（金融学专业论文）不确定条件下金融创新产品的开发管理——基于实物期权的应用.pdf

摘要 随着竞争全球化加速，金融服务机构之间的界线越来越模糊，金融业自由化、 竞争激烈化、技术更新周期短期化、客户需要转换普遍化都促使各金融机构加大 金融创新产品开发以保持竞争力，但市场与技术的不确定性使得金融创新产品开 发活动存在较大的失败风险。如何在不确定条件下提高开发产品的成功率已成为 重要的研究课题，本文也将尝试就此问题展开研究。 首先，作者对金融创新产品的相关概念进行梳理，并分析了国内外的金融创 新产品开发实践。研究确定影响金融产品开发成败关键因素是进行有效地开发活 动的必要步骤，只有确定关键影响因素才能确立有效的开发战略，本文通过问卷 调查获取数据，并进行描述统计与因子分析以提取关键影响变量。 其次，作者尝试设计了满足金融产品属性的开发流程，该流程由结构化开发 进程、入口、评估小组及执行小组四个部分构成，其是在总结国内外学者对新服 务产品开发流程研究的基础上，充分考虑到了对金融产品开发成败具有关键影响 作用的因素，因此具有实现的指导意义。 而后，作者分析了不确定条件下开发流程的开发决策管理，利用实物期权理 论对开发与市场化阶段入口选择权进行定价，并进行数理模拟，提出构思筛选、 开发阶段、市场化阶段三个关键入口的决策模型为金融机构提高不确定条件下的 开发决策效率提供参考。 最后，结合本文国内理财产品开发实际，对本文所设计的开发流程实例分析 了信贷转让型信托理财产品的开发管理，并针对国内金融产品创新现状从金融监 管、金融市场、金融主体三个层次提出建议。 关键词：金融创新产品新产品开发流程实物期权分析门径管理系统 a b s t r a c t i n c r e a s i n gg l o b a lc o m p e t i t i o nm a k e st h el i n e sb e t w e e nf i n a n c i a ls e r v i c es e c t o r sb l u r r i n g t h e i n d u s t r yd e r e g u l a t i o n ，t h ei n c r e a s i n gc o m p e t i t i o n ，t h eq u i c k e n i n gp a c eo ft e c h n o l o g i c a lc h a n g e a n dr a p i d l ys h i f t i n gc u s t o m e rn e e d sa l la r ef u e l i n gt h ed r i v et od e v e l o pi n n o v a t i v ef i n a n c i a l p r o d u c t sa n ds t a ya h e a do f t h ec o m p e t i t i o n b u tt h en e wp r o d u c t sd e v e l o p m e n ti sa th i g h l yf a i l u r e r i s kd u e st ot h eu n c e r t a i n t yo ft e c h n o l o g ya n dm a r k e t h o wt oi n c r e a s et h ep r o b a b i l i t yo fs u c c e s s i ns u c hd e v e l o p m e n tp r o g r a mi sa l la t t r a c t i v es t u d yi s s u e ，a n dt h er e l e v a n ts t u d yw i l lb ec a r d e do u t i nt h i sp a p e r f i r s t l y , w ew i l lm a k ec l e a rt h ec o n c e p t i o nr e l a t e dt oi n n o v a t i v ef i n a n c i a lp r o d u c t s ，a n dt h e n a n a l y z et h ed o m e s t i ca n da b r o a dd e v e l o p m e n tp r a c t i c e t oi d e n t i f yt h ec r i t i c a ls u c c e s sf a c t o r si sa v i t a ls t e pd u r i n gt h ed e v e l o p m e n tp r o g r a m u n l e s st h i sj o bi sw e l ld o n e ，t h ed e v e l o p m e n ts t r a t e g y c a l lb ef o r m u l a t e de f f e c t i v e l y w eg e tt h ed a t at h r o u g hq u