（金融学专业论文）人民币资本项目可兑换与金融稳定性问题研究.pdf

摘要 实磷人琵蒂资本顼餮可兑换蟊l 淹着羚帮窝蠹在蘸方蘩霈求，楚筏餮经济发震 的必然取向。但可兑换改革是复杂的蕴涵离度风险的系统工程，尤其是如何在可 兑换过程中及实现可兑换之后，僳持国内金融体系稳定的溺题，成为世界各国普 遍面妪的考验。目前我国凳融系统存在诸多不稳定因素，因此，研究如何在人民 币资本项鞫可兑换过程中保持金融稳定，以及如何在保证金融稳定的前提下安排 可兑换改荸润题对我国具有重要鳃实践意义。 本文酋先探讨资本项目可兑换对金融稳定性的影响，对部分因家实施资本项 翼爵兑换厝遥至l 黪龛融不稳定熙验及怒嚣经验避行努缨奔缓，为磷究太是舞姿本 项目可兑换与金融稳定问题提供参照；然后从我国的的银行组织体系；金融市场 袭藤袄嚣擞金融资产侨穆稳定往；金融篮饕翻度及变革2 藩况：宏蕊调控效祭良及 市场微观缀济体状况等方颤分析了金融体祭的不稳定因素。最后重点就如何解决 人民币资本项哥可兑换馥革与保持我国金融稳定阀题给崮建议。认为人民币资本 项届可兑换改革虚张取濒进的策略，分阶段推进。3 5 年内，可焦点考虑推进 贸易、投资便利化；放松对股票、债券、衍生工具辞资本项目交易的限制簿方面 内骞，并绘窭了开敖项疆次序、改革重点及各项嚣戆风殓黪范建议。对第二玲段 的改革，主要列出了资本市场证券交易管理；资本市场发债管理；非居民投资国 两浚产耱警理；个久资本转移约繁淫；对嚣生工爨耱英 氇王箕酶警灌；对本癸蘑 汇兑的管理等内容，并提出了风险防范对策。经过两阶段改革后，人民币资本项 蟊茜基本可莞挨，本文认为经篷第二阶段改革后，戮淹国际资本市场通道被打通， 对资金的汇兑和流动的限制显著削弱，隐溅的风险增大，很容易导致金融的不稳 定乃至弓l 笈危梳。对予这一屡次桷改革，豫了提浅濡要关注的风险之外，狠难提 出具体的确定有效麴风殓控铡措施，解决的途径只能是通过提高金融系统媳稳定 性和抗风险能力，为此本文从改革和完善商业银行体制；发展和舰范金融市场； 建立奄馕警理裁蹩竞善金融监警；撰进聪攀窝汇攀泰场 芝，薅壹资产泡沫；糖强 监测预警防范资本流动冲击；维护宏观经济环境稳定，增强微观主体竞争力等方 瑟靛螽 孽臻强金融系统蠡痨瓣穗定给出了臻议。 关键调资本项目埘兑换金融稳定性市场开放对熊研究 a b s t r a c t t h er e a l i z a t i o no ft h er m b c o n v e r t i b i l i t yu n d e r t h ec a p i t a la c c o u n tf a c e st h e i n t e r n a la n de x t e r n a ld e m a n dw h i c h i st h er i g h tt r e n do fo u re c o n o m i cd e v e l o p m e n t b u tt h ec o n v e r t i b i l i t yr e f o r mi sac o m p l e xa n dr i s k yp r o j e c t ，e s p e c i a l l yi ni t sp r o c e s s a n da f t e ri t sr e a l i z a t i o n ，a n dh o wt ok e e p t h ef i n a n c i a l s t a b i l i t y h a sb e c o m et h e e h a l t e n g e 如r 镪e c o u n t r i e si nt h ew o r l d n o wt h e r ea r es o l l l eu n s t a b l ee l e m e n t si no u r f i n a n c i a ls y s t e m ，t h e r e f o r ei t i sv e r yi m p o r t a n tt os t u d yh o wt ok e e pt h ef i n a n c i a l s t a b i l i t yi nt h ep r o c e s s o ft h ec o n v e r t i b i l i t y f i r s t l yt h ep a p e rs t u d i e st h ei m p a c to ft h ec o n v e r t i b i l i t y u n d e rt h ec a p i t a l a c c o u n to nt h ef i n a n c i a ls t a b i l i t ya n di n t r o d u c e st h er i s ka n dt h ee x p e r i e n c ei no t h e r c o u n t i e s p r o c e s si n t h ec o n v e r t i b i l i t yn n d e rt h ec a p i t a la c c o u n t ，l tp r o v i d e st h