（金融学专业论文）人民币升值背景下的中国外汇储备管理.pdf

ab s t r a c t a b s tr a c t i n c r e a s i n g r a p i d l y , c h i n a s f o re i g n e x c h a n g e i s o v e r o n e t h o u s a n d b i l l i o n d o l l a r s , l a r g e r t h a n a n y o t h e r e c o n o m y i n t h e w o r l d . c o n s i d e r i n g t h e e x p l i c i t c o n n e c t i o n b e t w e e n f o r e i g n e x c h a n g e a n d r mb e x c h a n g e r a t e , w e c o u l d n o t e x p e c t n o f u r t h e r i n c r e a s e i n f o r e i g n e x c h a n g e u n t i l t h e r mb g e t s a c o n s id e r a b l e r e v a l u a t i o n . o n l y i n t h a t s i t u a t i o n , t h e c o m m o n a c c o u n t a n d c a p i t a l a c c o u n t c o u l d b e w e l l - p r o p o r t i o n e d , a n d t h e f o r e i g n e x c h a n g e c o u l d b e s t a b l e . c h i n a s f o r e i g n e x c h a n g e m a n a g e me n t i s f a c i n g g r e a t c h a l l e n g e . wi t h t h e r mb a p p r e c i a t i o n , t h e f o r e i g n e x c h a n g e h a s e x t re m e l y e x c e e d e d i t s m o d e r a t e s c a l e . t h u s i t c o m p r o m i s e s t h e v a l i d i ty o f m o n e t a r y p o l i c y a n d i n c r e a s e s i n fl a t i o n r i s k . mo r e o v e r , u n d e r t h e c u r re n t f o r e i g n e x c h a n g e i n v e s t i n g m a n a g e m e n t , t h e i n v e s t m e n t p r o f i t s c a n b a r e l y o ff s e t t h e v a l u e s h r i n k fr o m t h e r mb a p p r e c i a t i o n . t h e h u g e o p p o r t u n i ty c o s t o f f o r e i g n e x c h a n g e i s t o t a l l y a w a s t e o f t h e c o u n t r y s w e a l t h . i t a l s o d i s t o r t s t h e e c o n o my s t r u c t u r e . t h i s re s e a r c h a n a l y z e s t h e i m p a c t o f . r i s i n g r mb e x c h a n g e r a t e t o t h e f o r e i g n e x c h a n g e . wi t h a n i n s i g h t i n t o d o m e s t i c a n d i n t e rn a t i o n a l e x p e r i e n c e s i n f o re i g n e x c h a n g e m a n a g e m e n t , w e p r o p o s e d o u r s u g g e s t i o n s t b e t h e s i s c o n s i s t s o f f i v e c