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信用衍生产品及其在商业银行信用风险管理中的应用 摘要 信用衍生产品能够将信用风险从基础金融工具中独立出来，并从交易的一方 转移到另一方。信用衍生产品是2 0 世纪9 0 年代诞生的金融衍生产品，也是最近l o 年来增长最快的金融衍生品之一。信用衍生产品是信用风险管理技术的一个重大 变革，使得商业银行能够主动的进行信用风险管理。目前，我国商业银行信用风 险比较集中，信用风险管理技术落后。如何将信用衍生产品引入我国并提高商业 银行的信用风险管理水平是本文的主题。 本文的第一章从总体上介绍了信用衍生产品。包括信用衍生产品的定义、特 点、功能、发展原因、市场参与者以及发展脉络。通过该章我们能够对信用衍生 产品有一个基本的了解。 第二章具体分析四种常用的信用衍生产品。通过对具体衍生品的介绍可以对 信用衍生产品的作用有一个直观的认识。 第三章阐述了信用衍生产品在商业银行信用风险管理中的应用，并通过一定 的例子加以说明。 第四章着重分析信用衍生产品在中国商业银行的应用。本章结合中国的国情 分析了信用衍生产品在中国发展的必要性和可行性，并提出了在中国发展信用衍 生产品所存在的障碍以及所应做好的准备工作。 本文主要应用从一般到特殊的分析方法，层层深入，提出了信用衍生产品在 我国商业银行发展的具体对策。 【关键词】：信用风险 信用风险管理信用衍生产品 【分类号】：f 8 3 2 3 3 笪旦塑皇兰曼墨苎垄塑些堡堑堕旦垦堕笪堡塑查旦 a b s t r a c t c r e d i td e r i v a t i v e sa g ef i n a n c i a li n s t r u m e n t sw h i c hc a ns e p a r a t ec r e d i tr i s k sf r o m u n d e r l y i n ga s s e t sa n dt r a n s f e rt h e mf r o mp r o t e c t i o nb u y e rt ot h ep r o t e c t i o ns e l l e r c r e d i td e r i v a t i v e sw e r ef i r s tf o u n d e di nt h e1 9 9 0 sa n dt h e yw e r eo n eo ff i n a n c i a l d e r i v a t i v e sw i t ht h ef a s t e s t d e v e l o p i n gs p e e d c r e d i td e r i v a t i v e sb r i n g ab r i e f r e v o l u t i o nt ot h ec l a s s i c a lc r e d i tr i s km a n a g e m e n tt e c h n i q u e w i t hc r e d i td e r i v a t i v e s ， c o m m e r c i a lb a n k sc a nm a n a g et h e i rc r e d i tr i s k sa c t i v e l y n o w a d a y s ，c o m m e r c i a l b a n k si nc h i n ah a v ef a c e du pw i t i lav e r ys e r i o u ss i t u a t i o n c e n t r a l i z e dc r e d i tr i s k sa n d l o wc r e d i tr i s km a n a g e m e n tt e c h n i q u e h o wt ou s ec r e d i td e r i v a t i v e st oi m p r o v et h e c r e d i tr i s km a n a g e m e n t so fc o m m e r c i a lb a n k si nc h i n ai st h et o p i co f t h i st h e s i s i nc h a p t e ro d e ，ig i v eab r i e fi n t r o d u c t i o no fc r e d i td e r i v a t i v e s ，w h i c hi n c l u d i n gt h e d e f i n i t i o no f c r e d i td e r i v a t i v e s ，c h a r a c t e ra n du s e so f c r e d i td e r i v a t i v e s i nt h i sc h a p t e r , ia l s oi n t r o d u c e dt h ed e v e l o p i n gr e a s o nf o rc r e d i td e r i v a t i v e sm a r k e ta