（金融学专业论文）中国券商集合资产管理业务问题研究.pdf

内容摘要 内容摘要 2 0 0 1 年6 月以来，中国证券市场持续低迷，经过四年多的市场调整，一些曾 经非常知名的券商无法持续经营，纷纷被行政接管、托管或倒闭清算，这些券商 经营失败的原因是多方面的，其中最主要的一个原因就是错误的资产管理业务模 式。经过管理层的持续规范，目前具有客户资产管理业务资格的证券公司可以从 事以下三类业务：( 一) 为单一客户办理定向资产管理业务； ( 二) 为多个客户 办理集合资产管理业务；( 三) 为客户办理特定目的的专项资产管理业务。其中 “一对多”的集合资产管理业务允许券商可为多个客户办理集合资产管理业务，并 可”通过专门账户”为客户提供集合理财服务，彻底突破了以实名制和专户制为基 本特征的账户限制规则。原来券商受制于有限数目账户的管理运作能力，只能将 有限数目账户底下各笔资金规模尽量放大，资金门槛尽量提高，这客观上造成券 商资产管理业务的委托人只能是机构客户以及少量的超大个人客户。现在券商集 合资产管理业务顺应市场的创新，对以集合账户为基本载体的零售客户理财产品 进行明确界定，集合理财产品具有明显的券商资产管理业务标准化产品特性。由 此，券商资产管理业务开辟新的资金渠道和新的客户资源。券商目前的集合资产 管理业务实践急需趋势性创新指导，从事这一课题的研究具有极大的理论和实践 意义。 本论文深入研究了券商集合资产管理业务的发展现状、政策环境，对集合资 产管理计划的业绩情况进行了专门的实证分析，并与证券投资基金业务进行比较 分析。最后还对这一业务的未来发展进行了趋势性推测，并提出了建设性意见。 这将有助于市场各方加强对券商这一新型资产管理业务的认识，推进券商资产管 理业务的全面转型。 关键词：券商：资产管理；集合理财 a b s t r a c t a b s t r a c t w i t ho v e r4y e a r s m a r k e td e v e l o p m e n t ，s o m ew e l l k n o w ns e c u r i t i e sc o m p a n i e s ， f a i l i n gt oc o n t i n u et h e i rb u s i n e s s ，h a v eb e e nt a k e no v e rb ya d m i n i s t r a t i v eo r g a n s ， e n t r u s t e do rg o n ei n t ob a n k r u p t c y ：t h e r ea r em a n yr e a s o n sf o rt h i s ，b u tt h em a i no n e l i e si nt h ei m p r o p e rm o d eo fa s s e tm a n a g e m e n t a tp r e s e n tt h es e c u r i t i e sc o m p a n i e s t h a ta r eq u a l i f i e df o rc l i e n t sa s s e tm a n a g e m e n th a v ed i v i d e dt h e i rb u s i n e s s e si n t ot h e f o l l o w i n gt h r e ec l a s s i f i c a t i o n s ：( a ) d e a l i n gw i t hd i r e c t i o n a la s s e tm a n a g e m e n tf o r s i n g l ec l i e n t ；( b ) d e a l i n gw i t hc a m f o rm u l t i c l i e n t s ；( c ) d e a l i n gw i t hs p e c i a l i z e d a s s e tm a n a g e m e n tf o rc l i e n t s t h ec a mb u s i n e s si n “o n e t o m a n y w a ya l l o w st h e s e c u r i t i e sc o m p a n i e so fm o r ee n t r u s t e dc a p i t a lb y “h a n d l i n gc a mf o rm a n yc l i e n t s ”， a n dp r o v i d e sc o l l e c t i v ef i n a n c i a lt r a n s a c t i o ns e r v i c et oc l i e n t st h r o u g h s p e c i a l i z e d a c c o u n t s ”，w h i c hc o m p l e t e l yb r e a k st h r o u g ht h ea c c o u n tl i m i t a t i o n sf e a t u r