（金融学专业论文）信用衍生产品机理分析与应用研究.pdf

内容摘要 信用衍生产品是化解信用风险的创新工具，它将信用风险从其它风险中剥离出来运 用套期保值和风险头寸对冲的方式，将存在于标的资产中的信用风险头寸进行化解并转移 到金融市场上信用衍生产品又是一种负利资产，其买卖双方在交易中完成了信用风险头 寸的对冲。因此，在金融全球化的背景下，在美国次贷危机的警示下，在中国金融改革的 大潮下，研究信用衍生产品有着重要的理论意义和现实意义。 文章首先对信用风险的内涵、种类和特征进行了分析。进而以信用风险转移理论为基 础，对信用衍生产品进行了分类，从而为集中研究单一标的资产信用违约互换和信用违约 指数产品的研究奠定了基础。 文章系统分析了单一标的资产信用违约互换的运行机理，为在中国运营单一标的资产 信用违约互换提出了可行性分析。并改进了单一标的资产信用违约互换j o h n h u ll 定价模 型。 在对信用违约指数产品的类别、特性进行归纳和总结的基础上，文章采用p e a r s o n 积 矩相关系数方法，通过实证研究，得出信用违约指数产品与系统性风险指标存在反向关系 的结论，证明了使用信用违约指数产品对冲系统性信用风险的可行性。 在分析了信用衍生产品市场在中国发展的前景后，文章对保险公司综合赔付率与公司 债券的违约率进行了实证研究，为中国保险公司在未来中国信用衍生产品市场上的定位提 供了理论基础。 鉴于我国当前的信用衍生产品发展尚不规范，文章分析了其存在的风险，提出了应对 这些风险的具体解决方案。并且就如何构建我国信用违约指数，并积极兴办我国的信用违 约指数期货交易提出了政策建议。 关键词：信用衍生产品信用风险单一标的资产信用违约互换信用违约指数 a b s t r a c t c r e d i td e r i v a t i v e sa r ei n n o v a t i v et o o lt od e f u s e c r e d i tr i s ka n ds t r i po u t t h ec r e d i t - r i s kc o m p o n e n tf r o mo t h e rf i n a n c i a lr i s k u s i n gt h em e t h o d so fh e d g e a n dr i s kh e d g i n gp o s i t i o n ，c r e d i td e r i v a t i v e st r a n s f e rc r e d i tr i s kt ot h ef i n a n c i a l - m a r k e t s a is oc r e d i td e r i v a t i v e si san e g a t i v eb e n e f i ta s s e t s ，i t sc a nc o m p l e t e d t h ec r e d i tr is kh e d g i n gp o s i t i o n sb yt h et r a n s a c t i o no fs e l l e r sa n d t h eb u y e r s s o ，t h ea n a l y s i so fc r e d i td e r i v a t i v e sh a sb e e nas i g n i f i c a n c eo ft h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a lr e s e a r c hw h i c hu n d e r t h ec o n t e x to ff i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o n ，t h e s u b p r i m em o r t g a g ec r i s i sw a r n i n ga n dc h i n a 7s f i n a n c i a lr e f o r mb a c k g r o u n d f i r s t ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e dt h ed e f i n i t i o no ft h ec r e d i tr is k ，t h e ng a v et h e c h a r a c t e r i s t i c sa n dr e a s o n a b l ec l a s s i f l e dc r e d i td e r i v a t i v e sb a s e do nt h et h e o r y o fc r e d itr i s kt r a n s f e r t h a tg a v et h et h e o r e t i c a lf o u n d e r m e n t a lf o rt h er e s e a r c h o ft h es i n g l eu n d e r l y i n ga s s