（金融学专业论文）人民币汇率目标区的构建和管理.pdf

摘要 摘要 本文试图从克鲁格曼的汇率目标区理论以及人民币汇率制度变迁的实证研 究，提出人民币实行汇率目标区制度，是符合现有汇率政策变革和未来汇率制度 选择的可选之策。本文的重点是对实行汇率目标区制度的构建和管理，特别是中 心汇率的研究方法和汇率区间的确定与管理策略进行阐述。论文分为四个部分： 第一部分：通过对克鲁格曼汇率目标区理论、蒙代尔“不可能三角”理论和 易纲“三角扩展假说”的阐述，说明三个理论之间的关系：“不可能三角”作为 汇率制度的最终选择结果，“三角扩展”是实现“不可能三角”的过程，“汇率目 标区”是“三角扩展”中的一个途径选择。 第二部分：通过对人民币汇率制度变迁过程的研究，得出人民币汇率制度选 择的整个途径是从固定汇率制度向中间汇率制度( 汇率目标区制度) 变迁，并将 最终实现自由浮动汇率制度。通过总结“爬行区间浮动”制度在波兰、智利、以 色列等新兴市场国家汇率制度成功变迁过程中的重要作用，以此作为我国过渡性 汇率制度安排的参考。 第三部分：通过阐述我国2 0 0 5 年7 月2 1 日开始实行的“以市场供求为基础， 参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”所表现出的新的汇率制度特 征，结合汇率目标区制度的特点，说明我国实行汇率目标区制度的可行性。 第四部分：人民币汇率目标区的构建和管理。通过对国内主要学者关于人民 币均衡汇率模型分析，得出确定人民币中心汇率研究的方法。同时分析总结这些 模型测算的人民币均衡汇率错置情况，对人民币汇率目标区建立，以及人民币汇 率目标区的中心汇率和汇率区间的确定提供参考。并对人民币汇率目标区建立 后，目标区的调整策略和公开性、人民币汇率区间管理等问题作阐述。 关键词：汇率目标区：构建；管理 a b s w a c t a b s t r a c t t h i sp a p e ra t t e m p t st oc o n c l u d et h a tt h er m be x c h a n g er a t et a r g e tz o b es y s t e m i sc o n s i s t e n tw i mt h ee x i s t i n ge x c h a n g er a t ep o l i c yc h a n g ea n df u t u r ee x c h a n g er a t e s y s t e mo p t i o nb ye x p o u n d i n gk r u g m a n st h e o r yo fe x c h a n g er a t et a r g e tz o n ea n d e m p i r i c a ls t u d yo ft h er m be x c h a n g er a t es y s t e mc h a n g e s t h ef o c u so ft h i sp a p e r w a st oc o n s t r u c ta n dm a n a g et h ee x c h a n g er a t et a r g e tz o n e ，p a r t i c u l a r l yg i v eam e t h o d o fp a r i t yr e s e a r c ha n dt h ei d e n t i f i c a t i o na n dm a n a g e m e n ts t r a t e g i e so ft h ee x c h a n g e r a t eb a n d t h ep a p e rc o n s i s t so f f o u rp a r t s ： p a r ti ：e x p o u n d i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e s et h r e et 1 1 e o r i e s _ 一k r u g m a n s r a t et a r g e tz o n et h e o r y , m o n d a l e s ”i m p o s s i b l et r i a n g l e t h e o r ya n dy i g a n g s ”t h e h y p o t h e s i so ft r i a n g l ee x t e n s i o n ”，i st h a tt h e “i m p o s s i b l et r i a n g l e ”a st h e u l t i m a t e c h o i c eo fe x c h a n g er a t er e g i m e ，”t r i a n g l ee x p a n s i o n ”i st h ep r o c e s st og e tt o i m p o s s i b l et r i a n g l e ”。”