（金融学专业论文）做市商制度在场外交易市场风险控制中的作用.pdf

南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：1 誓支宏 w 吁年g 月e t 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 解密时间：年月 日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下： 内部5 年( 最长5 年，可少于5 年) 秘密l q 年( 最氏l o 年，可少于1 0 年) 机密2 0 年( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名：裴曼磁 卅辟q - 月日 中文摘要 中文摘要 场外交易泛指一切交易所以外进行的证券交易活动，场外交易和场内交易 在交易产品、交易方式、监管机制等方面存在着显著的差别。 本文首先对场外交易市场进行了简单的概述，并比较了场内市场和场外市 场的区别，分析了场外交易存在的独特风险。从系统性风险角度分析，在中国 特殊的国情下，中国的场外交易市场面临着较大的政策和法律风险，也面临着 较大的市场风险。 从非系统性风险来看，由于场外交易主要面向中小企业，而中小企业相对 于大型企业来讲，有更高的经营风险、财务风险和道德风险。交易产品的特殊 性也增加了场外交易的投资风险。 通过分析，本文认为，场外交易市场引入做市商制度可以有效的控制市场 风险、维护市场稳定。同时做市商推荐上市制度和信息披露制度能减少信息不 对称，降低道德风险。 研究表明，做市商能有效的提高市场流动性，从而降低投资者的流动性风 险。 同时本文认为，竞争做市商制度和混合交易制度不仅能发挥做市商制度的 优势，也能弥补垄断做市商制度的不足，已逐渐成为世界各地交易所普遍采用 的交易方式。 关键字：场外交易风险控制做市商制度 a b s t r a c t o v e rt h ec o u n t e r ( o t c ) g e n e r a l l yr e f e r st oa l l s e c u r i t yt r a d i n go u t s i d es t o c k e x c h a n g e o t ci sd i f f e r e n tf r o ms t o c ke x c h a n g ei ne x c h a n g ep r o d u c t s ，m o d eo f e x c h a n g e ，s u p e r v i s i o n ， e t c t h ea r t i c l ei n t r o d u c e do t c b r i e f l y ， a n da n a l y s e dt h er i s ko fo t c f r o mt h e p e r s p e c t i v eo fs y s t e m i cr i s ka n a l y s i s ， c h i n a so t cm a r k e ti sf a c e dw i t l lt h el a r g e r p o l i c ya n dl e g a lr i s k s ， i sa l s of a c e dw i mg r e a t e rm a r k e tr i s k st h a ns t o c ke x c h a n g e f r o mn o n s y s t e m i cr i s kp e r s p e c t i v e ， m a i n l yb e c a u s eo fo v e r - t h e - c o u n t e r t r a n s a c t i o n sf o rs m a l la n dm e d i u m s i z e d ，a n ds m a l la n dm e d i u m - s i z e dc o m p a r e dt o l a r g ee n t e r p r i s e si sc a ) d e e m e d ，t h e r ei sah i g h e rb u s i n e s sr i s k ， f i n a n c i a lr i s ka n d m o r a lh a z a r d p r o d u c ts p e c i f i c i t yo ft r a n s a c t i o n sh a sa l s oi n c r e a s e dt h ei n v e s t m e n t r i s k so ft h e0 t c t h r o u g ha n a l y s i s ，t h i sp a p e rb e l i e v e st h a tm a r k e tm a k e