e t sc r e d i td e f a u l ts w a p sa n dc r e d i td e f a u l ti n d e x p r o d u c t s s e c o n d ，t h ep a p e ra n a l y z e do p e r a t i o nm e c h a n i s mo fs i n g l eu n d e r l y i n ga s s e t s c r e d i td e f a u l ts w a p s a n dp r o p o s e dar e a s o n a b l ea n a l y s i sf o ro p e r a t i n gt h isp r o d u c t i nc h i n a a n dm e a n w h i l ei ti m p r o v e ds i n g l eu n d e r l y i n ga s s e t sc r e d i td e f a u l ts w a p s m o d e lo fj o h nh u l l t h i r d ，t h i sp a p e rc o n e l u d e da n ds u m m a r i z e dt h ec a t e g o r i e sa n dc h a r a c t e r i s t i c s o fc r e d i td e f a u l ti n d e xp r o d u c t a n dg e tt h er e s u l to fi n v e r s er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h ec r e d i td e f a u l ti n d e xp r o d u c t sa n ds y s t e m i cr i s ki n d i c a t o r sb yu s i n gp e a r s o n p r o d u c tm o m e n tc o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n tm e t h o d t h a tp r o v e dp o ss i b i l i t yw h i c hu s e d t h em e t h o do fc r e ditd e f a u1ti n d e xp r o d u c tsh e d g et h eo fs y st e m i cris k a t l a s t ，g i v e t h ee m p i r i c a la n a l y s i sf o r t h ec o m b i n e d1 - a t i oo fi n s u r a n c e c o m p a n i e sa n dc o r p o r a t eb o n dd e f a u l tr a t ea f t e rt h ea n a l y s i so ft h ep e r s p e c t i v e s 0 ff u t u r ef o rc h i n e s ec r e d i td e r i v a t i v ep r o d u c ts i ta ls og i v et h et h e o r e t i c a l f o u n d e f m e n t a lf o rc h i n ai n s u r a n c ec o m p a n yt ou s et h i sp r o d u c t b e c a u s eo fsit u a ti o no fd e v e l o p m e n to fc r e d itd e r i v a ti v e s i nc h i n aisn o t s t a n d a r d i z e d ，s oi ta n a l y z e dt h er i s k sa n dp r e s e n ts o l u t i o n s b a s e dt h et h e o r e t i c a 】 a n de m p i r i c a la n a l y s i sa b o v e ，t h ep a p e rg i v er e c o m m e n d a t i o n so fb u i i d i n gac r e d it d e f a u lti n d e xa n dh o wt oe st a b lis hc h i n a 7s c r e d itd e f a u lti n d e xf u t u r e s k e yw o r d s ：c r e d i td e r i v a t i v e s ；c r e d i tr i s k ；s i n g l e - n a m ec r e d i t d e f a u l ts w a p s ；c r e