（金融学专业论文）中国外汇储备的来源结构与适度规模分析.pdf

摘要 币 种结构管理和资产组合结构管理三个方面. 关键词: 外汇储备 来源结构 适度规模 ab s t r a c t ab s t r a c t i n o p e nf o re i gn e x c h a n g e r e s e r v e i s av e r y m acr oeconom i ci n d e x re fl e c t i n g a c o u n t rys e x t e r n a lrel a t i o n s . i t i s t h e o u t c o m e o f a c o u n t ry s m a c ro e c o n o m i c o p e r a t i o n s , a n d i t i s a l s o a u s e f u l m e t h o d t o re g u l a t e m a c ro e c o n o m i c . s i n c e t h e re f o r m a n d o p e n i n g u p o f c h i n a , w i t h t h e g r o w t h o f c h i n a s e c o n o m y a n d t h e d e v e l o p m e n t o f e x t e r n a l e c o n o m i c t r a n s a c t i o n s , t h e s c a l e o f c h i n a s f o re i gn e x c h a n g e re s e r v e s e x p e r i e n c e s r a p i d i n c r e a s e fr o m 0 .8 4 b i l l i o n d o l l a r s i n 1 9 7 9 t o 1 0 6 6 . 3 4 4 b i l l i o n d o l l a r s i n 2 0 0 6 wi t h t h e a n n u a l i n c r e a s e r a t e o f 3 0 .3 % . s o f a r , c h in a h a s s u r p a s s e d j 叩 a n r a n k i n g t h e f i r s t i n t h e w o r l d . t h e h u g e f o re i gn e x c h a n g e re s e r v e s n o t o n l y h a v e a p o s i t i v e ro l e i n c h i n a s e c o n o m i c , b u t a l s o b r i n g s o m e n e g a t iv e e ff e c t s . i n v i e w o f t h a t , r e s e a r c h o n t h e s o u r c e s t r u c t u re a n d o p t i m u m s c a l e o f c h i n a s f o re i gn e x c h a n g e re s e r v e s a n d p u tt i n g f o r w a r d re l e v a n t p r o p o s i t i o n s h a v e i m p o r ta n t p r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e . s t u d y o n t h e s t r u c t u r e o f c h i n a s f o re i gn e x c h a n g e r e s e r v e s i s f o r a m o re i n - d e p t h a n a ly s i s a n d u n d e r s t a n d i n g o f th e r e c e n t l y s p e e d y g ro w t h o f c h i n a s f o re i gn e x c h a n g e re s e r v e s . i t i s a l s o c o n t r ib u t e t o m o n i t o r , c o n t r o l a n d m a n a g e t h e c h a n g e s o f f o r e i gn e x c h a n g e re s e r v e s . o n e i n n o v a t iv e p o i n t o f t h i s p a p e r i s t h a t i t e m p l o y s t w o d i ff e r e n t m e t h o d s t o c l a s s i f y t h e s o u r c e o f f