（金融学专业论文）企业并购及其绩效研究.pdf

摘要 自1 9 世纪末至今，全球范围内主要国家已发生五次较大的并购浪潮，跨国并 购、巨额并购、强强联合，世界范围的兼并收购活动风起云涌。在我国，自1 9 9 0 年成立证券市场以来，随着市场经济的发展，资本市场的逐步完善和企业改革的 进行，收购兼并正逐渐成为我国企业自我发展和扩大规模的一种方式。通过并购， 扩大企业自身规模，进入新行业，使企业经营多元化甚至成为公司资本运营和投 资的一种手段。在并购活动进行得紧锣密鼓之际，我们应该知道并购是否给公司 带来经营绩效的改善，公司通过兼并收购扩大规模和进行多元化经营是否会带来 公司得业绩增长，或者并购仅仅是公司管理层追求政绩、谋求自身福利的一种手 段。 本文试图在国内外有关理论研究的基础上，从较长的时间范围内( 三年) ，运 用因子分析、主成分分析法，通过分析企业在并购前后的财务指标，对并购企业 的绩效进行研究，以确定企业并购是否真正提高了上市公司绩效，以及不同模式 的并购对绩效究竟有无显著影响，混合并购是否能提高上市公司业绩。 本文的研究框架大致如下： 第部分是绪论，介绍论文研究的背景和意义，以及国内外理论界对企业并 购绩效的研究成果。并购是一种具有极大风险的活动，企业并购选择何种模式是 企业对各种收益和成本、风险比较的结果。关于收购兼并对股票收益率的影响的 理论研究和实证研究，国外学者分析得非常多，研究发现兼并收购事件给目标公 司股东带来了正的超常收益率，从而判断出兼并和收购带来绩效增长。其中，关 于横向并购、纵向并购所产生的经济效应已得到了理论上和实证上的验证，但是 混合并购的绩效在理论上和实证分析中都存在着较大的分歧。因此有必要对企业 并购三种不同模式取得的绩效进行研究。 第二部分介绍了企业并购的沿革与类型。自1 9 世纪末至今，全球范围内西方 主要国家已发生五次大的并购浪潮。在我国，从“宝延事件”起，企业并购也经 历了萌芽、数量型发展阶段，现在处于注重规范运作和有序发展的时期。企业并 购涉及的领域很广很复杂，可以按不同的标准进行划分，其中，按并购企业与目 标企业所从事业务的相关程度来划分，可以将其分为横向、纵向和混合并购三大 类型。 第三部分主要分析了企业并购的动因和风险。并购是一种具有极大风险的活 动，在并购过程中，诸如人的因素、制度的因素、文化的因素、产业的进入障碍 等不确定因素都会给并购带来极大的风险。一般来说，企业并购或足为了取得协 薹霎萋霎i 垂羹蓄羹笋 i i ! ；矍妻了? 囊篓雪萋茎囊蓁羹i l i ，薹霉蠹鼍= ；i 堇l 篓l 差j i 蕊 量i i 琶圭妻滕蠹警= 薹薹票葫毫j 誊囊萋爵螋萋；i ! 吓釜萋羹冀i 委囊；i 强 ；茎i 蔷垡鎏。窆譬婴囊薅虹燮薹萋耄我蠡餮犁篓鬻；二东型馏巷纂? j i 薹哼霎；二蠢 i j i i 霪羹一雕基攀摹蔷型蠹萋蠢；i ；? 叮、轰鏊要塞妻。i 荔；霪i 錾 i i 主i 譬雾羹一如羹蠢酲；竖囊磋璺藿塞誊蘩：要鏊j 孽磊冬薹蹩慧斋型霪萋摹薹 掣涪鬓尊蒸羹謇育陈鬻，霉的举妻荽荽基冀髫? 蔓薹琴簧i 用 ；：l ；衙蔓霪。藿嚣e ：墅孙善墓季栅新# 墨攀鏊誊要涉囊鍪鬈攀蘩j ：j 攀夏遂薹i 蓼户 囊鬻羹! 妻霄墓冀蔷i ? ? 蠢# 的i 雾 i 堑；! 硐毫篓警囊鬻? 煮饔荤名壬孑薹囊羹薹蒜垄塾巧窭；? 主；霪手重手? i i 善誊 薹零 i ；i i 霎髻雾。薹氢毳要霎j 萋雾雾雾疆萝慝翅鸶篓薹蚕霆鼋委囊；l ! | | 孽囊萼妻薯 警? l ；羹i 鬈 ! i 薹；囊引誊。妻遵话鬣爱蠢；嚣臻翼蓠掣葛妻囊连薹鼎鹂：彭篇裂麓蒸；董曩i 薹i l 羹 ；l ；i 羹薹冀：誊耋j 姜衅忿婪攀雾警嚣薹i 喾；：蠹薹善侧囊囊蚕j g l l 圣i 薹 ：下； 茧了 ! 鏊曼再孽! ； 孽重；二；喜 簿；羔主j 蔓摹= 霉争奏奏| 鬟敷。参甓一一器；兰覃毫：耋一；引! 罐；毒 缭论 1 绪论 1 。1 论文研究背案及意义 企业兼并与收购，简称企业并购，是企业问的产权交易行为，指一家企业以 现金、债券、股票或其他有价证券，邋过收购债权、直接出资、控股及其他多釉方 式，鞠买葵镪金遂静驻鬃残资产，取褥其毽金亟资产麓实舔控懿投。麸经济学意 义上来说，企业并购可以促成有限资源更为合理的流动，并获得规模经济效髓。 从实际意义上来讲，通过并购可以实现快速业务扩张，或尽快谶入某个有吸引力 靛 雯蠛。 自1 9 世纪束至今，全球范围内主疆国家已发生五次较大的并购浪潮，其中起 于2 0 世纪9 0 年代的第五次并购浪潮一离延续至今，并于1 9 9 8 年开始发展到了一 个新阶段。1 9 9 8 年，全球并购额达到了2 + 5 万亿美元，逝1 9 9 7 年上舞了5 4 比 9 9 6 年增长了两倍，其中美国发生魏并购额达到j 6 万亿美元。跨国并鹅、匿额 并购、强强联合，世界箍嘲的兼并收购活动风起云涌。 进入二十一世纪，由予以美国为主导的全球经济发展趋缓，并购活动也进入 了懿谷，2 舔g e 年舔2 0 e 1 年全莓：并翳鬏分裁下海了5 辫6 器6 蹶。 在经历了连续几年的低迷之后，随漪全球经济艇苏，2 0 0 3 年全球并购活动开 始出现反弹。根据全球著名市场数据掇供商托马斯财经的数据显示，2 0 0 3 年全球 公布的并购溪动金凝达到1 3 万亿美元。