（金融学专业论文）企业债券市场发展剖析.pdf

3 论文提要 企业债券市场是资本市场的重要组成部分企业债券市场的发展和完善关 系到我国金融体系的构建在国外发行债券是企业融资的最主要手段企业通 过债券融资的金额往往是通过股市融资的数倍 债券融资在直接融资中占有统治 地位在我国融资体系中以银行融资为主股票市场为辅企业债券市场规模 较小目前我国处于从计划经济向市场经济的转轨时期这样的融资结构蕴藏 了巨大的金融风险降低了资本市场的效能,限制了企业债券市场功能的发挥 中国企业债券市场经过了十几年的发展其间几经波折 通过这十多年的探 索中国企业债券市场还是取得了一定的成就同时也积累了不少关于企业债 券市场发展的经验为中国企业债券的进一步发展创造了条件从现实情况看 我国企业债券市场的发展较为缓慢 造成我国企业债券发展缓慢的原因有政府的 政策导向限制了企业债券市场的发展产权不清晰的企业产权制度是企业债券 发展滞后一个深层次的原因 信用评级机构的不规范也是企业债券市场发展的绊 腿石在造成我国企业债券市场发展缓慢的众多原因中企业产权制度不能适应 市场经济的发展是中国企业债券市场发展滞后的根本原因 政府应加强对我国国 有企业产权制度的改革建立真正的现代企业制度辅之以其它措施来加速我国 企业债券市场的发展 4 abstract corporate bond market is important component of capital markets. development and perfection of corporate bonds are related to construction of financial system of china. in other countries issuing bonds is one of main ways of enterprises financing. the amount by issuing bonds is several times than amount by issuing stocks. financing by issuing bonds dominates in direct financing. in financing system of our country financing by banks is leading, by issuing stocks subsidiary. scale of corporate bond market is less. at present china is in special era from planning economy to oriented-market economy. such financing structure is faced with enormous financial risks, reducing functions of capital markets and restricting functions of corporate bonds market. corporate bond market of china have developed for more than ten years, meanwhile the development experienced twists and turns. through ten years exploration corporate bond market of china has a certain achievement, at the same time corporate bond market accumulates many experiences and creates conditions for further development of corporate bond market. in fact the development of corporate bond market of china is slow. the reasons of developing bonds market slow involve in government policies restricting the development of corporate bond market such as interest regulation and so on. enterprise property right system with ambiguous property right is a fundamental reason making corporate bond market lagged. nonstandard credit-evaluating organizations are obstacles of developing corporate bond market. among such many reasons, that enterprise property right system doesnt match the development of oriented-market economy is essential reason of developed corporate bond market lagged. government should reform current enterprise property right and establish real modern enterprise system etc to accelerate the development of corporate bond market. 