（金融学专业论文）QDII：调节外汇储备和缓解人民币升值压力的可选方案.pdf

摘要 随着 近几年来 我 国各项经济体制改革 的逐步深 入开展 w t o等外部环境 的不断改善 ，中国的经济持续高速发展 ， ， 以及加入 成 为全 球瞩 目的焦点。在我国出现通货紧缩迹象和外贸连年巨额顺差的情况下， “ 中国威胁论” 和“ 中国输出通缩论” 等论调在美 日等国被大肆渲染， 并进而出现要求人民币升值的巨大压力。本文希望通过对 q d i i这种 制度安排的研究探讨， 来为中国在 目前不改变汇率制度的条件下找寻 一条控制外汇储备规模 ，舒缓人民币升值压力的可行之路 。 本文共分四章， 第一章介绍中国近年来的发展情况以及人民币面 临的升值压力和形成原因。第二章着重进行理论分析，首先根据国际 储备规模理论研究 中国的外汇储备规模 ; 其次根据购买力平价理论等 汇率决定的几个重要理论来研究人民币汇率制度的演变和 目前汇率 的生成机制及特 点;最后对要求人 民币升值 的一些说法进行驳斥，得 出人 民币不应升值 的结论。第三章在人 民币不应升值结论的基础上 ， 研究 q d i i制度的可行性。该章是本文的研究重点。在明确中国政府 的态度后 ，从顺应加入 w t o 后的趋势、东亚金融危机 的教训 、居 民 投资需求和对香港的支持等角度分析 q d i i的当前适用性;从对资本 市场的冲击、调控作用的削弱和居民投资风险等方面研究 q d i i可能 产生的负面作用。 通过正反两方面的研究和比较分析， 最终得出q d i 工 是在人民币汇率机制不变前提下的可行方案的结论。第四章对 q d i i 制度 的安排作了一些前瞻性和创新性的设想并介绍 了设想 的原因。 另 外对尚需进一步关注的问题和环节进行 了提示 。 关键词 分 类 号 汇率外汇储备合格境 内投资者 f 8 3 2 . 4 8 a bst ract w i t h t h e r e f o r m o f c h i n a s e c o n o m y s y s t e m g o i n g d e e p e r , a s w e l l a s t h e c o n t i n u o u s i m p r o v e m e n t o f e x t e r n a l e n v i r o n m e n t a f t e r t h e e n t r y o f w t o , c h i n a s e c o n o m y i s g r o w i n g r a p i d l y . a s a r e s u l t , c h i n a i s b e c o m i n g t h e f o c u s o f t h e w o r l d . o n t h e o t h e r h a n d , b e c a u s e o f t h e d e f l a t i o n o f c h i n e s e c u r r e n c y t o g e t h e r w i t h h u g e t r a d e s u r p l u s , t h e c o m m e n t s s u c h a s c h i n a t h r e a t a n d c h i n a d e f l a t i o n h a v e b e e n e x a g g e r a t e d i n b o t h u s a n d j a p a n . i n a d d i t i o n , t h e y r e q u i r e t h e a p p r e c i a t i o n o f c h i n e s e c u r r e n c y . i n o r d e r t o f i n d a w a y t o c o n t r o l t h e r e s e r v e o f f o r e i g n c u r r e n c y , i n t h e m e a n t i m e t o r e l e a s e t h e p r e s s u r e o f t h e a p p r e c i a t i o n o f c h i n e s e c u r r e n c y , t h e a u t h o r d i d t r e m e n d o u s r e s e a r c h o n q d i i t h i s a r t i c l e i s d i v i d e d i n t o f o u r c h a p t e r s . i n c h a p t e r o n e , t h e a u t h o r d e s c r i b e d t h e e c o n o m y d e v e l o p m e n t o f c h i n a f o r t h e p a s t s e v e r a l y e a r s , a n a l y z e d t h e a p p r e c i a t i o n p r e