（金融学专业论文）中国公司债券市场发展问题研究——基于制度变迁理论的分析.pdf

摘要 摘要 公司债券作为融资工具在微观和宏观层面都具有非常积极的意义，公司债券市场 是资本市场的重要组成部分。但是，中国公司债券市场相对于中国规模庞大的国债市 场和正在蓬勃发展的股票市场来说，存在着规模小、地位低、市场化程度不高、债券 品种单一及流动性差等缺陷。导致这些缺陷的原因十分复杂，其主要原因是中国目前 还存在诸多制约公司债券发展的因素，如政策性法规不健全、发行制度存在缺陷、社 会信用体系缺失以及发债企业自身的问题等等。有鉴于此，我们必须采取有效的措施 促进公司债券市场稳步发展。 本文结合收集到的数据和相关信息，根据中国社会主义市场经济的现实情况及发 展需求，综合公司债券市场发展的宏观环境和微观行为，以新制度经济学中的制度变 迁理论为基础，从制度供求方面对我国的公司债券市场存在的问题进行了全面、深入 的分析研究，进一步丰富公司债券市场健康发展的路径。 本文在框架上大体分为五个部分：在第一章绪论和第二章的相关理论基础中，介 绍了国内外关于公司债券市场的主要理论、文献和研究状况；介绍了本文研究问题的 理论基础新制度经济学以及其中的制度变迁理论。在论文的第三章中，首先分析 了中国公司债券市场的发展历程及其现状，得出结论：中国公司债券市场仍然是我国 证券市场乃至整个金融市场“短腿。第四章通过对中国公司债券市场的供求分析， 从发债主体、投资者、政策制定者、监管者、中介机构及流通市场等角度分析中国公 司债券市场发展中存在的问题，得出中国公司债券市场处于非均衡状态，必然将发生 制度变迁。最后提出对策建议，充分认识中国发展公司债券市场的有利时机，组织中 国公司债券市场发展的相关经济主体，确定中国公司债券市场的发展目标，设计并实 施中国公司债券市场的发展方案，从而实现大力发展公司债券市场、完善资本市场体 系的目标。 关键词公司债券公司债券市场新制度经济学制度变迁制度非均衡 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ec o r p o r a t eb o n di saf i n a n c i n gt o o l ，w h i c hi s v e r ys i g n i f i c a t i v eb o t hi n t h e m i c r o c o s m i ca n dm a c r o s c o p i ca s p e c t t h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e ti sa l li m p o r t a n tp a r to ft h e c a p i t a lm a r k e t h o w e v e r , c o m p a r i n g 谢也t h eh u g en a t i o n a ld e b tm a r k e ta n dt h ed e v e l o p i n g r a p i d l ys t o c km a r k e t ，t h e r ea r es o m el i m i t a t i o n si nc h i n e s ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t ，s u c ha s s m a l ls c a l e ，t h el o wp o s i t i o n , n o ta d o p f i o no ft h em a r k e tp r i n c i p l e ，s i n g l es p e c i e s ，b a d m o b i l i t ya n d , s oo n t h er e a s o no ft h e s ea r ev e r yc o m p l i c a t e d ，m a i n l yb e c a u s em a n yr e s t r i c t s o f c o r p o r a t eb o l l dd e v e l o p m e n ta l es t i l le x i s t i n gi no u rc o u n t r y f o re x a m p l et h el a wa n dc o d e i s n tp e r f e c t ，t h e r ei sb l e m i s hi nt h ei s s u es y s t e m , t h es o c i a lr e p u t a t i o ns y s t e mi s n ts o u n d ，t h e p r o b l e mo ft h ee n t e r p r i s ei n 。