o r e i gn e x c h a n g e r e s e r v e s . o n e i s a c c o r d i n g t o t h e c u r r e n t a c c o u n t a n d c a p it a l 学校有权保存学 位论文的印刷本和电子版，并采用影印、 缩印、 扫描、数字化或其它手段保存 论文;学校有权提供目 录检索以 及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务: 学校有权按有关规定向国家有关部门或者机构送交论文的复印件和电 子版;在 不以赢利为目 的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术 活动 。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 孟 靖 问 年今 月 a o 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间: 年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 鳄一- -一 - - - - 一 一 - -一 - 一 一 - 一 - - - 一 一 内 部 5 年( 最 长 5 年 ， 可 少 于5 年 ) 秘密1 0 年 最长 1 0 年，可少于 1 0 年) 机密2 0 年 ( 最长 2 0 年，可少于 2 0 年) 一 ) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行研究工作 所取得的成果。除文中已 经注明 引用的内 容外， 本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。 对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 孟峭 2 o v7 年午月02 0 日 第一章引言 第一章引言 第一节问题的提出及研究的目的和意义 1 . 1 . 1 问题的引出 改革开放以来，随着我国经济进一步融入国际分工体系，国家外汇储备逐 年递增。 特别是近年来， 我国的 外汇储备保持着持续快速攀升状态。 2 0 0 7年 1 月 1 5日，中国人民银行发布消息称， 到2 0 0 6 年底中国外汇储备余额突破万亿 美元大关， 达到1 0 6 6 3 亿美元， 同比 增长3 0 . 2 2 ， 全年外汇储备增加2 4 7 3 亿美 元 ， 同 比 多 增3 8 4 亿美 元 。 . 中 国己 经 超 过日 本， 成为 世 界 上 第一 外 汇 储 备 大国 。 我国目 前巨额的外汇储备在彰显出中国的经济实力，吸引外资， 推动中国经济 稳定发展，防范和抵御金融风险、确保国家金融安全以 及维护和巩固中国的国 际经济地位和国际影响力等方面，带给中国很多收益。但是同时，也带来了很 多问 题，如影响货币政策独立性、加重人民币 升值预期、机会成本较大等，引 起了很大的争议，因此，国内外很多专家学者都纷纷研究中国外汇储备问 题。 1 . 1 .2 研究的目的和意义 在开放经济条件下，外汇储备是考察一国 对外经济关系的重要指标， 它既 是宏观经济运行结果的体现，又是对宏观经济进行调控的重要手段。虽然外汇 储备只是某一时点上的一个存量，但它是一个综合性的变量，它与一国的国际 收支、汇率制度、国际贸易、国际地位、经济实力等都有着密切的联系。 通过 考察外汇储备， 可以了 解一国宏观经济的运行状况。 外汇储备理论解决的核心问题之一就是外汇储备的合理规模。通过调节外 汇储备的 规模， 可以帮助实现一国经济的 对内 对外均衡以 及既定的 宏观经济目 标。外汇储备规模过多或过少都将对一国经济造成重大影响。当外汇储备不足 时，将严重制约本国的对外支付能力，影响其在国际上的声誉，同时，还可能 。资料来源于中国 人民 银行网 站2 0 0- 0 1 一1 5 新闻 第一章引言 导致币 值不稳， 动摇投资者的信心， 使资本外逃， 更为严重的是， 还可能引发 国内经济危机:而外汇储备过多时，人民币 又将面临对外升值和对内贬值的双 重压力，同时， 储备管理中 存在的 诸多问 题又使得每年都有相当数量的 储备资 产损失，若再考虑资源闲置所带来的机会成本增加等因素，保持过多的外汇储 备着实得不偿失。 所以， 在当前外汇储备绝对数量较大的形势下，对其来源结 构、适度规模及管理问题的研究具有重大的现实意义。 第二节国内外研究绘述 关于外汇储备规模的研究可以 追溯到2 0 世纪 4 0 年代，长期以来，国内 外 学者对外汇储备适度规模问 题的研究做了不懈的努力和探索，提出了各种不同 的思路和方法，形成了各具特色的理论. 目 前，国际上影响较大的 外汇储备规模理论主要形成了四大体系，分别是: 比 例分析法、成本收益分析法、需求函数分析法和质量分析法，另外，在当前 国际经济金融新形势下，还出 现了一些其他方法。中国对外汇储备适度规模问 题的 研究基本上集中于1 9 9 6 年之后。 大多数的研究是借鉴国外相关理论与方法 来计算中国外汇储备的适度规模，从定性和定量两个方面进行探讨。