（金融学专业论文）中国债券簿记系统构建研究.pdf

内容提要 中国债券市场的发展和规范一直是经济界以及市场人士谈论的热门话题。结 合我国金融市场的具体情况，深入探讨我国政府债券簿记系统的建立和发展模式 及其相关政策，至今仍然是一个非常值得研究的问题。中国的债券簿记系统的地 位十分重要，在中央国债登记结算公司建立簿记系统之前，该项目在国内仍属空 白。由于美国、英国的托管结算体系具有代表性，本文借鉴其建立、运作和未来 发展以更深入探讨中国债券市场的相关问题。 ， f 全文共4 ，2 0 0 0 字。 苓囊 电一毒一中国国债市场的发展呼唤中国政府债券簿记系统的建立蔻熏 论述发达国家成熟的债券市场的特点。本文在引入证券清算的同时，介绍了发达 国家建立簿记系统的历史由来。其次，本文阐述了中国债券市场的特点，指出市 场发展与并存的风险以及政府对其监管的态度和措施，呼吁尽快建立我们自己的 债券簿记系统。 本文懿第二毒一有关中国政府债券簿记系统构建的其体设想至要论述了中 国簿记系统的主要业务功能。重点是簿记系统的债券托管帐户体系和资金帐户体 系的设计。本文强调簿记系统为托管结算提供强大功能：钱券对付( d v p ) 的结 算方式，这是国际通行的结算方式。d v p 概念的实行代表了一个结算系统的安全、 高效。d v p 的目标就是要实现钱券同时交割。借鉴美国、英国的托管结算帐户结 构，结合中国债券市场的现状，我们建议采用英国模式。确定了簿记系统的帐户 结构之后，簿记系统应选择实时结算、逐笔交割的结算方式，以最大限度降低风 险。本文在构架了债券市场的发展模式和前景，根据我国债券市场的实际，对簿 记系统的建设提出了若干建议。第一步，簿记系统将主要为场外市场提供服务， 这是债券市场发展的必然趋势。第二步，如何实现d v p 的结算方式。第三步， 为交易所和跨国交易提供支持。第四步，如何加强系统结构，抵御金融风险，如 信用风险，操作风险，现金存管风险，流动风险以及法律风险。当然，一个优秀 的系统一定是一个安全、实时、快捷的系统，并且带来的市场高效和规范将使每 一个市场成员受益匪浅。 第三蕈一中国政府债券簿记系统豹实施与来来发曩论述1 簿记系统镪实 施。第一步，为场外市场提供服务。第二步，为交易所提供托管结算服务。第三 步，为外国投资人提供渠道。本文还建议中国债券市场应尽快实现开放，促进市 场的合法化、规范化，与金融改革步伐相一致，以迎接“入世”挑战。在建设阶 段采取积极稳妥措施，逐步建立簿记系统，并使之与国际金融市场接轨。在中国 经济持续发展的今天，中国的债券市场必将成为亚洲最大的市场，簿记系统也将 在不远的将来占有更重要的国际地位。 他山之石，可以攻玉。簿记系统是市场经济的产物，这一点构成了本文论述 的可能性，同时也构成了本文的逻辑基础。本文是在以中国特色的债券市场上构 建我国的政府债券簿记系统的框架为重点，并以我国债券簿记系统的发展为结合 点。j a b s t r a c t t h ed e v e l o p m e n to fg o v e r n m t j n ts e c u r i t i e sm a r k e th a sb e c o m ea nf o c b so f a t t e n t i o na m o n g p e o p l eo f f m a n c i a lm a r k e t i ti ss t i l lo p e nt os t u d yt h a th o wt ob u i l da n d d e v e l o pt h ep a t t e r no fg o v e r n m e n tm a r k e ta n dr e l e v a n tp o l i c yr e g a r d i n gt o c o n c r e t e s i t u a t i o ni nc h i n a n l e p o s i t i o n o ft h eg o v e m m e n ts e c u r i t i e s b o o k - e n t r y s y s t e m ( g s b s ) i sv e r yi m p o r t a n t i tw a s s t i l lab l a n ks p a c ei nf i n a n c i a lr e a l mb e f o r et h e c e n t r a lg o v e r n m e n ts e c u r i t i e sd e p o s i t o r yt r u s ta n dc l e a r i n gc o ( c d c ) m a d ei t b e c a u s et h et y p i c a l s y s t e m so fg o v e m m e n ts e c u r i t i e sc u s t o d ya n d s e t t l e m e n ti n a m e r i c ao ri ne n g l a n d ，t h ea u t h o rt r i e st of b r t h e rp r o b ei n t ot h ef o u n d a t i