（金融学专业论文）信息披露、公司治理与权益资本成本.pdf

摘要 所谓公司治理，是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化 和制度性安排。当前，大量的理论文献将公司透明度问题纳入到公司治理结构研 究的范围，考察公司信息披露与权益资本成本之闻的联系。然而，仍然有两个非 常重要的问题游离于他们的研究之外，首先，几乎所有的研究都是在发达国家证 券市场的环境下进行的，其成果是否在一个发展中国家的证券市场成立仍有待于 进一步检验。具体来说，在我国的股票市场，披露对降低公司权益资本成本是否 具有相同的影响? 答案是不明显的。其次，本文提及的另一个重要问题是：除了 披露以外，是否其他公司治理因素也影响着上市公司的权益资本成本? 这是一个 重要的问题，因为与公司价值相比，资本成本是一个更直接的测量公司融资成本 的变量，而融资成本不仅影响着公司投资决定，而且反映了公司的融资能力。 本文从效率的角度出发，考察了信息披露水平及其他公司治理因素与公司权 益资本成本之间的联系。在提出了透明度水平及其他公司治理因素影响权益资本 成本的逻辑模型基础上，运用2 0 0 2 年以前在上海证券交易所上市的5 1 6 家公司 的横截面数据，我们对模型的预测进行了实证分析。结果显示，与我们的理论模 型预测不同，虽然随着公司透明度水平的上升，公司的权益资本成本呈明显下降 的趋势，但是公司其他治理因素与权益资本成本之间并没有表现出明显的负相关 关系。 关键词：信息披露透明度公司治理资本成本 a b s t r a c t s oc a l l e dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，i ss o m ek i n do fd i s t r i b u t i o ns y s t e mo f c o r p o r a t e c o n t r o l p o w e ra n dr e s i d u a l c l a i mr i 曲t n o w , t h e r ea r eal o to fr e s e a r c h e st h a t i n v e s t i g a t et h er e l a t i o nb e t w e e nf i r mt r a n s p a r e n c ya n df i l ec o s to fe q u i t yc a p i t a lw h e n t h e yl o o kt r a n s p a r e n c ya so n e o ft h ec o r p o r a t eg o v e m a n c e f a c t o r s h o w e v e r , t h e r ea r e a tl e a s tt w od i m e n s i o n st h a ta r en o ty e te x p l o r e di nt h i sb o d yo fr e s e a r c h t h ef i r s t i s s u ei sw h e t h e rt h er e s u l t sf o u n di n d e v e l o p e dc o u n t r i e s c a l lb eg e n e r a l i z e dt o e m e r g i n gm a r k e t s m o r es p e c i f i c a l l y ，d o e sd i s c l o s u r eh a v et h es a m ee f f e c ti nr e d u c i n g t h ec o s to f e q u i t yc a p i t a li nc h i n a ? t h ea n s w e rt ot h i sq u e s t i o ni sn o ts oo b v i o u s t h e s e c o n di s s u et h a th a sn o ty e tb e e ne x p l o r e di s b e s i d e sd i s c l o s u r e ，w h e t h e ro t h e r c o r p o r a t eg o v e n m n c em e c h a n i s m sc a na l s or e d u c et h ec o s to fc a p i t a l t h i si sa n i m p o r t a n ti s s u e ，b e c a u s et h ec o s to fc a p i t a li s am o r ed i r e c tm e a s u r eo faf i r m s f i n a n c i n gc o s t st h a n f i r mv a l u a t i o na n d f i n a n c i n g c o s t sa f f e c tn o t o n l y af i r m s i n v e s t m e n td e c i s i o n s ，b u ta l s oi t se x t e r n a