n dt h eh i s t o r yo f t h e m w ec a ng e tt h eb a s i ck n o w l e d g eo f c r e d i td e r i v a t i v e sf r o mt h i sc h a p t e r i nc h a p t e rt w o ，f o u rs p e c i f i cc r e d i td e r i v a t i v e sw e r ei n t r o d u c e d ，w h i c hw a sc r e d i t d e f a u l ts w a p s ，t o t a lr e t u r ns w a p s ，c r e d i ts p r e a do p t i o n sa n dc r e d i tl i n k e dn o t e s i n c h a p t e rt h r e e ，w ea n a l y z eh o wc r e d i td e r i v a t i v e sw e r eu s e dt om a n a g ec r e d i t r i s k s ，a n dw ei l l u s t r a t et h i su s e sw i t hs o m ee x a m p l e s i nc h a p t e rf o u r w ep u to u re f f o r t so nh o wt ou s ec r e d i td e r i v a t i v e si nc o m m e r c i a l b a n k si nc h i n a b a s e do nt h es i t u a t i o no fc h i n a ，w ea n a l y z es u c hq u e s t i o n sa sw h yw e n e e dc r e d i td e r i v a t i v e si nc h i n a , w h yw ec a r tu s ec r e d i td e r i v a t i v e si nc h i n a , w h a ta r e t h eo b s t a c l e sw h i c hm a yc u m b e rt h ed e v e l o p m e n to fc r e d i td e r i v a t i v e si nc h i n aa n d h o wc a r lw ep r e p a r ef o rt h ef u t u r ed e v e l o p m e n to f e r e d i td e r i v a t i v e si nc h i n a i nt h i st h e s i s ，o u ra n a l y t i c a lm e t h o di sf r o mg e n e r a lt o s p e c i a l a f t e rc a r e f u l l y c o n s i d e r a t i o n ，w ep u tf o r w a r ds o m eu s e f u l m e a s u r e sf o rt h e u s a g eo fc r e d i t d e r i v a t i v e si nc o m m e r c i a lb a n k s k e y w o r d s ：c r e d i tr i s k c r e d i tr i s km a n a g e m e n t c r e d i td e r i v a t i v e s 【c l a s s i f i c a t i o nc o d e ：f 8 3 2 3 3 i i 信用衍生产品及其在商业银行信用风险管理中的应用 导言 一、选题背景和研究意义 承担风险和管理风险是商业银行的基本职能，商业银行在经营活动中面临诸 多风险，信用风险是商业银行面临的最主要的风险。信用风险过于集中会引发客 户的信用危机，严重者会使银行发生破产倒闭，甚至会危及一国金融体系的安全。 在银行业发展的早期阶段，由于银行存贷款利差较大，银行业的信用风险可 以通过较高的收益率来弥补。即使某项贷款确实发生了违约，商业银行所受的打 击也不会很大，因为银行可以通过其他资产较高的收益来弥补该项违约所造成的 损失。然而随着银行业的发展，信贷市场上的激烈竞争促使存贷款利差日渐萎缩， 商业银行的利差收益越来越薄。此时，任何一笔贷款的违约对于商业银行的打击 都会很大，严重的甚至会导致银行的破产倒闭。银行在日常经营中也日益关注信 用风险的度量和管理。特别是从2 0 世纪8 0 年代拉美债务危机以来，银行的信用 风险问题也一直在困扰着整个银行界。进入9 0 年代，即使在欧洲信用风险比较 发达的国家也曾经多次发生过银行业的危机，比如瑞典和法国都曾经陷入严重的 银行业危机；东南亚金融危机更是直接导致了亚洲许多信用风险管理不善的金融 机构纷纷陷入危机和倒闭的深渊，其中也不乏日本和韩国的一些大型金融机构。 