rs y s t e mc a ne f f e c t i v e l y c o n t r o lm a r k e tr i s k ， a n dm a k em a r k e ts t a b l e s t u d i e sh a v es h o w nt h a tm a r k e tm a k e r sc a ne f f e c t i v e l yi m p r o v em a r k e t l i q u i d i t y ，t h e r e b yr e d u c i n gt h el i q u i d i t yr i s ko fi n v e s t o r s t h ea r t i c l ef i g u r et h a tc o m p e t i t i v em a r k e tm a k e rs y s t e ma n dm i x e de x c h a n g e s y s t e mc a nn o to n l ye x e r tt h ea d v a n t a g e so fm a r k e t - m a k e rs y s t e m ， b u ta l s oc a n m a k eu pf o rl a c ko fam o n o p o l ym a r k e tm a k e rs y s t e m ， c o m p e t i t i v em a r k e tm a k e r s y s t e ma n dm i x e de x c h a n g es y s t e mh a sg r a d u a l l yb e c o m ew i d e l yu s e di nt h ew o r l d k e yw o r d s ： o t cr i s kc o n t r o lm a r k e tm a k e r i i 目录 目录 第一章导论1 第一节研究的背景和意义1 第二节研究范围的界定2 1 2 1 场外交易2 1 2 2 风险2 1 2 3 做市商制度3 第三节国内外研究现状3 第四节研究方法和分析框架4 第二章场外交易概述6 第一节场外交易的发展历程6 2 1 1 美国场外交易发展历程6 2 1 2 中国场外交易简况1 1 第二节场外交易的特征1 2 2 2 1 场外交易的参与者1 2 2 2 2 场外交易交易方式1 3 2 2 3 场外交易和场内交易的比较分析1 4 第三节场外交易的必要性1 5 2 3 1 构筑多层次资本市场的需要1 5 2 3 2 为优秀的中小企业提供融资平台1 5 2 3 3 为风险投资提供退出渠道1 6 第三章场外交易的风险分析1 7 第一节证券市场的风险概述1 7 3 1 1 系统性风险1 7 i i i 目录 3 1 2 非系统性风险1 8 第二节场外交易的独特风险1 9 3 2 1 系统性风险1 9 3 2 2 非系统性风险2 0 第四章场外交易的风险控制2 5 第一节做市商制度概述2 5 第二节做市商制度运行机制2 6 第三节做市商制度可以降低场外交易市场风险2 9 4 3 1 做市商双向报价有利于稳定市场2 9 4 3 2 竞争性做市商制和混合交易制度有利于中小企业股权合理定价3 0 第四节做市商制度有利于提高场外市场流动性3 2 第五节做市商推荐制度防止“逆向选择”3 4 第六节利用做市商制度减少信息不对称3 4 4 6 1 消除投资者与公司之间的信息不对称3 5 4 6 2 消除做市商和投资者之间的信息不对称3 6 第七节对于中国场外市场引入做市商制度的政策建议3 6 4 7 1 采用做市商制度的现存障碍3 6 4 7 2 实施做市商制度的建议和设计3 7 第五章结论4 0 参考文献4 2 致谢4 4 个人简历4 5 i v 第一章导论 第一章导论 第一节研究的背景和意义 建立现代企业制度是我国建设市场经济体制的微观基础，而股份公司是现 代企业的基本形态。随着我国市场经济的发展，越来越多的企业开始进行股份 制改造，股票的规模也不断扩大。流动性是股票与生俱来的本性。股票出现了， 就要求流动，客观上就需要一个流动的场所。 在深沪证券交易所产生之前，股票通过柜台交易、地下交易等形式进行流 通转让。这就是早期的场外交易市场。在2 0 世纪9 0 年代，我国已经形成了由深 圳、上海两个证券交易所、各地方区域证券交易中心、s t a q 系统、n e t 系统、以 及自发形成的市场共同组成的多层股票交易市场体系。 但是，当时我国的证券监管水平、监管力量建设远远滞后于场外市场发展， 造成场外交易市场中出现了法规制度不健全、上柜公司质量参差不齐、信息披 露不规范、投资者利益得不到很好保护等现象，场外交易市场孕育着极大的市 场风险，引起了我国监管当局的高度重视。 为维护我国金融市场秩序，确保国民经济平稳发展，我国政府于1 9 9 8 年开 始全面清理整顿场外交易市场。