lf i n a n c i n g c a p a b i l i t y i nt h i sp a p e r ，w e s u r v e yt h ea s s o c i a t i o nb e t w e e n t h ec o s to f e q u i t yc a p i t a la n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s m sb a s e do ne f f i c i e n c y w ee x a m i u et h er e l a t i o n b e t w e e nt h ec o s to f e q u i t yc a p i t a la n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s m sb yu s i n g f i r m - l e v e ld a t ao f516p u b l i cc o m p a n i e sl i s t e di nt h es s eb e f o r e2 0 0 2a f t e rb u i l d i n g t w ot h e o r ym o d e l s t h er e s u l t ss u g g e s tt h a ta l t h o u g hg r e a t e rd i s c l o s u r ei sa s s o c i a t e d w i t hal o w e rc o s to f e q u i t yc a p i t a la f t e rc o n t r o l l i n gf o rf i n ns i z ea n df i n a n c i a lr i s k ，t h e n e g a t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ec o s to f e q u i t yc a p i t a l a n do t h e r g o v e r n a n c e m e c h a n i s m si sn o ts oo b v i o u s k e y w o r d ： i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e ；t r a n s p a r e n c y ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ； c o s to f c a p i t a l 浙江大学硕士刳立论文 信息披露、公司治理与权益资本成本 1 引言 1 1 本文写作的目的与意义 所谓公司治理，是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化 制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制， 风险和收益如何在企业不同的成员之间分配等一系列问题。【 “】自j e n s e na n d m e c k i l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出代理理论以来，有关公司治理结构的研究一直是金融经济学 研究的重点，大量的文献论述了治理结构与公司价值之间的联系。如m i l l s t e i n a n d m a c a v o y ( 1 9 9 8 ) 和b h a g a ta n db l a c k ( 2 0 0 2 1 论证了董事会特征与企业价值之间的联 系，k a r p o f f ，m a l a t e s t a a n d w a l k i n g ( 1 9 9 6 ) 和c a r l e t o n ，n e l s o n a n d w e i s b a c h ( 1 9 9 8 ) 实验性的调查了股东的积极性与绩效的关系，而b h a g a t ，c a r e ya n de l s o n ( 1 9 9 9 ) 则分析了外部董事收益对企业资本成本的影响。m o r c k ，s h l e i f e r a n d v i s h n e y ( 1 9 8 8 ) 和p a l i a ( 2 0 0 1 ) 调查了内部股权结构与公司价值及权益资本成本之间的关系。然 而，典型的，早期有关公司治理结构的文献大都关注股权结构和董事会因素的影 响，而忽视其他一些治理因素的研究。 进入2 0 世纪9 0 年代以来，由于出现了安然、世通和其他的些公司丑闻， 人们开始关注公司透明度的问题。所谓公司透明度，是指公司财务与管理信息的 公开披露程度，投资者往往根据公司所披露的信息决定如何选择资产组合，而上 市公司的透明度又取决于公司强制信息披露和自愿信息披露的程度。我国证券 法规定：上市公司有义务公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、 上市报告文件、年度报告、中期报告以及可能严重影响证券价格的i 临时报告，中 国证监会在此框架下进一步明确了上市公司强制信息披露的具体要求。