d i t d e f a u l ti n d e x 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：乏耿预签字日期：铷年j ，月仪日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， 学位论文作者签名：乏墨秽巳教 导师签名： 签字日期：霆多醪年j 诣f 夏日 签字日期： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 乃例 襁脚 第1 章导论 1 1 问题的提出 信用衍生产品是国际互换和衍生品协会( i s d a ) 为了描述这种新型场外交易合约于1 9 9 2 年创造的新名词。它将一直贯穿于经济生活中的信用风险从其它市场风险类型中分离出 来，并进行化解的金融合约。使用信用衍生产品，可以将非流动的信用风险从其它风险中 剥离出来，以负资本的形式转移给市场上的风险投资者，从而达到化解信用风险头寸的目 的。信用衍生产品也使得信用风险独立的成为传统金融市场上新型可流通可交易的投资产 品。自从1 9 9 2 年j p 摩根银行创造了第一笔信用衍生产品交易后，信用衍生产品市场便 以爆炸性的速度扩张。 中国的金融领域正经历着巨大的改革和开放机遇，积极主动地兴建并完善中国的金融 衍生产品市场，是未来中国金融领域面临的一个重要课题。我国的金融业一直快速发展， 但也面临着信用风险集中、银行不良贷款增加和信用风险防范手段落后等问题。现有金融 衍生产品已经不能满足金融机构防范管理风险和对冲风险的需求。 有鉴于此，系统地研究信用衍生产品的理论依据和运营机理，了解信用衍生产品的发 展进程，跟踪信用衍生产品在美国等发达国家的实际运行状况，认清信用衍生产品的改进 之道与成熟之道，对于我国金融衍生产品的开发与创新，对于促进我国金融市场的发展与 完善，都具有重要的促进作用。 1 2 文献回顾 在我国i 最早的信用衍生产品研究成果是纽芬发表于1 9 9 7 年美国银行业对付信用 风险的新工具信用派生产品一文。作者指出，信用衍生产品产生的宗旨是要对付信 用风险。信用衍生产品是参与双方之间签署的一项金融性合同，该合同允许信用j x l 险从其 他风险中隔离出来，并可以从一方转递到另一方。同时还指出了银行使用信用衍生产品的 原因是为了对其整体风险敞口进行管理。1 田晓军在1 9 9 9 年信用衍生产品及其对金融运作的影响一文中指出，经过2 0 的发 1 纽芬、美国银行业对付信用风险的新t 具一信用派生产品、国际金融研究、1 9 9 7 年0 6 期 展，衍生产品市场正日益成为现代金融业的主旋律。但直到9 0 初期，衍生产品的交易与 创新都仅限于市场风险，金融业的最大风险领域信用风险，尚未被衍生产品开拓。如今， 信用风险管理的新工具_ 一信用衍生产品已经使得信用风险从其他风险中独立出来成为 新兴的市场2 。 于荟楠2 0 0 0 年在信用风险管理新技术信用衍生产品一文中提出了信用衍生 产品的五大基本功能分别为：分散信用风险、小型银行可以通过向大型银行出售信用保护 从而进入新的贷款市场、出售的价差较大能给银行带来丰厚的利润、降低借款成本增降贷 款市场的流动性、在新巴塞尔协议下增强资本的回报率。3 马晓军在2 0 0 0 年信用衍生产 品市场的发展及展望的文章中归纳了信用衍生产品的使用特点：资产负债表外的特点、 不需要实际的运作贷款和债券资产、具有很强的杠杆性、交易性强、可塑性强。指出了信 用衍生产品产生的原因是由于信用风险过度集中、信用风险管理技术的发展和监管倾向的 改变、克服当前信用风险管理模式效率不足和流动性不足、传统的金融衍生品的利润减少。 4 熊熊、张维2 0 0 1 年发表的信用衍生工具及其在信用风险管理中的应用一文中， 在分析信用风险的产生原因和影响对象之后，总结了传统的信用风险的管理方法。给出了 信用衍生产品的基本风险即操作风险、交易对方风险、流动性风险、法律风险。5 蒲立丛：武 宏亮2 0 0 1 年在试析信用衍生工具在信用保险业务中的应用中提出中国的保险公司应 该运用信用衍生产品管理信用风险。6 田玲在2 0 0 2 年发表的：信用风险管理的新视角信用衍生产品一文中指出：信 用衍生产品是2 0 世纪9 0 年代发展起来的用于信用风险管理的崭新工具，它通过将信用风 险从其他风险中剥离出来，以一定代价转嫁给其他机构，最终达到降低自身对信用风险 的暴露水平。随着我国市场经济的不断完善，信用衍生产品最终会纳入中国商业银行改革 与发展的视野之内。7 尹承玲在2 0 0 2 信用衍生产品及其在我国商业银行信贷风险管理中 的应用的文章中提出了：从介绍信用衍生产品基本结构出发，进而提出了要加强理论研 究、提高监管水平、有计划有步骤地进行试点，努力把国外经验为我所用，以求降低银行信 2 田晓军、信用衍生产品及其对金融运作的影响、投资研究、1 9 9 9 年0 8 期 3 于荟楠、信用风险管理新技术- f 言用衍生产品、经济问题探索、2 0 0 0 年0 2 期 4 马晓军、 信用衍生产品市场的发展及展望、国际金融研究、2 0 0 0 年1 1 期 5 熊熊：张维、 信用衍生工具及其在信用风险管理中的应用、管理科学与系统科学研究新进展第6 届全国青年管理科学与系统科学学术会议暨巾国科协第4 届青年学术年会卫星会议论文集，2 0 0 1 年 6 蒲立丛：武宏亮、试析信用衍生t 具在信用保险业务r f l 的应用、金融教学与研究、2 0 0 1 年0 4 期 7 田玲、信用风险管理的新视角信用衍生产品、武汉大学学报、2 0 0 2 年0 1 期 贷风险的观点。