（金融学专业论文）人民币均衡实际汇率的测算：19942005.pdf

摘要 随着中国经济的快速增长与国际经济地位的不断提高，汇率越来越成为事关经 济稳定与可持续增长的重要经济指标，关于人民币均衡汇率的研究也日益深入。2 0 0 3 年以来，人民币升值的内外压力越来越大，人民币是否需要升值，该升多少，首要 需要确定一个参照系，即测算人民币均衡汇率水平。 本文第一章回顾了均衡汇率理论的发展，并对当前学术界的研究成果进行了述 评：第二章利用扩展的购买力平价模型对人民币均衡实际双边汇率进行研究，笔者 借鉴国外最新的研究方法，分别利用截面数据和面板数据进行实证，得到了较为满 意的实证结论；第三章首先以e l b a d a w j 的发展中国家均衡实际汇率模型为基础，建 立人民币均衡实际汇率模型，然后采用行为均衡汇率的测算方法，得出人民币均衡 实际汇率的长期决定方程，并测算了人民币实际汇率的失调程度；第四章对汇率形 成机制进行了探讨，并提出了以均衡汇率为价值中枢进行人民币汇率目标区管理的 设想。 本文的亮点之一在于借鉴了国外关于均衡汇率的最新研究方法，引入面板数据 模型对人民币均衡汇率进行分析，亮点之二在于同时进行了扩展的p p p 模型与行为 均衡汇率模型的研究，并进行了实证结果的比较，也为国内外研究成果的比较起到 一定的桥梁作用。最后，本文的研究时段较新，从1 9 9 4 年到2 0 0 5 年7 月是中国汇 率制度的一个完整阶段，对这段时间的研究不论对总结过去还是对指导未来均有重 要意义。 关键字：均衡汇率购买力平价面板数据行为均衡汇率目标区 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h er a p i di n c r c a s i n go fc h i n e s ee c o n o m i cs c o p e 锄dc o n t i n u a l l y e n h a n c i n go fc h i n e s ee c o n o m i cs 协m si nt h ew o r l d ，e x c h a l l g er a t ch a sb e c o m eac m c i a l e c o n o m i ci n d e xw h i c hh a si m p o r t a n ti n f l u e n c eo ne c o n o m i cs 协b i l i t ya j l dc o n t i n u a b l e i n c r e a s i n g m e a n w h i l e ，r m be q u i l i b r i u me x c h a n g er a t es t u d yh a sb e e nd e e p i y r e s e a r c h e d t h i sp 印e rr e v i e w st h ed e v e l o p m e n to fe q u i l i b r i u me x c h 锄g cr a t et h e o r i e s ，锄d m a k e sc o m m e n t so nc u r r e n tr e 盯c h e si nc h a p t e r1 u s i n ge x t e n d e dp p pm o d e l ，r m b e q u i i i b r i u mr e a l b i l a t e m le x c h 粕g er a t ew a se s t i m a t e db yc f o s s s e c t i o nd a t u ma n dp a n e l d a t u mi nc h a p t e r2 b a s e do ne l b a d a w i se q u i l i b “u mr e a l e x c h a n g er a t em o d e li n d e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，r m be q u i j i b r i u m r e a le 脯c t i v ee x c h a n g er a t em o d e lw 船 e s t a b l i s h e di nc h a p t e r3 ，m i s a l i g n m e n to fr m b e x c h a n g er a t ew 髂a l s oe s t i m a t e d i nt h e i 船tc h a p t e lt h ee x c h 锄g er a t em c c h a n i s mw a ss t u d i e da n dap o l i c ys u g g c s t i o nw a s b r o u g h tf o n v a r da b o u tm 锄a g i n gt h er m be q u i l b r i u me x c h a n g er a t et a 喀e tz o n eb y t a l ( i n gt h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e 