s s u r e o f c h i n e s e c u r r e n c y a n d i t s c a u s e . i n c h a p t e r t w o , f i r s t t h e a u t h o r d i d t h e r e s e a r c h o n t h e s c a l e o f f o r e i g n c u r r e n c y r e s e r v e b y c h i n a a c c o r d i n g t o t h e t h e o r y o f s c a l e o f i n t e r n a t i o n a l r e s e r v e . s e c o n d l y , t h e a u t h o r d i d s o m e r e s e a r c h o n t h e e v o l u t i o n o f c h i n e s e c u r r e n c y s y s t e m , m e c h a n i s m a n d c h a r a c t e r i s t i c s o f c u r r e n t e x c h a n g e r a t e s y s t e m b a s e d o n t h e t h e o r i e s t h a t a f f e c t s e x c h a n g e r a t e , f o r i n s t a n c e , t h e t h e o r y o f b u y i n g p o w e r b a l a n c e . f i n a l l y t h e a u t h o r r e b u t t e d t h e r e q u i r e m e n t o f a p p r e c i a t i o n o f c h i n e s e c u r r e n c y a n d d r e w t h e c o n c l u s i o n o f k e e p i n g t h e e x c h a n g e r a t e s t a b l e . i n c h a p t e r t h r e e w h i c h i s t h e k e y p o i n t o f t h e a r t i c l e , t h e a u t h o r a n a l y z e d t h e f e a s i b i l i t y o f q d i i s y s t e m w i t h o u t t h e a p p r e c i a t i o n o f c h i n e s e c u r r e n c y . w i t h t h e u n d e r s t a n d i n g o f t h e g o v e r n m e n t s a t t i t u d e , t h e d e v e l o p m e n t t r e n d a f t e r t h e e n t r y o f w t o , t h e l e s s o n f r o m f i n a n c i a l c r i s i s o f s o u t h e a s t a s i a , t h e r e q u i r e m e n t o f i n v e s t m e n t b y c i t i z e n , t h e s u p p o r t f o r h o n g k o n g s d e v e l o p m e n t , t h e a u t h o r a n a l y z e t h e f e a s i b i l i t y o f q d i i c u r r e n t l y f u r t h e r m o r e , t h e a u t h o r a n a l y z e d t h e s i d e e f f e c t o f q d i i t h r o u g h t h e r e s e a r c h o f i m p a c t o n c a p i t a l m a r k e t , r e d u c e d c o n t r o l a n d r i s k o f i n v e s t m e n t . t h r o u g h b o t h p r o a n d c o n a n a l y s i s , f i n a l l y t h e a u t h o r d r e w t h e c o n c 工 u s i o 门t h a t q d i 工w a s p r a c t i c a l w i t h o u t c h a n g i n g t h e c u r r e n t e x c h a n g e r a t e . i n c h a p t e r f