h a p t e r s . c h a p t e r i i s i n tr o d u c t i o n. c h a p t e r 2 e x p l o re s t h e c h a n g e s i n c h i n a s f o r e i g n e x c h a n g e , fr o m i t s a m o u n t t o s t ru c t u r e . c h a p t e r 3 i s c o n c e rn e d w i t h t h e i n fl u e n c e o f r m b a p p r e c i a t io n t o f o r e i g n e x c h a n g e . c h a p t e r 4 p r o v i d e s t h e c u r r e n t s i t u a t i o n i n c h i n a s e x c h a n g e m a n a g e m e n t a n d d i s c u s s e s t h e r i s k a n d b e n e f i t . c h a p t e r 5 p r o p o s e s o u r s u g g e s t i o n s o n c h i n a s f o r e i g n e x c h a n g e m a n a g e me n t r e f o r m. k e y w o r d s : t h e r mb a p p r e c i a t i o n f o r e i g n e x c h a n g e ma n a g e m e n t u 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 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4 ， 平均每年增幅高达3 6 . 4 %。从近几年国际 收支平衡表的变化来看，经常项目 顺差、资本项目 顺差和净误差与遗漏项均呈 不断 走高态势， 从而 推动 外汇储备 迅速增长 。 我国 近期的外汇储备快速增加与人民币币 值低估有直接的联系。人民币币 值低估一方面导致经常账户的巨额顺差;另一方面，也吸引了短期投机资金的 进入。由于持有人民币的期望收益高于持有外汇的期望收益，居民倾向于持有 人民币资产，因而外汇主要集中在央行手中。在人民币币值回归到一个合理水 平之前，我国的外汇储备规模还会继续增加。到人民币币 值合理时，经常账户 将趋于平衡， 而人民币 升值预期的消失使得投机人民币不再有利可图，经常账 户和资本账户都会趋于合理，外汇储备规模将趋于稳定。而居民也开始愿意持 有外币资产，从而改变目 前我国外汇储备过度集中于央行的局面。 我国刁 刚刚步入人民币 升值时期，在未来较长 一段时期内，人民币 升值将 第一章 导论 成为中国经济环境的重要特征之一，我国外汇储备将进一步增加。根据世界银 行在 2 0 0 6全球发展金融报告中的预测，中国外汇储备在2 0 1 2年可能达到 2 . 9万亿美元。庞大的外汇储备对维持我国 人民币汇率的稳定、提高我国的综 合国力和国际地位起到了至关重要的作用。但是，中国持有巨额的外汇储备也 是以付出 很大成本为代价的。外汇储备的成本主要包括外汇储备的机会成本、 外汇占 款对通货膨胀的影响、以 及外汇汇率下跌对外汇储备可能造成的损失等。 所谓外汇储备的机会成本是指一国政府因为持有外汇储备而不能将其用于投资 获取利润的隐含损失。因为一国持有一定量的外汇储备，所以便意味着该国放 弃使用这部分资源来增加国内 投资，促进经济增长的能力，在数值上一国外汇 储备的 机会成本就等于国内 投资收益与外币 利息之差另外，是在中国资本项 目 没有完全开放和浮动汇率还未形成的阶段，外汇储备规模过度膨胀将给中国 经济发展带来诸多负面影响，从而不利于中国财政政策与货币政策的实施，影 响国家宏观经济平衡. 经过多年来的摸索，我国在外汇储备经营管理方面取得了许多经验， 成绩 显著，但在管理中也存在许多问题，如没有形成统一的外汇储备经营管理体系， 缺乏清晰的分层次管理系统，中央银行的经营运作职能与管理监督职能没有相 对分开，国家外汇储备经营管理缺乏综合性研究、缺乏动态管理，管理效率和 效益比较低等等。 在人民币升值时期，人民币 在国际货币体系中的地位日 益提 高，中国的外汇储备 无论从规模上还是结构上都将发生重大的变化，外汇储备 管理的目 标和管理手段也将发生重大变革。 人民币升值给中国外汇储备管理提 出了严峻挑战，目前中国的外汇储备管理体系还没有彻底进行相应的调整，落 后的外汇储备管理体系和管理手段已 远远不能满足现实的需要。