（金融学专业论文）中国A股增发的市场反应及增发时机实证研究.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 摘要 从各国证券市场的发展经验来看，增发是上市公司在资本市场上最主要的股 权融资手段。西方学者大量的实证研究证实，增发往往产生利空信号，即股票市 场对增发呈负面反应。我国自1 9 9 8 年增发以来，经历了三大阶段：( 1 ) 】9 9 8 和 1 9 9 9 年，由于增发与重大资产重组相关，期间股票市场一般视增发为利好消息； ( 2 ) 2 0 0 1 年下半年至2 0 0 2 年上半年，随着增发公司范围扩大和门槛降低，增发 行为被视为利空消息，出现了公司宣布增发就跌停的现象；( 3 ) 2 0 0 2 年下半年， 随着增发门槛提高，增发行为又丌始得到股票市场肯定。 中国a 股市场对增发反应究竟如何? 有哪些因素影响着市场对增发的反应? 中国股市是否存在着增发的时机，即“机会窗口”? 针对这些问题，论文综述了 增发市场反应和增发时机选择的主要国内外研究文献，并针对我国存在的增发现 象提出理论假设，分别建立由待检验假设构成的检验模型，在此基础 ：，采用计 量经济分析方法，以实证统计为依据对提出的理论假设进行了全面深入分析。其 结果得出了中囤证券市场不符合困外研究结论，即在大市上涨时为好的增发时机， 进而分析了其形成原因，最后得出三点重要启示，并对我国实施“增发”提出了 政策建议。 文章创新点在于采用国际规范的事件研究方法，从大市状况、增发政策出台 方而对增发公告日、发行日及上市日的市场反应进行了较以往更全面系统的研究， 并对增发时机进行了实证检验。 关键词：a 股增发，市场反应，增发时机，事件研究 重庆大学硕+ 学位论文英文摘要 a b s t r a c t f r o mt h ee x p e r i e n c eo fd i f f e r e n tc a p i t a lm a r k e t s ，s e o ( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ) i st h em o s tu s e dr e f i n a n c i n gt 0 0 1 l o t so fe m p i r i c a lr e s e a r c h e sh a v es h o w nt h a ts e o u s u a l l yi m p l i e sb a dn e w so fc o r r e s p o n d i n gc o m p a n y , t h a ti s ，t h en e g a t i v ee f f e c to fs e o c h i n a ss e os t a r t e df r o m19 9 8m a dh a se x p e r i e n c e dt h r e es t a g e s ：a ) i n19 9 8a n d19 9 9 ， s e ow a ss e e na sg o o dn e w sf o rc o r r e s p o n d i n gc o m p a n yd u et oi t sc l o s er e l a t i o n s h i p w i t hs i g n i f i c a n tc o m p a n yr e s t r u c t u r e b 、f r o mt h es e c o n dh a l f o f 2 0 0 1t ot h ef i r s th a l f o f 2 0 0 2 ，s e o ，i n s t e a d ，w a ss e e na sb a dn e w sa sar e s u l to ft h a tm o r ea n dm o r ec o m p a n i e s w e r eq u a l i f i e dt oi s s u es e o ，w h i c hl e dt ot h es l u m po fm a r k e tp r i c eo nt h e a n n o u n c e m e n to fs e o c ) i nt h es e c o n dh a l fo f2 0 0 2 ，s e ow a so n c ea g a i na p p l a u d e db y t h em a r k e ta si t sq u a l i f i c a t i o nb e c a m em o r ea n dm o r es t r i c t w h a tt h er e a c t i o no fas h a r em a r k e tt os e or e a l l yi s ? w h i c hf a c t o r sh a v ei m p a c t o ns u c hr e a c t i o n ? d o e st h e o p p o r t u n i t yw i n d o w f o rs e oe x i s ti nc h i n a ? t oa n s w e r t h e s eq u e s t i o n s ，t