（金融学专业论文）中型房地产企业融资方式研究.pdf

摘要 随着房地产金融政策的出台，如何解决房地产开发中的融资问题，开拓新 的融资渠道，成为当前房地产界关注的热点和迫切需要解决的问题。本文选取 其中最具代表性的中型房地产企业作为研究对象。 目前，我国的房地产企业主要依靠银行贷款解决资金需求，仅仅以这种方 式并不能很好的解决房地产企业的资金需求，尤其是对于中型房地产企业更是 如此。本文采用以理论为主的研究方法，探讨适合现阶段中型房地产开发企业 的融资方式。首先介绍了文章的研究背景及意义、研究方法和思路以及房地产 融资相关的概念和理论；然后从房地产开发企业的角度，通过分析除银行贷款 外的几种适合中型房地产企业的融资方式的优缺点、政策约束和成本，总结出， 中型房地产企业必须采取多元化的融资方式，并根据不同的开发阶段来选择合 适自己企业的融资方式，这样才能更好的解决融资困难的问题，并提出中型房 地产公司的应对政策和建议的改进措施。 本文的实践意义与应用价值在于通过创新房地产项目融资方式，对于解决 房地产项目开发的具体融资问题具有一定的实践和借鉴意义，有利于拓宽融资 渠道。 关键词：中型，房地产，融资 a b s t r a c t w i t hr e a le s t a t ef i n a n c ep o l i c ya p p e a r i n g ，h o wt os o l v et h ef m a n c i n gp r o b l e m ， a n dh o wt od e v e l o pn e w f i n a n c i n gc h a n n e lb e c o m e st h ec u r r e n th o ts p o t t h ea r t i c l e c h o o s e st h ei n t e r m e d i a t ee n t e r p r i s e sa s o b j e c t st os t u d y ，w h i c ha r et h em o s t r e p r e s e n t a t i v ei nt h ea r e ai nr e a le s t a t ei n v e s t m e n t n o w ，o u rr e a le s t a t ee n t e r p r i s e sl i eo nt h el o a nm o s t l y h o w e v e r ，o n l yt h i s f i n a n c i n gw a yi sn o te n o u g hf o rt h en e e do fm o n e y ，e s p e c i a l l yt ot h ei n t e r m e d i a t e e n t e r p r i s e s t h i sa r t i c l ei sm a i n l yf o rt h e o r yt of i n dt h em e t h o dt h a ts u i t st h e i n t e r m e d i a t er e a le s t a t e f i n a n c i n gw a y sa tt h ep r e s e n ts t a g e f i r s t l y ，t h ea r t i c l e i n t r o d u c e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，t h em e a n i n g ，t h ef i n a n c i n gc o n c e p ta n dt h e o r y t h e nt h ea r t i c l e a n a l y z e st h em e r i t ，s h o r t c o m i n g ，p o l i c yo b l i g a t i o na n dc o s to f d i f f e r e n tf i n a n c i n gw a y se x c e p tt h eb a n kl o a no nt h ef o o to fr e a le s t a t ec o m p a n i e s ， a n dm a k e st h ec o n c l u s i o nt h a tt h ei n t e r m e d i a t er e a le s t a t ee n t e r p r i s e ss h o u l dc h o o s e m u l t i p l ew a y s t o f i n a n c e ，t h e ys h o u l da l s oc h o o s ea p p r o p r i a t ef i n a n c i n gw a y s a c c o r d i n gt ot h ed e v e l o p m e n ts t a g e ，a n db r i n g sf o r w a r ds u g g e s t i o n st h a th o wt o i m p r o v et