如何在充分认 识人民币升值对外汇储备和外汇储备管理带来的影响的基础上，对外汇储备管 理体系和管理手段进行相应的改革和完善，己 经成为当前需要迫切解决的课题。 - 国内 外对外汇储备的研究成果比 较多， 但是专门 研究人民币 升值与中国外 汇储备管理之间关系的研究比 较少。本文重点研究人民币升值对外汇储备和外 汇储备管理产生的影响，并对外汇储备管理提出一些相应的改进建议，具有较 高的理论意义和现实意义。 第一章 导论 第二节 文献综述 自1 9 9 4 年人民币 汇率并轨以后， 人民币 ( 外部) 真实汇率的决定在很大程 度上取决于美元名义有效汇率的变动。人民币真实汇率形成过程中没有充分的 机制反映经济基本面变化对真实汇率调整的需要。2 0 0 2年美元出现贬值趋势以 来， 人民币 真实汇率也随之下降，并引发了国际市场上人民币升值预期何市场 投机行为。学术界对人民币是否需要升值以及如何改善人民币汇率形成机制产 生了 剧烈讨论，涌现了大量研究成果。总体来看，大部分研究认为目前人民币 真实汇率存在一定程度的低估，随着人民币在现有国际货币体系中的地位日益 提高，从长远看人民币升值是必然趋势。 由于我国外汇储备持续、 大幅增长， 使得我国的外汇储备问题成为人们关注 的热点话题，国内外对其的研究也在增加。国内外对一国外汇储备及外汇储备 管理的研究总体上分以下两大类:一类是从外汇储备与一国经济各因素之间的 相互关系和影响的角度进行研究， 如国际收支、国际资本流动、汇率政策变化、 结售汇制度等因素对外汇储备的影响，外汇储备变化对一国货币政策实施、产 业结构调整、进出口、对外直接投资、经济安全等方面的影响等。一类是从外 汇储备管理角度进行研究，包括外汇管理体系的比较研究、外汇储备的规模管 理、 外汇储备的结构管理、外汇储备的投资管理、外汇储备管理的手段等等。 在对外汇储备的管理中，外汇储备的适度规模问题和适度结构问题是两个 最重要的问题。这两个问题的研究上，一些学者已经进行了深入研究并形成了 相关理论。在外汇储备的适度规模方面，分析的方法主要有比例分析法、构成 储备需求函数和成本收益分析法等。比例分析法是采用外汇储备与其他一些经 济变量的比 例水平来衡量外汇储备适度性的一种常规方法，经常使用的比例关 系有外汇储备对进口( r / m ) ， 储备对国民生产总值( r / g n p ) 以及储备对外债( r / d ) 的比例关系，其中储备对进口的比例关系最流行，这种方法是美国著名经济学 家r . 特立芬( t r i f f i n )创立。自2 0 世纪6 0 年代末期开始，西方一些经济学家 开始广泛使用各种经济计量模型，对影响一国储备需求的各种因素进行回归与 相关分析， 构成储备需求函数， 用以 确定一国的储备需求量。这种研究到了 7 0 年代达到顶峰，进入8 0 年代，由于管理浮动汇率制的确立，国际金融界把汇率 变动因素引进对储备需求的分析。比较有名的模式有弗兰德斯( f l a n d e r s ) 模式、 弗伦克尔( f r e n k e l ) 模式和埃尤哈( i y o h a ) 模式。构造储备需求函数是为了弥补 第一章 导论 比例分析法的缺陷，是顺应经济数理化的趋势而发展起来的，其在方法上有不 少可取之处，但同时也存在许多缺陷和问题。成本收益分析法起源于西方微观 经济学的利润最大化理论，即为了实现最大的经济福利，必需使生产某一商品 的边际成本等于其所获得的边际收益，从而达到利润最大化。就力图扩大本身 经济福利这一点而言，政府同其他经济单位没有什么不同之处。假定政府也同 其他经济单位一样， 具有一种社会效用函数， 他们在对不同的行为做出 选择时， 往往在衡量边际收益和边际成本后才合理的制定政策。这样，国家的外汇储备 需求就可以按一种精确的程序直接进行估计。成本收益分析法的引入，为外汇 储备需求的数量化开辟了一条新的途径，使外汇储备适度水平理论进入了一个 全新的发展阶段。运用成本收益法探讨储备需求并将其模型化、具体化的经济 学家， 主要 有h . r . h e l l e r 和j . p . a g a r w a l e 在外汇储备的适度结构方面，传统的外汇储备币 种结构选择理论主要有三 个，即资产组合理论、海勒一奈特模型、杜利模型。资产组合理论就是根据不 同资产的收益水平和风险情况，求出最优资产组合，也就是求出在风险相等的 条件下收益最高的资产组合，或者是在求出在风险相等的条件下风险最小的资 产组合。海勒( h e i l e r ) 和奈特( k n i g h t ) 在他们合著的文章 中央银行的储备货 币 偏好( r e s e r v e - c u r r e n c y p r e f e r e n c e s o f c e n t r a l b a n k s ) 中 认为一国的 汇率安排和贸易收支结构是决定储备货币币种结构的重要因素。迈克尔 杜利 ( m i c h a e l . p . d o o l e y ) 在 外汇储备的币 种组合一文中，建立了比海勒一奈 特模型更为复杂和更具有现实性的模型。