o n ，o p e r a t i o n a n df u t u r ed e v e l o p m e n to fg s b si nc h i n ab yr e f e r r i n gt ot h a to ft 1 1 ea m e r i c a n so r e n g l i s h t h e r ea r et h r e ec h a p t e r si nt h i sa r t i c l et h a tc o n t a i n s4 2 ，0 0 0w o r d s c h a p t e ro n ee m p h a s i z e st h es p e c i a lf e a t u r e so fm a t u r eg o v e r n m e n ts e c u r i t i e s m a r k e ti nd e v e l o p e dc o u n t r i e s n l ea u t h o rf i s td i s c u s s e st h es e c u r i t i e ss e t t l e m e n ti t s d e f i n i t i o na n di n t r o d u c e st h eb u i l d i n go d g i no f o s b si nd e v e l o p e dc o u n t r i e s s e c o n d l y ， t h ea n t h o rc o m p a r e st h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ec h i n e s eg o v e m m e n ts e c u r i t i e sm a r k e t w i t ht h em a t u r em a r k e t s ，p r o b i n gi n t ot h ep e r f o r m a n c ea n dr i s k ，t h eg o v e r n m e n t s u p e r v i s i o no v e rt h et r a d i n g a c t i v i t i e so ft h ep a r t i c i p a n t sw h i c ha r ei nt 1 1 em a r k e t a p p e a l i n gf o rf o u n d i n g t h eg s b sa ss o o na sp o s s i b l ef o r0 1 1 1 o w n c h a p t e rt w od e s c r i b e st h em o s ti m p o r t a n tf u n c t i o n so fc h i n e s eg s b s i n c l u d i n g t h ed e s i g n i n go ft h es e c u r i t i e sc u s t o d ya c c o u n ta n dm o n e t a r ya c c o u n t t h ea u t h o rd o i n t o u te m p h a t i c a l l yt h ec h i n e s e0 s b sf u n c t i o n sw h i c hi sp r o v i d eg r e a ta b i l i t ya b o u tt h e s e t t l e m e n ts t y l e ：d e l i v e r yv e r s u sp a y m e n t v p l i ti su n i v e r s a lp e r f o r m a n c ei nm a t a r e m a r k e t 啊弛c o n c e p to f d v p i sa n i m p o r t a n tf o a t t u 陀o f s a f e e f f i c i e n ts e t t l e m e n ts y s t e m s t h eg o a lo fd v pi st oa c h i e v eas i m u l t a n e o u se x c h a n g eo fs e c u r i t i e sa n dp a y m e n t b y r e f f e r r i n gt ot h eg s b sw h i c hi na m e r i c ao ri ne n g l a n d ，i n t e g r a t i n gt h ep r o s p e c to f g o v e r n m e n tb o n d m a r k e ti nc h i n a ，w es h o u l ds u g g e s t a d o p t i n gt h ee n g l i s hs t y l e a f t e r m a k i n gs u r et h ea c c o u n ts y