h ea b i l i t yo nf i n a n c i n ga n dh o w t oc o p ew i t hc h a n g e a b l e p o l i c y t h ep r a c t i c a ls e n s ea n da p p l i c a t i o nv a l u eo ft h i sa r t i c l el i ei nt h a ti th a sc e r t a i n p r a c t i c a la n dl e a r n i n gs i g n i f i c a n c ef o rt h ec o n c r e t ef i n a n c i n gp r o c e s so fr e a le s t a t e p r o j e c td e v e l o p m e n tb yt h ep r a c t i c a ld e s i g no ff i n a n c i n gm e a n sa n do p e r a t i o n c u r r e n to fr e a le s t a t ep r o j e c ta n di ti sf a v o r a b l et ot h eo p e r a t i o np r o c e s so ft h e d e v e l o p m e n to f r e a le s t a t ed i f f e r e n tf i n a n c i n gw a y s k e y w o r d s ：i n t e r m e d i a t e ，r e a le s t a t e ，f i n a n c i n gw a y s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 锦哆 影劈，其工i t 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本：学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：韩穆 导师签名：伟下 i ，吵年月秽日 h 年i ，月7 朋 第1 章引言 目前，房地产已成为人们越来越关注的话题。从宏观调控上，房地产的政 策不断推出，房地产企业的资金来源正受到越来越多的限制。因此，对于资金 密集型的房地产企业来说，融资已成为迫切需解决的问题，尤其是那些中小型 房地产企业。 本文选择了具有普遍意义的中型房地产企业的融资方式进行研究，通过对 除银行贷款之外的适于中型房地产开发企业的融资方式进行内容介绍、优缺点 分析、适用条件等系统论述，期望给企业的决策者以一个清晰的理论框架，帮 助中型房地产开发企业的决策者在可能的情况下有目标的进行多种融资方式的 尝试，为中型房地产企业建立通畅的资金链起到一定的借鉴作用。 1 1 课题的提出 1 1 1 我国房地产行业发展情况 房地产行业是国家的支柱行业之一。1 9 9 8 年实施货币化住房分配制度以来， 我国房地产业一直保持着高速发展态势。2 0 0 2 年一2 0 0 6 期间，我国房地产开发 投资占国内生产总值的比重从6 5 上升到9 3 。作为一个支柱行业，房地产对 g d p 有重要的支持作用。 图1 12 0 0 2 2 0 0 6 我国国内生产总值、固定资产投资、房地产开发投资 资料来源：国家统计局网站 中华人民共和国2 0 0 6 年国民经济和社会发展统计公报中显示，全年房 地产开发投资1 9 。3 8 2 亿元，比上年增长2 1 8 ，其中，商品住宅投资1 3 ，6 1 2 亿 元，增长2 5 3 。商品房销售额2 0 ，51 0 亿元。其中，期房销售额为1 4 ，3 6 6 亿元， 所占比重为7 0 0 。 根据国家统计局的数据，2 0 0 6 年，全国房地产开发企业累计完成房屋施工 面积3 4 2 l 亿平方米，比上年增长1 6 4 ，其中住宅面积1 8 6 8 亿平方米，比上 年增长1 9 5 。 但同样引人关注的是，房屋的销售价格也在逐年增长。2 0 0 6 年1 2 月，全 国7 0 个大中城市房屋销售价格( 包括新建商品房和二手住房) 同比上涨5 4 ， 涨幅高于全国平均水平的城市数量明显多于上年同期。大中城市中，深圳、北 京、广州、福州、大连、厦门房价涨幅较高，中小城市中，蚌埠、泸州、泉州、 大理、秦皇岛、南充、平顶山上涨较快( 2 0 0 6 年中国区域金融运行报告，2 0 0 7 ) 。 房屋销售价格的不断上涨，势必引起国家管理层对当前流动性过剩的关注。 为保持国家经济的稳健发展，中央政府发布了一系列的宏观调控政策，进而对 资金密集型的房地产开发企业融资产生深刻影响。 1 1 2 国家政策调整对房地产企业融资的影响 国家对房地产企业的政策调整可以追朔到2 0 0 3 年6 月1 3 日人民银行发布 的关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知( 1 2 1 号文) 。此通知 对房地产开发企业贷款的形式、地域进行了严格明确规定。