杜利同样认为在决定储备币 种分配时， 交易成本的影响要远远大于对外汇资产风险和收益率的考虑。所以同海勒与奈 特一样，杜利摈弃了“ 均值一方差分析”的资产组合理论，而采用回归分析法 建立了计全统计模型。 第三节 研究思路和方法 从国际实践经验和理论探讨的结果来看， 外汇储备管理的目 标就是要兼顾 外汇储备资产的安全性、流动性和收益性。不同的国家或地区在不同的时期， 外汇储备管理目 标的侧重点是不同的。 本文重点探讨在人民币 升值的背景下中国如何更科学和合理地管理外汇储 备。本文的研究分三个层面: 第一个层面是研究我国外汇储备的状况以及人民 第一章 导论 币升值对中国外汇储备的影响;第二个层面是研究中国外汇储备管理的状况以 及在人民币 升值时期主要存在的问 题;第三个层面是研究在人民币 升值时期如 何改革外汇储备管理体系、改进外汇储备管理的原则和方法，以保障中国经济 持续稳定发展。 在研究方法方面， 本文采用实证分析和规范分析相结合、 定性分析和定量分 析结合以及比较分析的方法。 第四节 研究框架 本文共分五章。第一章导论:第二章对中国外汇储备的变动状况进行分析， 重点从外汇储备的规模和结构两个方面考察，从历史数据中揭示人民币升值己 经对中国外汇储备产生的重大影响:第三章分析人民币升值的趋势，并深入分 析人民币升值对中国外汇储备产生的影响。通过人民币升值对中国外汇储备影 响途径的分析，揭示出人民币升值对中国外汇储备管理提出的新要求;第四章 分析中国外汇储备管理体系的现状，进一步分析在人民币升值背景下现有外汇 储备管理存在的主要问题，并在外汇储备隐含的风险和外汇储备管理效益两个 方面进行了深入分析;第五章提出了人民币升值背景下的中国外汇储备管理的 一些建议。根据资本项目 开放程度和汇率制度改革进程，对中国外汇储备管理 体系的改革提出一些看法，并在外汇储备适度规模管理和结构管理方面提出具 体建议。为提高外汇储备管理效益，建议尽快成立专业的外汇储备投资管理机 构，并对外汇储备投资管理机构的设立提出一些设想。 第二章中国外汇储备的状况分析 第二章中国外汇储备的状况分析 第一节外汇储备的概念 2 . 1 . 1 外汇储备 外汇储备( f o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e s) 是指一国 ( 或地区) 货币当局持 有的、可用来维持国际收支平衡和汇率稳定的可兑换货币资产。它与货币当局 的 黄金储备、 在国 际 货币 基金组织的 头寸( r e s e r v e s p o s i t i o n i n f u n d) 、 特 别提款权 ( s p e c i a l d r a w i n g r i g h t s， s d r s )以及其他债权一起， 构成一国( 或 地区)的国际储备。 作为储备货币 一般要具有以 下条件:( 1 )在国际货币体系中占有重要地位; ( 2 ) 能自由兑换成其他储备资产; ( 3 ) 人们对其购买力的稳定性具有信心; ( 4 ) 能在国际外汇市场上发挥其干预和稳定汇率的作用;( 5 )供给数量能同国际贸 易和世界经济发展相适应。战前英镑在储备货币中占有统治地位，战后美元占 据主导地位。2 0 世纪7 0 年代以来，随着日本、西德以及西欧国家的经济迅速崛 起， 布雷顿森林体系的崩溃，出 现了 储备货币多元化的格局，除了美元和英镑 外，德国马克、日 元、瑞士法郎、欧洲货币单位等都被用作储备货币。 外汇储备的主要作用有以下三个方面:( 1 ) 保证国际支付能力、调节国际收 支;( 2 ) 干预外汇市场、支持本国货币汇率稳定:( 3 ) 维持并增强本国的国际信 誉。 随着世界经济一体化进程的日 益加深，国际储备中外汇储备的比重发生了 急剧膨胀， 外汇储备已经成为国际储备中规模最大、增长最快、地位最重要的 资产。从1 9 6 6 年到2 0 0 1 年，全球国际储备由2 5 6 . 9 8 亿s d r s 发展到1 6 1 8 3 亿s d r s . 外汇储备占国 际储备的比 重由 3 5 % 发展到9 4 %. 近年来，发展中国家、新兴市场经济体和产油国的外汇储备普遍持续快速 增长。据国际货币基金组织统计，截至2 0 0 6 年一季度末，全球外汇储备规模达 4 . 3 5 万亿美元，是1 9 9 5 年的3 . 1 3 倍。 其中，发展中国家储备增长远快于发达 国家，占全球的比重从上世纪9 0 年代初的 1 / 3 提高到2 / 3 ;亚洲经济体储备增 第二章中国外汇储各的状况分析 长尤为显著，在全球储备排名前l a 位中占据了a 席，分别是中国、日 本、中国 台湾、韩国、印度、 香港、 新加坡和马来西亚。 此外，俄罗斯等石油出口国 近 年来获取了可观的能源出口收入，外汇储备也显著增加。 2 . 1 . 