（金融学专业论文）信用违约互换在银行贷款信用风险管理中的应用及其定价.pdf

摘要 信用衍生工具是用柬交易信用风险的会融工具，在使用信用衍生工具交易信 用j x l 险的过程中，信用风险从会融工具中被剁离，使信用i x l 险和陔金融工具的其 他特征分离丌来。信用衍生工具的交易者主要有银行、保险公司、企业和基会经 理等。他们希望通过交易来满足信用风险管理的需要，如管理信用额度、监管资 本的冲抵情况、降低风险率、提高资本必报、管理资产负债表、进行组合避险等。 信用j x l 险是商业银行面临的最主要风险，目日，j 传统的信用j x l 险管理方法和工具在 应用中愈发显得力不从心。 对于信用风险同益膨胀的我国商业银行来说，发展信用衍生产品管理信用风 险已成为当前理论界和实务界的共识。本文对我国的商业银行贷款信用风险的现 状、产生原因及其传统管理办法进行有效分析，主要针对一种新型的管理信用风 险的工具信用违约互换进行研究。它可以在继续保持与客户关系的自订提下， 将信用风险从其他风险类型中剥离出来，以一定的代价转移给其他投资者，从 而达到分散风险的目的，提高信贷资产的流动性。本文以其作为实证研究对象， 对其性质，控制和转移信用风险的优势及其运行机制，及其本身所自带的风险进 行分析，对我国商业银行贷款的潜在违约j x l l 逾以及以其作为原生产品的信用违约 互换的理论价格进行估算。最后，本文结合国际经验和我国具体国情进行分析， 为我国发展信用衍生品市场提出对策建议。 关键词：商业银行风险管理信用违约互换 a b s t r a c t c r e d i td e r i v a t i v ei saf i n a n c i a lt o o if o re x c h a n g i n gt h ec r e d i tr i s k s i nt h e p r o c e s so ft h ee x c h a n g i n g ，c r e d i tr i s kf r o mf i n a n c i a li n s t r u m e n t st ob es t r i p p e d s ot h a tt h ec r e d i tr i s ka n do t h e rc h a r a c t e r i s “c so ff i n a n c i a ii n s t r u m e n t sc a nb e s e p a r a t e d t h em a j o rd e a l e ro ft h ec r e d i td e r i v a t i v e s a r eb a n k s ，i n s u r a n c e c o r p o r a t i o n s ，e n t e r p r i s e sa n df u n dm a n a g e r s t h e ya r ew i l l i n gt os a t i s f yt h e i r d e m a n do fm a n a g e m e n to fc r e d i tr i s kb yb a r g a i n ，s u c ha sm a n a g i n gt h el i m i to f c r e d i t ，s u p e r v i s i n gt h ec a p i t a l ，d e c r e a s i n gt h er i s kr a t i o ，i n c r e a s i n gt h er e t u r no f c a p i t a l ，i nc h a r g eo fb a l a n c es h e e t ，a n dm a k i n gt h ep o r t f o l i ot oa v o i dr i s k t h e c r e d i tr i s ki st h em o s ti m p o r t a n tr i s ki nc o m m e r c i a lb a n k s ，a n dt h et r a d i t i o n a l a p p r o a c h e so fm a n a g i n gt h i sr i s ka r el o o s i n gt h e i rp o w e r i np r a c t i c i n g f o rt h ee n l a r g i n gc o m m e r c i a lb a n k si no u rc o u n t r y , d e v e l o p i n gt h eu s a g eo f t h ec r e d i td e r i v a t i v e si sb e c o m i n gt oac o m m o ns e n s en o to n l yi nt h e o r ya r e ab u t a l s oi nt h ep r a c t i c i n ga r e a t h i sp a p