（金融学专业论文）中英美三国水务企业资本结构比较与启示.pdf

中文摘要 中文摘要 如何在水资源紧缺、水环境恶化的情况下提供安全、稳定、普遍的水务 服务是世界各国面临的共同问题。几乎所有发展中国家和大多数发达国家都 还在不断的探索中中国也不例外，正在城市水务行业中推行市场化改革， 寻求适用于中国的城市水务投资运营模式，籍此消除计划经济下长期发展形 成的诸多弊端，保证水务企业能够可持续运营，水资源和水环境能够得到有 效改善。 资本结构与企业价值有密切的联系，可以通过资本成本、风险及收益安 排、各产权主体的权力安排与利益分配格局等等各个方面影响企业的价值， 进而影响到企业的生存与发展。对于城市水务这一具有自然垄断性的网络型 公用事业而言，由于水务服务具有准公共产品、可替代性小、资本投入大、 资产沉淀性强、现金流稳定等特点，而且需要普遍、稳定、安全提供服务， 因此具有独特的资本结构和形成原因更重要的是，城市水务的资本结构对 水务行业有特别重要的两点作用，即制定价格和维持融资能力的基础，这两 点正是水务企业能否持续经营的关键。因此，本文希望从国际比较的角度来 阐释不同资本结构的形成原因、可能影响，能够找出中国城市水务改革可借 鉴的模式。 本文在比较资本结构差异及其影响因素是，选择了英国和美国作为中国 的比较对象，其原因在于：英国是全球唯一实现民营化成功运作的国家，形 成了有效行业监管与政策优惠下的民营化模式，其完善的监管制度和特有的 政府参与方式是正在或即将实行水务改革的国家必然的研究对象：美国在自 然环境、水务企业所有制、数量规模、运营模式等方面都与中国目前城市水 务行业状况十分相似，但是美国的城市水务整体状况明显好于中国，特别是 城市水务行业的市场化程度非常高，政府和企业都可以通过市场筹集城市水 务投资运营需要的资金，而且政府还为企业提供长期的低息政策性贷款，使 中荚美三国水务企业资本结构比较与启示 得水务企业的压力较小，因此值得正在实施市场化改革的中国城市水务行业 研究与借鉴。 本文在第3 章详细阐述了中英美三国的城市水务发展状况与水务企业的 资本结构状况。具体来讲，中国目前存在4 种典型的水务企业形式：传统的 国有水务企业、城市水务行业开放后进入的外资企业和民营企业、以及为数 不多的几家上市公司。传统国有水务企业在城市水务市场上占有主体地位， 而且大多尚未改制，体制问题造成国有水务企业普遍存在资产负债率高、商 业贷款多、企业长期亏损、运营困难等问题，是市场化改革的主要对象，两 且从目前部分已实现转制的国有水务企业来看，企业市场化确实能够达到一 定的改进效果随着城市水务行业对内外资的逐步开放，国际性的大型水务 企业和国内的一些水务工程企业、水务投资企业陆续进入，虽然一定程度上 能够活跃国内的城市水务市场，但是由于各自的局限因素外资企业资产 负债率偏高且盈乖j 目的明显，国内民营企业实力较弱只能通过项目融资承接 b o t t o t 项目无法成为中国城市水务行业的主导力量。此外，由于中国的 资本市场不够发达，水务企业很少能够从直接融资市场融入资金，即使少数 几家上市水务企业，仍然需要有较低的资本负债率或很高的企业成长速度才 能基本维持偿债能力；而且由于长期融资渠道的缺乏，这些上市企业的流动 负债偏高，存在滚动负债的现象，与水务企业长期资金需求不相符。 民营化成功的英国经历了“市政分散经营国有民营”的过程， 最终选择城市水务民营化与政府停止新增水务设施投资的决策和希望转移水 务设施维护更新责任的意愿有关。为了保证民营化成功，政府免除了国有水 务企业转型前借入的总计7 6 亿英镑的未偿还债务，并注入共计2 3 亿英镑的 资金，豁免1 2 0 亿英镑的资本税。实际结果表明，优厚的投资条件和良好的 企业资产吸引了众多投资者，而且大额的债务减免、资金注入和税收优惠也 使得1 0 家上市水务企业在最初几年里负债率一直未超过5 0 ，甚至在较长的 段时间里维持着2 0 - - 3 0 的低负债水平。虽然近几年利润降低造成水务 企业资产负债率普遍高于6 0 ，甚至达到9 0 以上，但是严格的行业监管体 系、稳定的水务企业现金流入以及发达的资本市场仍然支撑着英国水务企业 持续运行。 美国的水务企业主要可以分为两类：公有企业和私有企业，公有企业在 2 中文摘要 城市水务市场上占据主导地位，规模、服务人口等都远高于私有企业，私有 企业则是在资金、技术、运营经验等方面为公有企业提供有益的辅助和补充 美国公有企业资产负债率基本保持在3 0 9 卜- 6 0 9 6 ，财务灵活性高。公有企业运 营有效，得益于美国政府强大的财政支持力度和大量低成本融资渠道，从政 府财政拨款到设立州政府循环基金、发行市政债券、发行州政府循环基金支 持债券等。政府的财政资金与政策性贷款、发达的资本市场为美国公有水务 企业的运营与发展创造了良好的外部环境而且为了进一步提高企业效率， 促进企业维持良好的财务状况，美国目前已经广泛推行公私合作模式( 又称 政府私人伙伴关系) ，将政府与私有企业优势更有效地结合起来。 本文第4 章通过比较展示出各国水务企业的资本结构差异，并在总结企 业资本结构影响因素的基础上，着重从国家因素的角度分析了各国水务企业 资本结构差异的形成原因。