s t e m s t h ec h i n e s eg s b sw o u l dl i k et oc h o i c er e a l t i m e g r o s s s e t t l e m e n ti no r d e rt om i n i m i z e df i n a n e i a lr i s k t h ea l l t h o rt r u s s e st h e d e v e l o p m e n t m o d e ia n dp r o s p e c to fc h i n e s eg o v e r n m e n ts e c u r i t i e sm a r k e t 、o nt h eb a s i s o fw h i c hb r i n g sf o r w a r ds o m ec o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n st ot h eg o v e r n m e n t p a r to n e ， t h eg s b sw i l lm a i n l yp r o v i d es e r v i c e sf o ro t cm a r k e t n a ti si n e x o r a b l et r e n do f d e v e l o p i n gg o v e r n m e n ts e c u r i t i e sm a r k e t p a r tt w o ，h o w t og i g a l i z et h ed v ps e t t l e m e n t p a r tt h r e e , d e s i g n sa n dc o n s t r u c t sd e e p l yi n t od e t a i l sa b o u tf u n c t i o n so f g s b s p r o v i d i n g s e r v i c e sf o rs t o c k e x c h a n g e s ，c r o s s b o a r dt r a d i n ga n dc a p i t a l m a r k e t p a r tf o u r s t r e n g t h e nt h es y s t e mc o n s t r u c t i o nt ob eo ng u a r ds e t t l e m e n tr i s k t h eg s b s w i l lf a c e s om u c h p r o b l e m ：c r e d i tr i s k , o p e r a t i o n a lr i s k ，c a s hd e p o s i tr i s k ，l i q u i d i t yr i s k ，a n dl e g a l r i s k o fc o u r s e ，ao u t s t a n d i n gw o r ko fg s b sm u s tb eas a f e t y ，r e a l - t i m ea n dh i g h e f f i c i e n c ys y s t e ma n dt h er e g u l a t e dm a r k e th a st h ep o t e n t i a lt ob e c o m el l a o r ee f f i c i e n t 4 a n dl e s sr i s k yw h i c hi sb e n e f i c i a lt oa 1 1 c h a p t e r t h r e et h ea u t h o rd i s c u s sa b o u tt h e s t e p w h i c ht h eg s b s p r o j e c t i m p l e m e n t a t i o n s t e po n et op r o v i d es e r v i c e sf o ro t cm a r k e t s t e pt w ot op r o v i d e c o o r d i n a t ec u s t o d ya n ds e t t l e m e n ts e r v i c e sf o ro t cm a r k e ta n ds e c u r i t i e se x c h a n g e s a n d s t e pt h r e et op r o v i d ec h a n n e lf o rf o r e i g ni n v e s t o r s t h ea u t h o rs u g g e s t e dt h a tt h e s e c u r i t i e sm a r k e ts h o u l db eo p e n e dt ot h ea i r ，a c c e l e r a t e di t sm a r k e t - d i r e c t i o na n d s t