银行业频频发生的破产倒闭危机引起了银行家的高度关注，银行也在积极寻求各 种方法来规避信用风险。 早在1 9 8 8 年，巴塞尔银行监管委员会正式就统一国际银行业的资本计算和 资本标准达成协议，简称“巴塞尔协议”。巴塞尔协议对商业银行提出了统一的 资本充足率要求，要求商业银行在业务经营中必须保持与风险加权资产一定比例 的资本，用以抵御银行面临违约的风险信用风险。1 9 9 2 年底，巴塞尔委员 会针对国际商业信贷银行的倒闭发表了声明，声明中明确了对国际银行最低监管 标准，即银行资本对风险加权资产的标准比率最低为8 ，银行监管机构可以遵 循这个标准对银行业实施监管。1 9 8 8 年的巴塞尔协议主要针对的是信用风险， 旨在通过实施资本充足率标准来强化国际银行系统的稳定性，消除因各国资本要 求不同而产生的不公平竞争。但是该协议对于不同信用等级和不同到期日的所有 贷款一视同仁，均要求8 的资本充足率，该信用风险管理方式过于僵化，不利 于银行具体的风险管理要求。 进入9 0 年代以来，一些大银行开始摆脱巴塞尔协议的资本金要求，建立了 一系列信用风险的内部方法与模型。k m v 公司的信用监控模型( 1 9 9 3 ) 对于所 有股权公开交易的主要公司和银行的违约可能性做出预测并随时更新。j p 摩根 公司的信用度量术模型( c r e d i tm e t r i c s ) ( 1 9 9 7 ) 对贷款和私募债券等非交易性 资产进行风险估值。麦肯锡公司的宏观模拟方法考虑了商业周期等宏观因素对违 信用衍生产品及其在商业银行信用风险管理中的应用 约概率的影响，克n t 不同时期转移概率不变的弊端。k p m g 公司的贷款分析 系统( 1 9 9 8 ) 应用风险中性的估值方法给出了前瞻性的违约预测。c s f p 的信用 风险附加法则应用保险思想进行信用风险的分析与评定。 主要金融机构对于信用风险度量和管理的实践也促使巴塞尔银行监管委员 会对巴塞尔协议进行修订，并于1 9 9 9 年推出新巴塞尔协议。新协议提出了个 对风险计量更敏感、并与当前市场状况相致的新资本标准，明确将市场风险和 经营风险纳入风险资本的计算和监管框架，并要求银行对风险资料进行更多的公 开披露，从而使市场约束机制成为监管的有益补充。新协议以最低资本要求、监 管检查和市场约束三大支柱取代了旧协议的单一资本充足率要求，此外，在风险 衡量方法上，由过去单一方法增加为标准法、内部评级法等多种风险管理模型， 在一定程度上承认了大银行所普遍采用的内部评级方法。 巴塞尔协议和商业银行的内部评级方法提高了商业银行的信用风险管理水 平，增强了商业银行抵御风险的能力。银行在应用这些方法管理信用风险时，虽 然可以为预期信用风险做好准备，但是该信用风险依然存在于银行体系内，银行 并不能够将信用风险从基础金融工具中剥离。银行在业务经营中陷入两难境地。 一方面，金融危机的频频发生迫使商业银行亟待进行信用风险管理，运用风险分 散的手段降低资产组合风险，即银行应该尽可能将其资产分布在不同的行业、地 区和客户中，减少风险的集中：另一方面，在实际运作中，商业银行为了扩大市 场占有率实现规模经济等目的，倾向于同几个大客户保持密切的联系，银行和客 户的良好关系使得客户更喜欢将相应的融资、咨询、结算等服务也由这家银行来 做，银行藉此可以获得比较高的报酬。实际上，在银行竞争日趋激烈的今天。商 业银行从贷款获得利差收入已经微不足道，银行的大部分利润来源于与关系客户 的服务收入。如果银行的关系客户向银行申请再贷款，商业银行应该如何应对? 从风险管理的角度来看，商业银行与客户的业务往来已经太多了，继续给客户贷 款会增加商业银行的信用风险，所以银行应该拒绝该客户的融资要求。但是。从 业务拓展的角度而言，如果银行拒绝为客户提供融资服务，客户可能会转而将其 业务和贷款转移到能够向其提供融资的银行，银行将损失很大一笔利润来源。商 业银行处于一种两难境地，他们既担心信贷过于集中于某些大客户，又担心失去 客户而银行带来的潜在利润损失，商业银行风险分担与业务拓展之间的矛盾就是 “信贷悖论”。 2 0 世纪9 0 年代之前，由于缺乏解决“信贷悖论”的途径，商业银行丧失了 大量的盈利机会，其信用风险问题也没有很好地解决。进入9 0 年代以来，随着 全球金融市场的迅猛发展，一种用于管理信用风险的风险对冲新技术信用衍 生产品逐渐成为金融界人们关注的对象。简单地说，信用衍生产品是用来交易信 信用衍生产品及其在商业银行信用风险管理中的应用 用风险的金融工具，在使用信用衍生产品交易信用风险的过程中，信用风险从基 础金融工具中剥离出来并转移出去，使信用风险和该金融工具的其他特征分离开 来。商业银行通过购买信用衍生产品可以将信用风险转嫁给信用风险的卖方( 一 般是保险公司、投资基金等机构投资者) ，同时该信贷资产依然保留在商业银行 的资产负债表中，而该项交易是买卖双方私下进行的，客户并不知道银行已经将 自己的风险转移出去了，这项交易不会损害银行和客户的关系。由此看来，信用 衍生产品既能够分散商业银行集中的信用风险，又能够保持和客户的良好关系。 困扰银行多年的“信贷悖论”问题得到了很好的解决。信用衍生产品可以使银行 从过去的被动管理模式转向主动管理模式，赋予商业银行更大的自主性和灵活 性。信用衍生产品从诞生之初就受到了商业银行的吹捧，成为2 0 世纪9 0 年代以 来增长最快的金融衍生品之一。 