（金融学专业论文）中国上市公司股权融资偏好研究.pdf

内容摘要 一、选题背景及研究意义 不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资 金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通 过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结 构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的 焦点。经济学上称之为企业融资理论。 然而，现实的问题是，从理论的推导、成立条件以及其适用环境 来看，西方现代企业融资结构理论，是相对于美国等比较成熟的市场 经济环境而言的。在那里，企业基本是一个较为独立的融资主体，企 业运行面临预算硬约束；整个资本市场成为企业生存和发展的决定因 素，甚至企业财务、企业融资是同资本市场的运作有机融为一体的。 但是，e t 前我国市场经济的发展远未成熟，资本市场还只有十多年的 发展历史。企业运行的基本环境离成熟的市场经济环境还相距甚远， 金融市场的分割和不发达、行政干预和金融压抑现象还比较严重。企 业在相当程度上还不是一个独立的融资主体，企业产权关系不清，企 业的运行在不同程度上面临着预算软约束和信贷软约束，缺乏有效的 破产机制的约束。所以我国上市公司融资行为既有上市公司融资行为 的一般特征，又有现实环境所造就的特殊行为特征，导致我国上市公 司融资行为与西方融资理论可能存在相悖之处。 随着经济改革的深入，以及我国资本市场与国际市场的日渐接轨， 证券市场融资功能日渐凸现。根据中国证监会网站统计，1 9 9 8 2 0 0 4 年 的7 年间，企业通过沪深交易所发行股票融资总额共计8 9 1 7 0 5 亿元。 随着证券市场融资功能日益重要，中国上市公司融资偏好及其形成原 因也就成为各方关注的焦点。 成熟市场上市公司往往按照“由内而外，先债后股”的融资顺序， 将股权融资作为最后选择。r a j a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 研究不同国家一卜r i 丁 公司的资本结构特征，发现虽然成熟市场上市公司外部环境各异，但 其平均资产负债率都在5 0 以上。对美国等7 个发达国家上市公司的 资金来源作进一步统计，从外部融资所占比例来看，除日本和英国的 比例在5 0 左右以外，德国、法国、意大利的外部融资只占企业融资 总额的3 0 左右，资本市场高度发达的美国的上市公司的外部融资只 占融资总额的2 3 。从外部融资构成来看，除法国上市公司以股权融 资作为主要资金来源外，其他国家均以债务融资作为主要融资方式t 。 与国外上市公司相比，我国上市公司( 本文中仅指我国大陆地区上 市公司) 则是以股权融资作为主要的外部融资方式，与国外企业有明显 不同。 我国上市公司大多是由国有企业改制上市而来，委托代理链过长， 国有股股东并未有效行使其监督机制，上市公司被内部人控制，缺乏 有效的激励机制。在这种情况下，过度的股权融资偏好会从两方面降 低资源配置效率：一方面，国有股股东可以通过股权融资侵占其他投 资者权益获取收益，造成国有股东对经理人监督的动力不足，同时权 益性资本比例过大也降低了对经理人的激励约束，造成上市公司资金 使用效率下降；另一方面，外部投资者会因为得不到合理投资回报而 逆向选择，减少投资。这必然会影响证券市场持续发展，并削弱其融 资功能。 可见，上市公司过度偏好股权融资，不仅影响上市公司经营效率， 还影响证券市场整体的持续健康发展。研究并规范上市公司股权融资 不仅有助于规范证券市场发展，还有助于提高整个金融系统资源配置 效率。这对处于经济转型期并日渐国际化的我国极其重要。基于此点 考虑，本文选择了我国上市公司股权融资偏好作为研究对象。 资源的稀缺性是经济学的基本假设，资本作为经济运行中举足轻 重的要素，其稀缺性是显然的。从根本上讲，我国在过去、现在及未 来较长一段时期内，都不是一个资本富裕的国家。因此研究我国上市 公司的融资行为不仅具有可以与西方经济i 里论相互印证和补充的理论 n fp 0 ) ， 日i j l“ ? j吼p ，_ a ：m i 一0叭卜 i 0 2 l 三怕川) ld a fm向“m p 酣i 呈 即j _ 三n源收 f r资叭 意义，更具有优化资本市场资源配置，提高企业经营效率，完善企业 治理结构等实践意义。 二、研究内容 本文在介绍中外融资理论的基础上，结合我国上市公司融资行为 的实际情况，对我国上市公司融资偏好进行了比较深入系统的探讨。 全文共分五章。 第一章主要介绍了国内外学者的相关研究成果，包括杜兰特为主 的早期企业融资结构理论学派，以m m 理论为中心的现代企业融资结 构理论学派，以及从不对称信息的角度对企业融资结构问题进行研究 的新优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等理论。为后 文分析我国上市公司的融资行为提供了借鉴及理论依据。 第二章对中国上市公司融资偏好的特征进行了分析，主要分为三 部分。分别从总体融资态势、资本结构以及上市公司对配股政策变化 的反映，来分析我国上市公司的融资偏好。从融资态势以及资本结构 的实证分析可以看出，我国上市公司存在明显的股权融资偏好，继而 从上市公司对配股政策变化的反映的实证研究可以看出，我国上市公 司存在严重的操纵净资产收益率以达到配股融资目的的行为，这也从 另一个侧面反映出我国上市公司偏好股权融资。 