（金融学专业论文）人民币汇率低估与经济内外均衡：在宏观经济平衡框架下的分析.pdf

人民币汇率低估与经济内外均衡：在宏观经济平衡框架下的分析 的因素受到控制或保持不变，那么我们就能确定出均衡的真实汇率，这一汇 率在内部平衡( 即充分就业) 达成时使得上述有关经常项目的两方面相一致。 二是推导了古典模型，并将其加入了更为复杂的因素从而推导了中期模 型。在此处研究了影响跨时储蓄行为的变量及其影响机制、资产流量和存量 的均衡等。我们认为：1 储蓄行为不仅受到利率、产出当前值的影响，也受 到其滞后值的影响；2 财政政策的不同假定，会实质性的影响储蓄；3 。从中 期视角，我们更为强调流量均衡。 三是在上述i m f 的宏观经济平衡方法的基本思想指导下，给出了该方法 计算均衡汇率的三个步骤。这三个步骤分别是：1 确定基础经常项目余额； 2 估计一国可持续的储蓄一投资余额；3 在计算弹性的基础上，组合步骤一 和步骤二就可以估计出一国的中期均衡真实汇率。 论文第三章贝l j 依据上述方法，分别测算了中国2 0 0 5 年基础经常项目余额、 目标资本项目余额以及经常项目余额与真实有效汇率之间的弹性关系最后， 得出人民币汇率的低估值。 在测算基础经常项目余额时，本文分别采用w a n g ( 2 0 0 4 ) 和g o i d s t e i n ( 2 0 0 4 ) 针对中国基础经常项目余额计算的方法进行了测算。w a n g ( 2 0 0 4 ) 的方法主要就是简单平均法，而g o l d s t e i n ( 2 0 0 4 ) 的方法则侧重于根据宏观 经济形势推导基础的经常项目余额。本文在使用g o l d s t e i n ( 2 0 0 4 ) 的方法时， 依据经济增长速度调整了可持续的g d p 总量；依据1 9 9 9 - - 2 0 0 4 的进口贸易 的年几何平均增长速度推导了潜在的进口数额；依据1 9 9 9 - - 2 0 0 4 的出口年几 何平均增长速度推导了潜在的出口数额，然后依据这些结果推导出中国2 0 0 5 年基础经常项目余额与g d p 的比率为3 3 3 。最后对上述两种方法的结果进 行了比较和取舍，最后认为g o l d s t e i n ( 2 0 0 4 ) 的依据宏观经济形势调整数据 的方法更为准确，所以采用该方法的计算结果，即3 3 3 。 在计算目标资本项目余额时，采用了三种方法，一种是把1 9 9 9 年至2 0 0 2 年净资本流入的平均值作为目标资本项目余额：第二种方法是使用近年外国 直接投资余额的平均值作为目标资本项目余额或可持续的储蓄一投资余额： 第三种方法是估计使净对外资产与g d p 比率稳定在2 0 0 1 年水平上的经常项 目余额作为目标资本项目余额的替代值。最后对计算结果进行了比较，取了3 个值的中间值为目标资本项目余额，认为2 0 0 5 年中国目标资本项目余额与 2 摘要 g d p 的比率为1 6 6 。 在计算经常项目余额与真实有效汇率的弹性关系时，采用了一个简化的 三国模型来推导这一关系式，最后得到人民币经常项目余额与真实有效汇率 的弹性关系是由进口弹性、出口弹性、贸易开放度、出口与进口比率四个参 数决定的。在计算贸易开放度，出口和进口比率，以及建模推导进口弹性、 出口弹性的基础上，得到真实有效汇率每改变1 ，经常项目余额就要改变 1 2 6 。最后综合三个步骤，得到人民币2 0 0 5 年真实有效汇率被低估6 2 9 的结论。 在这一测算结果的基础上，论文最后一章分析了中国经济的内外不平衡 问题，引出增长模式这一造成内外失衡的重要因素，并提出了经济增长模式 向消费拉动模式转变的政策建议。 这一章首先认为中国经济外部失衡主要表现是连续的、长期的、大幅度 的国际收支顺差，认为外汇储备的增加虽有正面作用，但是其负面作用也必 须重视，比如：一是国内总供给和总需求的平衡被打破，持续的经常项目高 额顺差意味着出口大于进口，在某种程度上，对于中国这一生产率不高、出 口品技术含量相对不高的转型经济体来说，这种情况就代表着对国内资源的 过度开发。二是持续的大量顺差意味着外汇供给的增大，对人民币产生升值 压力；此外，由于我国外汇管理制度的安排，大量外汇储备会使得央行外汇 占款增加，形成通胀的压力。从另一个角度来看，外汇储备的低收益甚至是 负收益，形成了i m f 定义的“准财政赤字”。三是持续国际收支顺差会引发国 际摩擦，在贸易争端和摩擦不断的情况下，也会损及我国的对外经济活动。 其二，在分析外部失衡的基础上，本文探讨了内部均衡和外部均衡关系， 认为内部失衡是导致外部失衡的关键因素。 本文在这种判断下继续展开讨论，认为中国持续多年的经济增长模式是 投资拉动型。在近些年，净出口也日益成为拉动因素，正因为这两种拉动因 素占主导地位，导致了过度投资的情况。 而在过度投资背后，是高储蓄的问题。我国储蓄率自改革开放后一路攀 升，在2 0 0 5 年与g d p 的比率已经达到4 8 1 。高储蓄率加上低利率，刺激 了投资冲动；而由于储蓄率高，国内消费相应就低，投资产出的大量产品在 国内市场无法承受时不得不寻找国际销路，形成出口高增长，同样因为国内 3 人民币汇宰低估与经济内外均衡：在宏观经济平衡框架下的分析 消费增长乏力，进口增长也受到制约，所以导致净出口的高涨。