综合各国的政治、经济、自然、历史等外部条件， 本文总结出促使中英美三国水务企业资本结构产生巨大差异的国家因素，包 括：各国城市水务行业的投资需求差异、各国的政策法规与行业监管体系、 各国的财政支持力度、各国资本市场的发达程度、各国水务企业的运营模式 和定价原则。分析结果显示，中国城市水务行业投资需求巨大，但是政策法 规、行业监管、财政支持力度等方面却都需要加强，而且资本市场尚待完善， 运营模式和定价机制需要正式形成。各方面不利因素的综合作用促成了中国 水务企业的不合理资本结构。 本文第5 章首先承接第4 章的分析结果阐述了不合理资本结构的弊端， 说明优化资本结构的必要性在此基础上提出自己的模式选择建议，希望结 合中国目前的现状，寻找出英美两国模式中可以供中国改进现有城市水务运 行模式的手段，为水务企业优化资本结构创造有利条件具体的改迸建议包 括；( 1 ) 将水务投资与运营分离，强化政府的投融资责任，开辟更多长期低 成本融资渠道并建立起合理的投资回收机制；( 2 ) 推行公私合作模式，增强 水务运营市场的竞争，最大限度发挥政府与私人企业的优势，促进水务企业 运营效率的提高，保证水务企业良好的财务状况和合理的资本结构；( 3 ) 建 立完善的法律框架，并依法设置系统的监管体系，达到强化政府行业监管责 任的目的。 中国的城市水务改革正处于紧张的推行阶段，本文希望从中英美三国资 3 中英美三国水务企业资本结构比较与启示 本结构比较入手，对中国城市水务行业的发展模式改进进行探讨，使中国能 够改变目前由于水务企业资本结构不合理而影响企业战略以及行业战略实现 的现状。就目前城市水务行业经济方面的文献看，水务企业资本结构研究更 多的是侧重于融资方式不完善对水务企业资本结构影响或者b o t ，r o t 特许 经营模式下项目融资形式的分析，希望本文从国际比较这一角度对不同国家 资本结构差异及其影响因素的研究可以为城市水务研究开辟一个新的视点。 更重要的是，笔者希望本文能够起到抛砖引玉的作用，吸引更多学者关注城 市水务行业诸多经济金融问题。 关键词：城市水务资本结构国际比较财政支持融资责任投资回收公私 合作行业监管 4 a b s t r a c t a b s t r a c t i ti sac o m m o n c h a l l e n g ef o ra l lc o u n t r i e st h a th o w t op r o v i d es a f e ，s t a b l ea n d g e n e r a lw a t e rs e r v i c e su n d e rt h ec o n d i t i o no fw a t e rr e s o u r c e ss h o r t a g ea n d d e t e r i o r a t i o no fa q u a t i ce n v i r o n m e n t a l m o s ta l lo ft h ed e v e l o p i n gc o u n t r i e sa n d m o s td e v e l o p e do n e sa r es t i l le x p l o r i n g , a n dc h i n ai sn oe x c e p t i o n c h i n ai s c a r r y i n go u tt h em a r k e t - o r i e n t e dr e f o r mo ft h eu r b a n w a t e ri n d u s t r y , s e a r c h i n gf o r i n v e s t m e n tm o d e sf i tf o rc h i n a su r b a nw a t e ri n d u s t r y , w i t ht h ei n t e n t i o nt o e l i m i n a t et h ea b u s ep o w e rf o r m e di nt h el o n gp r o c e s so ft h ep l a n n e de c o n o m y , e n s u r et h es u s t a i n a b l eo p e r a t i o no fw a t e re n t e r p r i s e s , i m p r o v ew a t e rr e s o u r c e sa n d a q u a t i ce n v i r o n m e n t ， c a p i t a ls t r u c t u r e , a so n eo ft h ec r u c i a lf a c t o r st oi n f l u e n c ee n t e r p r i s ev a l u e , m a ya f f e c tt h ee n t e r p r i s ev a l u ev i ac a p i t a lc o s t s , a r r a n g e m e n t so fr i s k sa n dp r o f i t s ， p o w e ra n dp r o f i t sd i s t r i b u t i o nt