t h ee x c h a n g er a t et a r g e tz o n e i so r t ew a yo ft h e ”e x t e n d e d t r i a n g l e ” p a r ti i ：t h r o u g hs t u d y i n gt h ee v o l u t i o no fr m be x c h a n g er a t er e g i m e ，w ec a n g e tt h ew h o l ew a yo fr m be x c h a n g er a t er e g i m ee v o l u t i o n - 的mt h e f i x e d e x c h a n g er a t er e g i m et ot h em i d d l ee x c h a n g er a t er e g i m e ( e x c h a n g e r a t et a r g e tz o n e ) ， a n dw i l le v e n t u a l l yg e tt ot h ec o m p l e t e l yf r e ef l o a t i n ge x c h a n g er a t e b ys u m m i n gu p t h e ”c r a w l i n gb a n d ”s y s t e mi np o l a n d ，c h i l e ，i s r a e l a n do t h e re m e r g i n gm a r k e t c o u n t r i e s ，w h i c hp l a y sa ni m p o r t a n tr o l e i nt h es u c c e s so fe x c h a n g er a t es y s t e m t r a n s f o r m ，g i v i n gs o m er e f e r e n c et oc h i n a st r a n s i t i o n a la r r a n g e m e n to ft h ee x c h a n g e r a t es y s t e m p a r ti i i ：o nj u l y2 1 ，2 0 0 5 ，c h i n ab e g a nt oa d o p tt h e ”b a s e do nm a r k e ts u p p l y a n dd e m a n d w i t l lr e f e r e n c et oab a s k e to fc u r r e n c i e s ，am a n a g e df l o a t i n ge x c h a n g e r a t es y s t e m ”t h ef e a t u r e st h a tt h en e we x c h a n g er a t es y s t e mh a ss h o w na n dt h e c h a r a c t e r i s t i c so fe x c h a n g er a t et a r g e tz o n es y s t e m ，b o t hs h o wt h ef e a s i b i l i t yo fr m b e x c h a n g em t et a r g e tz o u e p a r ti v ：t h ee s t a b l i s h m e n ta n dm a n a g e m e n to ft h er m be x c h a n g er a t et a r g e t z o n e g e t t i n gt h em e t h o dt oi d e n t i t yr m bp a r i t yt h r o u g hs t u d y i n ga n da n a l y z i n gt h e r m b e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t em o d e lr e s e a r c h e db yd o m e s t i cs c h o l a r s m e a n w h i l e ， 人民币汇率目标区的构建和管理 t h i sp a p e ra n a l y z e st h em i s a l i g n m e n td e g r e ea n dr e a s o n so fr m be x c h a n g er a t ei n o r d e rt og i v es o m er e f e r e n c et oi d e n t i f yt h eb a n d t h i sp a p e ra l s oe x p o u n dt h et a r g e t z o n ea d j u s t m e n tp o l i c i e s ，t h ep u b l i c i t yp r