所以，储蓄 问题是中国经济失衡的关键。 在分析储蓄问题时，本文从一国储蓄的三个方面：家庭储蓄、企业储蓄 和公共储蓄来分析。认为：1 家庭储蓄受人口结构和社会福利影响，而中国 家庭高储蓄的原因主要在于社会保障体系的不完善，导致防范未来支出的倾 向增长。2 企业高储蓄高投资的原因之一是国民经济中高比重的资本密集型 工业，另一个原因是长期以来中国企业支付较低的红利甚至是完全不支付， 特别是国有企业。第三个原因是过去1 0 年间企业盈利能力和利润额稳步上升， 在收益增长而低红利的情况下，留存收益自然增加，而前面提到的低利率则进 一步刺激了企业投资。3 。政府储蓄高是由强调投资的增长模式决定的， 在这种高储蓄成因的判断下，本文提出了中国在转向消费拉动的经济增 长中可以关注的五个方面：一是削减个人所得税；二是增加政府支出；三是 促进家庭消费增长；四是采用更为灵活的汇率制度；五是公司所得税政策和 国企红利政策的调整。尽管政府在这些方面或多或少做出了政策调整，但是， 在2 0 0 5 年，居民消费支出与g d p 比重仍旧持续下降，这意味者我们依旧面 临着艰难的经济转型之路。 关键词：宏观经济平衡方法中期均衡汇率内外均衡 4 a b s t r a c t o nj u l y2 1 ，2 0 0 5p e o p l e sb a n ko fc h i n ad e c l a r e dt l a a ti tw o u l dr e v a l u a t e r m b ，c o m m i t t i n g t ot h ep r e f e r e n c eo ft h ef l e x i b l ee x c h a n g er a t e f r o mt h e no n , t h er m b e x c h a n g er a t eh a sg o n e t h r o u g hap r o c e s so fs u s t a i n e da p p r e c i a t i o n w i l l t h er m br e v a l u a t i o nm a k et h ee x c h a a g er a t eb ea d j u s t e dt oa l l a p p r o p r i a t e m e d i u m - r t me q u i l i b r i u ml e v e l w l a i e hw i l lb ei na c c o r d a n c ew i t hc l a i m s f i m d a m e n t a le c o n o m i cv a r i a b l e s ? t h i st h e s i sm a i n l ye s t i m a t e st h em e d i u m - l l m e q u i l i b r i u ml e v e lo fc u l r r c n tr m be x c h a n g er a t eu n d e rt h em a c r o c c o n o m i cb a l a n c e f r a m e w o r k , d e v e l o p e db yi s a r da n df a r u q e e ( 1 9 9 8 ，2 0 0 x ) h o w e v e r , w 1 1 a tf a u s tb ep o i n t e do u th e r ei st h a ti m fe c o n o m i s t sb e l i e v et i l e d e v i a t i o no ft h ec a l c u l a t e de x c h a n g er a t ef r o mt h cm e d i u m - r a ne q u i l i b r i u ml e v e l m a yn o ta l w a y sr e f l e c tt l a e i t sm i s a l i g n m c n t , a n dm i g h tb ear e s u l to fc y c l i c a l f a c t o r so fm a c r o e c o o m i co ri m p l ，r o p r i a t ep o l i c e si fi td o e se x i s t t h e r e f o r e t h e a p p l i c a t i o no ft h ea p p r o a c h e st ow o r ko u te x c h a n g el a t cw i l ln o to n l yh e l pl l t l c l t s u l e w h e t h e rt h ee x e l a a g er a t er e a c ht h em e d i u m 一1 1 1 1 1e q u i l i b r i u ml e v e lo rn o t w h a t s h l o l