oe a c hs h a r e h o l d e ra n ds of o r t h , w h i c hm a yf u r t h e r a f f e c tt h es u r v i v a la n dd e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e i nt e r m so ft h ew a t e ri n d u s t r y , a n e t w o r ku t i l i t i e sm a r k e db yf e a t u r eo fn a t u r a lm o n o p o l y , a sw a t e rs e r v i c e sh a st h e c h a r a c t e r i s t i c so fq u a s i - p u b l i c p r o d u c t ，l o wr e p l a c e a b i l i t y , l a r g e a m o u n to f i n v e s t m e n ta n dc a s hf l o ws t a b i l i t y , a n ds h o u l db ep r o v i d e dg e n e r a l l y , s t a b l ya n d s a f e l y , t h e r e f o r et h ei n d u s t r yh a su n i q u ec a p i t a ls t r u c t u r ea n di t sf o r m a t i o nr e a s o n s m o r ei m p o r t a n t l y , t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h eu r b a nw a t e ri n d u s t r yp l a y st w o s i g n i f i c a n tr o l e si nt h ew h o l ei n d u s t r yf r o mt w oa s p e c t s ，w h i c ha r ep r i c es e t t i n g a n dm a i n t a i n i n gf i n a n c i n gc a p a b i l i t y , f o r m u l a t e dt h eb a s i so ft h ew a t e re n t e r p r i s e s s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t t h e r e f o r e ，t h ew r i t e rh o p e st oi n t e r p r e tt h ef o r m a t i o n r e a s o o sa n dt h e i rp o s s i b l ei n f l u e n c e so fd i f f e r e n t c a p i t a ls t r u c t u r e sf r o mt h e p e r s p e c t i v eo fi n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o n , a n df i n do u tam o d e lf o rc h i n a sw a t e r i n d u s t r yr e f o r m w ec h o o s ec a p i t a ls t m c t u r eo fw a t e rc o m p a n i e si nu ka n du s aa st h e a n a l y t i co b j e c t st oc o m p a r et h ed i f f e r e n c e so fc a p i t a ls t r u c t u r ea n di t si n f l u e n c e f a c t o r s u ki st h es o l ec o u n t r yi nw h i c hp r i v a t i z a t i o ni ss u c c e s s f u la n de f f e c t i v e r e g u l a t i o ns y s t e mh a sb e e ns e tu p w a t e ri n d u s t r yo fu s a h a sm a n yc o m m o n f e a t u r e sw i t ht h a ti nc h i n a ，s u c ha sn a t u r ee n v i r o n m e n t , o w n e r s h i po fw a t e r u t i l i t i e s ，s c a l e so ft h eu t i l i t i e s ，o p e r a t i o nm a n