e ri sm a i n l yi n v e s t i g a t i n gan e wt o o lo f m a n a g i n gt h ec r e d i tr i s k - - - c r e d i td e f a u l ts w a p i tc a ns e p a r a t et h ec r e d i t r i s k f r o mo t h e rr i s k sw i t h o u td e s t r o yt h er e l a t i o n s h i pb e h v e e no t h e rc u s t o m e r sb a s e d o nc e r t a i nc o s t ，a n dt r a n s f e rt h i sr i s kt oo t h e ri n v e s t o r s ，s ot h a td e t r a c tr i s k sa n d a d v a n c et h ef l u i do fc a p i t a l t h r o u g ha n a l y z i n gi t sp r o p e r t i e s ，i t sa d v a n t a g ef o r c o n t r o l l i n ga n dt r a n s f e r r i n gr i s k s ，i t so p e r a t i o n a lm e c h a n i s m ，a n dt h er i s ko f i t s e l f , t h ep o t e n t i a ld e f a u l tr i s ko fc o m m e r c i a lb a n kl o a n ，a sw e l la sr a wp r o d u c t s ， t h et h e o r e t i c a lp r i c eo ft h er i s kd e f a u l ts w a pc a nb ev a l u e d t oc o n c l u d e ，t h i s p a p e rc o m b i n e dw i t ht h ei n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c ea n dt h ec u r r e n ts i t u a t i o ni n o u rc o u n t r yt op u tf o r w a r ds o m es u g g e s t i o na n dp r o p o s a l st od e v e l o po u rc r e d i t d e r i v a t i v e sm a r k e t k e y w o r d s ：c o m m e r c i a lb a n kl o a n ，r i s km a n a g e m e n t ，c r e d i td e f a u l ts w a p 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：血暇够卅年 厂月心日 ， 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：力朝 导师签名： 龃 7 叼年岁月乡日 冲7 年j - 月廖日 第1 章引言 1 1 信用衍生品的定义及其分类 信用衍生产品是一系列从基础资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的 总称，具体而言，它是一利一双边金融合约安排，交易双方互换事先商定的或是根 据公式确定的现金流，现金流的确定依赖于预先设定的未来一段时间内信用事件 的发生，使得信用风险从依附于贷款、债券上的众多j x l 险中独立出来并转移给交 易对手。信用衍生产品同传统的金融衍生产品的区别在于其价值基础不同：传统 会融衍生产品的价值取决于基础金融资产市场价格的变化，信用衍生产品则是参 考实体信用品质变化的创新型会融衍生合约。 信用衍生产品虽然起步较晚，但从1 9 9 3 年第一笔交易诞生丌始，其增长速 度相当迅速。自1 9 9 7 年以来，其全球总体l f f j 场规模几乎呈1 0 0 的年均增长速度， 伦敦作为信用衍生产品的最主要的市场，其市场规模的年均增幅超过2 0 0 ；1 9 9 9 年4 月底，1 0 国集团内部信用衍生工具市场正在按每年4 0 8 0 的速度增长。 一些机构的交易额增长更快，一个季度就增长2 0 - - - 2 5 信用衍生产品的快速增 长，使其在衍生产品市场中的比例人幅度提高，成为衍生产品市场最有发展d 订景 的产品。信用衍生产品山欧洲扩展到北荚，井在澳洲、亚洲和拉美形成市场。