r c ，i tw i l lp r o v i d eu saf r a m eo fr e f e r e l l c ew h i l ee v a l u a t i n gm a c r o c o o n o m i c f l u c t u a t i o n s g o v e r n m e n t e c o n o m i c p o l i c y a sw e l l 船c h i n a $ e c o n o m i c d e v e l o p m e n tp a t t c m s t h l o u g hd i s c u s s i n gi n t e r n a la n de x t e r n a lb a l a n c eo f c h i n a s e c o n o m y , ii n a k c ：a ne f f o r tt oa n s w c rh o wc h i n a 伽p r o m o t e t o c o n s u m p t i o n d r i v e ng r o w t h m yt h e s i si sd i v i d e di n t of o u rc i a a p t c r s a tt h ev e r yb e g i n n i n go fc h a p t e r1 ，ia n a l y z et h ea r r a n g e m e n to fe x c h a n g e r e g i m ea f t e ri t sr e f o r mi n1 9 9 4 ，a n dd e s c r i b et h ed e v e l o p m e n to fc h i n a se l w r c r l t a c c o u n t s ，s l z e s s i n gt h ea t t i t u d e so fp o l i t i c a l a n da c a d e m i cc i r c l e st o w a r d st h e r e c e n t l yr a p i di n c r e a s e i nc l l l 3 c n ta c c o u l l tb a l a n c e a n dt h e np u tf o r w a r dt h e n e c e s s i t yo fi n v e s t i g a t i n gt h ev a l u eo fr m b i nt h el i g h to fu p w a r dr e v a l u a t i o no f r m bt ou sd o l l a rs i n c et h el l l ：wr e f o r mo fr m be x c h a n g er e g i m e 彻j u l y2 1 。 2 0 0 5 b e s i d e s ，t h el a t t e rp a r to ft h ef i r s tc h a p t e ru n f o l d sab r i e fh i s t o r i c a lr e t r o s p e c t l i m bu n d e r v a l u a t i o na n dt h ei n t e m a l - e x l e m a e q u i l 嫡mo fe c o n o m y ：a n a l y s i su n d e rt h em a c r o e c o n o m i c b a l 柚f r a m e w o r k o ft h em a c r o c c o n o m i cb a l a n c cf r a m e w o r k c h a p t e r2 i sa b o u tt h ed e t a i l so ft h e o r e t i c a lf r a m e w o r ko fm a c r o e c o n o m i c b a l a n c e a p p r o a c h , w h i c hi n c l u d e st h r e es e c t i o n s s e c t i o no n ed e f i n e st h ee q u i l i b r i u mo fb a l a n c eo f p a y m e n m ：( 1 ) t a r g e tc a p i t a l a c c o u n tb a l a n c e e q u a t eu n d e r l y i n gc u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e ，w h i c h m e a n s i n t e r n a t i o n a lr e s e r v ew i l ln o tc h a n g e ；( 2 ) u n d e r l y i n gc u r r e n ta c c o u n tb a