a n d a r d i z a t i o n s ot h a ti t se v o l u t i o nc o u l da c c o m p a n yw i t hf i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o na n d m e e tt h ed e m a n do f t h ew t o w h i l ei nt h ep r o c e s so f i m p l e m e n t w es h o u l dt a k ea c t i v e a n de f f e c t i v em e a s u r e s ，g r a d u a l l ys e tu pg s b sa n dc o n d u c tt h ep u r p o s eo f a s s o c i a t i n g t h ec h i n e s eg o v e r n m e n tb o n dm a r k e tw i t hi n t e r n a t i o n a lm a r k e t 删l et h ec h i n e s e e c o n o m y h a sh i g hi n c r e a s i n gc o n t i n u o u s l y t h ec h i n e s eg o v e r n m e n tb o n dm a r k e tw i l l b e c o m e 也e1 a r g e s to n ei na i s aa r e a , s ot h eg s b sw i l lb e c o m em o r ei m p o r t a n t i n t e m a t i o n a ls t a t u si nt h ef u t u r e e x p e r i e n c et e a c h e s t h eg s b s i no u rc o u n t r yi sap r o d u c to ft h em a r k e te c o n o m y 1 1 1 i sp o i n tn o to n l ym a k e sr e f e r e n c ep o s s i b l e b u tc o n s t i t u t e st h el o g i c a lb a s i so ft h i s a r t i c l e 嬲w e l l n ef o c u sp o i n to ft h ea r t i c l ei sh o wt of r a m et h et 3 s b ss y s t e mf o r c h i n e s eg o v e r n m e n tb o n dm a r k e ta n dt h ej u n c t i o ni st h e d e v e l o p m e n ts t a t u so ft h e g s b s s y s t e mh ao u rc o u n t r y 5 中国政府债券簿记系统构建研究 引言 中国国债市场是当前中国金融领域的热门话题。经济研究部门和实际工作部 门的众多研究人员都对国债市场进行了广泛的研究：从国债发行规模到流通市场 机制，从国债回购交易到国债期货交易，从政府对国债市场的监管到各类投资人 对市场的参与等等。但是，只有少数研究者关注着国债市场基础设施建设这一问 题。实际上，基础设施建设是任何一个金融市场发展的必备要素之一。金融市场 要有所突破，市场基础设施必须先行一步，否则，必将阻碍金融市场的发展。达 国家成熟的国债市场的发展历程也是国债市场基础设施不断革新的过程。市场内 在的动力不断推动着这些变革，挖掘出市场发展的内在动力就能看清楚市场基础 设施的变革方向。市场的基础设施具体是指国债的托管和清算系统，这一系统为 国债作托管和为已达成的国债交易作结算。由于国债逐步成为发达国家金融市场 最主要的市场交易工具，国债交易额巨大、交易品种繁多。国债交易以批发性业 务为主，所以发达国家国债市场原有的托管、清算体系已难以适应市场发展的需 要。自6 0 年代末，以美国为代表开始对国债市场的托管和清算系统进行整体性 的改革，建立了中央国债托管和清算体系，这一系统用簿记记帐的形式完成了国 债的保管和清算，于是又被称为债券簿记系统。发达国家国债市场基础设施的演 变对我国有很大的借鉴意义。目前，我国国债市场在走向成熟的过程中遇到了一 系列的问题，如国债超发行、国债市场分割、场外市场薄弱、市场结算成本过高、 国债市场信息渠道不畅通等等。这些问题成为市场发展的障碍。而产生这些问题 的一个重要原因就是国债托管、清算系统的分散与良莠不齐。所以，中国国债市 场要进一步发展，关键在于改革国债市场基础设施建设，即建立债券簿记系统， 使中国债券市场能有一个统一的托管和结算后台。在此基础上，国债的场外市场 才能得到发展，国债交易的结算效率才能提高。 鉴于以上问题，本文拟借鉴美国、英国的托管结算系统的产生、发展和运作 情况来更深入了解和探讨我国托管债券托管结算系统的建立、运作及未来发展等 问题。 