不同的研 究者根据不同模型计算出的结果也相差悬殊，对储备规模问题的讨论集中在将 现有规模与通过模型计算的适度规模相比 较，得出的结论无非三种，即中国目 前的外汇储备水平是过量的、适度的和不足的。 1 .2 . 1 比例分析法 比例分析法是指以有关外汇储备的经济指标之间的比率为研究对象，通过 对比 率合理范围的界定， 来确定外汇储备的适度规模。比例分析法研究的指标 包括外汇储备与进口比率、外汇储备与 ( 短期) 外债比率、外汇储备与货币供 给量比率以及其他比率。 比 例分析法是最早的定量分析外汇储备规模的方法，由 美国 经济学家特里 芬 ( r o b e rt t ri ff i n ) 教授首 先提出。1 9 4 7年，特里芬教授在 国 家中 央银行与 国 际 经 济 ( t ri ff i n : n a t io n a l c e n t r a l b a n k in g a n d t h e i n te rn a t io n a l e c o n o m y , r e v i e w o f e c o n o m i c s t u d ie s , f e b , 1 9 4 7 . ) 一 文中 提出 储备 / 进口 比 例 法， 并在1 9 6 0 第一章引言 年出版的 黄金和美元危机( g o l d a n d d o l l a r c ri s i s )一书中使用该法对 1 9 5 0 - 1 9 5 7 年间1 2 个主 要国 家的 储备 变动 情况 进行实 证 研究. 他 认为， 若排除 一些短期或随机因素的影响，一国外汇储备与它的贸易进口额之比，应保持一 定的比 例关系， 他得出的结论是: 一国的 储备对进口 的比 率一般以4 0 %为适度， 低于3 0 %就需要采取调节措施，最低不小于2 0 %.按全年储备额对进口的比 例 计算， 约2 5 ，即一国的 储备量应以 满足三个月的 进口 为宜g s 7 然而，特里芬分析的国际背景是2 0 世纪 6 0 年代以 前的情况。在当时，进 出口贸易是国际间经济交往的主要活动，国际资本流动规模较小，考察国际间 经济活动的主要变量大多数都是进出口贸易等实物指标，因此，主要是从贸易 支付的角度来考虑外汇储备问 题，但进入6 0 , 7 0 年代，特别是 8 0 年代以来， 随着世界经济的迅速发展、管理浮动汇率制的建立，国际资本流动规模的增长 大大快于世界贸易额的增长，资本往来己 成为国际间经济活动的重要形式，资 本流动对外汇储备的影响己 远远超过了贸易收支。 在这种情况下，简单的以 进 出口贸易等实物指标来考察外汇储备规模的特里芬理论在当前已失去理论意义 和实用价值。 受特里芬比例法的启发和影响，8 0年代中期兴起的一种理论观点:外债规 模与储备存量之间的比例关系。此观点认为外债规模与储备规模之间应保持一 定的正比例关系，以4 0 %为宜，即一国应把外汇储备维持在其外债总额的4 0 左右 ， 。 这一理论其实是特里芬比 例法在近代的新发展， 具有同样的 局限性。 许多中国学者运用这一方法研究中国外汇储备的适度规模问题，例如，王国林 运用国际上通常采用的 3个客观指标 ( 外汇储备与进口 额的比 例、外汇储备占 本国当年外债余额的比重、 外汇储备占 本国当年g d p 的比重) 对中国 外汇储备 状况进行分析， 得出了中 国 外 汇 储备适度的结论 1 7 。 尽管 这一方法比 较简洁， 但由 于上述三个指标只是外汇储备最基本的需求渠道，并未考虑外汇储备的 其 它功能，且比例的设定也只是一个经验法则，较为主观，得出的结论难以令人 信服。 1 . 2 .2 成本收益分析法 成本收益分析法又称机会成本法。利用该方法分析外汇储备规模，不仅考 虑到外汇储备的需求因素，还考虑到持有外汇储备的潜在收益和各种机会成本. 第一章引言 成本收益法是一种考虑较为全面的分析外汇储备适度规模的方法.成本收益法 认为一国政府在管理外汇储备规模时，其视角像企业一样，以 维持所有外汇储 备的利润最大化为目 标。按照经济学最大化理论，当且仅当边际成本等于边际 收益时，利润才能达到最大化。因此，当持有外汇储备的边际成本等于边际收 益的时候，持有外汇储备的收益才能达到最大化，此时的外汇储备规模就是适 度规模。 2 0 世纪6 0 年代开始， 西方经济学家开始将成本收益分析法运用到储备需求 适度性问 题中来.成本收益法的引入为国际储备需求的计量研究开辟了一条新 的途径，也使国际储备规模理论进入了 一个全新的发展阶段。这一理论的代表 人 物有海 勒 ( h e l l e r ) 、 弗莱明 ( f l e m i n g ) 、 兰戴 尔一 米尔 斯 ( l a n d e l l - m i l l s ) 和 阿 格 沃尔( j . a g a r w a l ) ， 其中h e l l e r 是 从“ 收 益最 大化， 的 角度 来定 义储 备适度 规 模问 题 ill ; f le m i n g 和l a n d e l l- m il l : 则以“ 成 本 最 小 化” 作 为 确 定 适 度 储 备 规 模 的 依 据 u 81 ; a g a r w a l 从“ 收 益 最 大 化 和 成 本 最 小 化 的 结 合 点 ” 来 衡 量 储 备 规 模 的 适 度 化f . 