e s t i o n n a i r e sa n dd e t e r m i n et h ec r i t i c a l f a c t o r sw i t hd e s c r i p t i o ns t a t i s t i ca n df a c t o ra n a l y s i s s e c o n d l y , w et r yt od e s i g nt h ed e v e l o p m e n tp r o c e s s ，w h i c hc o n s i s t so fs t r u c t u r ed e v e l o p m e n t p r o c e s s , g a t e ，r e v i e wg r o u pa n dr e a l i z a t i o ng r o u p , u n d e rc o n s i d e r i n gt h ep r o p e r l yo ff i n a n c i a l p r o d u c t s t h i sp r o c e s si sb a s e do nt h ef o r m e rr e s e a r c h e sa n dw o u l ds a t i s f yt h ec r i t i c a l s u c c e s s f a c t o r s ，t h e r e f o r e ，i tm a k e ss e n s et ot h ed e v e l o p m e n tp r o g r a m t h i r d l y , w ea n a l y z et h ed e c i s i o nm a n a g e m e n to fd e v e l o p m e n tp r o g r a mu n d e ru n c e r t a i n t y w e p r i c et h eo p t i o n so fd e v e l o p m e n t c o m m e r c i a l i z a t i o np h a s eb yr e a lo p t i o na n a l y s i s ，m a k e m a t h e m a t i cs i m u l a t i o n ，a n dp u tf o r w a r dd e c i s i o nm o d e lf o rt h ec r i t i c a lg a t e sa ti d e as c r e e n d e v e l o p m e n t c o m m e r c i a l i z a t i o np h a s e ，w h i c hi sau s e f u lr e f e r e n c et oi n c r e a s et h ee f f i c i e n c yo f d e c i d i n gu n d e ru n c e r t a i n t y f i n a l l y , w ea p p l yt h i sd e v e l o p m e n tp r o c e s st oc r e d i ta s s e tt r a n s f e rt r u s tf i n a n c i a lp r o d u c t s d e v e l o p m e n tc o m b i n e dw i t ht h ed o m e s t i cf i n a n c i a lp r o d u c t sm a r k e t a n dt h e nm a k es u g g e s t i o n s f o ri m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fd o m e s t i cf i n a n c i a li n n o v a t i v ep r o d u c t sd e v e l o p m e n tf r o mt h ev i e w s o ff i n a n c i a ls u p e r v i s i o n ，f i n a n c i a lm a r k e ta n df i n a n c i a le n t i t i e s k e y w o r d s ：i n n o v a t i v ef i n a n c i a lp r o d u c t ；n e wp r o d u c td e v e l o p m e n tp r o c e s s ；r e a l o p t i o na n a l y s i s ；g a t e - s t a g es y s t e m 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签 日 浙江大学硕上学位论文 不确定条件下金融创新产品的开发管理：基于实物期权的应用 1 前言 1 1 研究背景及意义 改革开放以来，我国金融市场改革取得十足的进展，金融主体创新意识不 断增强，但总体而言仍存在创新层次低，品种单一，原创性产品少，创新广度和 深度不足，产品同质性高等问题。