黔t 1 1 eb a c k b o n ev a l u e t h i sp 印e ri sc h a m c t e r i z e db yu s i n gt h el a t e s tr e a r c hm e n l o df o re q u i l b r i u m e x c h a n g er a t ew i d e l yu s e da b m a d ，i n 们d u c i n gt h ep 锄e ld a t u mm o d e lt o 舳a l y z et 1 1 e e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t eo fr m b b e s i d e s ，i ts t u d i e st h ee x p 舳d e dp p pm o d e la sw e l l a st h eb e e rm o d e ja n dc o m p a r e st h er e s u l t so fe m p i r i c a lr e s e a r c h e so fb o t hm o d e l s ， p r c s e n t i n gaw a y t oc o m p a r et h er e s e a r c hf i n d i n g si nm i sf i e l db o t ha th o m e 湘da b r o a d l a s tb u tn o tl e 鹤t ，t h es a m p l ep e r i o do ft h i sp 印e ri sq u i t er e c e n t ，w h i c hi sf 如m1 9 9 4t o j u ly 2 0 0 5 ，ac o m p i e t ep h a s eo fc h j n a se x c h a n g er a t er e g i m e t h es t u d yo fm i sp e r i o d p l a y sa ni m p o r t a n tr o i eb o t hi nm a k i n gc o n c l u s i o n s0 f t h ep a s th i s t o r ya n di np o i n t j n go u t t h ed i r e c t i o no ff u t u r ed e v e l o d m e n t k e yw o r d s ：e q u i l b r i u me x c h a n g er a c e ；p p p ；p 舳e ld a t a ；b e e r ；t a r g e tz o n e ； 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。据我所知，除文中已经注明引用的内客外，本论文不包含其他个人已经发表或 撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中作了明 确说明并表示谢意。 作者签名：是叠选；日期：班幺生 鼍h一 本入完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保留学 位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权将学位论 文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文 的内容编入有关数据库进行检索。有权将学位论文的标题和摘要犯编出版。保密的 学位论文在解密后适用本觌定。 学位论文作者签名：娄玉燕、导师签名： 日期：盘翌! ：鱼：! 人民币均衡实际汇率的测算：1 9 9 4 - 2 0 0 5 华东师范大学硕士学位论文 第一章导论 第一节研究的背景、意义 1 9 9 4 年人民币汇率并轨后，名义上实行的是有管理的浮动汇率制，但实际 上实行的是单一钉住美元的钉住汇率制，特别是自9 8 年以来人民币兑美元几乎 没有变动。2 0 0 3 年以来美元持续贬值间接导致人民币相对于其他货币贬值，引 发了关于人民币汇率合适水平的争论，再加上中国经常项目和资本项目的双盈 余，更使得国际社会认为人民币汇率的低估导致了“不公平”竞争，自此开始中 国政府面临了引入更灵活的汇率机制的巨大国际压力。 2 0 0 2 年2 月2 2 日，日本财务大臣盐川正十郎在0 e c d 七国集团会议上提交 议案，要求其他国家通过类似于1 9 8 5 年针对日元的“广场协议”，逼迫人民币 升值。之后同本媒体文章宣称中国向亚洲国家输出了通货紧缩。2 0 0 3 年6 月和7 月美国财政部长斯诺和美联储主席格林斯潘先后公开发表谈话，希望人民币选择 更具弹性的汇率制度，人民币升值的压力从日本开始转向美国。之后预测人民币 升值的声音一直不绝于耳。2 0 0 5 年7 月2 1 日晚1 9 时中国人民银行“出其不 意”地发布就完善人民币汇率形成机制改革有关事宜的公告，自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮 动汇率制度，人民币汇率不再钉住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。 