5 企业债券市场发展剖析 第一章 导论 近几十年来金融在经济中的地位日益受到国内外研究者的关注对资本市 场的研究也更加深入资本市场是由中长期银行信贷市场债券市场和股票市场 共同构成的在有些发达国家企业通过债券融资的数量超过通过银行信贷融资 和股市融资的数量就我国而言近年来股票市场的规模投资者队伍等都得 到了快速发展而企业债券不论是市场规模发展程度品种设置还是投资者队 伍都远远落后于股票落后于整个证券市场的发展我国企业债券融资规模比股 票市场融资的规模小 企业债券市场规模与整个债券市场或者股票市场规模相去 甚远这种情况不能适应市场经济发展的需要也不利于我国资本市场的整体 协调发展债券是现代经济中的主要信用形式之一也是各国经济发展中不可缺 少的工具 最近几年国内外许多机构 学者对企业债券市场的发展做了许多研究 理论界实务界对企业债券问题的关注主要源于对经济体系中缺乏债券市场而导 致一些亚洲国家易于受到金融危机攻击的认识世界银行dalla et al, 1995, p.8 公布了对亚洲新兴企业债券市场的研究认为亚洲经济应加快发展国内企 业债券市场 1998 年亚太经合组织组成了一个研究组来研究债券市场的发展 模式以促进亚洲债券市场的发展亚洲金融危机的受害者之一泰国银行行长 sonakul, 2000在谈及这一问题时指出假如时光能够倒流我的最大的愿 望是建立一个功能完善的债券市场此言反映了泰国政府对债券市场重要性的 认识 国内关于企业债券的文献大多仅从企业债券的宏观或微观功能介绍我国发 展企业债券市场的必要性未能全面论述我国企业债券市场发展本文拟从发展 企业债券市场的必要性入手展开分析 简要介绍了我国企业债券的发展现状以及 目前企业债券市场存在的错位找出发展和完善我国企业债券市场的思路及对 策 英国剑桥经济学家萨思的研究表明企业债券市场发展缓慢以及企业偏好 股本融资而冷落债券融资的关键原因在于政府政策的误导国内学者分析我国 企业债券融资规模偏小的原因时一是通过银行信贷融资成本股权融资成本与 企业债券融资成本的比较解释我国为什么存在股权融资偏好而冷落债券融资 6 二是从委托代理角度解释企业债券融资规模偏小认为在还本付息的硬约 束下代理人的理性选择是避免或减少发行企业债券三是从发行制度缺陷额 度审批多头管理利率管制限制资金使用方向等解释企业债券融资规模偏 小也有学者从信用发行非担保发行的角度来解释四是从相对风险的角度 分析其原因五是从政府对融资偏好观念的引导解释其原因六是认为企业债 券二级市场的流通性差影响了企业债券一级市场发行市场但上述学者的研 究只是从某些方面找出了企业债券发展滞后的原因 而笔者认为企业债券发展滞 后一个深层次的原因是我国企业产权制度不能满足市场经济的要求 提出了国有 企业产权不明晰,上市公司产权制度不合理是我国企业债券市场不发达的根本原 因文章认为,产权明晰是企业债券市场发展的前提,同时,发展债券市场又有利于 企业产权制度创新 第二章 企业债券市场在资本市场中的地位 企业债券市场是债券市场的重要组成部分在资本市场比较成熟的西方国 家企业债券市场的规模仅次于国债市场在资本市场中扮演着重要的角色为 企业的融资和进一步发展提供了重要的途径 第一节 国外企业债券融资现状 在国外发行债券是企业融资的最主要手段企业通过债券融资的金额往往 是通过股市融资的数倍 因此 公司债券市场是整个证券市场的最重要组成部分 自 20 世纪 80 年代中期以来 在国际资本市场上 债券融资日益取代了股票融资 成为融资的主渠道至 90 年代初债券融资地位进一步上升在直接融资中占 据了统治地位1999 年全球债券发行量高达 4750 亿美元为同期国际信贷的 2.7 倍同期仅美国公司债券的发行额就突破 2500 亿美元达到同期股票发行量 428 亿美元的 5.8 倍发达国家企业债券市场的发展速度和规模可见一斑 美国的金融资本市场经过 200 多年的历史 进入了一个良性循环和规范发展 的阶段债券市场是金融资本市场的重要组成部分经过不断进行金融创新债 券的发行已经成为企业融资的重要工具之一 在促进资本市场的发展方面发挥了 重要的作用美国是企业债券最发过的国家进入 20 世纪 80 年代以来美国企 业从股票市场上赎回了约 6000 亿美元的股票同时在债券市场上增加了 10000 亿美元的债券此外美国企业债券在品种发行方式等方面创新也极大地丰富 7 了美国企业债券市场为投融资双方提供了更多的选择机会图 1 是美国 1990 年到 2001 年非金融企业融资结构图从中我们可以看出企业债券市场在美国 资本市场中扮演着举足轻重的作用 图 