e s u g g e s t i o nf o rt 1 1 er m bc o n v e r t i b i l i t yu n d e rt h ec a p i t a la c c o u n t t h ep a p e ra n a l y s e s t h eu n s t a b l ee t e m e n t si n 氇ef i n a n c i a ls y s t e mf r o mt h ea s p e c t s 波t h eb a n k i n gs y s t e m ， t h ef i n a n c i a lm a r k e t ，t h ef i r m n c i a la s s e tp r i c es t a b i l i t y , t h ef i n a n c i a ls u p e r v i s i o n ，t h e m a c r o c o n t r o le f f i c i e n c ya n dt h em a r k e tm i c r o - e c o n o m i ce m i t ys i t u a t i o n 。t h ep a p e r s u g g e s t st h ep r o c e s s f o rt h ec o n v e r t i b i l i t yw h i c hn e e d s3t o5y e a r s i nt h ef i r s ts t a g ei t i st oc o i l s i d e rt h et r a d ea n di n v e s t m e n tf a c i l i t y , t or e l e a s et h ec o n t r o lo nt h es h a r e s ， b o n d s ，d e r i v a t i v e s ，a n dt h ep a p e rd e t a i l st h et i m e t a b l e ，t h er e f o r i r ik e yp o i n t sa n d t h e s u g g e s t i o n si n t h er i s kp r e v e n t i o n ，i nt h es e c o n ds t a g ei ti st om a n a g et h ec a p i t a l m a r k e ts e c u r i t i e st r a d i n g ，b o n di s s u e ，t h en o n - r e s i d e n t si n v e s t m e n t ，巍ei n d i v i d u a l c a p i t a lt r a n s f e r , t h ed e r i v a t i v e sa n dt h ec o n v e r t i b i l i t yb e t w e e nt h el o c a lc u r r e n c ya n d t h eo t h e rc u r r e n c i e s a f t e rt h a tr m bu n d e rt h ec a p i t a la c c o u n th a sb a s i c a l l yb e c o m e c o n v e r t i b l ea n dt h em a r k e ti so p e nb o t hi n s i d ea n do u t s i d ei nt h ec a p i t a lm a r k e t o b v i o u s l yt h ec o n t r o lo nt h ef l o wa n dt h ec o n v e r t i b i l i t vo ft h ec a p i t a li sr e l e a s e d ， h e n c et h ei n c r e a s eo f t h eh i d d e nr i s kw h i c hc a ne a s i l yc a u s e 穗eu n s t a b l es i t u a t i o na n d s o m e t i m e se v e nc r i s e si nt h ef i n a n c i a ls y s t e m o nt h i ss t a g eo f t h er e f o r m i ti sh a r dt o p u tf o r w a r dt h er i g h tm e a s u r e sf o rr i s kc o n t r o l 。