o b l e ma n dm a n a g e m e n to fb a n da f t e rt h e t a r g e tz o n er e g i m eb u i l t ， k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t et a r g e tz o n e ；e s t a b l i s h m e n t ；m a n a g e m e n t 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 匀夕前 签 力 岱 砂 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 1日期夕哪彳年7 月穸日 日期：年月日 办 导论 一、问题的提出 导论 人民币汇率的制度选择问题成为近年来国内和国际经济届最关心的课题之 一，我国的人民币汇率制度也一直处于改革的进程当中，无论怎样，人民币汇率 制度过去的变革历程也真实直观的告诉了我们，人民币汇率稳定对于我国这样一 个经济上日渐强大的国家是非常重要的。在蒙代尔不可能三角理论中，独立的货 币政策、汇率的稳定、资本项下的开放只能三选二。“两极制度”作为汇率制度 选择的终极结果，然而“中间制度消失论”不仅仅是结果，也是过程。有过程就 意味着在实现两极制度的过程中间，必然有作为过渡性安排的、介于固定与浮动 的中间汇率制度，而中间汇率制度类型很多，同样存在选择问题。在目前我国资 本项下正经历走向开放的改革路途，为确保货币政策的独立和汇率的相对稳定， 实现内部均衡和外部均衡，结合我国目前的现实条件，在从单一钉住美元的固定 汇率向完全浮动的汇率制度变迁过程中，兼具固定与浮动汇率制度优点的汇率目 标区制度的是我国中期汇率制度过渡变迁的可选之策，但克鲁格曼的汇率目标区 理论本身是一个一定条件下汇率运动轨迹的动态模型，现实中如何解决人民币汇 率目标区的核心问题中心汇率和汇率区间的确定成为难点，这也正是本文所 要探索和研究的。 = 、文献综述 ( 一) 汇率目标区理论的产生 汇率目标区理论的提出，要追溯到在2 0 世纪7 0 年代布雷顿森林体系的彻底 崩溃，布雷顿森林体系为战后世界经济繁荣做出过巨大的贡献，这一汇率体系崩 溃后，整个世界进入了以浮动汇率为主的混合汇率体制时期。浮动汇率制度下各 主要货币之间的汇率频繁而剧烈的动荡给全世界的贸易、投资、国际经济政策协 调带来了前所未有的困难，为此，世界上许多学者和政府官员为寻求一种更合理 的汇率制度而提出了许多汇制改革举措，“汇率目标区”就是其中最具代表性的 人民币汇率目标区的构建和管理 举措之一。1 9 7 4 年，国际货币基金组织强力推动的一个关于“参考汇率建议” 的指引中第一次用了“目标区( t a r g e tz o n e ) ”的术语：货币当局干预汇率时，在 除为了避免汇率异常波动以外的情况下，必需要赞同i m f 的汇率目标区合 理估计的中期汇率范围。1 9 7 6 年，荷兰财政大臣杜森贝里( d u i l s e n b e r y ) 提出了 建立欧洲共同体六国货币汇价变动的目标区计划。 美国著名学者约翰威廉姆森( j o h n w i l l i a n a s o n ) 在其1 9 8 5 年发表的汇率体 系( t h ee x c h a n g er a t es y s t e m ) ，1 9 8 7 和伯格斯坦( b e r g s t e n ) 共同发表的国际 经济政策协调蓝图( ab l u e p r i n tf o rt h ei n t e m a t i o n a lc o o r d i n a t i o no f e c o n o m i c p o l i c y ) 的文章中提出了详细的汇率目标区设想及行动计划。威廉姆森的汇率目 标区理论提出是基于两个问题：一是市场力量导致的汇率失调对经济产生的冲 击，二是货币当局在汇率调整中扮演的角色。威廉姆森认为如果市场力量推动汇 率超出目标区域，但货币当局为了维护国内货币政策的稳定，应该容许汇率超出 目标区域( 软目标区) ，如果货币当局不断对均衡汇率进行适时调整，市场不一 定会挑战货币当局。这一经常性的均衡汇率更新形成了区间爬行。威廉姆森提出 的一篮子目标区爬行钉住方案认为，应把其中的区间弱化为监督区，即为平价设 立一个区间，在区间内，禁止当局干预。如果汇率超出了区间，当局可以干预， 将汇率推向平价，但没人强迫它们干预。d o m b u s c h 和p a r k ( 1 9 9 9 ) 将威廉姆森的 观点称作b b c 规贝i j ( b b cr u l e s b a s k e t ，b a n d ，c r a w l i n g ) ，即篮子( b a s k e t ) 平价， 较宽的区间( b a n d ) 及爬行( c r a w l ) 汇率。但由于凯恩斯主义的流行，汇率目标 区的想法一直没有引起政治家的兴趣，直到1 9 8 7 年2 月，七国集团中的六国财 长在巴黎会议上将汇率目标区思想写入会后发表的卢浮宫协议。