6 第一章国债市场的发展呼唤债券簿记系统的建立 第一节债券簿记系统的建立 一、成熟的国债市场的主要特点 在市场经济发达的国家，将国债作为政府筹集资金的工具来使用已有数百年 的历史。第二次世界大战，随着政府对经济干预的加强和财政赤字的增加，市场 经济发达国家的国债发行规模激增。例如，美国的国债规模，1 9 5 0 年是2 ，5 6 1 亿 美元，1 9 8 8 年达到2 7 ，0 0 0 亿美元，是1 9 5 0 年的十倍；英国的国债规模，1 9 5 3 年 是2 6 0 。5 1 亿英镑，到1 9 8 5 年达到l ，6 6 6 7 5 亿英镑，增长了五倍多；日本二战后 政府积极扶持经济发展，大规模发行国债，国债发行量1 9 5 5 年为8 ，0 4 0 亿目元， 到1 9 8 6 年为1 ，4 3 0 ，0 0 0 亿日元，增长了1 7 7 倍。目前，国债发行量对财政支出额 的比率，郎国债依存度在发达国家一般都超出1 0 ，日本的国债依存度则接近 3 0 。几十年来大规模的国债发行推动着发达国家的经济运行。流通机制的不断 发展，高效成熟的国债市场在这些国家形成。成熟的国债市场具有如下几大特点： ( 一) 、国债发行以面向市场、降低发行成本为原则发行方式包括招 标发行、承购包销、直购等。不同的国家侧重点不同，如美国多采用招标发行的 方式；而德国多采用承购包销的方式等等。 ( 二) 、国债交易量十分庞大、交易活跃在美国、日本等国家的金融市 场中，国债的交易量远远超出其他金融工具的日交易量。国债交易的品种也很繁 多，有国债现货、远期、回购、期权、期货和掉期等多种交易工具，为投资人提 供了多种选择。 ( 三) 、市场性质是大额的批发市场，而不是小额零售市场也就是 说，国债交易主要参与者是实力雄厚的交易商，( 银行、债券公司、机构投资人 等) 。交易数额庞大，交易活跃，这是国债市场发展的必然趋势。政府发行国 半在本文中“交易商”是指直接参与证券交易的所有机构( 也包括实力雄厚的个人投资人) t 通过交易商间 接参与证券交易的机构与个人称为交易商的“客户” “机构投资人”是指从公众吸收资金，专门从事多种金融资产组合投资的金融中介机构典型的机构投资 人包括：共同基金、信托金融机构、保险公司和养老金等 7 债本着尽量降低成本，面向以广大人民群众为认购对象的中小投资人的原则， 因而，决定了国债的利息不会很高，所以国债不是高利息收益的投资工具；同 时国债是风险最低的固定收益债券，其市场价格波动很小，资本收益较低，少 量资金投资予国债是很难获丰利的；另外，国债的低风险、高流动性的特征使 它享有“准货币”的美誉，成为金融机构、商业银行流动资产管理的理想选择。 所以，由上述分析可以得出，在利率完全由市场决定的国债市场中，国债交易 的主力必然是资金雄厚的机构投资人( 也包括财力雄厚的个人) ，而不是小额 投资的个人或小机构，有的国家处于对小额投资人( 主要是个人) 福利的考虑， 专门对个人发行储蓄式国债及保值国债，并为小投资人参加国债市场交易提供 特殊服务，以降低其交易成本。 ( 四) 、市场交易绝大部分在场外进行，国债在交易所的交易数额 比重很小如目前日本9 0 以i - 的国债在场外交易，美国的比例更大。国债交 易向场外市场发展是市场发展的必然趋势。交易所交易和场外市场交易是债券 交易的两种形式： ( 1 ) 、交易所交易是指在有组织、有管理的市场内集中买卖债券的活动。随着计 算机网络技术的迅速发展，许多交易所增设了无形席位，即通过电脑直接进 场交易。上海证券交易所近年来就增设了很多无形席位。而一些新兴的证券 交易所则直接采用依靠计算机网络联结形式，如我国的n e t 系统，这种市场 组织形式可以称为无场化的交易所，所以从交易性质上仍应被视为进行债券 集中化交易的交易所。 ( 2 ) 、场外交易是指不通过场内市场买卖债券的活动。它包括交易商之间通过电 话、传真等通讯方式进行的交易，也包括一般客户通过柜台同交易商进行的 交易。 交易所市场与场外市场采用的交易模式不同： ( 1 ) 、交易所市场主要采用以竞价为原则的指令撮合式的交易模式( o r d e rm a t c h m o d e l ) 。这种模式的具体内容是：多个买方与卖方对某一券种分别报价， 最终将价格条件相符的买方和卖方的指令相匹配，从而达成一笔交易。现在 随着计算机技术的发展，计算机可以替代人工来完成指令撮合。但一些传统 的交易所为了保持市场气氛仍采用人工撮合的办法。 ( 2 ) 、场外交易主要采用对手方协商式的交易模式( c o u n t e r p a r t yn e g o t i a t i n g m o d e l ) 。这种模式的主要内容是：交易双方通过电话、传真等手段直接协商 8 交易条件，或是客户通过柜台决定是否接受交易条件，从而决定是否达成交 易。采用这种交易模式需要几个必要的前提条件： a 要建立完备的市场做市商( m a r k e t m a r k e r ) 和同业经济人( i n t e r d e a l e r b r o k e r ) 制度。市场做市商是指为保证市场的连续运转不断向市场提供债 券买卖价格的交易商。市场做市商在交易所和场外市场都发挥着重要作 用，尤其对场外交易来说，市场做市商是保证市场活跃的重要方式。