i n gw i t h t r u en a m ea n ds p e c i a l i z e da c c o u n t i nt h ep r e v i o u sr u l eo ft r u en a m ea n ds p e c i a l i z e d a c c o u n t ，e a c hc l i e n to w n so n ea c c o u n t ，w h i l et h es e c u r i t i e sc o m p a n i e s a c c o u n t m a n a g e m e n tc a p a c i t yi sl i m i t e d ；t h e r e f o r et h e yh a v et oi m p r o v et h et h r e s h o l dc a p i t a l ， w h i c hi nf a c td e f i n e st h et r u s t e e sa ss e t u p sa n df e wt y c o o n s n o wa d a p t i n gt om a r k e t d e v e l o p m e n t ，t h en e wb u s i n e s sh a sc l e a r l yd e f i n e dt h ef i n a n c i a lt r a n s a c t i o nf o rr e t a i l c l i e n tb a s e do nt h ec o l l e c t i v ea c c o u n t ，a n de x p l o r e dn e wc a p i t a lc h a n n e l sa n dc l i e n t r e s o u r c ef o rs e c u r i t i e sc o m p a n i e s t h ec o l l e c t i v ef i n a n c i a lt r a n s a c t i o ni sd i s t i n c tw i t h b u s i n e s ss t a n d a r do fa s s e tm a n a g e m e n t t h et h e s i sh a sm a d ed e e pr e s e a r c hi n t ot h ed e v e l o p m e n ts t a t u sa n dp o l i c y e n v i r o n m e n to fs e c u r i t i e sc o m p a n i e s c a mb u s i n e s s ，d e m o n s t r a t e dt h ep e r f o r m a n c e o fc o l l e c t i v ef i n a n c i a lt r a n s a c t i o na n dc o m p a r e di tw i t hs e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d s b u s i n e s s f i n a l l yi t h a sp r e d i c t e dt h ed e v e l o p m e n tt r e n do ft h em e n t i o n e db u s i n e s s a n dp u tf o r w a r ds u g g e s t i o n s t h et h e s i sw o u l dh e l pp e o p l ef u r t h e ru n d e r s t a n dt h en e w m o d eo fa s s e tm a n a g e m e n tb u s i n e s so fs e c u r i t i e sc o m p a n i e s k e yw o r d s ：s e c u r i t i e sc o m p a n i e s ；a s s e tm a n a g e m e n t ；c o l l e c t i v ef i n a n c i a l t r a n s a c t i o n s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果， 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确的方式表明，本人依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任。 声明人( 签名) ： p 妇。