随着2 0 0 6 年底中国银行业全面开放，中外金 融业竞争日趋激烈，国内金融机构必须加快创新产品开发步伐。一方面，金融产 品创新是金融机构核心竞争力的重要组成部分，金融机构只有提供适应市场需求 的新服务产品，才能抢占先机，赢得市场，增加收益；另一方面，当前国内金融 市场的发展客观上要求金融机构加快创新产品的开发：如随着人民收入的增加， 个人理财市场需求旺盛；国际贸易发展需要我国的金融机构为企业公司客户提供 包括套期保值、风险控制、外汇理财等在内的一系列金融服务；人民币价格形成 机制不断完善，资本项目可兑换将最终实现，要求市场能提供多样化的金融产品。 而现实市场中收益与风险并存，新产品为机构带来高收益的同时也伴随着较 高的风险。新产品的开发面临着技术与市场双重不确定性，技术不确定性表现为 开发的成功或失败，市场不确定性表现为投资成本、市场需求、市场份额、价格 等相关外部因素的不确定性。这两种不确定性使得新金融产品开发的失败率高达 5 0 ( c o o p e r & e d g e t t ，1 9 9 6 ) ，而开发失败不仅会造成直接的经济损失，也会影 响到公司声誉及客户忠诚度最终导致市场份额的流失。研究表明当新产品开发流 程被很好的设计并严格实施时，新产品开发成功的机率就会增加( c r a w f o r d & d i b e n e d e t t o ，2 0 0 3 ) ，所以各大金融机构纷纷采用高效的开发流程来规范开发活动， 这些流程大部分是在制造品开发流程的基础上改造而来，而金融服务产品具有的 无形性、异质性、易逝性、生产与消费的同时性，这四大属性决定了其开发流程 必然与传统的有较大区别，比如其要求加快开发进程防止在上市初期就被竞争对 手模仿( d e a l & e d g c t t , 1 9 9 7 ) 、要求顾客与一线员工始终参与整个开发过程 ( a k a m a v i ，2 0 0 5 ) 等。 随着国内金融机构原创性产品开发的增多，风险防患意识的增强，大部分 金融机构已经采用流程方式来开发金融新产品，但由于国内针对金融服务产品开 浙江人学硕士学位论文不确定条件下金融创新产品的开发管理：基于实物期权的应用 发流程设计的理论研究并不多，许多流程仍不规范或并没有严格实施，这些都导 致了新金融产品开发风险未能得到有效地控制。而本文所进行的不确定条件下金 融创新产品开发的流程设计及决策管理方面的研究对国内金融机构进行相关开 发活动都具有较强的参考价值。 1 2 研究现状与创新 国内外学者对金融创新产品开发的相关领域都进行了深入的研究，包括金融 创新的原因( s i l b e r , 19 7 5 ；k a n e ，19 7 8 ；s c h m o o k l e r , 19 6 7 ；w h i t e ，2 0 0 0 ；a l l e n & g a l e ，1 9 8 8 ；h a r r i s & r a v i v , 1 9 8 9 等) ；金融创新产品设计( c o o p e r & e d g e t t ，1 9 9 6 ， h e r s h & m e i r , 1 9 9 3 ；m a d a n & s o u b r a ，1 9 9 1 ；戴建兵等，2 0 0 4 ；李海涛，2 0 0 7 等) ；金融 产品创新管理( t e dp a d o l s k i ，1 9 8 7 ；m a r t i n & s t a v r o s ，1 9 9 5 ；李爱喜，蒋松，2 0 0 3 ； 孙宏，黄清2 0 0 5 ；) ；金融创新产品开发的保护( c h r i s t o p h e r ，1 9 8 8 ；r o n a l d & c h r i s t o p h e r , 1 9 8 6 ；王宝，2 0 0 6 等) ；金融创新产品开发影响因素( d eb r e n t a n i ，1 9 9 3 ； c o o p e r & e d g e u ，19 9 6 ；d e a l & e d g e u ，19 9 7 ；g e o r g e & p a u l i n a ，2 0 0 0 等) 等。 在金融产品开发流程设计方面：e a s i n g w o o d ( 1 9 8 6 ) ；d o v e r ，( 1 9 8 7 ) ；d e b r e n t a n i ，( 1 9 9 3 ) ；k e l l y & s t o r e y , ( 2 0 0 0 ) ；d ej o n g & v e m e u l e n ，( 2 0 0 3 ) 等都对金融服 务产品开发的各个阶段进行研究并提出各自的模型；c o o p e r & e d g e t t ( 1 9 9 6 ) 先 实证分析了金融产品开发成败案例之间的差别，而后详细介绍了加拿大皇银行所 采用的门径管理系统：项慈恩( 2 0 0 3 ) ，袁春晓( 2 0 0 4 ) 研究了利用门径管理系 统来改进中国新金融产品开发流程；周密，张桂霞( 2 0 0 6 ) 、陈晓燕( 2 0 0 7 ) 等 也对金融创新产品开发流程进行研究。 