l a n c e e q u a t es u s t a i n a b l ed o m e s t i cs a v i n g - i n v e s t m e n tb a l a n c e b u s e do nt h ed e f i n i t i o n , i s h o wt h eb a s i cm e t h o dt h a ti fw ec o u l de o l i f 3 1 - ms u s t a i n a b l es a v i n g i n v e s t m e n t b a l a n c e ，a n ds i m u l t a n e o u s l ya s s u m eo t h e rf a c t o r sw h i c hm a ya f f e c tt h en e te x p o r t u n d e rc o n t r o lo rk e e ps t e a d i l y , w e 锄c a l c u l a t et h ee q u i l i b r i u ml e v e lo fr e a l e x c h a n g er a t e s e c t i o nt w od e r i v e sm e d i u m r u nm o d e lf r o mc l a s s i c a lm o d e lb yc o m b i n a t i o n o fm o r ec o m p l i c a t e dr e l e v a n tf a c t o r s w eb e l i e v e ：( 1 ) n o to n l yc u r r e n td a t ao f i n t e r e s tr a t eo ro u t p u t ，b u ta l s oi t sl a g g e dv a l u e si n f l u e n c es a v i n gb e h a v i o r ；( 2 ) d i f f e r e n ta s s u m p t i o n so fp u b l i cf i n a n c i a lp o l i c yw i l l e s s e n t i a l l ya f f e c ts a v i n g b e h a v i o r ；( 3 ) f r o mm e d i u m - r u ns i g h t w et e n dt oe m p h a s i z ef l o we q u i l i b r i u m n e x t , t h et h r e ep r o c e d u r e s ，w h i c ha x ee m p l o y e dt ow o r ko u tt h ee q u i l i b r i u m l e v e l so fe x c h a n g er a t e ，a r ep r e s e n t e di ns e c t i o nt h r e e ：( 1 ) c a l c u l a t eu n d e r l y i n g c u r r e n ta c c o u n tp o s i t i o n , ( 2 ) e s t i m a t es u s t a i n a b l es a v i n g - i n v e s t m e n tb a l a n c e ；( 3 ) c o m b i n ef o r e g o i n gt w os t e p sa n de s t i m a t et h ee q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t ei n m e d i u mt e r m ，b a s e do uc a l c u l a t i n ge l a s t i c i t yb e t w e e nc u r r e n ta c c o u n tb a l a n c ea n d r e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e c h a p t e r3a p p l e st h em a c r o c c o n o m i cb a l a n c ea p p r o a c hm e n t i o n e da b o v ei n d a t ao fc h i n a a f t e ras e r i e so f p r o c e d u r e s ，w eg e tt h er e s u l tt h a tt h er e a le f f e c t i v e e x c h a n g er a t eo fr m b i su n d e r v a l u e da b o u t6 i n2 0 0 5 a c c o r d i n gt ot h ec a l c u l a t i o n si nt h