f l _ 毋伽；年tj 月盯日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密( ，在 1 年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名：予一y 良日期：洲年j 月击徊 导师签名：日期：年月日 导论 一、研究背景 导论 在中国证券市场过去4 年多的调整中，一些券商无法持续经营，纷纷被行政 接管、托管或倒闭清算，这些券商经营失败的原因是多方面的，其中最主要的一 个原因就是错误的资产管理模式和资产管理规模。当时券商资产管理业务模式多 以资产管理名义行资金拆借之实，多以集中资金投资之名行操纵股价之实，同时 没有规模控制意识，没有风险管理手段，把庞大的资产管理规模全部裸露在市场 风险之中，最终在证券市场向成熟市场演进过程中成为牺牲品。证券市场正面临 着巨大的机遇，资产管理业务由于曾给券商造成灾难性错误，更面临着彻底的变 革，这种变革将渗透到券商资产管理业务的各个环节，并以最终形成符合市场需 求的新型资产管理业务模式为目标。 经过管理层的持续规范，目前具有客户资产管理业务资格的证券公司可以从 事以下三类业务：( 一) 为单一客户办理定向资产管理业务；( 二) 为多个客户办 理集合资产管理业务；( 三) 为客户办理特定目的的专项资产管理业务。其中“一 对多”的集合资产管理业务为证券公司提供了新的受托资金来源，允许券商可为 多个客户办理集合资产管理业务，并可“通过专门账户”为客户提供集合理财服 务。彻底突破了以实名制和专户制为基本特征的账户限制规则。在原有实名分户 规则下，由于单一客户资金要单独占用一个账户，券商受制于有限数目账户的管 理运作能力，只能将有限数目账户底下各笔资金规模尽量放大，资金门槛尽量提 高，这客观上造成券商资产管理业务的委托人只能是机构客户以及少量的超大个 人客户。现在券商集合资产管理业务顺应市场的创新，对以集合账户为基本载体 的零售客户理财产品进行明确界定，由此为券商资产管理业务开辟新的资金渠道 和新的客户资源。 从集合理财产品的发行和投资看，券商资产管理正处于转变业务模式、恢复 业务信用、创新业务产品，探索盈利模式的初步阶段，多年市场的低迷，以往委 托理财模式造成的损失使得券商实力和客户对券商的信任受到极大打击，资产管 理客户资源流失严重，券商在目前资产管理业务实践中极其谨慎，在业务发展中 急需趋势性创新指导，从事这一课题的研究因而具有极大的理论和实践意义。 中国券商集合资产管理业务问题研究 二、研究目的 由于集合资产管理业务是2 0 0 4 年才正式启动的券商新型资产管理业务，且仅 有1 0 余家券商有资格从事该业务，因此目前对这一业务的研究几乎是一项空白。 国内尚未发现相关重要的论述。加之，券商集合资产管理业务属于非公开信息披 露业务，因而获取真实数据和资料都有相当的难度，这一应用性研究领域几乎无 人涉足。摆脱对券商集合资产管理业务的一般性介绍，让更多的研究资源向该业 务倾斜，以有利于该业务的发展是本文的研究初衷。 本文的研究旨在通过学习和研究国内外关于资产管理业务的研究成果，对券 商集合资产管理业务发展现状、政策环境、发展趋势做进一步研究，并实现以下 几个目的： ( 1 ) 学习和研究国内外学者和券商从业者对券商资产管理业务的研究和实 践成果，并进行归纳总结，为后续研究者提供研究券商集合资产管理业务的可资 借鉴的参考。 ( 2 ) 对集合资产管理计划的业绩情况进行了专门的实证分析，并与证券投 资基金业务进行比较分析，为后续研究者提供研究证券理财产品市场新的切入 点。 ( 3 ) 提出券商集合资产业务的方向性趋势，确立该业务在中国理财产品市 场上的地位，为券商业务实践提供理论指导，以增强应用性。 三、研究特色 因为长期从事券商行业的采访报道工作的缘故，笔者更多地接触到近年来券 商业务转型的进程，近距离了解到券商各项创新业务动向，并长期跟踪券商集合 资产管理业务的政策动向和券商在这一业务领域的各项实践，为从事这一领域的 研究打下了较好的基础。 本文的特色在于： ( 1 ) 对研究对象跟踪及时、研究信息丰富、研究应用性强；针对目前国内 从事券商集合资产管理业务研究欠缺现状，本文在详细论述券商集合资产管理业 务的发展现状、政策环境，业绩情况基础上，对这一业务的未来发展进行了趋势 性推测，这将有助于加强市场各方对这一新型资产管理业务的重新认识。 ( 2 ) 本文特设一章，结合券商实践，将券商集合资产管理业务与证券投资 2 导论 基金进行分析比较，对二者发展格局的差异化加以梳理论述，从中籍以探寻适合 中国券商资产管理业务发展的新方法。 ( 3 ) 本文的研究是对券商传统资产管理业务研究的延续，同时在对新业务 实践总结评价基础上提出了券商集合理财产品要适应理财市场创新大趋势、提升 发行速度、销售能力和盈利能力并降低运行成本等建设性改进意见，籍此对我国 券商集合资产管理业务的改进研究起到抛砖引玉的作用。 四、研究架构 本篇文章正文分为五章： 第一章介绍了券商集合资产管理业务的概念、特点以及类型，回顾和介绍了 该业务的发展历程和现状，着重突出了集合资产管理业务对券商资产管理业务转 型的意义。 第二章概述介绍了券商集合资产管理业务发展的政策环境，并着重介绍了券 商资产管理业务的制度变迁和制度架构，并提出了券商集合资产管理业务谋求准 基金制度环境的前瞻性预测。 第三章对券商集合理财产品的业绩进行了实证分析。率先提出了按风险收益 比划分券商集合理财产品的市场化划分方法，并对首批券商集合资产管理计划业 绩进行比较分析，强调了集合理财产品业绩分析的应用价值，并提出了券商集合 理财产品的风险收益特征。 