通过国内外对金融创新产品开发管理的相关文献回顾，笔者发现当前大多数 金融创新产品开发流程设计的研究仍是基于工业制造品开发流程的框架，并没有 充分考虑到金融创新产品的四大属性对开发流程设计的要求，同时在设计过程中 大多未将影响金融产品开发成败的关键因素纳入开发管理活动。本文首先通过实 证分析归纳出影响金融创新产品开发成败的关键因素，基于这些关键影响因素及 国内外学者对服务产品开发流程研究的成果，尤其是门径管理系统，设计出符合 金融服务产品属性的开发流程。 在金融创新产品开发活动中，最重要的是如何在不确定条件下进行开发决策 2 浙江大学硕士学位论文 不确定条件下金融创新产品的开发管理：基于实物期权的应用 管理，以分配资源。因传统决策模型缺乏柔性，自m y e r s ( 1 9 7 7 ) 提出了实物期 权这一概念以后，许多学者将不确定性条件下的选择权纳入决策模型以提高动态 决策管理的效率( b r e n n a n & s c h w a r t z ，1 9 8 5 ；d i x i t & p i n d y c k ，1 9 9 4 ；y o o n & s t a n l e y ，2 0 0 2 ；a n l l - a n l & k u l a t i l a k a , 2 0 0 1 ；h u ，2 0 0 4 ；郑芳，2 0 0 6 ；李启才，2 0 0 4 ；谭 满益，2 0 0 6 等) 。本文结合实物期权在r & d 多阶段决策模型的定价理论，对金融 创新产品开发活动中的开发阶段及市场化阶段入口选择权进行定价，并提出不确 定条件下不同开发阶段的决策模型，为金融机构提高创新产品开发活动的效率提 供参考。 1 3 研究框架 本文主要是研究不确定条件下的金融创新产品开发管理，文章结构框架为： 第一章为引言，主要介绍研究的背景和意义、对相关领域的国内外研究现状与创 新、研究框架。第二章为金融创新产品概述，首先，按金融产品、金融创新、金 融产品创新、金融创新产品开发、金融创新产品开发步骤的顺序对相关概念进行 梳理；然后，依时间轴介绍西方及我国金融产品开发实践活动，顺带介绍了金融 产品创新的趋势及我国金融机构在创新产品开发过程中存在的不足。第三章为金 融创新产品开发的影响因素实证分析，包括相关文献的回顾、样本变量设定及调 查结果分析三个部分。第四章为金融创新产品开发流程设计：首先对回顾了关于 金融产品开发阶段的相关研究，并总结出三个基本阶段；然后着手流程设计，分 门径管理系统简介、流程设计、优越性分析三个步骤；最后简要介绍了流程的入 口结构及入口的组合化管理。第五章为不确定条件下的入口决策管理，也分为三 个部分：首先回顾实物期权理论并提出模型假设，然后利用回溯法对开发价值、 市场化阶段及开发决策阶段的选择权进行定价，最后提出了构思筛选、开发及市 场化阶段处三个关键入口的决策模型。第六章以信贷资产转让型信托理财产品的 开发为例进行实例分析包括中国理财产品市场现状介绍及信托理财产品开发管 理应用两个部分。第七章则提出相关政策建议对并本文研究进行总结与展望。具 体安排如图1 1 所示。 浙江大学硕士学位论文至堕塞釜堡! 全壁塑堑主曼箜墅垄笪墨! 茎主塞塑塑壑箜窒旦 。 j 矗 1 前言， 研究背景及意义1i 研究现状与创新je 。 研究框架 金融创新产品开发概述 金融创新产品开发的含义 金融创新产品的开发实践 3 金融创新产品开发的影响因素 金融创新产品开发影响 j 因素相关文献回顾 样本变量设定 ： 调查结果分析 4 金融创新产品开发流程设计 金融创新产品开发阶段 金融创新产品开发 ，流程设计 金融创新产品开发流程 的入口管理 5 不确定条件下的入口决策管理 、z 硼黔w 鼾 实物期权分析 jl 选择权定价j 。三个关键入口决策管理 基亍孺薇产转让型信 理财产品的开发管理 国内理财产品开发现状 信贷资产转让型信托理财产 。 品的开发管理 7 政策建议与总结展望 v ：? 、二- 2 推进我国会融创新产品开 。，发的政策建议。；i ，i 总结与展望 图1 1 论文框架 4 浙江大学硕士学位论文不确定条件下金融创新产品的开发管理：基于实物期权的应用 2 金融创新产品开发概述 金融创新产品开发是各国金融机构面对市场的激烈竞争，新技术的发展，为 降低成本、增加收益，应对风险所作努力的结果，其不仅引起金融资产量的变化， 而且在金融产品的衍生过程中，引起了社会信用关系的变化。因而比较完善地认 识、了解金融创新产品的开发活动对加深金融市场的理解和认识，提高适应不断 变革的市场的能力具有重要意义。 2 1 金融创新产品开发的含义 2 1 1 金融产品定义 金融产品( f i n a n c i a lp r o d u c t ) 是随金融、金融市场的发展而产生，与金融服 务、金融工具在内涵上相同，其确切定义尚无清晰的界定。