而上市公 司的自愿信息披露则是公司披露利益和成本权衡的产物。 透明度的提高是否有利于上市公司，具体地，自愿披露是否降低公司的权益 资本成本，这是近年来会计研究的重点领域之一。这一问题的研究源于西方学者 对公司透明度与信息不对称程度和投资者预测风险之问关系的讨论，i 注2 i2 0 世纪 9 0 年代末以来，更多的研究者开始关注透明度对公司资本成本的影响， 1 引】有关公司治理的最早研究可以追述到b e r l ea o dm e a n s ( 1 9 3 2 ) ，此后，j e n s a na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 、f a m aa n d j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 以及j e n s e n t l 9 8 6 ) 等对其做r 进一步的研究。本文有关公司治理的内涵通过总结现钉文献得到 ( s h l e i f e ra l j d v i s h n y ，1 9 9 7 等) 。 i i g l o s t e na n d m i l 鲈o m f l 9 8 5 ) 和d i a m o n da n d v e r r i c c h i a ( 1 9 9 1 ) 等提出r 公酉j 透明度提高有助于降低信息不 对称的程度：b a r r ya n d b r o w n ( 1 9 8 5 ) 贝0 发现公司透明度提高有助于降低投资者的预测风险l a n ga n d l u n d h o l m ( 1 9 9 6 ) 进一步提出，公司披露程度越高，证券分析师和投资者对公刮的收益预测就更精确。 1 浙江大学硕土学位论文信息披露、公司治理与权益资本成本 b o t o s a n ( 1 9 9 7 ，2 0 0 2 ) 最早提供了公司透明度与资本成本之间存在负相关关系的直 接证据：w e l k e r ( 1 9 9 5 ) uh e a l y ，h u u o na n dp a l e p u ( 1 9 9 9 ) 进一步论证了透明度水 平越高的公司在证券市场上的买卖价差越小，即资本成本中的信息不对称部分更 小：此外，s e n g u p t 1 9 9 8 ) 则发现披露也有助于降低发行债券的成本。 然而，到目前为止，至少有两个非常重要的因素还没有被引入到权益资本成 本问题的研究。首先，上述研究都是在发达国家证券市场的环境下进行的，其成 果是否在- 个发展中国家的证券市场成立仍有待于进一步检验。具体来说，在我 国的股票市场，披露对降低公司权益资本成本是否具有相同的影响呢? 问题的答 案似乎并不明显。一方面，如果低透明度公司的证券是投资者持有的证券组合的 重要组成部分，那么投资者的预测风险将是不可分散的( c l a r k s o n e t a l ，1 9 9 6 ) a 与发达国家的证券市场相比，显然我国证券市场的会计信息披露的质量更低，这 表明投资者持有的证券组合中低透明度公司证券的比重就相对更高，从而导致投 资者更加难以分散预测风险。因此，在我国证券市场上通过提高信息披露质量而 降低权益资本成本的边际收益可能比发达国家更大；另一方面，由于我国证券市 场投资者权益保护制度上的落后，信息披露真实性与及时性都受到很大的怀疑， 囡此，投资者可能并不关心有关公司将来价值的预期信息，从而降低披露对降低 公司权益资本成本的影响。 其次，本文提及的第二个重要问题是：除了披露以外，是否公司治理因素也 影响黄上市公司的权益资本成本。正如上文历提及的，大量的文献研究了治理因 素与公司绩效以及价值之间的关系，然而，这些研究典型的只说明了公司治理或 者投资者保护与企业价值之间的关系，却没有涉及公司治理因素对资本成本这一 公司价值的决定变量的影响。这是一个重要的问题，因为与公司价值相比，资本 成本是一个更直接的测量公司融资成本的变量，而融资成本不仅影响着公司投资 决定，而且反映了公司的融资能力。 两个原因说明了治理因素可能对公司权益资本成本产生重要影响。第一，当 前很多研究把透明度问题纳入到公司治理的研究范围内( m i t t o n ，2 0 0 2 ：d t t r n e v a n dk i m ，2 0 0 3 等) ，冈而治理结构与资本成本之间的联系可能由于披露水甲的 变化而发生变化；第二，很多文献提出公司治理或者投资者保护有助于提高企业 价值( b l a c ke ta l ，2 0 0 3 ；c l a e s s e n se ta l ，2 0 0 2 ；g o m p e r se ta l ，2 0 0 3 等) 而企 业价值与资本成本之间的天然联系决定了公司治理结构与权益资本成本之间必 浙江大学硕士学位论文信息披露、公司治理与权益资本成本 然存在的紧密联系。 本文考察了信息披露水平及其他公司治理因素与公司权益资本成本之间的 联系。这里，其他公司治理因素包括股权结构( 股份集中度、国家股比例、未流 通股比例) 和董事会特征( 高管人员持股比例、两职兼任、董事会规模和独立董 事比例) 两大类共7 个因素，i 往”而公司权益资本成本是指公司出售股票后必须 每年支付给股东的红利，在模型中我们用公司的风险调整折现率进行替代。