第三章分别从融资成本、股权结构、融资环境、监管政策等方面 分析了股权融资偏好的成因。首先对债权融资和股权融资的成本进行 了实证比较，发现股权融资成本低于债务融资成本；接着从二元股权 结构，外部融资环境( 包括我国债市发展状况及投资者质量等) 及监 管政策等几个方面对股权融资偏好的形成原因进行了深入分析。 第四章主要从资本使用效率、投资者的利益与长期投资积极性、 公司成长与治理等方面对我国上市公司偏好股权融资产生的影响进行 了具体分析。研究发现，过度的股权融资偏好会从两方面降低资源配 置效率：一方面，国有股股东可以通过股权融资侵占其他投资者权益 获取收益，造成国有股东对经理人临督的动力不足，同时权益性资本 比例过火电降低了对经理人的激励约束，造成一l 市公司资金使用效率 下降：另一方而，外部投资者会因为得不到合理投资回报而逆向选择， 减少投资。这必然会影响证券市场持续发展，并削弱其融资功能。 第五章是结论与建议。根据前述研究结果提出规范融资行为、优 化资本结构的若干建议。首先，针对上市公司股权融资偏好的根本原 因股权结构不合理，从上市公司内外两方面，提出了若干完善公 司治理结构的方法。其次，针对融资环境的影响，提出我国应该大力 发展企业债券市场，提高上市公司债券的融资比例，以及培育理性和 成熟的投资者。最后，为改变我国上市公司股权融资过度与股权融资 不足的现状，提出完善上市公司再融资的监管政策，规范上市公司融 资行为的一些想法。 三、本文的创新之处 本文致力于解释我国上市公司偏好股权融资的原因以及如何规范 上市公司融资，并尝试在企业融资理论和实证研究领域上做一些创新。 1 、利用国外基本理论，结合我国证券市场和上市公司实际状况， 系统研究了我国上市公司偏好股权融资的外部环境和内在动因对我国 上市公司融资选择的影响，以及股权融资与公司股利政策的关系，为 规范我国上市公司融资，提高资源配置效率提供参考。 2 、在描述我国上市公司融资偏好的表现时，除了采用传统的从融 资态势、资本结构特点等分析融资偏好的做法外，还从上市公司对配 股政策变化的反映分析了上市公司的融资偏好，研究表明上市公司存 在利用配股政策变化调节其收益率，以达到配股融资目的的行为。 3 、在规范融资行为、优化资本结构的建议中，提出一些切实可行 的见解。 关键词：上市公司股权融资融资偏好 a b s t r a c t t h ed i f f e r e n tc o m b i n a t i o na n da l l o c a t i o nf o rt h ec a p i t a lr e s o u r c er e s u l t i nd i f f e r e n tc a p i t a ls t r u c t u r e ，c a p i t a lc o s t ，b e n e f i tc o n f l i c t i o n ，a n df i n a n c i a l r i s k ，w h i c ha f f e c tt h em a r k e tv a l u eo ft h ec o r p o r a t i o n h o wt o c o o r d i n a t e t h ed e b ta n ds t o c k h o l d e r s e q u i t yb yf i n a n c i n gi sn o to n l yt h ec o m m o ng o a l o fs t o c k h o l d e r sa n dc r e d i t o r s ，b u ta l s ot h es t u d yf o c u si nf i n a n c i a lf i e l d w e c a l li tc o r p o r a t i o nf i n a n c i n gt h e o r yi ne c o n o m i c s t h ef i n a n c i n ga c t i o ni st h er e a l i s t i cp r o b l e mo fc o r p o r a t i o n sf a c i n gt o t h em a r k e t t h eb a s i cp r o b l e mi tc o u l dr e s o l v ei st oa c q u i r ec a p i t a lt h e c o r p o r a t i o nn e e d e da n da r r a n g ep r o p o r t i o n so fd i f f e r e n tc a p i t a lr e s o u r c e ，t o c o o r d i n a t et h ef i n a n c i n gr i s ka n df i n a n c i n gc o s t t h ec o r p o r a t i o nf i n a n c i n g t h e o r yd e v e l o p e dq u i c k l yf r o m1 9 5 8 ，a tw h i c ht i m em o d i g l i a n ia n dm i l l e r p u tf o r w a r dm mt h e o r y w ec o u l du s e t h ee x p e r i e n c eo ft h es t u d ym e t h o d ， a n a l y