8 0 年代末 期，克鲁格曼提出即便没有真实的汇率干预，但由于政府的干预承诺，汇率仍然 可能由于“蜜月效益”而维系在目标区间内。1 9 9 1 年，克鲁格曼基于威廉姆森 始倡的汇率目标区方案，创立了汇率目标区的第一个规范理论模型。在目标区 与汇率动态学( t a r g e tz o n e sa n de x c h a n g er a t ed y n a m i c s ) 一文中，克鲁格曼 建立汇率目标区动态模型，得出以下结论：货币当局干预汇率的预期导致了汇率 。j o h nw i l l i a m s o n “t h ee v o l u t i o no f t h o u 曲to ni n t e r m e d i a t ee x c h a n g er a t er e g i m e s ”a n n a l s ，a a p s s ， 5 7 9 ，j a n u a r y2 0 0 2 导论 行为发生在目标区间内，这一稳定性的形成与三个因素有关：当期汇率对预期汇 率的敏感性；基本均衡汇率的不稳定性；货币当局承诺维护目标区的可信度。 ( 二) 人民币汇率目标区理论的主要文献 早期对于人民币汇率的研究主要集中在人民币汇率的升值或贬值问题，但从 2 0 0 0 年以来人民币汇率研究的重点转移到了人民币汇率制度的安排和改革。在 汇率目标区理论发展成熟了以后，人民币汇率目标区制度成为热点，这些对人民 币汇率目标区的研究大都认为这一制度是人民币汇率制度中期变革的方向。 王国青( 1 9 9 6 ) 在人民币汇率目标区域模型初探一文中认为，随着我国 新汇率制度的实行，人民币汇率的形成机制发生了根本性的变化。中国人民银行 每日根据全国外汇交易中心前一日的市场汇率公布人民币对美元、日元和港元的 基准汇率，并参照国际外汇市场的变化套算人民币对其它主要可兑换货币的汇 率。各外汇专业银行每日参与全国外汇交易中心交易的外汇买入价和卖出价的波 动幅度，虽然我国并未宣布建立人民币汇率的目标区域，但上述作法与目标区域 汇率制度下的汇率安排已具有某些相似性。如果按照词义理解可以将人民币基准 汇率看作目标汇率的话，那么我国的新汇率制度实际上已经是一种目标区域汇率 制度。因此，在我国汇率制度改革之后的人民币汇率形成机制，为使用目标区域 模型来分析人民币汇率的变动提供了实践上的依据。王国青还建立人民币汇率 目标区模型，该模型以两个基本方程为基础，一个方程说明市场汇率与基础变量 和汇率预期变动的关系，一个方程描述基础变量所服从的随机过程。该模型通过 模拟论证，得出人民币的管理浮动制度一种目标区域汇率制度的结论。这也是比 较早的人民币汇率目标区模型。 魏巍贤( 1 9 9 9 ) 在人民币汇率的稳定机制及其动态过程目标区域模型 一文中运用所建立的模型对1 9 9 7 年4 月9 月的人民币汇率走势进行预测。基 于目标区域模型在中国的适用性，应用该模型的平滑过渡条件，求出中国外汇储 备的最佳上限( 1 5 7 7 5 亿美元) 。在确定出人民币汇率的目标区域的基础上，提 出应适度贬值人民币的政策建议，并阐述实行这一举措的可行性和必要性。 。p a u lr k r u g m a n q a r g e tz o n e sa n de x c h a n g er a t ed y n a m i c s 【m 】t h eq u a r t e r l yj o u r n a lo f e c o n o m i c s ， 1 9 9 1 ，v o l1 0 6 ，i s s u e3 ，p a g e s 6 6 9 _ 8 2 。王国青人民币汇率目标区域模型初探川南开经济研究，1 9 9 6 ，( 3 ) 3 人民币汇率目标区的构建和管理 冯用富( 2 0 0 0 ) 在汇率目标区中国金融进一步开放中的汇率制度选择 中对克鲁格曼的汇率目标区模型进行了较完整的阐述，同时就汇率目标区的优点 作了归纳：兼具固定汇率制度和浮动汇率制度优点，央行控制汇率的运动有更大 的自主性。在中国渐进性改革和强政府为特点的宏观政治经济条件下，汇率目标 区制度是一个现实、较优的选择。 项春生( 2 0 0 3 ) 在人民币汇率制度的终极目标和推出战略一文中通过对 目前人民币汇率制度的特点和存在的问题，提出人民币汇率制度的终极目标“两 极制度”，同时对从固定汇率制度过渡到完全浮动制度提出了“退出战略” 从钉住一篮子货币过渡到汇率目标区，最后退出中间汇率制度。 张斌、何帆( 2 0 0 5 ) 在如何调整人民币汇率政策：目标、方案和时机一 文中比较了区间浮动的汇率制度、单一钉住美元的固定汇率制度和钉住一篮子的 汇率制度等三种汇率制度在实现内外部均衡、金融安全、出1 3 竞争力和进口成本 等政策目标的优缺点上，提出了混合汇率制度“有管理的低频浮动汇率制 度”。 实际上早期国内学者在人民币汇率目标区的研究上，实际围绕的核心问题是 人民币汇率制度的选择，因此也就将汇率目标区制度的优点作为研究重点，而在 人民币汇率目标区最核心的问题中心汇率和目标区间的确定和管理上没有 做太多的研究。这和克鲁格曼的汇率目标区模型主要是描述一定条件下的汇率运 动特征有关，因此国内学者对人民币汇率目标区理论的研究就缺乏测算中心汇率 和汇率区间的模型。