美 国目自订已有4 0 0 多家机构参与信用衍生产品的交易；欧洲信用衍生品市场比美国 市场更加活跃，仅英国的信用衍生产品的市场份额就占全球市场的5 4 左右：加 拿大和澳洲的信用衍生产品在2 0 0 0 年以后得到较快的发展，信用保护的出售已 经扩展到国际投资公司：亚洲虽然目i i f 还没有形成较大的信用衍生品市场，但信 用衍生产品的信用风险管理作用已经得到了认可，同本、韩国等国已经丌始进行 信用衍生产品的交易。 1 2 信用违约互换的定义及定价 目前，信用衍生产品主要分为4 种：信用违约互换、总收益互换、信用联结 0b e r g e r , a l l e nn ，a n dg r e g o r yf u d e l l ，“r e l a t i o n s h i pl e n d i n ga n dl i n e so f c r e d i ti ns m a l lf i r mf i n a n c e ，” j o u r n a lo fb u s i n e s s6 8 。p 3 5i - 3 81 ，19 9 5 票据和信用利差工具。罾本文着重介绍信用违约互换( c r e d i td e f a u l ts w a p ) 在银行 贷款信用风险管理中的应用及其定价。 信用违约互换是图外债券市场中最常见的信用衍生产品，根据英幽银行家协 会( b r i t i s hb a n k e r s a s s o c i a t i o n ，b b a ) 的数据统计，其全球市场舰模已由l9 9 6 的1 8 0 0 亿美元发展到2 0 0 7 年底的4 5 万亿美元。它是指信用保护买方( 信用风 险卖方) 向信用保护卖方( 信用风险买方) 支付一定费用( p r e m i u m ) ，如双方约 定的“参考资产 或“参考实体”( r e f e r e n c ee n t i t y ) 在规定的时i b j 内发生特定 “信用事件 ( c r e d i te v e n t s ) ，信用保护卖方须向信用保护买方支付相应款项( 信 用违约支付) 的互换交易结构。在未发生约定的信用事件时，信用保护卖方无需 向信用保护买方支付任何对价( 零支付) ，因此，卖方向买方承担的支付义务属 于“或有支付”( c o n t i n g e n tp a y m e n t ) 。通过信用违约互换，信用保护买方可以 将参考资产相关的信用风险转移至信用保护卖方，但该参考资产除信用风险以的 其他风险，如利率风险等仍由信用保护买方承担。 目f ；i ，针对信用违约互换的定价理论主要有两种。第一种为概率模型，主要 是针对一系列的现金流，针对其不违约的概率分别赋予权重，而后进行折现。第 二种模型为h u l l 和w h i t e 使用的无套利方法_ 。在为信用违约互换具体定价时， 应主要考虑违约的概率，违约的可能时i b j ，回收价值，及集资成本。由于h u l l 和w h i t e 模型应用较为广泛，以卜是列此模型核心所进行的描述。 t ：信用违约互换的期i b j ，以年为单位 p i ：j x l 险中性下之违约概率 r ： 风险中性下，参考债务的期望偿还率( 假设违约时问与偿还率是相互独 立的) u ( t ) ：从t = 0 ( 合同丌始r ) 畴至t 时每年在付息f | 支付每一元款的现值 e ( t ) ：违约发生在t 时，等于t t ：i c 期j 目j 应计利息的现值，t 半为最接近t 之前 一佃付息同 v ( t ) ：在时间t 收到l 元的现值 w ：信用保护卖方每年需支付的金额，为本金的百分比 s ：使信用违约互换契约价值为零时w 的价值 ：风险中性下，在合同期问没发生违约的概率 迪米特啦克拉法：彳；用f 生产品和风险管理，机械丁业版 l ：，2 0 0 2 年，第1 2 8 页。 h u l l ，j c ，a n da w h i t e ，“v a l u i n gc r e d i ts w a p si ：n oc o u n t e r p a r t 3 d e f a u l tr i s k , j o u r n a lo fd e r i v a t i v e s ，8 0 ) ， p 2 9 - 4 0 ，2 0 0 0 2 a ( t ) ：当违约发生在时间t ，参考债务应计的利息 【，一r a ( t ) rj q ( t ) v ( t ) d t c = 当i 一 【q ( f ) 【“( f ) + e ( t ) d t + x u ( t ) 基于以上对信用衍生品之一信用违约瓦换的定义以及定价方式的简要 介绍，以下将具体分析其在银行贷款信用风险管理中的应用，并提出相关建议。 第2 章我国银行贷款信用风险分析 2 1 我国银行贷款信用风险的现状 银行作为经营货币的特殊企业，其高风险是与生俱来的，银行风险的种类很 多，包括利率风险、信用风险、流动性风险、法律风险、操作风险、内控风险等 等。但从这些风险来看，由于我国信用法规制度建设相对滞后，社会信川缺失问 题较为严重，信用风险已是我国银行业当前面临的最主要的风险。 1 信用风险集中 信用风险集中是我国商业银行现阶段必须要面对的最主要的问题之一。我国 商、i k 银行信用风险集中主要表现为行业集巾和区域集中。