s i st r a i no ft h o u g h t ，a n ds o m eb a s i cc o n c l u s i o nf o rr e f e r e n c e ，t od o s o m er e s e a r c hf o rt h ec h i n e s ec o r p o r a t i o n s ap r o b l e mi st h ef o r e i g nt h e o r ym a yn o ta c c o r dw i t ho u rr e a l i t i e s b e c a u s eo ft h ed i f f e r e n te c o n o m i ce n v i r o n m e n t i nt h em a t u r em a r k e t ss u c h a sa m e r i c a ，t h ec o r p o r a t i o ni sa ni n d e p e n d e n tf i n a n c i n gs u b j e c t ，w h i c hh a s h a r d b u d g e t c o n t r 0 1 h o w e v e ri nc h i n a ；t h ec o r p o r a t i o n i sn o ta n i n d e p e n d e n ts u b j e c t ，w h i c h i sa f f e c t e d b y t h e s p e c i a l e c o n o m i c e n v i r o n m e n t s ot h ec o r p o r a t i o ni nc h i n ah a st h es p e c i nc h a r a c t e r ，w h i c h m a y l e a dt ot h ed i f f e r e n c e o p p o s i t et ot h ep e c k i n go r d e rt h e o r yi nm a t u r ef i n a n c i a lm a r k e t ，o u r l i s t e dc o r p o r a t i o n sh a v et h ep r e f e r e n c eo ft h es t o c kf i n a n c i n g b e c a u s eo f t h es p e c i a ls t r u c t u r eo ft h ec o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e ，h y p e r p r e f e r e n c eo f s t o c kf i n a n c i n gw o u l dr e d u c ea l l o c a t i o ne f f i c i e n c yo ff i n a n c i a lr e s o u r c e f r o mt w oa s p e c t s o nt h eo n eh a n d ，t h en a t i o n a ls t o c k h o l d e rc o u l dg e t p r o f i tb yi n v a d i n gr i g h t so fo t h e ri n v e s t o r s ，w h i c hm a yr e d u c et h ec a p i t a l e f f i c i e n c yo ft h el i s t e dc o r p o r a t i o n o nt h eo t h e rh a n d ，e x t e m a li n v e s t o r w o u l dh a v et h et r e n do fr e v e r s a l c h o o s ef o rl a c k i n go fr e a s o n a b l ei n c o m e o f i n v e s t m e n t ，w h i c h i n e v i t a b l ye f f e c t st h es u s t a i n e d d e v e l o p m e n to f s e c u r i t ym a r k e t b a s e do nt h i s p o i n t ，m yp a p e rc h o s es t o c kf i n a n c i n g p r e f e r e n c ea st h es t u d yo b j e c t s t u d ym e t h o di n c l u d e dc a s e a n a l y s i s ， c o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，q u a n t i t ya n a l y s i s ，e t c s t u d yc o n t e n tb a s e do nt h e f o r e i g nt h e o r i e sa n dr e a l i s t i cs i t u a t i o n is t u d i e da n da n a l y z e df i n a n c i n 笆 p r e f e r e n c eo fc h i n e s el i s t e d c o r p o r a t i o n s f i r s t l y ，t h ei n t r o d u c t i o no ft h e f i n a n c i n gc h a r a c t e rh a sb e e ng i v e nf r o mt h r e ea s p e c t s ：t h ew h o l ef i n a n c i n g t r e n d ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dt h ea t t i t u d et ot h es t o c k 。