之后，国家通过金 融、土地等一系列政策规范房地产市场，收紧了房地产开发的资金和土地的来 源，提高了房地产开发的成本和难度，加剧了房地产开发企业的资金压力，绷 紧了房地产开发企业的资金链条。 在房地产融资方面：第一，监管当局通过房地产开发贷款准入条件和房地 产按揭贷款准入条件的严格控制，紧缩了房地产开发的信贷供给；第二，大幅 提高外资的房地产开发准入门槛，严格对境外机构和境外人士购房的审查，进 一步减少房地产开发的资金来源；第三，通过加息，提高了房地产开发商的开 发成本。 在土地调控方面：第一，从严控制新增建设用地，使将来的土地供应趋紧， 土地资源更加稀缺；第二，通过提高新增建设用地土地有偿使用费缴纳标准、 2 严格控制减免税、建立工业用地出让最低价标准统一公布制度等手段，提高土 地征用成本。土地供应的长期趋紧以及土地征用成本的提高，都使房地产开发 企业的拿地成本上升，更增大了房地产开发企业的资金需求量。 受国家系列调控政策的影响，房地产开发投资高速增长势头得到了一定遏 止。2 0 0 5 年房地产开发投资增长速度由2 0 0 4 年的2 9 6 下降到2 0 9 9 6 ( 中华人 民共和国2 0 0 6 年国民经济和社会发展统计公报，2 0 0 7 ) 。但2 0 0 6 年的房地产 开发投资增长速度又略有回升。 为继续控制房地产的增长速度，2 0 0 7 年卜7 月，央行连续三次调高存贷款 利率，连续六次调高金融机构人民币存款准备金率，政策出台的密集程度令人 咋舌。由此可见，国家对房地产的调控态度是坚决的。 2 0 0 7 年7 月召开的央行货币政策委员会二季度例会又释放出微妙的政策信 号一货币政策将由之前的“稳健”向“稳中适度从紧”过渡。以此作为前提， 迫于资金压力，今后房地产企业从银行获得的贷款可能减少，而在资产规模、 偿债能力等方面都明显逊于大型房地产企业的中型房地产企业融资将受到更大 的冲击。 此时，资金取代土地成为决胜新要点，房地产也将由“土地地产”向“金 融地产”转型，因此只有掌握多元化融资方式的中型房地产企业才能在竞争中 生存、发展。 1 2 中型房地产企业面临的问题 1 - 2 1 房地产企业规模的划分 自2 0 0 3 年的宏观调控开始，激烈的竞争、紧张的资金链条使得房地产开发 企业不断的优胜劣汰，房地产开发企业的数量从2 0 0 4 年的5 9 万家下降到了 2 0 0 5 年的5 6 万家( 中国统计年鉴一2 0 0 6 ，2 0 0 6 ) ，其中在深、沪两地上市的 房地产企业仅为8 9 家，在香港上市的内地房地产公司仅1 6 家，从中可看出， 在我国房地产企业构成中，中小型房地产企业占了绝大多数。 依据国家统计局2 0 0 3 年发布的统计上大中小型企业划分办法( 暂行) ， 中型的房地产企业划分标准是：1 、从业人员是1 0 0 2 0 0 人；2 、销售额是1 ，0 0 0 万元一1 5 ，0 0 0 万元。这种划分标准较为简单而且未能与国家统计局发布的中 国统计年鉴中“按规模分房地产开发企业( 单位) 完成投资”相对应。 在国家统计局发布的中国统计年鉴一2 0 0 6 中“按规模分房地产开发企 业( 单位) 完成投资”部分显示：年完成投资额在5 ，0 0 0 万到5 亿元的房地产企 业在2 0 0 5 年共完成投资额8 ，0 9 2 亿元，占2 0 0 5 年全年房地产企业开发投资总 额的5 1 。若以此年完成投资额范围界定为中型房地产企业，则可以看出中型 房地产企业是我国房地产投资的重要力量。 表1 1 按规模分房地产开发企业( 单位) 完成投资( 2 0 0 5 年) 单位：万元 5 0 0 万元5 0 0 1 0 0 0 3 0 0 0 -5 0 0 0 万i - 55 - 1 01 0 亿丘 以下1 0 0 0 万元3 0 0 0 万冗5 0 0 0 万元1 亿元亿元亿元以上 6 8 3 , 4 6 71 11 9 9 1 6 6 ，8 6 9 ，0 2 7 7 ，6 5 4 ，9 3 6 1 8 , 0 1 0 , 4 8 l6 2 ，9 0 9 ，6 8 9 2 6 4 0 9 5 1 53 5 - 4 3 5 , 4 4 0 0 4 0 7 4 3 48 l l3 3 9 5 1 6 6 2 23 资料来源：中国统计年鉴一2 0 0 6 1 2 2 中型房地产企业的融资问题及其研究意义 与大型房地产企业相比，中型房地产企业由于资产规模、资金实力、偿债 能力等方面的不利因素，在融资方面处于更加不利的境地，其融资中存在的主 要问题如下： ( 1 ) 银行信贷资金是当前中型房地产企业的主要资金来源 根据中国人民银行发布的( 2 0 0 6 年中国区域金融运行报告，2 0 0 6 年， 我国城镇固定资产投资资金来源中，国家预算内资金、国内贷款、利用外资、 自筹资金和其他资金占比分别为4 4 、1 8 5 、3 8 、5 5 6 和1 7 7 。进一步 分析后，我们发现，其他资金来源中8 0 以上的部分来自于定金及预收款，这 部分中又有6 0 至7 0 的部分是属于银行或住房公积金管理中心所发放的个人 住房按揭贷款，而在自筹资金中，企业自有资金( 权益资金) 仅占了5 5 左右， 其余的部分主要是建筑施工企业的工程垫款。而在施工企业的工程垫款中，也 有很大一部分是来源于银行的建筑业贷款。也就是说，在房地产开发资金来源 中，有5 5 左右的资金是来源于银行体系。