根据 j e n s e na n dm e e k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的代理框架以及其他一些金融、法律文献的思想，畔2 】 我们建立了治理因素影响公司权益资本成本的模型。在模型中，内部人由于信息 的专有性可能攫取外部投资者的收益，而公司治理因素的存在使得内部人的这一 “偷盗”行为必须支付一定的成本，随着公司治理结构的改善，内部人所要支付 的这一成本也越高。同时，市场因素也被纳入模型的分析之中，直觉上，当市场 处于繁荣状态时，公司的投资机会越多，此时，内部人对外部投资者攫取的机会 成本就越大，内部人的“偷盗”就会减少，而与此相反，当市场处于萧条状态时， 公司的投资机会将减少，此时内部入将考虑从外部投资者中攫取更多的收益以弥 补自己的损失。 理论模型有助于我们更直观的了解公司治理因素对权益资本成本的影响。更 重要的是，模型为我们的研究公司治理结构与权益资本成本之间的联系 提供了更为直接、具体的形式。利用上海证券交易所5 1 6 家上市公司的数据，我 们对模型的预测进行了实证分析。在通过红利折现模型计量了各个公司的资本成 本之后，我们分别运用单变量与多变量分析法研究了各个公司治理因素与权益资 本成本之间的联系，结果显示，与我们的模型预测不同，虽然随着公司透明度水 平的上升公司的权益资本成本呈明显下降的趋势，但是公司其他治理因素与权 益资本成本之间并没有表现出明显的负相关关系。 1 2 本文基本结构 本文共分八个部分，第二部分是理论文献回顾。这一部分从理论与实证两个 方面对国内外现有有关研究公司透明度及其他治理因素对企业权益资本成本影 响的文献做了理论综述，并就相应的优点与问题提出自己的看法。第三部分是我 i “，i 这里，为了方便检验，我们没有考虑公司外部治理凼紊的影响。而有关治理州素的确定则考察厂现有 我国公司治理研究的相关文献，如张益宗( 2 0 0 3 ) 等。 【“2 】如l a p o n 4 l o p e z - d e s i l a n e s ，s h l e i f e ra n d v i s h n y ( 1 9 9 8 ) 等 3 浙江大学硕士学位论文信息披露、公司治理与权益资本成本 国上市公司披露与治理现状。这一部分介绍了我国上市公司披露与治理结构的现 状，重点分析了上市公司在这两个方面存在的问题，并提出这些问题对研究本身 的影响。第四部分是治理因素影响公司权益资本成本的理论模型。在本部分，我 们提出了披露与其他治理因素影响企业资本成本的逻辑模型，从理论上论证了披 露与治理因素对公司权益资本成本的影响。第五部分是研究样本与研究方法的选 择。本部分首先介绍了实证分析所选择的样本，以及披露与公司治理变量的确定。 然后在分析了权益资本成本的四种计量方法以后确定了最适合国内证券市场现 状的计量方法，并对数据做了统计性描述。第六部分是披露与公司治理对权益资 本成本的影响的实证分析。从最基本的计量模型出发，我们分析了披露与其他治 理因素对公司权益资本成本的影响，并运用经济金融学理论，结合我国证券市场 的现状以及现有国外研究成果对计量检验的结果进行了讨论与分析。第七部分是 文章的基本结论及政策建议。 浙江大学硕士学位论文信息披露、公司治理与权益资本成本 2 理论文献综述 2 1 有关公司资本成本的早期研究 早期关于资本成本的研究集中于市场风险、公司价值、收益预期等因素对公 司权益资本成本的影响。根据资本资产定价模型( c a p m ) ，市场b e t a 是公司股 票风险的一个重要的测量因素，并且根据该理论，市场b e t a 与预期权益资本成 本之间存在着积极的j i 相关关系。m o d i g l i a n ia n d m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出，随着公司资 本结构中债务资本比例的增加，公司的财务风险将增大。理论上，在控制了市场 风险因素以后，公司的预期权益资本成本将随着财务杠杆率的增加而增大。 b a n z ( 1 9 8 1 ) 做了一个关于公司价值与资本成本之间联系的开创性研究，运用公司 规模作为公司价值的表征变量，他观测到公司价值与资本成本之间存在着一个明 显的负相关关系，并且公司由于资本成本的下降所得到的收益也是巨大的。f a m a a n d f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 和l a k o n i s h o k ，s c h l e i f e r a n d v i s h n y ( 1 9 9 4 ) 以及g e b h a r d t ，l e e a n d s w a m i n a t h a n ( 2 0 0 1 ) 贝l j 分别运用不同的方法论证了账面市值比与可实现收益之间 存在着积极的正相关关系。而l ap o r t a ( 1 9 9 6 ) 煲l j 检验了盈利增长预期和现实收益 之问的联系。他提出，预期盈利增长和现实收益之间存在的负相关关系，但这更 可能是因为系统定价错误的结果。他认为，这些错误的产生是因为投资者的反应 过度造成的，投资者的过度预期导致当真实的收益确定时，价格发生反转。 j e d a d e e s ha n dt i t m a n ( 1 9 9 3 ) 发现，过去一段时间内收益率高的公司倾向于在下一 阶段也获取高收益，从而得出动量交易策略的获利不是由更高的系统性风险造成 的。