8 潘杰义、王琼和陈金贤2 0 0 3 年在信用风险管理创新工具信用衍生品的发展与 评述一文中介绍了信用衍生品在国际金融市场的最新发展动态，对其爆炸性增长的成因 进行分析，并就未来的发展作出评价。9 陈有志在2 0 0 5 年信用衍生工具及其对信贷市场的影响一文中指出：近年来，信用 衍生工具市场一直保持着惊人的发展速度，其对信贷市场产生越来越大的正面影响，同时 也带来一些不可忽视的问题。正确认识信用衍生工具的发展及影响对我国银行信贷风险管 理有着重要意义。m 梅明华2 0 0 5 年在信用衍生产品有关法律问题探析一文中结合信用 衍生产品与保证、保险以及银行风险参贷业务的比较，细致分析了信用衍生产品的法律性 质，并就我国商业银行参与信用衍生产品交易应注意的法律问题进深入探讨。认为：信用衍 生产品在商业银行信用风险管理及缓释银行监管资本要求等方面具有独特作用：我国有必 要完善有关法律法规，为发展我国信用衍生产品交易市场创造良好的法律监管环境及市场 环境：商业银行在参与信用衍生产品交易市场时，应采取有效措施，切实防范信用衍生产品 交易中存在的法律风险。还就我国商业银行在信用衍生产品交易中如何合理参照适用i s d a 制定的标准文件提出若干建议。1 1 张光杰在2 0 0 6 年我国引入信用衍生产品市场的理论分析一文中认为信用衍生工 具市场发展迅速，其在转移金融机构信用风险的同时，又带来了其它的潜在风险。在探讨信 用衍生工具优势的同时，又分析了其给金融机构带来的新问题。着重强调了信用衍生工具 对银行监管带来的挑战，其中涉及资本金要求以及会计披露等方面。1 2 曹永刚在2 0 0 6 年发 表的开发信用衍生工具，规避信贷信用风险一文中指出对于中国银行业来说，面临的最 大金融风险是信贷信用风险：也正是因为高度的信贷信用风险，才造成了银行帐上的大量 不良资产，从而又加剧了金融风险，恶化了信用环境，不利于经济发展和金融成长。1 3 _ 杨斌、钟升2 0 0 7 年信用衍生工具、资本减让与巴塞尔协议一文中分析了银行业 在巴塞尔协议i 和i i 框架下利用信用衍生工具的原理和效果，并对我国信用衍生工具的发 8 尹承玲、信用衍生产品及其在我国商业银行信贷风险管理中的应用、华北金融、2 0 0 3 年0 7 期 9 潘杰义；王琼；陈金贤、信用风险管理创新工具信用衍生品的发展与评述、西北师大学报、2 0 0 3 年0 3 期 m 陈有志、 信用衍生t 具及其对信贷市场的影响、山东经济、2 0 0 5 年0 1 期 1 1 梅明华、信用衍生产品有关法律问题探析、金融论坛、2 0 0 5 年0 3 期 1 2 张光杰、我国引入信用衍生产品市场的理论分析、世界经济情况、2 0 0 6 年0 8 期 1 3 曹永刚、开发信用衍生t 具，规避信贷信用风险、现代商业银行、2 0 0 6 年0 4 期 3 展及监管提出了建议。1 4 金中夏和张甜甜在2 0 0 7 年信用衍生品市场发展对金融稳定的意 义一文中指出信用衍生产品的快速发展虽然只有几年的时间，但是由于其交易量迅速膨 胀、创新产品不断涌现、参与交易的机构众多，因此对金融机构乃至整个金融市场的运行 方式都产生了重要影响。幅李援亚在2 0 0 7 年信用衍生品与商业银行信用风险管理一丈 中认为在流动性过剩的经济环境中，商业银行面临着许多挑战，如竞争加剧、风险扩大等 等。该文对银行在流动性过剩背景下的风险进行了分析，提出商业银行开发以信用衍生晶 为代表的结构性金融产品可以有效地化解或减少风险，并可能为商业银行带来新的盈利途 径。埔 国外对信用衍生品的研究主要集中在在以下三个方面： 第一方面对信用衍生品的定价进行研究。p h i l o s o p h o v ( 2 0 0 2 ) 通过描述连续时间破产 的可能性，发现没有任何一个理想的预测方法适用于预测公司破产。通过一些财务指数可 以分析出四个可能会预示企业破产的因素。这四个因素中两个是反映了公司的债务数量和 特征，另两个反映了公司的偿债能力。前面的两个是公司债务与公司的总资产和支付的利 息与总资产的比率。由于长期债务相继到期，公司的债务在破产前的一两年中会骤然增加。 公司偿债能力要取决于税前收益与总资产和留存收益与总资产的比率。如果考虑到破产的 可能性则预测问题就转变成复杂的统计决策问题。每一个预测规则的关键都是要首先计算 公司在第一年第二年以及以后破产的可能性。 ? s c h m i d ( 2 0 0 1 ) 总结出三种市场参与者对信用衍生产产品定价的方法：一是相同成本比 较法，这种方法是找到一个与信用衍生产品的标的资产相同，但其信用等级要高于标的资 产的金融产品，然后将信用衍生产品的信用等级提升至与高信用等级相同。这样随着信用 等级的提高，信用风险的降低，该标的资产的收益率将会下降。