ep r e v i o u sc h a p t e r , t h el a s tc h a p t e rf o c u s e s o na n a l y z i n gt h ep h e n o m e n o no ft h ei m b a l a n c eb e t w e e nc h i n a si n t e r n a la n d e x t e r n a le c o n o m y , w h i c hr e s u l t sf r o mi n v e s t m e n ta n de x p o r t d r i v e np a t t e r n t h a t m a k e se x t r a o r d i n a r yh i g hs a v i n gr a t ei nc h i n a t h e r e f o r e ，i t ss u g g e s t e dt h a tt h e e c o n o m i cg r o w t hp a r e r us h o u l dt u r nf r o mi n v e s t m e n ta n de x p o s - d r i v e nt o c o n s u m p t i o n - d r i v e nb yp r o m o t i n g d o m e s t i cd e m a n d f o r p r o m o t i n g t h e c o n s u m p t i o na n dr e b a l a n c ec h i n a se c o n o m i cg r o w t h , t h e s i sl l o t e sf i v ea s p e c t st o e o n c e r u ( 1 ) c u t t i n gh o u s e h o l di n c o m et a x ；( 2 ) i n c r e a s i n gg o v e r n m e n t sa 帅 2 塑 e x p e n d i t u r ei nh e a l t h ，w e l f a r e ，e d u c a t i o na n dp e n s i o n ；( 3 ) p r o m o t i n gh o u s e h o l d c o n s u m p t i o ne x p e n d i t u r e ；( 4 ) i n t r o d u c i n gm o r ef l e x i b l ee x c h a n g e r a t er e g i m e ；c 5 ) a d j u s t i n gc o q ) o r a t e t a xp o l i c y o u r g o v e r n m e n th a dd e c l a r e ds o m ei m p o r t a n tp o l i c i e st or e b a l a n c e t h es o l l r c 宅 o fe c o n o m i cg r o w t h h o w e v e r , i n2 0 0 5 ，t h eh o u s e h o l dc o n s u m p t i o na sa s h a r eo f g d pf e l ls h a r p l y o n l y3 8 o fg d p , t h el o w e s ts h a r e o fa n ym a j o re c o n o m ym t h ew o r l d 。眦m e a n sw es t i l lh a v eal o n gw a y t og o k e yw o r d s ：m a c 眦o m i c b a l a n c ea p p r o a c hm e d i u m r u ne q u i l i b r i u m e x c h a n g e r a t ei n t e r n a l - e x t e r n a le q u i l i b r i u m 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：翌，差爿口 矽p 7 年| 具2 9b 1 绪论 1 1 研究的背景 1 绪论 1 9 9 4 年1 月1 日，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，名义上实 行以市场供求为基础的、单一的有管理的浮动汇率制度。而事实上，在1 9 9 4 年- - 2 0 0 5 年7 月2 1 日，人民币对美元汇率基本保持稳定1 ，我国实际上实行 的是较严格的钉住美元的汇率制度。 1 9 9 7 年东南亚金融危机爆发后，东南亚、日本、韩国等国货币纷纷贬值， 我国从负责任的大国角度出发，宣布人民币不贬值，同时收窄了人民币浮动 幅度。由于受到这一政策的影响2 ，1 9 9 8 年- - 2 0 0 1 年，我国“货物和服务”项 目盈余规模持续下降，引发经常项目顺差的规模连年下降。 