目前，我国的商业银行作为社会信用关系最集中的体现者，一直在遭受信用 缺失的侵蚀，信用风险不断加剧。商业银行的客户中，有的没有偿还能力，却隐 瞒自己资信的真实状况骗取银行贷款：有的有钱不还，想方设法抵赖银行贷款： 还有的钻相关金融法律的空子，多方骗取贷款、拒不归还贷款：有的甚至打着政 府的名义，以多种方式逃脱银行贷款。这些行为的最终后果就是商业银行的信用 风险日益累积，不良资产比例居高不下，银行效益出现严重问题，部分金融机构 甚至因此出现支付风险或最终走向破产的境地，1 9 9 8 年海南发展银行的倒闭就 是信用风险管理不善的结果。银行业的风险不可小视，小而言之，它可能导致商 业银行的“惜贷”行为，影响对经济发展的支持力度；大而言之，信用风险累积 成大的金融风险，有可能引发一国的金融危机，进而威胁一国的经济安全甚至是 国家安全， 由于体制以及政治等诸方面的原因，我国的银行体系内积累了大量的不良贷 款，信用风险问题特别严重。特别是四大国有商业银行，其不良贷款率非常高， 如果没有强有力的政府支持，四大商业银行旱就陷入了破产危机。商业银行过高 的不良贷款比率和过低的资本充足率导致的直接后果就是我国银行体系极为脆 弱，商业银行在风险面前不堪一击。由于历史的原因，我国商业银行的传统信贷 业务大多受政府行为的影响，商业银行缺乏信贷决策的自主性，即使商业银行意 识到某项贷款存在着极大的违约风险，迫于政府的压力，银行依然会发放该笔贷 款。商业银行无法根据自己的风险状况做出信贷决策而且政府会为商业银行的信 贷风险买单，这双重原因导致了我国的商业银行并没有动力进行信用风险管理。 随着金融一体化和全球化进程的加快，我国的商业银行也越来越多地参与到国际 市场上，然而我国商业银行过高的不良贷款比率和过低的资本充足率却成为商业 银行发展道路上的两块绊脚石，它们严重降低了我国银行业的国际竞争力。我国 信用衍生产品及其在商业银行信用风险管理中的应用 加入w t o 之后，为了履行入世承诺将逐渐放开金融市场，商业银行所遭受的国 际冲击将越来越多，我国银行业严重的信用风险问题无疑会是我国金融体系的隐 患。为了避免银行体系的瘫痪，维护国家安全国家也曾采取一些措施来提高国有 商业银行的资本金。1 9 9 8 年中央财政发行了2 7 0 0 亿特别国债，目的就是补充商 业银行的资本金；1 9 9 9 年成立四家资产管理公司分别剥离四大商业银行的坏帐。 这些措施取得了一定的效果，商业银行的不良贷款率获得了短暂的下降。但是， 国有商业银行的不良贷款率与发达国家的相比还存在着很大的差距，资本充足率 与巴塞尔协议的最低资本金要求相比也还有一段距离，更不用说发达国家的银行 了。由于信用风险管理水平比较低下，商业银行的不良贷款率和资本充足率在短 暂变化后，很快又回复到原有水平。由此可见，不管是特别国债还是资产管理公 司都只是权宜之计，而非长久之策。要从根本上加强我国信用风险现状，必须要 加强我国商业银行的信用风险管理，提高商业银行的信用风险管理水平，同时借 鉴发达国家的先进经验，探讨信用衍生产品在我国的发展之路。 信用衍生产品可以很好的分散信用风险，解决商业银行的“信贷悖论”问题。 对于我国商业银行的信用风险管理。信用衍生产品无疑也会发挥巨大的作用。但 是，信用衍生产品对于大多数人来说还是个新名词，目前国内对信用衍生品的 研究也还处在初级阶段，多数学者只是对信用衍生品进行了初步介绍和简单分 类，并对信用衍生产品的市场前景进行了展望。在学者的研究中，很少有学者涉 及信用衍生产品在中国的具体应用问题。虽然信用衍生产品在我国具有广泛的发 展前景，但是由于我国目前的硬件设施和软件环境还不具备，直接照搬国际上的 信用衍生产品到中国来显然是行不通的。 本文中，笔者对信用衍生产品的定义、功能和特点进行了系统阐述，并且梳 理了信用衍生产品的发展脉络。应用从一般到具体的分析方法，本文重点介绍了 四种具体的信用衍生产品及其应用。信用衍生产品的最主要的特点在于剥离并交 易信用风险，而商业银行又是信用衍生产品市场的主要参与者，本文就信用衍生 产品在商业银行信用风险管理中的应用进行了具体的分析和阐述。考虑到学者对 于信用衍生产品的应用层面的研究还不是很多，笔者试图通过结合中国的实际， 研究信用衍生产品在中国的具体应用，文中充分考虑了信用衍生产品在中国应用 的各种问题，针对中国的具体国情给出了中国发展信用衍生产品所应进行的必要 准备。信用衍生产品在中国的应用分析也是本文的创新之处。信用衍生产品在中 国的应用至少会部分解决银行业过于集中的信用风险问题，对于降低商业银行的 不良贷款比率，提高银行的资本充足率。这对于提高商业银行的国际竞争力、降 低金融体系的风险无疑具有很强的理论和现实意义。笔者希望本文能够起到抛砖 引玉的作用，使得更多的研究人员深入进去，研究更加符合中国实际的信用衍生 信用衍生产品及其在商业银行信用风险管理中的应用 产品。 二、结构安排 本章是按照下面的结构安排的。 第一章主要介绍了信用衍生产品的基本概念。具体包括信用衍生产品的定 义、信用衍生产品的特点和功能、信用衍生产品产生和发展的原因、信用衍生产 品市场的主要参与者以及信用衍生产品的主要发展脉络。通过文章的介绍我们对 于信用衍生产品有了大概的了解，也理解了信用衍生产品市场规模发展迅速的原 因。 