2 外汇储备管理 外汇储备管理是指通过结构调整、规模调控，以及安全性、流动性、盈利 性原则的实施，对一国的外汇储备资产进行数量上和质量 上、 规模上和运营上 的管 理，以 达到稳定 汇率、 平衡国 际 收支、 维持经济稳定、持续发展的需 要。 由于外汇储备有稳定外汇市场的使命，因此它的持有形式不同于一般的资 产，其流动性和安全性是首要的目 标。外汇管理当局需要在干预市场的时候有 足够的高流动性的资金，因此，外汇储备的流动性总是处于首要的考虑。另外， 保持外汇储备的资产安全以 及保值增值也受到各国的重视。 正是由于以上考虑，国际货币 基金组织 ( i m f )在调查许多成员国家外汇管 理的实践后，将外汇储备管理的目 标总结为以下几个方面:( 1 )持有充足的外 汇储备以实现一系列目 标;( 2 ) 有效控制流动性风险、市场风险以及信用分险; ( 3 )在满足流动性约束以及风险控制约束下，争取一个比较合理的收益。上述 三个目 标， 概括起来就是 “ 充足性” 、 “ 流动性和安全性” 、 “ 收益性”三个方面。 国际上对外汇储备管理主要有两种管理方式，它们分别是:外汇储备的规 模管理和外汇储备的 运营管理。前者是指外汇储备的 “ 量”的管理，即外汇储 备的适度规模的确定和调整问题。后者是指外汇储备的 “ 质”的管理，即外汇 储备的结构的确定与调整问题。 外汇储备的管理是一个动态的概念，它随着国际和国内经济环境的变化面 变化。各国由于经济环境的不同和持有外汇储备的动机不同，对外汇储备的需 求会有不同特点，外汇储备对经济的影响也会不同，相比之下，根据各个国家 和地区的实际状况，合理确定动态外汇储备的管理政策显得更为重要。 第二节近年来中国外汇储备规模变动状况 从1 9 8 2 年起， 我国开始对外公布国家外汇储备的数额。当时我国公布的外 汇储备包括两个部分: 国家外汇库存和中国银行营运外汇库存。 从1 9 9 3 年开始， 第二章中国外汇储备的状况分析 考虑到与国家管理接轨和中国银行向商业银行体制转化的需要，我国公布的外 汇储备范围中不再包括中国银行的营运外汇结存。 2 . 2 . 1中国外汇储备发展历程 中国外汇储备从1 9 8 2 年发展至今，根据其变化趋势及特征，可以分为五个 阶段: 1 、第一阶段( 1 9 8 2 一1 9 8 4 年) 这一阶段中，外汇储备小幅度增长 ，从6 9 亿美元上升到8 2 . 2 亿美元，外 汇储备主要依赖经常项目 顺差。 在这一阶段，由于我国经济体制的改革开放时间不长，我国经济的对外开 放程度还很低，经济基础十分脆弱，因此，储备资产的规模较小，而且储备资 产的增加额逐年减少。为了 鼓励出口， 平衡国际收支，1 9 8 1 年我国实行人民贸 易内部结算价， 将人民币 贬值8 6 . 6 % ， 遏制了需求弹性较大的消费品进口， 有力 促进了出口，与此同时国营企业实行承包经营责任制，出口企业员工的生产经 营积极性得以调动，但是出口品的需求弹性较小，出口增长幅度有限，若非严 格的进口外汇管制，贸易收支的微弱顺差就不可能实现。旅游等非贸易收支顺 差在经常项目顺差中占有重要地位，近三分之一的经常项目顺差来自非贸易项 目。 表1 . 1 我国历年外汇储备单位:亿美元 年份1 9 8 0 年1 9 8 5 年1 9 8 6 年1 9 8 7 年1 9 8 8 年1 9 8 9 年1 9 9 0 年 1 9 9 1 年 外汇储备 - 1 32 62 12 93 45 61 1 12 1 7 年份1 9 9 2 年1 9 9 3 年1 9 9 4 年1 9 9 5 年1 9 9 6年1 9 9 7 年1 9 9 8 年 1 9 9 9 年 外汇储备1 9 42 1 25 1 67 3 61 0 5 01 3 9 91 4 5 01 5 4 7 年份2 0 00 年2 0 0 1 年2 0 0 2 年2 0 0 3 年2 0 0 4 年2 0 0 5 年2 0 0 6 年 2 0 0 7 年 3 月 外汇储备1 6 5 6 2 1 2 22 8 6 44 0 3 36 0 9 98 1 8 91 0 6 6 31 2 0 2 0 资 料 来 源 : 历 年 统 计 年 鉴 、 国 家 外 汇 管 理 局网 站w w w . s a f e . g o v . c n 2 、第二阶段( 1 9 8 5 - 1 9 8 9 年) 这一阶段外汇储备余额减少，贸易收支逆差严重，非贸易收入和资本净流 入不足以弥补贸易收支逆差。1 9 8 5 - 1 9 8 9 年间我国国民经济呈现了较大的波动， 第二章中国外汇储备的状况分析 2 . 2 . 2中国外汇储备规模变动特点 综观我国外汇储备的发展史，可以总结出我国外汇储备供求变动的一些特 点: 1 、从外汇储备需求的角度来看，进口 和还本付息构成需求变动的主体，这 两者的变动都具有周期性。一般的，我国经济扩张、投资规模超长增长的时期， 进口 需求增长率很高，相反，国民 经济紧缩时期， 进口需求下降;还本付息则 受外债规模和期限结构制约，每隔7 , 8 年出现以此偿债高峰期，并导致外汇储 备 余额下降。 