其中 ， a g a r w a l 的 模型 最 为 著 名， 它 是 对h e l le : 模 型 和m i ll s 模型 的修改和完善，反映了发达国家与发展中国家经济结构和制度方面的差异。 阿格沃尔认为，发展中国家的经济地位和经济特征决定了发展中国家持有 国际储备的机会成本要比发达国家高，因此发展中国家的国际储备也应比发达 国家的高。阿格沃尔在海勒模型的基础上，建立了一个主要用来测算发展中国 家适度外汇储备量的模型。该模型充分考虑了发展中国家的特点，对相关因素 的研究也比较全面和切合实际。在模型中 假定:( 1 )由于进出口的经常性变动， 该国易出现外汇收支逆差;( 2 )如果没有必要的进口品，国内将存在大量的闲 置资源;( 3 )在无力为国际收支逆差提供融资时，该国经常通过行政手段对进 口 直接管制:( 4 ) 该国 在国际市场上的融资能力较弱i 2 6 阿格沃尔把持有外汇 储备的机会成本看作是如果获得的外汇不是用作货币 储备，而是用来进口国内 必需的投入产品，从而能够生产的那一部分国内 产品的产量。 我国的特点是国际收支调节的速度较慢，进出口 需求弹性较低，存在着大 量的闲置资源，急需大量资金进口生产性物品，而且在国际市场上的融资能力 不强，出 现国际收支逆差时政府也偏好采用一些管制措施进行调节，这些特点 与阿格沃尔的模型假设基本上是相符的。 然而， 阿格沃尔模型仅考虑了当出 现 国际收支逆差的影响及平衡收支所需储备，而未考虑正常进口支付用汇和偿债 付汇要求，然而进口用汇与偿债付汇正是外汇储备最基本的需求源，此外该模 第一章引言 型也未考虑外汇储备在维持人们对一国 经济发展和政治稳定的信心上所起的作 用。随着经济全球化进程的加快，在人们心目 中外汇储备作为经济保障的 功能 有所淡化，而维持社会公众信心的作用却有所增强。因此， 这一方法不可避免 地也存在着极大的 局限性， 但较之特里芬比 例己 有较大的改观。 对阿 格 沃尔 适 度外 汇储 备模 型r = w ( lo g k + l o g q 2 一 lo g q ) / lo g p 进行 深 人 的 考察 ， 我 们 不 难 发 现， 现 实 经 济中 ， 在 特定 的 年 份 不 论 变 量k , q 2 和q : 如 何 变 化， 式 子lo g k + l o g q 2 一 lo g q , 都 将 是 一 个 定 值， 适度 外 汇 储 备 量r 的 大 小 在很 大 程 度上 取 决 于国 际 收 支 逆 差出 现的 概 率p - p 越 大则r 越 大， p 越小 则r 越小. 然而，在理论上如果我们假定在一定时期内某国 发生国际收支逆差的可能性很 小， 即p 趋向 于 零 ， 那 么 根 据 阿氏 模 型 该国 的 适 度 外 汇 储 备 量r是 否 也 会 趋向 于零或者说该国 几乎不需要任何外汇储备了呢? 毕竟在现实国际经济交往中， 在一定时期内一国的国际收支持续保持顺差是可能存在的。对近几年我国国际 收支状况进行考察发现， 自1 9 9 4 年我国官方汇率和外汇调剂市场汇率并轨以来， 经常项目 一直保持顺差，而资本项目 除1 9 9 8 年的一次逆差外也都是顺差。 在这 种情况下，直接运用阿格沃尔模型对我国适度外汇储备规模进行测算存在着不 足。 因此， 中国 学者多 在a g a r w al模型的 基础上加以改 进和应用。 吴丽华( 1 9 9 7 ) 运用a g a r w al模型， 对持有外汇储备的 收益和成本进行了 对比 分析， 测算出中国 的适度外汇储备水平，从而得出结论:中国当前的外汇储备过多，应对外汇储 备资 产进行 有效管理11 9 7 。 高丰 和余永达 ( 2 0 0 3 ) 通过深入 分析影响中国 外汇储 备的多种因 素， 根据a g a r w al模型推导出了9 0 年代以 来中国外汇储备的 最适度 规模，并且探讨了中国实际外汇储备和最适度外汇储备值间的关系，得出的结 论是:中国目 前保持较高的外汇储备水平是符合中国实际情况的，而且也是提 高国家经济安全保障措施之一20 1 . 2 .3 需求函数分析法 外汇储备的需求函数分析法又称回归分析法。自2 0 世纪6 0 年代开始，西 方一些经济学家开始广泛使用各种经济计量模型， 对影响一国储备需求的 各种 变量进行回归与相关分析，构造外汇储备的需求函 数， 用以 确定一国的储备需 。 r 是 外 汇 储 备 量 ， w是 平 均 的 国 际 收 支 逆 差 额 度 ， k 是 资 本 产 出 比 的 倒 数， q : 是 追 加 的 可 使 用 的 资 本 的 进口 含量， q 2 是 进口 生产性 物品 与总 产 量的比 率， p 是动 用全部r弥 补逆差的 概率。 第一章引言 求量。 并且还针对发达国 家和发展中国家的不同国 情， 构造不同的 储备需求函 数并分别进行分析， 有关发展中国 家储备需求函数的优秀研究成果主要集中在 7 0 年代。 该法在现在仍十分流行，国内外很多学者都认为该方法能更加客观的反映 现实情况，同时变量的选取也更加科学。中国 不少学者在该方法的 基础上改进， 得出中国的外汇储备需求模型并进一步确定中国的 外汇储备适度规模。 