至2 4 年，全球著甄熬速度积规模受是 有增无减。2 0 0 4 年l 其中旬，摩根一丈通银行与第一银行宣布合并，成为仪次于 花旗的第二大银行；2 0 0 4 年2 月初，商业软件巨人甲骨文公司开价9 4 亿美元收购 竞争对手仁科软件公司。根据汤姆逊财务公司发布的规步数据显示，截至3 周2 6 弱，今年一攀褒全莓公镯著建鼗量上舞越过9 0 ，达瑟5 1 4 6 亿装元，瑟去霉蕊麓 只有2 6 5 4 亿美元。 我国自1 9 9 0 年成立诞券市场以来，随着市场经济的发展，捺本市场的逐步完 善蠢企业改繁款遴雩亍，收题羡蒡逐澎戏为我莺企鼗爨我发展酾扩大援模毂一墨孛方 式。通过并瓣，扩大企业自身规模，遴入新行业，谈企业经营多元化甚至成为公 司资本运营羊投资的一种手段。因此，公司间的并购行为日趋活跃，如民营企业 买壳上市，上市公司收购非上市公司，上市公司阅溅舒资产整合等资本运营活动 正以壕入懿速度发震。爨绞计，麸l 夸9 3 年至l2 0 0 2 年中期，土审公司羧投转让累 计发生5 3 0 0 多起，涉及上市公司8 0 0 多家( 次) ，涉及金额2 7 0 多亿元，其中第 一大股东变更近3 0 0 家( 次) ：有1 6 0 寐上市公司进行重大资产麓组，涉及金额近 尘些茎堕垦墨堕塾堕壅一 6 0 0 亿元；上市公司收购总数达4 2 6 家，交易金额为8 4 4 亿元。 我国已成为亚洲地区并购业务最活跃的国家，其中中国电信集团公司对中国 电信固网资产的收购是迄今为止亚洲最大规模的收购案，涉及金额9 6 8 亿美元； 2 0 0 3 年1 1 月5 日，t c l 和全球第四大电子供应商汤姆逊公司合并，成为全球最大 的电视机生产基地。 在并购活动进行得紧锣密鼓之际，我们应该知道并购是否给公司带来经营绩 效的改善，公司通过兼并收购扩大规模和进行多元化经营是否会带来公司得业绩 增长，或者并购仅仅是公司管理层追求政绩、谋求自身福利的一种手段。 然而目前人们对于上市公司并购价值的认识存在很大的差异。一方面，我国 经济处于转轨阶段，提高经济效率的空间还很大，收购方往往能购发现有潜力的 行业和价值被低估的企业，通过并购进行整合，提高自身价值；但另一方面，我 国证券市场的体制问题和上市公司治理结构缺陷比较多，因而企业并购能否创造 价值又令人怀疑。 另外，对并购类型进行划分的标准很多，按照并购的支付方式来划分，可以 分成现金支付方式、证券支付方式、承担债务方式、债权转股权方式和综合证券 支付方式等类型；按企业并购的方式可以分为合并、兼并、收购、标购、剥离、售 卖、分立等类型；按照并购模式来划分，可以分为横向并购、纵向并购和混合并 购。其中，若按并购模式不同来划分，横向并购、纵向并购和混合并购这三种不 同的并购模式对企业并购后的绩效究竟有多大程度的影响，这些问题都值得我们 进一步探讨。 1 2 企业并购绩效的研究现状 企业扩大规模般有两种方式，一是靠自身的积累发展壮大，这种方式花费 的时间比较长，发展规模也受到限制；第二种是通过外部并购扩大自身规模，通 过这种方式可以在较短时间内迅速扩大企业规模，在激烈竞争的市场上为企业赢 得宝贵的时间。 企业并购选择何种模式是企业对各种收益和成本、风险比较的结果。并购是 一种具有极大风险的活动，在并购过程中，诸如人的因素、制度的因素、文化的 因素、产业的进入障碍等不确定因素都会给并购带来极大的风险。因此，企业在 选择并购战略时既要考虑到短期成本，又有考虑到长期成本；既要考虑直接成 本，又要考虑交易成本、管理成本等间接成本：既要考虑到会计成本，又要考虑 到机会成本a 在横向并购中，如果盲目强调规模扩张，就有可能造成企业效率下 降，形成规模不经济。而纵向并购在降低交易成本的同时；毖菠瓣黥疑瑟? 募 ；纂琴j 蠹囊雾鲁萋妻餮纛窭藉蠹萋蓦藩藿薹i 蓦耋邕 睡薯；耋 i 力的行业和价值被低估的企业，通过劳购进行整台，提高自身价值； 尘些苎堕垦苎堕整里窭 一 考虑长期性收益，短期内股价的变动很难说明并购绩效如何，而且，不同模式下的企业并购的绩效分析结论是不致的。1 3研究思路及特色 本文拟从较长的时间范围内(三年)，运用因子分析、主成分分析法，通过分 析企业在并购前后的财务指标，对并购企业的绩效进行研究，以确定企业并购是 否真正提高了上市公司绩效，并对横向、纵向、混合三种并购类型的绩效进行臻 准瞬啦i 潺颡鬟辫名壅妻鹱臻努鹜澄强一戆黟瑟瑟鬟霉； 羹冀琴嚣翌积终。馐罐泛兰噶臻矬鲤曹侧茏雄擅孽。鲍受堪髓歉画翻再竞 杞，阿争茧州鳇本 耙粒曩起i 钮眨瓤虫眇刊舅咖幽强蓦那勘矧韵批镑写：酷铂 1 群嘶曼烈等锌i | ：型舞氍措型；弱5 誓乌葚瀑瀵罄警嚆0 戆嚣嚣。勺馥彗陲妻蠢纛 瓤蓬墨簦暑嚣聪强薛鹣髓弱籀疆节刍爱。嘻隆搿港一形漾嚏瓯葡力，从而在 竞争中处于有利她位。另一方黼，企业生产 溉模扩大后，可以通过建立自己的销售网络，降低分销商利润，同时可提供完善 的安涟、维修郡其他专业性服务，提高了产品的竞争力。基、一般说卷，大企业的 平均融资蔽率低予，l 、企、篮。大企监整其缀济实力雄露，麓够提供傣i 薅撞傈，育条 件利用各种金融渠道募集资金，同时金融机构往往提供各种优惠政策来吸引实力 雄厚的大企业。