我国银行专业化色彩浓 厚，虽然经过多年的专业银行商业化改革，各国仃商业银行的这种“先天性” 信贷比较优势虽然有所削弱，但行业集中仍然存在。而一些新兴的地l 孓性商业银 行，由于其主要宗旨是为地方经济服务，信贷资产在地理范围上相当集中，不 可避免地受到地方不合理的产业结构影响，因此也形成了在某些行业过于集中 的贷款倾向。随着信用风险集中度的坤 加，信贷资会供给与需求结构发生严重偏 差，这种结构失衡导致货币政策传导机制不顺畅，影响着整个宏观经济的均衡。 因此，我国严重的信用风险集中己成为困扰我国金融改革的一大难题。 2 不良贷款数额巨大 长期以来，我国商业银行体系饱受不良资产问题的困扰，特别是国有独资银 行不良贷款比例过高。截止到2 0 0 3 年9 月术，四家国有独资商业银行本外币不 良贷款为1 8 力亿元，占全部贷款的2 6 6 2 。政府出资于1 9 9 9 年成立的四大资 产管理公司( a m c ) ，通过面向国有商业银行发行金融债和向中央银行借款的方 式筹措资金，曾收购了四大国有商业银行的共1 4 力亿元不良债权，通过债权转 让、债转股等方式予以处置，但在运作过程中遇到了处置不良资产的市场环境较 差、a m c 经营权限和处置手段不够、不良资产处置效益较低等问题。国际清算银 行( b i s ) 分析了中国四大资产管理公司的资金链困境，即四家公司的资金主要 来源于负债，需支付巨额利息，而目前不良资产回收速度缓慢，回收的现金甚至 连支付利息都存在困难。显然，对四大国有商业银行的现有不良资产或新产生的 不良资产，不能再采用此种方式进行剥离和消化。根本出路在于加强商业银行的 4 信用风险管理，从源头上尽可能减少f i 良资产的产生。 丧2 1 2 0 0 7 年商业银行不良贷款情况表 单位：亿元 第一爹度第二手傻第三季度第p q 季度 占伞部贷占伞部贷占令部贷占令部贷 余额余额余额余额 款比洲款比洲款比例款比例 不良贷款 1 2 4 5 5 76 6 31 2 6 6 1 56 4 51 2 5 1 7 86 1 71 2 6 8 4 26 1 7 次级类贷款2 6 1 3 21 3 92 4 4 1 61 2 42 2 8 4 51 1 32 1 8 3 31 0 6 口r 疑类贷款5 1 7 6 62 7 55 0 1 72 5 64 7 9 5 72 3 64 6 2 3 82 2 5 损失类贷款4 6 6 5 92 4 85 2 0 2 92 6 - 55 4 3 7 62 6 85 8 7 7 i2 8 6 不良贷款分机构 土蔓商业银行 1 1 6 l4 27 0 21 1 8 6 0 66 9 l1 1 7 4 1 86 6 31 2 0 0 9 96 7 2 田有商业钺行 1 0 6 l o8 21 0 8 7 5 18 1 41 0 7 9 8 27 8 3l l1 4 9 58 0 5 股份制商业锹行1 0 0 4 22 7 89 8 5 52 5 98 4 3 62 4 l8 6 0 42 1 5 地市商业银行6 5 9 64 5 26 2 5 93 9 56 0 7 23 6 75 1 1 53 0 4 农村商业银行1 5 0 6 5 3 2l4 64 8 1 3 5 14 2 1l3 0 6 3 9 7 外资银行 3 1 30 6 22 9o 5 l3 3 8o 5 43 2 2o 4 6 商业银行包括固何商业银行、股份制向业银行，城市商业银行、农村商业银，亍和外资f l 行：土爱商业讯行包 括固仃商业银行和股份制商业银行：固仃商业钍 行包拈中国t 商银行、中困农业银行、中固银行、中因矬砹 银行、交通银行：股份制商业银行包括中竹银行光人银行、o 产夏锹行、广东发腱银行、深圳发胜银行，扪 商银行、l ：海油东发艘银行、兴业银行、中冈民生银行、恒i ：银行、浙商银行、渤海银行 通过以上数据信息可以明显看出，我国银行的不良贷款数额非常巨大，这是 我国银行业贷款风险的一个毋庸置疑的现状，同时也从另一方面使得信用衍生品 在银行的应用变得越来越必要。 3 管理手段落后 同时，银行管理信用风险的技术方法和手段还相当落后，主要停留在通过信 用分析和审查等内部控制进行预防性的静态管理，缺乏主动的、动态管理方法， 更没有通过市场转移信用风险的会融工具。随着余融体制改革，余融竞争将更加 吴军、张继宝，信用风险量化模型比较分析，困际会触研究，2 0 0 4 年第8 期，第2 9 - 3 3 灭 激烈，金融风险更加突出，迫切需要引入新的信用风险管理方法和技术。 2 2 我国银行贷款信用风险产生的原因 伴随着我囤由计划经济体制转轨市场经济体制，银行信用风险也随之产牛。 就其根本，既有其深刻的历史原因，又有众多的现实原因；既有授信主体的原因， 又有授信客体的原因；既有内部制度的原因，又有外部环境的原因，总结起来有 以下三点： 1 产权关系不明确是造成我国银行信用l x l 险的一个重要原因 在我国，长期以来国有企业一直是国有商业银行的主要放款对象债务 人，但国有企业与国有商业银行同属于一个产权体国家。在这种情况下，产 权在本质上是混沌的，不同的经营者实际上经营着同一个所有者的资产，二者就 好象是同一个母公司的防个全资子公司。