d e b te t c h a v eo w i n gt ot h i s ，w eh a v et ot a k ee f f e c t i v em e a s u r e s t op r o m o t et h es t e a d yd e v e l o p m e n to ft h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t t h i sa r t i c l eu s e st h ec o l l e c t e dd a t aa n dr e l e v a n ti n f o r m a t i o n , a c c o r d i n gt ot h er e a l i t i e s a n dt h e d e v e l o p m e n tn e e d so f c h i n a ss o c i a l i s tm a r k e te c o n o m y ，c o m b i n i n gw i t h m a c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n ta n dm i c r o s c o p i cb e h a v i o ri nt h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t , b a s e d o nt h ei n s t i t u t i o n a lc h a n g et h e o r yo fn e wi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s ，d e e p l ya n do v e r a l l a n a l y z et h ee x i s t e n tp r o b l e mo ft h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e tf r o mt h ea s p e c to fi n s t i t u t i o n d e m a n da n ds u p p l y , f u r t h e re n r i c ht h eh e a l t h yd e v e l o p m e n tp a t ho ft h ec o r p o r a t eb o n d m a r k e t i nt h i sa r t i c l e ，t h ef r a m e w o r kc a nb ed i v i d e di n t of i v ep a r t s ：i nc h a p t e r1 - - t h ee x o r d i u m a n dc h a p t e r2 曲et h e o r i e sf o u n d a t i o n , ii n t r o d u c e dt h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lm a i n t h e o r i e s ，l i t e r a t u r e ，r e s e a r c hc o n d i t i o nc o n c e r n i n gc o r p o r a t eb o n dm a r k e t ；a n dt h e ni n g o d u c e d t h er e l a t e dt h e o r i e sf o u n d a t i o n n e wi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c sa n dt h ei n s t i t u t i o n a lc h a n g e t h e o r y i nc h a p t e r3 ，a n a l y z e dd e v e l o p m e n tp r o c e s sa n dt h ep r e s e n tc o n d i t i o no fo u rc o u n t r y c o r p o r a t eb o n dm a r k e tf i r s t l y g o tt h ec o n c l u s i