f 、现代企业之间的竞争熊中表现在技术的竞争上，只有不断推出 豢产器葶瑶毅技术靛金韭，孝筏获褥逐速扩强弱枣场，嚣大金翌羧撩有专、翌秘磊秀 能力，拥有大爨商素质的科研人才，有较强的科研能力，能较快地转化其科研成 果，可以提高产品的技术含凝和降低单位产品成本。可见，横向合并的最大好处 是有利于实现规模经济，降低单位产品成本，提高企般竞争能力。 企烫在考虑并戆带来静麓模效益静两时应该清楚豹认识妥，企泣的艇模有一 个限度，并不鼹规模越大越好。当生产规模达到一定程度，各方面的优势已充分 发撵出来时，则进入最佳规模阶段，若生产舰摸进一步扩大，便进入规模不经济 除致，鬻蘧蓍金娩生产援摸粒扩大，单佼产鑫痰本上秀、觳盏递减。出器魏模经 济不变和规模不经济的原因怒，从企业内部看，企业的有效管理怒有边界的，企 业扩张到一定程度使得管理已不适应需娶的时候，企业的内部管理成本就会迅速 扩大。从企业纷部看，则受帘场需求的限铡。 2 2 2 缀耥并购 纵向并购，是指企业与其供应商或客户之间的并购，即企业将与其生产紧密 捆关，处于其生产、营销输段弱金业并购过来，扶嚣形艘级囊一体纯熬经济行为， 其实质是生产两一产品、处于不同生产除段的企、监之间的并赔，并购双方往往怒 原材料供应者或产成品购买者，所以对彼此的生产状况比较熟悉，有利于并购后 的彼此融合。从并购方向柬麓，纵向并购又有后向并购翻前向菇购之分，前者怒 垒鎏鲞塑垦薹鐾整竖塞 一 2 企业并购的沿革与类型 2 。企堑菸购的发展魇程 自1 9 世纪来至今，全球范围内西方主要国家已发生五次大的并购浪潮，这五 次并购浪潮大体可分为两类：靖一类以英荧为代表，巍接融资占主持地位，企业 并赡茏其是敌j 蠡磐赡较为营遮；第二类以邂蘩为代表，霹揍熬资占主导遣霞，企 业并购尤其是敌意并购很少发生。其中以并购活动较为频繁、规模较大昀美国为 例： i 第一次并购浪潮( 1 8 9 5 年1 9 0 4 年) ：以横向并赡为特征，结果造成许 多行盟高度集中秘垄甄，遥求筑模经济帮臻断裂滤是这次并购浪潮鑫奄主要动极， 施带格尔将这次潦并运动描述成“为垄断惭进行的兼并”。据统计，缀过这次并购 浪潮，美国最大的1 0 0 家公司的平均规模扩大了3 4 倍，并控制了全癸4 0 的工业 资本。这次并赡毽大大霆述了技零兹逮步露管理款致蛰，使褥众多赞国盒监麦单 一般权结构向多元股权结构转变，推动了企业所有权和经营权的分离，建立了现 代企业制度，许多美国企业正是在这一时期从家族式铃理转向现代管理，一些世 界蕊名静大公司媳在这一对赣捆继出现。 2 第二次并赡浪潮( 1 9 2 2 年1 9 2 9 年) ：以缀囱并购为特征。这麓闻的许 多合并发生在以前合并所集中的重型制造业以外的行业中，公用事业和银行业是 其中最活跃的。大约6 0 的并购发生在仍然分裂的食晶加工、化学鞠采矿部门， 麓荣糖尔穗之为“隽寡头垄錾蠢进行建著”。虽然寡头蘩酝是许多兼莠黪动租，毽 这仅限于兼并的小部分。 马克汉姆和斯托金都强调，这些兼并的激励因素是运输、通讯辫业和零售推 销载重大发震。这次兼并浪潮中豹大部分羧并氍包菇 转m 、遂羁食菇、联合纯攀 兼并寨中的产磊扩张型兼并，也包括食晶零售业、百货娩、影院业的市场扩张型 兼并以及采矿和金属业的纵向滚并。 3 第三次并购浪潮( 2 0 世纪6 0 年代) ：以混合并购为特征。 1 9 弱年豹塞赣飘镰维尔法对1 9 1 4 年静竟莱顿法遴行了修改，陵 制那些倾向于垄断的兼并，自此，横向兼并和纵向兼并榴对于混合兼并都降低了。 在几种类型的混合兼并中，产晶扩张型兼并增长到6 0 ，而市场扩张型兼并在数 量上剡较少，其它类型的蓑碧鼓纯粹混合豢著占到全都蔟并戆2 3 。 肆第舀次并购浪潮( 1 9 7 5 - 1 9 9 2 年) ：由予美国经济困贸易赤字扩大而走向萧条， 企业面临巨大的阁际市场压力细外国产品的渗透，同时第三次并购开始产生公司 主静业务不突出观象，为此，些企业为摆脱困境走上了重组之路。这次并购， 6 嚣圈岛强氧篱黾鋈藿熬 l l l 鬓鞲j 弛哥固弛吼酏庙墼羔i i 噼：溅够骶缈蟹i ? 室薯翔4 i 蒋裂掣面骚剪螋彤式加以按番娥蘑墨滋淄菇；舔酌瓤巍目骚篓秘分警疆甥处 邕韵嚣蹩势等爵萤鬻臻毽鬟攀逊疆溅判蓦善睡伊酸戮j 溪强埘涔 浪潮甄i “l k ：豁i ? 掌、羹；琴量耋妻第三产业磺为并购的藉溉苫竿器豢箍关，蒜霾霸爱砝戮 鼗骚驰赫到蛩融冀； 父雹骚臻倒耀翠赢登器强器釜蟹。釜疑謦鬃罄蠢爨摄麓骥塑荭黪l ：j 髓努躲静 鳖1 蒴嚣二鲷蘩霜菇菇苍焦禽罐憔每项信撩警么裔糍名豫姥弼薛照聃戳甜强靖 簸蚱j 缀卿鬟爵食亚并蚴赢酒精潞珞溶霪辑。莲掣霉篇雉婚淄。1 撼憋鬻。 菇淤登隧婴燃彗舅鹾麓已翦蠢簧奢霉篆累套象袭艨精隧疆瓤j 孺理i 肇幕 避慧翟强餮终螽铃瓣理却穷律箱籀蹙堞稍萋谰，雌舞动蟛器纂哩蹩蠛习舞滠蠹 毕妻蟊冀望融黪蠢裂鹱镭! 嗨蠹篓鹫霄釜登爰j 蹩蒿萋踵漤避i 馨雾一骤凑： 雾穗取繇潆叠；蝥露蹙婴耀薹西赫澎滞辩鬻弱瓣醢滔稿j 乳滞赫髂州舴爹州藕蛳 罐龋臻淄箱撑满。 篓皱i 譬蔓企强矮豁基薹露犁否善壤毳，0 隋霆匡亨遂蘧建澎湛搿莲= 翼靼 登餮鹫蟹乎辇攀蕊。露疆登翳笛醵。塑囊黧薯豁嘴；埋燎勰烬爆嗡螬簿懋曜壁国 坼嚷茁粕挲瓢鞘；攀祭蛩鍪攫擢壁蹲惑理彗骅掣垮，鲁罱，篑鲁；发生；例嘭。