1美国非金融企业融资结构图 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 9 0 0 1 0 0 0 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 债券融资 股票融资 资料来源thomson 2001 年金融证券数据 转引自 第二节 企业债券市场的宏微观功能 企业债券市场是资本市场的有机组成部分是沟通企业和投资者的重要渠 道其功能主要表现在以下几个方面 一发展企业债券可以释放金融风险 企业在经营中所运用的三个主要融资手段是股票债券和银行借款长 期以来尤其是自从莫迪格利安尼modigliani和米勒 1 对这一问题研究以来 理论界研究主要集中在债权与股权的比例方面并取得了很大的进展例如迈尔 斯1998和利兰1998相比而言债券融资以及银行长期融资之间的 最佳均衡的研究则几乎未涉及这是融资结构研究中的一大缺陷因为债务融资 结构中过于依赖某一方均会对金融体系产生不利的影响 尤其是可能引致系统性 风险因为银行系统具有高度举债经营的特征并且受管制缺陷的影响通过检验 拥有发达的企业债券市场的经济与银行融资起主导作用的经济的差异显示 企业 债券和相关证券的投资者比起银行经营者来说 在决定是否给予企业融资及融资 的数量问题和期限 并从而使企业免于受金融危机的影响方面做得更好 niles.h 1 modigiliani, franco and miller. “the cost of capital, corporation finance and the theory of investment” . american economic review, 1958, 267-297 8 hakansson, 1999 1银行融资缺陷的理论分析缺乏足够规模的和独立于政府和公司债券市 场以银行为主体的融资体系有两个不利的影响其一加剧政府信贷分配政策 的不利影响;其二缺乏具有相当规模的公司债券市场使得金融管制系统的国 家所存在的一些问题更为恶化 在庞大的银行体系所做质量低劣的风险评估及这 一系统的其它缺陷的共同作用下往往会导致大的投资规模和银行坏帐最终将 引发金融和经济危机 1加剧政府信贷配给政策的不利影响希望对一国经济发展施加高程度 的政府发现对银行系统强有力的控制是他们最有效的武器这在有时被称为产 业政策计划所需的融资由适当的刺激和强制措施加以实施不受约束的企业债 券市场的自然演进可能由于过多管制税收政策和其它手段而受到阻碍这一 常常被称之为日本经济增长模型的发展模式近年被许多亚洲国家采纳 近来的资 料显示sapsford, 1997日本银行持有多于 60的储蓄而相应地美国的这 一数字为 20过度依赖于银行体系会遭遇到四个方面的严重问题首先与 拥有发达的企业债券市场相比较信贷决策由相对少数的决策者所控制如以泰 国为例全国贷款中的绝大部分被四家银行所控制其次银行更愿意从事任 人唯亲的资本主义因为政府的默许或明确支持因而坏帐在很长的一段期间 内可以不被减除资产账面价值但对公司债券投资者来说比较而言其一开始 就必须面对违约的风险其三债券投资者与银行相比较在评估风险方面更有 优势美国储蓄和贷款危机及近来的大量对长期资本管理提供信贷例如 siconolif, raghavan pomerleano 其次由于许多贷款机构的官员有长期资本管理基金的投资因而长期资本管 理的事件已被引用为西方任人唯亲的资本主义一个例子plender, 1998投资者 和银行管理者面临的最严重的问题是缺乏透明度 即使大多数的商业贷款并无明 显的市场价值许多现代技术诸如应用于类似这种证券的套利分析以及信贷 分析均可被用于消除人们对目前金融机构的财务报告的疑虑最后政府及其机 构也有拯救面临破产机构的先例正如弗里德曼所指出的这导致了严重的道德 10 风险问题如果银行可以确信政府会加以援手那么他就可能愿意接受更大的风 险以获取更高的收益 2.亚洲金融危机的教训1997 年 7 月爆发的亚洲金融危机被称为双重危 机银行危机和货币危机其实质是银行危机在危机之前相当长的一段时 期资本流流入亚洲国家亚洲的银行系统大量借入外债用来发放长期贷款 资产负债期限的不匹配隐藏着巨大的风险另一方面大量的外债以本币形式贷 出 为国内项目进行融资 银行资产和负债的货币不匹配 更加剧了潜在的风险 在危机前的资本流入期银行国内信贷的膨胀造成房地产泡沫生产能力过剩 到 1996 年泡沫开始破裂使大量银行资产变成不良资产这就导致外国投资 者减少了资本投入开始攻击亚洲货币这种攻击立即产生了资本流入的逆转 引起进一步的资本撤退和储户挤兑带来严重的金融危机 总结亚洲金融危机国家银行危机的原因主要包括四点其一政府对贷 款的干涉使银行失去了通过收集分析和处理信息监管企业的动力;其二政 府对银行的保证使银行放松并逐渐失去了内部风险管理的能力带来了银行的 道德风险;其三银行监管不力;其四过分依赖抵押贷款使银行资产容易受到 经济周期的影响出现贬值变现困难等问题而银行危机的重要原因之一就在于 公司债券融资发展的滞后表 1.2 显示受东南亚金融危机影响的几个国家的公 司债券融资比例平均低于发达国家当拥有一个相当规模的公司债券市场时与 债券市场欠发达及大多数的贷款由银行系统管理者做出相比 更多的贷款会受到 市场力量的约束事实上管理者运用的仍然是公司债券市场的信息结果正 如经验所显示的 与在不发达的或受制约的公司债券市场中由银行管理者做出决 策不完善的银行管理体系相比较发达的公司债券市场有助于预防经济危机 3.