o nt h a tt h ec o r p o r a t eb o l l dm a r k e ti ss t i l l ”t h e s h o r tl e g ”o fs e c u r i t i e sm a r k e te v e no ft h ew h o l ef i n a n c i a lm a r k e ti no u rc o u n t r y i nc h a p t e r 4 , t h r o u g ht h ed e m a n da n ds u p p l ya n a l y s i so f o u rc o r p o r a t eb o n dm a r k e t , ia n a l y z et h ee x i s t e n t p r o b l e mo ft h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e td e v e l o p m e n tf r o mt h er e s p e c t so ft h ee n t e r p r i s e si n i l a b s t r a c t d e b t , i n v e s t o r s ，p o l i c ye s t a b l i s h e r s ，g o v e r n o r s ，i n t e r m e d i a r i e sa n dc i r c u l a t i o nm a r k e t , if o u n d 0 1 1 1 c o r p o r a t eb o n dm a r k e ti si nd i s e q u i l i b r i u m ，s y s t e mc h a n g ei si n e v i t a b l e l a s t l yip u t f o r w a r dap r o p o s a l ，o r g a n i z ei n t e r r e l a t e dg r o u p si nt h es y s t e mc h a n g eo fo u rc o r p o r a t eb o n d m a r k e t ，s e td o w nt h ec h a n g et a r g e to fo u rc o u l l t 巧c o r p o r a t eb o n dd e v e l o p m e n t ，d e s i g na n d c a r r yo u tt h es c h e m e s e q u e n t i a l l y ，a c h i e v et h et a r g e tt h a td e v e l o pt h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t s t r o n g l y , a n dp e r f e c tc a p i t a lm a r k e t k e yw o r d sc o r p o r a t eb o n dc o r p o r a t eb o n d m a r k e tn e wi n s t i t u t i o n a l e c o n o m i c st h ei n s t i t u t i o n a lc h a n g e n o n e q u i l i b r i u mi n s t i t u t i o n l i i 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教育机构的学位或证书 所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了致谢。 作者签名： 二绺日期：型野 笪月l 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月臼解密后适用本授权声明。 2 、不保密衫。 ( 请在以上相应方格内打“刀) 保护知识产权声明 本人为申请河北大学学位所提警的题目为c章鱼!豸琶雾留穗一， 的学位论文，是我个人在导师( 国必 ) 指导并与导师合作下取得的研究成桌， 研究工作及取得的研究成果是在河北大学所提供的研究经费及导师的研究经费资助下 完成的。本人完全了解并严格遵守中华人民共和国为保护知识产权所制定的各项法律、 行政法规以及河北大学的相关规定。 