同时美元对人民币交易价格调整为1 美元兑8 1 1 元人民币。自此之后，人民币 兑美元名义汇率不断创下新高，同时人民币汇率远期价格显示市场预期人民币将 迸一步升值。 在国际社会要求人民币升值的过程中，人民币汇率问题受到官方、媒体和 学术界等各方的密切关注，赞成、反对等各种争论热火朝天，两种意见都有著名 经济学家的支持与论证，还是难以达成共识。 实际上，人民币需不需要升值，首先应当澄清的一个问题就是，人民币是 不是相比于均衡水平而言低估了，如果低估了就需要调整，如果没有就不需要调 整，因此必须首先确定参照系，即测算入民币汇率的均衡水平。只有对入民币均 衡汇率有了实际的测算，央行在关于汇率改革的公告中所提及的将“对人民币汇 率进行管理和调节。维护人民币汇率的正常浮动，保持入民币汇率在合理、均衡 水平上的基本稳定”才能真正得到落实。 测算人民币均衡汇率还有着更为重要的宏观经济意义。对于一个开放型经 济体，将真实汇率调整到和均衡汇率运动趋势相一致的水平，是宏观经济决策的 一项核心任务，它不仅关系到一个国家的外部收支可持续性，同时也是国内宏观 经济稳定和经济可持续增长的必要保障。汇率长期高估损害国内贸易品部门的发 人民币均衡实际汇率的测算：1 9 9 4 2 0 0 5 华东师范大学硕士学位论文 展，严重时甚至会成为货币危机、金融危机的导火索；汇率长期低估则损害非贸 易品部门的发展，还可能导致货币政策失效及国际贸易关系的破坏。因此，加强 对均循汇率的研究，并运用其指导汇率的宏观调控，对一国经济来说具有非常重 要的意义。 第二节均衡汇率理论的发展与文献综述 一 均衡汇率理论的发展 1 、购买力平价理论 购买力平价理论( p u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y ，p p p ) 既是汇率的决定理论， 实际上也是关于均衡汇率的最早理论。它由瑞典经济学家c a s s e l 在1 9 1 2 年提出， 核心思想是汇率主要由两国货币的购买力决定。购买力平价有两种表现形式：绝 对形式与相对形式。其绝对形式为 s = p p ( 1 1 ) 其中，s 为汇率( 直接标价法) ，p 和p + 分别表示本国和外国的一般物价水 平。相对形式为 n ，n 墨= 皇等 ( 1 2 ) p 、 表示当期汇率s 。等于基期汇率s 。与两国相对物价指数的乘积。汇率的变化 则由两国的通货膨胀率之差决定。 p p p 的概念源于传统经济学关于完全竞争条件的假设，是一价定律，即无 差异产品在世界各地折成同一货币后售价相同；二是理想产出，即在竞争经济中 存在均衡相对价格比例，也就是贸易品和非贸易品之间的价格比。通过假定可贸 易品必须一价、非贸易品和可贸易品保持均衡关系，p p p 确立了名义汇率和国内 外物价之间的均衡关系。因此，p p p 理论隐含了三个重要的前提条件：完全竞争、 不存在生产率差异以及国内外购买篮子相同。 巴拉萨、萨缪尔森对于其中的第二个条件进行扩展， 提出了工资成本汇率理论，从技术变革和工资成本等实际因素出发来分析两国相 对价格水平的变化，认为一国的贸易品部门相对于非贸易品部门的技术进步更 快，而贸易品价格由国际价格决定，因此贸易品部门生产率的提高将导致工资的 提高，带动非贸易品部门的成本和物价也提高，从而导致该国的相对物价水平上 涨。即发展中国家的生产率增长相对迅速，导致其一般价格水平上涨较快，以 4 人民币均衡实际汇率的测算：1 9 9 4 2 0 0 5 华东师范大学硕士学位论文 p p p 计算的汇率存在低估。从长期看有升值趋势。这种长期来看实际经济因素的 变动( 如国内外生产率差异) 会使名义汇率与购买力平价产生永久性的偏离称为 p p p 理论的巴拉萨一萨缪尔森修正( b a l a s s a s a m u e l s o nq u a l i f i c a t i o n ) 。 p p p 理论对2 0 世纪2 0 年代以来均衡汇率的确定具有深远的意义，但它的实 用性也直备受学术界的争论。8 0 年代中期，各国对布雷顿森林体系解体后的 汇率走势的实证研究表明，购买力平价理论对绝大多数货币并不适用，购买力平 价理论的吸引力也一落千丈；但9 0 年代咀来。随着计量经济学的发展和数据样 本的丰富，对购买力平价理论的研究又掀高潮，学者们从不同角度、采用不同形 式对购买力平价理论及其拓展形式进行了大量实证研究。 2 、早期的宏观经济均衡汇率理论 凯恩斯在1 9 3 5 年首先给出了均衡汇率的明确定义，指出均衡汇率应固定或 钉住于某一水平，并且在今后若干年内要能够满足三方面的条件：( 1 ) 在国内外 现有的自然资源、设备、技术、成本以及正常的就业水平和关税等条件下，国际 收支在一定时期内不会受到不适当的压力；( 2 ) 该国对外国国际借贷的意愿和能 力不会受到不适当的压力；( 3 ) 没有黄金的大量外流。这种均衡汇率成立的前提 是基本经济条件在一定时期内保持不变，即没有根本的结构性变动。 1 9 4 4 年，斯坦福大学的n u r k s e 在凯恩斯的基础上给出了均衡汇率更简洁的 定义，即均衡汇率是在一定时期内使国际收支维持均衡而不引起国际储备净额变 动的汇率。