1 9 9 9 年清理整顿工作基本结束后，我国股票市 场就形成了以深圳、上海两个证券交易所构成的单一的场内交易市场。 2 0 0 1 年7 月，代办股份转让系统开始运行，标志着我国场外交易市场重新放 开。 2 0 0 8 年3 月1 7 日，国务院正式批准天津滨海新区筹建柜台交易市场( o t c 市 场) ，这标志着我国股票场外交易市场的发展进入了一个新的阶段。 从1 9 9 8 年股票场外交易市场被清理关闭至u 2 0 0 1 年股份代办转让系统的设 立，以及2 0 0 8 年天津滨海新区o t c 市场的获准筹建，这一历史过程本身说明了场 外交易市场有其存在的客观基础和现实需求，是有存在价值和生命力的，而这 是因为场外交易市场本身具有特殊的功能和作用。 场外交易在交易品种、市场参与者以及价格形成机制上有别于场内交易， 这使得场外交易有其特有的风险，本文分析了证券市场普遍存在的风险，并重 第一章导论 点分析了场外交易存在的独特风险，并探索研究了应对这些风险的措施，提出 了引入做市商制度有效的规避或减小场外交易面临的独特风险。 希望通过本文的研究和探讨，能为中国的场外交易制度设计提供一些参考。 1 2 1 场外交易 第二节研究范围的界定 本文以场外交易为研究对象，长期以来，场外交易市场问题一直是财经界 认识不一致、法律界界定不清的灰色地带，这一点可以从其五花 k f - j 的名称上 反映出来。例如，从行政监管的角度，称其为“非上市公众公司”和“柜台交易市 场”、“场外交易市场”，这是证券法、公司法的规范用法；从民事交易的 角度，称其为“原始股”和“一级半市场”、“场外交易市场”等。 本文在此对场外交易市场做简单的界定： 场外交易市场是一个范围极广的概念，泛指一切证券交易所以外的市场。 其英文为“o v e rt h ec o u n t e r ”，简称o t c ，直译为在柜台上进行交易。但场外 交易市场并不是单纯的柜台交易，在不同的历史阶段具有不同的含义。 从场外交易市场的发展历程看，大致经历了三个阶段：个人协议转让阶段、 柜台交易阶段和计算机网络化有组织市场( n a s d a q ) 阶段，三种层次场外交易 方式符合从低级到高级的演化逻辑，各自在不同阶段起着主体作用。 场外交易市场主要是针对中小企业的资本市场，交易产品主要是中心企业 的股权和企业债，是为中小企业标准化程度不高的股份流通提供服务的资本市 场。 1 2 2 风险 本文有必要对风险做简单的界定： a h m o w b r a y ( 1 9 9 5 ) 称风险为不确定性；c a w i l l i a m s ( 1 9 8 5 ) 将风 险定义为在给定的条件和某一特定的时期，未来结果的变动；m a r c h & s h a p i r a 认为风险是事物可能结果的不确定性，可由收益分布的方差测度；b r n m i l e y 认 为风险是公司收人流的不确定性；m a r k o w i t z 和s h a r p 等将证券投资的风险定义 2 第一章导论 为该证券资产的各种可能收益率的变动程度，并用收益率的方差来度量证券投 资的风险，通过量化风险的概念改变了投资大众对风险的认识。由于方差计算 的方便性，风险的这种定义在实际中得到了广泛的应用。 本文将风险界定为投资收益的不确定性，用收益率的方差来度量投资收益 的风险。 1 2 3 做市商制度 做市商制度是通过作为交易中介的证券商来买卖证券。在这种交易中证券 商通常先垫入一笔资金建立某种证券的足够库存，并承诺维持这些证券的买卖 双向交易。然后挂出牌价投资者根据做市商的报价买卖一定数量的证券，因此 也被称为报价驱动系统。证券商推出的双价中，买入低于卖出价格证券商主要 通过买卖差价来盈利。证券商用自己的资盘为卖而买和为买而卖的方式连结证 券买卖双方活跃了市场上的证券转手交易。其行为包含了某种做市( m a r k e t m a k i n g ) 的含义，因此他们又被称为做市商，这种交易制度则称为做市商制度。 第三节国内外研究现状 国内外对于做市商的研究主要集中在做市商是否明显提升了市场的流动 性；与其他交易方式相比，做市商是否降低了市场中的风险。 a m i h u d 和m e n d e l s o n 的早期理论研究认识到了做市商的重要性以及其在交 易报价和交易中的影响。n 2 儿羽 目前，有许多关于金融市场中介( 做市商) 在交易过程中所起作用的理论及 实证研究。最近的实证研究已经看到使用两种不同方法进行做市的市场影响。 第一种方法是在交易所市场制度设计中引入了做市商后，研究交易所市场质量 变化的自然实验法。相反，第二种研究是对实施和未实施做市商系统的交易所 市场质量的横向比较。 第一种实证研究主要包括最近进行重组的欧洲交易所的描述。如 n i m a l e n d r a n 和p e t r e l l a 最近的研究主要是对印度股票交易所股票交易过程中 做市系统的介绍，测量了引入做市商系统前后的市场质量，发现引入之后市场 变得更有效率了。