d e s a i & l o w ( 1 9 9 4 ) 认 为金融产品可以被看成是记载着产品所具备的一系列特性的合约，这些特性包含 收益率、期限、流动性，以及所承受的价格和信用风险；a l l e n & g a l e ( 1 9 8 8 ) 也认 为金融产品是记载着参与金融交易各方权利与义务的契约；a r t h u rm e i d a n ( 1 9 9 6 ) 从服务角度将金融产品定义为：金融机构运用货币交易手段融通有价物品，向金 融活动参与者和顾客提供的共同受益、获取满足的活动，金融服务提供者包括下 列类型的组织：银行、保险公司、房屋互助协会、信用卡发行商、投资信托、股 票交易、特许和租赁公司、国民储蓄转账清算银行、单位信托、金融公司等。 国内学者则对金融产品作广义、狭义区分：广义上金融产品的组成要素包括 金融运用方式、金融工具和金融服务体系( 赵昌文等，2 0 0 1 ) ；狭义金融产品包 括本身是商品的金融工具及伴随“支持性商品 而提供的服务( 郑沈芳，2 0 0 2 ) 。 本文从狭义范围定义金融产品为：金融机构为解决特定金融问题，以满足特 定市场顾客的金融需求而设计、推广的产品，基本形式包括传统意义上的金融工 具( f i n a n c i a li n s t r u m e n t s ) 和金融服务( f i n a n c i a ls e r v i c e s ) ，如货币以及作为货 币相关职能延伸的结算和支付工具、基础金融产品、金融衍生品等金融交易对象。 金融产品同其他服务产品一样，同样具有过无形产品的四大特征( e r m e w e a , 19 9 2 ；j o h n e & s t o r e y , 19 9 8 ；a v l o n i t i se ta l , 2 0 0 1 ) ： 浙江人学硕士学位论文 不确定条件下金融创新产品的开发管理：基于实物期权的应用 【l 】无形性( i n t a n g i b i l i t y ) 。 绝大部分服务产品尤其是金融产品都具有这一特征。金融产品在购买之前， 顾客既看不见、摸不着，又难以用语言文字来形容。服务产品主要是一个过程而 不是实体物品，这一特性对产品开发的影响巨大，例如：由于这一特性导致的结 果是：尽管没有管理层的同意，服务产品更快更容易被跟顾客接触的服务人员所 更改，而这很可能导致服务质量的下降。 【2 】生产和消费同时性( i n s e p a r a b i l i t y ) 。 金融服务是一系列的活动或过程，在服务的过程中顾客和服务提供商必须直 接发生联系，生产的过程也就是消费的过程。由于金融产品的生产和销售同步进 行，服务产品是不可存储的，所以计划就显得特别重要，同时其需求变化可能很 大，例如人寿保险，受一般经济的影响非常之大。 【3 】异质性( h e t e r o g e n e i t y ) 。 由于金融产品的生产和消费是同时发生的，在服务传递过程当中，双方都扮 演着重要的角色，服务质量将由于机构职员在技术上、人际关系技巧上的差别而 显著不同。另一方面，顾客如何感知服务则涉及到了顾客的主观因素，因此服务 质量很难标准化，这意味着服务产品的质量往往波动很大。 【4 】易逝性( p e r i s h a b i l i t y ) 。 基于金融服务产品形态的无形性及生产、消费的同时性使得服务产品不可能 像有形产品那样被贮存起来，以备将来出售，提供和消费过程结束，服务也就消 失了，现代银行提供的信用卡服务从表现上看是将服务产品表现为物质形式被贮 存起来以备客户需要时消费，但消费过程与员工提供服务过程仍具同时性，这使 得其易逝性本质并未改变。当机构开发的产品未能在当时消费就会给企业造成损 失，比如机构有提供服务的能力和时间，却没有顾客，就表现为闲置生产力成本 的增加。 2 1 2 金融创新与金融创新产品开发 金融创新提高了资源配置效率，使得经济得到发展，加强了金融在国家和世 界经济中的地位，吸引着无数国内外学者对金融创新进行研究，以便为进一步的 创新提供理论上的支持。 6 浙江大学硕士学位论文不确定条件下金融创新产品的开发管理：基于实物期权的应用 著名经济学家s c h u m p e t e l 首次提出了创新理论并定义了五种创新类型：1 ) 新产品或服务的开发或对已有产品或服务质量上的改进；2 ) 新生产方式的推出； 3 ) 新市场的开拓；4 ) 新原材料的发现；5 ) 经营方式的重组。除了第四种类型 外其他四种也适用于金融创新。现代金融创新实践公认始于2 0 世纪5 0 年代末 6 0 年代初，在8 0 年代到9 0 年代达到高潮，表现为广泛采用新的技术，不断形 成的新市场，层出不穷的新工具、新交易、新服务等，面对金融领域这大规模、 全方位、创造性的金融巨变，西方学者将创新引入金融领域中，借用s c h u m p e t e r 的创新理论，逐步形成了金融创新理论。 目前关于金融创新还未形成权威且普遍认同的概念，在较有影响的定义中， g r e e n b a u m & h e y w o o d ( 1 9 7 3 ) 认为金融创新是存在金融合同却处于零供给状态 的金融产品，d a v i dl l e w e l l y n ( 1 9 9 2 ) 金融创新是各种金融工具的运用、新金融市 场的产生以及提供金融服务的方式的发展，p e t e rt u f a n o ( 2 0 0 2 ) 认为金融创新是创 造及推广一种金融工具或金融技术，机构及市场。