h i sp a p e rf i r s t l yr e v i e w si n t e r n a t i o n a la n dn a t i o n a lr e s e a r c h e st h e m a r k e tr e a c t i o na n dt i m i n go fs e o ，t h e na n a l y s e st h et h e o r i e so fs e om a r k e tr e a c t i o n a n dp u t sf o r w a r dh y p o t h e s e sm o d e l s b a s e do nw h i c hh y p o t h e s e sa r ed e v e l o p e d ，t h i s p a p e r a d o p t se c o n o m e t r i cm e t h o dt om a k eac o m p r e h e n s i v ea n dd e e pa n a l y s i sf o r m a r k e tr e a c t i o no fs e oa c c o r d i n gt os t a t i s t i c d a t a f i n a l l y , t h i sp a p e r d r a w sa c o n c l u s i o nt h a tt h et i m i n go fs e oi nc h i n ad o e s n tf o l l o wt h eo v e r s e at h e o r i e sa n d e x p l a i n st h er e a s o n s i nt h ee n d ，t h r e ei m p o r t a n tr e v e l a t i o n sa n da d v i c e so ns e oi n c h i n aa r eg i v e n t h ei n n o v a t i v ep o i n to ft h i sp a p e rl i e si ne m p l o y i n gt h ee v e n ts t u d ym e t h o dt o r e s e a r c ht h er e a c t i o nt os e oi nt h r e ed i f f e r e n tt i m e p o i n t s ：a n n o u n c e m e n td a y , i s s u a n c e d a y , a n dl i s t i n gd a y f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fm a r k e tc o n d i t i o n s ，s e or e g u l a t i o n s ，t h i s p a p e rp e r f o r m e dm o r es y s t e m a t i cr e s e a r c ht h a ne v e ro c c u r r e di nc h i n a i nt h ee n d ，t h i s p a p e rg i v e st h ee m p i r i c a la n a l y s i sf o rs e ot i m i n gi nc h i n a k e y w o r d s ：s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n gi nas h a r em a r k e t ，m a r k e tr e a c t i o n s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n gt i m i n g ，e v e n ts t u d y 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 绪论 1 1 问题提出 一般而言，上市公司通过向社会公丌发行新股筹集资本有两种方式：向原股 东配售股票，即配股( r i g h to f f e r i n g s ) 和向全体社会公众投资者出售股票，即增发 ( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ，简称s e o ) 。从各国证券市场的发展经验来看，增发是 上市公司在资本市场上最主要的股权融资手段。而配股在上市公司股权融资中所 占的比重则很小，通常是当公司在经营发生困难，难以从资本市场上融资时，上 市公司才不得不以配股手段请求老股东出资支持。通过配股筹集资本容易引起股 东的反感，造成二级市场上股价的大幅度波动，故上市公司较少使用。 多年来配股一直是我国a 股市场上市公司在资本市场上唯一的股权融资手 段。直到1 9 9 8 年6 月，龙头股份等纺织类股票试点增发，并最初作为达不到配股 资格的上市公司实施资产重组的融资方式。