启示中国的银行体系在金融体系中占有绝对的地位2001 年底银行 体系拥有的金融资产总额占全部的 80以上 1990-1999 年中国的银行贷款余额 占国内生产总值的比重为 96中国金融体系是典型的银行系统主导型而同 期证券市场主导型的美国其银行贷款占国内生产总值的比重仅为 30 中国银行体系的主要问题是存在大量的不良贷款不良贷款比例远远超过国 际警戒线在 1999 年四大国有商业银行陆续剥离 1.3 万亿元不良资产后不 良贷款比例在 2001 年低仍然高达 29按照不良贷款国际五级分类已经处于 11 实际意义上的破产状况这一不良资产贷款比例比 1997 年亚洲金融危机爆发前 的各国不良贷款比例要高中国之所以能够避免亚洲金融危机一个主要的原因 是中国对资本项目实行管制人民币没有自由兑换因而大力发展企业债券融资 对防范银行危机具有特别重要的价值其一有助于国有企业从过去单一由国家 投资或者国家借贷投资和经营由国家集中承担投资项目和企业生产经营的风 险转变为社会众多的投资者关心和承担投资项目和企业生产经营的风险风险 的社会化将会使社会投资者关注和监管投资和企业的经济效率 进而促进经济效 率的提高其二减少和停止投资项目和企业向财政和银行转嫁不良资产并逐 步在提高企业效率的基础上化解目前银行倾向体系中的不良资产 减轻和消除不 良资产型通货膨胀压力避免银行货币体系的金融风险 总之在中国加入世界贸易组织之后金融市场面临着开放的巨大压力 中国必须尽快消除银行危机和隐患除了银行体系内部的改革如减少政府干涉 和担保加强监管等一条明智的选择是另辟债务融资市场即公司债券市场从 根本上降低金融系统的风险 二完善资本市场 1.提高资本市场融资效率效率是市场的生命力所在一个市场是否有活力 和发展能力在很大程度上取决于这个市场是否有效率资本市场运行的效率原 则包括资本市场能够为资本交易双方提供所需要的金融工具以最大限度地满 足投资者和融资者的需要;市场能够将稀缺的资本配给转向收益最高的使用者 在同等收益的情况下优先配给风险最小的使用者 1 形成支持资本向高效 企业转移的市场机制;资本市场的运行成本应该是最低的;资本市场能够灵活适应 环境变化并不断根据这种变化产生的需求进行交易商品创新而保障资本市场 效率的一个重要前提就是资本市场必须具有较大的规模 能够广泛吸收各种证券 并为之提供高流动性显然只有股票企业债券政府债券发行和流通数量都 有很大规模的市场才可能满足效率原则和要求仅有股票一个大类商品的资本 市场必定是低效率和功能萎缩的市场 因为这个市场不仅很难满足投融资对不同 金融工具的偏好而且不能通过持有股票债券比例结构的调整来适应投资者和 融资者资产负债方面的安排因而缺乏对市场主体的吸引力此外与股票融资 1 夏普. 资本资产定价模型1958 年 12 方式相比债券融资的灵活性要大得多经过投资银行数十年的设计和开发企 业债券已经衍生出几十种形式可以更好地满足融资者和投资者的需要从而有 利于资本市场效率的提高 2.稳定资本市场1997 年爆发的亚洲金融危机暴露出东南亚国家资本市场 结构单一的弱点这些国家普遍存在着股票市场畸形发展债券市场不受重视也 没形成规模的现象由于股票市场波动幅度大回报期短套现快是国际热钱 出没频繁的场所因此一旦经济环境发生变化便容易出现国际游资抽逃导致 资本市场的强烈震荡债券市场则不然由于债券有着较为稳定的收益投资风 险相对较小也不容易出现恐慌性抛售因此相对股票市场而言债券市场的稳 定性要强得多发展债券市场有利于提高资本市场的搞冲击能力1987 年美 国股市出现暴跌正是因为发达的债券市场吸引了从股市逃逸的资金才未出现 更大的金融危机东南亚国家则为我们提供了反而的事实教训告诉我们资本 市场发展单一化往往会削弱市场的稳定性引发或放大金融风险为了强化资本 市场的基础保持资本市场的均衡发展积极发展债券融资和企业债券市场是十 分必要的 表 1.2 公司融资 银行提供的国内信 贷 股票市场资本总额 国内公司债券 国家 地区 数量 gdp 变化 gcf 总额 gdp 筹 募 股 本 gcf 余额 gdp 净发行 gcf 香港 162.4 70.8 244.8 n/a 0.6 0.0 印尼 55.4 31.9 34.8 8.0 n/a n/a 韩国 65.7 29.5 33.5 4.0 17.4 10.9 马 来 西 亚 93.1 43.9 269.2 14.0 23.3 18.9 菲律宾 49.0 68.5 84.8 8.0 0.0 0.0 13 新加坡 97.3 36.1 161.6 n/a 2.7 0.0 台湾 142.2 35.8 84.7 n/a n/a n/a 泰国 100.0 31.3 65.8 6.1 3.9 1.9 平均 95.64 43.48 122.4 8.0 8.0 5.3 澳 大 利 亚 74.5 28.3 94.2 15 12.0 9.2 日本 