这是中国房地产开发企业普遍存在 的共性问题，也是中型房地产开发企业融资中所存在的问题。 ( 2 ) 不具备上市、发行债券条件 在我国的股票市场上，对于新股的发行一直实行严格的计划管理、总量控 制的办法。1 9 9 7 年以后，证券主管部门不再向各地、各部分分配股票发行的数 4 额，而是分配新上市公司的数量。为筹得更多的资金，各地、各部委都竞相推 荐大公司上市，中小企业进入证券市场融资非常困难。从企业债券市场看，我 国企业债券的发行受到政府的严格控制，国家每年根据宏观经济的运行情况， 确定当年企业债券的发行规模，并具体分配到各地、各部门。中国人民银行负 责批准债券发行的期限、品种和利率；中国证监会审查债券是否符合上市交易 的资格，做出是否允许其在交易所上市交易的审批决定。中小企业很难取得发 行债券融资的资格。 ( 3 ) 缺乏长期融资规划，融资视野狭窄 在现实的企业管理中，很多中型房地产开发企业往往是在企业面临资金困 难时，才去想怎样融资，在这种情况下融资效果会很不理想。一方面，企业平 时没有对可利用融资资源进行积累总结，在急需资金时“有病乱投医”，不能 及时找到资金供给方；另一方面，平时不注意融资知识的学习，到融资时才“临 时抱佛脚”，融资视野狭窄，往往只看到银行贷款或股权融资；同时，对融资 理论一知半解，往往不能做出准确、科学的融资决策，融资成本也得不到控制。 因此，中型房地产企业对银行业的依赖较强，一旦银行贷款不到位或者项 目销售不畅，资金的周转困难，就容易陷入财务危机。而中型房地产企业因其 在房地产投资中所占比例较大，如果因为资金链条的断裂，使企业财务状况陷 入危机，就可能造成大量烂尾楼，银行贷款发生呆坏帐、建筑商的工程款、材 料商的材料款等款项长期被拖欠，引发一系列的连锁反应，造成新的三角债问 题，导致社会财富的大量浪费和损失。 在新的政策形势下，如何调整中型房地产企业的融资策略，运用多种融资 手段，拓宽融资渠道，以确保企业的生存和发展，是本论文的主要研究方向。 同时，本课题的研究具有较大的社会意义和经济意义，通过对适用于中型房地 产企业运作的各种融资方式进行系统的论述，为中型房地产企业建立通畅的资 金链起到一定的借鉴作用，帮助房地产企业和房地产项目纳入良性循环，实现 社会和企业的“双赢”局面。 1 3 文献综述 1 3 1 国外研究 国外房地产金融市场较为发达，可用的融资方式较多，因此对房地产融资 的研究主要侧重于融资结构，以最优的融资结构来选择融资方式。其融资结构 理论，主要有删理论、权衡理论及融资优序理论等。 1 9 5 8 年，美国学者莫迪格利安尼和米勒( m o d i g l i a n i m i l l e r ) 在美国 经济评论上发表资本成本、公司财务和投资理论一文，提出了著名的删 理论，奠定了现代融资理论的基石。删理论包括无公司税的m m 理论模型与修 正的删理论模型。无公司税的删理论模型是删理论的雏形，该模型认为，在 资本市场充分有效、不考虑市场交易费用，也不存在公司所得税和个人所得税 的情况下，企业价值取决于投资组合和资产的获利能力，而与资本结构和股息 政策无关。因为资金成本并不取决于资本结构，也与公司价值无关，但资本会 随收益率的不同而发生转移。1 9 6 2 年及1 9 7 7 年，莫迪格利安尼和米勒对删理 论进行了不断的修正，分别将公司所得税及个人所得税纳入考虑范围。修正的 删理论认为，债权融资会因为利息免税而增进企业的价值：个人所得税的存在， 会部分抵消所得税的节税利益，但负债的节税作用仍然存在，所以企业负债率 应当越高越好，企业应该尽可能地使用债权融资。需要注意的是，修正后的删 理论仍然忽略了负债导致的风险和额外费用。 2 0 世纪7 0 年代产生了一种新融资理论一权衡理论，该理论在理论的研 究基础上，进一步放宽了无破产成本的假定，认为随着企业债务越来越大，企 业破产的可能性不断提高，融资费用越来越多，因此最优融资结构取决于负债 的税收收益与负债带来的破产成本的权衡。在理论上存在这样一点，在该点负 债的边际收益与边际成本相等，企业价值达到最大。 进入2 0 世纪7 0 年代以来，随着非对称信息理论的发展，从非对称信息角 度分析企业融资问题得到了很大拓展。2 0 世纪8 0 年代初，融资优序理论的代 表人物之一一罗斯( r o s s ) 将非对称信息理论引入融资结构分析，认为企业的负 债以及资本结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。由于破产几率与 企业质量正相关而与负债水平负相关，所以越是前景看好的企业，债权融资水 平就越高，反之亦然，而外部投资者可以利用企业的债权融资比率来判断其质 6 量，从而做出正确的投资决策。在罗斯研究的基础上，梅耶斯( m a y e r s ) 和麦吉 勒夫( m a j l u f ) 考察了非对称信息对企业投资活动及融资方式的影响，建立了融 资优序理论。其理论基本点是：在信息不对称情况下，( 1 ) 企业将以各种借口避 免发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资：( 2 ) 为使内部融资能满 足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必须要确定一个目标股利比率： ( 3 ) 在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资需 要，而且会从发行风险较低的证券开始。