但增发并没有在重组类公司的融资中 广泛应用，反而由于起初其门槛低、不受总股本规模限制、发行价格高、融资量 大的特点被一些优秀的上市公司采用，之后越来越多的上市公司开始倾向利用增 发的方式募集更多的资金。如此多公司倾向于增发，但是增发会引起什么样的市 场反应? 是否是公司进行“圈钱”的手段? 有哪些因素影响增发市场波动的大小? 是否存在增发“机会窗口”? 这些问题受到国外学者的关注。1 9 8 0 年代以来，西 方学者大量的实证研究证实，增发往往产生利空信号，即股票市场对增发呈负面 反应。这些实证结果证实了m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) ”j 基于信息不对称的啄序理论 0 e c k i n go r d e rt h e o r y ) 和j e n s e n 与m e c k l i n g ( 19 7 6 ) 雎1 代理理论。b a y l e s s 和 c h a p l i n s k y ( 1 9 9 6 ) 3 j 研究证实了“机会之窗”的存在，在这一时期增发新股的市场 负面波动比其他时期要小。j i n d r a ( 2 0 0 0 ) 4 】研究发现股票价格被高估时便产生了增发 “机会之窗” 然而在我国情况比较特殊，自1 9 9 8 年增发以来，经历了三大阶段 5 1 ：最初的 增发以资产重组为主，需要备案特批；2 0 0 1 年4 月以后出现市场化、低门槛增发 倾向；目前则是全面开放、高门槛增发的特征，因此股票市场对增发的反应呈现 出相应的阶段特点，并不是一致的利空消息。1 9 9 8 和1 9 9 9 年，由于增发与重大资 产重组相关，期间股票市场一般视增发为利好消息。随着增发公司范围扩大和门 槛降低，正常经营公司增发行为被视为利空消息。2 0 0 1 年下半年至2 0 0 2 年上半年， 出现了公司宣布增发就跌停的现象，增发陷入沉寂。2 0 0 2 年下半年，随着增发门 槛提高，增发行为又开始得到股票市场肯定。 随着增发行为在中国市场逐渐增多和成为上市公司主要再融资手段，对增发 重庆大学硕士学位论文1 缝论 市场菠应的骈究已经开始引起国内部分学者的关注。李梦军( 2 0 0 1 ) 喇选取了2 7 家 增发公司作为样本，用累计超额回报的方法研究增发新股公告日的市场反成，发 现公告目的累计超额阐报铁相对嗣期的，1 9 目开始就步入负德并从公告嗣起，其累 计负超额回报加速下跌迹象明显。段海虹( 2 0 0 2 ) 盯1 选用2 0 0 1 年1 1 月3 0 目前已经 完成a 段增发的4 7 支羧票，分析大擞波动对上市公蠲增发事件舀及以后驻价走势 的影响，发现两者之问呈正向关系。 疆对上述现象，茏萁是敖松蘑笈f j 槛鼓来，黢鬃市场菱盔先麴瑟扬应该翔何 解释? 是什么因素影响着投资者判断? 增发门槛提商有那么大的作用吗? 如果有 律霜，是骧手 么途径采实褒豹? 并量在中莺跫否存在着增发瓣对梳，舔“瓿会密 口”。因此，从理论和实证两个角度深入研究我国a 股市场对增发反应及上市公司 缮发嚣雩极翘题，对滏寒链全豹中国黢市体系、企韭缮发融资决策帮涯箍会稳关致 策的完善，具有极其敷要的理论意义。 愆是，我墓对增发枣场爱应蕊磅究还爨剿起步，溪有静疆究佼涉及至且个爨 面，没有完整的对增发公告目、发行日和上市目的市场反应采用规范的方法进行 骚究，没有对枣场反应瞧影滴嚣素遴行进一步碜 究，遵没考鞠确提躐缮发露橇静 概念。本文希望采用图际规范的事件研究方法，研究增发股东大会决议公告= | 、 发霉亍秘秘上枣霆兹亩场反应，荠考察不圈市场除段( 掇摆大枣粒涨跌矧分数及校据 中国有关于增发的相关政策出台时间划分) 市场反应的差异。同时，运用相关分析 帮回烟分褥懿方法，磺究增发事髂斡枣场反疲魏影翡因素鄹增发时投，根据这些 分析结论，判断在中翻是否存在增发的“机会之窗”，并提出合理化政策建议。针 对增发对极的秘究，本文扶市场反应戆角度入手，偻鉴基金罄理者时凝选撰能力 衡量指标对增发时机谶行判断，而没有研究关于增发通道以及增发排队引出的增 发时枧问题。 1 2 文献综述 1 2 1 国外学者对增发市场反应与增发时机的研究 l 、国外学者对增发市场反应的研究 增发是国外成熟诞券市场上市公司再融资的主要方式，据s m i t h ( 1 9 7 7 ) 磷j 的估计， 在美国股权再融资总额中有8 0 一9 0 怒通过增发的形式筹集的。对美国证券市场对 增发反应的研究结采般为负，通常采用m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) ”信息不对称及逆向 选择理沧来解释，即在信息不对称的诞券市场中，增发公司的管理者比股票市场知道 更多的关于公镯真实价值的信患，通常股票被商估的公司倾向于使用股权融资，而股 票被低估的公司更倾向于使用现金，因此，公司增发行为传递绘市场公司股票被高估 静信怠，市场颡诧对蹭发公司股票价德做出向下调整，导致羧价下黢。m y e r s 和 2 重庆大学硕士学位论文1 绪论 m a j l u f ( 1 9 8 4 ) i 】认为，如果公司使投资者相信发行新股的理由合理，而不是由于公司 股票价格的高估，那么市场对公司增发的股票价格负面反应会比较小。 a s q u i t h 和m u l l i n s ( 1 9 8 6 ) 1 9 ，m a s u l i s 和k o r w a r ( 1 9 8 6 ) 1 1 0 】均发现，在美国股票市 场上，增发公告导致股价下跌2 3 。