（金融学专业论文）中国股票市场分割与价格差异研究.pdf

论文摘要 论文摘要 通过对中国股票市场1 9 9 8 年1 月 至2 0 0 2 年1 2 月a 股和h 股价格等数据的实 证 分析， 本文旨 在对中国股票市场分割与价格差异做出 全面深入的剖析。 市场分割对资本流动的限 制使传统的 资产定价理论的前提不成立，在分 割 市场上拥有同样索取权的 股票常常出 现价 格差异的 现象。国外许多学者对这个 问题都进行了理论和实证两方面的研究，发现允许国外投资者持有的股票价格 通常高于只允许国内投资者持有的股票价格，并从资产均衡定价 ( 市场分割直 接壁垒) 、市场分割间接壁垒和公司行为 等多个角度进行了解释。 中国的股票市场同样存在着严重的 市场分割， 本国企 业可发行专门 供国内 投资者和国外投资者交易的两种股票， 前者为a 股， 后者为 b 股或 h股， b 股 在境 内 上市，h股在香港上市。 这两种股票的 价格差异很大，但与国外市场不同的 是，外资股( b股或h股) 的价格普遍低于普通股( a股) ，对中国这一特殊现象 国内 外学者至今没有很好地解释。 本文借鉴证券市场分割理论，应用金融计量的方法对a 股h 股价格差异作一 全面的检验分析，寻找导致a 股h 股价格差异的关键因 素。无论从我国 证券市 场 分割局面下的资产定价理论指导角度，还是从我国企业境外融资市场发展的政 策建议角度，都具有现实意义。 本文的贡献 在于综合国内 外的 研究理论， 寻找相应的变量首次较全面的解 释了a 股h 股价格差异。 关 键词:市场分割、价格差异、 h 股、资 产定价 abstract abstract based on the empirical research on the chinas a-share and h-share market from jan. 1998 to dec.2002, this paper is to investigate and depict the effect of market segmentation and stock prices in chinas stock market. the capital controls in segmented markets cannot match the assumption of the traditional asset pricing theory, leading to different prices of different shares with the same right. all existing theoretical literatures and empirical studies find that unrestricted shares trade at premium prices compared to restricted shares. the arguments and factors in explaining the phenomenon include the equilibrium pricing, investment barriers, differential demand and so on. in chinas stock market, a local firm issues two classes of shares: a shares are open only to local investors and b shares (h shares) are open only to foreign investors. in contrast to what has been observed in other markets with a similar segmented structure, the chinas h shares trade at an average discount of 75% relative to the prices at which a shares trade. these are only limited studies on this “strange” phenomenon. based on the empirical research, we find that the phenomenon can be explained by basic economic principles and the proxies for information asymmetry account for a significant portion of the h share discount. in addition, the difference of demand elasticity between domestic investors and foreign investors make large contribution to this “strange” phenomenon. the relative illiquidity and higher expected return to compensate