此时，低信用等级金融产 品收益率与高信用等级收益率之间的差额便是信用衍生工具产品的价格。但是此种价格只 是理论价格，因为很难找到完全一致的金融产品进行信用等级的比较，而且不同金融产品 发行人的信用等级也不尽相同，所以这种方法有很大的局限性。二是成本复制法，在通常 意义上回避信用风险除了运用信用衍生产品之外，还可以采取套期保值的方法。与使用信 用衍生产品一样，实施套期保值交易也要付出成本。于是，在对信用衍生产品定价的时候 便先计算出采用套期保值方法回避风险的成本，根据无套利定价原则，使用信用衍生产品 和套期保值的成本应该一致。所以信用衍生产品的价格也就是实施套期保值的成本。三是 1 4 杨斌：钟升、信用衍生工具、资本减让与巴塞尔协议、商场现代化、2 0 0 7 年0 6 期 1 5 金中夏：张甜甜、信用衍生品市场发腱对金融稳定的意义、中国金融、2 0 0 7 年0 8 期 1 6 李援哑、信用衍生品与商业银行信用风险管理、现代经济探讨、2 0 0 7 年0 6 期 随机模型如结构模型。默顿在1 9 7 4 年开始提出了产生有价值观点的简化模型，他是以期 权的方式来定义信用风险，直接的或者间接的将违约概率、违约损失、回收率作为参数， 并将计算期望值和标准差。 第二方面，对信用衍生产品发展对金融领域影响的研究如，w o l fw a g n e r 研究了新型 的信用衍生产品对银行稳定性的影响。p a u lu s m a n 论述了信用衍生产品在动态信用风险管 理、银行资产负债平衡管理、交易风险对冲、货币风险对冲中的作用。 第三方面，包括i s d a 、美国联邦储备银行，英格兰银行在内的管理机构专门从事信用 衍生产品应用、监管、相关会计和法律研究。特别需要指出的是巴塞尔银行业监督管理委 员会的管理研究成果极大的促进了信用衍生产品的发展，2 0 0 4 年6 月颁布的新巴塞尔协 议的主要目标是鼓励银行采取积极态度改进信用风险管理方法，即鼓励银行采用信用衍 生产品化解信用风险。 1 3 目前研究的不足 虽然至今为止，我国对于信用衍生产品理论的研究文献很多，但仍然存在一些被忽视 和尚未达成统一认识的问题。 首先，对信用风险的定义没有达成统一的共识。信用风险最基本概念在不同的学者之 间都有不同含义，并且从本质来讲，众多学者对于信用风险的定义和分类过于单一，没有 实质性区别，导致了对信用风险涵盖的范围和特征的阐述比较模糊。 其次，忽略了对信用衍生产品市场参与者的研究。显然，当信用衍生产品独立发挥作 用或者其间的关系易于识别时，将信用衍生产品看作独立性的研究对象是行得通的，但是 这种情况在新的不确定环境中已经越来越少了。信用衍生产品交易双方之间普遍存在互补 或关联关系，因此应该从信用衍生产品交易的金融创新概念上来把信用衍生产品交易对我 国金融体系的影响。同时，我国对信用衍生产品的研究面强调在理论上针对作为信用衍生 产品买方银行进行单方面的研究，其实践操作性不强，缺乏对信用衍生产品的运行机理做 出系统解释。 再次，忽视外部环境因素。从经济研究角度来看，研究过程就是理论与外部经济环境 进行互换的过程。在我国外部金融环境对经济学领域影响越来越大的今天，在研究中应顺 应外部经济环境、金融环境的变化进行相对应的研究。在我国金融期货市场已经建立的基 础之上，对信用衍生产品在我国新兴的期货交易中，应充当什么样的角色：在期货交易所 为中心，以相关利益者所组成的社会嵌入性网络中，信用衍生产品应处于什么位置。这些 气 问题都是十分重要的，但之前的研究对此问题没能很好解答。 最后，随着我国信用衍生产品交易的开展，面对存在于银行理财产品之中的准信用衍 生产品如何评判他们，如何防范其风险还缺乏相关研究。 综上所述，尽管很多学者已经对我国信用衍生产品的发展进行了初步的理论探讨，但 信用衍生产品理论体系仍不完整，更没有深入拓展到实际操作层面。这主要是由于对于信 用衍生产品理论缺少具有实际操作性质的运营模式。 ： ， 1 4 研究的意义 信用风险是社会生活中最古老的风险类型，它一直贯穿于经济活动之中，信用风险管 理也是当今风险管理领域中最具有挑战性的课题之一。随着信用风险定价方法的不断完 善，人们越来越意识到他们在信用风险管理上的薄弱，传统的依靠抵押资产、计提损失准 备金、积极管理等传统的信用风险管理方法来化解风险已经显得力不从心。最近十年来管 理信用风险的主要方法为将含有信用风险的资产出售即银行可以采取资产证券化的方式 来管理信用风险，但是这些方法对信用风险管理都是不足的。与此同时在此领域中的创新 者已经开始使用信用衍生产品来管理信用风险。当前，信用衍生产品的应用已经成为管理 信用风险的主要手段之一。同时信用衍生产品在资本市场的发行，使得与信用资产关联的 信用风险进入了资本市场交易渠道，不但极大地丰富了资本市场的产品结构，改善了资本 市场投资者的资产组合结构，还扩展了资本市场的深度和广度，从而提高了金融体系整体 的运行效率。 。 在我国，中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议中明确提 出“完善金融监管体制，强化资本充足率约束，防范和化解金融风险”，为信用衍生产品 的发展指明了方向。