他们把这种下跌归因于投资者下调对公司 股票价值的看法。m i k k e l s o n 和p a r t c h ( 1 9 8 8 ) t 】l 】发现，增发发行日股价会下跌0 6 5 。 t h a k o r ( 1 9 8 9 ) t 1 2 发现，增发的市场反应有时为正、有时为负，但对于具有足够留存 收益的公司来说都是负的。l u c a s 和m c d o n a l d ( 1 9 9 0 ) i ”j 发现，股票价格在增发公 告期间会显著下跌。c o o n e y 和k a l a y ( 1 9 9 3 ) 1 4 】认为，公司增发公告可能包括对公 司有利的信息，因此，增发公告也有可能具有正面的市场反应。v i s w a n a t h ( 1 9 9 3 ) ”副 发现，市场并不是在所有的情况下都把增发作为公司股票被高估的信号，有时股 票被低估的公司会发现，尽管现金充足，增发股票仍是最优选择。v i s w a n a t h 认为， 在满足以下两个条件的情况下，使用现金作为现有项目资金是最优的选择：( 1 ) 现 有项目的净现值远远大于未来项目的净现值；( 2 ) 未来信息不对称的程度很低。当 公司宣布增发时，现有项目净现值越高，市场的负面反应越小。对于具有较高市 盈率的公司增发，市场的负面反应较小，因为较高的市盈率反映出公司具有更多 好的未来投资项目。k a d l e c ，l o d e r e r 和s h e e h a n ( 2 0 0 1 ) 1 1 6 检验了增发发行日的股价 波动，发现股价具有“v ”型波动，即在发行日之前下跌，在发行日之后又有所上 涨，并且研究发现在发行日之前主要是卖空者的压力使得股价下跌。 k a n g 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) t 1 ”研究发现日本市场中增发新股引致的超额回报为4 5 且显著大于0 。而l o d e r e r 和z i m m e r m a n ( 1 9 8 7 ) ”，b o h r e n ，e c k b o 和 m i c h a l s e n ( 1 9 9 7 ) t ，以及g e b h a r d t 和h e i d e n ( 1 9 9 8 ) 2 0 】等发现在大多数欧洲国家市 场反应是正面的或不显著。 g a j e w s k i 和g i n g l i n g e r ( 1 9 9 8 ) 口l j 研究了在法国市场中上市公司增资扩股这一事 件对股票价格的影响，样本有2 7 8 个。增资扩股的方式有两种增发新股和配 股，他们关注的主要问题是公司控制情况的不同对发行方式选择的解释作用。 h a n s e n 和p i n k e r t o n ( 1 9 8 2 ) 1 2 2 1 认为所有权集中的公司会选择通过配股方式进行增资 扩股。g a j e w s k i 和g i n g l i n g e r ( 1 9 9 8 ) j 发现进行配股和增发新股的公司在增资扩股 前所有权状况差别不明显，而老股东的认购情况差别很大，其认购量占总发行量 的比例平均为5 5 和3 9 ，这与e c k b o 和m a s u l i s ( 1 9 9 2 ) 1 2 3 的研究结果一致。 g a j e w s k i 和g i n g l i n g e r ( 1 9 9 8 ) 1 2 1 】的结论是，在法国市场上，配股公告引致的超额回 报显著小于0 ，而增发新股公告引致的超额收益小于0 但不显著。他们对此的解释 是：首先，增资扩股认为是股票价值被高估导致的，因而增资扩股时股票价格会 下跌，这称为逆向选择，对于配股和增发新股效果是一样的。其次，老股东在增 发新股是认购量明显小于配股时的认购量，这意味着所有权分散；法国市场中的 重痰夫学硕士学位论文1 绪论 上市公司所有粳比较集中，所有权的分敬对予广大投赞者丽寄是一个好消息，因 而对股价的下跌有抑制作用。 g a j e w s k i 和g i n g l i n g e r ( 1 9 9 8 ) 2 l 】分析了两个事件嗣公告目帮发行酲辩近的 超额回报情况。检验结果显示，在公佟日配股引致的平均超额回报为* 0 5 8 且显 著夺予0 ，而掰发新殷萼i 致静平均超额强旅为。0 3 3 毽并不显著；在发行西二者弓i 致的超额回报均显著小于0 。他们还分析了影响超额剜报的因索，并用累计平均超 额国掇( c a r ) 幸# 为被解释变量避行了截面线毪翻萝j 分帮辛。在酗麴分祈中，链稍逡取 发行方式( 配股还是增发新股1 、公司总收入、增发数量占已发行数量的比例、公司 鹣个澍强i 险f 镌计赣肉公司按市场情凝添整诗舞秘超额匿掇豹狡差方蓑) 、公司黢蔡 在估计期内的累计回报、新融资的用途( 收购或新项目投资) 和新股东认购情况等变 量佟为解释交燕，褥戮戮下一些绩莱。 n 1 在公错日附近的情况：总收入对累计超额回报的影响撮著为负，公司股票 在售诗鬻蠹瓣震囊+ 霞攘对全榉本累诗黧攫的影响显著为受蹬i 瓣增菱掰羧弓| 致瓣 累计超额回报影响不懿著) ，二者可以用逆向选择来解释。