o u r , t h e a u t h o r m a d e s o m e s u g g e s t i o n a b o u t t h e i m p l e m e n t a t i o n o f q d i i w i t h h i s i m a g i n a t i o n a n d c r e a t i v i t y , a n d p o i n t e d o u t s o m e p r o b l e m s t h a t a r e w o r t h o f a t t e n t i o n . k e y w o r d s:e x c h a n g e r a t e，f o r e i g n c u r r e n c y r e s e r v e , q u a l i f i e d d o m e s t i c i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r c l a s s i f i c a t i o n c o d e : f 8 3 2 . 4 8 前言 q d i i是合格境内机构投资者 ( q u a l i f i e d d o m e s t i c i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r ) 的首字缩写， 它是在一国境内设立， 经该国有关部门批准从事境外证 券市场的股票、债券等有价证券业务的证券投资基金。和 q f i i( 合格境外机构 投资者 q u a l i f i e d f o r e i g n i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r )一样，它也是在货币没 有实现完全可自由兑换、 资本项目尚未开放的 情况下， 有限度地允许境内投资者 投资境外市场的一项过渡性的制度安排。 q d i i 作为在外汇管制前提下的一种过渡性资本运作方案， 最早在q f i 工 提出 讨论时就开始被提及。几年来几经喧嚣与沉寂，也曾经引起了国内a , b 股和香 港h 股的几番起落， 相关的争论与研究不可谓不多， 然而始终仅仅停留在作为资 本操作可行方案之一的层面在研究， 随着去年以美日为首的西方发达国家大肆宣 扬中国 输出通缩论， 大造舆论罗列种种原因要求人民币升值， 并以美国财长斯诺 访华探讨人民币升值而达到白热化。 中国政府在一贯低调应对之后， 终于明确表 态将维持人民币汇率稳定， 并由央行行长周小川正式阐明中国方面的态度和应对 措施， 其中正式提到以q d i 工 作为解决途径之一。 第一次将q d i i 与调节外汇储备， 稳定汇率联系在一起。 使我们对q d i i 的意义和作用的认识上升到一个新的高度。 本文正是在这一最新的背景下， 从维持人民币 汇率稳定这一高度， 以 近现代西方 主流经济学理论为基础， 用中国目前的有关经济数据结合相关模型来研究中国的 外汇储备与汇率趋势，分析得出人民币目前不应升值的观点。在此基础上研究 q d i i的制度可行性和适宜性，并提出相关制度安排上的一些建议和见解，同时 对q d i i 对中国目前的实情可能产生的冲击和副作用进行了探讨和分析。 由于q d i i 在国际上尚未见先例，国内对其的研究也还处于探讨阶段，缺乏 较为权威或成熟的研究成果， 因而本文在资料收集和酝酿成文的过程中遇到不少 困难。 很难找到国内外直接相关的专著及研究成果供参考和借鉴， 也缺少官方的 具体解释和详细方案， 只能从网上尽可能地搜索一些文章， 另外参考一些国内 外 相近领域的最新研究成果， 力争在有一定理论基础和高度的前提下， 通过理论模 型与实证数据的模拟对比分析，对q d i i 制度的正式推出作一些前瞻性的研究和 分析。 资料来源: 中国统计摘要2 0 0 2 ) ， 第7 8 , 1 4 7 , 1 4 8 , 1 5 5 页，国家统计局: 中华人民 共和国1 9 9 8 - 2 0 0 3 年国民 经济和社会发展统计公报 。 二、人民币面临升值压力 然而， 自1 9 9 6 年以来， 我国物价指数几乎是一路走低， 只有2 0 0 0 年和2 0 0 1 年出现了短暂的回升趋势。2 0 0 2年物价重新走低，下半年的价格走势虽然比上 本年的下降趋势有所减缓，但价格的低水平徘徊却是全方位的，商品零售价格、 居民消费价格、 工业品出厂价格均相对处于低位或呈现下降趋势 见表 1 - 2 和图 1 - 4 ) 。虽然近几年由于我国为了加入w t o 及加入w t o 后履行相关承诺调降关税， 使进口商品对国产商品形成一定冲击， 导致物价有下降的压力。 但同时我们也应 看到“ 9 . 1 1 ” 事件后， 在种种原因的作用下， 尤其是美国政府实质上放弃实行多 年的强势美元政策，致使美元在近二年中对日 元及欧洲货币贬值 3 0 %左右，中 国由于实行盯住美元的汇率政策， 事实上造成人民币对其它货币贬值3 0 %左右。 因而从美国以外地区进口商品的价格水平应是大幅上升的。 但价格水平下降趋势 仍未有根本改变， 绝大部分的工业产品仍处于供大于求的状态。 