我国也有学者对金融创新给出 自己的定义，陈岱孙，厉以宁( 1 9 9 1 ) 将其定义为“金融创新就是在金融领域内 建立新的生产函数，是各种金融要素的新的结合，是为了追求利润机会而形成的 市场改革”，徐进前( 1 9 9 4 ) 将金融创新定义为“是各种金融要素的新的组合， 是为了追求最大利润而发生的金融改革。 本文将金融创新可分为三个层次：金融产品创新、金融市场创新和金融制度 创新。金融产品创新是指从货币、基础金融产品及金融衍生品三个层次进行引进 或创造，而主要表现在金融衍生品的创新上，金融工程学理论认为通过基础金融 产品的组合创造出理论上的新金融产品，可以趋于无穷。而本文所研究的金融创 新产品开发实际上属于金融产品创新的概念范畴 。所以借用金融产品创新的相 关概念，将金融创新产品开发定义为：金融机构根据顾客对服务品种、特色、质 量、交易方式的需求，基于顾客的风险收益偏好，对收益性、风险险性和流动性 等基本要素进行重新拆分、组合而得到的金融产品或服务的新形式。金融创新产 品的开发不但能丰富金融市场的交易品种，让顾客可以根据自己的风险偏好有更 多的选择空间；同时也增加了金融机构的利润来源，增强其盈利能力。 。菲利普莫利纽克斯尼达尔沙姆洛克著，冯健等译金融仓l j 新i m 】北京：中国人民大学出版社，2 0 0 3 ： 8 0 。严格意义上讲创新是指开发出目前市场上没有的伞新产品，而新产品开发则还包括对原来产品的简单改 造，比如结构化产品中联接基础资产相同，但发行期限或条件不同也可称结构化新产品。本文为了研究方 便，将金融创新产品开发与金融新产品开发、新金融服务产品开发、新金融服务开发等概念等同 7 浙江人学硕上学位论文不确定条件下金融创新产品的开发管理：基于实物期权的应用 2 1 3 金融创新产品的开发类型 a v l o n i t i se ta l ( 2 0 0 1 ) 把新金融产品分为市场新服务产品、公司新服务产品、 新的传递流程、服务改进、服务线扩充、服务重新定位六种类型。鲁炜，范辛亭 ( 1 9 9 7 ) 将金融创新产品分为三大类：一是技术革新引起的新产品；二是逃避金 融法规为目的而设计的新产品：三是用来避免利率与汇率变化带来损失而推出的 新产品。李丹等( 2 0 0 3 ) 将其分为以技术特性为基础及以商业方法为基础的两类 金融服务创新产品。依据中国农业银行的总行新产品开发委员的解释，其将新 金融产品分为三类：第一类是面向顾客推出的应用，例如通汇宝、网上银行等； 第二类是内部管理所需的产品，例如财务管理信息系统、人事管理系统等；第三 类是基础性的技术产品，包括面向客户应用的技术系统和基础性的技术架构。 胡剑平( 2 0 0 4 ) 根据金融产品组合一体化和复合程度的高低，将新金融产品 开发分为基础金融产品开发、衍生金融产品开发和组合金融产品开发，见表2 1 。 基础金融产品开发包括资产类、负债类及中间业务类产品；依基础资产派生出来 的衍生金融产品和具混合特征的组合类金融产品成为各大金融机构进行金融产 品开发的主攻方向，这些复杂的金融产品在提高创新金融机构盈利能力的同时也 加大了风险暴露，也就成为各国监管机构重点关注的对象。 表2 1 新金融产品开发层次 层次内容 基础性金融产品开发 衍生金融产品开发 组合金融产品开发 存款、贷款、票据、投资、结算、担保、代理、咨询、 信托、租赁、保险 利率期货( 期权、互换等) 、票据发行便利、金融期货 交易、期权交易、货币利率互换、备用贷款承诺等 银证、银保、银证保业务资产证券化；银证保产品组合 创新；各类金融产品之间、金融产品与非金融产品打包 或一体化组合 注：在胡剑y ( 2 0 0 4 ) 分类的基础上作适应修改 由此可见金融市场中交易的各种金融产品并没有严格的限界，本文根据中 国金融业分业经营的现状，结合 0 ( 否则就不会投资) ， 函假设p 是连续时问过程，且符合维纳过程的三个重要性质，即马尔可夫过程、独立增量、正态分布 3 9 浙江大学硕上学位论文不确定条件下金融创新产品的开发管理：基于实物期权的应用 不考虑投机性成分，产品价值v ( e ) 即为未来利润流曰的预期现值， e e ，】= n 鲥，用调整后的产品收益率贴现得到产品价值表现式： y ( 尸) = f p e , e - d t p p 一否= 号 这里v 作为p 的常数方程也必然服从参数为口与吒的相同几何布朗运动。 5 2 2 新产品市场化的选择权价值 假设新产品市场化为最优决策时的利润流临界值为，可以将这种投资选择 权看成欧式看涨期权，当尸p 时期权将被执行，这时c ( p ) = v ( p ) - i ，其中i 为新产品上市所需的投资成本，这里假定为常数。