新融资用途对全样本超 馥圈掇豹影嚷楚正瑟戆，如暴溺途确实是收魏或裁矮瓣投资裁会降低信怠豹不对 称性，但这对增发新股影响不大。公词股票在估计期内的累计回报、公司的个别 风验粒薮敲资熬爱途对璞发鼗黢影囔不显著，这说爨瓒发毅殿慰逆囱逡择越题耀 对较小。新股东认购情况对累计超额阐报的影响时正丽的，所有权的分散是利好 滇患，这与e c k b o 和m a s u l i s ( 1 9 9 2 ) l 冽懿硬究结果正姆翅反，藤b o h r e n ( 1 9 9 7 ) 1 1 9 】 认为市场对增资扩股的反应与内部知情人( 董事和c e o ) 的认购量正相茨。 翻在发行垦雅遥驰愤提：截耍隧归螅拟秘度缀擐，在发行墨市场对配殿潮蠼 发新股的反应没有明鼹差别。不过对于增发新股，总收入和现有股东认购情况对 累计超额回报煮一定影响。 2 、关于磷发时机选择的研究 在对增发的市场反应研究的基础上，学者们提出了增发时机( t i m i n g ) 的檄念。 l u c a s 和m c d o n a l d ( 1 9 9 0 ) f 珏3 研究发现，大部分公司都选择在其股票有大幅上潍之 后实施增发，而且公司还一般郄选择在市场整体上涨阶段实施增发。股票被低估 的公司倾向于延迟增发股票，赢到股价上涨到公平价值的水平。 k o r a j c z y k 、l u c a s 和m c d o n a l d ( 1 9 9 1 ) 2 4 l 认为，信息不对称的程度会随时间而发 生变化。在公司公布擞利公告和年报时赣，信息不对称的程艘就减小。增发公告 日殷价的下跌程度随信息不对称的程度加大而增加，所以在公司信息公布之后马 上迸车子增发的箴价下跤比其纯时期要小。作者研究发现，在擞利公告之后有大量 的公司增发，公司几乎从不选榉紧挨在盈利公告之前进行增发。而且，在公司增 发之前的盈莉公告公布的都蹩公司有利的消息。 乍者还发现，增发公告| | 和发行 4 重庆大学硕士学侥论文1 鳞论 嗣的黢价下跃的程度与增发的时机密切相关。作者验证了公司倾向予在信息不对 称程度较低时期实施增发，特别是在擞利公告之后。d a l i a 和s a m u e l ( 2 0 0 3 ) t 2 s j 利用 f a m a 提出的三因素方程对增浚对机遗行研究，认为在7 0 静时候为增发的箭时 机。c h o e ，m a s u l i s 和n a n d a ( 1 9 9 3 ) 2 6 】指出增发的公司在市场行愤上涨时遭受到的负 面反藏琵市场行清下踱拜于要小。c h e n g ( 1 9 9 4 ) f 2 日谈为毅赢信豹公司鄂使在没有好豹 投资项目的情况下，也倾向予增发股票。他指出，并不把融得资金进行投资的公 司，会选择在它的段蘩被高话矮严重静时候实施增发。b a y l e s s 靼c h a p l i n s k y ( 1 9 9 6 ) t 霹 比较了在其他因素相同的条件下，股祭发行量高的时期( h o t ) 和发行撼低的时期 ( c o l d ) p 毅黎发雩亍公卷蠢麓鹣市场波动差异，发琨增发公司在瑟票发行量离鹃时 期遭受的负面反应比发行量低的时期小。 j i n d r a ( 2 0 0 0 ) t 4 1 强定交予警理瑟其蠢波罄镄惑嚣往褥鑫鳌翻帮市场土蒸建授瓷者 问存在信息不对称，当股票价格被高估时便产生了增发的“机会之窗”。他提出了 关予时褪选择瓣镁设，谈受话捡夔错误影嚷公司增发决策。冀馁设可分为强下三 点：( 1 ) 公司出售价值被高估的股权；( 2 ) 在发行时估价的偏差最大；( 3 ) 估价的误差 对发嚣黢投杏嚣著翡彩旗。 蠹对这三点遴行了实涯检验。对予第一点，懿确大多 数公司在价值被高估时发行股权，只脊- - d 部分公司在价值被低估时发行股梁。 关于第二点，梭验练暴显示公；l 臻发对的段鬃价格达到鼓发行蘸一年裂发行嚣一 年这段时间内的峰值。关于第三点，枪验结果说明高估价值对增发决策而言怒一 个重要戆影碗圆素。 b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 1 ) 1 2 踟分析了市场时机( m a r k e t t i m i n g ) 和资本结构的关系。 其中，“市场融极”指豹是随蓑市场馀掺斡赢艇敷秀发行回购股票鼓行为。其礤究 结果盛示市场时机对资本结构具有显著而持久的影晌。他们幽此得出结论：资本 结构楚这静应时两动行为的累积 乍用结累。在磅究中，b a k e r 郛w u r g l e r 2 s 用市场 价值与帐面价值之比( m a r k e t - t o b o o kr a t i o ) 作为衡量市场价格高低的指标，用负债 比率( 搬就是财务杠样) 作为资本结构的度量。蚀们将市场价值与帐面价蠖之比与其 他三个变量一起作为解释变量，将财务杠秆彳乍为被解释变量避行了回归分析，发 现市场价值与帐面价戗之比对公司则努柱杼的变化具有显著丽持久的反向影响。 在市场价格相对较高时( 也就怒这一比率较高时) ，公司通过增发股票融资，导致财 务杠杆的降低；而在市场价格相对较低时( 也就是这一比率较低时) ，公司通过增发 债务融资，导效财务杠杆发生正向变化。这籍文献阐述了市场时机对公司融资行 为的影响，说明可以将市场价值与帐蕊价值之比作为市场时机的指示器，从而可 以在类似研究中采用遮一沈率进行分褥。 