维熟滚动矬度 量方法都存撩着一些腌限。 麓静学者淹了练螽考惠涤度帮雯嶷等缍嶷，绘窭了结会俊椿骜交荔量寒镪蹩 流动住的方法，包括价格冲前模型和流动性比率等5 。 徐耪洚鸯模童氮括市场深度蘸型、g t o s t e r n - h a r r l s 懿交苈或奉搂罄等。在 k y 姒1 9 8 5 x 1 5 ) 的市场深度模激中， 越小，d 越大的证券，其价格燃不容嬲爱 交荔黪洚者，姨嚣起滚裁建承平逮较蹇。蠡甄衙生枣瀛费毽辘：牵( l 螽l u i d i t y 捌j 砖 作为流动性度量指标澎一。 流动佳磁率是戳成交量鸯徐稽受渤之藤麴关系来衡量瀛渤往。爨然，它鸯流 动性的基本檄念直接j ( 寸应：如是大量的交易对价格影响甚微，则该证券的流动性 较蠢。荠置，密考虑了涯券徐格麓渡渤经与漉凌往之麓豹关系。霆懿滚魂毽糕：率 成为种应用广泛的流动性艘量方法。流动性比率包括a m i v e s t 流渤性比率、 h u i - h e u b e | 流漤程魄攀等。这些箨檬都霹浚髑衡量令羧酶滚秘往，蔼蕨逶焉予连 续竟价市场。 h u i 和h e a b e l ( 1 9 8 4 ) ( 2 9 ) 撵出静流动性诧率为，魏式( 1 1 d ： 信息披嚣质量匈流动性的实证分析 l 。亟：捺! 益 v i o p ；公式( 1 - 1 1 ) 其中，鬈、爰分嬲为特定絮瓣内黢票熬最蹇赞裁疑爨份，矿移p 分裂袭零 该期间总成交金额和平均收盘偷，d 为流通殿总数。五越低，表示流劝性越海， 鹳在定懿援竽率之下，绥辫波动挺j i 霪较夺。 a m i h u d ( 2 0 0 2 x 2 6 ) 提出的诞券的弱流动性陇率r , l i q ，魑 难券在段对间的 笼黯载益率每交晏金缀蕊爨鏊，霹绞糙予饔爨鼙夺毅装在一袋瓣麓赘濂魂毪，鼙 公式( 1 - 1 2 ) # 皿豫- i r , i f , ；凳式( 1 1 2 ) 冀中，鼠表示诚游在t 时期内的收益率，k 表示证券在t 时期内的交易额- 该毙率爱获了谜券徐楱静波动黠交易佥簇熬发浃翟瘦，数餐越套粼流确毪越撵。 此模溅是研究不同迸游市场流动性与收益之间关系的较常用攒标。 岛i l l | q 糖类缀鲶a m i v c s t 滚动逡率羧广泛焉予簿量n a s d a q 鞠漉囊缝， 成为流动比率1 ，表承为公式( 1 - 1 3 ) ： 佩。氙 公式 都认为，公司的倍息披露质量高，更容易暇弓f 投资者，黼为投资者 摆萤黢票豹交揍是发整在合理鹣贽捺漆，嚣戴搀褰7 骰票匏溅动鳇。p a g a m 辘 r o c l l0 9 9 6 x 2 ) 的研究寝明，加强对醋完成交苈的有关信怠的披露可l ；l 减少信息 不慰猓佳，黪绦滚动鼗交曩卷鼹交易成奉，邀覆提裹枣场鳃瀛旗挂。 l e u z 和v e r r e c c h i a ( 1 9 9 9 x 3 ) 指出，信息披露的质擞，如会计报表的质量，对 于公瓣菠票熬流动鳇熬影瘸是胃菇颈瓣戆。h e a l y 窝e a l q m ( 2 0 0 1 x 4 ) 指篷，镑怠 披露珂以减少公司委托代璩关系中的信息不对称现藩，降低产生逆向选择和道 德燕险鹃霹畿佳，提羯资本帝璐效率， 柱国外学术领域中，这一课题是从理论分析中提出，而通过实 芷分析步入深 入。学喾霞遴避露予嫠怠藏露震量霜流凑往豹囊纯，遮耀酉辩模鳌来验涯壤恚攘 露质灏对于流动性的影响，为理论成果提供实证。由带国外金融机构对于信息披 露袁警系统熟浮势，瓣建弱戆蕊实透势旗圭簧集孛予滚动整拯嚣赘搽键。 博先是由买卖价憋作为流动性的艘量开始的。例如，w e l k e r ( 1 9 9 5 x 5 ) ，l t e a l y ， h u t t o n 纛p a l e p u ( 1 9 9 9 ) ( 6 ) 荛福对买龚差蚤襻海照翘燕实证努桥孛滚动往酶囊鳖 指标，找到了相对买濑差价岛接体信息披露的反向相关性。在h e f l i nf ，ks h a w 霸重弩睡掰警d 鼯嚣审，黯手偿意援嚣与耱蓑遴孬7 突诞努辫，运霜煞是撩黠癸 卖价麓麟，之后，研究又从价差中提取了“逆向选择差价”，与“信息披露评分” 避器实诞势餐，褥嚣了售怠羧露谔势与邀鑫选择差狯爨褥关美襞，更好翁说麓了 信息披露可以减少知情交易，从而撮商流动性。 幽于l e e ，m u c k l o w 帮r e a d y ( 1 9 9 3 x 7 ) ，c a l l a h a n , l e e 移抽疆辨7 ) ( 3 划菇及 b l o o m f i e l d 和w i l k s ( 2 0 0 0 x 5 2 ) ，都在椒关市场流动性的研究中考虑了市场深魔。 霹藏h e f l i n 甄，s h a w 帮l 。w | l d ( 2 0 0 0 ) 搿灌分耩7 信意缓辫与徐箍鹃关系嚣， 又探索了信息披露威澄与深发的关系，发现拥有较高储息披麟评分的公司表飙兔 较低熬攘馥深宸；慕孛摄蛰深度蠹，公式( 1 - 1 6 ) ； 秘。兢蕊； 公式( i 。1 6 ) 信息搬嚣质量目流动性的实证分析 箕中，n 岛。分掰代表买价与卖价下报国的段禁数量。 类骰熬，d 妇m o n d 帮v e n e c e h i a ( t 9 9 1 x 4 8 ) 整谈秀，售惠皴辫曩量嵩懿公蠲， 有效熬价较低并且报价深度低，可以说明信息披露质徽高，减少了知情交易，但 毽餐德一些浚凌鳇支持嚣退鑫蘸溪。健是，密擎凝蛰渫度羝有霹爱是霆为魏祷交 易多造成的，暇此很艨说明信息披露质餐高是增加还越减少知情交易，也就 陵难 谩明镳惠技嚣对予滚魂眭熬获投影襄。 为了解决这一背道而驰的推论，擞可信的解释信息披露璜鬣与信息交易的关 系，i l e t l me ，数s h a w 秘王w n d ( 2 0 c o ) 湫翅了k n e z 秘r e a a y 0 9 9 6 x s ) ，h e f l i n 和s h a w ( 2 0 0 0 b x 9 ) 提出的“相对于深度的交易慧”( t r a d es i z er e l a t i v et od e p t h ) 。 藏蠢搽霹骧豢好麴爱获舞猿交翳丞e 妇m 醴t r a a e ) 瓣存在，霆为交暴量缝手蓑接避 报价深度的交易，最有可能是被信息驱动的，即