2 、从外汇储备供应的角度来看，2 0 0 5 年以前我国外汇储备的增加主要来自 于资本和金融项目 顺差。虽然经常项目顺差、资本金融项目 顺差和净误差与遗 漏项均呈不断走高态势， 但资本金融项目 顺差的数额要大于经常项目 顺差数额， 显示我国外汇储备的“ 借入储备” 特征明显。但是从2 0 0 5 年开始，经常项目 顺 差的数额要大于资本和金融项目 顺差数额，而且经常项目顺差占国际收支总顺 差的比 例高达7 0 %以 上，我国 外汇储备呈现出“ 贷出储备”的特征。 表1 . 3 2 0 0 1 - 2 0 0 6 年上半年国际收支顺差结构 单 位:仃美元 项目2 0 0 1 年2 0 0 2 年 2 0 0 3 年2 0 0 4 年2 0 0 5 年2 0 0 年 上半年 国际收支总顺差 5 2 26 7 79 8 61 7 9 礴1 9 3 81 3 0 5 经常ja目 差a 1 7 43 5 4巧 5 96 8 71 6 0 8 9 1 6 占 国f收支总顺差比 例 3 3 %5 2 %4 了 %3 8 %7 2 % ， 0 % 资本和金a项目差0 3 4 83 2 35 2 71 1 0 76 3 03 8 9 占国4收支总顺差比 例 6 7 %4 8 %5 3 %6 2 %2 8 % 3 0 % 资料来源: 国家统计局、国家外汇管理局 3 、外汇储备 变动具有很强的政策性。国 家对外汇供求，尤其是外汇需求有 较强的控制，每当政府放松进口 和国际借款限制时，外汇储备增长 幅度就有所 下降，反之则上升。由 于政府对外汇指定银行的结算周转外汇余额实行比 例管 理， 政府可以根据政策的需要调整这一比 例，将外汇储备变动控制在目 标范围 内。 第二章中国外汇储备的状况分析 4 , 2 0 世纪8 0 年代外汇储备规模有限，必须借助严格的进u、劳务、资本 输出管制， 或者大规模引 进外资， 刁 一 能满足对外支付、稳定汇率的需要。 9 0年 代以来，我国外汇储备规模飞速增长， 无论经常项目 还是资本项目都进入了良 性循环，政府运用宏观经济政策调节经济的效力已经比 较明显的反映在内外经 济活动中，充足的外汇储备为下一轮国民经济的高速增长 莫定了良 好的经常， 也为政府的宏观调控创造了宽松的环境。 5 、净误差与遗漏项目 规模逐渐增大。净误差与遗漏项目自 2 0 0 2年由负转 正后，数额在不断扩大。净误差与遗漏项目在国际收支平衡表中是一个平衡项 目，用于抵消统计的偏差与遗漏，同时也部分的反映主管部门无法监测到的非 法资 本流动。 有统计数据显示:1 9 8 9 年以 来误差与遗漏项一直为负， 且在1 9 9 7 年亚洲金融危机时达到一 2 2 1 亿美元，随后逐渐回落， 在2 0 0 1 年为一 4 8 亿美元。 2 0 0 2 年误差与遗漏项由 借方转为贷方，且2 0 0 3 年、2 0 0 4 年逐年递增，到2 0 0 4 年达到了2 7 0 . 4 5 亿美元。 3 0 0内 2 0 0 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 二 万 川仁 10 0 一 一 甲 一 ， 一 ， 一 ， 一 一 几 万 侧红 曰一 厂 “ 1 当 .户 t 不 勺 拦 叮 丁 勺 黔六熙.六艾 犷或炭 六艺 丁 - 1(m 丫 )犷 气 ，芯 r 知 刁 划 洲 一一份 - z 0 0 f 一 ”二 11 11 11 1111 - 3 0 0 不飞 万 书 、 于 岁 了 琴- 盛一尸产，下下刹1 仲 器;: ， ，狱 趁 圈 , : 勺 八nl r - ， 八 八 炸 r - 咚 n 八1寸 : 咋 八 n礴 勺: 口 一 幽 . 呼召 j 图3 : 1 9 9 7 - 2 0 0 4 年净误差与遗漏项目 ( 单位: 亿美元) 第三节中国外汇储备的结构状况 外汇储备的币种结构包括储备货币币种的选择及其在储备中的比重。中国 是一个贸易大国， 国际贸易 几乎遍及全球， 随着中国加入w t o ， 国际贸易的比重 将会进一步提高，而国际资本流动也将越来越频繁。国际贸易与国际资本流动 第二章中国外汇储备的状况分析 涉及到多种货币。为了保持经济正常、稳定发展，选择多种储备货币是必要的。 2 . 3 . 1 外汇储备的币种结构比较单一 在我国数额庞大的外汇储备中，绝大部分是美元.据估计，我国外汇储备 中约有6 0 % - 7 0 % 是美元资产， 这一现状的形成与自 布雷顿森林体系建立以来各国 习惯性地采用美元作为外汇储备有关，更是中美巨 额贸易顺差造成的。 但是目 前欧元走强， 美元走弱的形势， 美元贬值给我国 外汇储备带来了巨大的损失。 1 9 9 7 年， 我国 外汇储备的币 种结构是美元大约占5 9 % ，日 元占1 2 % ， 马克和 欧 洲 货 币 单 位 分 别 占 1 6 % 和1 2 % 左 右 。 ) 1 9 9 9 年1 月1 日 欧 元 启 动 时 ， 我 国 适 时 将当时的马克、法郎变成欧元，使我国有了一定数量的欧元储备，当时的币种 构 成 结 构 为 美 元 占 5 5 % ， 日 元 占 2 7 % ， 欧 洲 货 币 占6 % 0 但 是 欧 元 启 动 后 其 汇 率 只稳定了两个月，自1 9 9 9 年3 月后便开始不断下跌，直到2 0 0 0 年 1 0 月2 7日 从启动时的1 欧元兑换 1 . 1 8美元跌到 1 欧元兑换0 . 8 2 3 0 美元的历史最低点。 鉴于欧元汇率的这种不稳定性，我国对增加欧元在外汇储备中的比重一直持比 较谨慎的态度。直到2 0 0 2 年欧元汇率逐渐稳定下来，我国财政部适时决定增加 欧元储备，估计在8 0 亿欧元左右。 在欧元启动以 前， 美元是世界的中心货币， 国际贸易的8 0 % 要通过美元进行 结算，美元在国际储备的各种通货中占了6 8 % ，并且上个世纪9 0 年代初到2 0 0 2 年美国一直实行了十年的强势美元政策。在美国的十年经济繁荣时期美国的利 率水平较高，各种金融资产的收益性都很高。美国有世界上最发达的资本市场， 法制健全，在美国进行投资的安全性和流动性都很强。因此，在欧元未启动以 前， 美元在我国的外汇储备中占6 0 % - 7 0 % 的绝对优势是正确的和合理的， 符合外 汇储备管理的 “ 安全性、流动性和收益性”三原则。因为这样做首先能随时满 足我国对外支付的需要。美元是国际上普遍可接受的货币，是国际结算的主要 货币，我国的对外结算使用最多的也是美元，所以必须保持美元在外汇储备结 构中的较高的比重。其次，美国在上个世纪9 0 年代初到2 0 0 2年一直坚持实行 强势美元政策，美元汇率一直十分稳定和坚挺，我国的外汇储备绝大部分以美 元的形式保有，这有利于维护我国储备资产的安全。 宋铁波 ， 陈 建国 . 我国 外汇 储备币 种组合分析 ， 南方 金融， 2 0 0 1 ( 4 ) 。 宋铁波 ， 陈 建国 . 我国 外汇 储备币 种组合分析， 南 方金融 ， 2 0 0 1 ( 4 ) 第二章中国外汇储备的状况分析 2 . 3 . 2 外汇储备的资产形式单一 我国暂时闲置不用的美元储备大都投资于美国的资本市场，购买美国高信 用等级的政府债券、政府机构债券、公司债券和国际金融组织债券等金融资产。 在美国经济十年繁荣期间，美国的利率水平较高，各种金融资产的收益率也比 较高，这样做有利于我国外汇储备资产的增值。但是， 近年来美国不断的降低 利率，单一的资产结构使我国的外汇储备面临较大的收益风险。根据美国财政 部提供的数据， 我国 政府目 前己 购买了1 9 4 0 亿美元的 债券和资 产， 相当于2 0 0 4 年我国g d p 总量比重的1 1 . 7 % ，大大高于2 0 0 4 年中央财政收入1 4 4 7 6 亿元。一 方面，我国作为一个发展中国家，从国际金融市场筹措资金时被强加风险溢价， 支付高昂的利息。另一方面，用外汇储备投资于美国国债又等于给美国提供长 期低息贷款，刺激美国经济增长。美国著名经济学家，诺贝尔奖获得者，约瑟 夫. 斯蒂格利茨在 亚洲经济一体化的现状和展望中曾分析说，发展中国家从 美国获取贷款的利率为 1 8 % ， 而以美国国库券形式保持的国际储备的收益率仅为 1 . 7 5 % 。而我国的外汇储备收益若考虑政府发行人民币国债筹集资金等环节，最 终可能还低于这一收益率。因此，我国外汇储备在管理和使用上存在很大的浪 费与不合理。 2 . 3 . 3 美元贬值给我国外汇储备带来了巨大的损失 在我国数额庞大的外汇储备中，绝大部分是美元。据估计，我国外汇储备 中约有6 0 % - 7 0 % 是美元资产， 这一现状的形成与自 布雷顿森林体系建立以来各国 习惯性地采用美元作为外汇储备有关，更是中美巨额贸易顺差造成的。但是目 前欧元走强，美元走弱的形势，美元贬值给我国外汇储备带来了巨大的损失。 自2 0 0 2年 1 1 月以 来，由于受美国经济衰退和伊拉克战争的影响，欧元对美元 的汇率开始不断上涨，由当时1 欧元兑换1 . 0 1 美元上涨到2 0 0 3 年5 月2 7 日的 t 欧元兑换1 . 1 9 4 美元的四年来的历史最高水平， 美元相对于2 0 0 2 年 1 1 月对欧 元贬值了1 2 % ，相对于2 0 0 0 年 1 0 月2 7日 贬值了4 0 % 。美国实际上己放弃了坚 持了十年的强势美元政策，默认美元汇率下跌。因为弱势的美元对美国目前的 经济还有很多好处，所以 近期内 美元的弱势状态不会改变。这次汇率变动的特 点是，欧元对美元升值、欧元对日 元升值; 美元对欧元贬值、美元对日 元贬值。 尽管欧元对美元和日元同时升值，但欧元对美元的升值幅度要远远大于对日元 第二章中国外汇储备的状况分析 的升值幅度，也就是说美元对欧元的贬值幅度要比对日元的贬值幅度大。