1 2 2 国内学者对增发市场反应与增发时机的研究 增发在我阏的发鬣历变较短，1 9 9 8 年才出现在证券市场上，至l 现在只有6 年 重庆人学硕士学位论文1 绪论 的历史，但是由于其融资规模大，发行价格高的特点逐渐成为上市公司比较青睐 的一种再融资方式，学术界也逐渐丌始对增发有所关注。 李梦军( 2 0 0 1 ) f 6 1 年选取了2 7 家增发公司作为样本，用累计超额会报的方法研 究增发新股公告日的市场反应，研究窗口为 2 0 ，2 0 。作者通过研究得出，在公 告期间平均超额回报基本围绕零波动，公告曰的负超额回报不太明显，但从累计 超额回报来看，从相对日期的1 9 日开始就步入负值并从公告日起，其累计负超额 回报加速下跌迹象明显。由此，作者认为，针对现行的增发新股办法，市场认同 度较小，由此应当加大监管力度，充分发挥证监会等证券监管部门的职责，减小 投资者对增发的疑虑。该研究存在一些不足：( 1 ) r 是计算了所取样本的平均累计 超额回报，没有根据市场状况进行分阶段研究，从而并没有考察增发是否存在时 机选择的问题；( 2 ) 没有对计算出的事件日的市场波动进行进一步研究，从而没有 研究得出影响增发事件市场波动的关键因素；( 3 ) 仅从增发公司的累计超额回报为 负，就得出应加大监管力度的结论，缺乏根据和合理性。 汪海宁( 2 0 0 1 ) 【2 9 j 通过财富再分配理论模型，对我国上市公司增发新股进行了 理论分析，得出的结论是：在我国存在流通股和非流通股的特殊二元股权结构下， 增发新股有利于非流通股老股东，不利于流通股老股东，而新股东的利益是增是 减不明确。但三者( 非流通股老股东、流通股老股东、新股东) 之间进行的是一场零 和游戏，也就是说，一部分股东财富价值的增加量就等于其它股东财富价值的减 少量。非流通股股权比重高的上市公司倾向于增发，非流通股股东利用其控制性 股权，倾向于通过增发议案，并尽量提高增发价格。通过统计分析，作者认为： 对于增发公告，市场的反应在1 9 9 9 年明确为利空消息；在2 0 0 0 年不能明确认定 为利空或者利好；在2 0 0 1 年4 月重新明确认定为利空，并且有提前反应效应。对 于增发上市，市场对1 9 9 9 年至2 0 0 1 年上市的增发公司均明确认为是利空消息。 实证检验表明，我国证券市场已经对上市公司增发表现出了比较明显的股价效应 波动；并且市场在公告增发日、增发上市f 1 当天的反应最为强烈，股价在当天的 波动率大于前3 天和后2 天的股价波动率；其中市场对增发新股上市的反应要明 显强于对公告增发的反应。 谭峻和吴林祥( 2 0 0 2 ) 3 0 1 就股票增发对上市公司业绩的影响、股票增发对股价 行为的影响和股票增发倾向性等三个方面进行了实证检验。得出如下结论：实施 股票增发的上市公司在股票增发完成后并没有显著地改善业绩，有些甚至在实施 增发后业绩出现很大的下滑，因此增发这种再融资方式并非提高上市公司业绩的 有效手段。从增发对股价的影响来看，增发的确是对股票价格的“利空”消息： 在增发意向书公告前的超额收益率显著为负，显示市场提前就对这一利空消息作 出反映。至于增发倾向性方面，作者认为：首先，增发公司拥有的平均货币资金 重庆大学硕士学位论文1 绪论 没有明显低于市场平均水平，也就是说上市公司并不是因为缺乏货币资金才进行 增发；其次，净资产收益率和资产负债率越高、流通股比例越低的上市公司越倾 向于提出股票增发预案；最后，就行业的不同而一言，信息技术行业更倾向于提 出股票增发预案。 胡乃武，阎衍和张海峰( 2 0 0 2 ) 3 1j 通过分析1 9 9 8 年至2 0 0 1 年我国上市公司的 增发价格及市场表现，得出结论大盘走势、增发数量占总股本的比例和资产负债 率是影响增发个股股价走势的三个主要因素。其中大盘走势和资产负债率与股价 走势正相关，而增发数量占总股本的比例与股价走势负相关。而增发数量占流通 股的比例、上市公司的现金储备和市盈率对个股走势的影响不明显。 段海虹( 2 0 0 2 ) 【7 选用2 0 0 1 年1 1 月3 0 日前已经完成a 股增发的4 7 支股票，分 析大盘波动对上市公司增发事件日及以后股价走势的共性影响程度。首先，作者 根据大盘波动划分阶段，研究各波段上市公司增发事件的市场反应，方法是：第 一，统计各波段中发生增发事件日当日盘面走势情况及股价波动，以及后1 个月 和2 个月内的股价波动；第二，考察当日股价走势与大盘波动的相关性，以及后1 个月和2 个月内的股价波动与大盘波动的相关性，以分析市场的反应。接着，作 者统计上市公司与大盘同时点的走势，计算上市公司增发事件日个股价格波动率 ( y ) 和大盘同时点波动率( ) ( ) ，通过线性回归法分析，计算y 与x 的关系权重，以 测算大盘波动对增发个股股价走势的影响程度。研究结果发现：( 1 ) 大盘波动对上 市公司增发上市日的震动性反应最强烈，其次是增发公告同，最后是增发发行日， 说明市场更关心增发事件所引起二级市场股价的波动；( 2 ) 9 8 年到9 9 年上半年市 场对上市公司增发认为利好，从9 9 年下半年开始认为利空，2 0 0 0 年状况最差，2 0 0 1 年则有所改观：( 3 ) 大盘上涨阶段对公告当日股价影响大于下跌阶段，且大盘无论 涨跌，对增发公告同股价的平均影响程度要大于上市同，说明公告曰市场更加关 注大盘的趋势。