进入2 1 世纪以来，随着均衡汇率理论在国内的发展，我国 学者对人民币均衡汇率也建立了多个模型进彳亍测算，但这些研究的主要目的是为 了证实人民币汇率是否高估或低估。因此人民币汇率目标区的构架也就没有真正 形成理论体系，其实践的指导意义不够。 三、本文的研究思路及内容结构 本论文试图从克鲁格曼的汇率目标区理论以及人民币汇率制度变迁的实证 研究，提出人民币汇率实行汇率目标区制度，是符合现有汇率政策变革和未来汇 率制度选择的可选之策。本文对汇率制度变迁的过程和结果进行了逻辑上的统 ，并对人民币汇率制度的现实特征进行研究，从而得出人民币汇率制度的变迁 4 导论 过程中必然要经过、也正在迈向汇率目标区制度。本文的重点是对实行汇率目标 区制度的构建和管理，特别是中心汇率的研究方法和汇率区间的确定与管理策略 进行阐述。论文分为四个部分： 第一部分：通过对克鲁格曼汇率目标区理论、蒙代尔“不可能三角”理论和 易纲“三角扩展假说”的阐述，说明三个理论之间的关系：“不可能三角”作为 汇率制度的最终选择结果，“三角扩展”是实现“不可能三角”的过程，“汇率目 标区”是“三角扩展”中的一个途径选择。 第二部分：通过对人民币汇率制度变迁过程的研究，得出人民币汇率制度选 择的整个途径是从固定汇率制度向中间汇率制度( 汇率目标区制度) 变迁，并将 最终实现自由浮动汇率制度。通过总结“爬行区间浮动”制度在波兰、智利、以 色列等新兴市场国家汇率制度成功变迁过程中的重要作用，以此作为我国过渡性 汇率制度安排的参考。因为独立的货币政策是中国这样一个大经济体必然的要 求，我国的资本项下开放仍然是一个循序渐进的过程，这样我国中期的汇率制度 就作了选择，即我国可以选择“独立的货币政策、有限的资本管制、有限的汇率 浮动”这一组合，由于汇率目标区制度本身具有的稳定性，可以作为我国汇率制 度循序渐进变迁的过渡策略。 第三部分：通过阐述我国2 0 0 5 年7 月2 1 日开始实行的“以市场供求为基础， 参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”所表现出的新的汇率制度特 征，并结合汇率目标区制度的特点，说明我国实行汇率目标区制度的可行性。我 国充足的外汇储备保证了货币当局有能力维护目标区，市场对于货币当局维护目 标区的信心保证了目标区内在的稳定性，加之参考一篮子贸易货币，使我国建立 篮子( b a s k e t ) 、区间( b a n d ) 加爬行( c r a w l ) 结构的目标区制度具备了可行性 和可操作性。 第四部分：人民币汇率目标区的构建和管理。通过对国内主要学者关于人民 币均衡汇率模型分析，特别是对储幼阳、张斌、高铁梅等人简约一般均衡单方程 协整模型的研究作分析归纳，得出简约一般均衡模型可以作为人民币汇率目标区 中心汇率研究的方法。同时分析总结了这些模型测算的人民币均衡汇率错置情 况，由于人民币实际汇率大部分时间内均衡汇率与实际有效汇率之间的差异在 1 0 以内，从而对人民币汇率目标区建立，以及人民币汇率目标区的中心汇率和 人民币汇率目标区的构建和管理 汇率区间的确定提供参考。并根据我国目前的情况，对人民币汇率目标区建立后， 目标区的调整策略和公开性、人民币汇率区间管理等问题进行阐述。我国当前建 立汇率目标区需要进行高频小幅的调整策略，确保汇率的相对稳定，同时在人民 币升值预期减弱，汇率较稳定时再公开汇率区间为宜。对于目前国内外汇市场上 日间交易和隔夜汇率波动幅度需要做完善，逐步扩大日间交易的汇率幅度，同时 限制隔夜汇率波幅，避免隔夜汇率大幅波动带来的冲击。 四、本文的创新之处和今后继续研究的方向 目前国内学术界对于建立人民币汇率目标区和人民币均衡汇率都作了很多 的研究，但将两者做较深入的结合不多，或单一从建立人民币汇率目标区的好处 进行理论阐述，或通过建立人民币的均衡汇率模型来测算人民币均衡汇率和研究 人民币汇率的失调程度。本文试图将两者的研究成果作一个结合，即在论述建立 人民币汇率目标区的可行性的同时，通过多方的人民币均衡汇率实证研究结果探 索人民币汇率目标区的中心汇率以及汇率区间确定的研究方法，并对人民币汇率 目标区建立以后的管理策略提出建议。 本文对人民币汇率目标区的研究没有仅仅停留在汇率目标区制度的优缺点 上，而是从人民币汇率制度变迁的实际过程进行分析，得出现实中的人民币汇率 制度正向汇率目标区迈进的结论。同时也没有将人民币汇率目标区中心汇率值的 测算和人民币汇率高估还是低估等问题作为重点，因为现实经济中影响汇率因素 的多样性和复杂性，并不能说某一模型测算结果就一定准确。本文研究的目的是 要寻找人民币汇率制度的变迁途径，而不是对现实汇率的水平做出评价，因为汇 率的失调在现实经济中是客观存在的，因此文章是通过大量学者研究的成果总结 套人民币均衡汇率研究的方法，以此作为人民币汇率目标区制度构建，以及中 心汇率和汇率区间确定的依据。 但本文也存在明显不足，限于作者本人数理功底不强和数据的缺乏，仅对建 立人民币汇率目标区作了理论的文字阐述，数理模型支撑不够，同时也没有对人 民币汇率目标区建立后的宏观经济政策作更深入的研究。在今后的工作学习中， 笔者将对这些存在的问题作继续的学习和研究。 