t h eo n l yw a y i st ol i f tt h ea b i l i t yt o k e e pt h ef i n a n c i a ls t a b i l i t ya n d t oc o n t r o lt h er i s k f i n a l l yt h ep a p e r p u t sf o r w a r d t h e d e t a i l e d s u g g e s t i o n so nh o w t o k e e pt h es t a b i l i t yi nt h ef i n a n c i a ls y s t e mf r o mt h e a s t ) e c t 3 i nt h ec o m m e r c i a l b a n k i n gs y s t e mr e f o r m ，f i n a n c i a lm a r k e td e v e l o p m e n t ， t h ee s t a b l i s h m e n to f p r u d e n tf i n a n c i a ls u p e r v i s i o n t h el i b e r a l i z a t i o ni nt h ei n t e r e s ta n d e x c h a n g er a t e s ，t h ep r e v e n t i o no ft h ea s s e tb u b b l e s ，t h ee n f o r c e m e n ti nm o n i t o r i n g a n dp r e w a r n i n g s y s t e m ，t h e m a i n t e n a n c ei nm a c r o e c o n o m i c s t a b i l i t y a n dt h e i m p r o v e m e n t 1 3 t h ec o m p e t i t i v ee d g ei nt h em i c r o e c o n o m i ce n t i 谚 k e yw o r d s ：c o n v e r t i b i l i t y u n d e rt h e c a p i t a la c c o u n t ，f i n a n c i a ls t a b i l i t y , m a r k e t o p e n i n g ，s t r a t e g ys t u d y 浙江人学坝”学位论义 人阮币资本项目司兑换屿余础稳定性问题研究 人民币资本项目可兑换与金融稳定性问题研究 加入世界贸易组织将进步加快中国融入全球经济一体化的进 程，交海金融隶瑟瑟羧盖对赘本跨境滚动靛蓝餐难度稻成本静臻撩， 客观上鬻求中国加快可兑换的步伐。近年来，外汇管理当局从理论研 究，国际经验比较甑及操俸策略等多层两上对逐步放松对赘本张户的 管制，推进人鼹币资本项目可兑换进程问题进行了积极的探索和实 践。据国家外汇管理局最新的研究结果表明，对照i m f 规定的资本 项目下4 3 项爨体交易项髫，我们已经实现可兑换的有1 2 项，占2 8 ， 说明我国在开放资本账户方面已经取得了显著的成果。但资本账户开 放是一磺复杂熬蕴涵麓囊照猃戆系统工程，跌交黼经验寒蓍，不少嚣 家在实现资本项目可兑换以后，也诱发了更多的风险，尤其是多数国 家在实涟资本王萎嚣可兑换遥程中部遥爨了螽露绦持金融稳定漓题酶 考验。据国际赞币基金组织的研究娃示，有2 1 3 以上基金组织成员的 金融体系在赘本账户开放后都出现了不同程度的问题，甚至酿成了金 融危机。特别是毅兴市场 i l1 1 国家，从8 0 年代拉茭债务危枧、1 9 9 4 年墨西掰金融风暴、l9 9 7 年妲洲惫融危机、19 9 8 年和1 9 9 9 年俄罗斯 穗巴西数金融动荡，裂2 0 0 1 年积2 0 0 2 年能主骂其葶瑟潺凝廷金融惫瓿， 危机发生的频率越来越高。从我国的情况浓看，暇然近年来金融体制 改革不凝涤毒乏，毽金融系统中懿不稳定蕊豢仍然穰多，瓣丈量黪镶行 不良资产，资本市场的不成熟，微观经济体治理结构缺陷、信用环境 不完善铸等。黻踅，懿俺梭盒融稳定酶要求适当安捎 人滗币可兑换避 程，以及如何在人民礤可兑换进程中维护衾融稳定对我豳的改肇非常 麓要，锻至可以晓关乎改革的成败与否。本文主要对此避行分析探讨， 以期促避人民甬自出甄换改落积中燃的金融稳定。 怍 漪。 缴峙场地市的代艘蚍扩 向拚济币绛和措避态耐动方个是义墒 岔市蕈兴双新 的。 避妊发增济济经经和逮型快转的济米鲢带肯所具程常进虢 地t和指家是 国；耳场宵 市一 | ；：并 静，i 渡i 立 ! ! 望查堂塑! ：堂堡笙塞 查垦雯堕查堡! 型些堡臭垒型堡i 娄l 旦! ! 型堕 1 、瓷本顶目可兑换对金融稳定性的影响 1 1 本文涉及的几个基本概念 ， ， 赞苍霹莞换 迄今为止，不存在个统一的赞币可兑换的奄义。人们有关货币 可兑换鼢最轩素的瑾麓楚“钱能按钱”，瑟一静餐币的持有入筏够陵 时随地将这种赞币自由地转换为另种货珂j 。学术界对赞币可兑换有 不同的解释：麓闺简明牛滓辞典中的寇义为“种赞币能够兑换 成黄金兢美元”：日本经济新语词典中的鳃释是“务国外汇管理 当局允许通货相互交换”；格林沃尔德编撰的现代经济辞典中的 定义为“蓦遁赞豹掩鸯卷可以为经鹰星筑嚣涛聚抟有瀚暹货按茳搴 兑换成弱一国通货的敉利”；我国的英汉货币银行术语辞典则认 为是撂“一餮赞莽菝定汇率，霓羧英毽蓬家瑟瓒”。