a l l o c a t i o n p o f i c v s e c o n d l y , ia n a l y z e dt h er e a s o no ft h es t o c kf i n a n c i n gp r e f e r e n c ef f d mf o u r a 8 p e c t 8 ：f i n a n c i n gc o s t ，s t o c ks t r u c t u r e ，f i n a n c i n ge n v i r o n m e n t s u p e r v i s i o n p o l i c y t h i r d l y ，im a d et h ec o n c r e t er e s e a r c ho nt h ee f f e c to ft h es t o c k f i n a n c i n gp r e f e r e n c e b a s e do nt h ea n a l y s i sa b o v e ，ip u tf o r w a r ds o m e p r o p o s a l s s u c ha s ：d e v e l o pm eb o n d m a r k e t ，c u l t i v a t et h er a t i o n a l i n v e s t o r s ，e t c t h es c a r c i t yi st h eb a s i ca s s u m p t i o ni ne c o n o m i c s a st h ee s s e n t i a l t a c t o rl np r o c e e do fe c o n o m y o p e r a t i o n ，t h ec a p i t a li s s c a r eo fc o u r s e i ti s o b v i o u st h a tt h ec a p i t a lc o u l dn o tm e e to r rd e m a n di n l o n gt i m er u t u r ei n c h i n a s ot h er e s e a r c hf o rt h ec h i n e s el i s t e dc o r p o r a t i o n s ，f i n a n c i n ga c t i o n c o u l dn o to n l yc o n f i r ma n dr e p l e n i s ht h ef i n a n c i n gt h e o r y ，b u ta l s ob e n e f i t t h er e s o u r c e a l l o c a t i o n ，i m p r o v em a n a g e m e n te f f i c i e n c y , a n dd e r f e c t m a n a g e m e n ts t r u c t u r eo ft h ec o r p o r a t i o n t h ep a p e rt r i e dt om a k es o m ec o n t r i b u t i o no nt h ee x p l a n a t i o n so ft h e f i n a n c i n gp r e f e r e n c er e a s o n s ，a n dt r yt od os o m ei n n o v a t i o n s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e ss t o c kf i n a n c i n g f i n a n c i n gp r e f e r e n c e 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学 位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：张景明 2 0 0 6 年4 月1 5 日 月l j吾 企业融资是企业走向市场化过程中遇到的现实问题，也是企业经 营决策的重要内容。它所要解决的基本问题是如何取得企业发展所需 要的资金以及如何安排不同来源资金的比例关系，以便使融资风险与 融资成本相匹配。企业融资理论作为微观经济学的一个应用学科和企 业金融学的重要内容，自从1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出m m 定理 以来得到了长足的发展，并随之在企业理论、产权理论、信息经济学等 方面得到很大的拓展。