the higher risk in h-share market are also significant. our specification can explain 50% of the discounts. keywords: market segmentation, h share, asset pricing 2 第一章 引言 一般意义上证券市场分割m a r k e t s e g m e n t a t i o n 是由于股票的投资限制 i n v e s t m e n t b a r r i e r s所有权限制o w n e r s h i p r e s t r i c t i o n 以及股票市场 间的物理差异所造成的不同国家间或同一国家内资本市场的分割由于市场分割对 资本的自由流动形成了壁垒使传统的资产定价理论的前提不成立在分割市场上 拥有同样投票权及剩余索取权的股票常常出现价格差异风险与收益变化特殊等现 象国外许多学者对这个问题进行了理论和实证两方面的研究发现允许国外投资 者持有的股票价格通常高于只允许国内投资者持有的股票价格并从资产均衡定价 市场分割直接壁垒市场分割间接壁垒和公司行为等多个角度进行了解释 中国股票市场同样存在着严重的市场分割国内企业可发行专门供国内投资者 和国外投资者交易的两种股票前者为a 股后者为b 股或h 股b 股在境内上市h 股 在香港上市同一企业发行的这两种股票的价格差异很大但与国外许多新兴市场 不同的是外资股( b 股或h 股) 的价格普遍低于普通股( a 股) 对这一特殊现象国内 外学者至今没有很好地解释 一般而言股票价格代表未来红利在投资者要求的收益率下的贴现现值所以 外资股与普通股的价格差异主要源于两方面的作用首先国内外投资者对公司 未来预期的现金流不同其次国内外投资者要求的收益率不同亦即资本成本不 同根据资本资产定价模型( c a p m ) 资本成本由三部分决定无风险利率公司本 身的风险溢价以及市场投资组合的风险溢价市场分割给国际资本的自由流动造成 了许多壁垒这些壁垒大致可以分为两类一类是直接的即法律上规定的譬如 持股比例限制差别所得税等一类是间接的是由市场结构和社会环境差异形成 的如市场间的流动性差异信息不对称投资者偏好和心理的差异等直接壁垒 影响公司以及市场的风险溢价从而对资本资产定价模型c a p m 均衡定价造成影 响 间接壁垒的存在导致投资者要求额外的风险溢价 使得实际资本成本不同于c a p m 模型的结果 3 本文综合了国内外研究分割市场价格差异的理论文献并在此基础上设计相应 的金融计量模型对1 9 9 8 年1 月至2 0 0 2 年1 2 月中国所有的a 股h 股的历史数据进行实 证检验发现造成中国外资股价格普遍低于普通股价格的原因是多方面的其中信 息不对称是最重要的原因此外国内外投资者需求弹性差异是导致a 股h 股价格差异 的重要原因流动性和风险补偿差异也对价格差异起到了一定的解释作用这些因 素对价格差异行为的共同解释达到了5 0 以上 本文的结构如下第二章描述国际市场分割问题以及我国的市场分割状况第 三章对分割市场价格差异的国内外研究成果进行文献综述第四章对我国市场分割 的价格差异进行实证研究得出具体的结论第五章总结研究成果得出一般性结 论 4 第二章 市场分割概述 2.1 国际市场 证券市场国际化是指以证券形式为媒介的资本融通超越国界的限制证券发 行证券投资证券交易以及证券市场结构实现国际间的自由化它的理论基础在 于马科维茨markowitz的证券组合选择理论使投资者在超越国界的空间内选 择投资对象以及投资比例以此最大限度地降低各种证券之间的相关性来分散投资 组合的风险提高投资收益2 0 世纪8 0 年代以前由于各国金融管制的程度较高 资本流动的规模速度流向等方面受到很大限制因此证券市场国际化程度不高 2 0 世纪8 0 年代以来随着世界经济一体化和区域化迅速发展金融全球化和自由 化趋势日益加强各国尤其是许多新兴市场国家纷纷开放本国证券市场逐渐加大 证券市场国际化力度使国际证券融资比重越来越高 但在股票市场国际化过程中各国政府尤其是新兴市场国家都采取了审慎地保 护国内市场的措施 一方面限制国内投资者进入国际资本市场 防止国内资本外流 因为新兴国家需要大量资本发展国内经济另一方面限制国外投资者投资国内股票 市场 通常这些市场中的企业都可发行两种股票 分为只能由国内投资者持有的 受 限制股票和国内外投资者均可持有的非限制股票这样做的一个主要原因就 是既能吸引国外投资又不担心失去国内企业的控制权尤其是那些在战略上对国家 利益至关重要的企业这两种资本限制形式都导致了新兴市场与国际资本市场一定 程度的分割 许多相对缺乏资本处于发展早期的新兴证券市场如韩国澳大利亚等允 许一部分的国内企业在国外证券市场上市或允许国外市场的特殊证券投资基金投 资这些企业在国内发行的证券但不允许国内投资者投资国外市场证券同时许多 国家在持有股票数量上都对外国投资者予以限制在新加坡马来西亚和泰国等国 5 的证券市场上没有专门供国外投资者交易的特殊股票品种国外投资者原则上可 以购买市场流通的任何股票但是当国外投资者持有某只股票的总量达到法定国外 投资者持有本国企业股票的比例上限简称国外持股比例限制时国外投资者就 被限制到国外板块交易在法国和瑞典国外投资者只允许持有国内企业至多2 0 % 的股份在印度和墨西哥国外投资者的最高持股比例为4 9 % 在瑞士国内企业 可发行两种不同的股票 无记名股票和记名股票 国外投资者只能持有无记名股票 表2 . 