1 9 4 5 年，他又将均衡汇率定义为在三年左右的时间内维持一国国 际收支于均衡状态而不需要国内有大规模失业和求助于贸易管制时的汇率。 国际货币基余组织的斯旺( s w a n ，1 9 6 3 ) 在他们的基础上发展出汇率的宏 观经济均衡分析法，明确区分了内、外部平衡，他将内部均衡定义为充分就业， 即实现了经济的潜在生产能力；将外部均衡定义为经常项目和资本项目之和的平 衡，也就是国际收支平衡：将均衡汇率定义为与宏观经济内、外部均衡相一致的 汇率。斯旺分别以产出和经常账户代表内外部均衡，两条蓝线的交点决定了均衡 汇率的具体水平，同时划分出四个象限，可用于粗略分析汇率失衡原因及可采取 的相应对策。这种分析方法拓宽了凯恩斯宏观经济分析的应用，但斯旺的分析框 架有其自身的局限：一方面，他的理论中不存在货币市场和资产市场，内部均衡 只是产品的均衡，另一方面，他虽然将外部均衡定义为国际收支平衡，但在实际 分析过程中却主要从经常账户考虑，对资本账户基本没有展开分析。 3 、基本要素均衡汇率( f e e r ) 理论 威廉姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 8 5 ) 对斯旺的分析框架进行了扩展，特别是将资 5 人民币均衡实际汇率的测算：1 9 9 4 - 2 0 0 5 华东师范大学硕士学位论文 本账户作为决定均衡汇率的重要因素来分析，并探讨了与宏观经济内、外部均衡 相适应的汇率的测算问题。他的均衡汇率理论可以被称为实证的或测算的均衡汇 率理论，核心内容是排开各种短期的经济条件和其他的临时的周期性因素，集中 分析基本经济要素( 指那些有可能在中长期持续起作用的经济条件和经济变量) 对均衡实际汇率的影响。 他将资本账户与经常账户的总和作为判断国际收支平衡的标准，认为宏观 经济均衡法的核心是经常项目( c a ) 和资本项目( k a ) 的恒等关系： c a 一k a( 1 3 ) 决定经常项目的因素主要包括国内总产出儿、国外总产出y ，和实际有效汇 率q 等，而资本项目的均衡值则根据相关经济要素靠主观判断获得，这样可以把 方程( 1 3 ) 转换成： c “= 6 0 + 6 1 9 + 6 i 儿+ 6 ，y ，= 瓦d ( 1 4 ) 其中经常项目是上述决定因素在充分就业水平下的线性函数，带上划线的 变量表示均衡水平，方程右边表示正常的可持续的资本项目差额。由此决定的实 际有效汇率： g = ( 丘4 6 0 一岛儿一6 ，y ，) 6 l ( 1 5 ) 就是与宏观经济均衡相适应的汇率f e e r ，它使得经常项目收支差额和正常 的可持续的资本项目收支差额相等，w i l l i a m s o n 将其称为基本要素均衡汇率 ( f u n d a m e n t a le q u i l i b r i u me x e h a n g er a t e ，f e e r ) 。 在具体的计算过程中，需要对有关参数包括本国和主要贸易伙伴国的潜在 产出和资本项目均衡值进行估计和判断，目前理论界对本国和主要贸易伙伴国的 潜在产出估算方法都很成熟，但对资本账户的中长期均衡值的含义和计算还有一 定分歧，主要估算方法有两种，一是用经常项目余额占国内生产总值的一个固定 百分比来衡量，二是用充分就业下的储蓄和投资之差作为代理变量来衡量。该目 标值确定的随意性较强，运用不同计量模型测算出的结果相差较大，w i l l i a m s o n 本人为模拟测算f e e r ，选用了六种宏观经济计量模型，测算结果都大不一样， 例如法国法郎一种模型测算出来1 9 8 9 年四季度低估1 1 ，而另一模型则表明高 估2 ，美元的测算结果最多相差2 0 ，这成为f e e r 的主要缺点。 4 、自然均衡汇率( n a t r e x ) 理论 s t e i n 在1 9 9 4 年系统提出了自然均衡汇率理论( n a t u r a lr e a le x c h a n g e r a t e ，n a t r e x ) ，他的自然均衡汇率与n u r k s e 的均衡实际汇率定义基本是相同的， 指在不考虑周期性因素、投机资本流动和国际储备变动的情况下，由实际基本经 济要素决定的、使国际收支实现均衡的实际汇率。它是一种动态的均衡，会随着 人民币均衡实际汇率的测算：1 9 9 4 2 0 0 5华东师范大学硕士学位论文 各种内生、外生基本经济要素的持续变动而变动。在资本高速流动的情况下，节 俭程度、劳动生产率、资本密集度以及对国外的净负债等经济要素会影响长期资 本流动，从而影响均衡实际汇率。n a t r e x 模型的突出特点是用系列方程组来表 述一般均衡分析框架中的均衡汇率模型，从系列方程组中找到他们之间的经济逻 辑关系，实证性较强。 自然均衡汇率的核心是如下的恒等式： ，一s + c a ( 岔) = o ，删d 岔 o ( 1 6 ) 其中，i 、s 、c a 分别表示内外均衡时的投资、储蓄和经常项目差额，c h ( g ) 表示经常项目随自然均衡实际汇率科的变化而变化，自然均衡实际汇率升值会 引起经常项目余额下降。只有经济达到长期均衡状态，即储蓄、投资、经常项目 余额、资本和财富存量及对外净负债、及劳动生产率等外生基本经济要素z 都保 持不变时，自然均衡汇率才会维持在稳定状态。 