如:许 承明 ( 2 0 0 1 ) 在f r e n k e l ( 1 9 7 8 )的 外汇储备需求模型基础上，结 合中国的具体 国情，首先通过历史数据来确定中国 外汇储备实际持有量与各种影响变量之间 存在的回归关系， 在此基础上设定中国 外汇储备需求模型， 然后将储备需求模 型带入动态调整模型，并通过回归方法确定最后的外汇储备需求方程，得到的 结论是: 2 0 世纪9 0 年代以来， 中国实际外汇储备大多 年份处于“ 相对过剩状态” 2 1 1 。 管于华 ( 2 0 0 1 ) 在 论我国外汇储备的适度规模中以“ 以 外汇储备的需 求为理论依据，以直接影响因素为核心，加入一些可以量化的间接影响因素， 特别是将持有外汇储备的机会成本考虑在内，建立了外汇储备的需求模型。 ”作 者发现，根据现行公布的国家外汇储备数据得到的结论是中国近年的外汇储备 大大超出适度规模标准的上限，而根据调整后的国家外汇储备数据得到的结论 却是中国的外汇储备远在适度规模标准的下限以下，说明中国的外汇储备不是 偏多而是偏少 2 2 1 . 任若恩 ( 2 0 0 4 ) 结合中国的实际 情况， 运用经济计量学中的 协整方法测算出中国自2 0 世纪8 0 年代以 来的适度外汇规模。得出的结论是， 自2 0 世纪8 0年代以来，中国 外汇储备实际规模的变动轨迹与适度规模的变动 轨迹基本上是一致的，外汇储备的实际规模总是围 绕着适度规模进行着较小幅 度 的 波 动 231 回归分析法的出现，促使对外汇储备规模问题的研究从传统的 “ 静态分析” 进入 “ 动态分析” ， 此外这种方法全面考虑了 影响 储备变动的 各种因素与 储备规 模之间的关系， 并可以 显示各因素在储备决定过程中 所引 起作用的方向 和大小. 但是由 于回归法本身所具有的局限性，其暗含的前提假设就是实际的外汇储备 就是适度的，因此得出的适度规模难以令人信服。 1 .2 . 4 质量分析法 外汇储备需求的质量分析法是适度储备水平决定的一种定性分析方法.卡 第一章 引言 包尔( c a r b a u g h ) 和 范( f a n ) 等 经 济 学 家 提出 ， “ 要 确 定 国 际 储 备的 需 要量 应 进 行定性分析， 包括国际收支调节机制的效力及政府采取调节措施的谨慎态度等 ( c a r b a u g h , f a n , 1 9 8 8 ) . 他们 认 为， 影响 一国 外 汇 储备 需 求 量的 因 素 有6 个: 一是一国储备资产质量;二是各国经济政策的 合作态度; 三是一国国际收 支调节机制的效力:四是一国政府采取调节措施的谨慎态度;五是一国所依赖 的国际清偿力的来源及稳定程度;六是一国国际收支的动向以及一国经济状况 等 卜 幻 。该方法通过宏观经济政策和经济变量的变动来观察外汇储备的 适度与 否。具体来说，如果一国实施紧缩性需求管理、外汇管制、进口 配额、非关税 壁垒，同时伴随高失业率、高利率和汇率贬值等现象，则说明一国外汇储备的 充足性不足。相反，如果实施扩张性需求管理、进口自由化、资本输入管制， 同时伴随通货膨胀、低利率和汇率升值等问 题，则反映一国储备规模过度。 吴念鲁 ( 2 0 0 3 ) 在研究中国的外汇储备时认为，中国外汇储备必须为中国 经济发展服务，外汇储备并不是越多越好，我们应该根据新形势来考虑中国外 汇储备的适度规模。当前在中国资本项目 没有开放的前提下，稳定汇率不需要 大量储备进行干预:由 外贸顺差所形成的外汇储备保持太多，对资源是一种浪 费 2 9 尽管定性分析方法考虑的因素较为全面也切合实际，但许多因素难以量化， 仅仅依靠定性分析是很难得到一个令人信服的结论，更勿论对决策的参考价值。 不过，定性分析可以为定量分析作基础，定性与定量的方法相结合，从而克服 单独使用其中一种方法产生的局限性。 1 . 2 . 5 其他分析方法 1 . 2 . 5 . 1 “ 衣柜效应”理论 “ 衣柜效应” ( w a r d r o b e e ff e c t )理论认为应当 完全摒弃有关外汇储备适度 规模的分析和研究，因此又称为完全摒弃理论， 它由国际著名经济学家马克鲁 普 ( f r i t z m a c h l u p ) 提出 。 他认为， 一国 货币 当 局 对于外 汇储备的需求 类 似“ 夫 人对其衣柜中的时装的需求” ，结论是多多益善，即认为一国 外汇储备规模是越 多 越 好。 m a c h l u p 认 为 ， 一国 的 储 备 需 求 是 一 个 递 增的 独 立的 变量， 并 且不 存 在 各国 通用的 适 度 规 模。 m a c h l u p 的 理 论 忽 视了 持 有 外 汇 储 备 所 付出 的 机 会成 本， 尤其是对于缺乏资金的发展中国家来说，这一理论并不具备实用性。 第一章引言 1 . 25 . 2 随机过程分析法 2 0 世纪9 0 年代以 来， 发展中国 家外汇储备管理实践使主流外汇储备适度规 模研究思路面临根本性冲击。有学者因此提出，在资本高度流动时代，发展中 国家外汇储备管理的核心目 标应该是:通过保持 “ 适度”外汇储备来稳定国际 投机资 本， 并以 此 促进汇率 稳定 2u 1 。 