西方现代企业融资理论的研究方法、分析思路 和一些基本结论，对于我们分析我国企业的资本结构，选择企业的融 资方式和融资战略，具有重要的参考价值和启发意义。 本文以我国上市公司为研究样本，借鉴国内外学者的研究成果， 采用规范和实证相结合的研究方法，从总体融资态势、资本结构及对 配股政策变化的反映几个方面对我国上市公司的融资偏好进行了分 析，结果表明我国上市公司存在明显的股权融资偏好。接着本文主要 从融资成本、股权结构、融资环境、外部监管等四个方面对股权融资 偏好的成因进行了分析。另外，本文还从资本的使用效率、投资者利 益、公司成长和公司治理以及宏观经济运行等方面分析了我国上市公 司偏好股权融资所产生的影响。在本文最后针对如何规范我国上市公 司的融资行为，优化资本结构提出了一些建议。 本文主要应用以下几种研究方法： 1 、案例分析方法 研究典型案例有助于客观形象的了解经济理论的具体应用特征， 深入理解经济行为的内部机制。 2 、对比分析方法 ；对比分析同类事物有助于了解事物的个性，发现问题。对不同国 家和市场的政治经济环境、经济发展背景以及公司治理结构的对比分 析，有助于发现深层次的体制成因。 3 、统计检验方法 用以判别样本的某一特征是否显著或两种样本是否有显著差异。 第一章文献综述一国内外研究现状 现代企业的融资结构普遍是由内源融资和外源融资两部分组成， 其中银行信贷、债券发行和股票发行又构成了外源融资的绝大部分。 由于这三种外源融资方式在发行成本、净收益、税收以及对企业经营 的影响方面存在很大不同，不同的选择又会形成不同的融资结构，因 此，企业在融资时必须根据自己目标函数和收益成本约束进行组合， 以确定最佳的融资结构，从而使企业价值达到最大化。一个合理的融 资结构不仅有效地决定企业市场价值，同时对企业的融资成本、企业 产权分配、治理结构以及通过资本市场对本国经济的增长等多方面都 有一定的影响，这就是经济学上的企业融资结构理论。 第一节国外研究现状 企业融资结构的理论主体形成于2 0 世纪5 0 年代，一直延续到2 0 世纪9 0 年代后期，其进入主流经济学的研究是在2 0 世纪5 0 年代以后， 经济学家沿着结构一行为一绩效的研究范式，推断企业融资结构影响 企业的治理行为进而影响企业价值，并最终对经济增长与稳定产生影 响。基于这种分析逻辑，涌现了许多流派和模式。从研究方式来划分， 大体可以分为三个体系：一是以杜兰特( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 为主的早期企业 融资结构理论学派。二是以m m 理论为中心的现代企业融资结构理论 学派，此学派向前承继了杜兰特等人的观点，往后主要形成两个分支： 一是以法拉( f a r r a r ，1 9 6 7 ) 、塞尔文( s h a v e l l ，1 9 6 6 ) 、贝南( b r e n n a n ，1 9 6 7 ) 等为代表的税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得 税之间的税差与企业融资结构的关系：另一支是以巴克特( b e t k e r ， 1 9 7 8 ) 、阿特曼( a l t m a n ，1 9 6 8 ) 等人为主的破产成本学派，主要研究企 业破产成本对企业融资结构的影响问题。这两个分支最后再归结形成 以罗比切克( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 、斯科特( s c o t t ， 1 9 7 6 ) 等人为代表的平衡理论，主要研究企业最优融资结构取决于各种 税收收益与破产成本之间的平衡。第三个分支就是进入2 0 世纪7 0 年 代以来，随着非对称信息理论研究的发展，许多学者开始从不对称信 息的角度对企业融资结构问题进行研究，其中包括新优序理论、代理 成本理论、控制权理论、信号理论等。 1 1 1 早期融资结构理论阶段 早期净收入理论认为，由于企业采取债权融资方式可利用债务降 低加权平均资本成本，提高企业市场价值，所以企业利用债权融资总 是有利的，当债务达到1 0 0 时企业价值达到最大。而营业净收入理论 认为不论最终负债比率怎样负债率都是固定的，增加融资成本较低的 负债会增加企业的风险，这又使资本总成本上升，所以总体上看加权 成本保持不变。 1 1 2 m m 理论阶段 一、现代企业融资结构理论的开端m m 理论 现代企业融资结构理论的创立以m m 定理的提出为标志。1 9 5 8 年， 美国经济学家莫迪利亚尼( m o d i 醇i a m ) 与米勒( m i l l e r ) 在美国经济评论 上发表的著名论文资本成本、公司财务与投资理论中提出m m 理 论，创建了现代企业融资结构理论。m m 理论提出完全竞争的资本市 场中，在没有税收、破产成本和代理人成本的情况下，企业的融资结 构不会影响企业的市场价值。这就是著名的m m 无关性定理。具体可 表述为两个命题：命题一，不管有无负债，任何企业的价值等于其预 期息税前盈利除以适用于其风险等级的报酬率：命题二，有负债企业 的权益成本等于无负债企业的权益成本加上风险报酬，风险报酬的多 少以负债融资程度而定，权益资本的成本是资本结构的线性函数，公 司负债增加时权益资本的成本随之增加。这一定理揭示的理论含义在 于：在完善的资本市场假定下，企业和投资者拥有相同的投资机会、 机会成本、边际成本和边际收益。就企业而言，他们不可能通过资本 结构而获益。