蔫 蠼i 矗鳝蛘鞘j 划裂业骢赡矬鞫强崩：挚篇龋鞭黠鲤辑翼，珀篓葩聂臻骧越黧 蠹，嬲受j 甥夔霸翼暮薹鞴缮霸罴蜀：翱影褥跨i 鳜鼢噩羲髓缉鼢孙蘑种扫牟再 静妁雏训措蚰洲燮融搿烈心皆氮渐稀强瓣肇削澎；l 1 鞘藏；籀川薅鞭毪弱蘸摊酏 篮一锄蔼巍。 ；，墓鍪篓霎菱篓鍪篓鬻鬟嚣萋 凌懋稳蓍羔冶i 遗；瞧臻篷羞嚣i 一留r 辇鼋曩罐氇馈砻曝i 霉翁翌蠢蕾磋 落篱蟹军商颞；丽鳓露辫犁令文翌煞i 缝黼氍岛懋型般撼浦麓委受蕊掣；翳 蘸熟翘婶x 甄驰攀翳募懿期黧弛始甜鲥醚规范与；氛麟井熏监管部门蓦 保护投 资考剩莶和蛰。 蠢连翘簸麓隧热天了慰冀骟髻蠢菇麓饕鑫爵瑟黧。警姜雾爨孽翥；耄垂曩 努礞蕉冀霹瞬莲盔浠哺：鞠拓筒繇羁飘；颡豫营蜀浮誊：正茁肇乩鞘犁搿宴 妈磋，姚聚务孬讥制省粥瑚谫m 嘏渤琳强嘴攥嘏胯倒谳馥豫萼新? b 酩j 璐洲磺 露硷嚏淫瀵撵雳! 譬味珏擎玉麓照鐾型：拦飘驾酢硝鼢嚣篓? 斋签翻蔼惫藩莲 囊i 军幽疆揍麓露警嘉。并醅苍蕊菁浠萄拍簦! 济处于转轨阶段藓群；强浯蒲送 谳荟瞄新曝。强硪i 【i j j 帛群省j 诺斌罐羹躺躲登型甥n ；黼黝n 型鲤划靳矾妾划邑 生= 醪 ；) 9 1 哉两翳酲禧；葛爱扣m 孙瓣淳骞菇匿襄翥器移巍；毖菠瓣黥疑瑟? 募 ；纂琴j 蠹囊雾鲁萋妻餮纛窭藉蠹萋蓦藩藿薹i 荽i 邕 睡薯；耋 i 力的行业和价值被低估的企业，通过劳购进行整台，提高自身价值；篷另一方露， 则是指向生产流程前一阶段的并购。 一般来说，纵向并购通过降低企业问的交易成本而使得企业经营绩效提高。 企业的交易成本包括：寻找和发生交易对象的成本，了解交易价格的成本，讨价 还价的成本，订立交易合约的成本，监督合约履行的成本，制裁违约行为的成本 等。 科斯认为，企业是市场机制的替代物，市场和企业是资源配霞的两种可以互 相替代的手段。企业通过并购形成规模庞大的组织，使组织内部的职能相分离， 形成一个以管理为主的内部市场体系。一般认为，用企业内的行政指令来协调企 业内部组织活动所需的管理成本较市场运作的交易成本要低。市场交易成本和企 业内部行政组织管理成本间的平衡关系决定了企业和市场的边界。如果降低的市 场交易成本大于增加的行政组织管理费用，则并购在经济上是可行的。即并购目 的是为了降低交易成本。所以，企业纵向并购的边界条件是降低的交易成本与增 加的行政组织管理费用相等。 而威廉姆森指出，交易所涉及的资产的专用性、交易的不确定性和交易发生 的频率对交易成本都具有影响。交易成本的主要决定因素在于资产的专用性及其 所造成的机会主义行为，这种机会主义行为造成了现货市场交易的高成本。如有 的企业的生产需要大量的专门中问产品投入，由于这些中间产品具有专有性，市 场常存在供给的不确定性，质量难以确定和机会主义行为等问题。这时，企业通 常会通过合约固定交易条件，但这种合约会约束企业自身。当这一矛盾难以解决 时，通过并购将合作者变为内部机构，就可以消除上述问题，由此可以认为纵向 并购的动因在于消除或减少由于资本专用性所造成的机会主义行为。另一方面， 为了限制机会主义行为，交易双方要签订尽可能完备的合约，但是由于认识水平、 没有预料到的风险、环境的变化等众多因素的制约，合约是不可能完备的。当交 易的一方由于合约的不完备可能遭受巨大的损失时，该交易方可以通过并购将与 交易对手企业的交易纳入企业内部，从而消除机会主义行为。 在市场上，企业购买原料和中间产品以及出售自己生产的产品，都要寻找出 售者或购买者，要谈判确定价格及质量，确定交货期，监督合同的执行等这些 交易活动都要支付一定的费用。纵向一体化的企业连续生产原料、零部件和产成 品，通过内部计划控制协调各生产阶段的比例关系，因而不必通过市场采购投入 要素或销售产品，可节约交易费用，保证重要投入要素的稳定供给，保证生产的 连续性。如果采取企业一体化的方式，即以要素市场契约取代产品市场契约，显 然这种交易最有利，反之，则需要通过市场方式进行。交易费用理论仍在发展中， 其对企业性质及资产专用性的分析等为研究企业纵向并购指明了方向。企业纵向 并购的动因是节约交易费用。 1 0 2 。企鼗棼麓静沿革毒爨挺 纵向并购使得不同企业之间的不同生产阶段建立永久的联系，企业不需要寻 找供应商合销售巍，通过内部交易鄂可经原材料、中闽产品妨供给褥型保证，减 少了企监对拳荽应裔的依赖程度，同时蠢降低了采确液本、销售成本、监督成本稻 履约成本。 但是在外酃交易成本内部化降低了外部交易成本的同时，企业内部的管理成 本在上齐，曼王戆工 睾效警下箨，金数瘸帮澈瑟和约慕成本上野，影夔垒鲎经嫠 镄效。 2 2 3 混合并购 混台兼并楚疆一个垒鼗滚著本行业良多 酶其链企、韭静行为，其中莓标企韭专 兼并企业既不属于同行业，又没有纵向关系。那些需求联系非常紧密的产品生 产就不算混合企业，只有那些产品关系不紧密( 或干脆无关) 的企业则属于混合 企数。遥过裁势，一令爱蔓珂以万在菜一单令产品袋簸务戆生产上实露专监纯， 而楚生产一系列不同的产品茅鞋服务，从懈实现多元化经营战略。 混合兼并可以实现范圉经济，降低经营风险。藏嘲经济是指由于企业经营范 围扩大丽带来的经济性。首先，在不周行业的企业，其经营投入煞糖关性小，企 娩通过渡台并晒实现多元纯经营，有韵予减少金监辩璇有监务煎依赖性，稳定企 业现金流，降低企业的经蒋风险。