下面计算p 1 ) l 0 在投资为最优时的利润流临界值尸处，f ( 尸) 要满足价值匹配与平滑粘贴条件分 别为： 结合c ( 尸) = 4 p 届， c ( 尸) = y ( p ) 一j c ( p ) = ( ，) 及y ( 尸) = 吾愚 p ：且5 l 层一l 4 = 肾 僻紫舻 矿( 尸) = 舟万，弓= 且z , - i ， 关于届，厦的详细讨论请参考：平迪克，迪克西特著，朱勇等译不确定条件下的投资【m 1 北京：中国 人民大学出版社2 0 0 2 ：1 3 4 - 1 3 5 4 1 6 r ! 吒 一2 ， f i 、1 加 肛 卜c 时 专 当 浙江大学硕士学位论文不确定条件下金融创新产品的开发管理：基于实物期权的应用 c c p ，= 三三三二三霎箩尸届 5 2 3 开发决策阶段的选择权 俨 ，) ( p p ) 在求出市场化阶段的选择权价值后，就可以回溯求得开发决策阶段的选择权 价值。假设，代表评估小组做出开发决策时刻，丁代表开发完成评估小组进行是 否市场化评估时刻，a t = t 一，则表示从开发决策时刻到市场化决策时刻的时间间 隔。相比于市场化阶段的市场不确定风险，产品在开发阶段既有市场不确定又有 技术不确定，所以在未来利润流同样遵循几何布朗运动的前提下，开发阶段的方 差参数乃要大于市场化的吒时，即d p = a p d t + c r a p d z 。令企业最优开发决策时 刻的利润流临界值为巧( 关于巧的讨论见附录b ) ，只有当未来产品所产生的利 润流大于临界值，即巧p 时，企业才会选择研发，由于开发阶段不产生利润流， 研发所产生的价值就为市场化决策阶段的选择权价值尼( 尸) ，这时局( p ) 所满足 的价值匹配条件为： 日( 可) = p 一心e c ( 尸) 一c 其中c 为开发成本，这里也做常数假设；在风险中性假设条件下无风险利率，为 贴现率。 为了得到企业最优开发决策准则，需求解乃( 己) 。根据伊藤引理，我可以 得到： d h ( p ) = ( 口一三吒2 ) 讲+ 吒出 令： h ( p ) 一h ( 劈) 一( ( 口一三蠢) 2 r ，一出 q = ( 口一三z ) 2 垃，面l j 2 - - z 出， 浙江大学硕士学位论文不确定条件下金融创新产品的开发管理：基于实物期权的应用 得到： p = 巧e x p ( + x ) 其中x 为标准正态分布变量，于是： m ) - p 讪b , i t s ( 引届少叩黼拼，( ( ) ) 一小出l clj j h j 其中缈( ) 代表正态分布函数密度，f = ( 1 i l ( 尸) 一1 n ( 巧) 一q ) 肛，令( ) 代表标 准正态分布的累积概率分布函数，= z 一届，砭= 一，+ ，b = - - x ，进而可 以得到： 乃( 巧) = 4 ( 巧) 届e x p ( 届+ 圭所z ) 矽( k ) + ( 嘭彳) e 冲( ) 矽( 砭) 一髟( 玛) 一c 5 3 三个关键的入口决策管理 5 3 1 构思的筛选决策 依据公司产品开发战略，对构思进行有效的筛选是向项目分配资源的第一 步，由于初期缺乏足够的市场财务数据，即使公司有能力做出关于新产品预期销 售额、利润及开发成本的估计，也是很不准确的，因此过早地对一个项目实施财 务分析可能会否定一切，导致一项高风险的突破新产品开发流产( c o o p e r , 2 0 0 3 ) 。 所以这时期一般采用利益测量技术进行符合逻辑性评估。利益测量技术要求一个 拥有充分信息的管理评估小组就项目的各种特征进行评估，其避免了传统的经济 数据，更多地依赖于战略性变量的主观评估，例如与公司目标的适应性、竞争优 势和市场吸引力等。 利益测量技术中评分模型是相对运用较多的一种，其要求对各项指标按一定 的标度( 如l 1 0 分) 进行打分，然后再将这些评分以加权方式加总，得至! i 一个 整体的项目评分。以表5 1 如示的一种评分模型为例：企业首先根据自己的开发 战略，拟定统一的评价因素，每一项因素再细分为各个小指标p i i ，并对各因素 4 3 浙江大学硕士学位论文不确定条件下金融创新产品的开发管理：基于实物期权的应用 附以一定权重x i ，然后由评分小组( 一般由有相关产品方面经验的专家组成) 对各个指标进行评分，而后加总得到各项因素得分，最后依权重求得该构思的总 分：d 陀= 五弓。评估小组按事先确定的分数划对所有构思进行筛选，通 f 过的构思再依此分数排序以确定优先顺序，分配资源。 表5 0 i 构思筛选的评分模型 资源来源：魏鹤琳( 2 0 0 2 ) 新产品开发及其评价方法的研究与应用【d l ：r 2 9 ，因素评 价等级分布图作必要修改得到 浙江大学硕士学位论文不确定条件下金融创新产品的开发管理：基于实物期权的应用 5 3 2 开发决策 评估小组做出构思筛选决策后，执行小组着手确定范围、确立商业项目等开 发前期的准备工作，在进入开发阶段前的入口处评估小组需做出是否开发阶段的 决策，因为这时评估小组可以掌握一定的财务数据，可以运用财务数据模型进行 评估。根据上节的分析，在不确定性下，应将将来的选择权价值纳入财务数据模 型当中，在传统的净现值法中加入开发阶段的选择权价值，可得： s n p v = n p v + o p t i o n = n p v + 乃 对n p v 就可以用传统的估计法算出，而对乃，则利用第二节推导出的公式 进行估值。