a g e m e n t , e t c h o w e v e rt h ep u b l i c u t i l i t i e si nu s a o p e r a t em u c hb e t t e rt h a nt h a ti nc h i n a t h e r e f o r e ，w es h o u l dp a y m o r ea t t e n t i o no nt h em e a s u r e su s a g o v e r n m e n tt a k e s i nt h ew a t e ri n d u s t r y i nc h a p t e r3 ，w ee x p l a i ni nd e t a i l st h ed e v e l o p m e n tc o u r s e so ft h ew a t e r i n d u s t r ya n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h ew a t e rc o m p a n i e si nc h i n a , u ka n du s a t h e r ea r e4t y p e so fw a t e rc o m p a n i e si nc h i n a ：t r a d i t i o n a ls t a t e - o w n e dw a t e r c o m p a n i e s ，f o r e i g nw a t e rc o m p a n i e s ，d o m e s t i cp r i v a t ec o m p a n i e sa n dl i s t e d c o m p a n i e s t r a d i t i o n a lc o m p a n i e st a k et h el e a d i n gp o s i t i o ni nc h i n ab u ti sn o t s u i t a b l ef o rt h en o w a d a y ss i t u a t i o n t h eg o v e r n m e n t sc o n t r o lo i lt h ei n v e s t m e n t ， o p e r a t i o na n dm a n a g e m e n tm a k e st h es t a t e - o w n e dc o m p a n i e sk e e ph i g hg e a r i n g a n ds t a n di nl o s s t h e r e f o r et r a d i t i o n a ls t a t e - o w n e dc o m p a n i e sn e e dc o m p l e t e l y t r a n s f o r m a t i o n w i t ht h eg r a d u a lo p e n i n gu po fu r b a nw a t e ri n d u s t r yt od o m e s t i c a n df o r e i g nc a p i t a l s ，s o m el a r g e s c a l ei n t e r n a t i o n a lw a t e re n t e r p r i s e sa n dd o m e s t i c w a t e re n g i n e e r i n ge n t e r p r i s e sa n dw a t e ri n v e s t m e n te n t e r p r i s e se n t e ri n t oc h i n a s u r b a nw a t e ri n d u s t r ym a r k e ti ns u c c e s s i o n t os o m ee x t e n t , t h e s en e wc o m e r sm a y v i t a l i z et h ed o m e s t i cu r b a nw a t e ri n d u s t r ym a r k e t ，b u tt h e ya r en o ta b l et ob c c , o m e t h ed o m i n a n tp o w e r sb e c a t l s eo ft h e i rr e s p e c t i v el i m i t a t i o n s f o r e i g u - f u n d e d e n t e r p r i s e s 。 