对投资者来说，他们也不可能通过投资决策而遭受额外 的损失或得到额外的收益。融资和投资决策的相互独立使得公司融资 决策本身与企业和投资者的财富和福利无关，生产过程是财富的惟一 来源。企业融资结构( 这里是指股票与债权的组合) 与企业市场价值无关 的m m 理论是一个非常令人意外的结论，它与流行的观点相悖并且接 受了来自实践的挑战。从某种意义上讲，这一结论很像厂商在完全竞 争市场上追求最大利润的那个简单模型；尽管这个模型不完全真实， 但它为分析研究融资结构问题提供了一个有用的起点和框架。 二、修正的m m 定理 无关性定理是现代企业融资结构理论的基石，但在实践中却受到 了挑战。依据m m 定理的结论，企业融资结构与企业价值无关，则企 业的权益债务比率在不同行业、部门或地区应该呈现随机分布。 而事实上企业的权益债务比率在不同部门或行业间具有一定的规律 性。针对来自实践方面的挑战，莫迪利亚尼和米勒在1 9 6 3 年对他们提 出的理论进行了修正，其要点是把公司所得税作为变量引入了融资结 构的分析，得出了相反的结论：由于债务利息在税前支付，企业债券利 息抵税作用使企业价值随杠杆比率的提高而增加，即负债经营会增加 企业价值，这就是“税盾”理论。修正的m m 定理包括两个命题：命 题一，负债经营公司的价值等于同类风险的无负债经营公以价值加 上负债节税利益；命题二，负债经营公司的权益成本等于y 类风险的 非负债经营公司的权益成本加上其权益成本和负债成本之差以及由负 债额和公司税率决定的风险报酬。 修正的m m 定理命题表明，如果考虑公司所得税因素，企业使用 的负债越多，它的加权平均成本就越低，企业的价值就越高。 虽然m m 理论做出了修正，在交纳企业所得税的情况下，负债杠 杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到1 0 0 时，则 企业价值就会最大，而融资成本最小。也就是说，最佳融资结构应该 全部是债务，不应发股票。但这一结论仍与现实不符，m m 修正理论 虽考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。 三、企业融资的平衡理论 平衡理论是2 0 世纪7 0 年代中期形成的“在负债的税收收益与破 产成本现值之间进行平衡”而得到一个最优融资结构的理论，平衡理 论既考虑负债融资的收益，又考虑负债融资的风险，在二者之间进行 权衡比较，具有较强的可操作性，使融资结构理论更具现实意义，平 衡理论又可分为平衡理论和后平衡理论。平衡理论的代表人物包括罗 比切克( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 、考斯( v d a u s ，1 9 7 3 ) 、鲁 宾斯坦( r u b i n m s t e i n ，1 9 7 3 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等人，他们的模型基本 引自于m m 理论的修正模型，把m m 定理看成只是在完全和完美市场 条件下才成立的理论，但认为现实市场是不完全的和不完美的，税收 制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现。梅耶斯、 斯科特平衡理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的 关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。 企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随 着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从 而降低其市场价值。因此企业最佳融资结论应是在负债价值最大化和 债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适点。也就是 说这些约束条件( 其中最重要的是破产机制) 致使企业不可能实现1 0 0 的债权融资结构，理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产 和代理成本之间的平衡。这一理论也可以说是对m m 理论的再修正， 从而更接近实际。 尽管相对于早期企业融资结构理论的描述性方法，平衡理论的数 学推导更为清楚和严谨，但平衡理论的结论却与早期融资结构理论的 平衡观点极为相似。当然也存在一定的差别，即早期平衡理论认为市 场的不完美( 如税收和破产制度) 会妨碍m m 理论所说的套利过程的进 行。后平衡理论的代表人物是迪安吉罗( d i a m o n d ，1 9 8 4 ) 、梅耶斯f m a v e r s ， 1 9 8 4 ) 等人，他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财 务困境成本和非负债税收利益损失等方面，同时又将税收收益从原来 所单纯讨论的负债税收收益引申到非负债税收收益方面，把企业融资 结构看成在税收收益与各类负债相关成本之间的平衡。该理论认为， 约束企业进行无限债务融资的主要因素是债务融资所带来的破产成本 和代理成本。企业破产过程中，会发生存货与固定资产的破损、过时、 失效等带来的贬值，以及律师费、评估费等大量费用的支付，构成破 产的直接成本。为防止企业破产，企业经理与雇员会采取一些短期行 为，如：推迟机器大修、拍卖有价值的资产来获取现金及降低产品质 量以节约成本等，这些都会损害企业的长期市场价值。