他们的关于风险的结论表明，先前的股票收益与预期资本成本没有必然的联 系。然而，g e b h a r d t ，l e ea n ds w a m i n a t h a n ( 2 0 0 1 ) 发现，价格动量效应与他们测 量的资本成本之间存在一个负相关关系，因此，基于之一证据，他们认为价格动 量效应与预期资本成本之问可能存在着一个相关关系。 2 2 公司治理结构与公司价值 a l c h i a na n dd e m s e t z ( 1 9 7 2 ) 雕j 前期工作以及j e n s e na n d m e e k i n g ( 1 9 7 6 ) 年建立 的代理理论为公司权益资本成本的研究提供了新的视角。大量有关治理因素与公 司价值之间联系的研究相继出现am i l l s t e i na n d m a c a v o y ( 1 9 9 8 ) 年1 1b h a g a ta n d b l a c k ( 2 0 0 2 ) 研究了董事会结构与其他董事会特征与= j i ! = 业价值以及绩效之间的联 浙江大学硕士学位论文信息披露、公司治理与权益资本成本 系，k a r p o f f ，m a l a t e s t aa n dw a l k i n g ( 1 9 9 6 ) 和c a r l e t o n ，n e l s o n a n dw e i s b a c h ( 1 9 9 8 ) 调查了股东的积极性与公司绩效之间的关系，b h a g a l ，c a r e ya n de l s o n ( 1 9 9 9 ) 实验 性分析了公司外部董事收益与企业市场价值之间的关系，s u n d a r a m u r t h ya n d m a h o n e y ( 1 9 9 7 ) 提出反购并能力与公司价值之间存在f 的相关关系。d a i n e s ( 2 0 0 1 ) 和s u b r a m a n i a n ( 2 0 0 3 ) 的研究则涉及了公司治理法规的影响。h i m m e l b e r g ，h u b b a r d a n d p a l i a ( 1 9 9 ，m o r c k ，s h l e i f e r a n dv i s h n e y ( 1 9 8 8 ) 和p a l i a ( 2 0 0 1 ) 调查了内部股 权结构与公司价值及权益资本成本之间的关系。j o b ( 2 0 0 3 ) 和c h a n g ( 2 0 0 3 ) t f l j 用韩 国股票市场的数据检验了股权结构与公司价值之间的联系。 然而几乎所有这一方面的文献都把焦点放在了发达国家的证券市场，并且往 往从单个治理因素出发研究是公司治理与企业价值或资本成本之间的关系，公开 发表的有关整个公司治理评价与公司市场价值或绩效之间相关关系的文献仍然 是非常有限的，b l a c k ( 2 0 0 1 ) 幂l j 用俄罗斯证券市场上的公司数据发现，一个表现公 司治理结构优劣的指数与公司市场价值之间存在着明显的正相关关系。但是研究 仪使用了2 l 家公司的较小样本，并且其他控制变量也较少，没有考虑一些内生 的因素。而d u r n e va n d k i m ( 2 0 0 3 ) 和k l a p p e r a n dl o v e ( 2 0 0 3 ) , l j 把研究重点放在新 兴发达国家的证券市场，说明了公司治理构成与企业价值预测之间的联系。 d u m e va n dk i m ( 2 0 0 3 ) 茅t j 用2 7 个新兴市场的8 5 9 家公司的数据发现，里昂证券亚 洲公司治理指数c l s a ( c r e d i tl y o n n a i ss e c u r i t i e sa s i a ) 与标准普尔指数( s p ) 越 高，那么公司的托宾q 水平就越高。然而，同样的，他们的实证模型包含太少 的控制变量，而且他们的实证结果也不明显。此外，c l s a 和s & p 指数本身也 是有限制的，c l s a 指数是基于分析家的主观判断，因此对公司治理水平的评价 可能会因为分析家证券知识与信息的不同而发生偏离，而s & p 指数则可能由于 披露与其他公司治理因素之间的联系而产生多重共线性问题。d u r n e va n d k i m ( 2 0 0 3 ) 是唯一的引入了公司的内生变量的重要文献。然而他们引入的信号变 量是值得再探讨的，他们把重要的变量产业类型变量排除在外，同时，d u r n e v a n d k i m ( 2 0 0 3 ) 也假定公司市场模型中的a 与b 都不影响托宾q ，而事实上，很多 理论与实证研究证明了他们之间的联系( s h i n a n ds t u l z ，2 0 0 0 ) 。 2 3 公司透明度与权益资本成本 进入9 0 年代后，伴随着透明度问题逐渐被纳入到公司治理结构分析的范围 - 6 - 浙江大学硕士学位论文信息披露、公司治理与权益资本成本 以v e r r e c c h i a 为代表的一大批信息经济学的研究者们开始关注信息披露水平对公 司权益资本成本的影响。两条明确的理论线索支持透明度水平与权益资本成本之 问存在着负相关关系，一方面，公司通过披露自己的内部信息以增强潜在投资者 持有股票的信心从而降低企业的资本成本。