115.2 4.5 73.9 n/a 11.7 4.0 英国 122.9 72.5 137.9 17 5.0 2.7 美国 65.6 23.2 100.5 17 25.3 9.6 平均 94.55 32.13 101.63 8.5 13.5 6.38 说明1996 年年末数据其中银行包括央行储蓄银行及其他可获得数据的银行机构 其他银行机构包括储蓄和抵押贷款机构等等公司债券为所指各国地区的货币所发 行的债券包括短期商业票据 资料来源imf international financial statistics, imf world economic outlook database, world bank (ifc), fibv, bank for international settlements, hong kong securities and futures commission, bank of indonesia, central bank of china, thai bond dealing center, reserve bank of australia, beck(1999), rajan and zingales(1999) 三发展企业债券可以优化企业治理结构 现代公司理论指出在各类要素所有者的关系中资本与企业家才能这两种 要素的所有者之间的关系对公司制度的形成具有特殊意义这一关系已为近年 兴起的公司治理理论研究的重点资本所有者与企业家才能所有者的关系是在 资本向企业流动的过程中发生的由于信息的不对称性资本流动的过程面临着 两个基本问题一是如何把那些最具企业家才能的个人选择出来 1; 二是如何既 赋予企业经营者充分的经营自主权又保证他们不损害资本所有者的权益即保 证在资本使用方面不产生外部性而融资体制的功能之一就是为有效率地解决 这个问题提供制度条件因此公司的治理问题必然与它所面临的融资体制密切 相关从公司融资出发研究公司治理已成为公司治理理论的一个主要特点 1. 融资方式与治理结构:传统观点 公司的外源融资方式主要有股权融资和债权融资两种在融资方式对公司治 理机制的影响理论界较为重视股权治理融资结构中的作用但对债券等债权融 1 e.伯格洛夫 转轨经济中的公司治理结构理论及政策含义载清木 昌彦等编转轨经济中的公司治 理结构中国经济出版社1995 年 14 资对治理机制的影响则未能给予足够的重视 较早的论述有关公司治理的论著以 及现实公司治理的实践大多只涉及股东董事会及经理层面认为这是问题的核 心 只是正确处理股东 董事会 经理之间的关系公司治理结构就会得到优化 对债权人在公司治理中的作用理论界通常认为股票投资者拥有对公司的剩余 收入索取权;债权人则拥有固定索取权和企业不能偿还债务时的破产权由于在 债务契约条件下债权人享有固定收益权因此只要债权人能够按时收到契约 性偿付款就不需要确切了解公司的经营状况或盈利高低 如果公司管理人员隐瞒 利润或者从事个人得益但并不增加公司盈利的活动只要这些活动并不影响公 司的偿债能力债权人就无权不会去干预公司的经营仅仅在公司不能履约付款 时债权人才成为企业实际上的剩余索取者拥有对企业的控制权基于此在 研究公司治理问题时人们认为债权人的意义不大受这一理论的影响中国国 有的融资体系改革长期以来较为重视企业的股权融资并注重发展股权融资市 场 试图通过股票市场的发展来达到建立现代企业制度的目的 然而 实践证明 依据这种传统的公司治理理论改革的中国国有企业 其治理结构大都存在有以下 一些问题:股权过度集中;代理人实质掌握控制权;控制权不易转让由此导致内 部人控制极为普遍监督制约机制缺乏公司经营者缺乏诚信利用手中职权 弄虚作假营私舞弊滥发奖金搞赤字福利追求在职消费等等这些问题 的存在造成了国有资产的大量流失和极坏的社会影响实践证明虽然国有 企业的股份制改造离不开股票市场的发展然而具备完善的公司治理机制的现 代企业制度的建立仅仅依靠股票市场也是不够的 2.债权融资与公司治理:利害相关者理论的观点 1利害相关理论20 世纪 60 年代以来随着传统英美公司治理模式缺陷 的暴露以及公司社会责任的日益强化 利害相关者在公司治理中的作用越来越多 地受到重视利害相关理论已经成为公司治理理论的重要组成部分所谓利害相 关者是所有公司经营活动影响或者影响公司经营活动的自然人或社会团体美 国学者克拉克森clarkson的定义是对于公司及其过去现在或未来的活动 享有或者主张所有权权利或者利益的自然人和社会团体布莱尔m.bliar 从企业理论角度出发认为为利害相关者是所有那些向企业贡献了专用性资产 以及作为既成结果已经处于风险投资状况的人或集团 这些概念从不同角度提示 15 了相关者含义我们认为可以将利害相关者分为直接利害相关者和间接利害相 关者直接利害相关者和布莱尔所说是那些对公司投入了专用性资产而这些资 产又在公司中处于风险状态的自然人或法人没有他们参与公司就不能作为一 个经营主体存在下去如股东债权人经营者职工客户供应商等;间接 利害相关者是指虽然不与公司发生直接商事关系但客观上影响公司或受到公 司影响公司必须对其承担一定社会责任利益主体如社区政府社会团体 新闻媒介等直接利害相关者和间接利害相关者作为一个整体构筑了企业生存 