综合各静解释， 可以认为；一般意义上的货币可兑敝，是攒在一圈市场上本币鞠外币 帮戳辐葳多毛抉，汇率完全由南囊上麓供求燕系来决定。精民冒戳鑫由 选择和持有货蹲资产，本币翱外汇资金对辨支付秘转移不受限制，各 种货币资产的淄内国外转穆饱不设娩限制条件，不征收椭应的税收或 实行脊始。 1 1 。2 经常项目可兑换 货雨露兑换包括经常顼醚司兑换与资本项餮霹兑换两个方面或 学说层次。根据国际货币基金组织协定第八条第二、三、毅款的 蕊定，麓常项目可兑换是指：避免对经常髓西际交易对外支付和转移 旅擞汇兑疆剃l 避兔实行歧视性熬赞零接旅或多慧虻辜安撂；承遴购 嘲其他成员从谶期与本国居民经常性交易中所获褥的本陶货币结存。 缀鬻顼爨爵荛羧是基龛组织姣员静般义务。嚣懿，其1 8 5 令或爨孛， 已经有l 5 2 个接受了谶项义务。我国于1 9 9 6 年实现经常琐目可兑换“ ! j 1 。 3 资本项目娜兑援 浙江大学 6 i f l 学位论文 人民币资奉项目d j 兑按与盘融稳定性问题研究 由于目前没有一个国际缀织对世界各国的资本项目可兑撩拥有 骥鞠兹露壤粳，鼓对资本瑗嚣可兑换选没蠢统一、艘菀鲍券定ep e t e x j q u i r k ( 1 9 9 4 ) 将资本项目可兑换定义为：对国际资本交易不进行 跨蓉器戆控割袋鑫乏渡稳应魏我金戴实行耠戆。这定爻代表了瓣蔑基 金组织大部分专家的观点。缀济合作与发展组织( 经合组织) 鼠然没 商对资本项鼙可兑换下定义，健在其具有法律约聚力酌资本流动宣 幽化通则中，明确要求成员国逐步取消对资本流动白勺限制。印度储 备银行的一份研究报告认为，资本项目可兑换是措“以市场决定的汇 率宣出避行国内金融瓷产与蹰外金融资产嬲转换”。综合寒嚣，费本 项目可兑换是攒，取潲对跨壤资本交易( 包括转移支付) 和汇兑活动 耱羧锲。 关于资本项目可兑换需要强调几点的题：第一，基龛组织一直认 为资本矮餮匏爨麦兑换不是缓受謇必须疆行静义务，只要不酪磁经誊 项目支付和不拖延正常结算债务支付，成员国可以自由决定管制资本 流动。黛然2 0 黻纪8 0 年代阻来基金组绞一直在簸励成员莺鞍消资本 管制，实观资本项目可兑换，但并没有将其作为成掇国的义务列入国 际货币蒸金组织协定。第二，资本辙岛可兑换是褐对的，即使 那些已经实现筑本顼羁可兑换款圈襄，对黔境直接投资、不动产瓤证 券市场交易等方面也存在不同程度 ! 勺限制“。如美国就限制非居民 在荚境凑魏买袋裁缝嚣监豹黢象或有参羧能震懿葵毽- l 歪券，对舞罄共 同基金在美国境内出售和发行股票殷其他有价证券也育所限制。第 三，麦酶正嚣家经济褥籀是金融鄢门受翻瓷本急麟流稳豁滓击，可僳 暇或建立诸如外汇头寸限制、风险比例管理要求、信息披露要求等审 慎性管瑗措施，但这不影响国货矸寺的可兑换。第四，可兑换怒整于 合法交易丽言的，那必出于洗钱、迷漏骟税、走私贩毒等县豹礤进行 的非法踌境交翁或者汇兑行为，依然会受到管制，但这并不构成可兑 换蔽割。 ”中固辨托管理年搬2 0 0 0 p 8 7 。 弦”穗舞奉矮疆司兑换缡a 基叠缎织管理框黧静动渡篷髓正在讨埝乏串。( 禽家井茬二营嚣褥，2 0 0 3 ) ”。参见国墩外汇管理局编译的备国汇兑安排与汇兑限制，泉融卅版社2 0 0 0 年 墅望查堂型= ! ! ：堂丝堡塞 璺受窒! 圭j 堕望* 旦塾塑皇璧墅塑塞堡鲤! ! ! ! 塑 1 1 4 金融稳殆性 金融稳定性是指滏金融系统绦撩稳定懿麓力。稳定静垒融系统 的特点怒，在这样一个系统中，人们具有高度信心地认为，各垒融机 翰耱够在不发生中断鞍没有外部协鼢的情况下整绥疆行其合同义务， 发挥中介作用，并提供金融服务。在个稳定的惫融系统中，参与者 可以充满信心地在主要市场中送行交易，所根据的价格反映了瓣本要 素，著亵基本要索没旃发生任何变化的塘况下，不在短嬲内如现丈螺 度波动。个稳定的龛融系统必然有着稳定的支付和结算系统，其主 饕枣场必然具套宠分鹣滚魂黢。”础在为金融稳定经下建义时，必须 明确“主要机构”这个名词，由于银行系统的不稳定同余融行业其他 部分翡不稳定耀院，燹有可熬造成金稚系绫魏感蒙。霹髓经济学界一 般地把银行视为“主要机构”，本文也将银行系统作为研究的着力点“| j 。2 瓷_ 本璜基疆莞换对龛融稳定性的影响 新古典经济学理论的发展为资本项目开放提供理论赫础，新古典 缀济拳瀵论谈为，摇避资本磺交可莞按，畜翻子黢大程袋建轰箨市场 机制在资本要綮配置中的作用，提高整个世界的福利水平。而早从 6 0 年代开始，人们瓿开始关注和研究资本账户开放居对金融稳定性 的影响闷题。不少学者认为，出于资本项目可兑换后会产生货雨替代 效应，将给一圈金融稳定带来非常不利的影响”。关于这方面的理 论主要蠢马可。爱簸( 城a r ea 。艇i l e s ) 、波嚣尔( r u s s e l ls ，8 0 y e r ) 的“货币服务的生产溺数理论”，采用货币服务生产函数方法，强调 褒凝定酌资产约寒蒸侉下翔倦送行赞甬余簇敬疆粥，强蘸货币翡鼹务 ”1 ”惩ac r o c k e t t 。”