1 总结了不同国家资本限制形式 国家资本限制形式 澳大利亚银行1 0 % 广播2 0 % 铀矿采掘2 5 % 新兴矿业5 0 % 缅甸不允许投资 加拿大广播2 0 % 银行保险2 5 % 芬兰限制于2 0 % 法国 印度 限制于2 0 % 最高为4 9 % 印度尼西亚最高为4 9 % 日本主要企业最高为2 0 % - 2 5 % 持有1 0 % 以上需获批 韩国允许国外投资者投资的主要企业最高为1 5 % 马来西亚银行2 0 % 自然资源3 0 % 其他企业最高7 0 % 墨西哥最高为4 9 % 荷兰对上市的证券没有限制如果投资非上市公司需要特 别批准 挪威银行1 0 % 石油2 0 % 船舶5 0 % 水果造纸矿业0 % 西班牙最高为5 0 % 公共信息和国防不允许投资 瑞典2 0 % 有投票权的股份4 0 % 的总股份 瑞士国外投资者仅能持有无记名股票 6 资料来源e u n , c . s . , a n d j a n a k i r a m a n a n , s . , 1 9 8 6 . a m o d e l o f i n t e r n a t i o n a l a s s e t p r i c i n g w i t h a c o n s t r a i n t o n t h e f o r e i g n e q u i t y o w n e r s h i p . j o u r n a l o f f i n a n c e 4 1 , 8 9 7 - 9 1 4 限制国外投资者投资于国内股票市场以及限制国内投资者投资于国外股票市场 的措施导致了市场分割从而导致了对现金流和选举权拥有同样索取权的股票在分 割市场上出现价格差异也就是同股同权不同价 2.2 中国市场 2.2.1 不同类型的股票 与世界其他国家的股票市场相比中国股票市场是一个高度分割的市场这种 市场分割的突出表现为本国企业可发行专门供国内投资者和国外投资者交易的两种 股票前者为a 股后者包括b 股h 股n 股s 股l 股红筹股两种股票之间 有严格的投资限制国内投资者只能投资于普通股票a 股( 类似于国外的受限制股 份) 国外投资者只能投资于专门供国外投资者交易的特殊股票品种( 类似于国外的 非限制股份) 包括b 股或h 股这些股票区分的主要依据是股票的上市地点和所面 对的投资者 a 股的正式名称是人民币普通股票它是由我国境内公司发行在上海证券交 易所和深圳证券交易所挂牌供境内机构组织或个人( 不含台湾香港澳门投 资者) 以人民币认购和交易的普通股股票一般而言a 股均指流通股 b 股又称人民币特种股票是指中国上市公司发行的境内上市外资股它是以 人民币标明面值 以外币认购和买卖 在境内( 上海和深圳) 证券交易所上市交易的 其中在上海上市的b 股以美元结算在深圳上市的以港币结算它的投资人限于 外国的自然人法人和其他组织香港澳门台湾地区的自然人法人和其他组 织定居国外的中国公民等从2 0 0 1 年2 月1 9 日起中国证监会已允许境内居民以 合法持有的外汇开立b 股账户交易b 股股票但仅限于自然人b 股公司的注册地 7 和上市地都在境内只不过投资者在境外或中国香港澳门和台湾 相对于b 股的境内融资我国企业在境外上市筹资可以采取两种方式进行一 是直接上市即境内企业作为境内法人直接申请到境外证券交易所发行股票并上 市如h 股二是间接上市即境内企业利用境外设立的公司的名义在境外发行股 票上市如红筹股 h 股是指在内地注册在香港联交所上市的外资股h 股以人民币标明面值专 供香港海外投资者以港元认购及交易以香港的英文拼写h o n g k o n g 的第一个英 文字母作为该类上市公司的简称依此类推纽约的第一个英文字母是n 新加坡 的第一个英文字母是s 伦敦的第一个英文字母是l 纽约新加坡和伦敦上市的股 票就分别称为n 股s 股和l 股( 利用存托凭证的方式上市) 红筹股这一概念诞生于9 0 年代初期的香港股票市场中华人民共和国实际上 有时被称为红色中国相应地香港和国际投资者把在境外注册在香港上市的那 些带有中国大陆概念的股票称为红筹股早期的红筹股主要是一些中资公司收购 香港中小型上市公司改造而形成的近年来出现的红筹股主要是内地一些省市将 其在香港的窗口公司改组并在香港上市后形成的表2 . 2 比较了国内不同类型股票 的特点 类型投资者公司注册地上市地点交易货币记帐货币 a 股国内境内上海/ 深圳人民币人民币 b 股国内外境内上海/ 深圳美元/ 港币人民币 h 股国外境内香港港币人民币 红筹股国外境外香港港币港币 n 股国外境内/ 外纽约美元人民币 l 股国外境内/ 外伦敦英镑人民币 s 股国外境内/ 外新加坡新元人民币 2.2.2 中国a股市场的历史及现状 8 我国证券市场从1 9 8 4 年发行第一张股票算起迄今2 0 年的历史截至2 0 0 3 年1 2 月3 1 日我国境内上市公司数a 股b 股共1 2 8 7 家上市公司总股本6 4 2 8 . 4 6 亿 股总市值4 2 4 5 7 . 