特别是，从成交量、价差和流动性( 市场深度) 来看，他们发 3 第一章导论 现引入做市商后极大地改善了流动性，提高了成交量，降低了股票买卖价差( 交 易成本) 。这种改善对于那些低流动性股票来说更加显著。h 1 m a n n ，v e n k a t a r a m a n 和w a i s b u r g 对于欧洲交易所类似的研究表明在交易所系统里引入做市商确实提 高了低流动性股票的交易量。然而，对于高流动性股票，他们没有发现类似的 影响，这些股票在引入做市商前后日成交量没什么变化。隋1 除了对欧洲交易所 的研究，a n a n d 和w e a v e r 的一篇论文对芝加哥期权交易所在股票期权中引入集中 的做市商系统也做了研究。1 9 9 9 年该交易所加入了集中的做市商系统i i p e i i 入“指派第一做市商来替换之前雇佣多个做市商的交易系统。进而对引入集 中的做市商系统前后的两种做市商系统进行了比较，他们发现有证据表明集中 的做市商系统改善了价差和市场深度。另外，改变交易系统之后，芝加哥期权 交易所也从他的竞争者美国期权交易所那里抢占了部分市场份额。总的来 说，上述研究发现了大量有关做市商作为流动性提供者所起作用的证据。叩1 有许多实证研究比较了不同交易所的交易机制，如w e s t e r t h o l m ，s w a n 和 l i u 研究了三种现存的交易机制( 连续报价驱动机制，指令驱动机制和兼具报价 驱动和指令驱动的定期拍卖机制) 。他们的实证研究使用了3 2 家交易所2 5 0 家公 司的详细数据。他们证明，与纯指令驱动系统相比，使用做市商系统的价格波 动更低，但是交易成本也更高。7 8 们 国内，南开大学李学峰副教授的研究表明，做市商制度具有保持市场流动 性、促成大宗交易和维护市场稳定、提高市场有效性和场外交易市场运作等项 功能。1 0 1 李学峰的研究还表明，竞争性做市商制度要优于垄断性做市商制度，特别 是，混合型做市商制度不仅具有理论上的优势，更己成为实践中做市商制度的 发展趋势所在。n 小屹1 第四节研究方法和分析框架 本文以中国场外交易的特征为主线，分析了场外交易特有的风险，围绕这 些风险，结合国内外场外交易的实践经验，探讨了应对这些风险的措施。 1 s w a n ，p e t e r ，a n dj o a k i mw c s t c r h o l m ，t h ei m p a c to f m a r k e ta r c h i t e c t u r a lf e a t u r e so nw o r l de q u i t ym a r k e t p e r f o r m a n c e ：as t r u c t u r a le q u a t i o na p p r o a c h ，w o r k i n gp a p e r ， u n i v e r s i t yo f n e ws o u t hw a l e s ，2 0 0 4 4 第一章导论 本文的分析框架为： 首先分析了中国场外交易的特有风险： 第一、场外交易产品带来的风险( 中小企业经营风险、流动性风险) ； 第二、场外交易制度设计带来的风险( 信息不对称) ； 第三、场外交易面临的政策法律环境带来的风险。 其次针对这些风险，结合国内外做市商的理论研究和实践经验，分析了做 市商制度在规避和减小这些风险中的作用。 5 第二章场外交易概述 第二章场外交易概述 第一节场外交易的发展历程 2 1 1美国场外交易发展历程 ( 一) 第一阶段，1 6 世纪末1 8 世纪末 自发形成的“店头市场 最早的股票交易并没有集中的固定场所，可以在 街头树下、咖啡馆等任何方便的地方进行，人们形象地把这些场所称为“店头 市场 ，将这种交易方式称为“店头交易。 从1 6 世纪末至! u 1 8 世纪，比利时的安特卫普、法国的罩昂、荷兰的阿姆斯特 丹、英国的伦敦等欧洲主要资本主义国家都陆续出现了这种“店头市场，其 中最著名的当属英国伦敦的新乔纳森咖啡馆。 美国的股票交易出现在1 8 世纪末、1 9 世纪初的纽约，当时形成了多处买卖 股票的聚会场所，最大的在华尔街的梧桐树下。“店头市场是股票场外交易 市场的原始雏形，其特点主要包括：股票交易不受时间、地点的限制；没有严 格的交易规则：股票交易的品种少、数量小；交易的区域范围窄。 这一时期的股票交易既可以由买卖双方自行讨价还价协商确认，也可以通 过经纪人完成。经纪人代理买卖双方交易股票并从中收取佣金。 ( - - ) 第二阶段，1 8 世纪末1 9 世纪中期：证券交易所开始出现 随着股票交易品种与规模的不断扩大，早期的一些规模较大的店头市场逐 渐演变为证券交易所。! 1 1 7 7 3 年建立的伦敦证券交易所，其前身是店头市场一 伦敦的新乔纳森咖啡馆。1 8 6 3 年正式成立的纽约证券交易所，其前身是华尔 街梧桐树下的店头市场。 证券交易所建立以后，原先的店头市场依然存在。