n a t r e x 模型的实证应用效果是相当令人满意的，在该方法提出以前，几乎 没有一种实证研究能够成功解释美元名义汇率和实际汇率在8 0 年代先升后贬的 原因，而n a t r e x 不但能够解释美国这样一个经济大国的汇率变动，对于澳大利 亚这样的贸易条件外生的经济小国和德法等中等规模经济体也有较好的解释力。 但是n a t r e x 模型是一个实证的而不是规范的均衡汇率理念( 张晓朴，2 0 0 1 ) 。 它仅预测经济因素变化将怎样影响均衡实际汇率，却并不考虑这种干扰或后果是 否是所需要的，即是否是社会最优的或福利最大化的，这与f e e r 方法试图寻找 使得经常项目达到均衡目标值的均衡实际汇率以指引政府政策有很大的差异，可 以说，n a t r e x 模型更像是一种现行汇率的决定模型。 5 、行为均衡汇率( b e e r ) 理论 f e e r 模型要求内外均衡的条件过于完美，在实际经济生活中很难实现； n a t r e x 模型又过于复杂，需要建立大型计量模型来求解联立方程组中的均衡实 际汇率。c l a r k 和m a c d o n a l d 于1 9 9 8 年提出行为均衡汇率理论( b e h a v i o r a l e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，b e e r ) ，运用简约一般均衡单方程代替f e e r 和 n a t r e x 方法进行均衡汇率的估计。它通过找出一组合适的能够在现实的实际汇 率中起作用的中长期变量，然后估计实际汇率与这些基本经济因素之间的系统联 系，求出实际汇率的长期均衡路径，最后得出均衡实际汇率。现实中的实际汇率 可表述为： 吼= 6 lz 1 ，+ 如z 2 ，+ 岛z + s ( 1 7 ) 其中，z 1 ，表示长期基本经济因素，乙，是中期基本经济因素，z 是短期、临 时性因素，占是随机扰动项，6 j ( f = 1 ，2 ，3 ) 是各因素对实际汇率的影响系数。 人民币均衡实际亍 率的测算：1 9 9 4 2 0 0 5 华东师范大学硕士学位论文 由于基本经济要素变量本身有可能偏离其可持续的长期水平，因此对决定 均衡实际汇率的基本经济变量也应取其长期均衡值，若以g + 表示均衡实际汇率， z l ，8 表示长期经济要素本身可持续的均衡值，z ：，。表示中期基本经济要素本身可 持续的均衡值，则行为均衡汇率可表示为： 吼= 6 l z ，+ 6 2 2 2 ， ( 1 8 ) 即，均衡实际汇率是由中长期基本经济要素的可持续均衡值决定的。若将 汇率失调定义为现实的实际汇率与均衡实际汇率之差，则： 口。一西= 【6 l ( z 1 。一z ：) + 6 2 ( z 2 一z ；) 】+ 岛z + f ( 1 9 ) 可见，汇率失调由三方面因素组成：基本经济要素偏离其可持续的长期均 衡值、短期临时因素和随机干扰因素。 b e e r 模型的主要难点在于模型自身无法确定应采用何种解释变量作为中长 期基本经济要素变量，因此需要先用其他相关理论确定基本要素变量，求出各自 的长期均衡值，再带入均衡汇率方程求出均衡实际汇率。无论如何，基本要素变 量确定过程的略显任意性是该方法的一个重要缺陷。 6 、发展中国家均衡实际汇率模型 智利经济学家s e b a s t i a ne d w a r d s ( 1 9 8 9 ) 最早研究发展中国家均衡汇率问 题，他充分考虑了发展中国家宏观经济中的最显著特征，例如实行外汇管制、存 在贸易壁垒、存在黑市汇率等。他对均衡汇率模型作如下假定：一个小型开放经 济体；市场上存在着出口品x 、进口品m 和非贸易品n 三类商品；存在双重汇率， 固定的名义汇率e 适用于商品交易，自由浮动的名义汇率e 适用于金融交易；本 国国民既持有本币又持有外币：政府通过征收进口关税保护国内市场等。在以上 假设条件下，从资产组合、供给、需求、政府部门和涉外经济部门5 个方面建立 联立方程组，当下列四个条件同时成立时，经济实现均衡，汇率达到长期可持续 均衡状态：经济处于稳定状态：非贸易品市场结清；外部经济实现均衡：国 际储备变动= 经常项目差额= 货币存量变动= o ；财政政策可持续；资产组合实 现均衡。其长期均衡实际汇率方程可表述为： g = ，【( + 民) ，g ；，岛，鼻r ( 1 1 0 ) 其中，叮+ 为均衡实际汇率；为国内实际货币存量的稳态值；咒为本币 表示的稳态实际外国货币存量( 为黑市汇率。r 为外国货币) ；g 为政府对非 贸易晶支出的稳态值：f o 为稳态关税税率：掣为以外币表示的进口品价格稳态 值。 e d w a r d s 根据上述模型构建了估计均衡实际汇率的动态方程，并对巴西、哥 伦比亚等1 2 国实际汇率的动态调整机制进行了研究，研究结果表明，贸易条件、 人民币均衡实际汇率的测算：1 9 9 4 - 2 0 0 5 华东师范大学硕士学位论文 政府消费、关税等经济变景确实对决定实际汇率起了重要作用，扩张性的货币政 策会导致本币高估，比较符合发展中国家的实际情况。该模型的缺点是方程中的 自变量较多，有些又通常高度相关，因此模型中有些必备的有发展中国家特色的 解释变量并不显著。 