例如，d i a m o n da n dv e r r e c c h i a ( 1 9 9 1 ) 构建了一个模型，提出透明度的提高吸引了大量的大宗交易者，从而提高了公司 证券的流动性，继而降低了公司的股权融资成本。而且，公司越大，来自披露引 起的资本成本下降的收益就越高。| 注1 】一个近来的实验研究( b l o o m f i e l da n d w i l k s ，2 0 0 2 ) 也表明，随着公司披露质量的提高，投资者愿意以更高的价格购 买更多的股票，从而在增强了公司证券的流动性的同时，也降低了公司的权益资 本成本。另一方面，公司通过提高透明度水平降低潜在投资者预测公司的未来现 金流以及股利分配等财务变量的风险。如果预测风险不是完全可分散的，那么当 投资者拥有不同的信息水平并且低透明度股票构成了投资组合的一个重要的组 成部分时，那么低透明度股票的市场定价就会更高。例如，h a n d a a n dl i n n ( 1 9 9 3 ) 在他们的套利定价理论模型( a r b i t r a g e p r i c i n g t h e o r y m o d e l ) 中提出，与透明度 相对较高的公司相比，一名贝叶斯投资者赋予低透明度公司更高的系统风险，从 而降低了公司股票的需求与价格。1 8 司总的来说，有关透明度的提高对降低公司 的资本成本有积极影响的会计理论主要表现在以下两个方面：( 1 ) 投资者总是选 择将来交易成本较小的证券。( 2 ) 投资者总是选择未来收益的不确定性相对较小 的证券。 对以上理论的实证研究一直是近来研究有关资本成本与披露之间的联系的 主体。很多文献考证了公司披露与信息风险溢价之间的关系，但奇怪的是，很少 有文献讨论公司透明度与资本成本之间的直接关系。如w j l k e i - ( 1 9 9 5 1 和 s e n g u p t a ( 1 9 9 8 ) 通过实证分析得出公司爨季务披露水平与公司的买卖价差以及债务 成本之问存在着明显的负相关关系。h e a l y e ta 1 ( 1 9 9 9 ) 提出，公司披露水平的持续 稳定的提高有助于提高公司股票的流动性与信用水平。利用德国证券市场的上市 公司数据，l e u za n dv e r r e c c h i a ( 2 0 0 0 ) 论证，在排除了各种公司特征和披露政策的 情况下，与当地一般公认会计准则( g a a p ) 相比，国际披露策略( i a s ) 大大 降低了公司股票的买卖价差，提高了股票的收益率。另外的一些研究则关注单一 f 13 同样的观点也出现在g l o s t e n a n dm i l g r o m ( 1 9 9 5 ) ，a m i h u da n dm e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 1 1b a i m 柚a n d v e r r e c c h i a ( 1 9 9 6 ) 等文献中。 e 。2 1 相关的结论也为k l e i ma n d b a w a ( 1 9 7 6 ) ，c o l e s e ta l ( 】9 9 5 ) 和c l a r k s o ne ta l ( 1 9 9 6 ) 所得到。 一7 浙江大学硕士学位论文信息披露、公司治理与权益资本成本 披露对资本成本的影响如m a r q u a r d t a n d w i e d m a n ( 1 9 9 8 ) 提出，如果公司资本成 本随着自愿披露水平的提高和信息不对称程度的减小而下降的话，那么管理者将 在公司第二一次股票发行前提供公司的盈余预测。c l e m e n te t a l ( 2 0 0 0 ) 调查了资本市 场对于公司盈余预测披露的反应，发现盈余预测的不确定性越小，资本成本就越 低。 用资本成本替代信息风险溢价作为研究的变量给我们提供了另一个视角。虽 然这样的方法可能引入了一些噪声因素，但它直接测量了信息披露对公司资本折 扣的影响的大小。b o t o s a i l ( 1 9 9 7 ) 可能是首次建立这种直接联系的文献，利用制造 行业1 1 5 家上市公司的数据，她得出，在不受分析家追捧的公司中，高质量信息 披露的公司( 通过测量公司的披露指数) 将从资本成本( 通过一个经典红利模型) 的下降中获利。b o t o s a na n dp l u m l e e ( 2 0 0 0 ) 把研究范围扩长到数量更大、行业范 围更广的上市公司，并且运用了三种不同的披露形式和四种资本成本的计量方 法。他们发现，在控制了公司规模与市场风险因素之后，年报披露数量更多，那 么公司的资本成本就更低( 5 一8 的贡献) 。此后，l u z i ( 2 0 0 0 ) 幂l j 用b o t o s a n ( 1 9 9 7 ) 的方法检验了瑞士上市公司的情况，也得出了相似的结论。 浙江大学硕士学位论文信息披露、公司治理与权益资本戍本 3 我国上市公司信息披露与治理结构的现状 3 1 信息披露的现状 我国上市公司信息披露从内容上来说，主要分为三个部分：一是会计信息。 包括公司的财务状况、经营成果、股权结构及其变动、现金流量等，会计信息主 要被用来评价公司的获利能力和经营状况。二是审计信息。