他们主张 采 用随 机过程模型 来展示资 本高 度流动时 代的发展中国 家最优外汇储备决策。 外汇储备规模研究的主流思路强调外汇储备在缓解国际支付困难方面的功 能，重视持有外汇储备的 机会成本，寻求国民收入水平和经济稳定之间的平衡。 2 0 世纪9 0 年代以 来， 金融全球化迅猛发展. 金融全球化是全球金融活动和风险 发生机制日 益紧密联系的一个过程，从总体上讲， 这个过程是历史和不可逆的， 发展中国家将不可避免地会卷入其中.目 前，金融全球化呈现出的一个核心特 征是:在各国高度流动性金融市场间移动的国际投机资本日 益膨胀.国际投机 资本规模远大于正常的国际贸易和国际直接投资，因而稳定高度流动的国际投 机资本就成为发展中国家稳定汇率的关键。 余维彬运用弱理性预期假说 ( c o l a n d e r , g u t h r i e , 1 9 8 1 ) ,假定国际投机资 本利用其所能拥有的 知识和信息来形成自 己的预期和决策1 2 5 b 1 。 从弱理性预期角 度看，外汇储备对国际投机资本外汇投机活动有重要影响;这意味着，外汇储 备在发展中国家汇率稳定战略中具有重要地位。 从对国际投机资本外汇投机活动的影响角度看，外汇储备增长对发展中国 家稳定汇率有积极作用，这主要体现在防止本币 贬值危机方面。外汇储备数量 越多，则一国偿付能力就越强，政府在外汇市场中干预本币 贬值的能力也越强. 因而，在一国经济基本状况不变的条件下，随着外汇储备数量增多， 国际投机 资本预期一国 爆发本币 贬值危机的可能 性会下降。国际货币 基金组织 ( i m f , 1 9 9 8 ) 针对2 0 世纪9 0 年代货币 贬值危机征兆的 一项实 证研究表明: 货币 贬值 危机前， 危机国的短期外债占 外汇储备比 率比 非危机国 高两倍。这一结论充分 说明，外汇储备在防止货币 贬值危机方面有重要作用。 从对国际投机资本外汇投机活动的影响角度看，外汇储备增长对发展中国 家稳定汇率也有消极作用， 这主要体现在加剧本币 升值危机方面。 外汇储备是 由中央银行购买并持有的， 外汇储备增长就意味着，中 央银行从外汇占 款渠道 投放的基础货币 增加。当外汇占 款的过多、过快增长超出基础货币 增长需要时， 中央银行就需要采取手段来冲销因购买外汇而增加的基础货币发放。发展中国 第一章引言 家金融宏观调控体系普遍较为落后， 它们通常缺乏现代冲销工具 ( 在发达国 家 冲销主要是通过出 售国 债来实现) . 为缓解货币 过度投放， 发展中国家往往采取 非常规冲销手段， 这通常都使其金融体系和实体经济部门遭受重大扭曲。因而， 在一国 经济基本状况不变的 条件下，随着外汇储备数量增多，国际投机资本预 期一国爆发本币升值危机的可能性会上升. 上述随机过程模型方法的缺陷是模型形式还比 较简单，缺乏实证数据的检 验。 综上，外汇储备适度规模对于不同的国家具有不同的意义和范围，即使对 于同一个国家来说也是具有很强的时间性，随着一国经济发展及其所处国际环 境的变化，其适度的外汇储备规模也会不同。另外，对外汇储备适度性的界定 也是十分重要的，界定标准不同，得出的结论也会有所差别。 第三节本文的结构 本文共分五章，具体内容如下: 第一章是引言，分析了外汇储备问题的提出以及研究的目的和意义，对国 内外外汇储备适度规模的研究进行了理论回顾和综述，介绍了本篇论文的结构 安排。 第二章是对外汇储备基础理论和我国的外汇储备来源结构问题的说明。首 先介绍了国际储备和外汇储备的内涵， 讨论了 外汇储备的成本和收益，对最优 外汇储备规模问题进行了界定。然后对我国外汇储备总额的发展历程及其来源 结构进行了总结。 本文的创新之处在于，为了更加深入地分析我国高额外汇储 备的形成原因，分别采取了两种不同的方法来划分我国外汇储备的来源结构: 一种方法是划分债权性储备与债务性储备，另一种方法是划分自 愿储备和非自 愿储备。 第三章对我国外汇储备适度规模问 题的实证分析是本文的重点所在。本文 运用的是外汇储备的需求函数分析法结合现代的协整理论和误差校正模型来构 建我国外汇储备需求的长期均衡模型和短期均衡模型。 第四 章 运 用g r a n g e r 因 果 检 验 法、 经 济 理 论 和 现 实 分 析了 高 额 外 汇 储备 与 我 国的经济增长、货币供给、物价水平和汇率这四个重要宏观经济变量间的相互 影响关系。 第一章引言 第五章对我国外汇储备管理提出政策建议。本文认为应该对外汇储备建立 动态管理系统，包括规模管理和结构管理两部分。规模管理就是要保证外汇储 备处于适度规模，既不过多也不过少.结构管理又分为来源结构管理、币种结 构管理和资产组合结构管理。外汇储备结构管理的目 标就是要达到安全性、流 动性和盈利性的统一。 结束语对本文的 研究结果进行了总结，指出了本文的不足， 并给出进一步 研究的方向。 第二章 外汇储备的内 涵及我国外汇储备的来源结构 第二章外汇储备的内涵及我国外汇储备的来源结构 第一节外汇储备的内涵 外汇储备是国际储备的重要组成部分，在国际储备中所占的比重和发挥的 作用也越来越大。所以在研究外汇储备之前非常有必要先了解一下国际储备。 2 . 1 . 