正是由于中国的 物价水平不断下降， 同时人民币跟随美元相对其它货币不断贬值， 出口取得大幅 上升，国民生产总值又在世界经济总体萧条的局势下一枝独秀，从2 0 0 1 年下半 年起，在各发达国家中出现了“ 中国威胁论” 和 “ 中国输出 通缩论” 。2 0 0 1 年8 月7日，英国 金融时报发表 中国的廉价货币 。2 0 0 1 年 9 月6日 日 本经 济新闻发表 期盼人民币 升值一一日 渐强烈的中国 威胁论 。 2 0 0 2 年9 月i m f 呼吁中国考虑采用更具弹性的汇率政策。 2 0 0 2 年1 2 月4日，日 本副财相黑田东 彦在英国 金融时报 发文称中国的通缩经出口扩散至台湾、 香港、 甚至全世界。 2 0 0 3 年2 月2 1 日，在七国集团财长会议上，日 本财政大臣监川正十郎抛出对人 民币升值施压的反通缩提案。到2 0 0 3 年9 月美国财长斯诺访华，人民币升值的 压力达到白热化， “ 人民币是否应该升值?， 、“ 如何缓解人民币升值的压力?” 一时成为最热门的讨论话题。 表 1 - 2“ 九五”以来全国主要物价指数 ( 上年=1 0 0 ) 森长靶 商品零售价格指数居民消费价格指数固定资产投资价格工业品出厂价格指数 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 1 0 6 . 1 1 0 0 名 9 7 . 4 9 7 . 0 9 8 . 5 9 9 . 2 9 8 . 1 1 0 8 . 3 1 0 2 . 8 9 9 . 2 9 9 . 6 1 0 0 . 4 1 0 0 . 0 9 9 . 6 1 0 4 . 0 1 0 1 . 7 9 9 . 8 9 9 . 6 1 0 1 . 1 1 0 0 . 4 1 0 0 . 6 1 0 2 .9 9 9 . 7 9 5 . 9 9 7 . 6 1 0 2 . 8 9 8 . 7 9 7 . 5 资料来源根据。 . c e i . g o v . c n . 中国统计摘要 ( 2 0 0 2 ) 和国家统计局局长朱之鑫在统计公 报新闻发布 会f - 讲话稿 ( 见国家统计局网站2 0 0 3 年2 月2 8 日) 有关数据整理 三 一 冬一 动s 零臼 价怕 州 教 ， 击 - 月民 拍 费 品 价翩侧 吐 气 卜p 定 资 产 价 格 翔 盈 只 伦. 工亚品出广价 格把效 jo仍do朽阶阴 1 9 9 6】 妇 7 9 9 6的竹7 以刃2 w 72 ( 图 1 - 4“ 九五” 份 以来全国主要物价指数变化情况 ( 上年=1 0 0 ) 资料来源: _ 上 海证券报2 0 0 3 年 2 月2 7日 同时，从 2 0 0 3年 5月中国证监会批准瑞士银行 ( u b s l i m i t e d )成为第一 家q f i 工 以来， 到2 0 0 3 年底，己 有1 0 家机构获得q f 工 工 资格， 总计批准资金额度 1 7 亿美元(8) 。 而且随着我国实现入世承诺， 按既定的时间表陆续开放外资银行在 国内的业务范围和经营区域， 我国长期以来实行的外汇资本管制， 己有逐步放松 的迹象。虽然 w t o金融服务协议并不直接针对一国的汇率改革和资本项目可兑 换， 但是， 其协议所要求的金融业开放，以及入世后带来的贸易和投资的根本性 变化， 必然促动我国的资本项目 进一步开放， 并最终走向资本项下人民币的自由 兑换。 我们应当在目 前的有利形势下未雨绸缪， 在不断引进外国直接投资和证券 投资机构的基础上， 及早研究如何让资本走出去， 形成良 性健康的资本流动体系， 为最终形成资本项下的完全开放作好准备。同时也可有效调节我国的外汇储备， 缓解人民币升值的压力， 为我国汇率的形成机制从单一盯住美元向更灵活的汇率 形成机制转变争取时间。 第二章外汇储备与汇率决定理论及中国的实证分析 那么人民币研究是否应该升值呢?我们不妨从有关的理论来研究分析一 下。 一、国际储备规模理论 i .国际储备概念及构成 所谓国际储备 ( i n t e r n a t i o n a l r e s e r v e )是指一国货币当局能随时用来干 预外汇市场， 支付国际收支差额的资产。一种资产必须具备三个特征，才能成为 国际储备。 第一个特征是可得性， 即是否能随时、 方便地被政府得到。 第二个特 征是流动性，即变为现金的能力。 第三个特征是普遍接受性，即是否能在外汇市 场上或政府间清算国际收支差额时被普遍接受。 按照国际储备的定义和特征，广义的国际储备可划分为自 有储备和借入储 备，即指一国的国际清偿力 ( i n t e r n a t i o n a l l i q u i d i t y ) 。通常所说的国际储备 是指狭义的国际储备， 即自 有储备， 其数量多少反映了一国在涉外货币金融领域 中的地位。自 有储备包括一国的货币用黄金储备、 外汇储备、 在国际货币基金组 织的储备地位以及在国际货币 基金组织中的特别提款权 ( s p e c i a l d r a w i n g r i g h t ) 金额。 自1 9 7 6年起，根据国际货币 基金组织的 牙买加协议 ， 黄金同国际货币 制度和各国货币脱钩， 黄金不准成为货币制度的基础， 也不准用于政府间的国际 收支差额清算。 