7 1 亿元流通股市值1 3 1 7 8 . 5 2 亿元投资者开户数7 0 2 5 . 4 1 万户1 在这期间我国证券市场经历了初创试点迅速发展以及规范发展等阶段 第一个阶段初创试点阶段1 9 8 4 年- 1 9 8 9 年标志是1 9 8 4 年上海发行5 0 万 元的飞乐音响股票1 9 8 6 年上海市工商银行静安支行首先开始了股票的柜台交 易 第二个阶段迅速发展阶段1 9 9 0 年- 1 9 9 8 年标志性事件见表2 . 3 到1 9 9 8 年底上市公司达到8 5 1 家发行总额2 3 4 5 亿市价总额1 9 5 0 6 亿流通总额5 7 4 6 亿 累计筹资额7 4 3 亿 表2 . 3 中国a 股市场的标志性事件 时间事件 1 9 9 0 . 1 2 . 1 9上海证券交易所 1 9 9 1 . 0 6深圳证券交易所 1 9 9 2 . 1 0中国证监会 1 9 9 3 . 0 4 . 2 2股票交易发行条例 第三阶段规范发展阶段1 9 9 9 至今以1 9 9 9 年7 月的证券法为标志 这段时间强化了信息批露和上市公司治理将原有的额度制上市机制改革为国际通 行的核准制 s i n o f i n 数据库的a 股综合指数是上证综合指数与深圳成分指数的市值加权平 均值能够准确地放映沪深两市a 股市场价格综合走势图2 . 1 描述了我国a 股市 场的历史以及现状 1 数据来源 中国证券监督委员会网站 9 2.2.3 中国h股市场的发展 1 9 9 3 年7 月1 5 日首家h 股上市公司青岛啤酒0 6 1 8 . h k 在香港联交所挂牌交易 开创了国内企业在香港资本市场筹资上市的先河至今共有9 7 只h 股上市公司在 香港联交所挂牌交易其中6 6 只在主板市场上另有3 1 只在创业板市场上而其 中又有青岛啤酒中国石化南方航空等2 9 家公司先后在国内股市发行或增发了a 股h 股市场的建立一方面作为国内企业筹集资金的有效方式将从根本上改变 国内企业的管理方式提高其国际知名度另一方面也有助于巩固香港国际金融中 心的地位有利于香港的进一步发展 自1 9 9 3 年h 股诞生以来其在香港证券市场上的表现很不稳定经历了四个不 同阶段 1 从超额认购到持续低迷1 9 9 3 年1 9 9 6 年 10 1 9 9 3 年我国顺利完成了第一批9 家h 股试点企业中6 家企业在香港的发行上市 筹资近7 0 亿港元到1 9 9 4 年5 月完成了第一批企业海外发行和上市的工作h 股刚 刚开始发行的初期 海外投资者出于对于中国经济高速增长的憧憬 投资十分踊跃 掀起一股中国概念热潮绝大多数h 股发行时获超额认购h 股股价也节节上升恒 生国企指数2由1 9 9 3 年7 月推出时的3 6 7 0 余点3急升至同年1 2 月的8 4 3 0 点随着国内 宏观调控从严人民币汇率并轨并大幅贬值税制改革措施的出台部分h 股企业 产品滞销企业间债务增多业绩连年下滑再加上h 股信息披露资金运用不规 范等因素影响了国际投资者的信心于是h 股股价纷纷下跌有的甚至跌破了发 行价1 9 9 6 年恒生国企指数徘徊在3 2 0 0 点至3 5 0 0 点之间直至1 9 9 6 年1 1 月1 2 日因 预期h 股盈利能力将复苏股价才有所回升国企h 股业绩不良是造成其一级市场筹资 困难二级市场持续低迷的根本原因 2 回归效应及重组概念热潮1 9 9 7 年 1 9 9 7 年是h 股发展最快筹资规模最大的一年 h 股的产业布局发生了质的变化 1 月公布的3 8 家海外上市的候选国企h 股公司中大多数为规模大盈利能力好地 域分布多样化的公司至1 9 9 7 年底共发行上市h 股1 6 家筹资3 0 2 亿港元1 9 9 7 年 香港回归一切有关中国的股票尤其是红筹股和国企h 股均呈现急升局面投资 者希望能分享中国经济高速发展的成果同时国有企业兼并的热潮也令h 股股价 持续上升海外基金香港机构国内机构均借重组概念加大对h 股的投资比例 由于h 股流通股少市值小极易被市场操纵在重组背景下成交量急剧增加 1 9 9 7 年7 月1 日后的一个多月里3 4 只h 股普遍升幅在7 0 % 以上恒生国企指数从4 2 2 0 点暴涨至6 3 5 0 点1 9 9 7 年后期受东南亚金融危机的影响香港股市由强转弱h 股也难以独善其身恒生国企指数从1 9 9 7 年8 月2 6 日的高峰7 4 9 9 点跌至1 9 9 7 年底的 3 1 3 9 点较历史高位跌5 8 % 3 持续低迷1 9 9 8 年2 0 0 0 年 2 全称为恒生中国企业指数 主要用来描述一组在中国大陆注册成立及于香港上市的公司股票的整体表现 3 恒生国企指数之基日已改为 2 0 0 0 年 1 月 3 日 而当日收市指数为 2 0 0 0 点 11 1 9 9 8 年以来h 股市场陷入持续低迷尽管中间偶有反弹但一直维持下跌趋势 特别是1 9 9 9 年1 0 月以来其走势和恒生指数发生了明显的背离恒生指数在2 0 0 0 年 已经冲破1 7 0 0 0 点大关创下1 9 9 7 年以来的新高而恒生国企指数却不断走低跌 至1 6 0 0 余点的历史低位 4 缓慢回暖2 0 0 1 年以来 2 0 0 1 年以来随着国内宏观经济的持续好转同时b 股市场开放中国入世的利 好刺激以及对中国管理层政策变化的预期h 股再现了一轮升势恒生国企指数 走强2 0 0 2 年香港恒生指数从最高点滑落近半全年下跌超过2 0 % 而同期国 企h 股指数一路震荡上行成为香港股市最亮点进入2 0 0 3 年由于内地经济维持 稳定高速发展及改革的势头不减投资h 股被认为是分享中国经济增长的最好途径 之一h 股重新受到海外机构的追捧在走势不振的香港股市中一枝独秀截止年 末恒生国企指数创下五年新高高达5 0 2 0 . 