第四章先将券商集合资产管理业务和证券投资基金进行了整体比较分析，后 从二者的法律环境、组织架构、募集方式、产品定位、费率设置和创新空间的角 度，结合实例进行分析评价。 第五章对券商集合资产管理业务的发展趋势进行了深入分析，并提出了券商 集合资产管理业务相关发展建议。 该论文每章主题突出，相对独立，但章与章之间又形成递进关系，有助于各 方从理论和实践两个层面加强对这一新业务领域的了解，推进券商资产管理业务 的的持续创新。 中国券商集合资产管理业务问题研究 第一章券商集合资产管理业务发展状况分析 资产管理业务是一项伴随着巨大社会闲置财富的形成而出现的新兴金融业 务，1 9 9 6 年后，我国券商的资产管理业务进入迅速发展的阶段，1 9 9 9 2 0 0 1 年， 券商传统资产管理业务空前膨胀，给券商造成潜在的经营灾难，这一业务面临彻 底的变革，这种变革渗透到券商资产管理业务的各个环节，并将最终形成符合市 场需求，规避市场风险的新的资产管理业务模式。根据资金来源，我国证券公司 资产管理的客户一般可分为：个人客户、企业类( 国有企业、上市公司、民营企 业) 、政府性机构( 社保基金、财政资金) 等。这几类资金在资金量、资金回报与风 险承受能力上有较大的差异。个人客户单个资金总量较小、但客户群体较广，对 回报要求较低，风险承受能力也较低；券商集合资产管理业务由于具有标准理财 产品的特性，适应了这部分普通投资者日益增长的理财需求，因而已成为券商资 产管理业务进行转型的载体。 第一节券商集合资产管理业务基本概述 一、券商集合资产管理业务的定义 具有客户资产管理业务资格的证券公司可以从事以下三类业务：( 一) 为单 一客户办理定向资产管理业务；( 二) 为多个客户办理集合资产管理业务；( 三) 为客户办理特定目的的专项资产管理业务。其中第二项集合资产管理业务也被称 为集合理财，是指证券公司为多个客户办理资产管理业务，证券公司通过设立集 合资产管理计划，与客户签订集合资产管理合同，将客户资产交由具有客户交易 结算资金法人存管业务资格的商业银行或者中国证监会认可的其他机构进行托 管，通过专门账户为客户提供资产管理服务。证券公司将集合资产管理计划设定 为均等份额。客户按其所拥有的份额在集合资产管理计划资产中所占的比例享有 利益、承担风险。 二、券商集合资产业务的产品分类 证券公司办理集合资产管理业务，可以设立限定性集合资产管理计划和非限 4 第一章券商集合资产管理业务发展状况分析 定性集合资产管理计划。 1 限定性集合资产管理计划 计划资产主要用于投资国债、国家重点建设债券、债券型证券投资基金、在 证券交易所上市的企业债券、其他信用度高且流动性强的固定收益类金融产品， 限定性集合资产管理计划最低认购金额为5 万元。 2 非限定性集合资产管理计划 计划资产可以投资股市等风险性高的市场，投资范围由集合资产管理合同约 定，不受限定性集合资产管理计划的相关规定限制 。非限定性集合资产管理计 划最低认购金额为1 0 万元。 三、券商集合理财产品的特点 1 券商自有资金参与 证券公司可以在集合资产管理计划中投入自有资金与客户资金共同运作，并 以投入的自有资金为限与客户共同承担投资风险、分享收益，安全性高。 2 资金起点适应个人投资者需求 投资者参与集合资产管理计划的资金起点较高。其中主要投资于债券等固定 收益类证券的限定性集合资产管理计划，其参与资金不得低于5 万元，主要投资 于股票等权益类证券的非限定性集合资产管理计划，其参与资金不得低于1 0 万 元。 3 银行参与托管 证券公司必须将集合资产管理计划的委托资产交付银行等第三方进行全程 托管，使委托资产在法律上、管理上与证券公司的自有资产相互分离，有效地保 护客户资产安全。 4 运作规范 证券公司开展集合资产管理业务，不得向客户保本保收益，不得将资产管理 业务演变为融资活动。同时证券公司在资产管理业务与自营等其他业务之间、不 同的集合资产管理计划之间建立严格的防火墙制度。 国限定性集合资产管理计划投资于业绩优良、成长性高、流动性强的股票等权益类证券以及股票型证券投 资基金的资产，不得超过该计划资产净值的百分之二十，并应当遵循分散投资风险的原则。 回非限定性集合资产管理计划可以申购新股 中国券商集合资产管理业务问题研究 5 非公开信息披露制 严禁证券公司通过广播、电视、报刊及其他公共媒体推广集合资产管理计划。 但集合资产管理计划资产管理合同是三方合同，合同的文本需要报证监会批准， 并需要经过管理人、托管人签署加盖公章，委托人签字确认后才能生效，充分保 证了合同的规范性，计划的信息披露方面也有明确的规定，使得投资者能够及时 准确的了解到集合资产管理计划运作的情况。 第二节券商集合资产管理业务的发展历程及现状分析 一、券商集合资产管理业务产生的基础 1 个人理财市场的迅速增长 近年来中国呈现出和美国、欧洲、拉美一样的个人理财市场迅速增长的趋势。 人口集中出生的一代近年为保持原有的生活水平，正在寻找合适的投资渠道；中 等收入阶层人数增加，理财需求膨胀：越来越多的人将资金从存款和债券转移 为股票以满足长期财务目标需要；为弥补政府提供的养老金计划的不足。