但由于黄金长期以来一直被人们认为是一种最后的支付手段， 它 的贵金属特性使它易于被人们接受。 加之世界上存有发达的黄金市场， 各国货币 当局可以方便地通过向市场出 售黄金来获得所需的外汇，平衡国际收支的差额， 所以 基金组织在统计和公布各成员国的国际储备时，依然把黄金储备列入其中。 但由于各国货币当局持有黄金储备的数量基本稳定，比如中国从 1 9 9 0 年起黄金 储备始终为 1 2 6 7 万盎司，2 0 0 1 年 1 2 月调整为 1 6 0 8 万盎司，2 0 0 2 年 1 2 月起升 至1 9 2 9 万盎司 5j ， 除由于黄金国际报价的浮动因素外， 黄金储备对国际 储备的 变 动影响不大。 一国在国际货币基金组织的储备地位是指一成员国在基金组织的储备部分 提款权余额， 再加上向基金组织提供的可兑换货币 贷款金额。 一国国际储备中的 特别提款权部分，是指该国在国际货币基金组织特别提款权帐户上的贷方余额。 在实践操作中， 由于这二部分的数额相对固定。 而且与黄金储备和外汇储备相比 数额很小，因而对一国总体的国际储备水平影响很小，不作为研究的对象。 外汇储备是当今国际储备中的主体。先从金额而言，它超过所有其它类型 的储备。 以中国为例， 从2 0 0 3 年1 2 月3 1 日的数字来看， 外汇储备的数量为4 0 3 3 亿美元，占央行国外资产的总储备量的9 6 ( 见表2 -1 ) 。 更重要的是， 外汇储 备在实际中使用的频率最高， 规模最大， 因此对外汇储备规模的控制实质上决定 了一国国际储备的规模。 表2 - 1 中国国外资产分布表 单位:亿元 1 9 9 9 年末2 0 0 0 年末2 0 0 1 年末 2 0 0 2 年末2 0 0 3 年末 国外资产 1 4 4 5 8 . 5 01 5 5 8 2 . 8 0 1 9 8 6 0 . 4 0 2 3 2 4 2 . 8 53 2 5 7 6 . 2 5 外汇 1 4 0 6 1 . 4 01 4 8 1 4 . 5 2 1 8 8 5 0 . 1 9 2 2 1 0 7 . 3 93 1 2 9 2 . 1 4 货币黄金 1 2 . 0 0 1 2 . 0 02 5 6 . 0 03 3 7 . 2 4 3 3 7 . 2 4 其它国外资产 3 8 5 . 1 07 5 6 . 2 87 5 4 . 2 1 7 9 8 . 2 29 4 6 . 8 7 资料来源中国人民 银行网站( w w w . p b c , g o v . c n ) 货币当局资产负债表 2 .持有国际储备的目的 ( 1 ) 清算国际收支差额，维持对外支付能力 当一国发生国际收支困难时，政府需采取措施加以 纠正，如果国际收支困 难是暂时性的， 可通过使用国际储备予以 解决， 而不必采取影响整个宏观经济的 财政政策和货币 政策来调节。如果国际收支困 难是长期的、巨额的或根本性的， 则国际储备可以起到一种缓冲作用， 使政府有时间渐进地推行财政货币政策， 避 免因猛烈的调节措施而带来的社会动荡。 ( 2 ) 千预外汇市场，调节本国货币的汇率 当本国货币汇率在外汇市场上发生变动或波动时，尤其是因投机因素引起 本币汇率波动时， 货币当局可通过在市场上抛出或购入储备， 从而调节本币供应 量， 达到调节本币汇率的目的。 对稳定汇率及至稳定整个宏观金融经济秩序起到 积极作用。 ( 3 ) 综合保证 国际储备可以 作为政府对外借款的保证，也可以用来支持对本国货币汇率 稳定的信心。 充足的国际储备有助于提高一国的债信和汇率的稳定。 比如中国近 几年外汇储备不断提高，对中国吸引外国直接投资具有不可忽略的作用。同时， 中国巨额的外汇储备， 也使中国外债的资信得以稳定提高， 从而减少外债的风险 溢价，降低融资成本。 3 . 国际储备的适宜规模 美国耶鲁大学教授罗伯特 特里芬 ( r o b e r t t r i f f i n ) 在 1 9 6 0年出 版的 ( 黄金和美元危机( g o l d a n d d o l l a r c r i s i s ) 一书中，总结了第一次世界大 战和第二次世界大战之间以 及第二次世界大战后初期( 1 9 5 0 年一 1 9 5 7 年) 世界上 三四十个国家的储备状况， 并结合考察了外汇管制情况， 得出结论: 一国国际储 备的合理数量，约为该国年进口总额的 2 0 %-5 0 %。实施外汇管制的国家，因 政府能有效地控制进口，故储备可少一点， 但低线在2 0 % ; 不实施外汇管制的国 家，储备应多一点，但一般不超过5 0 % 。 对大多数国家来讲，保持储备占年进口 总额的 3 0 % - 4 0 % 是比较合理的。 二、汇率决定理论 1 、汇率概述 汇率即以一种货币表示另一种货币的价格。汇率是开放经济运行中居于核 心地位的变量， 各种宏观及微观因素都会通过种种途径引起它的变动， 而它的变 动又会对其它经济变量带来重要的影响。 汇率的标价方式有两种:一种是直接标价法，即以每单位外国货币相当于 多少本币 来标识; 另一种是间接标价法， 即以每单位本币 相当于多少外币 来表示。 本文的汇率上升或下降均指在直接标价法下的变动。 2 、汇率的决定 在不同货币制度下，汇率的决定基础是不同的。在金币本位制度下， 各国 都规定金币的法定含金量。 