2 0 0 5 年9 月2 6 日全全国人大常委会副委员长成思危、中国证监会主 席尚福林在中国金融衍生品论坛的讲话中指出：“积极创造条件发展我国的金融衍生品市 场，充分发挥其价格发现、套期保值、分散和转移风险的功能，对我国经济的发展显得十 。 分必要 。充分表明了我国促进金融创新，促进金融衍生品市场的建立和规范发展的目标。 因此本文以信用衍生产品的基本经济学理论为基础，分析把握我国信用风险管理发展现状 及存在问题，对信用衍生产品在我国的发展进行框架设计，为我国银行业和生产型企业提 高运行效率和风险管理能力提供思路和方法。 2 0 0 7 年1 2 月1 4 同，中国人民银行副行长吴晓灵表示，央行将积极研究如何根据中国 金融市场的实际特点，发挥好信用衍生产品在丰富投资品种和提高信用风险管理水平等方 面的作用，从而促进中国金融市场全面协调可持续发展。吴晓灵表示，进一步推动金融产 品创新，推出信用衍生产品等工具，对于中国债券市场乃至整个金融市场显得尤为重要。 她说，近年来，在中国金融市场发展中逐渐暴露出缺乏避险工具的问题，尤其是缺乏规避 信用风险的工具。目前中国金融市场已达到相当规模，市场的参与者日益广泛，在直接融 资比例不断上升的情况下，投资者对金融风险敏感度日益上升。” 除了中国政府政策上的支持之外，2 0 0 7 年在美国爆发随后又波及全球的次级抵押贷款 危机也提升对信用衍生产品研究的必要性。高达5 0 万亿美元规模的信用违约互换市场， 继续其长达5 年的增长态势，在此次的信贷危机中扮演了重要的角色。2 0 0 7 年的7 月和8 月全球市场的投资者集中关注信用衍生产品市场，都在积极地借助信用违约互换指数对冲 持有的风险。“这是自投资者可以通过信用违约互换指数对冲风险以来，信贷市场出 现的第一次校正，在此之前市场上还没有此种避险工具”德意志银行信用品市场负责人 m a r c u ss c h u e l e r 表示。同时，他还认为：“如果没有信用违约互换指数，决定信贷价格 的市场就毫无透明性可言 。信用衍生产品不仅为企业提供融资的债券和借贷市场受到了 支持，信用衍生产品的增长也为投资者提供了种新的交易方式。菲奇国际信用评级机构 的位资深经理j a m e sb a t t e r m a n 认为：“毫无疑问，信用衍生产品为投资者提供了一种 前所未有的调整和修补风险头寸的机会”。嵋 进行信用衍生产品的研究除了政府的重视和国际经验为基础外，还应该以中国本土的 金融机构服务为目的。为了解中国金融机构如何看待信用衍生产品? 中国金融机构在实际 的风险管理中是否有信用衍生产品的运用? 中国的银行是否需要信用衍生产品? 在中国 进行信用衍生产品的研究是否有必要? 这些从事中国信用衍生产品必须要解决的问题，作 者召开了两次研讨会并进行了问卷调查。这两次研讨会的参与者分别是中国工商银行和中 国农业银行美国伊利诺伊大学( u i u c ) 高级管理人员培训班的成员。参与者既有中国工商 银行和中国农业银行总行分管信贷工作的主管，又有各地分行的行长和研究部门的主管。 因此，该调研活动不仅覆盖了当前中国金融界的主要机构，而且得到了金融机构的总部和 地方的分支部门的有益建议。 从研讨会的总结中可以看到，在实际的风险管理中中国工商银行和中国农业银行都尚 未运用信用衍生产品来管理信用风险，而且对信用风险的分散方式仅仅限于贷款出售和贷 款回购。所有的参与者都认为在中国有必要使用信用衍生产品。 1 7 夏丽华、吴晓灵：规避信用风险研究推出信用衍生品、巾国证券报、2 0 0 7 年1 2 月1 4 日 埔j a n e b a i r d 文，杨光明编译，信贷危机令c d s 市场如虎添翼信用违约互换市场发展迅猛、期 货日报、2 0 0 7 1 0 2 3 7 综上所述对信用衍生品机理进行分析并对我国的信用衍生品的运营模式进行研究有眷 理论和中国的实际意义。 1 5 研究内容 本文的研究内容主要包括以下方面： 第一，绪论，重点对国内外文献进行梳理和归纳，对论文主要研究问题的提出、研究 的意义、研究内容和创新进行说明。 第二，信用风险的基本理论框架，信用风险是存在于所有经济活动的市场风险之一。 它可以被广泛定义为任何因为借款人或者债券的发行者因为不能偿付而带来损失的风险。 信用风险具有三个主要特征它们分别是：信用风险的系统性风险特征；信用风险的个体性 特征；相对于其它市场风险，信用风险又具有收益结构的不对称性特征。在分析了信用风 险的内涵和特征后文章对信用衍生产品的理论基础信用风险转移理论进行了研究。 第三，信用衍生产品是一个新兴的市场，文章通过信用衍生产品市场的发展历程进行 回顾，分析了信用衍生产品市场的参与者和具体的交易情况，对信用衍生产品市场的发展 现状进行了评述。在纵观信用衍生产品发展的基础上，文章对信用衍生产品的特性进行归 纳和总结得出了信用衍生产品具有：表外性，债务不变性，可交易性，保密性，低成本性， 可塑性，杠杆性的产品特征。同时以信用衍生产品市场的参与者和交易情况为基础分析得 出了信用衍生产品的微观功效和宏观功效。 我国很多学者从实践和理论研究上阐述了信用衍生产品的具体交易品种，但是现有信 用衍生产品研究文献尚未对其按照任何的经济学理论或者具体操作实践进行系统的划分， 这就对在我国如何制定和构建信用衍生产品的合理战略造成了阻碍。