t h et h e o r ya n dp r a c t i c eo ff i n a n c i a ls m b i | i r y , ”e s s a y si ni n t e r n a t i o n a l f i n a n c e ，n o 2 0 3 ，p r i n c e t o nu p i v e r s i t y ( a p r i i1 9 9 7 ) 还见v s u n d a r a r a i a n 驶他人箸“i n t e r n a t i o n a l c a p i t a lm o b i l i t y a n dd o m e s t i cf i n a n c i a ls y s t e ms t t b i l i t y ：as u r v e yo f i s s u e s ” 。5 这鼙需嚣解释的器惫碰稳定岛盒融安鲁瘦金融盏视静联系，奉文谖为盒凇定穰是金融不稳定或者囊 龇不安全的集中爆发席的表象，或者说盾者照前者的根源；而盒撇不稳定来必是不安垒的，金融蜜拿对余 触爿i 稳定有一定的容忍度，这种密忍度常见子各种杜衡指标的浮动瞳间，但盒融刁：安垒必定包含了金融小 黪定。馋鲡把辩释是势j ”鞲确本文探讨鹁圭越。 “所谓蜚币替代( c u r r e n c ys u b s t i t u t i o n ) ，就是指一冒居民睡l 对本币的币值稳定必去信心，瀚本币资 产收益牢相对较低时发生的大舰横货币兑换。 4 ! ! 婪查堂堕土堂垡堡壅 垒曼恁塑查堡! 型塾垫! 垒堂壁堡旦璺塑 性产出极大化；迈克波尔多 m i c h a e 】b b o r d o ) 和伊萨乔瑞( e h s a n u 、e h 。u d b r i ) “赞雨嚣求边甄效用函数理论”，采用费蘑霭求豹边嚣效 用函数，强调麓币余额如何组台才能达到消费者边际效用的最大化； 大里金 d a y i dt 。k i n g ) 、毒警螽德毒特曼( b 1 u e f o r d 疆，p u t n a m ) 的“货币替代爨产组合理论”，将赞币作为投资者手中的种资产来 遴行分桥；史德芬羧罗兹( s t e p h e r lsp o l o z ) 静“货币替代的颟防 性需求溅论”，强调个人在面临交易成本和支出的不确定性时存在对 外部的需求。 姜渡竞1 9 9 9 ) 研究认为货币替代的后果怒本币严重贬 缎，国脉收支“双逆麓”，财政状况恶化，井使本国货币政策调控失 散，可能引发大规模众融危机。( 周小川i ，1 9 9 7 ) 总结了欧洲、荧洲、 东瘩亚蠢关雹躲资本蠖爨硬臻开放瀚经验教训，认为资本顼强可兑换 不应轻易进行。美国缝济学辩克鲁格曼( k r u g m a n ) 提出了开放经济 条件下躲“三元浮论”，议为在开放经济条 孛下，要嗣露达到本鬻货 币政策的独立性( a d j u s t m e n t ) 、汇率的稳定性( c o n f i d e n c e ) 和资 本豹完全流动毪( l i q u i d i t y ) 理论上是不可能的，而发震中鬣家应 浚以前两者为主要目标，而放弃资本自出流动。丽也有不少学者认为 舞本项霞可兑换应尽旱进行，如拉尔( l a l ，i 9 8 7 ) 认为歼放资本项目 熊更有利于汇攀嚣标的确定；班达瑞( b h a n d a r i ，1 9 8 9 ) 则认为资本 管制会造成汇率升值与价格紧缩，应优先开放。( 陈彪如，1 9 8 3 ) 认 为入民纂塞出兑换是我国经涝发溪款必然蘩袭。 鉴于金融系统的开放性和复杂性，资本项目可兑换将会对金融系 绕酶稳定鬻寒哪些彩滴，经漭学器仍楚子不断静磷宠窝总结之中。毽 普遍接受的观点是在一国实现资本项目可兑换后，必然对其金融系统 盼稳定产生影瓣，这种影响俄活利弊两个方萄。 1 。2 ， 资本项曩嚣兑换对金默黧寇性的意翱影晌 般认为，资本项目可兑换对一国金融稳定可能起到的积极作用 霄：楚謇蛊麓褒奉滚动逶过趣强竞争霸臻鸯珏金融毒场斡深度，在国 内和国际上都有利予愈融系统效率的提高，并推动会融市场的发展。 i 二庭资本自亩流动可以减轻对金融系统流动性酶陵制，从而促避金融 浙江火学砸士学位论史 人民币资率项目可兑换与盘融稳定性f i ：i 题研究 稳定，并平抑经济周期的波动。三是资本硕譬可兑换使投资能够多样 化，实现风险分教，耀强抗冲击能力。飙蕊减少对某个具体国家的风 险暴露。四是投资者如果不雨局限于在一个国家投资，葜跨境转移资 金靛憝力可以鼗裁运行更好瓣宏理经济簧魏，著敷融公司畿金融掇稳 各自进行更好的风险管理。“”从而在市场导向方面发挥重要作用。 瞧这整剥盏黪实现蹩育蘸罐酶，藩提条件是资拳顼器爵薨浚与其 他各项改革措施之间要有适当的顺序，而且有一个健全和可以持续的 宏蕊经济环境作为支持。近年来懿实际请撬娃8 ”也使这螫幂益瀚确定 性受到质疑，如吴晓玲( 2 0 0 1 ) ，管涛( 2 0 0 2 ) 等认为，资本往往是 顺经济闹期而非逆经济周期耐动，在国内经济萧条急需补充资本时， 豳踩资本往往持鼹望态凄，没有足够的风黢保障和盈剥承诺，它绝不 会轻易流入；丽经济过热，利率高企时国际资本可能大鬣流入，加剧 缀济过热戆是瑟。 1 2 2 资本项圈可兑换给焱融稳定性带来的风险 目前受到更广泛关注的怒资本项目可兑换后对本圈金融稳定的 不剿影响。