根据科斯定理，只要产权能够无限明晰， 那么不管它的所有权属是淮，它的资源配置都是有效的。但在目前，做为债权人 的国有商业银行与作为债务人的其它国有企业之问的产十义关系极不明晰。埘于国 有商业银行来说，缺乏独立的人格代表，因而它在资会配置时，不能严格遵循市 场法则，不能完全独立决策、自主选择市场主体，经常要受到政府部门的干预。 对于那些亏损严重、资不抵债的固有企业仍然要发放贷款，而将大t t l ：t t 了场活跃、 效益良好、贷款需求强烈的民营企业、私人企业拒之于千罩之外。固有商业银行 贷款给国有企业就象从“左兜掏至右兜”，银行对国有企业的债权约束无力。由 于其产权不明晰，企业法人独立的财产权利难以得到保障，不少国有企业因此而 经营状况不佳、负债累累，而其中有相当一部分国有企业拖欠了巨额的银行债务， 从而造成了国有商业银行的数额庞大的呆账、坏账，形成了银行现存大量的不良 资产，导致了严重的银行信用风险。 2 信用制度建设滞后，社会信用环境欠佳是造成国有商业银行信用风险的 又一个重要原因 首先，在我国多年的计划经济体制下，维系人们之间关系的纽带主要是人情， 人们的信用意识相当淡薄，无论是企业还是个人都普遍缺乏现代市场经济条件下 的信用意识和信用道德观念。在经济领域中，不讲信用的现象屡见不鲜，少数企 业、个人、地方甚至把不诚实守信作为一种生存的手段。当不诚信在一些时候比 诚信具有更大的生存优势时，就可能导致更多的企业、个人、地方在更大的范围 内不讲诚信，信用坍塌后的多米诺骨牌效应向银行蔓延，影响银行信用，造成银 6 行贷款被逃废、信用卡被恶意透支、银行承兑汇票到期不能承兑等银行信用风险 时常发生。 其次，我圈信用体系建设滞后、信用巾介机构不健全，无法为银行提供优质 的信用服务。目前世界上诩：多发达国家都有着完善的社会信刚体系、健全的社会 信用中介机构，能够为银行提供真实、准确、伞面的客户信用资料，大大降低了 银行的信用风险。而我国社会信用体系的建设还十分滞后，中介机构的发展尚处 于初级阶段，还很不完善，无法为银行提供准确、全面的相关信息和资料。 第三、我国信用立法上的欠缺也在很大程度上导致了社会信用体系的建设滞 后，进而给银行带来了一定的信用风险。市场经济发达国家大多是法治大国，而 我国尚缺乏系统性的信用法律体系，虽然一些地方出台了有关社会信用的法规， 但普遍存在着操作性不强、适用范围有限、地方法规之i h j 相冲突的问题。失信行 为之所以成为社会公害，与我国信用法治不健全有着密切的关系。 3 国有商业银行内部信用风险管理制度不健全、信用风险管理技术落后， 不能有效防范信用风险 1 首先，我国国有商业银行虽郁建立了风险管理体系，但存在着风险管理条块 分割、信用体系不完善的问题，特别是银行内的风险管理制度还很不健全。一是 缺乏完善的内部治理机制，虽然国有商业银行中的中国工商银行、中国建设银行 和中国银行进行了股份制改革，但总的来看，我幽幽有商业银行内部治理结构中 委托人、代理人责权利仍小分明，风险承担主体仍不够明确。二是缺乏严格的内 控机制，以致少数经营者违规操作，给银行带来了不小的信用风险。其次，商业 银行信用j x l 险管理的技术和手段比较落后，特别是在信用度量分析技术方面非常 欠缺。我国商业银行在信用j x l 险评估和管理方面，定性方法用得较多，定量方法 则很少，虽然在具体管理实践中采用了打分的方法，但这种方法实际上仍属于定 性分析。再加上商业银行信用管理的基础工作比较滞后，如，缺乏可借鉴的外部 相关信用等级数据，基于历史数据的信用违约数据和信用等级转移数据库极为匮 乏。而这些又影响了先进管理方法和技术的运用，使得商业银行不能有效地防范 信用风险。 2 3 我国银行贷款信用风险管理的一般方法 实践证明，信用出现问题将严重破坏f 常的市场经济秩序，提高市场交易成 本，降低经济运行效率。因此信用建设以及对信用风险的评估与度量是现代契约 型经济的基础工程，对防范银行信用风险，促进现代金融体系的完善和发展将起 到关键作用。 我国银行的传统信用j x l 险度量方法有：信贷决策的“6 c ”法以及信用评分方 法。 2 3 1 “6 c ”法概述 “6 c ”法是指出有关专家根据借款人的品德( c h a r a c t e r ) ( 借款人的作风、观 念以及责任心等，借款人过去的还款记录是银行判断借款人品德的主要依据) ； 能力( c a p a c i t y ) ( 指借款者归还贷款的能力，包括借款企业的经营状况、投资项目 的前景) 、资本( c a p i t a l ) 、抵押品( c o l l a t e r a l ) ( 提供一定的、合适的抵押品) 、经营 环境( c o n d i t i o n ) ( 所在行业在整个经济中的经营环境及趋势) 、事业的连续性 ( c o n t i n u i t y ) ( 借款企业持续经营前景) 等六个因素评定其信用程度和综合还款能 力，决定是否最终发放贷款。 2 3 2 信用评分方法 信用评分方法主要有z 值模型等。