p r i v a t i z a t i o no b t a i n e ds u c c e s s e si nu ka f t e rt h ep r o c e s so f “m u n i c i p a l o p e r a t i o n n a t i o n a l i z a t i o n p r i v a t i z a t i o n a st h er e s u l to ft h et e r m i n a t i o no fb u i l d i n g w a t e ri n f r a s t r u c t u r e sa n dt h e g o v e r n m e n t sw i l l i n g n e s s o f t r a n s f e r r i n g t h e o b l i g a t i o no fi n f r a s t r u c t u r em a i n t e n a n c ea n dr e n e w i n g d u r i n gt h ec o u r s eo f p r i v a t i z a t i o n ，t h eg o v e r n m e n tr e m i t t e d $ 7 6b i l l i o no u t s t a n d i n gd e b t s ，p r o v i d e d $ 2 3b i l l i o n “g r e e nd o w r y a n de x e m p t e d $ 1 2b i l l i o nc a p i t a lt a x e s t h e s e m e a s u r e sa f f o r d e dt h ew a t e ra n ds e w a g ec o m p a n i e sk e e p i n gl o wg e a r i n ga s 2 0 - 3 0 f o ral o n gt i m e t h o u g hr e c e n ty e a r s ，t h eg e a r i n gi n c r e a s e ds h a p e l y b e y o n d6 0 b e c a u s eo ft h ep r o f i td e c r e a s e ，t h es e v e r er e g u l a t i o ns y s t e m ，s t e a d y c a s hf l o wa n dd e v e l o p e dc a p i t a lm a r k e tg u a r a n t e et h es u s t a i n a b l eo p e r a t i o no ft h e w a t e rc o m p a n i e si nu k w a t e rc o m p a n i e si nu s ac a bb ed i v i d e di n t o2c a t e g o r i e s ，p u b l i cu t i l i t i e sa n d p r i v a t ec o m p a n i e s p u b l i cu t i l i t i e sa r ep r e d o m i n a n ti nw a t e rm a r k e ti nt h ea s p e c t s 2 o fr e v e n u e s ，s c a l e s ，s e r v i c e p o p u l a t i o n , e t c p r i v a t ec o m p a n i e sa r ei d e a lc a n d i d a t e s f o rt h es u p p l e m e n to fp u b l i cu t i l i t i e s t h eg e a r i n go fp u b l i cu t i l i t i e si sb e t w e e n 3 0 a n d6 0 w i t hg o o df i n a n c i a lf l e x i b i l i t i e s ，w h i c hp r o f i t sf r o mp o w e r f u lf i s c a l n s s i s t a n o 七so fu sg o v e m m e n t , i n c l u d i n gf e d e r a lg r a n t s ，s l a t er e v o l v i n gf u n d s ， m u n i c i p a lb o n d sa n dl e v e r a g eb o n d s i no r d e r t oi m p r o v et h ee f f i c i e n c ya n d p e r f o r m a n c eo ft h ep u b ku t i l i t i e s , u sg o v e r a m e t ti m p l e m e n tp p pm o d e l e x t e n s i v e l yt oc o m b i n et h ea d v a n t a g e so f t h eg o v e r n m e n ta n dp r i v a t ec o m p a n i e s i nc h a p t e r4 w ef i n do u tt i l ed i f f e r e n c e so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fw a t e r c o m p a n i e si na l i nu k a n du s ab yc o m p a r i s o n 。