文章将给出研究信用 衍生产品分类依据，并辨析了信用衍生产品，为论文下一步集中于单一标的资产信用违约 互换和信用违约指数产品地研究奠定了基础。 第四，单一标的资产信用违约互换是信用衍生产品中诞生最早、交易量最多产品。它 是针对于信用风险的个体性特征而产生的，其交易的标的资产仅有一种可以是某一债券、 某家银行对企业发放的贷款。单一标的资产信用违约互换除了能帮助将非流动性的信用风 险转移给愿意承担它的机构外，还赋予了参与单一标的资产信用违约互换交易者通过它获 利的机会。文章通过具体的单一标的资产信用违约互换案例解释了在信用价差变动时投资 者如何通过单一标的资产信用违约互换获利。在分析了单一标的资产信用违约互换市场的 参与者后得出，保险、再保险公司在该市场中处于出售信用保护承担信用风险的角色，银 m 行在此市场处于信用风险净出售的角色。对于，单一标的资产信用违约互换的定价模型， 文章根据实际经济现实得出应对其模型的假设进行改进的结论。 第五，信用违约指数产品诞生于2 0 0 4 年，全球进行交易的国家也仅仅限于美国和欧 洲，但是由于它发展迅速仅仅三年时间就已经成为全球信用衍生产品中的第二位。由于信 用违约指数产品的标的资产是由一个国家、地区或者某一特定的金融市场上的百余种标的 资产组成的，其价格的变化能够充分的反应该国家或者金融市场的系统性风险，因此信用 违约指数产品被广泛的应用于对冲系统性特征的信用风险。 究其原因，信用违约指数产品是一项具有高流动性的信用衍生产品能够迅速的对信用 风险进行对冲，又由于信用违约指数产品能够减少操作风险和交易成本，最重要的是信用 违约指数产品的标的资产数量广泛与宏观经济紧密联系所以能够帮助投资者很好的防范 系统性信用风险。文章在对信用违约指数产品的类别、特性进行归纳和总结后，又对信用 违约指数产品市场上的参与者进行分析说明信用违约指数产品交易的机理。 对于信用违约指数产品与系统性风险指标股票指数的相关性研究还处于空白状态，本 文通过对芝加哥商品交易所的信用违约指数与道琼斯指数的相关性进行实证研究得出了 信用违约指数产品与系统性风险指标变动关系，证明了使用信用违约指数产品对冲系统性 信用风险的可行性。 第六，在对防范信用风险个体性和系统性的两类信用衍生产品进行机理研究后，文章 立足于中国信用衍生产品的研究。在分析了信用衍生产品市场在中国发展的可行性后，针 对信用衍生产品市场的参与者进行了探究，得出了作为信用衍生产品市场的主要参与者当 银行和保险公司的发展已经具备了参与中国建立信用衍生产品市场能力的结论。 通过对保险公司综合赔付率与公司债券的违约率进行实证研究其结果表明保险公司的 综合赔付率会受到信用风险的影响，也就是说保险公司的盈利也会受到信用风险的影响。 上述的研究结果是非常重要的，如果按照目前信用衍生产品市场的统计数据直接推断出我 国的保险公司在中国的信用衍生产品市场应该主要作为信用风险的承担者则是极其片面 的。我国保险公司在中国信用衍生产品市场中的角色应该是双面的，在未来具体的实践中 保险公司的定位不能仅仅局限于信用衍生产品市场信用风险保护的出售者，将我国的信用 衍生产品市场作为保险公司投资盈利的新场所，而是要从我国保险公司的实际经营出发， 在出售信用风险保护的同时也为自身所面临的信用风险寻找转移和化解的机会。 随后，文章又对发展信用衍生产品的基础性机构信用评级机构的在中国发展和完善进 行分析，得出中国的评级机构发展已经能够为信用衍生产品的发展提供信用评级支持。 o 第七，文章先对我国目前银行理财产品中的准信用衍生产品进行说明，对其进行存在 的风险进行分析，寻找解决我国当前准信用衍生产品市场的透明度问题的方法。在分析了 我国银行业面临的信贷集中风险的成因和现状后，提出使用单一标的资产信用违约互换来 解决我国银行业的信贷集中风险，并对应用的方式和步骤给予详细地分析。在2 0 0 8 年0 1 月2 3 日我国设立首个地区性市场信用指数，这无疑对信用违约指数交易在我国的发展有 着极大的推动和促进作用，文章给出了如何构建我国信用违约指数的建议并提出积极创办 信用违约指数期货交易的建议。 ，1 6 论文的创新之处 作者根据经济学、金融经济学和信息经济学的理论基础之上，完善和丰富了信用衍生 产品的理论体系，具体的创新之处如下： 1 6 1 信用衍生产品分类研究 信用衍生产品是全球金融领域新兴的产品，对其的研究在世界范围内也处在初始阶 段，文章第一次提出了对信用衍生产品按照信用风险特征进行分类的观点。并第一次给出 了信用衍生产品的分类标准，在此基础上对信用衍生产品进行划分。 信用衍生产品分类研究的重要性程度取决于信用衍生产品在风险管理中的地位和作 用，而信用衍生产品的地位和作用又取决于实际信用风险管理中的要求。随着信用衍生产 品的发展过程，信用衍生产品由原来不规范的银行间交易所外柜台发展到芝加哥期货交易 所的规范交易，道琼斯公司为其设立专门的信用违约指数交易。随着信用衍生产品在国际 金融市场中发挥着越来越重要的作用，已经成为一种重要必不可少的金融产品。本文以信 用风险的这两个特征为依据对信用衍生产品进行分类研究。 信用风险的系统性风险特征是指整个市场受经济、政治、社会、技术等因素影响而发 生波动，并造成投资者收益的不确定。