经济学家们普遍地承认资本项疆可兑换可能是键成金融不 稳定困豢的激化甚至释致金融危机的重要因素。基金组织研究发现， 2 3 以上静基金缝绥藏爨金融髂系在资本爨户秀放爱都凌魂了不疑程 度的问魃，甚至酿成了金融纸机。些调巍资料也论证了这一观点： 据营椿簸镶大学我一份磅究鞭告显示，在2 4 令餐苯可兑换后笈生了 金融危机的样本经济体中，裔1 3 个经济体在危机爆发前5 年内实行 了资本项茸可兑换。强“虻据另份研究报告显示，7 0 年代以来最然发 生了2 8 次货币危机，但仅发生了3 次银行危机，其原因很可能是在 泼时期对金融市场实行了总体上的限制性监管。偶8 0 至9 0 年代阉， 篮然样本国家爆发赞蘑惫规的频率仅从每年2 5 次上舟到3 。i 次，但 银行危机的发生频率却相当于7 0 年代的4 倍，并证实在所调查的2 6 ”l o t e r n a t i o o a lc a p i t a lm a r k e t s d e v e l o p m e n t s p r o s p e c t s 。a n dk 。yp o l i c y s a t t c s w 砸h i n g t o n u m f 2 0 0 0 l 。“1 9 9 7 年聃洲金融危机中，泰凰、印尼等闭j n 现的外资夫量漉 l f l ：后撒址；，蹦舜济浊动逊1 加删危机深 艘静现象，键黏丁对刹蘸确定性鲢广泛讨论。 “l ；w i l l i a m s o na n dm m a h a r “as u r v e yo ff i n a n d a ll i b e r a | i 2 a t i o a 。e s s a y s 砸i n t e m a t i o h a f i n a n c e n o2 p r i n c e t o n u n i v e r s i t y f 】9 9 81 n 6 塑坚查堂型生堂堡丝墨 里受壅查堡! 曼塾垫兰堂堂堂墨墼熙! ! ! 堕塑 沥银行危机中，有1 8 坜危机发生在实行瓷本项黼可兑换班焉的s 年 之内。 am 综台各弛理论和烈点，资本项目可兑换对一国会融稳定可 能带来的j j ( 1 l 险冲击主蒙有以下几个方面： 一憝毒耱躲铯镶磐资产矮量。发攫中强家出于资本蛮场甭发这或 发展不平衡，主要通过银行间接融资。但这些国家银行体系通常存在 较大致溅：一方嚣，镁行蠹部信恩凌策程序漫琵，靛乏强殓评徐秘控 制能力；另一方面，外部金融监管薄弱，政府行政干预和隐性担保比 较普遍。喾致银行往往贷款绘信餍簿缓较低、风陵较高蕊借款入，信 贷质量较低。在这种体制下，资本项目开放过程中，外资会以直接或 闯接的方式进入银行体系，增加银彳亍可贷资金，经常促使银行信贷急 剥扩张，进一步恶化锻行信贷资产姨量。魏8 0 年代中期，在外资流 入高峰期过后，马来西距银行不良资产比率曾经商达3 2 ；19 9 0 1 9 9 4 每是露懋羚资浚入最多翡对期，疑熬镊行系统懿不良贷熬交4 ，s 秀 至1 6 。 二燕藩纯嚣际收支，耀太流凌熬菇陵，大量瓷本滚入麴 圭况下， 会促进围内需求，助长经常项目赤字；另外，资本项目可兑换后将使 企业透过国际余融市场融资燹为便秘，国内企监和外匿投资者会产生 短期投资冲动，私人郝门盲目地对夕卜筹资隐减大爨的风险。同时，发 展中国家利率通常高予国际市场，枷之汇率固定、政府擒傈，更加剧 了鬓内企业魏银行对矮氆馕款臻好，形残避廑举续熬撤黢。翅累踺卦 债务不能投向增加本国创汇能力的产业，而是更多地用于进口离档消 爨跫，粼会速一步瑟纯黉舔l 疑支凝嚣。瑟一星资本逐裂豫麓落空，资 本流入就会逆转。例如泰国的私人资本流动就从个极端走向另一个 缀端，1 9 9 6 年翡净流入额辐脊子当年泰国g d p 酶5 ，i 9 9 7 年部稿当 于当年g d p 8 的净流出额，1 9 9 8 年的诤流出额则相当于当年g d p 的 l7 。资本流动的剧烈波动会加郦经济衰遐，严重雕弱键行及其他金 融机构黝财务状况，酿成流动性不足的风黢。此外，外偾结构失衡， f = 1 jgk a m i r l s k y a n dc r e a b a f t ，“t h et w i t , c r i s e s 。t h e ( 2 a u s e so f b a n k i r l ga n db a l a n c e o r p a y m e n t s ! | ! ! ! 望= ! ! ；堂塑：! 鲎丝堡苎生垦受窒查堕! 型塾垫皇窆塑鲎塞墼! 墨墼! 堕 短期债务比重过大，馁债过分集中也是引笈流动骸风险的重要瞬素。 如亚测金融燕枕发生前夕，韩国短期外债占外续总额的比踅为6 8 2 ， 黎国为6 6 6 ，印尼为6 0 9 ，马来西亚为5 2 2 ，外债溉模都超过 7 恕翻当时兹努汇罐备余疆。嚣显，这些髫客鸯缀多短期嚣款渡遐： 长期投资，导致期限和货币的双重“错配”，在资金链断裂时产生了 严重酶危害。 三是加剧资产价格的失调和动荡。有逊象显示，资本项目可兑换 后资产价格斡失澜帮动荡会麓之增加，特剐楚近年来新兴市场莺家於 资产价格动荡和失调有激化趟向。嘣“资产价格的动荡会损害银行及 其客户酶支付髓力，例如通过意外的汇率贬值对银行和非银行的资产 负绩情况产生的影响采造或摸害，这糖损害又会臻烟不确定蛙，触发 资本流动的逆转。 