本文将现实的情况简单化处理： 假定在风险中性条件下，贴现率为无风险利率，并令= 厂= 0 0 4 ，口= 0 ， ，= l ，所以艿= 0 0 4 ，令市场化阶段的投资成本i = 1 0 ，开发阶段的投资成本 c = 5 ，设项目的技术风险与市场风险相等，即= 2 0 c ，利用m a t l a b 软件( 求 解过程详见附录c ) ，可以求得在给定不同的( o - ，巧) 组合下，乃的大小，见 表5 2 。 表5 2 不同( 叹，巧) 组合下的e 大小 、 黜 0 5o 6o 70 80 9 1 0 1 o- 3 9 6 1 73 6 6 9 5- 3 3 8 0 8- 3 0 8 1 9- 2 7 5 4 42 3 7 4 1 1 1 - 2 5 2 2一1 9 7 0 5- 1 4 2 4 4- o 8 5 3 0 30 2 17 8 70 5 2 9 8 6 1 2- 0 8 7 8 1 4_ o 0 9 7 3 70 6 8 3 1 71 5 1 0 4 2 4 4 l l3 5 4 7 5 1 30 9 1 4 l1 8 9 8 42 8 9 5 33 9 6 55 1 8 1 2 6 6 3 6 9 1 42 8 2 5 33 9 9 i d 45 18 7 66 4 8 7 87 9 7 9 9 7 7 2 3 1 54 8 3 5 86 1 6 0 87 5 4 3 69 0 6 2 41 0 8 1 7 1 2 9 3 3 1 66 9 2 9 98 3 9 5 49 9 4 9 51 1 6 7 51 3 6 8 1 6 1 0 3 1 79 0 9 1 21 0 6 8 11 2 3 9 31 4 3 1 21 6 5 5 4 l9 2 6 7 1 81 1 3 0 61 3 0 0 3 1 4 8 6 2 1 6 9 6 41 9 4 2 92 2 4 1 3 1 9 1 3 5 5 61 5 3 5 11 7 3 4 51 9 6 1 82 2 2 9 3 2 5 5 3 1 2 11 5 8 2 81 7 7 1 21 9 8 3 22 2 2 6 72 5 1 3 9 2 8 6 1 4 2 21 8 1 1 12 0 0 7 82 2 3 1 72 4 9 0 32 7 9 6 l3 1 6 5 7 2 32 0 3 9 82 2 4 42 4 7 9 12 7 5 23 0 7 5 33 4 6 5 6 4 5 浙江大学硕士学位论文不确定条件下金融创新产品的开发管理：基于实物期权的应用 续表5 2 处 o 5 0 60 70 80 91 0 2 4 2 2 6 8 6 2 4 7 9 4 2 7 2 5 3 0 1 l53 3 512 3 7 6 0 8 2 52 4 9 7 2 2 7 13 7 2 9 6 9 23 2 6 8 43 6 2 3 64 0 5l3 2 62 7 2 62 9 4 6 83 2 1 1 33 5 2 2 73 8 9 2 44 3 3 7 2 72 9 5 53 1 7 8 8 3 4 5 1 5 3 7 7 4 l4 1 5 7 64 6 1 8 2 8 31 8 4 6 3 4 0 9 83 6 8 9 84 0 2 2 94 4 19 24 8 9 4 4 2 93 4 1 5 l3 6 43 9 2 6 l4 2 6 94 6 7 7 35 1 6 6 3 3 03 6 4 6 73 8 6 9 641 6 0 84 5 12 54 9 3 2l5 4 3 4 ( ，= 0 0 4 ，口= o ，a t = 1 ，万= 0 0 4 ，i = 1 0 ，c = 5 ，t y d = 2 0 c ) 由上表司以看出： 【1 1 乃的值随着不确定性增加而增加，吒从o 5 增加到1 0 ，在巧= 1 3 时，乃 从0 9 1 4 1 增加到6 6 3 6 9 ，这说明未来的不确定性，即风险的增加使得投资价值 上升，所以较大的风险往往有较高的投资机会。 【2 】乃的值随着开发阶段利润率临界值巧的提高而提高：如在吒= o 6 时， 巧从1 3 增加到1 5 ，乃则从1 8 9 8 4 降底到6 1 6 0 8 ，这与d i x i t & p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 研究的结果相似，说明在未来不确定性一定的情况下，较高的开发阶段l | 缶界值巧 会提升投资价值。 【3 】当不确定性或波动率吒过低，且临界值巧过低时，出现乃出现负值，如 当吒= o 6 ，巧= 1 o 时，l = - 3 6 6 9 5 ，从统计学意义上讲，这时的选择权会对s n p v 产生负面影响，但现实中选择权价值一般认为是不小于零，所以可以将b o 时，历( j p ) 的价值为预期市场化时的选择权价值，即： y ( 乃) = p 一珊e c ( 尸) ( b 2 ) 由于c ( 尸) 为分段函数，而历( 尸) 也必然同为分段函数，加之正文中两个阶段所 使用的波动率未作相同假设这使乃( p ) 的值求解相对困难，所以文中就只计算在 价值匹配条件下开发阶段选择权乃的价值。 当a t ：0 时，微分方程满足的约束条件为： 易( 0 ) = 0 ( b -