此外，一些证券经纪人 设立固定的柜台，吸引和方便投资者到柜台上买卖股票，这种交易称为柜台交 易，柜台交易市场开始形成。 至此，股票交易市场开始分为证券交易所场内与店头市场、柜台市场为主 要形式的场外交易两种基本类型。场外市场交易的股票品种主要是未在证券交 6 第二章场外交易概述 易所挂牌交易的股票。 ( 三) 第三阶段，1 9 世纪中期2 0 世纪中期：场外交易市场与证券交易所共 存、发展时期 这一时期，美国新的证券交易所不断涌现。1 8 6 4 年，煤洞( c o l eh o l e ) 交易 所重组更名为公开经纪人交易所( o p e nb o a r do fb r o k e r s ) ；1 8 6 5 年，石油交易 所( p e t r o l e u mb o a r d ) 成立，主要是为交易石油公司股票而设立的；1 8 6 8 年，国 民股票交易所( n a t i o n a ls t o c ke x c h a n g e ) 成立，专门实现伊利公司股票的交易； 1 8 6 9 年，公开交易所与纽约股票交易所合并，组建了新的纽约股票交易所；1 8 7 0 年，矿业交易所重新开业，交易对象是矿业公司的股票。股票交易所设立后， 场外市场的交易依然运转着，并始终是股票交易所的主要竞争者。 ( 四) 第四阶段，2 0 世纪中期一- - 2 0 世纪7 0 年代：现代场外交易形式开始出现 随着科学技术的发展特别是电子计算机技术的推广，传统的场外市场交易 方式被打破，出现现代场外交易形式。从旗语，到电报，到股票自动报价器的 发明，使市场信息传递更加迅捷，从而将整个股票市场连成一片，拓展了整个 股票市场的范围，无论证券交易所还是场外市场都得到了迅速发展，各自的交 易规模都在不断扩大。 这一时期，第三市场( t h et h i r dm a r k e t ) 、第四市场( t h ef o u r t hm a r k e t ) 开始出现。在交易所挂牌上市的股票也时常在场外市场进行交易，例如，一些 机构投资者( 不需要成为证券交易所的会员) 做大宗交易时，若直接在证券交易 所进行容易引起股票价格的波动，并且还需交纳数量不菲的手续费，因此，他 们就到场外市场上买卖股票，以获得更好的价格与更低廉的手续费。于是，在 场外市场上就形成了一个专门买卖交易所挂牌股票的大宗交易市场第三市 场，其交易的股票品种是证券交易所挂牌交易的股票。 第四市场是指交易不需要经纪人中介，不需要支付任何手续费，投资者之 间直接进行交易的场外市场。2 0 世纪6 0 年代以后，电子计算机及互联网技术的 应用与发展，极大地方便了市场信息的传递，降低了交易成本，提高了交易效 率，不仅进一步促进了第三、四市场的发展，并且催生了全美证券交易商协会 自动报价系统，即纳斯达克( n a s d a q ) 系统。纳斯达克，是一个以电子计算机网 络为运行基础的场外市场。1 9 7 1 年2 月8 日，n a s d a q 系统正式启动，这是现代场 外交易市场形成的标志。 ( 五) 第五阶段，2 0 世纪7 0 年代- - - 2 1 世纪初期：场外交易市场飞速发展时期 7 第二章场外交易概述 1 场外市场架构呈现明显的多层次性 图2 11 9 7 5 2 0 0 2 年美国多层次的场外交易市场架构 1 9 7 5 年，全美证券交易商协会提出了纳斯达克的股票上市标准，规定只有 符合此标准的股票才能在纳斯达克系统进行报价。至此，纳斯达克成为一个独 立的、规范的股票上市场所。 1 9 9 2 年，全美证券交易商协会又进一步细分了上市标准，将纳斯达克市场 分为纳斯达克全国市场( n a s d a qn a t i o n a lm a r k e t ) 和纳斯达克小型资本市场 ( n a s d a qs m a l lc a p i t a lm a r k e t ) 两个子市场。这两个子市场都在一个报价系统 中进行报价，都属于全国性市场，只是这两个子市场规定了不同的上市标准， 小型资本市场的股票上市标准明显低于全国市场。美国场外市场上众多规模较 大，市值较高，管理较规范，经营情况较好的公司股票都集中在纳斯达克市场。 其余那些不能满足纳斯达克融资和上市标准的股票形成了另外一个市场，被称 之为分值股票市场( p e n n ys t o c km a r k e t ) ，是一个最底层的市场。数量众多的 既不能满足证券交易所上市标准也无法满足纳斯达克市场上市标准的小公司纷 纷到分值股票市场上进行融资和交易。 1 9 9 0 年，为进一步规范场外市场，美国证券监管当局将分值股票市场进一 步细分为公告板市场( o t c b b 只是一个股票报价和成交信息披露的系统平 8 第二章场外交易概述 台，投资者无法通过公告板的报价平台买卖股票，只能通过市场中的做市商来 买卖股票) 与粉单市场( p i n ks h e e t s 一前身全美行情署习惯把股票报价信息 印在粉红色的纸上而得名) 两个子市场。 