的内外部环境一个有效的公司治理模式必须考虑利害相关者的利益 从世界各国来看对利害相关者利益的重视越来越普遍英国哈默报告 规定公司必须发展与成功有关的关系这取决于公司的业务性质但是一般 包括雇员客户供应商贷款人社区和政府只有通过发展和保持与这些 利害相关者的关系 董事才能承担起对股东的法律义务和成功地谋求长期的股东 价值美国商业圆桌会议公司治理声明认为对公司而言善待员工优质 服务于消费者鼓励供应商长期合作偿还债券并拥有的社会声誉都是股东长期 利益所在为了股东的长期利益 管理层和董事必须考虑公司其他利害相关者 的利益事实上美国一些州已经颁布法令特别授权董事考虑股东及其他相关 者利益韩国公司治理最佳实务准则更是对利害相关者权利的保护该准则 对利害相关者参与公司监督管理做出了想到细致明确的规定日本英联邦国 家的公司治理也对利害相关者有不同程度的关注利害相关者逐渐成为成熟有 效的公司治理不可或缺的部分它已为全球公司治理发展的共同趋势 2从相关利害者理论分析公司治理框架中考虑债权人的必要性为什么 公司要考虑包括债权人在内的利害相关者的利益呢一个重要原因是债权人贡 献了专用性的风险资产并分担了公司的剩余风险新古典企业理论认为股东 是企业的所有者应该享有剩余控制权和剩余索取权并承担相关的剩余风险 因而他们拥有最佳的激励去监督企业 最大化股东的利益就等于最大化公司的利 益从这一点说公司存在的目的就是追求股东利益最大化然而这一结论隐 含着重要的假设条件即市场是没有缺陷的不存在市场失灵现象看不见的 手能够导致最优的资源配置;而且在企业内部股东也必须是获得全部收益 并承担全部风险只有这样股东利益的最大化才等同于企业利益的最大化但 16 问题在于现实世界市场机制并非万能还存在着诸如信息不完全等市场失灵现 象;股东也不是承担了企业经营的全部风险有限责任和债务合约的不完备性 决定了股东已经将一部分剩余风险转嫁给了债权人因此对债权人来说虽然 他通过事前签订了债务规约获得了固定的收益或利息但和股东一样公司 经营失败债权人的复位同样得不到保证不仅收不回利息甚至还要蚀本或血 本无归;而现代股份公司股东只负担有限责任股东的风险仅限于出资经营状 况良好的公司股东的收益远远大于债权人的收益只有当税后净收益低于债券 利率而又不破产的公司股东的收益才会低于债权人但这时候债权人的收益也 得不到保证 股东的有限责任在公司经营走下坡路的时候极大地增强了公司拖欠 债务的概率相反股东则可以通过公司控制权为自己谋取利益且股东完全可 以通过投资组合的方式将自身风险降到最小由于信息的不对称性他们比债权 人拥有更多的退出选择的优势在这样的条件下股东利益的最大化就可能 偏离企业利益最大化以及社会财富最大化的最终目标 单纯强调股东的利益而忽 视债权人的利益就是不合时宜的了近年来许多研究公司理论的经济学家也开 始认识到股东是公司所有者的提法过于简单公司所有权更多地表现为一种 状态依存所有权而股东不过是正常状态下的企业所有者在其它不同的状 态下或不同的阶段债权人职工经理都要承担公司的风险是公司的剩余收 益索取者具有做出最好决策的激励也应该成为公司的所有者基于此在实 际生活中债权人往往会通过各种途径参与公司治理影响公司决策最典型的 债权人参与公司治理的例子是在日本的主银行制度下 主银行可以对企业实施事 前事中和事后的全方位控制和监督而非仅仅在企业破产时才介入;而病因的 特拉华州公司法则允许债权人有投票权 3.债券融资对改善中国公司治理机制的作用 从以上分析可以看出 债权人等利害相关者对完善公司治理机制具有积极作 用因此我们也就完全有必要将其纳入公司治理框架中并积极发挥其在公司 治理中的作用公司的债权融资方式主要是银行贷款以及发行公司债相应地 债权人主要有银行和公司债券持有者从中国国有企业的融资结构来看国有商 业银行是其最大的债权人据人民银行总行的调查1995-1997 年中国银行贷 17 款占公司外源融资总额 82.6% 1 由于国有商业银行从本质上来说也是企业 它是 国家这一非人格化委托人的一个代理人在现阶段的经济转轨中它扮演的是 双重角色作为代理人的经营者和作为代理人的监督者由于国有银行和国有企 业均为国家的代理人 因而国有企业通常认为国有银行的贷款并不是真正意义上 的银行资产而是国家的资产结果预算软约束不可避免从国有银行作为国家的 代理人的角色来看由于它并不拥有公司的剩余所有权即使它拥有公司的部分 剩余所有权这部分也无法合法地为国有银行的管理者占有故国有银行也缺乏 足够的激励去监督公司的经营由此可知虽然从理念上说作为公司最大债权 人国有商业银行有参与公司治理的必要性但在国有银行的商业改造未完成之 前其显然缺乏参与公司治理的动力和压力因而日德的银行主导型公司治 理模式在现阶段并不适合于中国 由于中国商业银行在很大程度上扮演着国有企 业资金的唯一供给者的角色采用这一模式不仅不利于公司治理机制的完善 反而会导致国有企业的低效率行为通过国有银行预算软约束的链条传至国有银 行从而阻碍商业银行的现代化企业制度建设而对公司的另一主要债权人 债券持有者来说由于持有者主要是各种类型的机构投资者这些作为债权人的 机构投资者与国有商业银行的债权人的行为将有所不同 他们有参与公司治理的 