本人声明如下：本论文的成果归河北大学所有，未经征得指导教师和河北大学的书 面同意和授权，本人保证不以任何形式公开和传播科研成果和科研工作内容。如果违反 本声明，本人愿意承担相应法律责任。 声明人：2 釜塾日期：碰吐月l 日 作者签名： 导师签名： 日期：2 垒堑车笪月上日 日期：放年生月l 日 第1 章绪论 1 1 研究背景和意义 第1 章绪论 二十世纪中后期以来，公司债券市场的迅猛已发展成为世界各主要发达国家中资本 市场发展的一个鲜明特点，资本市场中的三大基本证券即公司债券、政府债券和股票， 公司债券的地位日益突显，并已占据主体地位。在美国，公司债券占三大证券每年融资 总额的比重高达6 0 以上，政府债券占2 0 左右，股票所占比例仅在1 5 - 2 0 之间；在欧 洲市场上，公司债券占三大证券每年融资总额的比重达8 0 左右，政府债券占比超过1 0 ， 股票所占比例仅为百分之几，最好时也只有1 0 左右回。而在中国，直接融资比重偏低长 期以来一直是企业面临的问题，银行贷款是企业最重要的融资方式，2 0 0 6 年贷款融资占 国内非金融部门融资的比重高达8 2 ，间接融资比重远高于直接融资。在直接融资中， 发债融资的规模低于股票，1 9 8 6 - - - 2 0 0 7 年间，约有1 0 5 6 3 亿人民币的公司债券得以发行， 不到股市场融资额的二分之一 ，这种情况与世界各主要发达国家债券市场蓬勃发展的 趋势相违背。资本市场体系的不完善和融资结构的不合理，十分不利于解决中国经济发 展中资金相对过剩与资金相对紧缺并存的问题，同时也加大了金融体系运作成本和风险 系数，不利于推进中国资本市场体系的规范化建设。因此，考察中国公司债券市场发展 滞后的现状及其原因、研究中国公司债券市场的制度变迁模式，对大力发展中国公司债 市场、推进资本市场体系的完善、确保经济快速可持续发展具有较为现实的参考意义。 故笔者在导师指导下选此作为研究题目。 2 0 0 7 年全国金融工作会议和政府工作报告明确提出要“加快发展债券市场、扩大企 业债券发行规模、大力发展公司债券、完善债券管理体制，以扩大直接融资规模和比重”。 公司债券市场的发展提上议事日程，受到社会各界的重视。长期以来，银行贷款一直是 中国企业最重要的融资方式，但是由于中国商业银行运作机制还不够完善，缺乏发现和 准确衡量潜在风险的能力，而采用保守的方式进行风险规避，因此，商业银行单纯从防 范风险的角度考虑，将信贷资金主要投向大型国有企业、股份制企业、外资企业；此外 数据来源：王国刚冲国资本市场的深层次问题 i 旧北京：社会科学文献出版社2 0 0 4 年6 月 。数据来源：中国人民银行统计数据( h t t p q w w p b c g o v o n ) 固数据来源：根据中华人民银行统计局数据( h t t p ：l l w w w s t a t s g o v c n ) 计算得出 河北大学经济学硕士学位论文 大多数的银行不愿意向企业提供超过5 年以上的长期的贷款。另一方面企业通过发行股 票进行融资，存在诸多的限制。第一，股票发行对企业和二级市场都具有较高的要求； 第二，融资成本高，不仅可能稀释股利、使股价下跌，还可能引起公司内部管理结构的 变动，由此导致公司经营策略的变化，被并购的风险增加。因此，大多数企业为了筹集 长期资金，需要发行公司债券。企业利用公司债券融资，不但可以改善资本结构、降低 融资成本，还可以改进公司治理结构。此外，发展公司债券市场，可以促进国家金融体 系的稳定，降低银行风险。实践证明，在发达的资本市场中债券市场与股票市场是相互 促进的，单独发展股票市场的资本市场只能是一个扭曲和不完整的市场。因此，从拓宽 企业融资渠道、扩大直接融资比重、完善资本市场结构等角度来看，加快发展公司债券 市场已经成为中国的一个基本选择。 长期以来，中国的政策制定部门对公司债券重要性的认识不充分，对公司债券的发 展限制过死，成为阻碍公司债券市场发展的瓶颈，因此，发展公司债券首先要消除体制 束缚所造成的种种负面影响。就中国目前的情况来看，公司债券市场的发展要经历发育 成长到形成壮大的循序渐进的过程，需要借助相应的关联措施顺势完成。本文试图以新 制度经济学中的制度变迁理论为理论基础，结合现代企业优序融资理论，考察分析中国 公司债券市场发展滞后的现状及原因，并以此作为中国公司债券市场发展演进的依据， 探索设计出适合中国公司债券市场发展的制度变迁过程。 1 2 中国公司债券的概念界定 公司债券是股份制公司发行的一种债务契约，公司承诺在未来的特定日期，偿还本 金并按事先规定的利率支付利息。在中国，公司债券又被称作企业债券，但是从严格意 义上讲，企业债券与公司债券是不同的。公司债券与企业债券主要有以下五点区别：第 一，发行主体不同。