美国 为推动其债券场外市场的发展，从7 0 年代起实行了严格的市场做市商制 度。如规定对每一个挂牌债券必须至少有三家做市商进行报价，做市商必 须通过经过申请并达到一定的交易量才能对某种债券进行做市。经济人是 指买卖双方提供中介服务并从中收取手续费的公司或个人。经济人只做代 理业务，不做自营业务，为交易商提供中介服务的经济人就是同业经济人。 由于成熟的国债市场是指批发性质的市场，所以同业经济人是连接市场交 易商的重要手段。而且通过同业经济人进行交易，交易双方可以不暴露各 自的身份，在交易协商过程中能对各自的资金头寸状况保密。 b 要建立迅时、高效的市场行情信息发布系统。市场信息的公布将为市场提 供重要的价格发布机制，市场参与者只有及时了解行情才能作出正确的投 资判断。随着科技的发展，一些专门的信息供应商( i n f o r m a t i o nv e n d o r ) ， 如路透社、美联社等，业已将计算机终端设置于众多的市场参与者的办公 桌上。 交易所内指令撮合式的交易模式适用于多个买方和卖方同时竞价交易，这 种交易模式可以使不同实力的投资人都进入到市场中来，对中小投资人尤其具 有吸引力。但是，如果一个大交易商要买进巨额国债，若选择在交易所内进行， 则必须通过相当长时间的竞价才能与多个卖方达成交易，而且其买入行为会给 市场价格造成很大冲击。所以，大交易商更愿意到交易所外直接与实力相当的 对手方进行协商、达成交易。因此可以说，大宗的国债买卖在场外市场采用对 手方协商的模式进行是市场发展的必然趋势。 另外，值得补充一点的是，大交易商在场外市场进行大宗国债和其它短期 债券买卖的目的主要在于资产管理和调剂资金头寸，所以场外市场可以说是短 期资金流动的市场，因而对于中央银行来说，场外市场即货币市场，是实施货 币政策、实现其管理职能，以达到通过公开市场操作业务实现对国民经济微调 的目的；而大众投资人在交易所买卖国债、股票的主要目的是进行投资与投机。 因此，交易所形成的市场是二级市场，也就是我们通常意义上所说的资本市场。 二、债券清算( c l e a r a n c ea n ds e t t i e m e n t ) 的概念 ( 一) 、债券清算的概念 买卖双方交易条件的达成只是债券交易的第一步，只有买方真实地收到了所 需的债券、卖方获得了等额的钱款，交易才算完结。自交易协议达成到交易最终 完结之间的操作就是债券清算( s e c u r i t i e sc l e a r e n c ea n ds e t t l e m e n t ) 整个交 易可以分解为三个环节：交易达成( t r a d ee x e c u t i o n ) 、交易清分( t r a d e c l e a r e n c e ) 、和结算( s e t t l e m e n t ) 。后两个过程形成了债券清算过程。 l 、交易达成是指交易双方签定协议，愿意在约定的日期按约定的数额交换债 券和钱款的行为。 2 、交易清分包括交易确认( t r a d ec o m p a r i s i o n ) 和数额计算( c a l c u l a t i n g ) 。 交易确认是指对达成的交易协议进行核对，有单方确认和双方确认两种形式。 单方确认用于客户和交易商之间，即债券商将交易条件通过传真、电报、电子 邮件等传给客户，有客户对各项内容单方面进行核对，如果有误再反馈给交易 商进行修改。双方确认方式则用于交易商之间的交易，有专门的系统来负责进 行买方和卖方交易条件的核对。在交易条件确认后，可以按照协议约定的数额 进行债券交割( d e l i v e r y ) 和钱款支付( p a y m e n t ) ，这种按交易原始数额直接进行 的结算称为全额结算。如果在交易条件确认后，交易者每隔一定的时间将该时 间内所有交易的数额按相互抵消的原则计算出净额的债权和债务，然后按净额 进行结算，这种结算方式称为净额结算。按两个交易者之间的净额进行的结算 成为双边净额结算，按多个交易者之间的净额进行的结算成为多边净额结算。 3 、结算是指最终实现债券和资金交割的过程。对于债券交割时同步办理相应 结算款项的交割称为钱券对付( d e l i v e r yv s p a y m e n t ) 。这种实时、全额支 付方式能保障交易双方钱券两清，从而使交易风险降至最低。但是d v p 方式的 实现需要相当的技术力量作后盾。相对钱券对付的结算方式，还有一种纯券交 割方式( f r e eo fp a y m e n t ) ，是指结算系统只负责债券过户，而不负责资金的 收付。这种结算方式并非完整意义上的结算，伴随债券交易风险管理的需要， 人们已将注意力放在了研究讨论钱券对付的结算方式上。 ( 二) 、国债交易的具体内涵 1 、交易组织形式 上述的三大环节中，交易达成有一定的交易模式、交易组织形式( 交易所交 易或场外交易) 构成的交易系统来完成，这一系统常被称为交易前台( f r o n t i o o f f i c e ) ：而交易清分和结算( 即债券清算) 则由一定的清算系统来完成，这一 系统被称为交易后台( b a c ko f f i c e ) 。债券清算系统随债券市场的发展、科技的 进步而不断变化，各国的债券清算系统也因国情不同而各具特色。