同时，当客户 和供应商发现企业陷入财务亏空、支付困难时，往往采取逃避行为， 导致企业周转困难，需要更多的资金，产生新的成本；而此时如果企 业增加债务融资，债权人可能会要求非常高的利息支付以弥补由于企 业经营不善所引发的财务风险。所有这些相关利益者( 经理与雇员、客 户、供应商和债权人1 的行为变化都会进一步加剧企业的财务状况恶化， 构成企业破产的间接成本。 可见，破产成本的存在，不仅会增加企业的融资成本，甚至直接 对企业的生存构成威胁，从而成为企业债务融资的硬约束。但企业破 产的概率并不是企业负债比率的线性函数，而往往是以递增的速度增 加的。债务融资增加时，这些债务代理成本也呈递增趋势。这表明代 理成本是企业融资结构中负债比率的增函数。 1 1 3 现代融资结构理论阶段 一、企业融资的新优序列理论 截止到平衡理论，现代融资结构理论放松了除信息之外的所有假 定，解释了不同融资方式收入索取权的差异，进一步贴近了经济现实。 但上述理论只是把融资结构局限在作为企业收入流量的外生变量，而 没有说明为什么企业用不同的融资结构作为降低融资成本、提高企业 价值的手段。进入2 0 世纪7 0 年代以后，对信息不对称现象的研究逐 渐渗透到各个经济学研究分支领域，信息经济学、博弈论、委托代理 理论等不对称信息研究理论得到重大发展和突破。众多学者也开始从 不对称信息的角度来研究企业融资结构问题，这些理论研究并不是继 续延续以前企业融资结构理论中只注重税收、破产等外部因素对企业 最优融资结构的影响，而是试图通过信息不对称理论中的信号、动机、 激励等概念，从企业内部因素对企业融资结构进行分析，将平衡问题 转化为结构或制度设计问题，为企业融资结构理论研究开辟了新的研 究方向通过对企业筹资广泛调研，得出了一般企业的筹资程序是：首先 利用内生现金流筹资，即优先使用保留盈余和折旧。当内生现金流不 能支持全部投资项目，再选择出售有价证券。如果销售证券还不能满 足投资需要，就会进行外部筹资。其选择顺序首先是发行普通债券， 其次是可转换债券，最后才发行股票。 梅耶斯的新优序融资结构理论是最早系统地将不对称信息引入企 业融资结构理论的，梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 采用了另一位经济学者唐纳 森( t o w n s e n d ，1 9 7 8 ) 早期提出的“优序融资”的概念，并考察了不对称 信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融 资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳， 由此新股发行会使股价下跌。因此，其优序融资结构理论的中心思想 就是：偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债权融资。随后在与 迈基里夫共同合作的企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决 策一文中建立梅耶斯一迈基里夫模型，系统地论证了这一观点。这一 “先后顺序”论在美国1 9 6 5 1 9 8 2 年企业融资结构中得到证实。这段 时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的6 1 ；发行债券占2 3 ， 发行股票仅占2 7 。 另一位优序融资结构学派学者纳拉亚南( n a r a y a n a n ，1 9 7 8 ) 用一种 略为不同的方法得出了与梅耶斯迈基里夫模型相类似的结论，所不同 的是，梅耶斯等人认为信息不对称不仅存在于需要融资的项目，而且 存在于企业现有资产中，所以梅耶斯等更为关心企业在资本市场为新 项目融资时对企业现有资产的影响；而纳拉亚南则只考虑新投资机会 的信息不对称现象，他认为其模型将对没有现有资产、渐成立企业或 从企业分拆出来的某一部分都能适用。梅耶斯等人的优序融资结构理 论另外一个非常重要的贡献就是将企业融资结构问题通过信号的传递 与证券市场的反应直接联系起来，而回避了以前理论中必须通过资本 资产定价模型才能间接联系的效果，使企业融资问题通过证券市场得 到大量的实证分析。 二、激励理论 激励理论认为，融资结构会影响经理人员的工作努力水平和其他 的行为选择，进而影响企业未来现金收入和企业市场价值。詹森和麦 克林( j e n s e n ，m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 认为企业经理人员与投资者之间的目标 函数是不一致的，投资者( 如股东) 只关心企业价值最大化，而经理人员 不仅关心企业价值最大化，而且还享有控制企业日常经营活动而带来 的私人利益( p n 在职消费等1 。由于信息的不对称，管理者的努力水平不 能被观察，因而不同的融资结构能产生不同的激励作用。r o s s ( 1 9 7 7 1 从信息传递的角度探讨了融资结构的信号传递作用。假定经理人员了 解投资收益的分布函数，而投资人不了解。如果企业证券的市场价格 高于实际价格则经理人员获益，如果企业破产则经理人员要受到惩罚。 投资者把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号，因为他们认 为经理人员为了保证自己的在职利益而追求企业利润最大化，否则就 会付出代价，此时市场意识到企业利润将上升，企业的市场价值会增 大。