霾燕嶷零瑗舞熬黪汇警联皴嚣褰萎，瑟管理滋较矮。浚奉瑷遥豹 外汇收付般是单向转移，很难从“有形”交易中掌握资本流动的 过程稻憨势。8 一鬣鹃资本矮淫舞虻管裁敲游以后，致寤豫菲浚复 管制很难再有控制的手段。当资本在某种诱因驱动之下大量流出时， 必然对霞家的衾融稳定造成恐性冲齑，甚至出蕊衾融动荡。1 9 7 2 年 的墨西哥就是个典型豹例证。 五熄可能瀵受国际金融鬼机的传染。当代金融危机的一个盛著 特点是产生感染效应，翱在一个国家豹金融系绞内毽理豹阉题瞧会影 响其他国家的资本流动和金融稳定，这些溢出影响可以通过贸易、投 燮等多秽渠道传递。 管涛2 0 0 3 ) 谈为薮兴零场鬣象是最容彝受黧蔻 机传染的群体，一国金融出现问题，便以邻为壑，竞争性贬值的事件 餍冤不鲜。丽时瞧界经济联系越来熬紧密，筐际债祓债务关系错综复 杂，一有风吹革动，国际投资者往往从问题国家所在地区和与之类似 的鳕家撤资，从而殃及池鱼。i 9 9 4 年墨西衙金融风暴的“龙舌兰酒 效应”，便波及翅美和中欢国容；1 9 9 7 年泰国危机豹“多烬诺骨牌效 应”更怒影响了1 0 多个国家，遍及几大洲：2 0 0 2 年阿根廷金融危机 。“w rw h i t e ”w h a th a v ew el e a r n e df r o mr e c e n tf i n a r t c i a c r i s e sa n dp o l i c y r a p o a s e s ? ( 2 0 0 2 ) ”参见吴晓强中国外托管理，中国金融出版社2 0 0 1 年。 s 浙江大学硕：b 学位论文 人民币瓷本项目j j _ 兑换与盘砒稳定性蚂题础f 究 的“探戈效应”，也令拉美主溪金融市场压力倍增。 为嚣么资本顼基可兑按螽会对固金融稳定带来如此多豹威胁， 其主要原因在于资本项目开放打通了国内外金融市场的联系，使整个 风险体系增大。这穆终逻祝理主要髂臻在三令方蠹：一是零寒经济孛 就存在扭曲，如宏观经济失衡( 主要表现为商通货膨胀、商财政赤字、 离贸易邋差) 、金敲体系脆弱、汇率穰甓蘧亿等等，资本磺譬开攘育 可能会放大这些问题的严重程度。而龛融危机在相当程度上是开放经 济条件下菡内阀题总爆发后的外在表现。两于外戳通过两因超作用， 因此，国连的金融不稳定蛀应该是危机的根本原因。二是资本项目可 兑换使本国经济金融进一步与国际接轨，从而面临更多的不可控的外 裁冲击。三是霹兑按过睾过捩粒项襄野敦次序安爨# 不当，蠖褥司+ 兑换 超过本国经济的承受熊力。如当初皿洲新兴市场国家推进资本项目可 甍羧，韩遴熬一个重要缀透是粪燕入经台缀缓，争夺髫舔瓷本悬印度 尼西亚、马来西皿等国的一个重要考虑，这些情况下的可兑换安排难 热背离奉餐国傣。 1 。3 人民搿资本项县瓤兑换改革的密要秘必然性 虽然开放资本项目要承担很多的风险，但就氖世界的很多其他国 家仍然致力于这矮竣攀榉，貔嚣接邂人民缮瓷本矮餮可兑换 耋l 有着 其必要性和必然性。特别是当前，我国已经进入了全面建设小康社会 憝耨时鬻，耱入氆葬贸荔缰缓惹对并开放也进入了新黪段，这些豁对 人民币资本项目可兑换提出了更新、更高的要求，从某种意义上说， 人民币资本项鼹可兑捩问题已经成为制约我国经济发展谮上新台阶 的瓶颈之一，涉及经济发展全髑。不失对枧她稳步接进人民币资本项 目可兑换，不仅可以在未来国际竞争总格局中赢得主动，简且从改革 开放帮经济发震粒实隧瀑要泉藿也分必要。 一悬有利予资金双向流动以提高瓷金利用效率目前我国的投融 资髂穰不完善耧资本跨凌滚翡管铡，溅囊了市场稳镪在资金配罨中魏 主导作用。储蓄转化为投资渠道有限，资金循环不畅，资会相对过剩 与社会有效授瓷不足鹩矛詹越来越突出，“贷款礁”和“难贷款，现 塑耍点堂塑：! = ! 堂堡堡壅垦要塞查婴! 型墨垫2 垒艘墅量壁塑! ! ! ! 堕 象并存，资金配鬣扭曲和使用散率低下在锭行业反映尤为磺显- 穰涮 冀，? o n 黝攫行信贷投国国有企业，但吲有企业对缀涛增长豹贡献率 不副3 0 。而要从根本上扭转资金利塌效率低下的状况，推进人民币 资本项秘珂兑换蹙一埙鬟太举蹬，因为放松资本管锻，减少致府于颈 有助于推动利率和汇率市场化，真正发挥市场配管资源的主导作用； 蠡遴餐蠹努资本枣场联系魏渠遂，鸯瘸子 ，破资垒矮环款封离羧援， 引导资本在更大范围内台理配管；引入外部竞争机制，有利促进投融 资体翻改革，完善银彳亍经营税魏。 二是有利于调整剥阁外资方式，推动“走出去”战略舶实施。也 有湔予罾内加快结构调箍，促进产业升级。例如外资银行的进入，国 内缦资银行靛强啄化运营，壤为固有企业的改组改遣，民鬻企业驹上 市以及各种企业闯的并购与联台提供更优良的服务资本力量对产业 熬整台姆避一步接动企监阉的爨挚。 三是有利予以开放促改革，推动我国市场经济体制的完善。入世 以薏我磊黠舞开教递入籀静除段，丽霹瘫敌肇也送入攻鼙泠段，拜藏 对潋革形成新的压力和动力，二者在推进过程中引发的各种问题越来 越复杂趣交织在超。为推动攻坚谴改革，榷送资本项嚣歼放已溢得 十分必要。通过照大范围昶规模地引避外资，强化巍争机制，促避固 有企业改革，完营公司治理机构，实现产权主体多元化，加快建立现 代企业制度，实现唇有经滂懿拨路性渭婺。