在债券市场 的长期发展中，交易前台是与交易后台紧密结合的，也就是说，为交易提供前 台服务的机构都提供与之形影不离的后台结算服务，例如，交易所一般都设有 自己的清算机构。 2 、交易流程 交易达成后由结算公司通过清算系统为交易双方办理钱券过户。每一笔交易 的完成都包括债券过户、钱款交收两部分。交易双方都应将各自债券交由可提 供托管服务的金融机构托管。交易发生时，托管机构根据指令完成情况借记卖 券方的债券托管帐户余额，贷记买券方的债券托管帐户余额；而双方的资金开 户银行负责钱款的对付( 如图所示) 。这种市场模式会带来一系列严重后果： 首先就是，债券市场缺乏集中管理层。分散托管体制是造成债券卖空、市场分 割、市场效率低下的主要原因；另外，市场也因此缺乏应有的透明度，根本无 法避免内幕和投机性交易的发生。因此，如何减少市场流通环节，规避市场风 险就成为一个面临全球的国际问题。 图l ( 三) 、清算银行的建立 随着债券市场在全球范围内涉及面愈来愈广，它所带动的资金量愈来愈庞 大，而且债券市场的活动最终将体现在资金流动上，因此，如何将资金的流通渠 道与风险控制好，是金融市场管理的关键。对于日益活跃的国债交易，低效率的 市场体系已不能适应市场的需要，集中托管、统一结算的市场呼声愈来愈高。例 如，在医治2 0 世纪二十年末三十年代初的经济金融危机时，经济学家与决策者 们就十分重视清算银行的作用，尤其是当时最有名的经济学家凯恿斯对此就有不 雾 券一饯一 嚣 少的建议，也正是从那时起，不但各国的商业银行与清算银行的管理工作得到加 强，同时也成立国际清算银行。从近期讲，为避免风险集中，美国的g s c c 只负 责交易配对以及券款交割的通知事宜，而债券帐户及债券过户由其清算代理银行 在美联储政府簿记系统中完成，资金帐户的设立及资金划转则由其清算代理银行 负责代办( 即债券与资金分散在不同的机构) 。由于清算代理行高效的清算服务， 才使g s c c 系统顺利运营，尤其是那些按g s c c 统一价格计算后仅以资金净额交付 的交易，清算代理行的作用显得更是重要。如图： 中央托管机构 一 互) 钱 e 三! ! 卫一 钱 图2 世界范围内与中国市场上出现的一系列问题，都迫使政府与自律组织越来 越多地重视风险管理，实际上近几年中国政府提出的在规范中发展债券市场的 思路是非常必要的。我理解，债券市场上的风险管理，从大处着眼有两点是最 核心的：一是信息管理，即各层次监管者如何确保债券与其他影响市场的信息 得到及时公开；另一个就是对托管结算体系的建设与管理。作为债券交易的清 算后台，控制交易风险是首当其冲的，试看世界上和我国债券市场上的重大事 故，有哪一个不是与托管结算环节有关的呢? 因此，债券金融市场的风险防范 与管理将是的核心工作。 清算银行是指能提供资金结算( 有的还能提供证券托管与结算) 服务的商业银行各个国家对清算银行都 有严格的规定，如现在许多国家规定：只有在中央银行开立清算帐户的商业银行才能申请成为清算银行 三、债券簿记系统的建立 在发达的市场经济国家，随着国债发行规模的不断扩大，国债交易量的剧 增，对国债市场基础设施建设的要求逐步提高，又由于国债从发行量、交易量 等方面在各国债券市场上都占首要地位，所以自6 0 年代起许多国家首先开始改 进国债清算系统，有的国家还开始对整个债券清算系统进行改造，如1 9 6 7 年美 国建立了联邦电汇系统( f e 删i r e ) ，为国债提供统一托管和结算；1 9 6 9 年德国 开始实施新的债券清算系统d k v ：1 9 8 6 年英国的中央国债办公室( c e n t r a lg i l t s o f f i c e ) 开始运行；日本于1 9 8 0 年建立债券簿记系统，由日本银行的b o j n e t 系 统负责国债的中央托管服务工作，现在日本银行正在对这一系统进行进一步的 改造。 特别是1 9 8 7 年世界爆发了始于纽约股票交易所的金融危机，制造了令世人 震惊的“黑色星期一”。8 0 年代末，国际清算银行组织了3 0 位银行、金融业的 专家对托管清算系统进行考察，这就是著名的“国际三十人小组”。通过共同 商讨世界金融问题与对策，向国际清算业提出了证券清算的九条建议，这九条 建议成为各国改进和完善债券清算系统的准则。“三十人小组”建议各国在1 9 9 2 年以前建立中央债券托管系统。在各国实践中，中央债券托管系统首先在国债 市场上出现，十国集团的其他国家都先后在八十年代末和九十年代初建立了自 己的债券簿记系统，国债中央托管系统的成功建立带动了其他债券清算系统的 合并与改造。托管清算系统的合并统一与国际间的广泛合作成为趋势，特别是 各国中央银行对资金支付制度的重大改革也已开始，如美国，自八十年代起， 保管信托公司d t c 为纽约交易所、美国交易所和n a s d a q 上市股票提供统一托管 服务，由纽约交易所、美国交易所和场外市场的清算所合并而成的国家证券结 算公司( n s c c ) 清算了美国市场上9 0 的股票。也正是这些变革，证券结算制度 得到迸一步加强。现实的情况是，欧洲联盟在这方面已公开承诺，要尽快开发 能够进行巨额付款的实时总结算制度，从而为联盟各成员国的投资者与储户提 供新的机会。 