e l b a d a w i ( 1 9 9 4 ) 提出的发展中国家均衡汇率模型则更便于进行实证分析， 该模型在构建非贸易品需求和非贸易品供给函数的基础上，根据发展中国家的特 点给定外生变量和政策变量，然后通过非贸易品市场出清的条件方程，求解非贸 易品市场均衡时的实际汇率水平。后文在计算人民币均衡汇率水平的时候将主要 参照这一模型，因此该模型推导过程不在此赘述。 e 1 b a d a w i 模型将理论和实证分析较好地结合了起来，但在选择实际汇率的 基本经济要素变量时存在一定的局限性，如最基本的决定均衡汇率的要素变量劳 动生产率并没有在模型中体现出来( 赵登峰，2 0 0 5 ) 。在这方面，较新的文献是 f i o n t i e l ( 1 9 9 9 ) 建立的综合考虑了以前均衡实际汇率理论的模型，他认为，长 期均衡实际汇率的决定因素由以下四个分量组成：首先是国内供给因素，特别是 由可贸易品部门的生产力增长快于不可贸易部门生产力增长所引起的 b a l a s s a s a m u e l s o n 效应；其次是财政政策，例如政府在可贸易品和不可贸易品 方面支出的永久性变化；第三是国际经济环境的变化，如贸易条件，对外经济的 流量、国际通货膨胀率以及世界实际利率等；第四是经济自由化政策，例如，削 减出口补贴可能影响长期的实际汇率等。 二 人民币均衡汇率的研究现状 我国著名的国际经济学家陈彪如先生( 1 9 9 2 ) 是最早对人民币均衡汇率进 行研究的经济学家。他从微观经济学中的利润成本函数出发，推算出了利润最大 化条件下本国和外国的物价方程，根据p p p 理论得出了关于均衡汇率的决定方 程，并测算出了1 9 8 卜1 9 9 0 年人民币汇率的均衡水平和失调程度。他希望人民币 汇率决定方程不仅在数量上揭示各经济要素对人民币均衡汇率的影响程度，而且 可以从根本上解决物价的可比性问题，从而为政策选择提供灵活可选的手段。 c h o ua n ds h i h ( 1 9 9 7 ) 采用1 9 7 8 1 9 9 4 年的季度数据，从购买力平价和影子 汇率的角度对人民币汇率的均衡水平进行了分析，认为相对购买力平价长期内在 中国成立，影子汇率可以较好地反映中国的均衡汇率水平。 金中夏( 1 9 9 5 ) 首先使用宏观经济均衡模型研究人民币均衡汇率，他在b e e r 的框架下结合中国实际情况，计算了人民币汇率的失调状况。结论是在 1 9 7 8 一1 9 8 1 、1 9 8 5 一1 9 8 7 、1 9 9 卜1 9 9 3 三个时段实际汇率高估，资本流动、黑市汇 率贴水、名义汇率贬值滞后项、均衡有效实际汇率滞后项等能显著解释均衡有效 人民币均衡实际汇率的测算：1 9 9 4 2 0 0 5 华东师范大学硕士学位论文 实际汇率。1 9 9 6 年他又建立了考虑中国经济转轨时期特征的一般均衡模型，但 只做了模型推导和定性分析。 范敏( 1 9 9 9 ) 也采用b e e r 模型，通过回归变量的平稳性检验采用逐步筛选 法确定用于回归方程的代理变量，利用最小二乘法对人民币均衡汇率进行了估 计，结论是人民币在1 9 9 0 1 9 9 7 年始终被高估，其中高估最严重的是1 9 9 2 年第 三季度，高估幅度为2 7 ，建议人民币名义汇率贬值2 0 。 张晓朴( 1 9 9 9 ) 在f e e r 和b e e r 理论的基础上提出了人民币均衡汇率的理论 模型，并对1 9 8 4 1 9 9 9 年人民币均衡汇率和失调程度进行了实证研究，而后在 2 0 0 0 年采用e l b a d a w i 的理论对1 9 8 0 一1 9 9 9 年人民币汇率均衡和失调程度进行了 实证研究，发现低估时期为1 9 8 6 8 8 年和1 9 9 卜9 5 年，其中后一时间段低估尤其 严重。 张志超( 2 0 0 1 ) 在以m o n t i e l ( 1 9 9 9 ) 为基础的理论框架下，对中国1 9 5 2 一1 9 9 7 年间的实际均衡汇率进行了测算，发现1 9 5 7 7 7 年绝大部分年份高估( 7 l 一7 3 年 除外) ，7 8 年以后人民币实际汇率在均衡水平上下波动，高估年份为1 9 8 2 8 3 、 1 9 8 5 、1 9 9 6 ，另有十二个年份显著低估，认为“在改革开放前，除布雷顿森林体 系崩溃后那几年，人民币实际汇率基本上是高估的，而改革开放后的汇率制度改 革在很大程度上改善了人民币汇率失调的状况”。 b ua n dt y e r s ( 2 0 0 1 ) 运用d e v a r a j a n l e w i s r o b i n s o n 模型，即假定一个小 型开放国家，只从事生产国内消费品和出口品两类经济活动，市场上只有出口品、 进口品和国内消费品三种商品，运用一般均衡理论建立系列方程组，通过计算供 给转移弹性和需求替代弹性来估计模型参数，从而测算均衡实际汇率。他们以年 度数据估计了1 9 8 7 1 9 9 8 年的人民币均衡实际汇率，结论是仅在1 9 9 4 年汇率并 轨后到亚洲金融危机爆发前的这段时间内由于外汇储备的过度积累导致了人民 币实际汇率的低估。 关于亚洲金融危机后的人民币均衡实际汇率的计算，国内文献主要有林伯 强( 2 0 0 2 ) 、杨长江( 2 0 0 2 ) 、张斌( 2 0 0 3 ) 、施建淮余海丰( 2 0 0 5 ) 等。 