1 国际储备的定义 国际储备 ( i n t e rn a t i o n a l r e s e r v e ) 是指一国 政府所持有的， 备用于弥补国际 收 支赤字， 维持本国 货币 汇 率的国 际间 可以 接受的 一 切资 产 。 .国 际 储备 产生于 开放经济条件下，是国际货币体系的核心问题，是支持与加强一国 货币 信誉的 物质基础，能发挥调节国际收支 “ 缓冲器”的作用，可充当偿还外债的保证， 因而保证了各国间的清偿力， 是稳定世界经济的一个重要因素。 世界银行( w o r l d b a n k ) 所下的定义: “ 国家货币当局占 有的 那些国际收支出现逆差时可以 直接或 通过其它资产有保障的机制兑换其它资产以稳定该国汇率的资产” 。由此可见， 国际储备既是一种支付手段，可以作为对外支付的准备金，国际储备更是一种 干预资产，其职能在于货币当局进行外汇干预的 手段，以维持本国货币汇率的 稳定。 国际货币 基金组织 ( i mf ) 在其 国际收支手册中对国际储备的组成有明 确的定 义:国际储备包括货币 性黄金( m o n e t a r y g o ld ) 、 外 汇储备( f o re i gn e x c h a n g e r e s e r v e s ) 、 在i m f 的 储备 头寸 ( r e s e r v e p o s i t i o n a t i m f ) 和特别提款 权 ( s p e c i a l d r a w i n g r i g h t s ) . 在金本位制度下，黄金是全世界最主要的国际储备资产， 但由 于黄金的开 采量受自 然条件的限 制， 而且私人窖藏、工业与艺术用途的 黄金需求不断增长， 黄金日 益难以满足世界贸易和国际投资的扩大对国际储备的需要。牙买加体系 废除了 黄金条 款， 取消黄金官价， 标志 着黄 金迈上了 非货币 化的 道路， 其价值 尺度和流通手段职能丧失，各国货币当局在动用国际储备时，并不能直接以黄 。钱荣堑，陈平，马君潞.国际 金融. 第一版. 夭津:南开大学出 版社，2 0 0 2 . 2 5 4 页 第二章 外汇储备的内涵及我国外汇储备的来源结构 金实物对外支付， 只能在黄金市场出 售黄金， 换成可兑换的货币。 所以，从这 一角度看，黄金实际上已 不是真正的国际储备，而只是潜在的国际储备。 特别 提款权具有严格限度的用途，只能在 i mf及各国政府之间使用，而且由于其只 是一种记账单位，使用时必须先换成其他货币，不能直接使用于贸易或非贸易 的支付，因此它弥补国际收支逆差的作用非常有限。一国在i mf的净储备占 其 国际储备的比重相当小，且较稳定。而外汇储备在二次世界大战后，发生了大 规模的 扩张， 在国 际储备总 额中 所占的比 重越来越大， 使用频率最高。 从表2 . 1 中的世界国际储备结构可以明 显看出外汇储备所占比重的逐步提升。2 0 0 6年 9 月， 全球外汇储备占 国际 储备的比重是9 7 . 8 6 %. 表2 . 1 世界国际储备的结构 年份总额， ， 外汇储备黄金储备” 总量比重总量 特别提款权 总量比重 1 9 6 6 1 9 7 0 1 9 7 5 1 9 8 0 1 9 8 5 1 9 9 0 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 728. 309 32. 10 1 9 4 2 . 8 3 3 5 4 7 . 3 0 4 3 8 1 . 6 6 6 8 8 2 . 9 3 1 0 2 0 1 . 7 9 1 1 7 3 8 . 肠 1 2 9 2 7 . 招 1 2 7 8 4 . 4 0 1 3 9 9 4 . 1 0 1 5 7 8 5 . 3 9 1 7 2 7 6阳 2 0 8 3 5 2 3 7 0 8 2 5 2 0 7 . 2 5 3 0 0 0 0 . 2 0 3 2 8 1 0 . 9 3 2 5 6蛇 4 5 3 . 3 3 1 3 7 3 . 的 2 9 2 6 . 4 3 4 7 9 . 1 6 6 1 1 3 . 0 4 9 3 1 9 . 5 9 1 0 8 5 7 1 1 9 4 1 1 1 6 3 6 1 2 9 2 3 1 4 7 9 4 1 6 1 8 3 1 7 6 3 2 2 0 2 8 0 2 4 1 3 2 . 3 8 2 9 2 0 6 . 6 8 3 2 1 0 7 . 5 1 3 5 . 9 2 4 8 . 6 4 7 0 . 6 7 8 2 . 5 0 7 9 . 4 0 8 8 . 8 1 9 1 . 3 5 9 2 . 弓 9 9 2 . 3 7 9 1 . 0 2 9 2 . 3 5 9 3 . 7 2 9 3 . 6 7 8 4 . 6 3 8 5 . 5 4 9 5 . 7 4 9 7 . 3 5 9 7 . 8 6 1 1 6 5 . 7 3 1 0 5 8 . 7 4 1 0 1 9 . 8 7 9 5 5 . 5 6 9 5 1 . 6 1 9 3 9 . 的 9 0 7 肠 9 0 4 . 8 7 8 8 7 . 3 6 9 6 6 . 5 4 9 6 4 . 9 8 9 5 0 . 6 4 9 4 1 . 4 3 9 3 0 . 6 9 1 3 . 1 8 9 6 . 9 6 8 7 8 . 1 5 8 6 9 . 