包括注册会计师的审 计报告、监事会报告、内部控制制度评估等，该方面的信息主要用于评价会计信 息的可信度及公司治理制衡状况。三是非会计信息。包括公司经营状况、公共政 策、风险预测、公司治理结构及原则、有关人员薪金等。非财务信息主要被用来 评价公司治理的科学性和有效性。从披露对象上来看，公司披露的信息可以分为 三个层次：一是经营者向董事会进行信息披露；二是董事会向股东大会进行信息 披露或说明；三是公司( 作为法人) 向社会各利害关系者进行信息披露。事实上， 随着股份公司的发展，尤其是上市公司的发展，上市公司的小股东也只能通过公 司向社会进行披露的信息来进行决策，公司向社会进行信息披露的同时还承担着 向中小股东披露信息的责任。因此，各国对于公司向社会信息披露的要求越来越 高，要求公司广泛地向社会披露财务会计信息和非财务信息，用以满足潜在的投 资者和债权人的需要以及小股东的需要。 在我国上市公司披露的信息中，会计信息一直是公司信息披露的重点。公司 的财务状况和经营成果是评价公司股票价值最直接的依据，也是其他经济决策在 经济上的最终体现。任何投资者都会对公司的会计信息极为敏感，有关董事和经 理人员的薪金都是人们关注的焦点，经常被用来作为评估其业绩的指标。在公司 治理过程中，无论股东还是其他利害关系人，都会对会计信息的真实性、相关性、 完整性和及时性极为关注，人们通过对会计信息的分析町获得许多重要而有价值 的结论，这些结论直接或间接地支持了信息使用者的决策和行动。目前我国已经 形成了以公司法、证券法、股票发行与交易条例为主体，以公开发行 股票公司信息披露实施细则和上市公司治理结构准则为操作标准的上市公 司信息披露的体系，在维持资本市场秩序、推进公司治理等方面取得了较大的成 绩，然而，纵观年报，在对会计信息的披露过程中，我国上市公司仍存在着较大 的问题，主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 有关会计信息披露的法规、制度不完善。我国一向重视上市公司信息披 浙江大学硕士学位论文信息披露、公司治理与权益资本成本 露制度的建设，认为它对证券市场的有效运行及长远发展有着举足轻重的影响。 因此，自上海、深圳两个交易所成立以来，我国证券监管机构相继从证券立法、 会计信息披露规则体系、会计准则体系和审计准则体系四个方面构建起会计信息 披露制度框架，并突出体现了强制要求公司披露会计信息，公司披露会计信息需 经审计鉴定和违规应受法律制裁的基本思想。但由于市场投资主体多元化和投资 形式多样化，资产重组、期货交易、基金组合、市值配售等新情况、新业务层出 不穷，与其相配套的法律法规却相对滞后，特别是会计政策为上市公司提供了越 来越宽泛的选择范围，上市公司总是在规定的范围内选择有利于自身绩效或其他 目的的会计政策，从而造成会计信息披露偏离实际的情况。因此，加快研究和制 定适合新形势要求的政策法律体系，进一步从制度上规范上市公司信息披露行 为，已成为迫切需要解决的一个现实问题。 ( 2 ) 偏重会计信息披露，弱化非会计信息的披露。随着经济环境的曰益复杂 化和人们对相关信息要求的提高，非会计信息披露越来越受到人们的重视，但上 市公司对此却有许多疑虑，担心过分揭示非会计信息会有损其商业秘密，再加之 很多上市公司对表外会计信息的重要性重视不够，认识不足，从而造成现行上市 公司披露非会计信息很不充分、不完整，随意性大，存在着避重就轻、报喜不报 忧的情况，从而极大地影响了财务报告的质量。特别是随着监管机构对一些上市 公司虚假披露会计信息事件的查处力度加大，人们发现，仅凭法定的财务报表是 很难了解其法人治理结构和内部控制等影响企业发展的关键问题的。这可以从对 蓝田股份案件的查处中得以证明。因此，加大非会计信息的披露，已成为提高财 务报告完整性和透明度的重要手段。 ( 3 ) 信息披露缺乏有效性和前瞻性。现行财务报告把重点放在已发生的交易 和事项上，忽略了按其经济实质披露的原则，难以适应知识经济条件下信息披露 的需要。其主要表现在：第一，缺乏对人力资源会计信息的披露。人力资源是企 业的财富，特别是在高新技术产业部门，增值虽快并最为重要的是知识产权和人 力资源等资产，而现行财务报表中却找不到人力资源信息的踪迹。在日常会计核 算中，企业对人力资源方面的投资也不进行资本化，这样明显会掩盖企业的真实 状况，从而给信息使用者带来误导。第二，无形资产披露存在一定的缺陷，不但 披露内容不充分，在反映无形资产存在价值时，没有获利能力大小的内容；在反 映总体资料时，对具体项目、来源、价值及效益产出情况未予披露。同时，信息 浙江大学硕士学位论文信息披露、公司治理与权益资本成本 披露也不及时，只披露已入账的无形资产价值，对正在开发和研究的无形资产却 没有做必要的反映和说明。第三，信息披露缺乏前瞻性和有效性。现行财务报告 对诸如存货结构和变现能力、预期债务偿债能力、重点生产线和产品信息、扩人 就业、维护职工利益、保护资源与在环境方面所作努力等社会责任披露不足，导 致信息披露的有用性下降。 ( 4 ) 一卜市公司会计造假直接影响信息披露质量。随着我国信息披露制度的完 善、证券监管的强化及注册会计师事业的发展，我国会计信息披露工作正在不断 规范，信息披露质量也在稳步上升。但由于一些上市公司采取盈余管理手段或违 规行为，直接进行会计造假，对其财务报表进行粉饰，人为地降低了会计信息的 质量。