企业债券是由国有独资企业或国有控股企业发行的债券，在债券市 场发达的国家，它一般被列入地方政府债券或市政债券的范畴；公司债券是由股份有限 公司和有限责任公司发行的债券。第二发债程序不同。在中国企业债券的发行应经过政 府主管部门的核准；在债券市场发达的国家，公司债券的发行实行注册制。第三，发债 资金的用途不同。在中国，发行企业债券所筹集的资金主要用于基本建设投资和大型项 目的固定资产投资。而在债券市场发达的国家，公司债券的发债资金既可以用于固定资 产投资、技术改造投资等，甚至也可以用于补充准资本和流动资金、调整公司财务结构， 2 第1 荤绪论 还可以用于企业并购、资产重组等。第四，债券利率不同。在中国，企业债券的利率以 发行首日前五个工作日全国银行间同业拆借中心在上海银行间同业拆放利率网上公布 的一年期s h i b o r ( s h a n g h a ii n t e r b a n ko f f e r e dr a t e ) 利率的算术平均数为基准 利率，有关部门批复时先确定基本利差区间，最后由发行人和主承销商根据市场价格确 定最终利率，再报备国家有关部门；在债券市场发达的国家公司债券的利率由发债主体 根据自身利益、市场利率和经济形势自主决定。第五，债券种类不同。在中国企业债券 实行固定利率且没有选择权，各类企业债券之间只有期限、利率和本息偿付方式的差异； 而在债券市场发达的国家，各类公司债券不仅可附有必要的选择权，而且在收益方式上 也有重要差别，如，除付息债券外，还有选择权债券、浮动利率债券、参与公司利润分 配的债券等。突破企业债券的体制束缚、大力发展公司债券，“基本实现公司债券市 场的国际接轨 ，是中国公司债券市场的长期发展方向，因此笔者认为在本文中使用“公 司债券 这一称谓更为确切。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外研究文献 公司债券作为现代金融市场中的主要信用形式之一，是各国经济发展所不可或缺的 融资工具。国外对公司债券市场的研究主要是以美、曰、英、德等国家为研究对象，其 中又以美、日的公司债券市场居多，这是因为美国国内债券市场是世界上规模最大和最 为成熟的国内债券市场，日本次之。从研究文献来看，专门研究公司债券市场的理论专 著并不多，主要散见于一些关于金融市场、资本市场和金融机构的著作中。如( 美) 弗 兰克j 法博齐( 2 0 0 5 年) 的固定收益证券手册、( 美) 理查德m 莱维奇( 2 0 0 2 ) 的国际金融市场价格与政策、( 美) 彼得s 罗斯( 1 9 9 9 年) 的货币与资本市场 等，这些著作大量介绍了债券市场的相关理论知识，如债券的融资理论、品种结构、法 律法规、交易机制、市场结构、定价机制、风险管理、收益曲线等。 从微观角度对公司债券市场的研究属于资本结构理论范畴。资本结构理论认为债券 融资是构成企业资本的主要部分，它与股票融资的相对比例，不仅影响企业的资本构成 和企业总价值，而且还会影响企业的治理结构和经理行为。在资本市场的理论中影响最 大的是由美国著名财务学家莫迪莱尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e n ) 1 9 5 8 年在著名论 王国刚中国资本市场的深层次问题【m 】北京：社会科学文献出版社2 0 0 4 年6 月 3 河北大学经济学硕士学位论文 文资本成本、公司金融和投资理论中提出的姗定理，这一定理奠定了企业资本结 构理论的基石。该定理认为在完善的市场条件下，企业的均衡价值与它的债务权益比是 无关的，但是如果是在存在所得税的完善市场条件下，由于借款利息可以在税前被扣除， 企业价值与企业举债量呈线性关系，公司价值也会随着负债的持续增加而上升。随后斯 蒂格利茨、罗伯特等人证明了存在风险成本的条件下删定理依然成立。1 9 7 6 年詹森 ( m c j e n s e n ) 和梅克林( w h m e c k l i n g ) 在其论文企业理论：管理行为、代理成 本和所有权结构中，把企业的资本结构与企业的所有权结构相联系，从代理成本的角 度研究了企业的资本结构，使资本结构研究与企业理论、信息经济学联系在一起，从而 开创了资本结构理论研究的新方向，形成了企业融资结构的“激励理论”、“信息传递 理论 和“控制权理论 ，从不同方面论述了在资本组成中增加债券融资对企业经营效 果的改善。梅耶斯( m y e r s ) 1 9 8 4 年在企业指导投资者不知道信息时的融资和投资决 策一文中考察了不对称信息对企业投资活动及融资方式的影响，提出了企业融资啄食 顺序理论，即优序理论：企业为有价值的投资寻找资金时，首先会考虑在内部进行融资， 如果不得不在外部进行融资的话，会发行风险最小的有价证券，只有在股票价格被高估 的情况下企业才会发行股票进行融资。