第二章主要分析了四种常用的信用衍生产品以及应用。具体包括每一种信用 衍生产品的定义和结构图，具体的参与者，以及该信用衍生产品对于风险管理和 投资者应用方面的具体作用。同时文章也从另一个角度指出，信用衍生产品也并 非完美无缺的，它在应用过程中也存在着各种各样的风险，但是这些风险经过努 力是可以减少或者消除的。 第三章阐述了信用衍生产品在商业银行信用风险管理中的应用。本章首先阐 述了信用衍生产品在商业银行信用风险管理中所起到的具体的作用，同时应用具 体的例子印证信用衍生产品的信用风险管理功能。 第四章着重分析信用衍生产品在中国商业银行的应用。本章结合中国信用风 险管理的现状提出了信用衍生产品在中国发展的必要性和可行性分析，并针对中 国发展信用衍生产品所存在的障碍，提出了在中国发展信用衍生产品的所应做好 的准备工作。 信用衍生产品及其在商业银行信用风险管理中的应用 第一章信用衍生产品概述 信用衍生产品( c r e d i td e r i v a t i v e s ) 是2 0 世纪9 0 年代以来衍生品市场出现 的创新产品，也是发展最快的金融衍生产品之一。它的出现解决了长期以来困扰 银行家的一个大问题：无法将信用风险从基础金融工具中分离。信用衍生产品不 但能够将信用风险从基础金融工具中分离出来而且能够转移出去。它改变了商业 银行被动进行信用风险管理的现状，使得商业银行能够主动地进行信用风险管 理。借助于信用衍生品的帮助，商业银行解决了风险管理与业务拓展之间的矛盾 关系，加快了商业银行的发展速度。而信贷市场的繁荣也从另一个角度促进了经 济的发展。 第一节信用衍生产品的定义 信用衍生产品是用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称，其最大 的特点是能将信用风险从市场风险中分离出来并提供风险转移机制。具体而言， 信用衍生产品是一种双边金融合约，该合约可以将信用风险从基础资产 ( u n d e r l y i n ga s s e t ) 中剥离出来并转移出去。交易双方通过签署一项具有法律约 束力的金融合约，将信用风险从贷款和债券等基础资产的其他风险中独立出来， 并从交易的一方转移到另一方。 信用衍生产品比较普通的形式是交易双方之间的一种合约安排。交易双方根 据合约的要求，定期或者在合约约定的条件具备时交换彼此的现金流。通常情况 下，该现金流依赖于预先设定的未来一段时间内信用事件( c r e d i te v e n t s ) 的发 生。该信用事件一般是参考信贷发生违约或者信用评级的下降等。通过信用衍生 产品，信用保护的买方( p r o t e c t i o n b u y e r ) 2 可以分散其资产组合中过于集中的信 用风险，信用保护的卖方( p r o t e c t i o ns e l l e r ) 3 则可以承担该信用风险进而获得一 个比较高的收益率。 信用衍生产品一般借助于互换、远期和期权台约的形式将信用风险从交易的 一方转移到另一方，而基础资产的所有权并不发生转移。在信用衍生产品诞生之 前，金融市场上也存在着类似的一些产品，比如：信用证( 1 e t t e ro fc r e d i t ) 、政 府出1 ：2 信贷( g o v e r n m e n te x p o r tc r e d i t ) 、抵押担保( m o r t g a g eg u a r a n t e e ) 和私人 部门的债券再保险( p r i v a t es e c t o rb o n dr e i n s u r a n c e ) 等等。这些传统的金融产品 同样能够保留基础资产的所有权，同时减少风险承受方的信用风险。但是信用衍 生产品与这些传统的金融产品还是存在着差别，信用衍生产品的交易主要发生在 信用保护的买方和卖方之间，它独立于基础资产，一般而言，基础信贷方并不知 道有这样的交易发生；而传统金融产品的交易则主要是在基础资产的借款者和其 担保者之间进行的。如果贷款人既想减少某个特定借款人的风险暴露( 可能出于 信用衍生产品及其在商业银行信用风险管理中的应用 税务或者成本方面的原因) ，同时又不想直接卖掉对该借款人的要求权，那么信 用衍生产品无疑是理想的工具。 信用保护的买方进入信用衍生产品市场的主要原因是为了规避基础资产的 信用风险。以信用风险比较集中的商业银行为例，商业银行每一笔贷款的借款人、 借款期限以及贷款条件等因素的不一致性决定了商业银行的贷款也是各不相同， 同时商业银行规避贷款风险的动因也是千差万别，这些因素的综合影响导致了信 用衍生产品的多样性。自从2 0 世纪9 0 年代信用衍生产品诞生以来，市场上的信 用衍生产品层出不穷，但是在实践中应用最多的还是以下四种信用衍生产品，信 用违约互换( c r e d i td e f a u l ts w a p s ) 、总收益互换( t o t a lr e t u l 2 s w a p s ) 、信用价差期 权( c r e d i ts p r e a do p t i o n s ) 和信用联系票据( c r e d i t 1 i n k e dn o t e s ) 。这些主要的信 用衍生产品的交易量极大，几乎占据了信用衍生产品市场的大部分。