两种不同货币之间的比价， 由它们各自的含金量对比 来决定。以两种金属铸币含金量之比得到的汇价被称为铸币平价 ( m i n t p a r i t y ) 。 铸币 平价是金平价 ( g o l d p a r i t y ) 的一种表现形式。 所谓金平价， 就是两种货币含金量或所代表金量的对比。 在金本位制度下， 汇率决定的基础是 铸币 平价。 实际经济中的汇率则因供求关系而围绕铸币平价上下波动， 但其波动 的幅度受制于黄金输送点 ( g o l d p o i n t s ) 。汇价的波动，是以黄金输出点作为 上限，以黄金输入点为下限，它总是以金平价为中心， 在这个上限和下限的幅度 内摇摆。汇率波动的幅度比较小，基本上是稳定的。 在金块本位制度下，黄金己经很少直接充当流通手段和支付手段，在金汇 兑本位制度下， 黄金储备集中在政府手中， 黄金不再具有流通手段的职能， 输出 输入受到了极大限制。 在上述两种货币制度下， 货币汇率由纸币所代表的金量之 比决定， 称为法定平价。 法定平价也是金平价的一种表现形式。 实际汇率因供求 关系而围绕法定平价上下波动。 汇率波动的幅度则由 政府来规定和维护。 政府通 过设立外汇平准基金来维护汇率的稳定， 使汇率的波动局限 在允许的幅度内。 与 金币本位制度时的情况相比，金块本位和金汇兑本位下汇率的稳定程度己降低 了。 纸币本位制度下，纸币只是价值的符号，纸币不再代表或代替金币流能， 金平价也不再成为决定汇率的基础。 按马克思的货币 理论， 纸币是价值的一种代 表， 两国纸币 之间的汇率便可用两国纸币 各自 所代表的价值之比来确定。 在实际 经济生活中， 由于各国劳动生产率的差异， 由 于国际经济往来的日益密切和金融 市场的一体化， 由于信息传递技术的现代化等等因素， 使纸币 本位制下的货币 汇 率决定受到多种因素的影响。自 世界金本位制瓦解后，汇率动荡不己. 3 、汇率决定理论 ( 1 ) 购买力平价理论 ( t h e o r y o f p u r c h a l i n g p o w e r p a r i t y ) 为了说明购买力平价理论所预测结果的市场动因，就不得不提到一价定律。 一价定律是指在没有运输费用和官方贸易壁垒 ( 例如关税)的自由竞争市场上， 同样货物在不同国家出售， 按同一货币计量的价格应该是一样的。 一价定律实际 上是对国际贸易理论中一个重要原则的表述: 即当贸易是开放的并且交易费用为 零时， 同样的货物无论在何地销售， 其价格必然相同。 它揭示了国内商品价格和 汇率之间的一个基本联系。 一价定律的分析建立在两个前提上。首先，位于不同地区的该商品是同质 的， 也就是不存在任何的商品质量及其他方面的差别。 其次，该商品的价格能够 灵活地进行调整，不存在任何价格上的粘性。 一国内部的商品可以分成两种类型。第一类商品区域间价格差异可以通过 套利活动消除，我们称之为可贸易商品 ( t r a d e b l e g o o d s ) ;第二类商品区域间 的价格差异不能通过套利活动消除，我们称之为不可贸易商品( n o n t r a d a b l e g o o d s ) 。 不可贸易商品一般主要包括不动产与个人劳务项目。 某一商品在不同地 区的价格存在差异时， 就有可能引起套利活动的发生。 对于不可移动的商品以及 套利活动交易成本无限高的商品， 我们称之为不可贸易品， 它在不同地区间的价 格差异不可能通过套利活动消除。 对于可贸易商品， 套利活动将使它的地区间价 格差异保持在较小范围内。 如果不考虑交易成本因素， 则同种可贸易商品在各地 的价格都是一致的。 购买力平价理论是一种历史非常悠久的汇率决定理论，它的理论渊源可以 追溯到1 6 世纪， 对之进行系统阐述则是瑞典学者卡塞尔 ( g . c a s s e l ) 于1 9 2 2 年 完成的。 购买力平价的基本思想是: 货币的价值在于其具有的购买力， 因此不同 货币之间的兑换比率取决于它们各自 具有的购买力的对比， 也就是汇率与各国的 价格水平之间具有直接的联系。 购买力平价理论认为两国货币的汇率等于两国价 格水平之比，即某种货币国内购买力的下降 ( 表现为国内价格水平的上升) 会引 起该货币在外汇市场上的等比例贬值;而购买力的上升则会引起相应的货币升 值。 如果用p ， 表示a国的一篮子基准商品的价格，用p 。 表示在b国的同一篮子 基准商品的价格 ( 假设该商品篮子能够准确地衡量两国货币的购买力) ，那么， 购买力平价所预测的a 国货币与b 国货币的汇率e 。就是:e a , o =p a / pa. 从表面上看，该等式所表达的购买力平价类似于一价定律，认为对于任何 商品i ，都有e ia ap p ,a / p ,e a然而购买力平价和一价定律之间是存在差别的:一价 定律适用于单个商品 ( 例如商品i )的情况， 而购买力平价理论则适用于价格水 平，即商品篮子中所有基准商品价格的组合。如果一价定律对所有商品都成立， 那么只要用来计算不同国家价格水平的基准商品篮子是一样的， 购买力平价就成 立。 然而购买力平价理论的拥护者认为，这个理论的正确性 ( 特别是它作为一 种长期理论的正确性) 并不要求一价定律一定成立。 他们认为， 即使对单个商品 而言一价定律并不成立，价格和汇率也不会与购买力平价所预测的关系偏离太 远。 