美国证券监管当局( 包括美国证监会与全美证券交易商协会) 对在纳斯达克 市场和公告板市场挂牌交易公司的要求较为严格，运作相对规范；对粉单市场 要求很低，甚至不要求挂牌公司披露任何信息，或是向监管当局提交任何报告。 场外市场的多层次性，方便企业根据自身条件选择不同的市场，可以满足不同 类型企业的股票融资和交易的需求，从而使得场外市场的容纳性更强。 2 不同层次场外交易市场之间相互连通，在制度上允许企业根据不同入市 门槛进行转板 在纳斯达克全美市场挂牌的股票如果不能满足这个市场的上市标准时，可 以转移到小型资本市场或是分值股票市场上进行挂牌交易，反之亦然。这种制 度安排使得每一层次的场外交易市场都有源源不断的上市企业资源，促进各层 次场外交易市场都能健康发展。 3 场外市场交易系统更新换代，交易更便捷、成本更低廉、交易规模不断 扩大 以纳斯达克市场为例。1 9 7 1 ，- - 1 9 8 2 年，其交易系统平台非常简单，只提供 两个主要的功能：连接做市商之间的通信网络平台和提供股票报价的信息系统， 尚没有建立股票成交信息系统。2 0 世纪8 0 年代后，纳斯达克市场开始逐步提高 市场交易自动化程度。1 9 8 2 年，纳斯达克市场建立了全美市场系统，增加了股 票成交实时信息披露功能。1 9 8 4 年1 2 月，纳斯达克市场开始运行小额订单执行 系统( s m a l lo r d e re x e c u t i o ns y s t e m ，简称s o e s 系统) ，为做市商提供交易撮 合服务。2 0 0 1 年7 月，超级小额订单执行系统，简称s u p e rs o e s 系统开始上线运 行。2 0 0 2 年1 0 月1 4 日，新一代交易系统平台超级蒙太奇( s u p e rm o n t a g e ) 正式上线运行。场外交易系统不断更新换代，促使交易更便捷、成本更低廉、 规模不断扩大。自成立短短3 0 年以来，纳斯达克证券市场吸引了美国以及世界 各地的公司前来上市融资交易，已成长为仅次于纽约证券交易所的美国第二大、 同时也是世界第二大的证券交易市场。特别是在2 1 世纪之交纳斯达克市场所采 取的全球性扩张战略曾强烈地震撼了全球证券市场。 4 场外交易市场的交易机制呈现多元化趋势 1 9 9 7 年以前，纳斯达克市场采用的是报价驱动型交易模式( q u o t ed r i v e n ) 。 9 第二章场外交易概述 在该模式下，交易订单按照做市商的买卖报价成交，也称为做市商驱动的市场 模式。1 9 9 7 年以后，纳斯达克市场开始引入订单驱动型交易模式，也称为价格 驱动型模式( p r i c ed r i v e n ) 。这两种市场模式的核心差别在于：在订单驱动模 式下，交易订单按照客户订单上指定的股票价格成交，不再按照做市商的报价 成交。如今这两种交易模式并存于纳斯达克市场中。 5 新型场外市场类型开始出现并呈现快速发展势头 ( 1 ) e c n 2 市场出现并迅速崛起。2 0 世纪9 0 年代末，随着信息技术及互联网 的发展，一种新型的市场交易模式e c n ( e l e c t r i cc o m m u n i c a t i o nn e t w o r k ) 迅速崛起，其市场交易份额不断攀升，逐渐成为美国证券市场上一个重要 组成部分。创建于1 9 6 9 年的i n s t i n c t 公司是e c n 市场的原形，核心是其独创的一 个以现代通信技术支持的连接客户的电子交易撮合系统。美国证监会为e c n 市场 做出了如下的定义：e c n 是一个电子交易系统，为指定价格的买单和卖单做自动 撮合，只有价格相同的买单和卖单才能够成交。e c n 市场的机构投资者、经纪人、 做市商可以直接向e c n 输送交易订单，个人投资者需要通过经纪人输送交易订 单。e c n 系统按照价格优先、时间优先的原则对接收到的客户定价交易订单进行 自动撮合成交。 ( 2 ) e c n 市场的影响。e c n 市场的出现，弥补了场外交易市场缺乏大规模集中 交易撮合功能的缺陷，找准了市场定位，对于场外交易市场产生了极大的冲击。 场外市场交易模式的特点是“统一报价、分散成交，而e c n 市场将其进一步优 化，把“分散成交 过渡到了“集中成交 ，摒弃了做市商做为中间人的交易 模式，实现了客户交易订单直接撮合交易，不仅大大节省了交易成本，同时也 摆脱了做市商对交易的人为干预，使股票交易更加公平、合理。e c n 市场的出现， 使得场外交易市场与交易所市场之间的界限开始模糊。 ( 六) 第六阶段，2 0 0 2 年至今：纳斯达克转型为证券交易所，美国场外交易 市场格局变革 纳斯达克自成立以来，一直是受全美证券交易商协会监管下的，不以营利 为目的的服务性机构。2 0 0 0 年6 月份开始，纳斯达克启动了私有化进程，并于2 0 0 2 年成功地转变成为一家以营利为目的的股份制私人公司，但仍需接受全美证券 交易商协会的监管，成为了证券交易所市场的一员。