动力和压力因而积极发展债券融资并将作为机构投资者的债权人纳入公司治 理框架对完善中国公司治理机制具有积极作用 1 有利于公司内部制衡的实现以及对经营者形成有效的监督约束机制 现代公司所有权与控制权的分离使公司的控制权逐渐落到了职业经理人手中 在 股东与经理人之间形成了一种委托- 代理关系但是由于经理人员的目标函数 一般是自身收益的最大化他们追求的目标与公司利润最大化往往产生偏差而 且由于其内部人的地位拥有更多的信息往往滥用手中的职权损害股东 及其他利害相关者的利益而作为机构投资者的公司债券持有者参与公司治理 则有助于形成高效的内部监督制衡机制改善原来委托- 代理关系中监督激励不 足问题债券机构投资者的多元化能够在资本市场中引入一种监督机构制这 种监督机制由机构投资者之间接的竞争和相互依赖彼此制衡而形成这样可充 分发挥其对公司内部控制和外部控制所能产生的市场互补和功能整合效应 改善 1 中国人民银行统计司 积极有序发展直接融资人民日报1998 年 5 月 3 日第 10 版 18 公司治理 2有利于对其自身利益形成有效保护降低债务合约中的道德风险债 券持有人在公司中处于外部人的地位他们的利益往往会受到经理人和大股 东的侵犯因此债务合约存在一定的道德风险问题而这显然不利于公司的长 远发展oecd公司治理结构原则认为公司的竞争力和最终成功是集体力 量的结果体现了各类资源所做出的贡献包括投资者雇员债权人和供应商 等 公司应当认识到利害者的贡献是建立一个有竞争力而且盈利的公司的宝贵资 源也就是说 在公司治理中应当强调对债券持有人的等利害相关者的保护 这将有利于公司长期绩效的提高从理论上说如果公司治理制度能够充分保证 债券持有人的利益 就会减少其面临的实际风险 从而鼓励债券投资者进行投资 而这对公司的债券融资是极为有利的就中国而言由于国有股一股独大 公司尚未彻底摆脱政府机构附属物的地位公司破产机制因而难以真正确立导 致公司债券融资风险最小化使公司债券还本付息的保证先天不足加之公司亏 损日益严重资金循环受阻客观上也很难保证债券按期兑付从过去的实践结 果看已发行的公司债券半数以上都不能确保到期自动兑付本息因此理念上 的公司债券硬约束在实践中变成与银行信贷一样的软约束而允许债券持有者 介入公司治理有利于减少潜藏在债券合约中的道德风险问题有效降低债券持 有者的投资风险 3有利于提高债券的融资效率投资项目和企业经营的效率过去是由国 家关心和监督由于发生借贷人与资金使用者之间的获利风险责任的脱节 信息传递和处理的扭曲资金所有者无法监督效率如何而国家又因委托-代理 层次多国有代表者分散权利与责任和风险不对称父子关系等无法有 效地监督其投资和经营效率通过债券直接融资社会投资者投资债券和债券投 资基金借助于机构投资者的力量对企业进行直接监督对国家控股的企业可 以替国家有效地监督投资和企业的经营状况和效率国家可以搭社会资本部 分投资者监管的便车而降低国有经济的监督管理成本并提高监管的效率 4.建立有助于债券持有者参与公司治理的公司治理制度 鉴于债券持有者在 公司治理中可能起到的重要作用 我们就有必要在公司治理的结构框架中考虑其 利益设计出一个有利于债券持有者参与的公司治理制度目前中国有公司治 19 理无论是内部治理机制还是外部治理机制都还很不完善这就要求我们必须从 中国企业现状出发在实现国有企业从行政型治理向经济型治理转变的同时构 筑债券持有者参与的治理机制我们认为为发挥公司债券持有者在公司治理中 的作用需采用如下措施 1应该使债券持有者明确其在公司治理中的特殊地位驾驶自身合法权 益的保护意识 主动地参与到公司治理当中 为此 我们主张在 公司法和 破 产法中承认债权人不仅对诸如不动产机器等资产拥有合法权利而且现金流 量也拥有合法权利以激励债权人为公司长期绩效的提高而努力在中国许多 权益主何不注重对自身利益的保护这固然与市场经济意识薄弱法律体系不完 善有直接关系但除此之外的一个重要原因却是缺乏对他们保护自身权益的有 效激励 2应通过公司治理原则的制定和相关法律法规的完善为债券持有者参 与公司治理提供制度保中国现行法律涉及债券持有者与公司治理的内容很少 公司法只是对职工董事职工监事做出了一般性规定至于其具体运行以及 债权人等其他利害相关者参与公司治理则无任何说明我们建议主要债券持有 者可以债权转股的形式进入董事会或主要债券持有者有权列席董事会议为债 券持有者能够有效沟通的机会与途径 第三章 中国企业债券市场的发展 在西方国家一般只有公司制的企业才能发行债券所以企业债券也就 是公司债券在我国除了公司制企业外非公司制的企业如国有企业也可 以发行债券因此我国企业发行的债券一部分是企业债券一部分是公司债券 在严格意义上公司债券也是企业债券的组成部分从我国企业的情况来看 企业 指非金融企业 以下同 的外部直接融资结构中债券融资比例明显偏低 大多数企业外部融资方式的选择与偏好迥异于发达国家 即融资偏好顺序首先是 股权融资然后是银行贷款最后才是债券融资同时在直接融资中与股票 市场相比我国企业债券市场的发展严重滞后这在一定程度上制约了资本市场 的健康发展及其结构的完善从而影响了资本市场功能的发挥 第一节 中国企业债券融资发展的演变 一萌芽阶段1986 年以前从 1984 年开始社会上出现一些企业自发 