邋过雹内羚市场援则粒戆 接，迫使政府约策和规范管理行为，加快职能调整，健全宏观间接调 整体系。瀵过泰场准入莲交熬扩大，攀 入霉势先避憨营理灌念，键蓬 市场工具创新。 露燕霄羁予降低管裙凌零。资本严格管嬲不毽蹭蕊了臀理豁门之 间的协调成本、擞管成本以及监管对象的交易成本，而且镑制难度越 来越大n 如莱不簸适应新的形势，单纯强调加强管制，就可能阻礴讴 常龅经济_ 亍为，阀对造成规避管剡的动规越来越强，脱离驻营之外的 非法外汇交易更加猖獗，形成金融风险隐患。因势利导，谗步放松资 本罄巷，姆大大骚低营铡戏本，方覆企溲，势漕豫些金融风险稳爨。 0 i ：j 江大学埘j ：学位论文 人民币资奉项删叫兑换。j 船触稳定悱向题研，t 此外，我蹦加入w t o ，随着产丽和服务市场对外开敞程度避步 扩大，对资金滚动蜜出证提出了更蠢的要求，嚣浚本顼鹣管趔对毒场 开放程度会造贼限制，使两者之间的矛盾对资本项目开放形成倒逼帆 铡e 睫蕊我国经济实力懿不凝增强、鼗澹越位魏不颛提麓，a 鼹甬成 为强势赞币或者区域性强势虢币的特征日菔明显。人民币流通领域从 本鼙关税颧岛卦_ 扩张以后，客凝上也要求a 琵蒂扁可岛国兑换货币 迈进。因此，人民币资本项目可兑换改革既面临凳市场开放的外部要 求，也怒我国经济发展到定阶段焉的内部需要，在这种要求下，人 民币可兑换成为我国外汇管理改革的终极融标，邀馒如何安全地进彳亍 可兑换改革问题显得更为重磷。 浙翘犬学埘士学位论文 人民币资奉项目w 兑换j 搬砘妊稳定性问题研究 2 、液对资本项精可兑换对金融稳定性影响的冒际赣验 2 0 世纪8 0 年代以黼，只有少数围际收支良好的国家开始对资本 滚渤窦魂鑫交纯；9 0 年健墨，较多鏊家藏爨了黠资本流凌嚣黎魏， 向资本项目可兑换迈进，到l9 9 9 年，国际赞币基金组织1 8 2 个成员 国串，已经霄6 0 多个谶家实现了瓷零顼嚣瑶兑换。覆许多发震中蘑 家在实现瀣本项目可兑换的逊程中，并非一帆城顺。从8 9 年代的拉 美债务怒视、】9 9 4 年的鐾西静惫融风暴、1 9 9 7 年的亚洲会融危机、 1 9 9 8 善銎i 9 9 9 筝饿罗辫鹈墨嚣的金融动荡，鲻2 0 0 1 鞍2 0 0 2 年熬耳 其和阿襁廷金融危机，危机发生的频率越来越高。因此，从某种意义 上滏，捺遂资本竣廷可蓖挨黧遗程，魂愚骛蘩帮稼解瓮懿撼浚翁过程。 不少国家猩这方面取得了成功的经验，也有些国家特别是新兴市场国 象受要了渗蔫勰撂击。 本节选取了些农实施资本项圈可兑换后遇到保持惫融稳定闽 裁考验酶潜家，凝包捂成功避免了金融动荡的案恻，也包播遭遇了金 剥 危规的察铡，井从中归纳出些维持资本账户开放与金融稳定协调 的酱遍慷滕剐。 2 ； 实瑶炎零饔爨葛薨挨着溪兔7 寅熬蘸慧鏊索辩成功缝鞋 一些在在实现资本颂目可兑换屠有效避免了钕融动荡的国家普 述缝遵褥蓉部分募簿特点，主要表现在奉芎亍稳定静宏蕊经济政策，遥 过备静手段强化缀内金激钵系。 爽溉莉一一寞蛾利在实现资本顷爵可兑换之前先建立了稳定 翦宏鼹经济环蟪，并缳 蒌了金凇孬盐嚣毽垒黪馕冀祷餮受磐嚣竣謦。 该圉以审懊和渐进的方式推进资本项目开放的进程( 参见表2 1 ) 先坪蘸彀鬻资本瀵饕，器舅鼓短霸资本滚棼，并注嚣餐袋纾、公蜀意 个人在管理所涉风险的能力上的差别。所有这些政娥使舆地利得以同 时避受霹癸蔻热臻金融系绞蠡枫。 浙江火学硕士学位论文人民币资本项目町兑换与采黜稳定博间题研究 表2 1 奥地利资本项日开放进程蛾 时阍开放措施 开放经常性支付秘转抟交基，1 9 6 2 年开豁接受第八祭靛义务。( 其中对熊游藤拒 t 9 5 4 自：一1 9 6 2 圭e 的的限制延续到1 9 8 6 年，但不认为是汇兑限制。) 1 9 5 9 钲 蓉廑嚣始斡旋强率壤强，程秘秣辩_ 许多浆翻； 1 9 t 1 年踅布暂时恢复对资本流动的管制； 超毒免诲遣期交鞋避长期限可趺，软i 2 个月延妊颦i 8 个月，免拜银行飙棼鼹糟 贷中长期辨币资金；w 在官方艘攥市场自由购篓臌纂的规定扩械堑可张多认目的 1 9 8 6 年1 1 月le i 证券交易所购买所有构证券。允许国内企姚趴非屠持艘人借贷i 乇期资盒，但实 行最赢额穰数额管噬。同时取清聪旅游藤f ：的黻喇。 允许屠民在国外逃行任何种娄的长期投资；允许金融帆构从目黼账户从事几乎多 右娄裂熬溉务。受谗蕉海垒鼗轶本蘑秘辨瓣键荐豢赞誊萃或终落瓷囊，粥瓣舞3 ；1 9 8 9 年9 胄l 酲 年以上。允许国内企业从其国外般东获得期限至少为3 年的贷敞。全面防并对买 蜜外晷股蔡、债券弱投资证券耀镧。 出台新的汇兑管制崩宽，规定其簧不属于鹋令禁i e 的都将得到批准，大大减少遗 1 9 9 0 年1 月1 日 留的瓷本搬动限制。 1 9 9 1 年1 1 舟4 霜 璇游对登率流动的所有遣裔鞭铡，灼置士地和翦：奥她d 希j 第二齄膳所阵井。 奥地番| l 在推进资本项目碟兑换过程中维持金融稳定妁主要缎验； 一8 0 年代以后，国内寰行持续的旨在促进低通赞膨胀的经济 增长、意赣业的宏理经滂政策，灞密设计了调整宏鼹经漭羧繁、j 歼鼓 围际金融交易和改革国内金融部门的顺序，以确保滇在与邻国经济更 掇锩纯戆薅筏下稞持内帮淼癸部熬稳定，餐魏残功蘧受了诲多，l 、鍪 经济