f u r t h e r m o r e , i nc o n s i d e r a t i o n o ft h ec o m p r e h e n s i v ei n f l u e n c eo ft h ep o l i t i c s e c o n o m y , n a t u r ea n dh i s t o r yo f d i f f e r e n tc o u n t r i e s ，w es u m m a r i z ei nc o u n t r yn o r m st h ef a c t o r sw h i c hc s u s ct h e d i f f e r e n c e s 越f o l l o w ：i n v e s t m e n tr e q u i r e m e n t s ，l a w sa n dp o l i c i e s ，w a t e ri n d u s t r y r e g u l a t i o n ，f i s c a la s s i s t a n c e ，t h ed e g r e eo fc a p i t a l m a r k e td e v e l o p m e n ta n d o p e r a t i o na n dp d c i n gm o d e i nc h a p t e r5 ，w ea n a l y z et h ed e f e c t so ft h eu n r e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r ea n d p r o v i d ef o l l o w i n gs u g g e s t i o no nt h ei m p r o v e m e n t ：( 1 ) s p l i t t i n gt h ei n v e s t m e n ta n d p e r a t i o nf u n c t i o no ft h eg o v e r n m e n ti nt h ew a t e ri n d u s t r ya n ds t r e n g t h e ni t s n a n c i n ga n di n v e s t m e n to b l i g a t i o n ；( 2 ) i m p l e m e n t i n gp p p m o d e li no p e r a t i o no f r a t e rc o m p a n i e sa n di n t r o d u c em o r es e v e r ec o m p e t i t i o ni nw a t e ri n d u s t r y ；( 3 ) s l a b l i s h i n g l a w f r a m e w o r k sa n ds e t t i u g u p r e g u l a t i o ns y s t e m f o r w a t e r i n d u s t r y w eh o p et h a tt h i sp a p e rc a na n a l y z et h ec a p i t a lo fw a t e rc o m p a n i e si na i f f e r e n ta s p e c ta n da t t r a c tm o r ec o n c a r ni n t ow a t e ri n d u s t r y , s ot h a tt h e mw o u l d em o r eg o o ds u g g e s t i o na n d l v i c e sp u tf o r w a r df o ro u rw a t e ri n d u s t r yr e f o r m k e yw o r d s ：u r b a nw a t e ri n d u s t r yc a p i t a l s t r u c t u r ei n t e m a t i o n a l o m p a r i s o n f i s c a la s s i s t a n c e f i n a n c i n gr e s p o n s i b i l i t i e s i n v e s t m e n tr e m m 仙u cp r i v a t ep a r t n e n h i p i n d u s 田r e g u l a t i o n 1 绪论 1 1 选题背景与意义 1 1 1 选题背景 1 绪论 如何在水资源紧缺、水环境恶化的情况下提供安全、稳定、普遍的水务 服务是世界各国面临的共同问题。几乎所有发展中国家和大多数发达国家都 还在不断的探索中。