投资者明白这些动机，并且意识到经理人要比他 们更加了解企业的前景，因此投资者认为新股发行是“利空 的消息( 企业经理人认为 其企业的股价被高估了的信号) 。威廉姆森( w i l l i a n m o n ，1 9 8 8 年) 则提出了企业治理 学说，从交易成本的角度，分析了企业融资结构与企业治理的关系。他认为，债务与股 权不仅仅是两种不同的融资方式，更重要的是它们是两种可供选择的治理结构。债务治 理发挥作用主要通过债务合同中的固定条款来实现，称“条约治理 ：而股权治理则赋 予经营者更多的自由度，称“随意处置治理”。 国际学术界从宏观金融的角度对债券市场的研究，更多的集中在检验并研究债券市 场与经济发展之间的相关性上。 3 2 国内研究文献 虽然在中国公司债券市场起步较晚、发展滞后，但近几年随着对公司债券的日益重 视，发展公司债券市场已形成共识，国内学术界也取得了一系列的研究成果，只是研究 的角度有所不同： 4 第1 章绪论 第一，分析中国发展公司债券市场的重要性和迫切性。是从整个债券市场的发展 来强调中国发展公司债券市场的重要性，如邓建华( 2 0 0 5 ) 浅谈我国上市公司资本结 构的影响因素、问题及政策建议、黄江( 2 0 0 6 ) 我国资本市场融资结构分析、贾 立，邱利斌( 2 0 0 6 ) 中国企业融资结构优化的金融制度分析、王凯( 2 0 0 6 ) 中国 资本市场发展中的融资陷阱分析、李洁( 2 0 0 6 ) 我国企业债券市场的现状、问题及 对策研究等从宏观金融的角度考虑，认为发展债券市场将成为中国金融体制改革的主 旋律；应该全面发展债券市场、增加债券品种、扩大市场规模，尤其是公司债券的发行 规模。二是从公司债券融资功能的角度进行分析，公司债券融资能够起到税盾、改善资 本结构、完善治理机制等作用，如张洁( 2 0 0 6 ) 发展公司债券市场完善公司治理结构、 李淑清，龙成风( 2 0 0 6 ) 关于完善我国企业融资结构的几点思考、安义宽( 2 0 0 6 ) 论公司债券的信用功能、赵妮妮( 2 0 0 5 ) 企业筹资方式的比较分析和现实选择、 章晟( 2 0 0 6 ) 企业债券融资的比较优势与实证分析等谈到在中国发展公司债券融资 是一举多得的良好举措，公司债券市场的发展不仅仅有助于解决目前许多企业普遍面临 的融资难问题，还有助于企业公司治理结构的建立，更有助于社会信用制度的建立。 第二，分析中国公司债券融资规模偏小、公司债券市场发展缓慢的原因。国内学者 在分析中国公司债券融资规模偏小的原因时，一方面是通过对比银行信贷、发行股票与 公司债券的融资成本，来解释在中国企业为什么偏好股权融资而冷落债券融资，如万平 ( 2 0 0 6 ) 对我国企业“股权偏好的融资现象的探讨、赵鸿雁，年四敬( 2 0 0 5 ) 我 国上市公司股权融资偏好的成因及对策、阳玉香，谭忠真( 2 0 0 6 ) 中国上市公司的 融资优序异象与行为金融市场时机理论、南召凤、张丽、陈宏立( 2 0 0 6 ) 我国上市 公司外部融资偏好的成本动因分析) ：另一方面从发行制度的缺陷( 额度审批、多头 管理、利率管理、限制资金使用方向等) 来解释公司债券融资规模偏小，如李洁( 2 0 0 6 ) 我国企业债券市场的现状、问题及对策研究；还有一些学者从政府的观念引导方面 来解释其原因，如姚成杰( 2 0 0 5 ) 我国企业债券融资问题分析等。 第三，一些研究将中外公司债券市场进行了对比，如周娟( 2 0 0 5 ) 在中美企业债 券市场比较研究一文中，比较分析了中美公司债券市场在宏、微观层面上的差异，提 出了在当前环境下，如何促进中国公司债券市场发展。 5 河北大学经济学硕士学位论文 综合国内外关于公司债券市场的相关文献资料，有的侧重于实证分析，有的侧重于 规范分析，有的二者相结合，都是从不同的视角，对资本结构优化、公司治理等问题提 出了自己的观点和建议。毋庸置疑，这些研究成果对推动中国公司债券市场的发展起到 了非常重要的作用。但是由于中国的特殊国情，公司债券市场的发展依然较为滞后，国 外一些先进的理论在现阶段还不太适合应用于中国的公司债券市场。而近几年国内对于 公司债券市场发展问题的研究，主要是从宏观经济层面或微观定价角度进行分析，而且 大部分都是以现代企业优序融资理论和资本结构理论为基础进行的研究，对新制度经济 学分析得还不够深入和全面。 1 4 本文研究思路及方向 本文采取因素分析和实证分析的方法，结合收集到的数据和相关信息，根据中国社 会主义市场经济的现实情况及发展需求，综合公司债券市场发展的宏观环境和微观行 为，以新制度经济学为理论依据，从制度供求方面对中国公司债券市场发展中存在的问 题进行了全面、深入的分析研究，进一步丰富公司债券市场健康发展的路径。 