因为当一国的商品或劳务的价格暂时比其他国家高时， 对其货币和产品的需 求就会下降，这将促使汇率和国内价格重新回到购买力平价所预测的水平上来。 类似地， 当出现相反的情况即一国的产品相对便宜时， 会引起货币的升值和价格 上升。因此， 购买力平价认为，即使一价定律不成立， 其背后所隐藏的经济力量 也会最终使各国货币的购买力趋于一致。 认为汇率等于相对价格水平的观点有时被称为绝对购买力平价，这意味着 还存在一种相对购买力平价。 相对购买力平价表示， 在任何一段时间内， 两种货 币汇率变化的百分比将等于同一时期两国国内价格水平变化的百分比之差。 绝对 购买力平价所反映的是两国价格水平和汇率水平之间的关系， 相对购买力平价则 不同， 它所说明的是价格水平变动与汇率水平变动之间的关系。 相对购买力平价 认为，价格和汇率会在保持各国货币的国内和国外购买力不变的情况下发生变 化。 举例来说，如果美国的物价一年上涨 1 0 % ，而英国只上涨 5%，相对购买力 平价理论预测美元对英镑将会贬值5 % 。美元相对于英镑贬值的5 % 刚好抵消了美 国的通货膨胀超过英国的5 个百分点， 从而使得两种货币各自 相对的国内 购买力 和国外购买力保持不变。 美国与英国之间的相对购买力平价可以用下式表达: ( e , ,- e s/ , , , - , ) / e s i s ， 、= n us . 。 一 n e , t 其中，二 表示通货膨胀率 ( 也就是说，: ， 二 ( p ， 一p ,- .) / p ,- i 即从时间t - 1 到 t之间的价格水平变动的百分比) 。与绝对购买力平价不同，在谈到相对购买力 平价时，我们一定要指明价格水平和汇率发生变化的那一段时间。 事实上，一国政府通常不会花费很多精力去采用国际标准和商品篮子来计 算本国的价格指数。 这样，当我们不得不利用政府公布的物价统计资料来评估购 买力平价时， 相对购买力平价这个概念将变得十分有用。 相对购买力平价正确地 反映了汇率变化的百分比与通货膨胀差异之间的关系， 即使两个国家为计算各自 价格水平所选取的商品篮子的构成和范围不同时也是如此。 ( 2 ) 国际收支说 国际收支说认为汇率是外汇市场上的价格，外汇市场上供给与需求流量的 变动对它有着直接的影响。 而外汇市场上的交易行为又是由国际收支决定的， 因 此国际收支状况与汇率间存在着密切的联系。 国际收支说是从国际收支角度分析 汇率决定的一种理论， 它的理论渊源可追溯到1 4 世纪。1 8 6 1 年， 英国 学者葛逊 ( g . l g o s c h e n ) 较为完整地阐述了 汇率与国际收支的关系， 他的理论被称为国际 借贷说( t h e o r y o f i n t e r n a t i o n a l i n d e b t e d n e s s ) 。 在二战后，随着凯恩斯主义 的宏观经济分析被广泛运用， 很多学者应用凯恩斯模型来说明影响国际收支的主 要因素， 进而分析了这些因素如何通过国际收支作用到汇率， 从而形成了国际收 支说的现代形式。 国际借贷说认为，外汇供求是由国际收支引起的。商品的进出口、债券的 买卖、 利润、 捐赠和旅游的收支、资本交易等等都会引起国际收入和支出。 而只 有已进入支付阶段的国际收支， 才会影响外汇的供求。 当一国进入支出阶段的外 汇支出大于收入阶段的外汇收入时， 外汇的需求大于供应， 因而本国货币汇率下 降; 反之， 则本国货币汇率上升。当进入收支阶段的外汇供求相等时， 汇率便处 于均衡状态。 汇率是外汇市场上的价格， 它通过自身变动来实现外汇市场供求的 平衡从而使国际收支始终处于平衡状态。 国际收支包括经常帐户 ( c a ) 和资本与 金融帐户 ( k ) ， 则始终有 c a + k = o 。 如果将经常帐户简单视为贸易帐户，则它 主要是由商品与服务的进出口决定的。进口主要是由本国国民收 ( y )和实际汇 率决定的，出口主要是由外国国民收入 ( y * ) 和实际汇率决定的。 假定资本与金 融帐户的收支取决于本国利率 ( 1 ) 、外国利率 ( i * ) 、还有对未来汇率水平变化 的预期， 如果将除汇率外的其他变量均视为已给定的外生变量， 则汇率将在这些 因素的共同作用下变化至某一水平，以 平衡国际收支。 这些因素包括: 第一，国 民收入的变动。 当其他条件不变时， 本国国民收入的增加将通过边际进口 倾向而 带来进口 的上升， 这导致对外汇需求的增加， 本币 贬值。 外国国民收入的增加将 带来本国出口的上升， 本币升值。 第二， 价格水平的变动。 本国价格水平的上升 将带来实际汇率的升值， 本国产品竞争力下降， 经常帐户恶化， 从而本币贬值 此 时实际汇率恢复原状) 。外国价格水平的上升将带来实际汇率的贬值，本国经常 帐户改善， 本币升值。 第三， 利率的变动， 本国利率的提高将吸引更多的资本流 入， 本币升值。 外国利率的提高将造成成本币贬值。 第四， 对未来汇率预期的变 动。 如果预期本币在未来将贬值， 资本将会流出以避免汇率损失， 这带来本币即 期的贬值。如果预期本币在未来将升值，则本币币值在即期就将升值。 ( 3 ) 利率平价说 国际资金流动的发展使汇率与金融市场上的价格利率之间也存在着密 切的关系。 