2 0 0 2 年- - 2 0 0 5 年，受到中国加入世界贸易组织、东南亚金融危机后国内 宏观调控以及2 0 0 3 年以后美元相对其它主要国家货币持续贬值的影响，中国 经常项目盈余出现了连年增长。2 0 0 5 年达到了创纪录的1 6 0 8 亿美元。经常项 目盈余的这种持续的大幅增长促进了国外经济学者对中国经济和汇率制度安 排的研究。有很大一部分国外研究都认为人民币被低估，如g o l d s t e i n ( 2 0 0 4 ) 认为人民币有1 5 一3 0 的低估，w a n g 在2 0 0 4 的1 篇论文认为人民币可能 有较小的低估( 或者是较小的高估) ，c o u d e r t 和c o u h a r d e ( 2 0 0 5 ) 认为以消 费者价格指数衡量的人民币真实有效汇率有2 3 的低估，而对美元的双边汇 率更是有高达4 4 的低估。 在一定程度上，国外学界的研究结论为美国、日本等西方国家在汇率制 1 1 9 9 4 年1 月1 日，人民币对美元汇率为l 美元兑8 7 元人民币，同年年末为1 ：8 4 ，1 9 9 5 年一2 0 0 5 年7 月2 0 日，人民币对美元汇率基本保持在1 ：8 2 8 左右。见邹宏元、何泽荣著中国转型期国际 收支研究，西南财经大学出版社，2 0 0 68 ，第2 5 7 页。 2 “货物和服务”项目盈余规模持续下降的原因还有诸如1 9 9 9 年欧元启动且贬值1 l 、美国等国的贸 易限制、国际市场价格下降等多种因素见邹宏元、何泽荣著中国转型期国际收支研究，西南财 经大学出版社，2 0 0 6 8 ，第1 7 页一第1 8 页 1 人民币汇宰低估与经济内外均衡：在宏观经济平衡框架下的分析 度方面向中国施压提供了理论依据，西方国家普遍要求中国政府引入更为灵 活的汇率机制。这一期间，中国政府承受了巨大的国际政治压力。2 0 0 2 年1 2 月4 日，日本副财长黑田东彦在英国金融时报撰文称“中国应承担起将人民 币升值的责任”。2 0 0 3 年2 月，日本财长盐川正十郎在o e c d 七国集团会议 上提交议案，要求通过一项与1 9 8 5 年针对日元的“广场协议”类似的文件逼 追人民币升值。2 0 0 3 年6 月和7 月美国财政部长斯诺和美联储主席格林斯潘 先后公开发表谈话，希望人民币选择更具弹性的汇率制度，此时，人民币升 值的压力从日本开始转向美国。2 0 0 5 年4 月，美国参议员舒默和格雷厄姆在 国会提出议案，要求中国政府在六个月内允许人民币升值，否则中国出口到 美国的商品将可能面临高达2 7 5 的关税惩罚。 受这一系列政治压力的影响，以及出于改革人民币汇率形成机制的考虑， 2 0 0 5 年7 月2 1 日晚1 9 时，中国人民银行发布中国人民银行关于完善人民 币汇率形成机制改革的公告，宣布自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，中国开始实行以 市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民 币汇率不再单一钉住美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。同时美元对人 民币交易价格从8 2 8 调整为1 美元兑8 1 l 元人民币。自此之后，人民币兑 美元名义汇率不断攀升。其中间价从2 0 0 5 年7 月2 1 日的l ：8 2 8 上升到2 0 0 7 年6 月1 日1 ：7 6 5 ( 见图1 1 ) ，在接近2 年里，人民币对美元名义升值8 1 9 2 i 绪论 资料来源：新浪财经 图1 - - i2 0 0 5 年7 月2 1 日一2 0 0 7 年6 月1 日人民币兑美元汇率 虽然中国人民银行进行了汇率制度的重大调整，而且人民币在过去2 年 里面也持续升值，但是在这一名义升值的过程中，学术界关于高估还是低估， 以及引发高估或低估原因的争论还在继续。在这种背景下，研究人民币汇率 的均衡水平就显得十分重要。而研究均衡水平必须首先回答什么是均衡汇率。 1 2 均衡汇率的概念 在经济学家的视野里，对均衡汇率概念的定义是随时问长短而不同的， 并且这一概念与各种均衡汇率理论和实证检验有着紧密的联系。m e e s e 和 r o g o f f ( 1 9 8 3 ) 通过实证检验得到的结论是，从短期来看，无论是用随机游 走模型还是用基础宏观经济变量的汇率理论来解释汇率行为，至少应该得到 相同的效果。在短期内( 可能为一年) ，均衡汇率是由外汇市场供给和需求所 决定的。这种使外汇供给和外汇需求相等的短期均衡汇率可称为市场均衡汇 率。而依据基础宏观经济变量的汇率理论( 如购买力平价理论) 更侧重于测 定长期的均衡汇率。经济学家认为，这种长期均衡汇率往往与经济社会中的 存量均衡相联系的。不过，一国的决策者通常重视中期( 一般为三年到五年) 宏观经济政策和计划的制定，经济学家也特别关注中期宏观经济的分析和预 3 人民币汇率低估与经济内外均街；在宏观经济平衡框架下的分析 测。为此，测定与一个国家中期宏观经济平衡相适应的中期均衡汇率就显得 更具有现实意义。