杨长江( 2 0 0 2 ) 分析了巴拉萨一萨缪尔森效应在中国的适用性，并由此分析 人民币均衡汇率的变化趋势。他认为，由于我国劳动力的无限供给，工资机制是 无效的，因此巴拉萨一萨缪尔森效应在中国是不存在的，即人民币均衡汇率不会 因为我国经济的持续增长而形成升值趋势。通过计量测算，他得出了人民币汇率 存在贬值趋势的结论，并因此主张人民币应该贬值。 林伯强( 2 0 0 2 ) 、张斌( 2 0 0 3 ) 、施建淮和余海丰( 2 0 0 5 ) 等研究基本上都 是以e l b a d a w i 或m o n t i e l 等发展中国家均衡汇率理论模型为基础，采用b e e r 的方 法进行测算，区别主要体现在所采用的样本时间与解释变量的不同上。可以说， 人民币均衡实际汇率的测算：1 9 9 4 2 0 0 5 华东师范大学硕士学位论文 他们各自的解释变量选择各有千秋：张斌和张晓朴类似，都将名义变量如广义货 币供应量等作为决定实际汇率的基本面变量，而正如超调模型( d o r n b u s c h ，1 9 7 6 ) 指出的，名义变量在长期不影响实际汇率，因此将其作为基本面变量是不合适的。 张斌则将反映贸易品相对竞争力和贸易差额变化的贸易条件完全排除在解释变 量之外，成为其模型的一个重大缺陷，另外他选择的外商直接投资与国内投资率 两个同性质的变量也并不符合实证分析中的变量优选原则。相比之下，施建淮余 海丰( 2 0 0 5 ) 的解释变量选择基本克服了以上缺点，主要根据理论模型所建议的 变量、数据的可得性、我国的具体国情等综合考虑，选取了四个的经济基本面变 量：贸易条件、非贸易品与贸易品的相对价格比、净对外资产和反映贸易政策的 变量即开放度。实证的样本数据选择方面，大多数研究使用了年度数据，为增加 样本长度，有的采用了1 9 9 0 年前的数据，甚至样本起点放在上世纪5 0 年代，从 而包含了多种汇率体制以及不同的经济转型时期。由于在1 9 8 0 年以前，价格本 质上只是政府计划的一个工具，并没有反映市场供需，因此笔者认为利用这些数 据计算出来的结果，其可信性值得商榷。 最近的国外文献中关于人民币均衡实际汇率的研究也主要是采用两种方 法：扩展的购买力平价方法和宏观经济均衡方法，其主要测算结果对比见表1 1 。 扩展的购买力平价方法是对实际汇率方程直接进行估计，相对于宏观经济 均衡方法而言较为简单，考虑的因素也较少。它是建立在这样的假设基础上的： 一国的名义汇率在长期会向着购买力平价决定的水平逼近，但实际上许多因素都 可能阻碍名义汇率向着p p p 决定的水平靠拢，这些因素可以作为“基础决定因素” 用于解释实际汇率的运动过程，因此，当实际汇率等于汇率决定的估计方程( 加 入了基础决定因素) 所预测的值时，就被当作是处于均衡状态，这样，实际汇率 与其估计值间的偏离就被当作是实际汇率的高估或低估程度。 b a l a s s a s a m u e l s o n 效应是最常用的用于解释实际汇率与p p p 的偏离的基础 因素，一国对外净资产、贸易条件等因素有时也被用于扩展的p p p 方程( l e e ，e t a 1 ( 2 0 0 5 ) ，w a n g ( 2 0 0 4 ) 等) 。 大多数扩展p p p 法的研究表明，中国的实际有效汇率并没有像 b a l a s s a s 硼u e l s o n 效应预测的那样升值，例如f r a n k e l ( 2 0 0 4 ) 和 c o u d e r t c o u h a r d e ( 2 0 0 5 ) 曾使用许多国家的面板数据进行回归。确定出扩展的 p p p 方程的系数，得出如果存在b a l a s s a s 鲫u e l s o n 效应人民币汇率应有的水平， 从而与人民币实际汇率相比，得出关于人民币失汇率失调程度的结论。 f r a n k e l ( 2 0 0 4 ) 的样本包括了发展中国家和发达国家，结果是人民币被低估3 6 ， c o u d e r t c o u h a r d e ( 2 0 0 5 ) 则分别使用不同样本国家分别进行计算，发现当样本仅 限定在新兴市场国家时，计算出的低估幅度为1 8 ，远小于使用全部1 4 5 个国家 人民币均衡实际汇率的测算：1 9 9 4 1 2 0 0 5华东师范大学硕士学位论文 的4 9 低估幅度。l e ee ta 1 ( 2 0 0 5 ) 在扩展的p p p 模型中又加入了净国外资产、 贸易条件两个因索，使用3 9 个国家的面板数据进行测算，发现人民币只存在轻 微低估。w a n g ( 2 0 0 4 ) 使用同样影响因素但只使用中国1 9 8 0 年到2 0 0 3 年的时间序 列数据，发现人民币汇率存在明显的b a l a s s a s a m u e l s o n 效应，且低估幅度只有 5 。可见，样本的选择与影响因素的选择对于b a l a s s a s 硼u e l s o n 效应是否存在 具有显著的影响。 宏观经济均衡方法是建立在贸易模型基础上的，主要包括三个步骤，首先， 确定当前汇率水平下经常项目余额，主要是需要除去国家间经济周期不同的相对 影响以及汇率的滞后效应等：然后，确定理想的经常项目余额，常用的确定标准 如净资本流入、净对外资产占g d p 比重等；最后，计算当前水平与理想水平的缺 口，并基于贸易模型，得出汇率需要变动多少才能弥补这一缺口，即汇率的失调 程度。 