6 第一章汇率目标区及相关理论 第一章汇率目标区及相关理论 第一节克鲁格曼的汇率目标区理论 一、克鲁格曼汇率目标区模型 ( 一) 克鲁格曼汇率目标区模型的基本表达式为：s - - m + v + r e d s d t l ，其中， s 代表间接标价法下即期汇率的自然对数，m 代表货币供给量的自然对数，v 代 表除货币供应量以外所有决定汇率的基本变量，r 代表汇率对于汇率预期贬值率 e d s d t 的不完全弹性参数。公式意义：汇率作为货币的价格，既取决于当前经 济中的基本变量，又受人们对其未来预期的影响。v 是一个服从没有偏移布朗运 动的随机变量，d v = o d z ，其中a 为标准差，z 为标准布朗运动。一个随机变量服 从标准布朗运动，意味着在任何一个固定的时问间隔内，该变量分布如同一个期 望值为零、方差与所取时间间隔成正比的正态分布。公式中有两个“基本因素”， 货币供给量m 与速度偏移项v 。货币政策是被动的，仅为了维持汇率目标区，m 才发生变动。为不失一般性，可选择合适的单位以使目标区以零为中心，即i 黾。 速度项v 是外生性变量，它被假定服从连续的随机走动：d w o d z 。该假定是为了 使分析简化。 图1 ：汇率目标区模型图 sm a x m a x f 卢? t 5 。 f v m a x m 斗_ v 人民币汇率目标区的构建和管理 ( 二) 汇率目标区模型的两个基本特征，或是两个结论：l 、平滑粘贴条件， 指s 形状的t t 线在目标区边界处分别与上下边界线相切，这一条件是在汇率目 标区制度下，外汇市场不存在无风险套利假定前提下得到的。这一性质意味着汇 率与基本变量之间的关系是非线性的，同时在靠近目标区边界处，汇率对基本变 量变化的反映非常不敏感。2 、蜜月效应，t t 线的上半部总是在f f 线以下，下 半部总是在f f 线以上。这一结论说明当基本经济变量发生变动时，汇率在完全 可信的目标区域制度下所受到的冲击要小于在自由浮动汇率制度下所受到的冲 击。这意味着即使没有实际干预，同一基本变量所对应的目标区汇率的绝对值总 是低于浮动汇率制下的汇率水平，因而目标区汇率制度比浮动汇率制度稳定。其 政策含义是：一个可信的汇率目标区是种具有内在稳定性的汇率。 一种错误的观点认为：既然m 是恒定不变的，且v 服从随机走动，则预期 e i d s d d t = o ，于是在目标区内，汇率就简单地等于m + v ，类似于在浮动汇率制下。 所以，v 与s 的关系看起来就象图2 中的实线。这种观点错误的原因在于：假定 汇率在目标区内，如在点2 ，从点2 开始，如v 降低一点，汇率s 将沿4 5 0 线后 退，如后退到点l 。如果v 上升，汇率却不能等量上升，因货币当局将会采取行 动以保卫目标区，所以汇率会移动到点3 。由于v 被假定为服从随机走动，则预 期的汇率变动为负。结果，当汇率走向目标区边缘时，v 和s 的关系是一条曲线， 这一点也将影响中间部分位置的汇率预期。很明显，对预期的反复修正最终使v 和s 的关系形成如图3 中的s 形曲线。 。厂 飞一一一一 图2 v 。p a u l r k r u g m a n t a r g e t z o n e sa n de x c h a n g e r a t e d y n a m i c s “ m i t h e q u a f l e d yj o u r n a lo f e c o n o m i c s 1 9 9 1 v 0 1 1 0 6 , i s s u e3 ，p a g e s6 6 9 - 8 2 ， 8 第一章汇率目标l 苎：及相关理论 厂 夕 - s 图3 在图3 中，上半部汇率在4 5 。线之下，而下半部汇率在4 5 0 线之上。原因在 于，上半部s 线是凸的，下半部s 线是凹的。另外，目标区具有稳定汇率的作用， 在货币供应恒定，且无目标区的条件下，汇率将沿4 5 。线上下自由移动。然而， 在图中的s 线比4 5 0 线更为平坦。这就是说，速度的冲击作用于汇率的效应更小， 故而汇率本身的变化较自由浮动下更小。 若将汇率表达为s = g ( m ，v ，i 曲， ( 1 ) 再根据数学推导，可解出 s = g ( r i i ，v ，j ，墨) = m + v + a 【e “m + ”一e 。“m + 】，f ( 2 ，y 0 2 ) m 。 ( 2 ) 其中a 必须小于0 ，以保证得到s 形曲线，且a 的值实际上决定着( 2 ) 式 在哪一处与边界相交。k r u g m a n 还推出a 的取值需要满足：由( 2 ) 式定义的曲 线与目标区的边界相切，这从直观上也易于理解。此外，当货币供应变动时，实 际上会形成一簇s 形曲线。 ( - - ) 汇率目标区理论成立的两个假定：一是汇率目标区完全可信；二是 货币当局保卫汇率目标区的手段是调整货币供给量，但只进行边界干预。 以上的讨论均假定保卫目标区的承诺是完全可信的。但在不完全可信时， 又怎样呢? k r u g m a n 假设市场并不知道货币当局是否真的准备采取措旌。令o 是保卫目标区的概率，1 o 是不保卫目标区的概率。当v 达到上限哥时，必须采 取保卫目标区的行动。