那么，中期均衡汇率的概念是什么呢? 经济学家们指出， 这可以从宏观经济平衡学说中得到解释。 对宏观经济平衡学说的研究，至少可以追溯到n u r k s e ( 1 9 4 6 ) 和m c t z l c r ( 1 9 5 1 ) 的早期研究，特别是m e a d e ( 1 9 5 1 ) 和s w a n ( 1 9 6 3 ) 对一国经济如 何同时达到内部平衡和夕 部平衡所做出的开刨性研究3 。随后，w i l l i a m s o n ( 1 9 8 3 ，1 9 8 5 ，1 9 9 4 ) 及其他一些学者开始运用此学说来估计与一国内部平 衡和外部平衡相一致的汇率，并称这一汇率为基础均衡汇率( f u n d a m e n t a l e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ) ，这一学说有时又被经济学家们称为汇率决定的经 常项目理论。后来，i m f 的经济学家l s a r d 和f a r u q e e ( 1 9 9 8 ，2 0 0 1 ) 进一步 发展了与w i l l i a m s o n 的学说相类似的宏观经济平衡方法，并把这一方法运用 于估计中期均衡汇率。但值得注意的是，无论是短期、中期、还是长期的均 衡汇率，它们的值都会随着宏观经济的变化而发生改变。 宏观经济平衡是指一国经济同时达到内部平衡和外部平衡。国际货币基 金组织的经济学家认为，从中期来讲，内部平衡隐含着两个条件：首先，国 内经济在它的潜在供给水平下( 即充分就业) 运行，同时汇率的传导机制是 完全的。而内部均衡的这两个条件是反映中期均衡的重要特征。经济学家把 与上述两个条件相一致的经常项目余额称之为基础经常项目余额( u n d e f l y i n g c u r r e n t a c c o u n t b a l a n c e ) 。当基础经常项目余额等于目标资本项目余额时，就 达到了外部均衡，这时的基础经常项目被称为均衡的经常项目。而这一目标 资本项目余额又被认为是当经济达到内部平衡时所需要的可持续的净资本流 入，它等于该国可持续的国内储蓄与投资之间的余额。这样，通过经常项目 与资本项目以及储蓄一投资之间的这种联系，就建立了一个国家中期宏观经 济平衡的关系。因此，中期均衡汇率也就被定义为与上述中期宏观经济内外 均衡相适应的汇率水平，即当一国国内、国外经济均处于均衡时，使基础经 常项目余额等于目标资本项目余额的汇率。所以。从这种意义上讲，宏观经 济平衡方法是一个流量的和中期均衡的方法。而我们在此处探讨的均衡汇率 3 见f a r u q e e ，h ，l s e r d ，p n d e r m a s c o n ，1 9 9 9 , “a m a a o e c o n o m i c b a l a n c e f r a m e w o r k f o r e s t i m a t i n g e x l u i h b r i u me x c h a n g er a t e s ”，i nr m a c d o n a l da n dj s t e i n ，e d s ，e q n i l i b d u me x c h a n g er m s ，( b o s t o u ： k l u w e r a c a d c m i cp u b l i s h e r s ) 4 1 绪论 概念，也将是本文实证研究所要采用的概念。 1 3 在宏观经济平衡框架下对人民币均衡汇率的研究现状 1 3 1 均衡汇率测定方法 1 基础均衡汇率测定方法 w i u i a m s o n ( 1 9 8 5 ，1 9 9 4 ) 系统提出了“基础均衡汇率”( f u n d a m e n t a l e q u i l i b r i u me x c h a n g er a l e ，f e e r ) 的概念。这个方法是由宏观经济均衡的基 本思想引申出来的，在这一模型中，均衡汇率被定义为内部均衡和外部均衡 同时实现时的真实汇率。内部均衡通常指经济体达到其潜在的产出水平；外 部均衡通常指经常项目和费本项目实现均衡，或者说实现了国家间可持续的、 所需要的资源净流动。他认为决定汇率均衡水平的是经济基本面因素，用k 和 y ，分别表示本国和外国的国民收入，f e e r 表示实际汇率，在中期资本项目 平衡时，在资本账户和经常账户达到平衡时： c a - 一k ( 1 1 ) 将c a 简化为线性函数的形式： c a i l l b 0 + b i f e e r + 6 2 y + 岛y ，- 一五翻 ( 1 2 ) 得到： ，_ 一 一一、 f e e r l _ 删一6 0 - b 2 y d + b 3 y ，j ，轨 ( 1 3 ) f e e r 只是一种计算均衡汇率的方法，而不是汇率决定理论，由于计算 髓r 时的一个内含假设是真实有效汇率的真实值会逐渐收敛于f e i 浆，因此 体现在f e e r 方法中的汇率决定理论是汇率的经常项且决定理论。 f e e r 方法摆脱了短期的周期性条件和临时因素，把注意力集中到基本经 济要素上，这里的基本经济要素指那些可能在中期持续起作用的经济条件和 经济变量。