使用宏观经济均衡方法对于人民币汇率失调进行测算的文献也比较多，测 算结果的不同主要是源于上述三个步骤中具体处理方法的不同。例如，第一步中 当前经常项目余额的确定，w a n g ( 2 0 0 4 ) 使用的是2 0 0 0 2 0 0 4 的平均值，而 c o u d e r t c o u h a r d e ( 2 0 0 5 ) 则通过使用估计的中国及其主要贸易伙伴国的潜在 g d p 及一个季度贸易滞后模型来估计汇率变动的滞后影响，并进行调整，第二步 中理想经常项目余额的确定方法就更不一致了，w a n g ( 2 0 0 4 ) 就分别使用了两种确 定方法，第三步中也存在同样问题。 总之，宏观经济均衡方法相对于p p p 方法复杂许多，且其结果严重地依赖 于对所估计的关系的判断及这种关系的稳定性，对于中国这样的转型国家，经济 结构可能发生变化，此时这种方法中的经济关系的稳定性就值得怀疑。另外，这 种方法假定贸易余额与理想水平的缺口都靠调节汇率来弥补，这也是不现实的， 实际上利率及贸易品价格等都可能随着汇率变化而促使一国外部收支向均衡水 平回归，这样，宏观经济均衡方法就极有可能高估了实际汇率失调的幅度。 人民币均衡实际扯率的测算：1 9 9 4 - 2 0 0 5 华东师范大学硕士学位论文 g o l d s t e i n 1 5 3 0 ( 2 0 0 4 ) w a n g ( 2 0 0 4 )轻微高估 2 0 0 4 。：钆缸轻微低估 2 0 0 42 0 0 4 轻微低估 2 0 0 4 ( 2 0 0 5 ) c o u d e r t 2 0 0 3 c 。u h a r d e( 2 0 0 5 )c o u h a r d e( 2 0 0 5 ) w a n g ( 2 0 0 4 )轻微低估 2 0 0 3 c o u d e r t c o u h a r d e2 0 0 5 ) 1 8 4 9 5 3 6 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 0 资料来源：见参考文献，作者整理 第三节研究思路与结构安排 考虑到大量现有研究成果各自采用不同的研究模型与样本，测算结果又有 较大差别，笔者决定结合国内外研究思路，分别采用不同方法进行人民币均衡实 际汇率的测算，以期在不同模型的测算结果中进行对比。或互相验证。 考虑到目前国内利用扩展的购买力平价进行人民币均衡汇率测算的文献极 少，利用目前国外较流行的面板数据( p a n e ld a t a ) 进行检验的文献笔者更是一 篇都没有检索到，因此，笔者将这种方法的测算纳入到研究任务中来，希望能在 这方面对国内文献的空白有所填补。关于国外用的较多的宏观经济均衡方法，如 前文所述，由于存在种种缺陷，笔者决定放弃这种复杂的三步研究法，仍采用目 前国内使用较多的行为均衡汇率的测算方法，方便与国内现有研究成果进行比 较。这样，通过分别借鉴国内外研究成果，本文或许可以为对比国内外人民币均 衡汇率研究成果起到一定的桥梁作用。 本文第二章是利用扩展的p p p 模型对人民币均衡汇率进行研究。其中分别 采用了截面数据和面板数据两种测算方法。第三章首先在e 1 b a d a w i 的发展中国 家均衡汇率模型基础上建立了人民币均衡汇率实证模型，然后按照b e e r 模型的 测算过程，利用时间序列数据测算人民币汇率的失调程度，并对不同模型的测算 结果进行了对比。最后一章首先分析了汇率失调的代价，然后对现行人民币汇率 机制的优劣进行分析，并迸一步对建立人民币汇率目标区进行收益成本分析和可 行性分析，最后在测算的均衡汇率基础上对人民币汇率目标区进行了简要设计。 人民币均 妻i 实际汇率的测算：1 9 9 舢2 0 0 5 华东师范大学硕士学位论文 第二章人民币均衡汇率的扩展p p p 模型 第一节b a l a s s a s 锄u e l s o n 效应 b a l a s s a s a m u e l s o n 效应描述的是由于各国贸易品部门和非贸易品部门的 相对生产率差异导致购买力平价产生长期偏离，经济增长迅速的发展中国家的实 际汇率长期存在升值趋势。 它有三个理论假设：可贸易品部门的生产率增长速度高于非贸易品部门， 生产率增长的不同导致这两大部门相对价格的变化。在经济增长速度较快的国 家，非贸易品相对于可贸易品的价格比更高。国际间的可贸易品平价不变。 一国货币的实际汇率可定义为： 口= q p p 。 ( 2 1 ) 其中q 和q 分别表示实际汇率和名义汇率( 间接标价法，上升表示本币升 值) ；p 和p + 分别表示本国和外国的一般价格水平。 将两国的一般价格水平分别表示为两部门价格水平的加权平均形式，则 p = ，l p + ( 1 一玎) p 7 ，尸+ = 门p + “+ ( 1 一盯) p 7( 2 2 ) 其中，、，7 分别表示国内和国外可贸易品价格水平，p 、p ”分别表示 国内和国外不可贸易品价格水平，n 和n 分别为国内和国外不可贸易品占全部商 品和劳务的比重。 假设b 为该国与外国的可贸易品平价6 = q p p “，根据可贸易品一价定