20 向社会或内部发行不同形式的有价证券进行集资的活动到 1986 年底发行了 类似企业债券的有价证券约 100 亿元当时对企业债券的发行没有统一管理企 业债券业务还处于萌芽状态 二初步发展阶段1987-19921987 年 3 月国务院开始对企业债券进 行统一管理颁布实施了企业债券管理暂行条例其主要内容有限定只 有全民所有制企业才可以发债;可以以本企业产品等价偿还本债;企业债券由 国家计委和中国人民银行共同管理; 企业债券的总面额不得大于其自有资产净 值; 企业债券用于固定资产投资的项目必须经过有关部门批准并纳入规范; 利率不得高于同期银行存款利率的 4 0同时为进一步解决当时社会乱集 资问题加强企业债券市场的宏观管理3月 2 8日国务院发布了国务院关 于加强股票债券管理的通知强调重申全民所有制企业可以发债机关团 体事业单位集体所有制企业以及个人不得发债; 发行债券必须在国家批准 的发行计划规模内不得突破; 严禁用发行企业债券资金搞计划外投资当年 开始编制了初步的企业债券发行计划当年安排 7 5亿元发行规模其中地方项 目 3 0 亿元重点建设项目 4 5 亿元 1 9 8 8 年为治理通货膨胀国家开始治理整顿为控制固定资产投资规模 没有安排企业发行计划下半年为了解决企业流动资金问题困难问题开始批 准发行短期融资券计划发行 5 0 亿元实际发行了 3 0 亿元同年 9 月配合国 家政府机构改革国家计委在财金司成立债券处主要负责编制国内债券发行计 划包括企业债券发行计划和股票发行计划参与证券市场规范化管理以及有 关政策制定 1 9 8 9 年下半年国务院批准了 1 2 亿元的地方企业债券发行规模和3 0 亿元 内部证券规模 1990 年为进一步加强企业债券的计划管理同年 4 月国家计委和中国 人民银行联合制定了企业债券额度审报制度及管理办法规定:企业发行债券必 须通过地方计委人民银行地方分行向国家计委和人民银行总行申报发行额度; 国家计委和人民银行编制年度证券发行计划报国务院批准后下达各地执行; 企业债券只限于国家计划内符合国家产业政策的续建项目新开工项目不得 发行; 规定用于单个固定资产投资项目的债券资金技改项目发行总额不得超 21 过总投资的 3 0 % 基建项目不得超过 2 0 % 并不得超过自筹资金和预算内资金投 资之和同年经国务院批准下达了企业债券发行计划 1 7 5 亿元地方 5 5 亿 元短期债券 2 0亿元这时企业债券市场发展的一个重要特点是并将其作 为固定资产投资正式来源渠道 1 9 9 1年经国务院批准下达了企业债券发行计划 2 5 0亿元其中地方企 业债券 1 4 0元1 9 9 2年经国务院批准下达企业债券发行计划 3 5 0亿元其 中中央债券 1 7 0 亿元包括国家投资债券 1 0 0 亿元国家投资公司债券 3 0 亿 元中央企业债券 4 0 亿元地方债券 1 8 0 亿元包括地方债券 1 4 5 亿元地方 投资公司债券 1 5 亿元住宅建设债券 1 0 亿元内部债券 1 0 亿元1 9 9 1 年是中 国企业债券市场发展最辉煌的一年主要表现在债券品种多共 7个; 实 际发行量是到目前为止最多的一年; 是市场最活跃的一年 债券发行比较顺利 三整理和继续发展阶段1 9 9 3年至今1 9 9 3年经国务院批准年初 下达企业债券发行计划 4 9 0 亿元其中中央债券 2 4 0 亿元包括国家投资债券 1 0 0亿元地方投资公司债券 1 5亿元住宅建设债券 1 5亿元但是自 1 9 9 2 年以来各种形式的社会集资愈演愈烈严重冲击企业债券市场尤其是国债市 场同年 4 月国务院规定国债发行完毕之前其他债券一律不得发行企业 债券利率不得高于国债利率 另外 资金市场比较混乱 大量银行资金拆借出去 国家重点建设项目资金不能到位同年 7 月国务院紧急决定将 1 9 9 3 年企业 债券发行计划绝大部分转由新增银行贷款解决当年只有广东个别几个地区发 行了地方企业债券实际发行了 2 0 亿元 同时为加强社会集资的管理规范企业集资行为1993 年 3 月国家修 订颁布了企业债券管理条例主要特点是规范了企业集资行为企业进 行有偿集资活动必须采取企业债券方式进行; 扩大了发债对象境内具有法 人资格的企业都可以发债; 进一步加强了计划管理; 严格企业发债的规模要 求和财务状况提出三年业绩条件强调了偿债要求; 提出了发行债券要信用 评级; 企业债券资金不得用于房地产 股票买卖和期货交易; 购买企业债券所 得利息必须纳税; 取消了以本企业产品等价偿债的做法 1 9 9 4年按照企业债券管理条例的规定取消了大部分债券品种仅 安排地方企业债券发行计划规模 4 5亿元由国家计委下达各地执行当年全部 22 发行完毕 1 9 9 5年中共中央关于制定国民经济和社会发展九五计划和 2 0 1 0年 远景目标的建议明确指出要积极稳妥地发展债券融资从而为企业债券进一 步发行指明了政策方向经国务院批准国家计委编制下达了 1 3 0 亿元企业债券 发行计划其中基建部分 8 0 亿元技改部分 5 0 亿元 1 9 9 6 - 1 9 9 8 年国家分别安排企业债券发行规模 2 5 0 亿元3 0 0 亿元和 3 8 0 亿元重点安排了一批国家重点建设项目如铁