那么，如果目标区是可信的，s 走向完全可信时的值g ( m ， 可，i ，) 。如果目标区不可信，则s 走向完全自由浮动的汇率值m + 铲，预期变 9 人民币汇率目标区的构建和管理 动率为零的条件为： 一 一 s = o g ( m ，v ，s ，s h ( 1 - o ) ( m + v ) ， ( 3 ) 从上式( 3 ) 可解出矿，从而可确定目标区内的汇率行为，即不完全可信目 标区的汇率行为由这样一条线来描述：它比完全可信盐线更陡，但仍位于4 5 0 线 之下，说明在汇率目标不可信的情况下，目标区有相对较弱的稳定汇率作用。 目标区预期寿命的决定因素有两个( b e r n a r dd u m a s 和l a r se o s v e n s s o n 1 9 9 4 ) ：一是货币当局的外汇储备，二是本币与他币之间的实际偏离程度。 二、汇率目标区模型的修正及扩展 1 、粘性价格目标区模型。m i l l e r 和w e l l e r ( 1 9 9 1 ) 利用多恩布什( 1 9 7 6 ) 的随机经济模型的基本框架，将克鲁格曼的弹性价格目标区模型扩展为粘性价格 目标区模型，即在价格形成过程中引入一个随机变量，提出一个粘性价格目标区 模型，1 9 9 4 年证明这一模型能够解释汇率统计的峰形分布和汇率与利率之间相 关关系的不确定性。粘性价格目标区模型的不足之处是，由于随机微分方程没有 显解式，在作定量分析时有一定困难。后来的萨瑟兰( 1 9 9 4 ) 用幂级数方法，凯 门帕用排列技术求解米勒维勒模型的汇率函数都取得了一些成果。 2 、软目标区模型。1 9 9 8 年b a r t o l i n i 和p r a t i 提出了一种软目标区模型。他 们提出，一国政府可以采用将过去和现在的汇率制度的移动平均值或者几何平均 值维持在一个设定的波动范围内而不是仅仅维持当前的市场汇率水平。这样，汇 率的波动可能在短期会脱离汇率波动带，但维持了在长期处于汇率波动带内的稳 定。这一特征意味着货币当局容忍当前汇率暂时越出所规定的波动带，但承诺长 期内使汇率平均地保持在所规定的目标区内。在强烈投机压力存在的情况下，政 府有权利宣布汇率波动超出汇率带的规定，但同时也警告市场将在可能的情况下 随时采取政策措施将汇率波动拉回到汇率带限制的范围内。软目标区比硬目标区 具有更强的抵御投机攻击能力。 第二节汇率目标区理论与“不可能三角” 汇率目标区理论提出的背景和布雷顿森林体系的固定汇率制度崩溃有关，显 然该理论是在找寻一种介于固定汇率制度和浮动汇率制度之问的中间汇率制度， 0 第一章汇率目标区及相关理论 或者说是在寻求一种兼具固定汇率和浮动汇率制度优点的汇率安排。这就表面上 好像与蒙代尔的“不可能三角理论”或是“中间制度消失论”存在冲突，但实际 上通过对不可能三角理论及其扩展的研究，可以得出两者并不存在明显冲突，汇 率目标区理论是不可能三角的扩展，是实现“两极汇率制度”的过渡，因此它们 的关系是汇率制度变迁的过程和结果的关系。 一、蒙代尔的不可能三角理论 蒙代尔在1 9 6 3 年提出了不可能三角理论：假设资本完全流动，那么固定汇 率下货币政策对就业没有影响，而浮动汇率下财政政策对就业没有影响。另一方 面，固定汇率下财政政策对就业有强烈影响，而浮动汇率下货币政策对就业有强 力影响。进一步内涵是固定汇率下货币政策成为改变储备水平的一种手段，而浮 动汇率下财政政策成为改变贸易差额的一种手段，两种政策对产出和就业水平都 没有影响。也就是说，如果资本完全流动，那么固定汇率下货币政策失效，浮动 汇率下货币政策独立有效。1 9 9 9 年，美国经济学家克鲁格曼进一步将其形式化 为“不可能三角”：在货币独立、汇率稳定和金融完全一体化之间，一国不可能同 时实现这三个目标，必须放弃一个。1 9 9 9 年克鲁格曼出版了萧条经济学的回 归。在该书第六章“信心游戏”中，克鲁格曼谈到了国际货币制度的“三难困 境”或“三难选择”。克鲁格曼认为，世界各大洲都会从下列三种汇率制度中选 择其一，这三种制度都有严重的缺陷。它们可以选择一个独立的货币政策，而让 汇率自行波动，这样它们就可以对付经济衰退：它们可以选择固定汇率，让市场 相信它们绝对不会贬值，这会令商业活动简单而且安全，但会将上述的“放之四 海而皆准的货币政策”的矛盾带回来；它们还可以选择“可调整的盯住”汇率制 度，即在稳定汇率时保留调整的权力，为此，它们需要限制资本的流动，这点很 难做到，而且会给商业活动增加额外的成本。同时，像限制任何有利可图的交易 一样，这种限制是腐败的温床。一般说来宏观经济管理者们有三个目标。他们 需要灵活的货币政策，以应付经济衰退和通货膨胀的威胁。他们需要稳定的汇率， 使商业活动不至于面对太多的不确定性。他们还需要让国际商业活动自由进行， 特别是让人们自由地买卖货币，以维持私有经济的精髓。各国不可能同时达到上 述三个目标，它们最多可以达到两个目标。它们可以放弃汇率稳定，这意味着像 人民币汇率目标区的构建和管理 美国和澳大利亚那样实行浮动汇率制；它们可以放弃灵活的货币政策，这意味着 像阿根廷那样实行固定汇率，甚至像欧洲大陆国家那样取消本国货币；或者，它 们可以放弃完全的自由市场原则，实行资本管制，这是大多数国家在4 0 年代至 6 0 年代的做法，也是中国和马来西亚现在的做法。 