而信用违约 互换更是信用衍生产品市场的主导力量，它的交易量已经占到了整个市场交易量 的一半以上。英国银行家协会2 0 0 4 年的统计调查表明：信用违约互换的市场份 额已经占到了整个市场的5 1 ，而在2 0 0 3 年的时候，这一比例还是4 5 妒。图l 一1 可以看出这四种信用衍生产品的市场份额的大小。 图1 - l ：信用衍生产品的全球市场份额 资料来源：b b a c r e d i td e r i v a t i v e sr e p o r t2 0 0 3 2 0 0 4 ，2 0 0 6 年的数据为b b a 估计。 在信用衍生品的定义中，参考资产( r e f e r e n c ea s s e t s ) 是一个非常重要的概 念。这里的参考资产和前面提到的基础资产并不完全一致。基础资产是信用保护 的买方实际持有并希望转嫁风险的资产，而参考资产则是信用衍生产晶合约中的 信用衍生产品及其在商业银行信用风险管理中的应用 标的资产，它可以是一个资产，也可以是一篮子资产。合约中的参考资产可以是 政府债券、企业债券和金融债券等。大多数信用衍生产品都是针对非政府债券发 行的。根据英国银行家协会( b b a ，2 0 0 4 ) 的报告，以政府债券作为参考资产的 信用衍生品合约的市场份额在2 0 0 3 年仅占1 4 ，而同期以公司债券和金融债券 为参考资产的信用衍生品的市场份额则分别为6 4 和2 2 。而在1 9 9 9 年，这三 个市场份额的数据分别是2 0 ，5 5 和2 5 。 信用衍生产品可以根据交易双方的需求量体裁衣，每一笔交易都和其他交易 存在着些许差别，这在一定程度上决定了信用衍生产品不能够像利率衍生产品和 汇率衍生产品那样进行标准化。到目前为止，信用衍生产品并没有一个全球统一 的公开的交易所市场，大多数交易是通过中间人或者买卖双方直接联系，即信用 衍生产品一般是采取场外交易方式( o v e rt h ec o u n t e r ，o t c ) 。 第二节信用衍生产品的特点和作用 一、信用衍生产品的特点 信用衍生产品除了具有金融衍生品的一些共性之外，还有许多特点： 1 、表外性：信用衍生产品在交易双方的资产负债表上均没有反映，属于袭 外项目。 2 、保密性：信用衍生产品是信用保护买方( 一般是银行等信用险比较集中 的金融机构) 与借款人之外的信用保护卖方之间的一项合约，银行并不必通知借 款人，所以借款人并不知道银行已经把自己的信用风险转移出去，有利于维护借 款人和银行之间的良好关系。 3 、低成本性：对于信用衍生产品中的信用保护卖方而言，它们不必实际拥 有贷款或者债券就能够获得来自于贷款或者债券的收益，大大降低了其融资成 本：对于利用信用衍生产品规避信用风险的信用保护方而言，信用保护买方无需 借款人的同意，也不必通知借款人，就可以迸入信用衍生产品市场，简化了与此 相关的法律程序和其他程序。 4 、杠杆性：对于利用信用衍生产品来赚取收益的信用保护卖方而言，它们 不必实际占用资金( 信用联系票据除外) ，就可以获得盈利，因为信用衍生产品 具有很强的杠杆性。 5 、可交易性：信用衍生产品能够将信用风险从基础金融工具中剥离出来， 并能够将信用风险单独交易，具有很强的可交易性，克服了传统的信用保险和信 用担保工具的薄弱环节。 6 、可塑性强：信用衍生产品是一种场外交易的衍生产品，它能够根据交易 者的特定需要“量身订做”，可以根据信用风险的数额、期限、结构等构造出不 信用衍生产品及其在商业银行信用风险管理中的应用 同的信用衍生产品，信用衍生产品能够满足交易双方具体的要求，具有极大的灵 活性。 二、信用衍生产品对于交易双方的作用 对于信用保护的买方而言，信用限额管理( c r e d i t 1 i n e m a n a g e m e n t ) 和监管 套利( r e g u l a t o r ya r b i t r a g e ) 是促使其购买信用保护的最主要的动机：对于信用保 护的卖方而言，融资套利( f u n d i n ga r b i t r a g e ) 和产品重构( p r o d u c tr e s t r u c t u r i n g ) 是激厕其进行卖出信用保护的重要因素。 当银行的贷款过于集中于某个特定地区或行业时，需要进行信用限额管理。 银行由于自身的比较优势，一般总是在某些特定的地区和特定的行业发放信贷， 这就容易造成银行贷款在地区和行业的过于集中，其结果就是银行风险的集中。 除了信用衍生产品之外，银行还可以采取其他的方式降低风险集中度( 比如：在 二级市场卖出贷款或者在非交易性的部门开发新贷款) ，但是应用信用衍生产品 管理信贷限额有很多优点。首先，贷款出售能够损害银行和有价值的客户之间的 关系，如果银行降低了对某个客户的风险暴露，可能会遭致该客户的怨言，客户 后续的银行业务可能会转向另一家银行；其次，新贷款的开发可能会使银行暴露 在新的风险之中。而信用衍生产品既可以帮助银行以极低的成本分散信用风险， 同时又不会损害与客户之闯的关系。 信用衍生产品也可以用来进行监管套利。