1 8 点 1 0 余年间h 股市场虽然出现过数次好行情但大部分时间内表现疲弱其中 原因主要有以下几个方面 首先受制于中国经济的整体发展状况h 股公司赴港上市初期特别是1 9 9 3 12 年中国经济出现两位数的高速增长境外投资者纷纷看好中国市场首批上市的 h 股在成交量和成交额方面都有较好的表现但此后实行紧缩政策中国经济进入 了周期运行的下降阶段h 股市场的情况也急转直下呈现全面下跌之势 其次h 股上市公司的管理运作有待提高虽然大部分h 股上市公司都是中国 最好的行业或企业但本身素质较差不能真正完全按照现代企业制度国际惯例 运作导致产品滞销效益连年下降主营业务呈下降趋势每股收益净资产收 益率偏低资产负债率处于较高水平 第三国企h 股信息披露不规范缺乏与投资者沟通的渠道在h 股赴港上市之 后的很长一段时间内多数公司的信息披露难以做到与国际市场接轨国际投资者 通过其披露的公告很难了解所需的相关信息1 9 9 9 年初爆发的广国投粤海事 件对于中国概念股带来了持续而深远的负面影响广国投粤海事件中暴露出香港 中资企业的一系列问题如缺乏科学的公司法人治理机构企业运作缺乏透明度 企业管理层经营管理素质差等等这两大事件严重打击了投资者对于中国概念股的 信心要彻底恢复投资者的信心必须依靠中资企业在今后很长一段时间的不断改 进 此外h 股上市公司多为大盘国企股其行业主要分布在钢铁炼油化工 能源 基建等缺乏增长潜力的基础行业 而当时市场普遍的投资理念是追捧高增长 高风险的科技股而实质性盈利增长稳定并有一定盈利支撑的传统经济股票备 受冷落 13 第三章 市场分割理论的回顾 3.1 同股不同价问题 前面已经提到股票市场分割是由股票的投资限制i n v e s t m e n t b a r r i e r s 或所有权限制o w n e r s h i p r e s t r i c t i o n 以及股票市场间的物理差异所造成的 其中股票市场的投资限制有多种形式主要有1 限制国外投资者进入国内证 券市场2 限制国内投资者进入国外证券市场3 限制国外投资者持有国内 企业证券的比例其他还包括限制国外投资者将资本和红利输出国外的自由度等 等由于这些限制政策导致了市场分割从而导致了拥有同样权利和义务的股票在 分割的市场上出现价格差异也就是常说的同股同权不同价的问题 一般而言股票的市场价值是以股东所要求的收益率作为贴现率对股票预期 的现金流进行贴现以后得到的现值股票预期的现金流指的是支付给股东的股利或 企业经营所获得的净现金流如果同一公司发行两种股票既然两种股票对未来的 现金流拥有同样的索取权从理论上说这两种股票的市场价值应该相同但很多国 外的实证研究都发现在分割市场上非限制股票的交易价格通常高于受限制股票 的价格即允许国外投资者持有的股票价格通常高于只允许国内投资者持有的股票 价格 h i e t a l a 1 9 8 9 对1 9 8 4 1 9 8 5 年芬兰市场分割下的资产定价进行了实证研究 芬兰居民不能投资国外证券而国外投资者可以持有芬兰证券但不得超过2 0 的 比例并从8 4 年起国外投资者持有的和国内投资者持有的芬兰证券分开交易竞价 结果发现国外投资者愿意支付更高的价格购买股票b a i l e y 和j a g t i a n i 1 9 9 4 研究泰国市场发现外资股票平均溢价1 9s t u l z 和w a s s e r f a l l e n 1 9 9 5 比较 瑞士的1 9 家上市公司在分割市场上的价格差异发现国外投资者交易的价格高于 14 国内投资者d o m o w i t z g l e n 和m a d h a v a n 1 9 9 7 研究墨西哥市场在墨西哥 非金融行业的公司发行两种类型股票a 股只允许国内个人和机构投资b 股不 限制投资群体他们发现虽然两种股票对收益拥有同样的索取权和投票权但b 股 价格明显高于a 股价格 3.2 国外学者对价格差异的理论解释 国外文献对股票市场分割研究的论述颇丰自1 9 7 0 年代开始就有关这方面的 研究s o l n i k 1 9 7 4 最早为该理论作了开创性工作他试图通过两个市场指数之 间的相关关系来区分两个市场是一体化的还是分割的但是研究结果表明市场指 数之间的协方差不能证明市场是一体化的还是分割的1 9 8 0 年代以后对市场分 割研究的重点开始转向实证方面即在实证检验各国市场间分割程度和分割特点的 基础上建立经济模型从资产均衡定价市场分割直接壁垒市场分割壁垒和公 司行为等多个角度解释双重上市公司的股价差异 3.2.1 资产均衡定价 股票价格代表未来红利在投资者要求的收益率下的贴现现值如果国外投资者 和国内投资者对公司未来预期的现金流相同时则价格差异只能是由不同投资者要 求不同的收益率造成的而在金融学上确定资本成本主要采用资本资产定价模型 ( c a p m ) 在这里由于涉及不止一个国家要从s h a r p e l i n t n e r 和m o s s i n 的传统c a p m 模型扩展到国际资本资产定价模型( i c a p m ) 的范畴根据资本资产定价模型( c a p m ) 资本成本由三部分决定无风险利率公司本身的风险溢价以及市场投资组合的风 险溢价市场分割给国际资本的自由流动造成了许多壁垒这些壁垒大致可以分为 两类一类是直接的即法律上规定的譬如持股比例限制差别所得税等一类 是间接的是由市场结构和社会环境差异形成的如市场间的流动性差异信息不 15 对称投资者偏好和心理的差异等直接壁垒影响公司以及市场的风险溢价从而 对资本资产定价模型c a p m 均衡定价造成影响 s t u l t z 1 9 8 1 发展了不同国家在不同选择集下的国际资本资产定价模型 i c a p m并指出在没有国际资本投资限制的情况下风险资产的风险补偿只与 该项资产的收益率与世界市场组合的收益率之间的协方差相关该模型对市场分割 导致的价格差异提供了一个直接的解释风险资产的回报率取决于它们所面临的风 险因素以及相应的市场要求风险溢价因此风险以及风险溢价的差异可以解释价 格差异 e r r u n z a 和l o s q 1 9 8 5 在此基础上研究国际资本市场投资限制对资产定价 的影响他们建立了一个弱市场分割模型即国外投资者能够无限制的进入一国的 国内证券市场但国内投资者却完全排斥于国外证券市场之外通过用期望和方差 来表示投资者的期望效用函数他们发现国内证券预期收益不受市场分割影响而 国外证券预期收益高于c a p m 模型结果这通过c a p m 蕴含的资产定价含义来理解对 于风险资产而言通过市场交易定出的均衡价格其收益率只包含系统风险的风险 补偿而不对非系统风险提供风险补偿即只与该资产与市场组合的风险相关性有 关而与本身的风险无关所以国外投资者可以把国内证券与国外证券进行组合 进一步分散和消除国内证券在国内市场组合中无法消除的非系统风险因此比起国 内投资者可以要求相对比较低的投资回报率从而在市场交易中处于比较有利的 竞争地位市场的均衡定价也就根据竞争优势者的行为来确定而对于国外证券而 言由于只有国外投资者进行投资从c a p m 基于的收益风险权衡所主导的市场均 衡角度来看没有大量市场参与者( 国内投资者没有参与) 的共同行为就无法在价 格中充分反映不同投资者的风险偏好和投资收益需求也就不能形成只对市场所承 认的系统风险提供风险补偿的市场定价 e u n 和j a n a k i r a m a n a n 1 9 8 6 第一次研究持股比例限制对证券价格的影响 假设法律规定国内投资者持有国外企业股份有上限比例而国外投资者持有国内企 业股份没有限制这样对于同一国外企业的股票存在两种不同的价格国外投资者 交易价格低于国内投资者折价程度与上限比例的大小相关上限比例越小折价 程度越大这与上面的分析是一致的文章还进一步说明如果国内投资者能通过 16 持有调整后的国内投资组合达到与持有国外证券同样的国际化分散风险的作用就 不会溢价持有国外证券 h i e t a l a 1 9 8 9 用c a p m 模型解释芬兰市场的价格差异来源于贝塔值的不同 从而说明当投资芬兰股票时 国外投资者由于能进一步分散风险 所以贝塔值较小 要求较低的风险补偿而芬兰投资者不能分散国内特有风险而对国内证券有更高的 要求回报率导致不同价格 3.2.2 市场分割壁垒理论 前面已提到市场分割造成两种壁垒一种是法律上直接限制的如持股比例 限制一种是间接的如流动性差异信息不对称事实上第一种观点只考虑了 直接壁垒对c a p m 模型均衡定价造成的影响但忽略了间接壁垒发挥的作用应当 注意的是在间接壁垒存在时c a p m 模型的很多假设是不成立的如c a p m 要求市 场环境是无摩擦的但实际上存在各种交易成本要求所有的投资者信息完全都 以相同的观点和分析方法来对待各种投资工具即一致预期假设但实际上国内和 国外投资者掌握的信息是有差异的大量的金融文献在实证上都证实了这些间接壁 垒对分割市场价格差异造成的影响 a m i h u d 和m e n d e l s o n 1 9 8 6 从流动性的角度对价格差异进行解释他们指出 相对不流动的股票有较高的预期收益通过较低的定价来弥补投资者增加的交易成 本 他们认为由于市场结构和交易方式不同 不同交易场所具有不同的流动性成本 尤其当在更有效和更具流动性的市场上市后市场交易能够以更低的买卖差价交 易导致更低的交易成本 m e r t o n 1 9 8 7 发展信息不对称下的均衡模型他指出由于市场分割导致的信 息不完整投资者收集和处理数据的成本很高所以只投资他们熟悉的证券( 发现 实际投资者包括机构投资者持有的组合只包括一小部分可获得的流通股) 这样导 致风险不能够被完全分散公司特定的风险就包含在定价中这样对于公司风险大 17 的和在投资组合中权重大的股票风险不完全分散对预期收益的影响更大而投资 者数量越小平均到每个人上的风险因素影响就越大修改后的模型指出收益除与 系统风险正相关外还与公司风险公司市值占市场的权重呈正相关与公司的投 资者数量的多少呈负相关 b a i l e y 和j a g t i a n i 