z 值模型由a l t m a n 于1 9 6 8 年提出，采用 血个财务指标进行加权计算，对借款企业实施信用评分，并将总分与临界值( 最 初设定为1 8 1 ) 比较，低于该值的企业被归入不发放贷款的企业行列。 近二十年来，由于商业银行贷款利涧持续下降和表外业务风险不断加大，促 使银行采用更经济的方法度量和控制信用风险，而现代金融理论的发展和新的信 用工具的创新，给丌发新的信用风险计量模型提供了可能。与过去的信用管理相 对滞后和难以适应市场变化的特点相比，新一代金融工程专家将建模技术和分析 方法应用到这一领域，在传统信用评级的基础上提出了一批信用风险模型。现代 信用风险度量模型主要有k m v 模型、c r e d i tm e t r i c s 、麦肯锡模型和c s f p 信用 j x l 险附加计量模型等四类。 c r e d i tm e t r i c s 是由j p 摩根公司等1 9 9 7 年丌发出的模型，运用v a r 框架， 对贷款和非交易资产进行估价和风险计算。该方法是基于借款人的信用评级、次 年评级发生变化的概率( 评级转移矩阵) 、违约贷款的回收率、债券市场上的信 用j x l 险价差计算出贷款的市场价值及其波动性，进而得出个别贷款和贷款组合的 l o n g s t a f f , f r a n c i s ，a n de d u a r d os c h w a r t z ，“v a l u i n gc r e d i td e r i v a t i v e s ，”j o u r n a lo ff i x e d | g c o m e , j u n e , p 6 - 14 ， 1 9 9 5 v a r 值。 麦肯锡模型则在c r e d i tm e t r i c s 的基础上，对周期性因素进行了处理，将评级 转移矩阵孑经济增长率、失业率、利率、汇率、政府支出等宏观经济变量之问的 关系模型化，并通过蒙地卡罗模拟技术( as t r u c t u r e dm o n t ec a r l os i r n u l a t i o n a p p r o a c h ) 模拟周期性冈素的“冲击 柬测定评级转移概率的变化。1 9 麦肯锡模型 可以看成是对c r e d i tm e t r i c s 的补充，它克服了c r e d i tm e t r i c s 中不同时期的评级 转移矩阵固定不变的缺点。 c s f p 信用风险附加计量模型与作为日j 市模型( m t m ) 的c r e d i tm e t r i c s 不同， 它是一个违约模型( d m ) ，它不把信用评级的升降和与此相关的信用价差变化视 为一笔贷款的v a r ( 信用风险) 的一部分，而只看作是市场风险，它在任何时期 只考虑违约和不违约这两种事件状念，计量预期到和未预期到的损失，而不象在 c r e d i tm e t r i c s 中度量预期到的价值和未预期到的价值变化。在c s f p 信用风险附 j j t l t - t 量模型中，违约概率不再是离敞的，而被模型化为具有一定概率分缶i 的连续 变量。每一笔贷款被视作小概率违约事件，并且每笔贷款的违约概率都独立于其 它贷款，这样，贷款组合违约概率的分布接近泊松分布。_ c s f p 信用风险i ；f - j j j h i i 量模型考虑违约概率的不确定性和损失大小的不确定性，并将损失的严重性和贷 款的风险暴露数量划分频段，计量违约概率和损失大小可以得出不同频段损失的 分响i ，对所有频段的损失加总即为贷款组合的损失分饰。 k m v 模型是估计借款企业违约概率的方法。首先，它利用b l a c k s c h o l e s 期 权定价公式，根据企业资产的市场价值、资产价值的波动性、到期时i 日j 、无风险 借贷利率及负债的帐面价值估计出企业股权的市场价值及其波动性，再根据公司 的负债计算出公司的违约实施点( d e f a u l te x e r c i s ep o i n t ，为企业1 年以下短期债 务的价值加上未清偿长期债务帐面价值的一半) ，然后计算借款人的违约距离， 最后根据企业的违约距离与预期违约率( e d f ) 之问的对应关系，求出企业的预 期违约率。 m o o d y si n v e s t o r ss e r v i c e ( 2 0 0 7 ) ，c o r p o r a t ed e f a u l ta n dr e c o v e r yr a t e s 。1 9 2 0 - 2 0 0 6 ，p 2 0 1 2 1 0 阿曼善杨下i 则详，f 矗用风险计估，清。仁人学版l ：，2 0 0 4 ，第5 2 畎 9 第3 章使用信用衍生品对我国银行贷款信用风险进行控制 3 1 信用衍生品控制或转移风险的功能概述 1 信用衍生品能够分散我国商业银行过度集中的信用风险 信用风险集中是我国商业银行现阶段必须要面对的最主要的问题之一。我国 商业银行信用风险集中主要表现为行业集中和区域集中。信用衍生品的出现使得 银行在不破坏客户关系的条件下，通过互换信用风险达到分散信用风险的目的。 