此外，对于经常项目模型和潜在产出无论在概念上还是计算方法 上都已经很明确，但在资本项目均衡值确定方面却长期带有很大的主观性， 到1 9 9 6 年，f a r u q e e 等人为资本项目均衡估算提供了客观可行的方法，这就 是在1 9 9 8 年和2 0 0 1 年的i m fo c c a s i o n a lp a p e r 中由l s a r d 和f a r u q e e 发展起来 5 人民币汇率低估与经济内外均衡：在宏观经济平衡框架下的分析 的宏观经济平衡方法。 2 宏观经济平衡方法 在w i l l i a m s o n 发展出基础均衡汇率( f u n d a m e n t a lf q u i l i b r i u me x c h a n g e r a t e ) 后，i m f 的经济学家i s a r d 和f a r u q e c ( 1 9 9 8 ，2 0 0 1 ) 进一步发展了与 w i l l i a m s o n 的学说相类似的宏观经济平衡方法，并把这一方法运用于估计中 期的均衡汇率。他们提出了估算目标资本项目余额的可行方法，认为目标资 本项目余额是当经济达到内部平衡时所需要的可持续的净资本流入，它等于 该国可持续的国内储蓄与投资之间的余额。这样，通过经常项目与资本项目 以及储蓄一投资之间的这种联系，就建立了一国中期宏观经济平衡的关系。 1 3 2 在该框架下对人民币均衡汇率研究的现状 w a n g ( 2 0 0 4 ) 在使用宏观经济平衡方法估计人民币中期均衡汇率时，采 用2 0 0 0 年- - 2 0 0 2 年的中国经常项目余额与g d p 比率的平均值作为基础经常 项目余额，这个值为2 1 ：在估计经常项目的。常态”值时，他采用了两种 方法：一种是使用净对外资产与g d p 比率稳定在2 0 0 1 年水平上的经常项目 余额作为目标资本项目余额的替代值，这个值被他测定为0 9 8 ( 该值为占 g d p 的比重) ，第二种是借用c h i n n 和p r a s a d ( 2 0 0 3 ) 所发展的使用综列数据 ( p a n e ld a t a ) 的结构和宏观经济变量的计量经济模型推导出的扩展 ( e x t e n s i v e ) 的发展中国家组别的能在中期决定经常项目的参数的系数，这 些参数包括了发展水平、净外国资产头寸、赡养比率( d e p e n d e n c yr a t i o ) 、 金融深化程度( f i n a n c i a ld e e p e n i n g ) ，这种方法溟8 算的目标值为3 。1 0 。w a n g 认为，如果经常项耳目标值是0 9 8 ，即认为人民币被低估，人民币需要升 值以减少经常项目盈余：如果经常项目目标值是3 1 0 ，在给定中国高储蓄 率的基础上，即意味着人民币被高估，需要贬值。这两种估计方式的不同， 造成结果上的巨大差异 g o l d s t e i n ( 2 0 0 4 ) 采用宏观经济平衡方法估计了人民币2 0 0 4 年的中期均 衡汇率。在测算中，他依据宏观经济形势对中国实际发生的经常项目余额进 行调整，从而估计基础经常项目；运用1 9 9 9 年至2 0 0 2 年中国的净资本流入 4 金融深化程度是以m 2 g d p 来衡量的。 6 1 绪论 的平均值作为目标资本项目余额，然后根据一个简略的贸易模型推测出人民 币被低估1 5 - - 3 0 。 c o u d e r t 和c o u h a r d e ( 2 0 0 5 ) 在n i g e m 5 上的长期对外贸易模型出发定义 了中国经济的内部均衡和结构性经常账户；使用j e o n g 和m a z i e r ( 2 0 0 2 ) 的 计算投资储蓄余额的方程估计出中国经常项目余额目标头寸为一1 5 ( 与 g d p 的比率) ；并且依据一个三国模型推导了弹性公式，计算得到经常项目头 寸变动1 ，人民币真实有效汇率就要求变动4 ，最后认为入民币被低估 2 3 。 1 4 本文研究的问题与主要创新点 2 0 0 5 年7 月2 1 日人民银行宣布人民币升值，并承诺人民币汇率制度将向 更为浮动的方向发展。此后，人民币汇率经历了一个持续升值的过程。那么 在宏观经济平衡框架的视野下，该轮升值是否使汇率调整到了符合中国经济 基础变量的中期均衡水平呢? 本文采用适合中国的测算方法，力求回答这一 问题，并在测算币值的基础上，分析中国经济内外均衡问题。 在方法方面，本文主要采用目前国内很少使用的i s a r d 和f a r u q e e ( 1 9 9 8 ， 2 0 0 1 ) 在w i l l i a m s o n ( 1 9 8 5 ，1 9 9 4 ) 研究的基础上发展起来的宏观经济平衡 方法实证测定人民币汇率。需要指出的是，i m f 经济学家认为，即使在该方 法下测定出所谓的汇率对中期均衡水平的偏离，也不一定反映汇率的错配 ( m i s a l i g n m e n t ) ，如果存在偏离，则也有可能是由于宏观经济的周期性因素 或者不合适的政策导致的。所以，采用该方法测算汇率，不仅仅是简单的衡 量汇率是否达到中期均衡水平，而更重要的