如世界经济或某国经济发生严重危机、持续高涨的 通货膨胀、特大自然灾害等。这种风险不能通过分散投资相互抵消或者削弱。因此又称为 不可分散风险。系统性风险有两个特点：一是由系统性风险引发的市场波动对所有都起作 用，二是投资者无法通过投资组合方法消除系统性风险，目前，投资者规避系统性风险的 手段主要是通过金融指数产品如股票指数在相同时段内的反向操作技术，即采用风险对冲 棚匍i 。 信用风险的个体性特征。是指个别交易对手、公司因为自身的原因导致不能按时还款 或者公司的信用等级下降。这些风险的出现与整个地区、国家的整体的系统性风险不存在 全面地联系，只是由单个的信用主体或者某一特定行业局部出现的信用问题，只对少数的 投资者造成影响。如世通公司、安然公司的破产都是因为公司的自身操作不当造成的。 通过对信用风险的两个特征进行分析后，文章对当前市场上的信用衍生产品进行归纳 和总结。面对全球信用衍生产品市场上已经存在的十余种产品，文章根据信用风险的两个 基本特征和实践中信用衍生产品的市场交易份额为依据。将信用衍生产品分为两类：一类 是化解个体信用风险的单一标的资产信用违约互换产品；另一类是化解信用风险系统性风 险特征的信用违约指数交易。 1 6 2 改进j o h nh u l l w h i t e 模型的适用性 r 1 j o h nh u l l - w h i t e 的信用违约互换模型假设了违约事件、国库券利率、回收率是相互 独立的。即假设要求的金额等于当发生违约时没有发生违约的债券的价值，要求的金额等 于债券的面值加上违约时的利率还假设回收率不受系统性风险的影响，这就使得在现实情 况下预期的回收率与在风险中性的条件下的回收率相同，然而这些假设在现实生活中都是 值得商榷的。 文章对相关的文献进行研究找到了相应的理论依据，如y e n - t i n gh u 和w i l l i a m p e r r a u d i n 通过对m o o d y s 公司的债券市场历史的回收率和违约率数据进行相关性分析， 得出当违约率上升的情况下，回收率将会下降。提供了初步的证据，要求风险测度和资本 金要求应该高于假设违约率和回收率相互独立的计算方法。 根据m o o d y s 公司债券的违约率和回收率的研究得出了违约率和回收率并不是独立 的而且还存在相关关系。文章进一步分析持续的利率上升与下降与当前美国房地产持续繁 荣的关系，得出利率的上升导致了浮动的抵押贷款违约率的上升和房屋价格的下降的结 论。据此文章改进了j o h nh u l l w h i t e 的信用违约互换模型假设，使得模型的适用性加强。 1 6 3 信用违约指数与系统性风险的p e a r s o n 分析 信用违约指数是化解信用风险的系统性风险特征的工具j 但是到现在为止国内外学者 对信用违约指数在化解信用风险的系统性风险特征的定量研究上还处于空白。虽然，信用 违约指数与股票指数等其他指数类金融创新产品相同都具有化解系统性风险的功效，但是 1 1 在实际经济条件下信用违约指数是否能够真的起到对冲风险的作用还缺乏实证的论证和 说明。 通过选取信用违约指数和道琼斯工业指数作为研究信用违约指数能否作为对冲信用 风险的系统性风险特征的参数，利用p e a r s o n 积矩相关系数方法进行相关性分析，得出了 相关系数为- 0 6 4 2 9 ，说明信用违约指数与道琼斯工业指数之间存在着明显的负相关关系， 证明了使用信用违约指数产品对冲系统性信用风险的可行性。 在检验信用违约指数与信用风险系统性风险特征存在负相关关系，不仅为文章提出在 我国开展信用违约指数交易给出了理论基础，而且给出今后对信用衍生产品进一步的方法 和思路。信用衍生产品在学术上是新兴的领域，如何对其进行研究、使用何种方法和手段 对其研究尚未完善。文章通过进行实证研究得出结论为规范研究提供理论基础，拓展了今 后信用衍生产品的研究的思路。 1 7 论文的不足之处 由于各种条件的限制，文章还存在一定程度的局限性和不足，主要有： 鉴于中国银行业信用违约数据难以获得，中国企业债券市场尚未开放，因此文章所采 用的信用违约分析数据都采用的是美国的样本。今后，随着中国信用衍生产品市场的发展 其相应的数据逐步完善还应以中国的数据为基础进行研究。 信用衍生产品不仅在中国而且世界上也是新兴的研究课题。比较有系统性的研究文献 还不是很多，加之本人学识水平的限制，对每个部分的论述可能还不够全面和深入，还有 待今后的继续研究。 1 8 1 研究方法 1 8 论文的技术路径 ( 1 ) 本论文研究坚持规范研究与实证研究相结合，多学科结合。运用经济学，统计 学，金融经济学，投资学的技术和方法来研究和解决信用衍生产品在中国实践中遇到的问 题。 文章通过选取信用违约指数和道琼斯工业指数作为研究信用违约指数能否作为对冲 信用风险的系统性风险特征的参数，利用p e a r s o n 积矩相关系数方法进行相关性分析，得 出了相关系数为一0 6 4 2 9 ，说明信用违约指数与道琼斯工业指数之间存在着明显的负相关 1 2 关系，证明了使用信用违约指数产品对冲系统性信用风险的可行性。 在此基础上，文章在第七章提出了积极设立中国信用违约指数，为我国化解信用风险 的系统性风险提供套期保值工