按照该理论，企业融资的最佳顺序为： 首选内源融资，其次为外源融资，在外源融资中又首选债权融资，其次才是股 权融资。这就是融资优序理论的核心内容。大量研究证明，融资优序理论的融 资次序是相对合理的，这也成为许多跨国公司默认的融资次序。 1 3 2 国内研究 当前，我国房地产企业融资理论研究侧重于对国外已有先进融资方式的引 进、对新型融资方式的开发和组合等方面，主要是从债券融资、股权融资、房 地产投资基金融资、房地产信托以及海外融资等融资方式阐述其在我国的应用 现状，同时分析这些方式的利弊和可行性。 在王希迎、丁建臣、陆桂娟等编著的房地产企业融资新解中，就对银 行信贷融资、房地产信托融资、直接上市融资、买壳上市融资、海外上市融资、 房地产基金、债券融资、典当融资、项目融资进行了详细介绍。 在谷祥编著的房地产投融资指南中，重点对房地产贷款进行了详细的 介绍。 孙飞( 2 0 0 7 ) 提出了“在诸多金融手段之中，信托具备多种平台优化组合 优势，以信托高级形态为核心，通过信托的串接，将多种金融工具进行优化整 合，实现一揽子组合融资解决方案，可望成为地产融资的主流模式样板”。 中国人民银行副行长吴晓灵在2 0 0 6 年“住房金融体系国际研讨会”上发 表讲话称，中国不仅要努力拓宽金融市场融资渠道，发展r e i t s 、开发项目债 券等，同时要大力发展二级市场工具。 中国社科院2 0 0 5 年房地产蓝皮书和中国指数研究院研发中心的研究报 告都显示，2 0 0 5 年及以后，房地产业的融资将趋向多元化。中国社科院公布的 ( 2 0 0 5 年房地产蓝皮书认为，2 0 0 5 年将是房地产业融资模式发生重大变化的 7 一年，多元化融资将成为今后房地产业融资的主要趋势。而中国房地产t o p i o 研究组公布的( ( 2 0 0 5 中国房地产百强企业研究报告也认为，房地产资金来源 发生重大变化，呈现多样化的趋势，并且直接投融资将成为主流。 但国内针对中型房地产企业的融资方式研究，鲜有专著进行论述。 1 4 主要内容与结构安排 本文的研究且标是对除银行贷款之外的适于中型房地产开发企业的融资方 式进行内容介绍、优缺点分析、适用条件等系统论述，给企业的决策者以一个 清晰的理论框架，特别是帮助中型房地产开发企业的决策者在可能的情况下有 目标的进行多种融资方式的尝试。因为中型房地产开发企业对银行贷款的依赖 性更严重，加上本身财务人员的专业素质有限，在没有理论指导的情况下很难 去尝试新的融资方式。全文的结构安排包括以下几部分： 第一章引言。总述本文的研究背景，提出中型房地产企业的融资问题及其 研究意义。 第二章银行贷款外适于中型房地产企业的融资方式。结合房地产项目开发 进度对融资的影响，阐述了房地产预售、信托、联合开发、承包商带资承包建 设工程、开发商贴息委托贷款、典当融资、票据融资、风险投资等融资方式的 概念、特点及现状分析。 第三章中型房地产企业融资方式的选择。从开发进度及融资成本两个角度 分别分析了中型房地产企业应如何选择具体的融资方式。 第四章对中型房地产企业融资的建议。总结中型房地产业融资发展趋势， 对中型房地产企业融资提出建议。 1 5 本文的创新点 本文在中型房地产开发企业的融资方式研究过程中，从中型房地产开发企 业考虑融资方式的角度出发，提出了在不同的情况下，中型房地产开发企业可 选用的融资方式及各融资方式的特点，并将现在较为关注的信托融资方式根据 中型房地产开发企业的需求及条件归纳总结了三种可操作形式，即夹层融资、 8 房地产投资信托、资产证券化，同时，本文还引入了风险投资融资方式，对中 型房地产开发企业在融资方式上的具体操作具有一定的借鉴作用。 第2 章银行贷款外适合中型房地产企业融资方式 2 1 房地产项目的开发进度对融资的影响 房地产业需要大量的资金投入，是典型的资本密集型产业，而且在房地产 项目的各个开发阶段，资金需求量是不同的，因此，房地产企业在融资操作模 式上与其他行业有很大区别，企业的融资决策，必须充分考虑房地产项目的开 发进度。 2 1 1 房地产项目开发运作模式 我国的房地产项目开发运作实行的是香港模式，整个开发过程中，从策划、 买地、建造、销售都由一家房地产开发企业独立完成，其开发程序一般分为四 个阶段： 投资决策分析阶段( 项目实地考查一市场分析一财务估价一开发决策) ； 开发建设前期阶段( 规划设计一购买土地一拆迁安置一前期工程“七通一 平”) ； 开发建设阶段( 土地开发一房屋建设一设备安装一内外装修) ； 房屋租售阶段( 租售方案一租售宣传一租售后服务) 。 同时，因房地产开发资金需求量较大，房地产开发企业一般采用项目滚动 开发的模式进行项目的开发建设，即利用资金循环使用的原理，先开发一个( 期) 项目，在这个( 期) 项目有销售回款后，再启动另一个( 期) 项目。这种开发 建设方式，其实已经是一种融资手段，也是降低融资成本的最有效方法。 2 1 2 房地产项目的开发进度与融资 针对房地产融资与房地产项目开发进程具有相关性的特点，房地产开发企 业应在项目的启动阶段就制定整个项目的开发进度计划，预测现金流量的时间 和数量，并以此作为设计融资方案的基础。 