两年 来美元对日 元贬值了1 6 % ， 而美元对欧元贬值近4 0 % 。若按照目 前美元在我国外 汇储备中占6 0 % 的比 例计算， 那么外汇储备中约有1 8 0 0 亿美元正在发生“ 账面” 损失。储备币 种的单一性给我国外汇储备带来了巨大的风险，美元的波动可直 接造成我国外汇储备的损失。 第三章人民币升值对中国外汇储备的影响 第三章 人民币升值对中国外汇储备的影响 第一节人民币进入升值阶段 1 9 7 8年以前，中国不仅实施了 严格的固定汇率制度，而且本币 汇价严重高 估，与美元汇率长期固定在 1 : 1 -1 . 5的水平。改革开放以来，中国的汇率制 度和汇率水平都发生了很大的变化. 1 9 7 8 -1 9 9 4 年， 实施汇率体制改革的同时， 同时放松外汇管制，恢复和扩大外汇留成制度，实施外汇额度交易，汇率水平 走过了一个不断贬值的过程， 从1 9 8 1 年第一次由1 : 1 . 5 左右贬至1 : 1 . 7 4 ， 到 1 9 9 4 年1 月1日 贬到1 : 8 . 7 0 ， 共贬了多次。由于人民币 贬值， 校正了 被扭曲 的汇率平价，有效地促进了中国经济贸易的发展。由于 1 9 9 4 年汇率并轨时实施 超贬， 人民币出现了一个缓慢升值的过程， 逐渐从1 9 9 4 年的1 : 8 . 7 上升到1 9 9 8 年的1 : 8 . 2 7 ，此后一直停留在 1 : 8 . 2 7 9 -8 . 2 7 7 之间。在 1 9 9 8 年亚洲金融危 机后，周边国家汇率贬值和中国出现通货紧缩，人民币汇率曾经出现了短时间 的贬值预期。但是随着中国经济的启动并进入新一轮周期上升轨道，升值压力 逐渐显现。为了保持汇率稳定，中国 采取了企业强制结售汇、商业银行周转头 寸限额管理和央行干预三位一体的制度安排， 汇率波动的幅度被严格控制在0 . 3 %以内。入世后，中国做出了资本账户开放的承诺，由于经济不断走强，双顺 差持续发生，热钱大量流入，再加上央行的强力干预，甚至不惜牺牲货币政策 的独立性，也要保持汇率稳定。这一方面人为扩大了外汇供给，另一方面又抑 制了外汇需求.于是，在美元不断走低的情况下，出现了人民币升值的巨大压 力。 人民币汇率升值压力有两种，一种是短期压力，另一种是长期压力。前者 是内外经济失衡的结果，表现为国际收支大量持续顺差;后者是经济长期走强 的结果，表现为劳动生产率的不断提高和经济竞争力的增强。二者既有区别， 又密切联系。 我国实现了长达十多年的双顺差，这在世界各国的发展史上绝无仅有，同 时说明 我国的内外经济是不均衡的，而且现有资源没有有效利用。在坚持盯住 美元的固定汇率制度下，正是双顺差的持续，才 一 产生了人民币汇率升值压力。 第三章人民币升值对中国外汇储备的影响 因为，人民币汇率低估，一方面刺激了出口，另一方面鼓励资本流入和热钱流 入，同时由 于汇率固定，货币 政策的独立性丧失， 操作空间狭小，可用手段不 足，内外经济失衡无法调节，只能听任外汇储备不断地大量增加和再流出。这 就潜藏着很大的风险，而且随着时间的推移，风险会进一步积累。 数据来源: 中国人民 银行 图2 . 1 8 0 年代至2 0 0 5 年7 月2 0 日 人民币 汇率走势及汇率形成机制的变化 2 0 世纪9 0 年代以 来， 无论工资增长速度， 还是劳动生产率提高速度， 中国 都明显快于美国，1 9 9 0 年一2 0 0 1 年，中国分别提高了4 . 7 6 和6 . 7 5 倍，扣除价 格因素，分别提高2 . 3 6 和 3 . 5 8 倍，美国分别提高了1 . 3 9 和 1 . 5 2 倍，扣除价 格因素，分别提高了 1 . 0 4和 1 . 2 9倍。虽然两国劳动生产率的提高均快于工资 的增长速度， 但是中国 提高的幅 度要 大大高过美国，因此， 工资增长率与劳动 生产率增长 率之比，中国从1 9 9 0 年的1 : 1 逐渐下降到2 0 0 1 年的1 : 0 . 7 1 ，扣 除价格因素是1 : 0 . 6 6 ， 而美国则从1 : 1 下降到0 . 9 1 ， 扣除价格因素是1 : 0 . 8 1 0 由于中国工资增长率与劳动生产率增长率之比的下降速度快于美国，因而在中 美贸易中，中国产品的竞争力具有相对优势，在人民币名义汇率盯着美元不变 的情况下，实际汇率己 经升值，建立在劳动生产率提高的基础上的名义汇率升 值既是必要的，也是可能的。贸易品部门劳动生产率提高带来实际汇率升值， 然而中国是劳动力过剩，工资和不可贸易品部门的价格涨不起来，名义汇率升 第三章人民币升值对中国外汇储备的影响 值的压力就非常大。 进入2 0 0 2 年之后，随着美元对欧元等主要货币的大幅贬值，单一盯住美元 的人民币名义汇率相比于欧元、日元等货币也出现了较大程度的下跌，这引发 了日、欧等国家要求人民币升值的呼声。世界上许多经济学家和政府开始呼吁 中国对人民币重新估值。人民币汇率面临着巨大的升值