企业养 老金计划将增加；私人管理下的退休资产在增加。以上这些因素使私人掌握的 金融资产越来越多。新的金融品种不断涌现，各种理财服务或理财产品间的界限 越来越模糊，金融信息量极其巨大，这些使个人投资者对金融服务的需求十分迫 切，构成了证券公司一个巨大而迅速增长的市场一资产管理市场。券商资产管 理业务需要新的收入增长模式。资产管理业务相对于证券公司其他业务而言，收 益稳定，风险低，因此加强资产管理业务成为券商发展战略的重要组成部分。 2 吸引场外资金入市的内在需求 在证券市场中，造成中国股市低迷的重要因素中，除了制度性问题外，还有 一项就是长期资金供应与扩容不平衡，而场外资金犹豫的原因就在于市场缺乏安 全的投资产品，无法确保投资者入市后的本金安全。券商集合理财产品业务的出 现，成为场外资金进入证券市场的一条重要渠道。券商通过设计科学合理的集合 理财产品，可以逐步引导充裕的银行资金进入资本市场，增加市场的资金供应量， 并实现银行资金向证券市场流动的良性循环，为券商自身发展创造较为有利的市 场资金环境。 6 第一章券商集合资产管理业务发展状况分析 3 券商摆脱对经纪业务依赖的内在需求 我国券商收入的主要来源是经纪业务，但经纪业务收入种类较少，内容单一， 一旦股市低迷，券商便面临着业绩亏损甚至倒闭的危机。集合理财产品对传统资 产管理模式的突破和创新，使得券商看到了度过经营危机，寻求新的利润增长点 的希望。资产管理业务的成本可能会大大降低，集合理财业务可以推动券商经纪 业务向资产管理业务的销售中心和服务中心转型，扩大营业部业务功能，提高客 户保证金的周转率，盘活部分沉淀资金，同时银行储蓄存款利率处于历史低位， 也为集合理财业务增加了吸引力。 二、券商集合资产管理业务的产生和发展现状 1 2 0 0 3 年初券商自发推出非合规集合理财产品 2 0 0 3 年1 月，招商证券和招商银行合作推出“招商受托理财计划”获得成功 之后，一些券商立刻积极跟进，仅在2 0 0 3 年春节过后的两个多月的时间内，就 相继有六七个银证合作受托理财产品在市场亮相。招商受托理财计划存续期间为 2 0 0 3 年1 月2 0 日_ 2 0 0 4 年1 月2 0 日。初始募集4 9 9 4 0 万元，涉及1 7 9 0 份合同。 每份合同最低认购额为1 0 万元。有大客户认购了6 0 卜7 0 0 万元。这一计划原定 用2 0 天的时i 日j 募集3 亿元，但由于销售情况大大超过预期，实际上仅募集了8 天就提前结束了募集期。招商受托理财计划的预期收益率是1 9 8 一5 。 招商受托理财计划实施了严格的非公开信息披露规则，每周一都有净值公 告，通过托管行招商银行客户经理发布给每一个受托理财客户。同时，受托理财 客户还可以通过招行电话银行系统进行直接查询。此外，招商受托理财计划还推 出了两次季报。在受托资产托管方面率先按照基金模式托管，确保客户资产安全。 招商集合受托理财计划的运作模式成为监管层制订券商集合理财产品规则的有 效参考。为此后合规集合理财产品的推出打下了基础。 2 2 0 0 5 年券商合规集合资产管理计划正式发行 2 0 0 4 年1 0 月2 2 日，中国证监会发布了关于证券公司开展集合资产管理 业务有关问题的通知，允许光大证券、中信证券、中金公司创新试点证券公司 西该计划资产配置中，债券投资占8 5 ，股票投资比例仅1 5 。其投资基准分别是中信国债指数和上证综 指。其中债券投资收益率达1 4 6 ，较之中信国债指数同期1 0 9 的收益率高出4 0 。而股票投资收益率 则高达1 0 4 9 ，而上证综指同期收益指标仅o 0 1 。 中国券商集合资产管理业务问题研究 先行开展集合资产管理业务。 2 0 0 4 年1 0 月2 5 日，光大证券正式向中国证监会上报了第一只创新集合资 产管理产品“光大阳光集合资产管理计划”。这是中国证监会有关通知发布 之后上报的第一只集合资产管理计划，也预示券商集合理财业务重新开闸。 2 0 0 5 年3 月9 日第一只券商集合理财产品“光大阳光理财计划”开始正式发 行，这标志着合规券商集合资产管理计划的诞生。 其后，券商集合资产管理计划发行规模加速。从规模来看，最早成立1 0 只 集合计划募集资金总规模为1 0 4 0 3 亿元，其中4 只非限定性集合计划平均规模 为8 亿元，6 只限定性集合计划平均规模为1 2 亿元。另外，国泰君安君得利资 产管理计划和招商证券现金牛集合资产管理计划这两只货币加强型产品，都达到 或接近3 5 亿元的发行上限。较之2 0 0 5 年基金平均首发规模，券商集合理财并不 逊色。另外，截止2 0 0 6 年6 月，共有1 1 家创新试点类券商共发行了1 4 只集合 资产管理计划，募集资金总规模达1 6 5 8 2 亿元，并全部实现盈利。券商集合理 财成为继q f i i 和保险资金入市后证券理财市场的一支新锐力量。 第三节集合资产管理业务成为券商资产管理业务全面转型的平台 2 0 0 1 年6 月以来，我国证券市场持续低迷，经过四年多的市场调整，券商 承受着巨大的经营压力，在残酷的市场演进过程中，一些曾经非常知名的券商无 法持续经营，纷纷被行政接管、托管或倒闭清算，这些券商经营失败的原因是多 方面的，其中最主要的一个原因就是错误的资产管理模式和资产管理规模。