1 0 在项目的投资分析阶段，资金的支出主要是人工费用、顾问费用等，资金 需求量很少，因此房地产开发企业在此阶段可以依靠自有资金解决。 在项目的开发建设前期阶段，资金的支出主要是购买土地和拆迁安置的费 用，约占项目整体支出的3 0 一4 0 ，而且随着地价的上涨，此阶段的成本比重也 在不断上升，资金需求量巨大。而且，当拆迁尚未完毕时，房地产开发企业无 法取得国有土地使用证，也就意味着房地产开发企业无法通过抵押贷款的方式 获得银行信贷资金。若此环节的资金得不到解决，房地产开发企业的资金链就 很容易断裂。 在项目的开发建设阶段，资金的支出主要是建设安装工程款、设备款等， 约占项目整体支出的4 0 一5 0 ，此部分的资金需求量也很巨大。但因项目的工程 进度在零以下时，通常施工企业会垫资建设，而当项目的工程进度达到零 时，房地产开发企业一般已可以取得该项目的预售许可证，获得销售楼款收入， 所以对于建设周期短，销售进度快的住宅项目，此阶段融资风险很小。而对于 建设周期长，销售进度较慢的商业地产项目，此阶段容易产生资金缺口，融资 压力较大。 在项目的房屋租售阶段，资金的支出主要是销售费用、租赁费用等，资金 需求量很少，同时该项目也已处于有销售收入或租金收入回款的阶段，因此房 地产开发企业在此阶段的融资依赖房屋租售收入即可。 综上所述，我们可以看出房地产开发企业融资的难点在项目开发建设前期 阶段以及商业地产项目的开发建设阶段。房地产开发企业如能寻找到解决此环 节融资问题的融资方式，则该项目的运作将会获得成功，企业的发展也会获得 保证。 2 2 银行贷款外适合中型房地产企业融资方式 按照本文第二部分所述，项目开发建设前期阶段是房地产开发企业融资的 难点之一，其困难主要就是体现在房地产开发企业尚未取得国有土地使用证， 无法获得银行贷款。因此，在此阶段，中型房地产开发企业根据自身条件考虑 采用银行贷款外的融资方式显得尤为重要。 2 _ 2 1 信托 信托是建立在信任基础上的一种财产管理制度，也就是通常所说的“受人 之托，代人理财”。它是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受 托人，由受托人按委托人的意愿，以受托人的名义，为受益人的利益或者特定 目的，进行管理或者处分的行为。按标的物不同，信托可以分为资金信托、动 产信托、不动产信托、有价证券信托和其他财产或财产权信托。在资金信托产 品中，按照委托人数量的不同，可以分为单一资金信托和集合资金信托，目前 我国大部分的信托产品是集合资金信托。作为金融业四大支柱之一的信托业， 与银行、保险、证券相比，在理财方面有其独特的优势。由于信托投资的经营 范围可以涉足资本市场、货币市场和产业市场，是我国目前唯一准许同时在证 券市场和实业领域投资的金融机构，投资领域的多元化可以有效降低投资风险： 同时信托公司可以根据客户的喜好和特性，度身定做非标准产品，通过专家理 财最大限度地满足委托人的要求。 房地产信托是金融信托业与房地产业相互融合的产物，它为房地产业的发 展提供了大量资金。2 0 0 3 年的1 2 1 号文件提高了房地产信贷的门槛后，房地产 信托迅速成为近年来异常活跃的房地产融资方式。根据统计，2 0 0 3 年全国共发 行6 5 只房地产信托产品，共募集资金6 0 9 2 亿元；而2 0 0 4 年共发行约8 3 个房 地产信托产品，募集金额约1 2 2 1 5 亿元，同比增长1 0 0 。在2 0 0 6 年，共发 行房地产信托产品9 9 个，募集金额约1 6 7 3 亿元，占全年信托发行规模的 2 8 1 。 房地产信托之所以成为开发商融资宠儿，还在于其自身某些特点与房地产 开发相适应。 ( 1 ) 期限匹配。一般情况下，从前期的准备工作到四证齐备后的施工，房地 产开发企业的时间周期大约在1 5 2 年。而从已经发行的房地产信托来看，其 期限多在1 3 年。故二者在时问期限上相匹配。 ( 2 ) 规模匹配。据央行的调查，我国商业银行对房地产的贷款中有2 5 不合 规，按照房地产企业7 0 的资产负债率计算，如果这部分不合规的资金来源被 限制，那么将有1 7 5 的资金来源必须通过其他途径来解决。另外，银行信贷 要求房地产企业的自有资金率要达到3 5 ，而实际上很多这房地产企业的白有 资金率仅在3 0 左右，中间有5 的差额也需要另辟蹊径。这两个数据表明，开 发商可能存在5 n2 2 5 的资金缺口，因而他们对前期融资规模的要求仍然较 大，而信托在此方面可以发挥其灵活多变的一面。同时，2 0 0 7 年3 月开始执 行的信托公司集合资金信托计划管理办法取消了原单个集合资金信托计划 中信托合同2 0 0 份的限制，规定自然人在5 0 名以内，但是机构投资者不限，这 为信托融资额的提高创造了条件。 ( 3 ) 风险匹配。根据我国现行的信托法规，投资一个信托计划的自然人、法 人或者依法成立的其他组织最低投资金额不少于1 0 0 万元人民币。这意味着在 现阶段的信托投资者一般为具有一定资金实力且有一定风险识别能力的机构或 者个人，他们可以承受一定风险，同时要求较高的收益率回报。因此，投资者 具备的风险承受能力可以保证信托资金用于风险相对较高的房地产开发的前期 阶段。 ( 4 ) 灵活性匹配。信托在房地产金融创新方面是一个主导力量，它相对银行 贷款受政策限制少、既灵活、创新空间又大，它可以设置成股权投资信托、财 产信托或受益权转让投资信托等等，而房地产开发企业在不同的开发阶段，所 具备的融资条件不同，信托的特殊制度优势正好可以根据房地产开发企业不同 阶段的条件设计适合房地产开发企业的融资方式。 以国外来看，信托极其发达，信托产品极其丰富，为房地产发展提供了大 量资金支持。房地产企业资金来源的广泛，既降低了银行系统的风险，同时房 地产本身也更分散了来自金融系统的不稳定性。 根据信托产品的特点以及不同的操作方式，目前适合中型房地产企业的信 托方式主要有夹层融资、房地产投资信托( r e i t s ) 、资产证券化方式。 ( 1 ) 夹层融资 夹层融资( m e z z a n i n ef i n a n c i n g ) 是一种介于优先债务和股本之间的融资 方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。它包括两个方面： 从提供方即投资者的角度出发，称为夹层资本；从需求者即融资者的角度，称 为夹层债务。夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具，例如夹 层贷款。 夹层资本是收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本 质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者 首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。夹层债务与优先 债务一样，要求融资方按期还本付息，但通常要求比优先债务更高的利率水平， 其收益通常包含现金收益和股权收益两部分。典型的夹层债务提供者可以选择 将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如期权、认股权证、转股权或股权 投资参与权等，从而有机会通过资本升值获利。 夹层融资的对房地产企业来说有非常大的优势主要表现在： “夹层融资”的最大优点就是资金回报的要求比较适中。相对2 5 3 5 回报率的股权投资者，夹层投资者寻求的内部回报率一般在1 8 2 0 之间。 “夹层融资”资金的使用效率比较高，股权进去后还可以向银行申请贷 款；现有的抵押贷款存在一系列的监管，在土地证质押之后，用款、销售都存 在监管。运用“夹层融资”开发商既不用质押土地证，还可以向银行申请贷款， 其财务成本也低于贷款类信托。 通过“夹层融资”可以长期融资。许多中型企业很难从银行获得二年以 上的贷款。“夹层融资”通常提供还款期限为5 到7 年的资金。 对公司的控制权要求会相对股权投资低但比债权要高。 与银行贷款相比，“夹层融资”融资手续要求比较低，不要求四证齐全。 尽管“夹层融资”的回报率大大高于银行贷款利率，其条件却远不像银行贷款 那样严格。 鉴于信托公司是我国唯一链接资本市场、货币市场和产业市场的金融机构， 它可以直接投资产业，具有其他金融机构都不具备的独特优势，因此，目前在 我国只有信托公司才能更好的运用夹层融资手段解决房地产企业融资问题。 作为一种创新的融资手段，夹层融资对于中型房地产开发企业是理想的融 资工具。夹层融资作为股本与债务之间的中间产品，在直接融资相对较难，而 银行贷款又难以取得的时候，就发挥了重要的作用。夹层融资可以针对房地产 各阶段的融资要求，作为多种用途的资金介入。当项目处于前期开发阶段，项 目不具备条件向银行申请贷款时，资金可以通过有限股，或者可转债的方式， 作为夹层融资进入，以此补充企业的资本金，为银行贷款进入提供条件。 比如一个房地产项目，要求房地产开发企业的自有资本金的比例达到3 5 ，如 果房地产开发企业自有资本金的比例只有2 0 ，“夹层融资”就可以以参股的 形式注入资金，使整个项目的资金达到要求的3 5 。同时，这一部分的股份又 不足以在整个项目中占到控股的地位，不影响房地产开发商的控股权。对于已 经取得银行贷款，只是在销售前期面临着暂时资金短缺的项目，夹层融资可以 安排以债权投资为主、结合一部分认股权证的结构，使投资者获得一定的利息 收入以及还款溢价。夹层投资可以采取一次性投入，也可采取分期分批投入。 例如可以安排夹层投资中有一部分是开发投资资金，为企业注入一定的先期投 资，另外一批资金在企业实际进入项目实施阶段投入，属于开发资金投入。这 样做的目的是保证企业资金供应的连续性，况且不同阶段资金投入要求不同的 资金回报。前期投入的夹层资金风险较大，所以要求有较高的回报，而之后的 流动资金投入相对风险较小，因而可以要求低于前期投入的收益。同时，夹层 融资可以根据房地产企业的特殊融资要求和经营状况灵活安排融资结构和资金 偿还方式，又不稀释公司的股权控制权，这些优势使得夹层融资近年来在房地 产业融资中发挥了越来越重要的作用。 而且，夹层投资资金通过信托公司可以采取优先购买权信托模式，赋予夹 层投资者在房地产企业已建好的楼盘优先购买的权利，这种投资模式十分适合 中国的国情，在此结构安排下，即解决了房地产企业的融资困难，又解决了房 地产商的销售问题，可谓一箭双雕。