中国也不例外，正在城市水务行业中推行市场化改革， 寻求适用于中国的城市水务投资运营模式，籍此消除计划经济下长期发展形 成的诸多弊端，保证水务企业能够可持续运营，水资源和水环境能够得到有 效改善。 资本结构与企业价值有密切的联系，可以通过资本成本、风险及收益安 排、各产权主体的权力安排与利益分配格局等等各个方面影响企业的价值， 进而影响到企业的生存与发展。国内外已有为数众多的学者深入研究资本结 构理论，分析各类企业，特别是上市企业的资本结构，资本结构研究成为证 券市场的热点。但是对于中国的水务企业而言，一方面由于多年来一直是国 有性质，几乎由城市政府负责规划、投资、运营、维护的全过程管理，很少 有上市企业：另一方面水务企业为政府所有，资金主要来自财政拨款、政策 性贷款和银行的商业贷款，因此，政府主导下的事业单位或国有企业的资本 结构状况虽然不尽合理，但是由于没有对城市水务服务的安全性和稳定性造 成重大影响，也未受到关注。近年来国家财政投入越来越无法满足不断增加 的城市水务投资需求，依靠商业借贷形成的过高负债水平使得传统的国有水 务企业举步维艰，因此，如何改革传统永务企业，形成合理的资本结构成为 城市水务市场化改革面临的主要问题之一 随着近几年城市水务行业的市场化改革不断深入，不但威立雅水务、泰 中英美三国水务企业资本结构比较与启示 晤士水务、柏林水务等大型外资企业通过特许经营等形式进入中国的城市水 务市场，而且国内也出现了多家以供水和污水处理服务为主业的上市公司， 如首创股份等。部分国有企业还以共同投资等方式与外资展开合作。社会资 本进入后，中国的水务企业的性质开始变得多样化。除了政府为主体的传统 水务企业外，国内民营上市集团下属供水和污水处理企业、b o t t o t 等方式 建成的外资运营的水务企业等也有日益增加的趋势。不同企业形成不同的资 本结构，通常以水务为主业的上市公司资产负债率较低，而b o t t o t 性质的 水务企业的资产负债率则普遍较高，自有资本仅占到3 0 左右。资本结构是 衡量企业价值的重要指标，不合理的资本结构极易导致企业的财务脆弱性， 甚至陷入财务危机。因此中国目前的资本结构格局是否可以保证城市水务行 业的可持续发展的需要，随着城市水务行业市场化改革的推进，打破垄断后 的水务企业如何实现资本结构的优化，这些都是值得城市水务行业及理论界 探讨的问题。 进行国际比较时，本文在分析全球城市水务格局后，选择了两个具有代 表性的国家英国与美国。1 9 8 9 年之前英国城市水务行业的性质与市场化 前中国城市水务行业基本一致，但是撒切尔政府在新自由主义思想的影响下 于1 9 8 9 年对英国整个城市水务行业实施了彻底的民营化。现在英国政府已经 不直接持有任何水务企业的股权，但是却以行业监管者的身份对城市水务行 业实施着严格的监管。美国的城市水务行业中国有企业数量多于私有企业， 规模通常也大于私有企业，而且水务企业中有许多上市公司，政府也十分重 视公私合作模式在水务企业中的应用，是国有化与市场化并存的典型模式。 1 。1 2 选题意义 资本结构理论发展至今日臻完善并被广泛应用。国外学者注重资本结构 理论的完善与发展，而且将理论充分应用在公司价值分析、行业比较等方面。 近年来，国内学者也从介绍国外资本结构理论逐渐转变为实证分析，特别是 利用证券市场上各上市公司的资料分行业、分企业性质进行资本结构的实证 研究目前国内的理论研究主要集中在资本结构影响因素和资本结构优化， 选择的样本企业也多集中在电子信息、通信等行业的上市公司。因此，选择 2 1 绪论 供排水企业的资本结构作为研究对象并结合英美两国的供排水企业资本结构 状况进行比较分析是较为新颖的角度。 对于城市水务这一具有自然垄断性的网络型公用事业而言，由于水务服 务具有准公共产品、可替代性小、资本投入大、资产沉淀性强、现金流稳定 等特点，而且需要普遍、稳定、安全提供服务，因此具有独特的资本结构和 形成原因。更重要的是，城市水务的资本结构对水务行业有特别重要的两点 作用，即制定价格和维持融资能力的基础，这两点正是水务企业能否持续经 营的关键。因此，本文希望从国际比较的角度来阐释不同资本结构的形成原 因、可能影响，能够找出中国城市水务改革可借鉴的模式。 在城市水务行业改革不断推进，水务企业性质日趋多样化，非国有性质 的水务企业不断出现，公私合作模式日益受到重视的情况下，为了保证城市 供排水服务的稳定安全提供，对中国各种类型的供排水企业的资本结构情况 进行更为清晰的了解与分析，提出中国城市水务行业可借鉴的改进现有模式 的措旌。 1 2 重要概念的涵义 1 2 1 资本结构的涵义 资本结构的涵义在理论界尚未达成共识，最常见的两种是广义资本结构 与狭义资本结构。广义的资本结构是全部债务资本( 包括短期债务资本和长 期债务资本) 与权益资本的对比关系，美国的阿兰c 夏皮罗就指出“公司的 资本结构所有债务和股份融资的综合”l ，国内的张维迎、傅元略、方中 信等学者也持有相同的观点；狭义资本结构是长期债务资本与权益资本的对 比关系，而将短期债务看作是企业的运营成本，未纳入狭义资本结构的范畴， 国外许多学者都采用这一观点，国内方晓霞、沈艺峰等也认同该观点2 。 