当时 券商资产管理业务模式多以资产管理名义行资金拆借之实，多以集中资金投资之 名行操纵股价之实，同时没有规模控制意识，没有风险管理手段，把庞大的资产 管理规模全部裸露在市场风险之中，最终在证券市场向成熟市场演进过程中成为 牺牲品。券商资产管理业务由于曾给券商造成灾难性错误，而面临着更彻底的变 革，这种变革将渗透到券商资产管理业务的各个环节，并以最终形成符合市场需 求，规避市场风险的新的资产管理业务模式和风险管理手段为目标。 一、券商传统资产管理业务基本情况分析 我国券商的资产管理业务始于1 9 9 3 年以后。当时在股市大规模扩容的背景 第一章券商集合资产管理业务发展状况分析 下，投资群体的快速发展与市场的低迷形成了鲜明的反差，券商为了保证经纪业 务的顺利进行，有效地吸引客户，开始拓展最初的资产管理业务，那时资产管理 业务的主要服务对象是个人投资者，业务规模很小。1 9 9 6 年后，我国券商的资 产管理业务进入迅速发展的阶段，银行利率的连续下调为股市提供了充沛的资金 来源；1 9 9 9 2 0 0 1 年，长达两年的强市使投资者的投资热情空前高涨，大量的机 构投资者特别是资金充裕的上市公司也加盟到资产管理业务的客户群体中来。据 统计，2 0 0 0 年进行委托理财的上市公司超过1 0 0 家，按规定披露委托理财的上 市公司有5 7 家，这5 7 家上市公司委托理财金额总计5 1 亿余元。 二、券商传统资产管理业务的经验总结 1 原有资产管理业务模式缺乏约束机制 中国证券公司长期以来所开展的资产管理业务实际上仅限于定向式资产管 理业务，也就是通常所说的保底式的传统理财模式。这种传统理财模式非但没有 给券商带来滚滚财源，缺乏外部约束和自律机制反而使许多券商深陷亏损的泥潭 不能自拔。保本保底成为主要的经营模式。在传统的资产管理业务模式中，券商 只有通过提供8 一1 2 甚至更高的比例的保本承诺才能吸引客户，也只能通过高 风险投资去搏取高收益以维持资产管理业务的阶段性平衡。 传统资产管理业务最有吸引力同时也是最有争议的问题就是在无约束机制 的条件下承诺保底收益。虽然证券法第一百九十四条的规定实际上已否定了 保底承诺的行为。但保底收益对委托方却似乎天经地义，这时时威胁着券商的安 全经营。要实现8 一1 2 的保底收益率，在牛市行情中尚不算困难，一旦遭遇 弱市，券商根本无法兑现所承诺的强市市水平的保底收益率。况且中国股市当时 没有做空机制，缺乏必要的避险工具，在弱市来临的时候资金实力再强大的机构 也难以全身而退。可以说，保底承诺一不合法，二不合理。券商应根据风险共担 的原则签定委托合同，因为作为资产管理的委托方来说，其行为本质上是一种投 资行为，投资本身不可能只获得收益而不承担风险。因此，在双方签定的委托合 同中，应约定盈利时双方的分享比例及亏损时双方的分担比例。这种一边倒的由 券商承担全部风险的“卖方市场”是不正常的，它实际上不是由资金稀缺带来的， d2 0 0 1 年共有1 5 4 家上市公司进行了委托理财，总共签署的委托协议近2 5 0 项，涉及金额商达1 9 0 亿元， 其中4 l 家上市公司按规定披露了近5 0 份委托理财协议，涉及总金额超过6 5 亿元，券商是受托理财的主体。 9 中国券商集合资产管理业务问题研究 而是由委托方对股指不断攀高的预期决定的，在弱市中这种预期将不复存在，保 底承诺失去了存在的现实基础，所以，取消保底承诺不仅是必须的，而且是可行 的。 2 证券市场的系统性风险冲击券商资产管理传统模式 传统资产管理业务在1 9 9 9 - - 2 0 0 0 年中获得了迅猛发展，成为券商扩大利润 的有效工具，但由于资产管理业务集中出现于中国证券市场的牛市周期中，所以 从该业务诞生时就更多地关注收益而较少考虑风险。实际上该业务模式受证券市 场波动的影响十分明显，具有很大的不稳定性。传统资产管理业务在牛市中能够 提升利润，而在证券市场出现系统性风险时却成为券商的重大风险源。 在牛市里上涨的趋势掩盖了危机四伏的现实，但市场持续下滑打破了这种不 堪一击的平衡。一旦行情低迷，就给券商带来巨大的损失。市场的过度投机气氛 也导致以往的券商资产管理业务过于看重超短期效益，无法建立长期目标。据统 计，在2 0 0 0 年，上市公司委托理财的平均收益仅在1 0 左右，远低于同期大盘 涨幅。随着弱市的来临，委托资产管理已经到了面临考验的严峻关头，业务风险 凸现。主要表现在：第一，股市下跌致使券商承诺的收益率无法兑现；第二，券 商的收益承诺不受法律保护，资产管理的委托方很可能收不回全部投资，而同时 委托方的投资也不可能被一笔勾销。在这种背景下，券商在开展此项业务时必须 转变原来的思路和策略，更加注重防范风险。 三、集合资产管理业务是券商资产管理业务转型的载体 根据资金来源，我国证券公司资产管理的客户一般可分为：个人客户、企业 类( 国有企业、上市公司、民营企业) 、政府性机构( 社保基金、财政资金) 等。这 几类资金在资金量、资金回报与风险承受能力上有较大的差异。个人客户单个资 金总量较小、但客户群体较广，对回报要求较低，但风险承受能力也较低；企业类 客户资金总量较大，但对回报要求较高；政府性机构资金总量较大，回报要求中等， 但拒绝风险，同时也受政策的限制较大，有一定的政策风险。