夹层投资人不仅可以享受开发期间的利息 收入，也可以选择以最终购买房产作为资金退出渠道，房地产商到期也不用偿 还投资者的本金，避免了偿付危机。 福建联华信托2 0 0 5 年推出的“联信宝利”7 号通过信托持股，在收益权 上加以区分，成为我国首个夹层融资信托产品。“联信宝利”7 号信托资金 投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权，项目公司由联华信托和大连百 年城集团各出资5 ，0 0 0 万元，分别持有项目公司2 0 的股份，1 5 亿元信托资金 入股占项目公司股份6 0 。而在1 5 亿元的信托资金中，“联信宝利”7 号的 信托收益人设置为优先受益人和劣后受益人。信托计划终止时，优先受益人优 先参与信托收益分配，劣后受益人次级参与信托收益分配。外来资金的投资加 上自有资金的进入构成了夹层融资信托模式。该模式大量采用了基金要素进行 设计，是我国房地产信托发展的主要方向之一。 但夹层融资也存在着一些缺点。其一是费用高。虽然夹层融资的成本比股 权融资低，但由于产品非标准化，加之信息透明度低其资金费用要高于抵押贷 款2 8 个百分点。所以通常我们要把夹层融资的融资金额做到尽量小，即开发 商的自有资金再加上信托的夹层融资资金总和能达到符合银行房地产开发贷款 的条件即可。这样，夹层融资虽然资金成本高，但它的融资额小，针对整个项 目来讲它的融资成本还是低的。另一方面，夹层融资法律架构复杂，法律费用 也远高于抵押贷款，此外，借款者在考虑夹层融资时，必须征得抵押贷款投资 人的同意。抵押贷款人会与夹层投资人协商并签订协议，以界定两者关系并控 制风险。此协议的签署耗时耗力，也是夹层融资的一大障碍。 ( 2 ) 房地产投资信托( r e i t s ) 房地产投资信托( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，简称r e i t s ) 是指通 过发售基金单位或者份额募集资金，由专门管理机构投资经营，为基金持有人 的利益，以资产组合方式进行房地产活动的一种信托基金制度。它和证券投资 基金极为相似，同属于投资基金的一种类型，最大的不同在于证券投资基金投 向证券，而r e i t s 投向房地产及其相关权利。 按照r e i t s 组织形态不同，美国r e i t s 可分为信托型和公司型两种。按照 投资人能否赎回分类，可将r e i t s 分为封闭式和开放式两类。封闭式r e i t s 的 发行规模固定，投资者只能通过级市场投资，同时为保证原始投资人的权益 不被稀释，上市后不得再募集资金。开放式r e i t s 的规模是变化的，投资者可 以按照基金净值申购和赎回股份或受益凭证。按照投资对象的不同，r e i t s 可 分为权益型b e l t s ( e q u i t yr e i t s ) 、抵押型r e i t s ( m o r t g a g er e i t s ) 和混合 型r e i t s ( h y b r i dr e i t s ) 。( 1 ) 权益型r e i t s 属于房地产权益的证券化产品， 拥有并经营收益型房地产，并提供物业管理服务，主要收入来源为出租房地产 获得的租金，是r e i t s 的主导类型。( 2 ) 抵押型r e i t s 属于房地产债权的证券 化产品，直接向房地产所有者或开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款 支持证券( m o r t g a g eb a c k e da s s e t s ，m b s ) 间接提供融资，其主要收入来源为 贷款利息，因此抵押型r e i t s 资产组合的价值受利率影响比较大。( 3 ) 混合型 r e i t s 既拥有并经营房地产，又向房地产所有者和开发商提供资金，是上述两 种类型的混合。总的来看，无论是数量还是市值，权益型r e i t s 占绝对主导地 位，其次是抵押型r e i t s ，混合型r e i t s 的重要性最低。 在加强宏观调控和紧缩银根的政策背景下，r e i t s 越来越受到金融界和房 地产业界的青睐，源于其具有以下优势： 对开发商而言，可用于融资的物业范围广泛，任何可以产生稳定收益的 房地产均可采用r e i t s 融资，包括商业零售业、住宅公寓、酒店、写字楼、工 业厂房等。开发商可以以r e i t s 形式重组其房产物业，从而改善资产负债表及 增加资金流动性。新资金可用于房地产收购、企业扩张、旧物业修复及更新， 或其它更高增值的投资与房地产发展。把房地产以r e i t s 重组能充分发挥该房 1 6 产之隐藏价值。 r e i t s 与债务融资相比，是股权形式的投资，不会增加企业的债务负担。 如果从银行贷款，银行会依据房地产开发企业的信贷状况、项目风险和项目回 报来调整贷款的金额和利率。而房地产开发企业要按借款合同约定的时间还款， 财务压力大，并且房地产开发企业也难以就那些短期内回报低微的项目向银行 申请贷款。而采用r e i t s ，房地产开发企业则不会丧失对企业和项目的控制权 和自主经营权。因为基于房地产基金的分散投资策略和降低风险的投资基本原 则，其在一个房地产开发企业的投资不会超过基金净值的一定比例。 由于