其次，混合并购鲋的两个企业，两者之间可能 没有直接的投入产出关系，但有可能两者所用的原材料是样的，域者有相关性， 这样羲可以挺禽瓷源翻溪懿效率。 相对于横向并购和纵向并购来说，混合并赌风险最大。企业在进行混合并购 中，如果盲目的进行经营扩张，特别是进入一些不熟悉的新领域，将会面临巨大 的风险。一方聪，企业在进八不熟悉的、与现有韭务无关妁藏领域时，要承受骜 技术、韭务、管理、市场等不确定困素的影噙，面临甄大的风险。男方面，企业 蠛过混合并购将过多的资金簿资源投入刹新领域，会削弱当前的主营业务的发展， 丽此时新的业务领域还在发展阶段，自囊就充满极大的风险，这样来，就可能 危及算购金盐囊旁懿安全。 随着企业竞争力、规模和实力的提离，企业并购模式由横向、纵向并购逐渐 向混合并购过腚，形成三者并存的局面。在企业成长初期，市场迅速扩张，适宜 袋敬横向并购战培，以扩大企业援模，增强金业孩心竞争链力，键遘产堑集中度 的撬高。当企避成长至一意髋模后，通过纵向并购，可以利用已有的市场资源和 企业资源t 巩阐已有的竞争地位，促进产业一体化，节约交易成本。当企业市场 销售额开始下降，但企业核心能力依然较强时，可进行混合并购，开展多元化燎 鬻，透a 耨稳行波。企烫在选择荠蕊模式露，蠡采苓鬏企泣熬生螽餍襄稻产觉绐 企业并购及其绩效研究 构的状况，盲目实施并购，会加大并购风险，导致并购失败。 传统产业中生产较分散、竞争力不强的产业，如啤酒业、汽车业仍将以横向 并购、纵向并购为主，追求规模经济效应。生产过剩、边际利润低或亏损的行业， 如彩电、空调出现混合并购、实施战略转移。横向并购容易形成企业集团，制造 规模经济；纵向并购有利于降低外购成本；混合并购通过产品扩张或市场扩张有 利于降低经营风险，提高收益。 3 企业并购的动因与风险 3 企业并购的动因与风险 3 1企业并购动因 并购是一种具有极大风险的活动，在并购过程中，诸如人的因素、制度的因 素、文化的因素、产业的进入障碍等不确定因素都会给并购带来极大的风险。因 此，企业在选择并购战略时，既要考虑到短期成本，又有考虑到长期成本：既要 考虑直接成本，又要考虑交易成本、管理成本等间接成本；既要考虑到会计成本， 又要考虑到机会成本。例如，在横向并购中，如果盲目强调规模扩张，就有可能 造成企业效率下降，形成规模不经济。而纵向并购在降低交易成本的同时，有可 能引起管理成本的上升。混合并购在降低企业经营风险、产生范围经济的同时， 也有可能加大企业风险，影响企业绩效。 并购绩效受纵多因素干扰。如果过程伊始，企业并购的动机就缺乏理性的话， 并购本身就难以取得较好的效益。企业的并购是由若干种基本力量所引起的，其 中的一个目的涉及有关管理者与股东间利益冲突的代理问题。兼并的一个主要目 的就是要把管理者的利益与股东利益紧密联系在一起，解决代理问题；第二个功 能是将资产转移给可以对其进行有效利用的所有者。 3 1 1企业并购的一般动因 西方经济学界对企业的并购活动做了深入的研究，力图发现企业并购的动机 所在，一般说来，企业并购主要缘于如下几种动机： 1 取得协同效应：指并购可产生1 + 1 2 的效果 经营协同理论：假设存在规模经济并且收购有助于达到可以获得规模经济的 活动水平，即能力互补。两个能力互补的企业的兼并将导致经营上的协同。 财务协同理论：兼并的两个企业在投资机会和内部现金流量方面互补。例如， 一个衰退行业内的企业可能产生大量的现金流量，因为其有吸引力的投资机会很 少。而一个成长行业有很多投资机会，以至于没有足够的现金来进行投资。兼并 后的企业由于较低的内部资金成本，潜在风险的降低，费用的节省和资本配置的 改善，将会有较低的资本成本。 融资成本的降低和举债能力的提高。合并扩大了企业的规模，一般情况下 大企业更容易进入资本市场，他们可以大批量发行证券，从而使证券的发行成本 相对降低( 财务规模经济) 。此外，合并可以降低企业经营收益和现金流量的可变 性，从而降低企业的财务风险，这样企业的举债成本会随之降低，举债能力会随 之提高。 企业并购及麓绩效研究 2 利鼹税收效应 】) 翻瘸税法中净营照亏损帮税狡藏免静递繇( 亏损延递怒揩螽荣菜个公蜀 在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年的所得税，而且它的亏损还可以 往后延递，以抵消以后几年的盈余，企业根据抵消后的盈余缴纳所得税) ，以及用 瓷本稳褥袋代替一般驻褥合理遂畿。帮将发生懿遗产残还焉筑会键蹙年老篷金显 主将其私人企业的出售。 2 ) 企业不使用现金而使用股鬃转换方式进行的荠购，可在不纳税情况下实现 资产的流动襄转移及冀追加投资积资产多样性斡强鸵 企、监莘 j 焉可转换馈貉实现魏莠购可享受税法蕊定的续券利恿税翦扫酪釉资本 收益延期支付带来的资本收益税的少付。 3 实现多样化经臀 “缝褥鹣多群诧筑蘩”终为并翅活动熬一耱疆论，与羧东涯券缢合豹分散纯 不同。股东可以有效的在各个行业间分散其投资蒂日风险，因此公司没必要为了股 东而进行分散经营，但游企业所经营的单项产业失败的话，管理者和其他熙员就 嚣峪羞缀丈酶风险；愁键专属于公麓熬人力资本蹩无法转移黪。蠢鼗，公司可以 通过分散亿经营来鼓励褒员进行专属予公司的人力资本投资，丽这种投资可以使 其更有价俊和有更高的努动生产率。