二、不可能三角的扩展 我国学者易纲2 0 0 1 年提出了扩展三角假说，他认为蒙代尔不可能三角虽然 清晰的表示了三个政策目标之问的关系，但是其没有表述中间汇率制度的影响， 也没有对现实经济体中大量中问汇率制度的存在做出理论解释。因此，“不可能 三角理论”不适宜解释我国当前的人民币汇率制度。易纲构造了一个指标体系对 不可能三角进行扩展，较好的从现实和理论的角度对蒙代尔不可能三角没有表述 的中间汇率制度做了解释。 易纲的不可能三角等边三角形( 图4 ) 回的三条边分别表示政府或央行想要 取得的政策目标：希望货币政策独立，或是资本可以自由流动，或是汇率稳定。 左边m 表示货币政策完全独立，底边k 表示资本完全流动，右边e 表示汇率稳 定。三角形的三个角分别表示3 种汇率安排，等边三角形又一项重要的性质，即 完全的浮动汇率 图4 ：易纲的“三角扩展假说”图解 完全的资本管制 完全的金融一体化 性 货币联盟 。储幼阳，论拒率制度转换一从固定汇率走向浮动汇率 m 】社会科学文献出版杜，2 0 0 6 1 2 第一章汇率目标区及相关理论 其内任何一点，到三边的垂直距离之和等于一个常数。设在等边三角形内仍取一 点c ，c 到三边的垂直距离分别为c m 、c k 、c e ，则c m 、c k 、c e 分别表示货币 政策依附程度、资本控制程度和汇率变动程度。设等边三角形高h = i ，则有0 c m ， c k ，c e l ，而且根据平面几何定理，c m + c k + c e = h = i 。 当c k = l 时表示资本控制程度最高，即资本完全管制；当c k = 0 时资本受控 制程度最低，即资本完全流动，完全的金融一体化。当c m = l 时表示货币政策依 附程度最高，即货币政策丧失独立，成为货币联盟；当c m = 0 时表示货币政策依 附程度最低，即货币政策完全独立。当c e = 1 时表示汇率变动程度最高，即汇率 自由浮动；当c e = 0 时表示汇率变动程度最低。即汇率固定。 根据平面几何的定理可知等边三角形c m + c k + c e = l ， 1 、所以当c k = 0 时，即资本完全流动，有c m + c e = l 。此时，若c m = 0 ，则 c e = i ；若c m = l ，则c e = 0 ；若0 c m l ，则0 c e l 。于是得到三种汇率制度组 合：( 1 ) 资本完全流动、货币政策完全独立和汇率自由浮动，这是完全的浮动汇 率制度；( 2 ) 资本完全流动、货币政策丧失独立和固定汇率制度，这是完全固定 汇率制度；( 3 ) 资本完全流动，货币政策有限独立和汇率有限浮动，这是包括各 种有管理的浮动汇率制度在内的中间汇率制度。 2 、当c k = l ，即资本完全受管制，得到c m + c e = 0 。此时c m = c e = 0 ，即资本 完全受管制、货币政策完全独立和固定汇率制度。 3 、当0 c k l ，即资本实现有限流动，得到0 c m + c c i 。此时，如果c m = 0 ， 则0 c e l ：如果0 c m l ，则0 c e l 。于是推出3 种汇率制度组合：( 1 ) 资本 有限流动、货币政策完全独立和汇率有限浮动；( 2 ) 资本有限流动、货币政策有 限独立和汇率有限浮动；( 3 ) 资本有限流动、货币政策有限独立和汇率固定。现 实中这3 种组合表现为钉住平行汇率区间、爬行带内浮动、爬行钉住和其他传统 的固定钉住制。 笔者认为易纲的“不可能三角扩展理论”将现实中的中间汇率制度选择做了 理论上的补充，实际上“不可能三角”更多强调的是汇率制度变迁的结果，而“不 可能三角扩展”则是对实现汇率制度变迁最终结果的整个过程作了说明，克鲁格 曼的汇率目标区制度是实现“两极制度”过程中的途径选择之一，实行汇率目标 区制度与“不可能三角”没有矛盾。这样三者的关系就很明晰了，没有任何的本 人民币汇率目标区的构建和管理 质冲突，三者是逻辑上的一个统一。 “扩展三角假说”不仅能够较好的解释现实中各种中间汇率制度存在，也对 我国汇率制度的选择路径提供理论依据。从我国目前的经济情况和金融环境来 看，我国必将货币政策的独立性作为重要目标，而目前我国的资本是有限流动， 汇率制度是有管理的浮动汇率制度，毫无疑问目前人民币汇率制度在易纲的不可 能三角扩展里，是三角形中间区域的一点，即目前人民币选择了中间汇率制度。 1 4 第二章人民币汇率制度变迁的历程和存在的问题 第二章人民币汇率制度变迁的历程和存在的问题 第一节人民币汇率体制改革的历程 一、“双重汇率制( 1 9 8 1 1 9 9 3 ) 7 0 年代末我国正式开始了改革开放，为鼓励不同利益主体参与外贸经营，推 出了外汇留成政策，同时在汇率水平上采取了“双重汇率”在进口和服务贸 易结算上采用旧官方汇率，在出i ：1 上采用以换汇成本为基础计算的内部结算价 格。当时确定的出口换汇成本为l 美元兑2 5 6 元人民币，加上1 0 的外贸和润， 内部结算汇率确定为1 美元兑2 8 元人民币。1 9 8 5 年官方汇率与内部结算价并轨， 但“双重汇率制度”并没有就消亡