这种新的信用风险转移工具使银行不再需要出卖或转让自己手中的信用产品， 只需同时购入一种违约互换产品，便可将原有信用产品中的信用风险转移出去， 达到对冲信用风险的目的。由于贷款依旧属于银行，保留在资产负债表内，因此， 银行并不需要通知借款者或获得借款者的许可，避免了出售相应资产而引起的 客户关系的破坏。通过运用信用衍生品，我国商业银行不仅能够分散过度集中的 信用风险，并且能够继续维护它们与客户之i b j 的业务关系，甚至可不拘于信贷 限额，发展持续性的信贷交易。 2 信用衍生品提供化解不良贷款的新思路 日d 玎我国银行业处置不良资产的手段太少。在不良资产剥离之后，我国四大 国有银行不良资产数额仍然居高不下。巨额不良贷款严重阻碍了中国经济的发展， 成为我国商业银行需要迫切解决的问题。 信用衍生品则为不良资产处理提供了一个全新的视野。信用衍生品以它的灵 活性弥补了资产证券化的不足，它允许银行保留资产所有权，只将信用风险转 移给投资者，这是一种间接出售的性质，回避了债权的转让问题。另外，通过市 场提供的金融产品将不愿或没有能力承担的风险转移出去。银行可以利用信用衍 生品及其组合产品所提供的流动性市场来提高信用资产的变现能力，使已有的 流动性较差的贷款能够进入市场交易，为不良资产处理提供一个市场化途径。同 时，机构投资者通过信用风险拓展自己的业务空间，而传统的大银行也可以通 过购买不良资产向原来其他银行的优势领域进行渗透。 3 防止信贷萎缩，增加我国资本的流动性 不良贷款的存在使其风险约束机制强化，而减弱了激励机制。在这种不对称 的贷款激励约束机制下，产生了消极的防范风险行为。这种“惜贷”所造成的信 l o 贷不活跃称为“信贷萎缩”。我国商业银行目f i ；f j ) h 有大量的存贷差，但与此l j 时， 许多企业却缺乏资金的注入。银行作为我国经济体系中储蓄转化投资的个最重 要的渠道，其贷款意愿和信贷投入的下降，必将使正常的社会和再生产衙环发 生梗阻，这将带来经济效率的损失。 信用衍牛品通过把信用风险的某些特征从总风险中分离m 来，使最缺乏流 动性的信用暴露从持有资产但并不希望承担该风险的投资者那罩转移给希望承 担风险暴露以获利的投资者，银行降低风险暴露以从事新的j i k 务，增加了金融 机构资产负债的流动性。并且通过信用衍生品市场还可以吸引国内外投资者参与 中国信贷市场，将一部分银行贷款的信用风险转移到机构投资者，可以在扩大 贷款规模的同时不扩大信用风险，改变目前我国银行的“惜贷”现象。 4 增强中国银行业抵御突发风险的能力 加入w t o 后，中国银行业市场将逐步丌发，中国经济将不可避免地受到世 界经济波动的直接冲击，银行经营的环境会受到国内与国际双重经济周期波动 的影响。同时中国还将不断增加政策透明度和银行运作的透明度，使银行的j x l 险 信息可以迅速传播，这样印会增加银行应付危机的难度，并可能使单个银行的 风险迅速传染并危及其他银行。如何避免和降低突发性事件对我国金融市场可能 产生的冲击和影响，提高我国银行业风险抵御能力也是我们面临的问题。刀：发信 用衍生品币是对这一问题的回应。在亚洲会融危机以前，许多公司虽然认钞 到要 对信用风险规避，然而受到流动性的压力而没有大量使用信用衍生品来扩大其 资产组合。亚洲金融危机证实信用衍生品能够在货币危机期间支持债务市场的需 求。银行通过要求合约强制执行在利率风险和汇率风险中得到了保护。2 l 世纪初 的安然事件和世界通讯事件再次向人们证实了信用衍生品的价值。在世界通讯发 生公司危机时，由于美国的花旗集团、美洲银行和摩根大通等银行为了防范信用 j x l 险，已将他们承购的世界通信2 9 0 亿美元债券，以及安然的8 0 亿信贷额度中 大部分的信用j x l 险通过信用衍生品交易对冲，因此在这次突发事件中并无实质 性风险损失。f 是由于信用衍生品交易才使银行抵御突发j x l 险的能力大大加强。 3 2 信用衍生品控制或转移信用风险的优势 从传统的角度看，风险管理有三种方法：风险分散、风险转移和对冲j x l 险。风 险分散是根据投资组合原理，将资金投入到不同的资产上去：风险转移主要表现 为购买保险，通过购买保险，事先支付一定的保证会从而将风险完全或部分地转 移给保险公司；所溻对冲又称为套期保值，是指利用与现货收益相关的远期、期 货等衍生产品组成特定的组合，当风险因素的变化导致现货亏损或赢利时衍生产 品的损益反向变化，从而抵消了j x t , l 淦因素变化所产生的影 向。这种相互抵消即是 对冲。 在进行信用j x t , l 硷管理时，传统的方法是尽黾减少违约的机率，也就是对贷款 者进行选择，尽量避免给有可能违约的借款者进行贷款。为了达到这一目的，一些 金融机构纷纷建立了不同的模型来对信用风险进行度量。这些模型中很多是内部 模型，它们的一个共同特点是希望事先对贷款者进行有效区分，从而减小违约的 可能性，它侧重于对信用风险的事前防范。这种管理信用风险方法的局限性在于 事前评价和管理，尽量回避风险或对于风险资产要求更高的回报。同时利用投资 组合原理分散风险，即通过将贷款发放给不同的客户，从而进一步降低违约风险。 