集合资产管理业务由 于具有标准理财产品的特性，又适应了普通投资者日益增长的理财需求，因而是 券商资产管理业务进行转型的载体。 另外，集合理财的最大意义在于，它不仅仅拓宽了投资者群体，能最大规模 地为券商降低资本管理业务成本，使券商规避了传统资产管理业务的保底风险问 1 0 第一章券商集合资产管理业务发展状况分析 题，又获得了稳定的收入。 1 集合资产管理业务成为券商新的利润源 表1 券商集合计划管理费用及比较表 单位： 资料来源：中信证券资产管理部内部资料 表2 券商集合理财产品收入推算分析表 单位：元 资料来源：中信证券资产管理部内部资料 中国券商集合资产管理业务问艋研究 图1 券商集合理财产品收入比较表单位元 - 弩v f a 鳗，、 资料粜源中信* f 券瓷产管部内部瓷科，截止时问2 0 0 5 年1 2 月 表1 、表2 和圈1 表明：来自集合资产管础眦务的理论收入大约町以分为两 个层次一是管理费收入。二是业绩提成。从截止2 0 0 5 年年末的1 0 家券商的集 合理财收入数据米石，集合理财业务收入都在1 1 0 0 万以上的券商有6 家之多。 收入母高的是光大阳号和东方红号。其它4 家券商，集合理财收入也达到5 0 o 万元左右。集合资产管理计划已成为券商新的利润源。而这种可以收取高额的 管理费的效应可以吸引更多的资金加入。 2 券商资产管理业务借助集合理财全面转型 集合资产管理业务为证券公司提供了新的受托资金来源，允许券商可“为多 个客广办理集台资产管理业务”，并可“通过专门9 【砭户”为客户提供集合理财服 务。彻底突破以实名制和专户制为基本特征的账户限制规则。在原有实名分户规 则f 由于单一客户资金要单独占用一个账户，券商受制于有限数目账户的管理 运作能力，只能将有限数目账户底下各笔资金规模尽量放大资金门槛尽量提高， 这客观上造成券商资产管理业务的委托人只能是机构客户以及少量的超大个人 客户。现在券商集合资产管理业务顺应市场的自发创新，对以集台账户为基本载 体的零售客户理财产品进行明确界定，由此为券商资产管理业务开辟新的资金渠 道和新的客户资源。 券商资产管理业务作为一项对投资能力要求很高的业务，需要长期努力才会 树立品牌。以往券商资本管理业务是非标准化的，这决定了它与经纪和投行等可 以通过量化指标评判的业务不同只有经过中长期的信用积累才会获得市场认 同。而标准化的集合理财产品可以成为券商建立资产管理长期信用的基础。 加如如如如 o 、r ， 第二章券商发展集合资产管理业务的制度环境分析 第二章券商发展集合资产管理业务的制度环境分析 券商集合资产管理业务的发展与制度环境变化密切相关。2 0 0 3 年，在制度 缺失的情况下，券商以集合受托理财计划的形式进行了集合理财的自主创新。随 着2 0 0 4 年证券公司客户资产管理业务试行办法及关于证券公司开展集合 资产管理业务有关问题的通知等规定的正式运行，券商的集合理财业务步入正 轨。2 0 0 6 年证券公司集合资产管理业务实施细则( 草案) 的出台进一步提升 了券商集合资产管理业务的发展空间。 第一节券商集合资产管理业务的制度环境变迁 一、券商传统资产管理业务监管制度缺失 1 2 0 0 3 年以前券商资产管理业务无“法 可依 直至2 0 0 3 年年初，在我国已经正式出台的法律法规中，对证券公司如何开 展资产管理业务还没有一个明确的界定；虽然证券法在第一百四十二条及第 一百九十四条中，针对全权委托及其承诺损益的行为，予以了禁止性规定并制定 了具体罚则。但从法律操作的角度看，资产管理仍然是一项没有明确“说法”的 业务。从实际情况看，当时券商代客理财的业务仍然如火如茶地进行，制度缺失 的问题非常明显。 2 资产管理业务制度建设破立结合 2 0 0 3 年一年，管理层提出全面清理规范券商资产管理业务，包括三方监管、 个人业务、集合理财、占用客户资产等券商常见的不合规做法或未经批准的“创 新”业务都必须立即停止，释放风险与规范第一的政策推进对券商资产管理业务 的发展影响巨大。虽然管理层在券商监管的问题上明确了扶优汰劣的原则，但由 于两方面的原因中短期的政策效果以释放行业风险和规范行业发展为主，对大券 商的快速发展的积极影响有限。原因之一是券商积累的风险和违规现象十分严 重，已经危及到证券业和证券市场的健康发展，必须痛下杀手才能根除其历史问 题；原因之二是在困扰证券市场发展的若干重大问题没有解决之前，证券市场仍 中国券商集合资产管理业务问题研究 然以规范为主，突破性发展难以出现，这就对券商的业务发展造成较大的限制。 加大对券商的规范与监管力度和促进券商集合资产管理业务的合规发展与证券 市场规范发展的大趋势是一致的。解决历史遗留问题、加强市场规范与监管有着 更重要的意义，券商监管虽然贯彻的是有破有立的原则，但基于长远规范发展的 需要，破的力度远远大于立的力度，政策监管的重点体现在规范。管理层一方面 清理整顿券商资产管理业务，一方面启动券商集合理财业务，体现这种破与立结 合的思路。 二、券商集合理财的自主创新引发监管制度环境变迁 1 2 0 0 3 年1 月，招商证券和招商银行合作推出“招商受托理财计划”获得成 功之后，许多券商立刻积极跟进。