纳斯达克转型成为证券交 2 e c n 也就是n a s d 规定的另类交易系统，它足用来匹配委托的电了：通讯网络，但并不像做市商那样提供双 向报价，而是提供显示买卖双方报价的屏幕，如果买卖价格匹配则在e c n 内撮合成交 1 0 第二章场外交易概述 易所后，美国场外交易市场格局发生了重大变革。 新的场外交易市场架构如图2 2 所示： 图2 2 现阶段美国场外交易市场架构 2 1 2中国场外交易简况 我国股票场外交易市场自2 0 世纪8 0 年代初期至今，经历了一个产生、发展、 清理关闭、重新放开的发展历程，深入分析这一过程，我们可以清晰地梳理出 场外交易市场的发展成因，其实际上就是我国国民经济以及证券市场自身发展 的客观需求与政府监管互相博弈的一个过程。 我国的场外交易市场是随着我国股份制改革的发展而产生的。2 0 世纪8 0 年 代，改革开放政策的实行使我国出现了股份制企业，产生了股票交易的需求， 出现了地区性的柜台交易市场。早在1 9 8 6 年8 月，沈阳就开设了股票柜台市场， 同年9 月，中国工商银行上海信托投资公司静安证券部也开设了股票柜台交易市 场。9 0 年代初，全国各地的股票( 股权证) 交易场所及证券交易中心纷纷建立。 当时，山东淄博柜台市场、四川乐山柜台市场、武汉证券交易中心、沈阳证券 交易中心、天津证券交易中心都是很活跃的场外交易市场。为了促进股份制改 造和证券市场的完善，中国证券市场研究设计中心和中国证券交易系统有限公 司在北京先后于1 9 9 2 年7 月和1 9 9 3 年4 月开办了全国证券交易自动报价系统 ( s e u r i t i e st r a d i n ga u t o m a t e dq u o t a t i o n ss y s t e m ，简称为s t a q ) 和全国电子 交易系统( n a t i o n a le l e c t r o n i ct r a d i n gs y s t e m ，简称为n e t ) ，进行法人股流 通的试点工作，从而形成了法人股的交易市场。蛰j 1 9 9 8 年清理整顿前，全国已 设立股票( 股权证) 交易场所4 l 家，挂牌公司5 2 0 家，投资者人数约3 4 0 万人；各 地方政府越权设立的，主要从事上海、深圳证券交易所联网业务的证券交易中 心有2 9 家( 含s t a q 系统和黑龙江证券登记公司) 。 虑，1 9 9 8 年证监会对场外交易市场进行了清理整顿，关闭了所有的地方股票柜 台交易市场和包括s t a q 和n e t 在内的各地的证券交易中心。但是，地下的场外交 易市场依然屡禁不止，市场交易一直很活跃，其根本原因就在于这一市场有需 求，这是由股权流动的天性所决定的。 2 0 0 1 年7 月，代办股份转让系统开始运行，标志着我国场外交易市场重新放 开。这一市场的设立初衷，是为了解决被暂停交易的s t a q 和n e t 交易系统法人股 流通的历史遗留问题，同时为从上海和深圳两个证券交易所退市的股票提供继 续流通转让的场所，更为重要的是，管理层还赋予了这一市场探索建立新时期 我国多层次股票市场体系的历史任务。 经过5 年多的运行实践和经验总结，同时在监管力量、监管水平不断提升的 条件下，管理层于2 0 0 6 年1 月批准北京中关村高科技园区的公司进入该系统进行 挂牌交易，进一步扩大了这一市场的容量。 在代办股份转让系统运行的同时，各地产权交易中心也开始纷纷试办非公 司股票挂牌交易，逐步形成区域场外交易市场。 2 0 0 8 年3 月1 7 日，国务院j 下式批准天津滨海新区筹建柜台交易市场( o t c 市 场) ，这标志着我国股票场外交易市场的发展进入了一个新的阶段。 第二节场外交易的特征 2 2 1 场外交易的参与者 l 、场外交易市场服务对象 场外交易市场主要是针对中小企业的资本市场，是为中小企业标准化程度 不高的股份流通提供服务的资本市场。由于中小企业资本规模小，盈利能力不 稳定，在发展初期，企业主营业务比较单一。而场外交易市场上市标准低于主 板市场，上市费用也较低，因此成为中小企业、创业企业股份的流通场所。场 外交易市场提高了中小企业股份的流动性，对改善中小企业的融资环境发挥了 重要作用。 1 2 第二章场外交易概述 2 、场外交易的投资者 由于在场外交易市场上市的企业正处于发展成长期，业绩变动范围较大， 在为投资者提供较大的业绩成长想象空间的同时，也潜藏着较之于主板市场更 大的风险。因此，在场外交易市场投资的主体多为投资期限较长、资金规模较 大、承受风险能力较强、喜欢追求长期收益的机构投资者。 以上分析表明，场外交易市场对于交易产品门槛较低，但对于投资者门槛 较高，这与场内交易市场正好相反。 2 2 2 场外交易交易方式 l 、个人协议转让方式。从证券发展史来看，证券产生之初，人们仅把证券 视同普通商品进行协议转让。当时并无场内与场外的划分，但从现在来看，这 种方式当属场外交易。