因为信用风险不是可保风险，因此保险公司一般不会对该类风险进行保险，从而 不能实现风险转移。同时，在信用衍生产品出现以前，信用风险也不能通过买卖衍 生产品对信用风险进行对冲，因此，传统的信用风险管理方法十分单一。 信用衍生产品的出现刚好能弥补上述的不足。在利刖传统的方法分散信用风 险的同时，还可以通过信用衍生产品对信用风险进行转移和对冲。 第一，风险转移。对于单个现金流的信用风险，可以通过购买信用期权来转移 风险，凶为期权具有与保险完全相同的功能一期权赞相当于保险费，当保护 性卖方支付一笔期权费后，便取得了在亏损出现时向保护性买方索取补偿的权 利。例如。某金融机构的风险与某一利率价差有关，当价差上升到一定的水平时丌 始出现亏损，此时可以购买上述的价差期权，当价差上涨到协定水平时，其亏损可 以得到来自期权的买方的补偿。对于来自多个现金流的信用风险，则可以利用互 换产品来转移风险。信用违约互换通过签订互换协议直接将保护性买方所暴露的 信用风险完全转给保护性卖方。而总收益互换则将保护性买方所暴露的信用风险 部分地、临时性地转给保护性卖方。 值得说明的是互换协议的维持本身就是依赖于协议双方的信用基础。此 外，c l n 和f t d 是将信用风险证券化的结果。这种证券化将信用风险分散地转移 给广大的该证券的投资者。证券化的不足之处在于成本较高，同时还存在标准化 的问题。 第二，风险对冲。通常可用来对风险进行对冲的产品是远期、期货等衍生产 品。因此，所有的信用远期和期货都可以用来对冲信用风险。此外，价差产品一般 1 2 是以政府债券为基准而构造的产品。政府债券通常被认为无违约风险，同时也是 其它债券定价的起点。价差产品是用柬防范风险证券的到期收益率对政府债券到 期收益率之差的过度波动。因此，价差产品一般足f j 来从宏观卜对信用风险进行 埘冲。 第三，信用衍生产品可以是柜台交易产品( 如瓦换、远期) ，也可以是交易所 内交易的产品( 如期货、期权) 。当我们利用衍生产品对信用风险进行管理时，保 护性买方可以是标的物中的债权人，此时产品将违约风险直接转移给卖方：保护 性买方也可以不是标的物中的债权人，此时选择任何产品都存在基差j x l 险。为了 减小基差风险，买方应选择与其债权高度f 相关衍生工具。事实证明，信用衍生产 品对信用风险的防范能够起到十分有效的作用。正因如此，信用衍生产品市场彳。 得到迅速发展。 3 3 信用衍生品控制或转移信用风险的运行机制描述 信用违约互换足最基本的，同时也是目d 仃交易量最大的信用衍生产品。信用 违约互换是将参照资产的信用风险从信用保障买方转移给信用卖方的交易。信用 保障的买方向愿意承担风险保护的保障卖方在合同期限内支付一笔同定的费用； 信用保障卖方在接受赞用的同时，则承诺在合同期限内，当对应信用迎约l i 寸，阳 信用保障的买方赔付违约的损失。对应参照资产的信用可是某一信用，也可是_ 。 篮子信用，主要包括二元违约互换( b i n a r yd e f a u l ts w a p s ) 、一篮子信用违约互换 ( b a s k e tc r e d i td e f a u l ts w a p s ) 、可撤销违约互换( c a n c e l l a b l ed e f a u l ts w a p s ) 、或有 违约互换( c o n t i n g e n td e f a u l ts w a p s ) 和杠杆违约互换( l e v e r a g e dd e f a u l ts w a p s ) 。 锄 本文以信用违约互换为例说明信用衍生品的交易过程，见图l 所示。信用衍 生品交易主要分为两个过程：其一是信用衍生品交易商依据评级公司对基础资产 ( 单名) 的评级和自身的判断。在同业市场上，对规范的信用互换合约进行询价和 报价，在同业经纪人的支持下，达成交易，形成市场化的信用价差。其二是客户 根掘自身的需求和市场化的价差，选择交易商，进行信用违约互换的买卖。 n e a l ，r o b e r t ，”c r e d i td e r i v a t i v e s ：n e wm e t h o df o rc o n t r o l l i n gc r e d i tr i s k ，”f e d e r a lr e s e w eb a n ko fk a n s a sc i t y e c o n o m i c sr e v i e w8i ，p i5 - 2 7 ，19 9 6 图3 1 信川违约互换的交易过程凹 i 交易商甲 ，6 业经纪， 交易商乙 jl、r ， jl 、，。、 ，7 1， 、基础资产：。，7，。、r i 信用保护买方 一- ：兰名二：苎j 二一一 信用保护卖方 1 同业经纪人。即交易商之间经纪人，通过电子、声讯或混合的方式，为交 易商提供了一个交易平台，使信用衍生品的流动性显著提高。目日，j 全球几大主要 的信用衍生品同业经纪人有g f ig r o u p i n e 、i c a p 、t u l l e t tp r e b o n 、b g cp a r t n e r s l p 、c r e d