仅在2 0 0 3 年春节过后的两个多月的时间内， 就相继多家券商和银行合作的受托理财产品在市场亮相。 2 2 0 0 3 年4 月2 9 日，中国证监会下发文件指出，“与传统的投资管理业务 相比，集合性资产形式涉及的当事人较多，当事人之间的权利义务关系比较复杂， 管理要求较高、难度较大，如处理不当，极易引发金融风险和社会风险。”2 0 0 3 年5 月中旬，管理层又向各证券公司发出关于证券公司从事集合性受托投资管 理业务有关问题的通知，其中将集合性受托投资管理界定为证券公司与商业银 行合作，向特定或不特定的投资者募集资金，设立集合投资计划。对违反规定从 事集合性受托投资管理业务的证券公司，要严格按照有关规定予以处理。在严禁 政策下大部分券商没有再染指该业务或将该业务推入地下运作状态。这一理财新 举在市场上的影响并未因叫停而被抹杀，反而激起了业界对合规集合理财的热切 盼望。而监管层也也从政策面积极推动合规集合理财规则的出台。2 0 0 3 年下半 年就合规集合理财召开的业内专题讨论会有6 次之多。 3 2 0 0 3 年7 月关于证券公司产品开发有关问题的通知征求意见稿下发 至各级证券监管机构和部分券商手中。这一意见稿中规定：证券公司必须先将产 品开发方案报中国证监会，中国证监会进行审查后将组织专家对产品开发方案进 行评议。经审查评议未予否决的，证券公司方可组织实施。该征求意见稿中关于 申请开发集合性受托投资产品的证券公司应具备的条件主要有几个：一是具有中 国证监会授予的受托投资管理业务资格；二是净资本不低于5 亿元，同时满足证 券公司管理办法中有关证券公司财务风险监控指标的要求；三是没有挪用客户 1 4 第二章券商发展集合资产管理业务的制度环境分析 保证金或其它资产及不存在柜台个人债务；四是近两年内未因违法违规行为受到 中国证监会行政处罚，申请时没有因涉嫌重大违规受到监管机构调查的情况；五 是有符合要求的法人治理结构、健全的内控以及相应监管要求规定的基本条件， 各项业务间建立了有效的防火墙等。 4 2 0 0 3 年8 月召开的“券商规范与发展大会 上监管层又专门向券商负责 人下发了关于证券公司集合性受托投资产品开发有关监管思路的说明，并首 度传出券商集合理财可以以自有资金投入的消息，券商可以自有资产购买一定比 例的本公司开发的集合产品，并可在有关协议中约定当投资出现亏损时，证券公 司投入的资金将优先被用来弥补该公司其它购买人的损失。 5 2 0 0 3 年9 月，1 2 家券商资产管理部负责人齐聚深圳，参与中国证监会主 导的证券公司受托投资管理业务管理办法( 征求意见稿) 的内部讨论。当时 的思路是为尽快推动券商受托投资管理业务的全面规范，将2 0 0 1 年出台的证 券公司受托投资管理业务管理办法进行修改，同时将集合性投资业务规则纳入 新管理办法。这一的举措实际上减少了集合性受托投资专项规则出台的阻力，非 常有利于券商尽快开发这一创新业务。参与讨论的券商就从事受托投资业务和集 合性受托投资的净资本门槛、集合性受托投资产品的地区差异化、伞形受托投资 产品的申报、集合性受托投资的开户、集合性受托投资规模与券商净资本的挂钩、 托管人资格限定、托管模式和成本、拓宽受托投资范围、券商对集合受托投资产 品的自营、集合性受托产品的备案和宣传推广等问题进行了探讨。 6 2 0 0 3 年1 1 月的北京西郊会议，由中国证监会机构部、各大券商资产管 理部负责人士和托管银行代表组成的讨论组针对证券公司客户资产管理业务管 理办法的所有配套文件进行了封闭式讨论。资产管理新规的出台才进入“最后 一公里”状态。当时的信息表明，证券公司受托资产管理业务管理办法的最 后定稿与9 月中旬推出的修改稿并无大的出入。其中“券商设立非限定性集合理 财计划接受单个客户的资金不得低于1 0 万元。另外，倍受市场关注的“券商可 囝证券公司投入的自有资金承担损失的部分在计算证券公司净资本时必须全额扣除。这实际上意味着券商 虽然风险加大，但可以以自有资金作为风险保本而设计产品。 。此次会议还圈定了2 l 家有“法人存管资格”的银行为券商从事资产管理业务的托管银行。这意味着， 除大型国有商业银行外，其它具实力的股份制商业银行和地方商业银行也有望入围，这将有效解决券商集 合性投资理财计划的销售与托管瓶颈问题 中国券商集合资产管理业务问题研究 以以自有资金参与本公司设立的集合性投资理财计划，但券商对其投入的资金在 计算净资本时应予以扣除”的条款也继续保留。 7 2 0 0 3 年1 2 月2 8 日，证券公司客户资产管理业务试行办法出台。这 是一份在广泛征求券商意见后出台的重要文件，它为券商资产管理业务的发展指 明了方向。试行办法对证券公司资产管理业务进行了系统完整的重新规定，实 现了券商理财业务管理规则的重大跃进。它的出台把证券公司带入新的时代。此 次出台的试行办法给证券公司更大的空间。券商资产管理业务得到了明确界定： 既可以为单一客户办理定向资产管理业务；也可以为多个客户办理集合资产管理 业务；还可以为客户办理特定目的的专项资产管理业务。更为值得关注的是，以 自有资金参与本公司设立的集合资产管理计划的证券公司，应当在集合资产管理 合同中对其所投入的资金数额和承担的责任等做出约定。证券公司投入的资金， 根据其所承担的责任，在计算公司的净资本额时予以相应的扣减