其主要表现在：一是利用在财务报告或发行上市申报材料中进行虚假陈述， 或是不按规定履行信息报告、公开、公布义务，包括隐瞒重大事项、挪用募股资 金未予公告等，违反信息披露有关规定，影响了投资者的信心。二是通过控制各 种应计项目，比如通过调高应收账款、存货或调低应计负债、摊销费用等来调高 盈余( 反之亦然) ，或是改变会计政策，包括折旧政策、存货计价方法、坏账损失 核算方法、长期股权投资核算方法、合并政策等，以达到巨额冲销、收入最小化、 收入最大化和收入平滑等目的。特别是在我国证券市场上普遍存在着新股发行以 及初上市时通过资产剥离进行上市包装和高估盈利预钡，为获取配股资格而操纵 的“1 0 现象”，为避免被s t 、p t 处理或摘牌而操纵e p s 避免亏损，利用关联 公司间的资产重组进行“报表重组”等行为，严重影响了上市公司信息披露质量。 ( 5 ) 信息披露的质量较低。这主要表现在三个方面：首先，信息披露失真。 上市公司管理者出于经营管理上的特定目的，蓄意歪曲详细、真实的信息。有些 公司在信息披露文件中倾向夸大自己的资产规模、盈利能力和经济实力，为了缩 小其负债和亏损额而运用不正当的会计处理方法，如在“郑百文”案中，公司通 过虚增利润等手段虚假上市，上市后三年，公司采用需提返利、费用挂帐、无依 据冲减成本及费用、费用跨期入账等手段，累计虚增利润1 4 3 9 0 万元，编制虚假 的会计报表等，上述行为导致“郑百文”公司信息披露虚假。在“银广厦”案中， 银广厦自1 9 9 8 年至2 0 0 1 年期间通过伪造销售、采购合同和发票，伪造银行票据、 海关出口报关单、伪造所得税文件，少计利息、少计管理费用、少计经营费用、 多提固定资产折旧、多计营销费，以利息冲减财务费用等手段累计虚构销售收入 1 0 4 9 6 2 6 0 万元，少计费用4 8 4 5 3 4 万元，导致虚增利润7 7 1 5 6 7 0 万元。其次， 浙江大学硕士学位论文信息披露、公司治理与权益资本成本 信息披露不及时。从公司治理信息披露的现实要求和各国做法上，人们普遍关注 信息披露的及时性，包括经济发展合作组织( o e c d ) 在内的各个研究报告和治 理原则，都要求公司利用现代通信技术披露信息，这样不仅可使公司治理的信息 披露更加迅速快捷，还可使公司会计信息进一步公丌，增加信息的透明度，更有 利于信息使用者进行评估和决策。公司应当在法定时间内披露信息，现行法律规 范已经规定了年报、中报、季报和临时报告制度，然而在实践中，除了不遵守信 息披露的规定迟延披露外，还存在以下问题：可能隐瞒重要的事项，应该披露的 不披露；为配合二级市场的需要，披露一些无需披露的情况或者是在上市公司认 为需要披露的时候才进行披露，比如公司的重大合同就是应该予以披露的。此外， 在定期报告中，强调的是在某一个时点上的上市公司情况，但是在时隔许久后才 披露的，这样就造成所披露信息是数月前的情况，与现在的状况已经大相径庭， 反倒容易产生某种误导。正是上市公司会计信息披露的不及时，误导中小投资者， 加剧了投资风险。最后，信息披露不充分。目前，我国上市公司未能对相关会计 信息进行全面的、充分的披露。在当今的信息社会中，不确定信息和非货币性计 量信息比以前更多、更突出，而目前的报表却无法披露与上市公司有关的各种不 确定性信息和非货币性计量信息。例如，受传统会计的约束，上市公司只重点披 露能用货币计量的资产，对知识资本、知识产权、人力资源、环境资源等非货币 性计量的资产却不进行披露；对或有事项特别是预计负债方面揭示不明确、不充 分或回避揭示；上市公司控股股东公开或隐性占用配股资金，缺乏对经营风险的 揭示等。 3 2 我国上市公司治理结构的现状 3 。2 1 上市公司内部治理结构现状分析 上市公司内部治理结构是股东大会、董事会、监事会对企业管理者进行内部 直接监控的机制，他们各负其责、协调运转、相互制衡，是上市公司治理的主体。 我国卜市公司自引入先进的公司治理模式以来，在董事会与监事会的独立性，股 东大会的公一性与严肃性，国有企业委托人与代理人之间的协调关系等方面都取 得了长足的进步，各上市公司正逐渐的有步骤的向现代公司治理结构迈进。然而 在市场转轨的今天，仍然存在着很多较大的问题等待我们去解决。 浙江大学硕士学位论文信息披露、公司治理与权益资本成本 ( 1 ) 股权结构不合理。我国上市公司股权结构不合理主要表现在两个方面： 第一，国有股所占比重过高。从持股主体的性质来看，我国上市公司的股权结构 主要由国家股、法人股和社会公众股组成，其中国家股占主导地位，如果将国家 股与国有法人股概称为国有股，则国有股的比重远远高于非国有法人股和社会公 众股，然而，在国有股占有比重过高的情况下，国有股持股主题缺位和行政化的 问题就非常突出。根据调查，我国的上市国有企业虽然都表明拥有多少国有股， 但并没有注明国有持股主题是谁，也没有注明谁代表国家具体行使股东权利和承 担股东责任。这种情况势必造成以下问题：首先，在国有股持股主体不明确的情 况下，形成事实上的无人监管的局面，公司经理由于掌握着公司的经营控制权， 他不仅有动机而且有机会利用职位牟取个人利益最大化。其次，在国有持股主体 仍然由政府充任的情况下，政府机构很可能会以国有股东的身份继续干预公司的 正常经营活动，而所有者目标并不是他们的主要目标，当所有者目标与行政目标 发生冲突时，他们往往以行政目标代替所有者目标。事实正是如此，例如我国公 司之间的并购、重组活动常常受到狭隘的部门利益、地方利益的阻