5 7 比重 5 6 . 0 2 3 9 . 7 6 1 8 . 3 7 9 . 4 3 7 . 印 4 . 7 8 3 . 1 1 2 . 7 0 2 . 4 0 2 . 6 5 2 . 4 1 2 . 1 1 1 . 9 1 4 . 4 7 3 . 8 5 1 2 . 4 5 1 0 . 2 5 9 . 2 8 3 1 . 2 4 8 6 . 5 5 1 1 8 . 的 1 8 2 . 1 3 2 0 3 . 5 4 1 9 8 1 8 5 . 2 1 2 0 5 . 3 2 2 0 3 . 8 1 8 4 . 5 7 1 8 4 . 8 9 1 9 5 . 5 7 1 9 6 2 1 7 2 0 3 . 0 2 2 0 0 . 5 6 1 7 9 . 7 7 3 . 3 5 4 . 4 5 3 . 3 3 4 . 1 6 2 . 9 6 1 . 9 4 1 . 5 8 1 . 5 9 1 . 5 9 1 . 3 2 1 . 1 7 1 . 1 3 众9 4 0 . 9 2 0 . 8 1 0 . 6 7 0 . 5 5 在a f中的储备头寸 总量比重 6 3 . 3 1 8 . 6 9 7 6 . 9 7 8 . 肠 1 2 6 . 2 4 6 . 5 0 1 6 8 . 3 6 4 . 7 5 3 8 7 . 3 1 8 . 8 4 2 3 7 . 4 9 3 . 4 5 3 6 6 . 7 3 3 . 5 9 3 8 0 . 0 5 3 . 2 4 4 7 0 . 7 8 3 . 6 4 6 0 6 . 3 1 4 . 7 4 5 4 8 . 7 9 3 . 9 2 4 7 3 . 7 8 3 . 伪 5 6 8 . 6 1 3 . 2 9 6 6 1 3 . 1 7 6 6 5 2 . 8 0 5 5 7 . 8 6 2 . 2 1 2 8 5 . 6 1 0 . 9 5 2 1 9 . 韶0 . 6 7 资 料来源: i m f 网 站 ， in t e r n a t io n a l f in a n c i a l s ta t is t i c s , y e a r b o o k , 1 9 9 5 t o 2 0 0 6 . 注:1 )为2 0 0 6 年九月份数据: 2 ) 总额单位;亿s d r ; 3 )黄金储备总量单位:百万盎司:每盎司黄金按3 5 s d r的官价计算。 第二章 外汇储备的内 涵及我国外汇储各的来源结构 2 . 1 .2 外汇储备的定义 外汇储备是一国货币当局持有的国际储备货币。 i mf 对外汇储备的解释是: 外汇储备是一国货币当局以银行存款、财政部库存、长短期政府债券等形式所 持有的，在国际收支逆差时可以使用的债权。外汇储备是各国国际储备中的主 要构成部分。战前英镑在储备货币中占有统治地位，战后美元是唯一与黄金挂 钩的主要货币， 成为各国外汇储备的实体。 2 0 世纪7 0 年代布雷顿森林体系崩溃 后，出现了储备货币多元化格局，除美元和英镑外，德国马克、日 元、瑞士法 郎、欧元等都被用作储备货币。作为储备货币要具备以下五个条件:( 1 )在国 际货币体系中占 有重要地位;( 2 )能自由兑换成其它储备资产;( 3 ) 人们对其 购买力的稳定性具有信心;( 4 )能在国际外汇市场上发挥其干预和稳定汇率的 作用;( 5 ) 供给数量能同国际贸易和世界经济发展相适应。随着世界经济和贸 易的发展，世界储备总额有很大的增长，主要是外汇储备的膨胀。 2 . 1 .3 外汇储备的成本收益 2 . 1 . 3 . 1 外汇储备的成本 外汇储备的持有是以牺牲储备资产的生产性运用为代价的。一国外汇储备 持有量的增加，其相应的用于生产性的资产就减少，外汇储备的机会成本就提 高。持有储备的机会成本就是该国的投资收益率与持有储备资产的收益率之间 的差额。这一差额越大，表明持有储备的成本也越大。奚君羊在其 国际储备 研究一书中 提出， 上述机会成本还是静态的， 从动态角度看，资源的投入还 会形成产出， 而且，在投资乘数的作用下，这种投入可使最终产出量成倍地增 长， 使之 远远超过 初始的 投入量 2 6 1 。 他把 这种由 于资 金 表现为外汇 储备而 损失 的那部分最终产出量称为动态机会成本。 一般来说， 发展中国家经济尚 处于低 度开发阶段，劳动力低廉，资源丰富，因而外汇资金的 投资收益率通常高于发 达国家。 对那些生产性资产短缺的发展中国家，其持有外汇储备的机会成本更 大。 2 . ， . 3 . 2 外汇储备的收益 持有外汇储备的成本是机会成本，而收益则是通过外汇储备的作用来体现 第二章 外汇储备的内涵及我国外汇储备的来源结构 的。 外汇储备的作用可以 从两个层次 上来理解。 第一个层次是从世界范围考察 外汇储备的作用。 随着世界经济、贸易的 发展， 世界经济一体化步伐的 加快， 外汇储备也相应增加，它起着媒介国际商品流动和世界经济发展的作用。 第二 个层次就一国而言，持有外汇储备的作用主要表现在以下三个方面: 第一， 保持国际支付能力。 这是持有外汇储备的首要作用。当一国发生国际收支困难时，通过动用外 汇储备来弥补国际收支赤字所造成的外汇供求缺口，能够使国内 经济免受采取 调整政策产生的不利影响，有助于国内经济目 标的实现