供排水企业的投资需求巨大、水务资产回收期长，需要筹集大量的长期 资金，而这些长期资金无论从总量和结构上都对于企业的经营产生着重大影 1 徐峰万科公司资本结构优化问题研究西北大学，2 0 0 5 1 1 2 戈琳积中国上市公司赉本结构影响囡素分析以信息技本业与化工行业为铡。南京理工大学，2 0 0 5 6 3 中英美三国水务企业资本结构比较与启示 响，甚至关系着企业的生存与发展。因此，本文采用了狭义资本结构作为分 析范畴，分析中英美三国供排水企业长期债务资本与权益资本间的关系及其 对企业的影响。长期债务资本由长期债务、长期债券等构成，各构成部分间 的结构称为债权结构；权益资本由留存盈利、普通股、优先股等构成，各构 成部分间的结构成为股权结构3 。债权结构和股权结构说明了企业的融资状况 和投资人的组成情况，有效反映了企业的治理结构、融资能力和财务稳健性。 因此，本文在讨论资本结构时会进一步考察各水务企业的股权结构与债权结 构的变化情况。 1 2 2 城市水务服务与水务企业的界定 人类可利用的淡水资源仅占全球总水量的约0 2 6 ，世界各地普遍存在 资源性缺水和水质性缺水。水在世界范围内都是稀缺资源。中国水资源分布 极不均衡，南涝北早，资源性缺水问题严重；另一方面中国人口众多，水环 境污染普遍，水质性缺水问题也十分严重。因此，水在中国属于极度稀缺的 资源，需要得到合理安排与保护，中国的城市水务行业正是在这一需求上产 生和发展起来的。 通常意义上的城市水务系统包括原水、制水、供水、污水处理等环节4 ， 完成从提取原水、净化原水、输送自来水、收集、处理和排放污水的全过程。 城市水务系统为城市用户生产、生活提供的与水相关的服务都统称为水务服 务。按照所提供服务的不同，水务企业可以分为三类：自来水供水企业、污 水处理企业和同时承担供水与污水处理服务的供排水企业。本文在提及水务 企业时，若没有特别指明，则是指三类企业的总称。 1 3 研究方法与写作安排 本文在分析中英美三国水务企业发展背景和资本结构的基础上，将三国 水务企业资本结构状况及其影响因素进行了详细的比较与分析。文章通过对 3 董建明中国上市公司资本结构分析中国社会科学院，2 0 0 0 4 王嗡我国城市水务事业改革思路探析西南财经大学，2 0 0 4 6 4 1 绪论 现象的归纳，发现中国水务企业资本结构存在许多不合理现状，而且这些不 合理现状可能会影响中国城市水务行业未来的改革与发展，甚至妨害到金融 行业的持续健康发展，需要在借鉴国外已有经验的基础上完善创新，找到适 合中国国情的城市水务市场化改革之路。文章最后结合英美两国城市水务行 业的发展状况与经验，为中国城市水务行业市场化改革探索提供改进现有模 式的建议。 本文结构安排如下： 第一章绪论介绍了本文的写作背景、写作意义和研究方法，并对资本结 构、城市水务服务以及水务企业的涵义做了具体的界定 第二章利用姗理论、m i l l e r 模型、破产成本理论等对企业资本结构的重 要性进行了详细分析，而且由于城市水务行业具有其特殊性，本章还着重阐 释了资本结构对水务企业的重要意义。 第三章分节详细描述7 中英美三国的资本结构状况，内容包括各国城市 水务行业的发展历程，水务企业目前的资本结构状况与形成原因，不同类型、 不同时期水务企业的资本结构比较，现有资本结构状况面临的问题及其影响 等。 第四章在分别介绍了三国城市水务状况后，对水务企业资本结构差异与 形成原因进行了详细的分析，特别是国家因素对各国水务企业资本结构差异 形成的影响，包括各国城市水务行业的投资需求差异、各国的政策法规与行 业监管体系、各国的财政支持力度、各国资本市场的发达程度，各国水务企 业的运营模式和定价原则几个方面。 。 第五章首先就不合理资本结构可能产生的不利后果做出分析。在此基础 上提出改进中国目前城市水务模式可借鉴韵措掩，为水务企业优化资本结构 创造良好的外部环境。 5 中英美三国水务企业瓷本结构比较与启示 2 水务企业资本结构的重要性 莫迪格里安尼在杜兰特传统理论的基础上于1 9 5 6 提出了m m 理论的主要 框架，一年半后莫迪格里安尼与米勒合作发表的资本成本、企业理财和投 资理论中提出了m m 理论，标志着现代资本结构理论正式诞生5 。最初的 m m 理论有十分严格的假设条件，概括为以下6 点6 ： 假设l ：资本市场是完全的，投资者是理性的信息是对称的。没有交易 成本，没有企业及个人所得税，没有破产成本； 假设2 ：企业的经营风险可以通过其息税前利润( e b i t ) 的标准差加以 衡量，而且如果企业的经营风险相同。则它 f 所属的风险等级也相同； 假设3 ：所有现在或潜在投资者对各企业未来e b i t 水平及其风险具有相 同的预期； 假设4 ：各种股票和债券在完全资本市场中交易，即没有交易成本，投资 者个人可以按与企业相同的利率举债； 假设5 ：不论举债多少，企业和个人的负债均无风险； 假设6 ：所有现金流量都是年金，即企业的增长率为零，预期e b i t 固定 不变。 在一系列假设前提全部成立的情况下，莫迪格里安尼与米勒推导出了著 名的m m 定理：( 1 ) 无论是负债经营还是无负债经营，任何企业的价值都等 于其预期息税前利润除以适用于其风险等级的资本成本。( 2 ) 负债企业的权 益资本成本等于处于同一风险等级的无负债企业的权益资本成本再加上与其 财务风险相联系的溢价，而风险溢价的