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 也认为私人信息是融资结构的重要决定因素， 当经理人员比投资者有信息优势时，外部投资者根据管理层的决策行 动传递的信号进行决策，如果管理人员发行新的股份就容易被市场曲 解，新股的发行不得不以折扣方式发行，现有股东的价值降低，而通 过债务融资则不会使现有股东的价值降低，从而证明了融资顺序理论。 三、企业融资的代理成本理论 依据代理成本学说的创始人詹森和麦克林的解释，代理成本说是 以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不 对称下的企业融资结构问题的学说。詹森和麦克林把代理关系定义为 委托人授予代理人某些决策权，要求代理人提供有利于委托人利益的 服务。假定委托人和代理人都追求效用最大化，那么代理人不会总是 根据委托人的利益采取行动。为解决这个问题，( 1 ) 委托人可以激励和 监督代理人，以使其为自己的利益尽力；( 2 ) 代理人可以用一定的财产担 保不侵害委托人的利益，否则以此给予补偿。即使如此，代理人的行 动与使委托人效用最大化的行动仍会有差异，由此造成的委托人利益 的损失被称为“剩余损失”。这样代理成本被定义为委托人的监督成本、 代理人的担保成本和剩余损失。他们认为，代理成本源于经营者不是 企业的完全所有者，经营者的工作努力可能使他承担全部成本而仅获 得部分收益；当他在职消费时，他得到全部好处却只承担部分成本。其 结果是经营者的： 作积极性不高，却热衷于追求在职消费。因此，企 业的市场价值也就低于经营者是完全所有者时的市场价值。这两者之 间的差额就是外部股权的代理成本，它是外部所有者理性预期之内必 须要由经营者自己承担的成本让经营者成为完全所有者可以解决代 理成本问题，但是这又受到经营者自身财富的限制。债券融资可以突 破这一限制，但是债券融资可能导致另一种代理成本，即经营者作为 剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风险的项目。因为他能够获 得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。詹森 和麦克林对股权和债权的代理成本进行分析得出的基本结论是，均衡 的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系 来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相 等，从而总代理成本最小。 四、企业融资的控制权理论 控制权理论研究学派基本上延续了詹森和麦克林的研究思路。代 表成就主要包括哈里斯一雷斯夫( h a r r i s r a v i v ，1 9 9 0 ) 模型以及阿洪- 4 f l 尔 顿( h g , i o n - b o l t o n ，1 9 9 2 ) 模型等，理论主要是基于企业融资结构在决定企 业收入流分配的同时，也决定了企业控制权的分配。哈里斯一雷斯夫 模型主要探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者之间利益冲突所 引发的代理成本问题，他们分别用静态和动态两个模型说明了管理者 在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他们必须要被监 督和戒律，而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具有法律 上的权利强制管理者提供有关企业各方面的信息，让股东能够通过对 信息的分析决定是继续经营，还是进行清偿。阿洪与伯尔顿在交易成 本和合约不完全的基础上提出一种与财产控制权非常相关的企业融资 结构理论。在阿洪和伯尔顿的模型中有三种情况：( 1 ) 如果融资方式是发 行普通股( 有投票权的股票) ，那么投资者掌握剩余控制权；( 2 ) 如果融资 方式是发行优先股( 无投票权的股票) ，那么企业家拥有剩余控制权；( 3 ) 如果融资方式是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的前提下， 他拥有剩余控制权，否则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中， 即企业破产。阿洪和伯尔顿的理论中，剩余控制权产生了，而且不完 全合约是剩余控制权的前提。 第二节国内相关文献 近几年，随着我国资本市场的不断发展完善，上市公司的融资方 式呈现多样化，国内学者关于资本结构问题，特别是上司公司融资行 为问题的研究也日益增多，并取得了一定的研究成果。目前，国内学 者对我国上市公司融资行为的研究主要集中在以下几个方面：资本结构 与企业价值和绩效的关系；影响我国上市公司资本结构的因素；运用西 方企业融资理论分析我国上市公司融资行为问题：资本结构与公司治理 的关系。 可以认为，最早对我国上市公司资本结构与企业价值和绩效进行 研究的是陈小悦( 1 9 9 5 ) ，其在分析了我国股市的收益与负债权益比率之 间的关系后，得出了两者负相关的结论，这一结论既与有关理论相悖， 也与国外实证研究不符。另外，陈晓和单鑫( 1 9 9 9 ) 对上市公司负债率与 企业融资成本的关系进行了实证分析，认为长期财务杠杆与上市公司 的加权平均资本成本、权益资本成本存在显著的负相关关系，但短期 财务杠杆对资本成本没有显著影响，这表明，上市公司增加长期负债 能够提高企业价值。田映华和刘江帆(