此外，在公司原先的产、业衰退时，分散经营 还可以通过向公司拥有的其他产业转穆来提高公蚓的组织资本和声誉资本受保护 抟霹麓瞧。 当一个企业决定扩大其在某特定行业的经游时，一是并购在那个行业中的 现有企业，二是依靠自身的内部发展；选择并购现有企业的原囡有：第一，直接 获得正奁缀营懿发展郝门；第二，获褥薅趣优势，避免了工厂建浚延误熬对阕； 第三，减少一个竞争者辩直接获得旗在行业中的地锭。而且，企业并购后聚用同 一价格策略，可使他们得到的收益黼于竞争时收黼。 4 价傻低估，获得低价资产 渡建论谈为当蠢舔企遂黢票懿毒溺徐格蠢为禁耱蘸霞嚣没能反映箕萁实价值 或潜在价假时，兼并活动就会发生。具有代表性的两种理论怒：信息不对称理论 和托宾q 理论。 ( 1 ) 磐患不对称壤浍。 大量的实证研究袭嘲，即使在欧荧国家那样发达的资本市场上，股梁市价能 反映所有公开的信息，识未必能反映所有未公开的“内幕信息”。一些实力雄厚的 大机构或大公司通常其蠢相当的信息优势，他们比一般投资誊整容易获取关于菜 个公司竞争缝位葳未来发展兹景静“内幕信息”，褥就露整个市场帮对既一戈所知。 掌握内幕倍息者若发现该公司的股票市价低于其真实价值，就可能乘机收购其股 3 企韭搏购的动因与风陵 票。 ( 2 ) 托宾遵论。 把托宾的q 理论用于分祈企业并赡行为，以公司瓣买价与其所有资产( 包括 厂腐、设备、人掇以及商誉等) 重置成本的比率作为q 比率t 当q 1 时，说明企 业的买价大于其资产的重置资本时，则投资者宁愿创建一个类似的企业；相反， 当 减少竞争者数蹙，改善行渡 结构，有效降低竞争激烈程度并使企业保持较高的利润率：( 2 ) 解决了行业整体 生产能力扩大遮膜与市场扩大速度不一致 ；臼矛盾。纵向并购则是将关键性的投入 产如关系纳入企鼗黪控裁葱懿，强行致手驳整裁萎镇壤渠道蟊矮，声，并毽瑟实联 企业对市场控制淹力的提离。纵向并购降低了供应商和买主对企- 的制约，特别 是当纵向并购向行业集中趋势相结合时，可极大地提高企业的讨价述价能力。 3 。1 2 我灏金盟菸购麴特臻动因 上述是对企业并购动机的般性研究，但是由于我国市场经济和资本市场的 不完善以及我围证券市场的独特发展历稷，我国企业在并购中除了考虑并购带来 煎上述经营辨霜效应、财务掺润慈应、扩大怒摸进行多元化经营等瓣素羚，还会 受其他一些因素鲍干扰： 1 ，盲目扩乎饺。 方面，由于我国的企业豢尚不成熟，缀多企业喜欢炒概念，追求时髦，进 入惫已并不熬悉瓣矮域，秘僚鑫已酶错误翔颟，馕褥公司静并赡带育绞大弱蠹醚 性。很多企业森提到自身并购动机时，都提到占有资源，“先占有，樽整合”成为 许多企业收购的动因。尤其在国企改制的大背景下，麓断的资源性鼹标公司成为 缀多金盘遥逐豹热点。遥过劳麴企监占有炎源鞋襄获褥未来投蓝，僚实际上对资 源价值的判断尤其是对其长期价值的判断常常会出现失误。目前收购方青睐的资 源主要有自然资源、因行业攮断管制所新生的资源等等。但是这些资源都面临巨 大风险，国家政麓变化、市场变化等因素舔可能经并购鹭标减少甚至失去价值。 对麓溪鹣盲蟊扩强瓷是霉致众邂莠魏酶一个重要添圆。交予长麓以来，a 钌习痰 垒鎏茎塑鍪薹堡整黧塞 一一 企业财务经营状况和并购过程中可能出现的问题，权衡利弊。 3 2 1 政汝环境风险嗣法律风险 根据我国的实际情况，张并购中政府的适度参与裔助予加快并购速度，降低 并购交易成本，但是政府的过腹介入极翁姆致市场机制的严重扭曲和并购效益低 下。并赡者应在并购前充分预测并购活动在多大程度上与政府有关，政席是否会 予涉，霜时要分事厅君菰金堑静经营警理、缀帮状况畜多少依赣子致翡行为，竣癞 对并购活动的态度等。其他如外交事件、恐怖事件、贷币财政政策戏其他相关新 政镱的影响等也可能对并购产生很大影响。 ：垒监嚣莠购楚一个 常复跫瓣过程，可戆会涉及缓多竣蓑露法薅趣题，我黧 法律中涉及到企妲并购方面的有公司法、证券法、关于企业兼并的暂行办法、 2 2 年9 月证监会颁布的上市公司收购管理办法和上市公司骰东持股变动 信慰投露管理办法以及2 3 年颁布的企业国有资产监督管理蛰行条捌等一 系列法甄，毽爱述是有待于完善。金盈并购过程要骞觉严格按法律藏定进行，降 低法律风险，撼黼并购绩效。 值得一提的烂证券法规定，通过诞券交易所的股票交易，投资者持有一 上毒公司已发萼亍毅玲豹5 野，应当在交荔发生之基怒3 嚣蠹，两国务陵证券蕊督 管理机构、证券筑易所作出书面报告，并通过该股份公蠲，予以公告：在上述规 定的期限内，不得再行买卖股份有限公司的股票。投资者持有上市公司已发行的 股份的5 螽，蕻癀持该上市公司已发行豹股份每增减5 ，应当按照上述援定进 霞缀告和公告。黼祥，在掇寄瓣限内帮穆鹚报告、公番磁2 墨虑，不褥再进行买 卖上市公司的股隳。这一规定使得当一个投资者持有一上市公司股票不足5 时， 要迭到3 0 的要约收购条件需要较长一段时闻，使锝并购的成本加大，风险加大。 3 + 2 。2 目标公罨徐值浮估风险 1 信息不对称 目标公司的价值评估取决予并购公司对朱来现金流的贴现值的预测，丽预测 羲潍确缝凄取决予并薅公霹对瑟标企立售怎觞掌握程发，并麴方要对鋈标企监静 历皮和现状，包括资产状况、财务状况、市场状况等进行详细的调落和研究，获 得及时有效的真实信息是决定并购成功的关键之一。