从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关系， 就是汇率的利率平价 说( t h e o r y o f i n t e r e s t - r a t e p a r i t y ) 。 与 购买 力平价理论相比 ， 利率 平价说 是 一种短期内的分析。 利率平价的基本思 想可追溯到 1 9 世纪下半叶， 在上世纪2 0 年代由凯恩斯等人予以完整阐述。利率平价说可分为套补的利率平价( c o v e r e d i n t e r e s t - r a t e p a r i t y ，简 称 c i p )与 非 套 补 的 利 率 平 价 ( u n c o v e r e d 工 n t e r e s t - r a t e p a r i t y ， 简 称u i p ) s 套 补的 利 率 平 价的 经 济 含义 是: 汇 率的 远期 升贴水率等于两国货币利率之差。 如果本国利率高于外国利率， 则本币在远期将 贬值; 如果本国利率低于外国利率， 则本币在远期将升值。 也就是说， 汇率的变 动会抵消两国间的利率差异， 从而使金融市场处于平衡状态。 非套补利率平价的 经济含义是: 预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。 在非套补利率平价 成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值。 就中国目前的情况而言，由于人民币尚未自由兑换，利率市场化也不完全， 利用本外币汇率波动进行套利或通过汇率利率的自动调节达到市场的平衡都缺 乏可行性， 因此前述几种汇率决定理论都不能直接用来解释人民币的汇率变动趋 势。长期来看，人民币的汇率应该向着由购买力平价决定的内在价值靠拢。 三、 人民币不应升值的实证分析 1 、人民币汇率制度的演变 1 9 4 9年至今，人民币汇率经历了由官定汇率到市场决定，由固定汇率到有 管理的浮动汇率的演变。1 9 7 3年之前，人民币实行盯住英镑的固定汇率制度， 1 9 7 3 年之后， 实行盯住一揽子货币的固定汇率。 1 9 8 1 - 1 9 8 4 年， 人民币官方汇率 实行贸易内部结算价和非贸易公开牌价的 双重汇率制度。1 9 8 5年， 取消内 部结 算价，重新实行单一汇率， 汇率为1 美元兑换2 . 8 元人民币。 之后几年， 人民币 汇率逐步下调，到1 9 9 0 年底，1 美元兑换5 . 2 2 元人民币。1 9 8 0 年起， 各地陆续 开始实行外汇调剂制度，形成了官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双轨格局。 1 9 9 3 年底， 人民币官方汇率下调至i 美元兑换5 . 8 元人民币。 1 9 9 4 年1 月1 日， 人民币汇率制度改革迈出大步， 官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨， 实行银行结 售汇， 建立全国统一的银行间外汇市场， 政府宣布执行以市场供求为基础的、 单 一的、 有管理的 浮动汇率制度， 人民币 最终将走向 完全可兑换礴 。 汇率并轨之初， 1 美元兑 换8 . 7 元人民币， 此后 缓慢升值， 到2 0 0 1 年中 至1 美元兑 换8 . 2 8 元人 民币，并且至今稳定在这个水平上。 2 、人民币汇率的生成机制及特点 当前人民币汇率的形成机制是，客户 ( 外贸公司或企业)的外汇收入需向 外汇指定银行结汇， 其经常项目的用汇需求也可向外汇指定银行提出， 申请售汇。 外汇指定银行与客户之间每天都发生结售汇业务， 银行每天都会形成一个外汇净 头寸， 这部分净头寸， 有的银行在营业终了时先与上级行平盘， 上级行汇总各分 行外汇头寸形成净头寸， 透过全国外汇交易中心平盘; 有的银行经授权直接参加 当地交易中心进行平盘。 在外汇交易中心，市场的交易是所有会员参与买卖，实行会员分别报价， 计算机撮合成交的竞价成交方式。 根据价格优先、 时间优先的原则， 计算机对外 汇的买入报价和卖出报价按先后顺序组合， 组合后按最高买入价和最低卖出价进 行撮合，形成一笔撮合价。 在每天的市场交易中，一场交易的所有撮合价的加权平均数形成当天的加 权平均价，这个加权平均价即是人民银行第二天公布的人民币和外汇的基准汇 率。 人民银行每日只公布人民币对美元、 港币和日元的基准汇率， 人民币对其他 货币( 欧元、 英镑等) 的汇价是根据每日 纽约外汇市场上美元对其他货币的收盘 价和人民币对美元的基准汇率套算出来的。 从目前人民币汇率形成机制看，有如下特点: 一是中央银行干预外汇市场的被动性。从1 9 9 4 年起，实行结售汇制，绝大 多数国内企业的外汇收入必须结售给外汇指定银行， 同时中央银行又对外汇指定 银行的结售周转外汇余额实行比例幅度管理。 上述管理办法， 使央行干预成为必 需行为。特别是近年来，我国国际收支出现大量顺差，国家外汇储备大幅增加。 外汇储备的多少成为一种信心指标， 具有向下刚性， 一旦外汇储备下降， 市场贬 值预期骤增，会迫使中央银行干预市场，以 确保储备的增长。 二是汇率变