这种交易方式具有交易时间、地点稳定的特征，并出现 了专门的证券经纪人。但由于市场形式简单，并不能够确保公开、公平、公正 原则的实现。 2 、公司柜台化层次。自从证券交易所场外交易市场内涵辨析成立以后，原 来在场外交易的许多证券，都纳入了交易所的交易范围。但由于交易所严格的 上市条件、严密的组织规则、高额的佣金，使得许多前景良好的公司望而却步。 在利润动机的驱动下，许多证券交易所开始从事柜台化层次交易，以赚取佣金。 公司柜台化交易符合场外交易的本意。后来，随着电话、电报的发明，方便了 交易者的参与，进一步拓宽了柜台化交易的范围。 3 、做市商制度。n a s d a q 市场采取做市商报价交易制度，做市商维护着证券 的流动性，它们之间相互竞争则保证了价格的合理性。交易规则要求做市商必 须做到坚持记录保存和财务责任标准，不间断主持买卖双向市场，并在最佳价 格时按限额规则执行交易指令以及9 0 秒内公布交易信息。n a s d a q 使场外交易发 生了革命性飞跃，科学的交易机制与现代先进技术的完善结合保证了市场流动 性、公平性、竞争性及发展动力。 三种层次场外交易方式符合从低级到高级的演化逻辑，各自在不同阶段起 着主体作用。为满足不同投资者与融资者的需求，交易方式往往并存，但是它 们互不排斥，只是市场定位有别。例如，美国o t c 市场三种层次并存，相互补充， 构成美国发达的场外市场。 1 3 第二章场外交易概述 交易品种 投资者 交易制度 信息披露 监管 品种较多 一般为机构投资者 协议转让、柜台交易、做市商 要求较低 监管较宽松 符合上市条件的证券 机构投资者和自然人 集中撮合、做市商 要求较高 监管较严厉 1 参与交易的主体与客体条件不同：从参与交易的主体上看，场外交易投 资者既有券商、金融机构、也有法人、团体及个人，主要为机构投资者，这些 机构投资者无需成为交易所会员即可买卖公司股票；而场内交易市场严格控制 入场人员，参与交易的主体必须是取得的证券交易所会员资格的证券商。从参 与交易的客体上看，场外交易的证券种类有股票、各类债券( 国债、金融债、企 业债) 、基金、投资收益凭证等有价证券，除非上市证券外，还可包括部分上市 证券( 如上市后被迫下市的证券、上市发行分期还本付息的公司债券、公司的可 转换债券) ，一些金融创新产生的衍生证券也首先在场外市场流通；而场内交易 市场只限于符合上市条件的证券的流通。 2 交易制度不同：场外交易市场是按标购标售方式进行交易的市场，为保 证证券流通，多采用做市商报价驱动机制；场内交易市场是按拍卖方式组织起 来的市场，以集中竞价交易作为证券交易的唯一方式。 3 场外交易市场的信息使用者通常对信息的数量和质量没有太高的要求， 如果制定的信息披露规则过于苛刻，会造成信息披露过剩，还会增加场外交易 市场公司的披露成本、超出部分企业特别是中小企业的能力，因此从成本效益 原则出发可以适当放宽要求。 4 对于场内交易市场，由于其在集中的交易所对非特定投资者采取公募的 方式融资，由证监会对上市企业资格的认定及其对其股票交易过程的严格监管， 是保证市场规范运行、维护投资者利益所必要的。而对于场外交易市场而言， 应采取各交易所、做市商、同业协会制定同业公约，以及各市场参与者自律为 1 4 第二章场外交易概述 主的非集中调控模式。对于违背“三公原则 的交易所，采取市场进入措施。 这种监管制度既有利于让交易所和做市商有较大的灵活性，又可防止交易所和 做市商的诚信危机；既能充分调动民间资本广泛参与风险较大的场外交易市场 的股权投资，又可有效避免因监管过分集中于证监会而给中央政府在处理危机 事件时造成很大的压力。 第三节场外交易的必要性 2 3 1构筑多层次资本市场的需要 一个成熟的证券市场体系，应使各种层次分明的证券市场形式有机融合， 以满足不同证券的流通要求。而目前我国现有的深沪交易所的扩容能力有限， 难以应对各种规模、层次的主体需求，企业在设立和发展过程中的直接融资渠 道十分狭窄。多层次证券市场体系的建立不仅将使公司之间会形成多层次的竞 争格局，而且在场内市场与场外市场之间也会形成全面的竞争。唯有形成这种 有益的竞争局面，实现各种证券形式全流通，才能摆脱单一层次证券市场运作 方式所带来的种种弊端，使证券市场恢复市场化本性，依据市场机制运作，以 真正实现证券市场的资源配置功能。 建立场外交易市场有利于建立证券上市的递进、递退机制。场外交易市场 可以作为证券交易所的预备市场，可直接从场外交易市场中挑选经市场检验业 绩优良的公司进入证券交易所交易，完善公司的辅导制度，为上市制度从核准 制向注册制转变提供保障条件；同时场外市场可为s t 公司的退市提供一个次级 通道，完善公司的淘汰制度。场外交易市场建立后，退市的公司可以由证券交 易所转入场外市场进行交易，不仅保证交易在一定程度上的连续性，而且有助 于维护场内交易市场交易规则的一致性。 2 3 2为优秀的中小企业提供融资平台 近年来中小企业逐步成长为我国经济实现可持续增长的主要载体，同时中 小企业的发展也将有效地解决我国