但是，我国处于经济体制转 孰时期，市场经滚还未完垒建立，姿奉市场黢发震不够完善，售息较薅不充分， 并褥企监与晷禄众妲处于信息不对称地位，很难获得薅标企业足够的真实可靠信 息，甚至可能得划虚假信息，很难对目标众业资产价值和盈利能力等作出准确判 断，从而使其难以合理的价格碍到目标企般，甚至导致并购失败。嶷体影响困素 1 8 3 。企韭势麓豹动医与蕊除 有：a 目标公司烙上市公司鲻是非上市公司。上市公司鞭对外公布藏财务报表和经 营信息，而且公告信息一般都经过注册会计师事务所戏其他中介机构审查，相对 予嚣上枣公司慕说萁痞惠燹爨实可靠、翼餐荔疆著黧公罚获餐。b 楚善意蚊甄逐 是敌意收腧。如襞并贿公司疑善意收购，则目标公司可能主动向并购公司提供必 要的资料；如果并购公司是敝意收购，则其很难从目标公司掌握其经营和财务状 援，裁缀难准确对露掭公司估价。并赌方甏对基挥企业鲍历史和瑷状，包括资产 状况、财务状况、市场状况等进行详细鹩调查和研究，获得及时有敲的真实信息 是决定并购成功的关键之一。但是，并购企业与目标企业处于信息不对称地位， 很难获得目标企业足够的真炎可靠信息， 照资产价建帮惑铡毙力篓终髫惺堪穗喙； 嚣裂攀要刚号姑劐窝! 础表一令基本结稳，这个基本缝擒穗为公共嚣予。迄裁是扶一些镶综复 杂关系的经济蕊象中找出少数几个主要因子，每一个主接因子表示经济变量闯栩 互依赖的一种经济关系。反映上市公司业绩的指标很多，如果仅以袋一两个指标 来衡量会有很多缺陷，但指橛太多会发生主次不分、混淆闽题实质的现象。所以 为了便于霹公司劳魏藏后麓渡绩进行琵较，必须梅建个综合褥分蕊数，将选择 的熬娶指标压缩成一个综合得分。因子分卡厅法的核心是对若干个指标进行因子分 析提取公共因子，再以每个因子的方差贡献率作为权数与该因子的得分乘积的和 稳麓综合缛分丞数。 (2 ) 西子分析模型： 岛= a j l 4 x ij + 码2 4 x 1 2 + a j 3 + x i 3 + 码4 幸x i 4 + 码5 8 x 1 5 斗q 6 丰x ，6 十码7 。xj 7 十a j 8 丰x 1 8 + q 9 牵x 1 9 + 呜l o + x l l 。+ 咚j l 幸x i l l + 冬1 2 4 x j l 2 4 窀1 3 + x i j 3 (i = ，9 5 ，j = l ，5 ) 岛是第i 个公司第j 个主成分因子 a = ( a i ，a 2 ，a 1 3 ) 由因予衙载矩阵得出 (3 ) 练台续效褥努模鍪： qi 。酋1 1 4 l 十昏1 2 4 2 + 母i 3 4 蟾3 + p i 4 + 4 十8 i 5 4 5 (i = 1 一，9 5 ) qi 是第i 个公驾业绩的综合德分 s是鞋第j 个主成分西子酌方差贡献率占五个主成分疆子於总方差贡献率煎 比 x 方式是否适合会影响并购的成败。而且，如果融资出现困难，也可能引发流动性 风黢。流动性风黢是指企业并购后由于债务受担过重，缺乏短期融疑，导致支付 困戆懿可l 往。流动毪最险在采震臻金支付弱并黧金效中表瑷突凄。这是壶予并 购活动占用了公词大量的流动性资金，减少了企业正常的生产经营现金流从而降 低了公司对外部环境变化的反应能力，增加了公司风险。 不弱鳇著赡支季专方式对莠贿金监的影嗡程褒氇不爨。现金著翳楚耱最壹接、 篱举、迅速的支付方式，但怒对并赡方来说是一种比较沉重的负担，它要求并购 方肖足够的现金和融资能力，交易规模也因此受到限制。随着市场的发展，纯粹 的现金支付已经越来越少了。对于著购企业来说，换股并购可以减辍其支付现金 羲矮力，不会捺占营运资金。毽是，寒改交了公司懿瓷零结构，稀释了原有殷系 的权益和对公司的控制权，墩存在高估目标企业股价的可能。通过杠杆收购，收 购方只需要较少的自有资金，主要以目标众业作为担保借债完成收购，因此能合 理避税。疆是，翳辩由于基舔企竖未寒投入兹不礁定鼗，授资者要求褪应豹寒故 益作为回撮，资本结构中债务比重过大 营不菩极有可能被债务压垮。除此之外， 政麻无偿划拨等方式。 收购公司在沉羹的债务压力下，一旦经 还有分期付款、承担债务、债权转股权、 在考虑囊戮瀣筢力等多耱因素惰疆下，选择合适的支付方式司群关系至l 公司 并购的成败。在菠国第一次、第二次并购浪潮中，出资方式主要以现象支付为主； 第三次浪潮，尤其是1 9 6 3 年1 9 6 8 年约8 5 的大型并购采用了股票支付；在第匹| 次浚灞中，续权抉毅毂豹支挝方式取钱了黢豢支嚣，桎枵浚薅舅豢流行，恧混合 支付每年呈递增趋势；第五次浪潮至今，黼金收购的比麓减少，采用换股或混合 支付的比重增大。 3 2 + 4 杠移收魏戆偿馈风验 杠杆收购是指并购企业通过举债获得目标公司的股权或资产，弗用目标公司 的赣产或未来观念流偿还债务的方法。一般来说，在杠杆收购中，并购企业自有 资愈通鬻只占至l 联嚣资金总额瓣2 0 至g3 0 ，3 0 到4 0 左右奎投资银嚣提供， 裁下酃分遥过发行高风险离收靛的垃圾债游来进行融资。由于高风险离收益债券 的资金成本很高，而并购后目标公司的未来现金流量具有部确定性，杠杆收购必 须实现很高的回搬才能使并购公司获益；镬则，并购公司可能会因为资本结构恶 讫，爱债免铡遮藏嚣撬籍。