1 9 8 8 年的巴塞尔资本协议( c a p i t a l a c c o r d ，b i s1 9 8 8 ) 针对商业银行日益严重的信用风险睛况提出了所有银行统一 执行的资本金比率( c a p i t a lr a t i o ) ，即银行的自有资本6 与风险加权资产( w e i g h t e d r i s ka s s e t s ) 的比率最低为8 ，核心资本7 ( c o r ec a p i t a l ) 与风险加权资产的比率 不得低于4 ，该比率对于所有同种类、同等期限、同等信用等级的贷款一视同 仁。比如，对于银行的表内资产，按照风险程度的不同，把对政府贷款、公共部 门贷款、同业贷款、房地产抵押贷款和一般企事业贷款划分为o ，1 0 ，2 0 ， 5 0 和1 0 0 五档风险级数。对于一般的企事业贷款，按照巴塞尔协议的要求， 银行至少应该为其准备8 的资本金。然而，1 9 8 8 年的巴塞尔协议这种“放之 四海而皆准”( o n e s i z e f i t s a 1 1 ) 的资本金要求并不能够使银行的风险管理达到 最优。与该资本协议相对，许多大银行在信用风险管理过程中发展了一些内部信 用风险模型8 ( i n t e r n a lc r e d i t - r i s km o d e l s ) ，这些内部信用风险模型的一个共性 就是能够根据单个借款者的信誉度( c r e d i t w o r t h i n e s s ) 给出一个具体的资本金要 求。当应用内部模型所需要的资本金低于8 的监管要求时，这些大银行有动机 剥离更多的贷款上的信用风险暴露( c r e d i t r i s ke x p o s u r e ) 。 信用衍生产品也可以被用来融资套利，低融资成本( 1 0 w f u n d i n g c o s t ) 的银 行为了降低银行的信用风险可以将银行的比较优势9 ( c o m p a r a t i v ea d v a n t a g e ) “租 9 信用衍生产品及其在商业银行信用风险管理中的应用 借”给一些高融资成本( h i g h f u n d i n g - c o s t ) 的投资者，比如对冲基金( h e d g ef u n d ) 和证券公司( s e c u r i t i e sf i r m ) 等。通过信用衍生产品，信用保护的买卖双方可以 获得比自己单独进行某项信贷活动时较高的净收益。信用衍生产品对于参与双方 来讲是一种双赢的投资方式。信用衍生产品被用来融资套利的例子我们会在第三 章具体介绍。 对于产品重构而言，信用衍生产品的出现便利了风险，收益组合产品的创造， 而在传统的现金市场上( c a s hm a r k e t ) 进行类似的产品重构非常昂贵而且在很多 情况下投资者不可能达到预期的目的。举例来说，如果投资者想要购买巴西政府 在欧洲发行的5 年期债券。如果市场上并没有这样的债券存在，投资者就只能够 转而购买其他债券，比如德国政府在欧洲发行的5 年期债券或者其他债券。在这 样的情形下，投资者并不能够实现自己的投资意愿。但是如果存在信用衍生产品。 投资者就可以购买到合意的投资产品，因为信用衍生产品可以根据交易双方的需 求量身定做，投资者产品重构的目的也达到了。 第三节信用衍生产品市场产生和发展的原因 信用衍生产品自9 0 年代诞生以来，发展极为迅速，市场规模也在迅速扩大。 在金融衍生品市场中的市场份额也越来越大。信用衍生产品之所以能够如此迅速 发展，其原因是多方面的，既有宏观经济层面的原因，也有银行自身的信用风险 管理激励。概括来讲，信用衍生产品产生和发展的原因主要有以下几点： 1 、银行的信用风险过于集中，迫切需要一种新型的产品减少银行的信用风 险集中度。 银行等金融机构无时无刻不在面临着各种各样的风险，利率风险、汇率风险 以及市场风险等等。为了规避这些风险，各种各样的金融衍生产品被开发出来。 但在信用衍生产品出现之前，人们一直无法将信用风险从债券或者贷款的利率风 险中剥离出来。例如，银行发行一笔贷款，它就面临利率风险和信用风险。如果 银行和客户签订的是固定利率的借款协议，银行却想获得浮动的利率支付，银行 可以通过签订一份利率互换将固定利率转换成浮动利率，贷款的利率风险因此而 剥离，但是贷款的信用风险却不能将其剥离掉。 自从2 0 世纪8 0 年代以来，银行的信用风险集中问题一直是比较棘手的问题。 1 9 9 2 年，瑞典银行业系统陷入危机，呆坏帐比例升高，资产急剧下降；1 9 9 4 年， 法国里昂信贷银行因投机失败亏损1 2 3 亿法国法郎，并有5 0 0 亿法国法郎的呆坏 帐：1 9 9 4 年，拉美金融危机波及全球：1 9 9 7 年始于泰国的金融危机迅速蔓延到 东亚大部分地区，大量银行因出现大量的坏帐而倒闭( 比如百富勤的倒闭就是由 于其对东南亚固定收益证券的信用过于集中) 。在这样的时代背景下，信用衍生 信用衍生产品及其在商业银行信用风险管理中的应用 产品的出现能够很好的缓解商业银行过于集中的信用风险头寸，有利于银行的稳 健经营。信用衍生产品一出现就受到了市场的大力吹捧，就是一件非常容易理解 的事情了。 2 、信用风险管理技术的变化在一定程度上促进了信用衍生产品的发展。 在信用衍生产品产生之前，商业银行主要依靠信用审查、抵押担保和贷款出 售等传统的信用风险管理技术进行信用风险管理。