1 9 9 4 通过截面回归发现泰国市场国外板的溢价除与 国外投资者持股比例上限大小有关外还与流动性和获得信息的难易相关他指出 对于国外投资者获得大公司的信息比小公司更容易所以倾向于付更高的溢价投资 大公司d o m o w i t z 1 9 9 7 等发现在墨西哥市场存在对信息因素的支持证据 指 出市场分割导致信息差异a 股价格更好反映国内居民持有的信息和期望而b 股 价格更好反映外国投资者持有的信息和期望 3.2.3 公司行为理论 前两种观点都是从投资者的角度来分析的而第三种观点是从公司行为的角度 来考虑s t u l z 和w a s s e r f a l l e n 1 9 9 5 以瑞士为例指出持股比例限制是公司通 过价格歧视来最大化公司的利润一般而言由于国内投资者和国外投资者投资动 机不同如国外投资者更多的是从分散政治风险和享受税收优势等因素考虑持有 风险资产的成本也不同如信息成本所以有不同的需求函数只要国外投资者对 国内股票有相对较高的非弹性需求公司就可以通过限制国外投资者的持股比例来 实现价格歧视从而获得溢价的好处模型预测当持股限制放松时国外投资者购 买价格将下降d o m o w i t z 1 9 9 7 等在墨西哥市场上也找到证据表明股票供应量 的变化对价格溢价有很强的解释力这说明需求曲线是向下倾斜的从而间接支持 国内外投资者需求弹性存在差异的论点 18 3.3 对中国问题的研究 对中国股票市场分割的研究始于1 9 9 4 年b a i l e y 1 9 9 4 首先指出b 股( 相当 于其他市场的非限制性股票) 低于a 股( 相当于限制性股票) 价格交易现象把它归 因于中国居民由于投资渠道太少缺乏替代低回报率的银行存款的投资工具所以 对任何可获得的投资渠道的需求都大于国外投资者的投资需求从而造成对国内居 民融资的资本成本较低由于研究时间太早文章没有足够的数据进行实证检验 在此基础上现有文献多数集中在对a 股b 股双重上市公司股价特征价差成因的 研究提出了a 股b 股价差成因的理论解释包括风险偏好差异信息不对称流 动性差异风险补偿差异以及需求弹性差异等 m a 1 9 9 6 发现b 股折价程度与a 股贝塔值大小呈正相关意味着a 股贝塔值 越高价格就越高说明国内投资者不理性是风险偏好者有限的投资渠道使国 内投资者对a 股的需求弹性很低也就意味着很强的投机行为尤其在市场发展初 期就发生过认购新股的权证比股票价格本身还高的现象由于a 股市场投机性大 于b 股和h 股市场国内投资者更加关注于短期的投机性资本利得而非长期的投资 收益他们比国外投资者具有更高的风险偏好因此国内投资者在a 股市场要求 的风险溢价低于国外投资者在b 股h 股市场上要求的风险溢价最终形成了外资 股价低内资股价高的差异现象 c h a k r a v a r t y s a r k a r 和w u 1 9 9 8 认为b 股折价是因为信息不对称造成的 并通过截面分析发现信息不对称变量能够解释6 7 的b 股折价差异通过建立信息 不对称的资产定价模型证明与国内投资者相比境外投资者由于语言障碍会计 制度差异 信息渠道有限等原因 更加难以获得关于国内上市公司真实价值的信息 因此要求对外资股支付更低价格以获得更高的投资收益率来弥补其对未来股价预 期不确定的风险也即认为a 股投资者和b 股投资者之间的信息不对称是导致b 股折 价的主要因素b 股投资者相对a 股投资者在信息上具有劣势与此相对的是c h u i 和k w o k 1 9 9 8 却认为内地媒体受到一定的控制国外投资者比国内投资者能够接 受更多更快的信息所以b 股收益率应该先于a 股收益率而动他们a 股和b 股的截面 19 自相关模型得到了实证的支持 目前无论从单笔成交额每日成交量还是买卖差价来看b 股和h 股市场的流动 性都远低于a 股市场根据流动性假说由于境外投资者在低流动性的市场中交易 需付出更高的交易成本因此要求更低的外资股价格即更高的投资收益率作为 补偿例如p o o n f i r t h 和f u n g 1 9 9 8 以成交量为自变量实证分析了b 股市场 的流动性折价效应 f e m a l d 和r o g e r s 1 9 9 8 用传统的红利折现模型分析b 股折价这一现象认 为中外投资者之间的期望回报差异是主要的因素 s t u l z 和w a s s e r f a l l e n 1 9 9 5 最早指出在境内外投资者均存在向下的需求曲 线且需求弹性不同的情况下双重上市公司可以通过在两类投资者之间实行不同 定价的价格歧视来达到自身价值最大化s u n 和t o n g 2 0 0 0 等用此理论进一步分 析了中国股票市场分割提出由于香港市场的红筹股和h 股市场为境外投资者提供 了资产分散化的投资替代境外投资者对b 股的需求弹性远大于境内投资者对同一 公司a 股的弹性需求因此不同的需求弹性最终造成了a b 股价格的差异他 们还找到了中国投资者具有投机性的证据这也对折价现象有解释力 秦宛顺和王永宏2 0 0 0 通过理论和实证分析认为造成中国a b 股价格差 异的原因在于市场分割信息不对称流动性差异以及投资理念的差异c h e n l e e 和r u i 2 0 0 1 在不同需求假说的基础上进一步发展了内资股溢价假说他们认为 