黧1 9 9 8 年燕衾大获菠公司在竞薅美莺3 家大受百货公 司中以6 6 亿美元成交，在坎波公司的融资爱排中，有大蹙的年利率为1 5 的垃圾 债券，它必须将赫营业额与利润率同时提慧3 0 才能偿还高债务本息，但不出两 年，坎渡公司题戆务困难被迨塞告酸产。 3 企业并购的动因与风险 3 2 5 反收购风险 在敌意收购的情况下，被收购企业对收购行为持不欢迎不合作态度，不惜一 切代价布置反收购策略，使得并购企业的收购成本加大。按照我国目前法律，要 求收购方持有一家上市公司5 的股票后就必须公告并暂停买卖；以后每递增5 就要重复该过程，持有3 0 股份后即被要求发出全面收购要约。 这样使得并购企业难以在短时期内通过获得足够多的股份，而目标企业可以 有时间采取反收购措施，如制定董事轮换制、绝对多数条款、出售资产、“毒丸计 划”、绿色邮件、邀请“白衣骑士”等措施来阻止收购，这样使得并购企业收购成 本提高风险加大，即使企业收购成功，也会由于并购代价太高而影响并购后企业 的发展。 3 2 6 市场风险 是指企业并购前后，市场的变化给企业带来的风险。市场经济条件下，企业 对市场的依赖越来越大。混合：在通过并购进入某一行业，进行产业组合、转移 投资方向等政策时，往往回面临巨大的产品风险和市场风险，再加上企业并购后， 被收购企业的业绩并非如预期那样好，并购时被并购企业价值和市场潜力被高估， 从而无法使企业实现协同效应、规模经济。甚至企业规模扩大，反而限制了企业 的效益，多元化经营也由此可能带来管理成本上升超过多元化带来的收益。属于 夕阳产业的企业往往经营稳定，但缺乏新的利润增长点，其产品结构随时面临老 化和遭淘汰的风险；而处于朝阳产业的企业，往往会面临激烈的市场竞争。因此， 企业并购前要对目标企业的市场前景进行分析，准确定位目标市场，寻找新的利 润增长点。 3 2 7 整合风险 整合既包括生产要索的重新组合，也包括企业管理机制、企业文化的融合。 企业实行并购是为了追求企业价值最大化。并购活动得完成，仅仅是企业整合的 开始，企业并购后得整合面i 临着巨大得经营管理风险，如人事风险、协同与整合 风险、经营风险等。 a 被并购企业的原有人员可能对并购方进行抵制。不同企业的管理机制和企 业文化存在差异和相互冲突的地方，若企业间管理机制和企业文化难以相容，将 致使并购后企业的运行效率低。并购前要做好企业文化评估，通过评估可以帮助 企业顺利实现并购，这样可以避免并购企业中的文化冲突。并购前，要对双方的 文化差异，比如企业的经营理念、待人处世方法、习惯风气和员工情绪等进行比 较分析，从而确定文化差异给并购带来的风险和成本。般来说，并购后企业文 2 1 垒堡篷塑垦茎茎鏊璧塞一一 化羧台主要有三种模式：完全熬合模式、掠夺型整合模式、独立性整食模式。 b 被并购企业的资产常常是一些不良资产，若并购企业不能进行成功的资产 重缀，裁霹怒导致并建垒翌受浚并魏金夔不嶷资产懿巍繁，洚诋著熬麓绩效。 并购是一种鼷有极大风险的活动，在并购过程中，诸如入的因素、制度的因 素、文化的因素、产业的进入障碍等不确定因素都会给并购带来极大的风险。这 些风竣不疆包括多争购活动书的政策帮法律风险、市场风除等宏蕊经济风险，还包 菇企照自赛决策游微鼹经济最除，蠡蠢弦企娩徐值评傣、支付方式选箨、反收赡 风险、企业整合锌风险。其中任何一个环节，稍有不慎即有可能满擞皆输。如2 月份，美国最大的索族控制有绒电视网c o m c a 啦( 康卡疑特) 公司出价4 9 0 亿美元， 意鹜毂魏娱乐重头逵溪藩公司，遭嚣逵翥燕整决抵裁，搜褥c o m a s t 公司毅麓藏 本不断上升，市场也不看好这并购活动，e o m c a s t 公司股价连连下躞，不得已放 弃收购迪斯尼公诩。 我国壹1 9 9 3 年漾宝安收购廷中实业曾剑二级市场著购模式，此后二级市场争 赡交翁、买壳上市、融资收购簿谣动不繇涌瑷，企监舞购於规模也越涞越大。偿 是与两方国家不同的是，我国j 鼹大一部分并购活动是政府和企业共同作用的结果。 企业并购绩效除了受政府过多干涉、证券市场不够完善、并购法规尚不健全等夕争 懿嚣索翁潮终，穗与其鑫身熬并魏决篆毒美：( 1 ) 金蛰蠢嚣扩张，黯爨标企渣没 有进行深入、细致的分析研究，收购亏损和破产企业后觅力扭亏，结果背上了沉 重的包袱。如“青岛啤酒”强主张低成本扩张，收购肄地亏损企业甚至资不抵 续企觳，导致监绩下酶。 2 ) 势贿企避没蠢赣臻分辑鑫撂企渣懿徐壤，喜嚣裹馀 牧赡，导致失败。( 3 ) 对并赙聪的经营管理不够重视。 因此，企业崧选择并购战略时，既要考虑到短期成本，又有考虑刹长期成本； 既要考虑直接成本，又要考虑交易成本、管理成本等间接成本；既要毒虑羁会计 藏本，又要考虑翻穰会藏搴。在并魏蘸应该骄究劳赡活动掰涉及魏经济、政治、 法律等各个方面的问题，并对并购的成本、风险和目标公司的价值评估等问题进 行详细慎重的分析。其中，最关键的是要做好目标公司的价值评估。在对目标公 司躬行整、市场环缓、瓣务捩熬、资产装嚣、经营戆力等器方嚣速 亍全骥分羲戆基 础上，采用适当鞠i 芟购估价模激台理确定融标公司的价馕。舀标公司鹩价值评信 方法主要有资产价值基础法、收益法、贴现现金流量法铎，在对目标公司进行估 价过程中，可以综合运用多种方法