通过这样的研究，作者认为：( 1 ) 虽然按照年度口径，大盘波动对 增发事件日及以后股价走势呈正向关系，即助涨助跌，但按照大盘波动口径，有 可能呈反向关系，这说明如果决策适当，在行情不好的情况下，也有使增发向好 的可能；( 2 ) 大盘涨跌对增发公告日和上市日的影响程度是不同的，根据波段合理 事件发生的时间，将有利于增发向好。段海虹的这篇文章存在一些不足：( 1 ) 在研 究各事件日的市场反应时，只是考察了公告日、发行日和上市日当天的股价波动， 并没有采用规范的方法考察在一定的“事件窗口”中的累计股价波动，因而不能 全面地反映事件门的市场反应；( 2 1 仅考察了大盘波动与公司增发股价波动的相关 关系，并没有研究公司增发市场波动的其他重要影响因素。 对于我国股票增发行为，谢百三和陈霆( 2 0 0 1 ) t 3 2 、马艳和朱武祥( 2 0 0 2 ) 1 3 3 】、孙 建平( 2 0 0 3 ) 【3 4 】、靳云汇和杨s l = ( 2 0 0 3 ) t 35 1 、陆满平- ( 2 0 0 3 ) 3 6 1 、刘力和王汀汀( 2 0 0 3 ) 3 7 】 重庆大学硕士学位论文绪论 等人都分别就增发市场反应、增发折价以及影响因素方面进行了研究。 虽然国内学术界对增发进行了研究，但是这种研究还是刚刚起步，还没有对 增发事件的市场反应比较规范、全面的探讨。本文希望采用规范的事件研究方法 和回归分析的方法，对上述国内现有研究存在的不足进行一些改进，从一个比较 全面完整的角度研究增发事件的市场反应，从而提出合理的建议。 重庆大学硬士学位论文2 我阑a 黢增发静翻度背景 2 我国a 股增发的制度背景 股票增发作为有偿增资的一种，是指发行公司以向社会公开发售新股票而实 现的增资方式，其西虢一觳怒筹集资金、扩大段东入数、分散殷权、增强殷梁的 流通性。以下将对我豳增发的发展阶段、增发程序和增发方式进行分析。 2 1a 股增发的发展阶段 磺发痒为上市公镯孬懿资手段，囊1 9 9 8 年弓| 入阻来，经历了三大除段 4 4 j ： ( 1 ) 1 9 9 8 年我国纺织行业进行产业结构调整，为了配合龙头股份、深惠中等7 家上 毒公司瓷产耋缀、产渡舞缀，有关部门特熬这七家企潼进行增发，擞然这咒家主 市公司此次增资的政策性极强，但开创了我圜上市公司后续融资的一种新模式， 鼙增发藏毅，嚣毙最裙憝增发以资产篷缝尧主，需要器寨转嚣乏。绉) 觚2 0 0 0 年5 胃 管理层颁布上市公司向社会公开募集股份暂行规定恻起至2 0 0 1 年4 月不列 年毂孵润内，逶过臻发募集资金夔土市公司懿数曩超避了3 e 褰，残为当露 蒌舞市 场的一大热点。这一阶段增发的发行方式和发行价格的确定也逐步市场化，许多 上市公司懿增发徐疆与二级审场份穆攘差无尼，增笈嚣二级枣场徐掺续破发嚣徐 的现象也屡屡发生。而从2 0 0 1 年4 月开始，以新的上市公司新股发行管理办法 3 9 1 为椽恚，教熬瑟段发行管璞办法对上市公司增发瑟鞋殳夔条转霹办法终了耨瓣褒 定，对上市公司而言，新的增发办法向公司打开了“增发”的大门，并且募集资 金的数量可以远高于酝股，因北大受欢涎。事实上自赫兹办法颁布起，爨2 0 0 1 年7 月2 0 同，提出增发再融资计划的上市公司已达到1 0 8 家，其中增发股票欲筹资总 额超过8 0 0 亿元，比2 0 0 0 年全年霉融资总额7 4 0 亿元还多。( 3 ) 2 0 0 2 年下半年，睫 着增发门槛提商，增发行为又开始得到股票市场肯定。特别是从2 0 0 1 年4 月上 市公司新股发行管理办法 3 9 1 出台后到2 0 0 2 年7 胃关于上露公司增发毅股有关 条件通知f 4 。】颁布前，这一年多时间缀，增袋折价现藩明显。但此搿，在一段时 期的增发沉寂后，股象市场对增发的负反应开始弱化，2 0 0 2 年】o 月至今，股梁市 场对瑙发产生较正面静反应。表2 1 为自1 9 9 8 年实施增发以来到2 0 0 3 年底我国a 股市场历年增发情况，图2 1 和图2 2 分别为我国a 骰增发家数和融资额。 重庆大学硕士学位论文2 我国a 股增发的制度背景 2 5 2 0 1 5 1 0 5 0 表2 1 我国a 股增发情况 t 曲1 e2 1s e oo f as h a r ei nc h i n a 年度增发家数 增发融资额( 万元) 1 9 9 8 73 0 4 6 3 0 1 9 9 955 5 1 0 0 1 2 0 0 01 61 4 9 2 6 5 1 2 0 0 l2 01 7 2 9 9 1 1 2 0 0 22 71 5 0 3 1 1 5 2 0 0 3 1 21 3 6 0 3 8 8 合计8 76 9 4 1 6 9 6 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 3 图2 1 我国a 股增发家数 f i g u r e2 1t h en u m b e r o f s e o o f as h a r e i n c h i n a 0 0 0 0 0 0 0 0 5 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 5 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 9 9 819 9 9 2 0 0 0 2 0 0 12 0 0 22 0 0 3 图2 2 我国a 股增发融资额 f i g u r e2 2t h ea m o u n to f s e of i n a n c i n go f as h a r ei nc h i n a 从图2 1 和图2 2 可以看出，我国a 股市场增发家数从2 0 0 0 年开始增幅较大， 融资额也相应大幅度提高。 