造成中国双重上市公司股价差异的根本原因并不是外资股折价而是内资股溢价即 a 股溢价b 股和h 股市场按基本面因素对国内上市公司股票形成了理性定价而国 内投资者由于投资渠道有限在高储蓄率严重投资压抑和股市泡沫效应的多重因 素影响下形成了对a 股旺盛的投资需求和极高的投资热情最终导致了a 股股价脱 离基本面而高估 3.4 影响因素小结 总结以上文献研究成果我们对各种可能的解释因素进行了归纳整理 20 1 对未来的收益预期差异 资产均衡定价假定国外投资者和国内投资者对公司未来预期的现金流相同但 差异可能来自于不同类型投资者对公司增长率的不同预期如果投资者过于乐观 期望过高对公司潜在增长率有不实际的看法则会推动价格上升 2 风险补偿差异 资本资产定价理论除了反映国内投资者的资产溢价来自于相对于国外投资者而 言的更高的预期现金流外还可能是更低的要求的回报率造成的一方面当投资 国内股票时国外投资者能获得额外的分散风险收益相对于国内投资者要求更低 的风险补偿但如果分散风险的效应不明显就不会出现溢价现象另一方面国 外投资者会面临更大的汇率风险政治风险最终导致价格差异的产生 3 流动性差异 c a p m 要求市场环境无摩擦但交易成本实际是存在的流动性指资产低成本 地转变成现金的能力它的好坏与二级市场的发达程度有关二级市场越发达流 动性就越好交易成本越低流动性差的股票具有较高的期望收益和较低的价格以 补偿较高的交易成本 4 信息不对称 c a p m 假定所有投资者信息完全且一致预期但国内外投资者之间存在着显著 的信息不对称 掌握的信息多少 获取信息的能力以及对信息的理解都是不一样的 国外投资者拥有较少信息由于存在较大的信息搜寻成本投资于该企业所面临的 风险更大所以国外投资者要求的收益会更高愿意支付的价格更低 5 风险态度差异 c a p m 假定所有投资者都是风险厌恶者投资行为都是理性的但国内市场缺 乏充足的投资渠道低回报率的银行存款回报率促使国内投资者可以容忍高风险 追求短期获利这种高度的投机行为推动a 股价格上扬 6 需求弹性差异 以上都是从投资者角度考虑还需从供应方角度来考虑资产均衡定价模型由 于国内外投资者需求弹性有差异公司股票的供应量及其替代品的数量多少都会影 响股价的高低 21 第四章 a股h股市场分割实证研究 4.1 数据与研究方法 4.1.1 数据来源及数据处理 为了克服此前在关于我国市场分割价格差异的国内外研究文献中所存在的样本 容量小检验时期短的缺陷我们在本文中采用了b l o o m b e r g 收录的中国所有a 股h 股从1 9 9 8 年1 月1 日至2 0 0 2 年1 2 月3 1 日共5 年的股价股本数以及交易量数据和文 中涉及的重要指数数据采用近乎全样本作为研究数据有如下优势 首先b l o o m b e r g 数据库的准确性和权威性b l o o m b e r g 是如今世界一流投资 银行或证券公司的研发部门在进行市场或行业研究时的首选数据库 其次 样本容量大 覆盖率全面 我们的样本中包括了到2 0 0 2 年底所有发行a 股 和h 股的公司只有对如此大容量的样本数据进行实证研究才有可能对价格差异 的整体行为做出一定的描述 最后检验时期长样本期限选取为1 9 9 8 年至2 0 0 2 年这5 年中国股市逐步 走向规范化市场化对期间的数据进行研究有助于加深对新兴证券市场中市场分 割和价格差异行为特性的了解从而能够对中国股市的进一步规范发展做出理论上 的指导 除了b l o o m b e r g 数据库的数据本文中涉及的其他重要数据取自s i n o f i n 以及 22 h t t p : / / f i n a n c e . y a h o o . c o m 我们取各股票在1 9 9 8 年至2 0 0 2 年样本期中的日收盘价计算a 股h 股的价差比 例价差比例就是a 股价格减去h 股价格后的差额再除以a 股价格h 股价格按当日 的港元兑人民币汇率折算成人民币价格 aij hijaij ij p pp d =其中 ji d , 表示第j 个公司在第i 天的价格差异 jai p , 表示j 个公 司在a 股上第i 天的价格 jhi p , 表示第j 个公司在h 股上第i 天的价格该比值越大说 明二者差异越大 4.1.2 研究方法 本文首先对a 股h 股公司的重要市场指标进行一般描述性统计然后对形成a 股 h 股价格差异的主要因素进行分析接下来我们重点研究一下分散风险效应的影 响也即对各重要市场指数进行相关性检验最后我们通过选取代表各种解释要素 的指标变量进行回归分析来检验各种假说是否能够解释中国市场分割的价格差 异 回归分析选取截面数据同时引入对时间敏感的因素组成面板数据进行截 面时间回归找出影响价格差异的主要指标 4.2 对a股h股的描述性统计和分析 对a 股h 股的市场指标进行描述性统计主要包括价差比例均值标准差日均 收益率平均波动率日均交易量平均股数日均换手率平均流通市值价差 比例均值是先计算当年样本中每个公司的价差比例日均值然后再取截面平均标 准差指的是样本中各公司价差比例日均值的标准差日均收益率是先计算当年样本 中每个公司的日均收益率然后取截面平均平均波动率指先计算当年样本中每家 公司的日收益率标准差然后取截面平均日均交易量平均股数日均换手