这些传统方法虽然能够在一定 程度上减少商业银行的信用风险集中度，但是银行并不能够完全规避信用风险， 而且这些传统的信用风险管理工具缺乏效率和流动性，商业银行只能够被动的进 行信用风险管理。 进入9 0 年代以来，欧美的一些大银行的其他金融机构发展了一系列的比较 新型的信用风险管理模型，比如k m v 公司的信用监控模型1 0 ( c r e d i tm o n i t o r m o d e l ，1 9 9 3 ) 、j p 摩根公司的信用度量术模型”( c r e d i t m e t r i c s ，1 9 9 7 ) 、麦肯 锡公司的信贷组合观点模型“( c r e d i tp o r t f o l i ov i e w ，1 9 9 7 ) 、k p m g 公司的贷 款分析系统”( l o a na n a l y s i ss y s t e m ，1 9 9 8 ) 以及瑞士信贷银行金融产品部( c s f p ) 的信用风险附加模型h ( c r e d i tr i s kp l u sm o d e l ，1 9 9 8 ) 。这些新型的信用风险管 理方法使得各大金融机构能够更加精确的度量自身的信用风险暴露，并为其准备 相应的准备金，有利于商业银行的稳健经营。但是新型的信用风险管理方法仅仅 能够使银行等金融机构未雨绸缪，根据模型预计的信用风险大小准备相应的准备 金，它并不能够将信用风险从银行体系中剥离，银行的信用风险仍然在其体系内 存在。 而信用衍生产品其最大的特点就是能够将信用风险从基础资产中剥离出来 并转移出去，它极大地满足了金融机构主动进行信用风险管理的需求。通过信用 衍生产品，银行等金融机构可以根据自己的风险承受能力，将多余的信用风险转 移出去。所以信用衍生产品衍生以来才能够从众多的信用风险管理工具中脱颖而 出成为市场的宠儿。 3 、信用衍生产品的出现解决了困扰银行多年的“信贷悖论”( c r e d i tp a r a d o x ) 难题。 银行如果要将市场风险给银行带来的损失降到最低。应该将其贷款尽可能分 散化，某个行业或地区的不景气可以被其他行业或地区的盈利所抵消。但是，现 实却并非如此。商业银行受自身经营地域的限制，其信贷业务只能偏好于自己所 在的地区；每个地区都有自己的产业结构，商业银行在自身经营中也会对某一行 业的情况特别了解。正是由于这些原因，商业银行的信贷业务一般比较集中于某 一个行业或地区，形成了对其特别的依赖。在这种情况下，当一个债务人陷入困 境时，所有的债务人都有可能陷入同样的困境，商业银行也就陷入了有贷难收的 堕旦塑圭兰曼墨茎垄塑些堡堑堕里垦堕篁望! 盟蜜旦 危险境地。 为了规避过于集中的信贷风险，商业银行希望有一个发达的二级市场，通过 该市场卖出过于集中的贷款。但是商业银行的客户对于贷款出售非常敏感，如果 银行将其贷款卖掉，客户可能会转而到另家银行，与其相关的股票和债券的发 行以及相应的咨询服务等收入也随之失去。商业银行苦心经营起来的客户关系也 毁于一旦。商业银行这种客户关系与风险管理不能兼顾的困境通常被称为“信贷 悖论”。 信用衍生产品则能够很好的解决“信贷悖论”问题。信用风险比较集中的商 业银行可以通过购买信用衍生产品获得信用保护，当客户发生信用危机时，商业 银行可以从信用衍生产品卖方那里获得补偿。银行购买信用衍生产品时，其信贷 资产并不需要从其资产负债袭上剥离，其客户也并不知道商业银行与信用衍生产 品卖方之间的交易，商业银行与客户的业务关系仍然继续，而该客户的信用风险 却已经剥离出去了。通过信用衍生产品，商业银行可以继续维持与客户的业务关 系，同对又可以避免过于集中的信用风险。 4 、信用衍生产品提供了一种新的盈利方式。 传统的利率和货币衍生产品经过了多年的发展，已经日渐标准化，其盈利率 也日渐下降。信用衍生产品是一种新型的衍生产品，同时由于其可塑性强而很难 标准化，信用衍生产品隐含着极大的盈利空间。信用保护的交易双方可以利用比 较优势获得较高的收益。尤其对于信用保护的卖方而言，他们在承担一定的信用 风险的前提下，可以获得一个相对高的收益率。这也是吸引他们进入信用衍生产 品市场的一大动力所在。 5 、监管法规也在一定程度上促进了信用衍生产品的发展。 自从1 9 8 8 年的巴塞尔协议以来，银行的资本和资本充足率日渐成为衡 量银行信誉状况的重要尺度，各家银行也普遍重视银行的资本以及资本充足率问 题。1 9 9 9 年6 月，巴塞尔委员会正式公布了新巴塞尔资本协议( n l e n e w b a s e l c a p i t a la c c o r d ) 征求意见稿( 第一稿) ，并于2 0 0 1 年1 月和2 0 0 3 年4 月发布了 第二次征求意见稿( 2 n dc o n s u l t a t i v ep a p e r ，c p 2 ) 和第三次征求意见稿( c p 3 ) 。 巴塞尔资本协议的核心思想可以用三大支柱( t h r e ep i l l a r s ) 来形容：第一支柱 ”( t h ef i r s tp i l l a r ) 是最低资本要求( m i n i m u mc a p i t a lr e q u i r e m e n t s ) ：第二支柱 ”是监管当局对于资本充足率的监督检查( s u p e r v i s o r yr e v i e