1 0 重庆大学硕士学位论文2 我国a 股增发的制度背景 从2 0 0 1 年4 月以后的市场化倾向、低门槛增发，再到目前的全面开放、高门 槛增发等，股票市场对增发的反应呈现出相应的阶段特点。表2 2 为我国增发的历 史阶段及不同阶段标志性政策变化和股票市场反应特征。从中可见，1 9 9 8 和1 9 9 9 年，由于增发与重大资产重组相关，期间股票市场一般视增发为利好消息。随着 增发公司范围扩大和门槛降低，正常经营公司增发行为被视为利空消息。2 0 0 1 年 下半年至2 0 0 2 年上半年，出现了公司宣布增发就跌停的现象，增发陷入沉寂。从 2 0 0 2 年7 月到现在，由于关于上市公司增发新股有关条件的通知1 4 0 i 台，提 高了增发门槛，对r o e 、负债率等提出了较高的要求，因此市场负反应减弱。 表2 2 增发历史演进及阶段性政策标志和股票市场反应特征”4 1 增发时段主要政策依据增发特征市场反应 无专门法律、法规规定纯粹资产重组型增发，增发公司 1 9 9 8 1 9 9 9 年r 半年 面临财务困境，作为特例需备案 利好消息 审批。 1 9 9 9 年底2 0 0 0 上半 无专门法律、法规规定混合资产重组型增发，不限于处 于财务困境中的公司，但仍需作 弱负反应 芷 为特例备案审批。 2 0 0 0 上半年2 0 0 1 年 2 0 0 0 5 上市公司公开 有限开放型增发，明确规定属于 向社会募集股份暂行四个限制性范嗣内的上市公司 负反应开 上半年 始加强 规定1 3 8 可申请增发，但需要备案。 2 0 0 1 年4 上市公司新 全面开放型增发，增发大门向所 股发行管理办法：有上市公司敞开，由于其门槛低 2 0 0 1 7 2 0 0 2 6取消了2 0 0 0 年对增发于配股，义不限规模，因此，在强负反应 的四个限制性范围，增这一时期取代配股成为再融资 发不再需要事前备案。主流。 2 0 0 2 年7 月2 4 日出台增发门槛提高，对r o e 要求甚 关于上市公司增发至超过配股，同时提山负债率要负反应减 2 0 0 2 7 现在 新股有关条件的通知求( 高于行业平均水准) ，并限制弱 【4 0 】 了增发总量。 2 2 股票增发程序 根据暂行规定f 3 8 】和管理办法 3 9 1 上市公司增发新股一般按如下程序进 行： ( 1 ) 董事会对具体发行方案、募集资金使用的可行性等事宜做出决议并提请股 东大会批准。增发议案经董事会表决通过后在指定媒介上公告。 ( 2 ) 股东大会对发行方案的发行数量、定价方式或价格( 包括价格区问) 、发行 重庆大学硕士学位论史2 我国a 股增发的制度背景 从2 0 0 1 年4 月以后的市场化倾向、低门槛增发，再到目前的全面开放、高门 槛增发等，股票市场对增发的反应呈现出相应的阶段特点。表2 2 为我国增发的历 史阶段及不同阶段标志性政策变化和股票市场反应特征。从中町见，1 9 9 r 和1 9 9 9 年，由于增发与重大资产重组相关，期间股票市场一般视增发为利好消息。随着 增发公司范围扩大和门槛降低，正常经营公司增发行为被视为利空消息。2 0 0 1 年 下半年至2 0 0 2 年上半年出现了公司宣砟增发就跌停的现象，增发陷入沉寂。从 2 0 0 2 年7 月到现在，出于关于上市公司增发新股有关条件的通知1 4 0 i 山台，提 高了增发门槛，对r o e 、负债率等提m 了较高的要求，因此市场负反应减弱。 表2 2 增发历史演进及阶段性政策标志和股票市场反应特征p 4 1 增发时段主要政策依据增发特 i !市场反应 无专广j 法律、法规规定 纯粹资产重组型增发，增发公司 1 9 9 8 1 9 9 9 年f ! # 年 面临财务尉境，作为特例需备案 利好消息 审批。 1 9 9 9 年底2 0 0 0 上半 无专r j 法律、法规规定抛合资产重鲥型增发，不限于处 于财务困境中的公司，但仍需作 弱负反应 芷 为特例备案市抗。 2 0 0 0 上半年2 0 0 1 年 2 0 0 0 5 上市公司公开有限开放型增发，明确规定属- f 负反应开 向社会募集股份暂行 四个限制性范嗣内的i 市公司 上半年 始加强 规定1 3 8 1可申请增发，但需要备案。 2 0 0 1 年4 上市公司新全而开放型增发，增发大门向所 股发行管理办法1 3 9 ：有上市公司敞开，由于其门槛低 2 0 0 1 7 2 0 0 26 取消丁2 0 0 0 年对增发于配股，义不限规模，因此，在 强负反赢 的四个限制性范围，增 这一时期取代配股成为冉融资 发不再需要事前备案。主流。 2 0 0 2 年7 月2 4 日出台增发门槛提高，对r o e 要求甚 关于上市公司增发至超过配股，同时提出负债率要负反应减 2 0 0 2 7 一现在 新股有关条什的通知求( 高于行