在这种国际背景下，债券市场的百年发展史使这些国家管理者得出了最真切 的关于加强风险管理的总结与经验，对于新兴市场下的中国管理者与市场参与 者来说，的的确确是警世之畜。但托管结算系统对于我们来说仍属于全新的概 念。幸运的是，中国政府已经意识到这个问题的重要性，并已经开始着手创建 这样的系统。1 9 9 6 年1 1 月2 8 日，由中国人民银行与日本n t t 数据通信公司就 建立“中国现代化支付系统”项目进行了谈判，并签署了4 0 0 0 万美元的总承包 合同，参加项目开发和提供技术产品的还有日本、美国多家公司以及中国科学 院等单位。这个系统建成后将为中国境内的银行机构提供支付清算服务。该系 统将采取实时、全额结算方式，最突出的两点是：一中国人民银行作为中央银 行正在建立一个由现代电子技术支撑的能够处理大量资金清算交收的资金支付 系统；二从政府开始，推动债券统一托管、集中结算的系统建设，创建了中央 国债登记结算有限公司( 以下简称中央国债公司) ，公司目前已进入实质性运 作，并逐渐形成了市场的支配地位。中央国债公司目前正致力于债券簿记系统 的建立和完善工作。债券簿记系统在债券市场上的位置非常重要，它是集中托 管结算的前提、是强有力的依托机制、也是防范金融风险的一道屏障。 1 4 第二节中国国债市场的发展需要完善的债券簿记系统 发展中国家国债市场的发展要求市场基础设施建设不断改进，中国的国债 市场近几年得到迅猛发展，但由于市场基础设施薄弱，市场发展遇到很多的困 难。唯有尽快建立、健全债券簿记系统，中国国债市场才能走向成熟。 一、中国国债市场的主要特点 ( 一) 、我国国债发行市场的主要特点 l 、 国债发行规模 国民经济和社会对财政资金的迫切需要使我国国债发行规模逐年攀升。1 9 9 4 年起，国家禁止财政向中央银行透支，国债规模从1 9 9 3 年的3 8 1 3 2 亿元增至 l ，1 3 7 5 5 亿元，到1 9 9 8 年底，我国共发行国债1 3 ，0 0 0 多亿元，国债余额7 ，0 0 0 多亿元，占当年国内生产总值7 9 ，5 5 3 亿元的4 8 ，占当年财政收入9 8 5 3 亿元 的3 8 6 ，这说明国债已经在国民经济中占有重要位置，成为不可或缺的财政筹 资渠道之一。我国自1 9 8 1 年以来，通过近二十年的国债发行实践，目前已经取 缔了实物券发行，同时大量增发的是凭证式国债，截止2 0 0 1 年凭证式国债发行 余额约为6 ，6 0 0 多亿元，占市场份额的三分之一；另外还有1 l ，0 0 0 多亿元的记 帐式国债。国债市场得到不断发展和完善，国债规模攀升很快，且国债对国民 经济的依存度、国债负担率等仍在合理的限度内。 2 、 国债发行结构上有以下特点： 第一：以中期国债为主( 即二至十年) ，短期国债少。这使得市场参与主 体集中为非金融机构、金融机构和个人，参与者目的不是融资，而是套利。由 于条件的限制，作为货币市场主力的各大商业银行、中央银行曾一度难以介入 国债市场，以国债为工具的同业间融资也难以发展。 第二：一度以实物国债为主，无纸化国债很少，包括实物国库券和凭证式 国库券，虽然实物国债已经取消，但就凭证式国债而言，其缺点也有很多：例 如，首先凭证式国债保管较难；其次同一券种起息日和到期日因柜台发放时间 不同而不同：再者凭证式国债不可流通；最后凭证式国债不可转让。随着国债 市场发展和认购人投资需求的日趋多样化，记帐式国债的发行将成为日后国债 发行主体。 第三：可上市流通国债所占比重小，不可上市国债比重较大。国债存量中， 上市流通的国债不足四分之一。 国债发行主要指国债发行的票面利率和国债发行期限。我国国债发行利率至 今都是比照同期银行储蓄存款利率来决定，并比同期银行储蓄存款利率高出一定 的幅度。随着我国利率管制的放松，由市场供求来决定市场利率水平以及国债发 行方式已成为一个趋势。我国国债发行期限在9 4 年以前基本上都是中期的，即 二至十年。这种期限结构难以满足市场各类投资人的需要。尤其是一年期以内短 期国债的缺乏，给商业银行流动资金管理、中央银行开展公开市场操作带来了很 大的困难。9 4 年起财政部开始发行短期国债，9 6 年又首次发行1 0 年期国债，使 国债发行期限结构逐步合理化。 3 、国债发行方式、发行频率增加 1 9 9 3 年我国开始建立一级自营商制度，使国债承购包销方式制度化，改变 了行政摊派的发行方式。1 9 9 6 年1 月，财政部在深圳交易所公开招标发行1 3 5 亿1 年期记帐式贴现国债，这是我国采用招标方式发行国债的开端。记帐式国 债的发行实现了国债发行方式的无纸化。我国国债发行频率增加，这无疑向合 理运用国债资金、节省财政筹资成本方面迈出了一大步。 ( 二) 、我国国债流通市场的主要特点 l 、我国国债流通市场是一个具有多种交易模式、涉及众多交易场所的分割性的 大市场，国债二级市场随着多个国债交易市场的并行发展，呈现以下特点： 第一：全国国债市场分割成若干个互相独立的市场。各个交易所自成体系， 都有各自的交易、托管和结算体系，独立发展。曾经全国有五个证券交易场所和 四个地方交易中心开办了国债交易。 第二：国债后台业务依附于前台交易系统，并且业务操作各不相同。 第三：资本市场性质的国债交易比较发达，以国债为中介工具的金融机构问 同业市场即货币市场的国债交易相对滞后，严重阻碍了货币市场的发展。 第四：国债卖空现象比较