目前许多关于公司债券市场发展的研究成果，大多只是从某一个方面研究中国公司 债券市场存在的问题，而且大部分都以现代企业优序融资理论和资本结构理论为依据进 行的研究。而本文的创新之处在于，以新制度经济学中的制度变迁理论为线索贯穿全文， 从发债主体、投资者、政策制定及监管者、中介机构和流通市场等角度分析中国公司债 券市场发展存在的问题，充分认识中国发展公司债券市场的有利时机，组织中国公司债 券市场发展的相关经济主体，确定中国公司债券市场发展的目标，设计并实施中国公司 债券市场发展的方案，从而实现大力发展公司债券市场、完善资本市场体系的目标。 6 第2 章相关理论基础新制度经济学的制度理论 第2 章相关理论基础新制度经济学的制度理论 2 1 新制度经济学理论 新制度经济学是以交易费用为媒介，研究为什么要生产制度、如何生产制度以及 为谁生产制度的一门经济学，是用主流经济学的方法分析制度的经济学。以美国经济 学家科斯教授为先驱，以其拥护者威廉姆森、德姆塞茨、诺斯、布坎南、张五常、林 毅夫等一批经济学家为代表。八十年代中期以来，作为西方非正统经济学的新制度经 济学日渐引起了中国经济学界的浓厚兴趣。 企业产权结构理论、企业性质理论、制度变迁理论和人力资本产权理论构成了新 制度经济学的理论体系。企业产权结构理论主要是立足于既有的产权基本理论，对不 同类型企业的产权结构及其可能存在的问题进行分析。德姆塞茨1 9 7 3 年发表的生产、 信息费用与经济组织一文标志着企业产权结构理论的形成。从企业是一种团队生产 的假说出发，分析了古典业主制企业剩余索取权、监督权和经营决策权安排给企业主 为什么是最优的，因为只有这样才能较好地解决企业内部的监督者激励问题，提高企 业绩效。科斯的企业的性质一文从企业与市场的关系角度，以交易费用为分析工 具，说明企业出现和存在的原因、边界的确定，将企业的性质界定为契约。他认为企 业是用一个长期契约代替一系列市场契约，这两种契约都是为了节约交易费用。制度 变迁理论是新制度经济学的另一个重要构成部分，其主要代表是诺斯。诺斯运用产权 理论进行经济史研究，最终形成了包括产权理论、国家理论和意识形态理论在内的制 度变迁理论。其要点是：有效的产权结构是经济活力的源泉；国家决定产权结构，因 而国家最终要对造成经济增长、衰退或停滞的产权结构的效率负责；意识形态是个人 与其环境达成协议的一种节约费用的工具，其功能是弱化偷懒和“搭便车 的道德风 险，它能在很大程度上说明历史上国家的不稳定，即国家的兴衰。1 9 6 8 年舒尔茨在制 度与人的经济价值的不断提高一文中指出，随着人力资本的大量投资，人的经济价 值不断提高，产生了对制度的新要求。 袁庆明新制度经济学【m 】北京：中国发展出版社2 0 0 5 年 7 河北大学经济学硕士学位论文 2 2 新制度经济学关于制度变迁的动因理论 任何制度的产生都是由一定的生产力状况和技术水平或性质所决定的，随着生产 力和技术的进一步发展，制度必须做出相应的变化和调整，因此制度是在不断变迁之 中的。 2 2 1 制度变迁的供求分析 舒尔茨将新古典经济学中“需求供给 分析方法引入制度变迁的分析中。制度 变迁可以被理解为一种新的、效益更高的制度对另一种旧的、低效益的制度的替代过 程。因此，人们对制度变迁的需求就是对效益更高的新制度的需求。“按照现有的制 度安排，无法获得某些潜在的利益。行为者意识到，改变现有的制度安排，他们能够 获得在原有制度安排下得不到的利益，这时就会产生改变现有制度安排的需求。所 谓制度变迁供给，就是一种新制度的“生产者”在制度变迁收益大于制度变迁成本的 情况下，设计和推动制度变迁的活动，它是制度变迁的生产者供给愿望与供给能力的 统一。 2 2 2 制度的均衡与非均衡 制度既然有变迁的需求与供给，就一定存在制度的均衡与非均衡。制度均衡是指 在影响人们的制度变迁需求和供给因素一定时，制度变迁的供给适应制度变迁需求、 制度安排不再变动的一种相对静止的状态。之所以不再变动，主要是因为改变现存制 度安排的成本超过了变迁带来的收益。 所谓制度非均衡，就是人们对现存制度的一种不满意或不满足、意欲改变而又尚 未改变的状态。由于现行制度安排和结构的净收益小于另一种可供选择的制度安排和 结构，也就是出现了一个新的盈利机会，人们为了捕捉这种新的盈利机会，就会意欲 和力图改变原有的制度安排和结构，选择和建立一种新的更有效的制度。 2 3 制度变迁的过程与方式理论 中国学者黄少安进行了独到的分析，认为一个制度变迁一般都包括以下几个阶段。 第一，认识变迁条件、发现变迁机会。第二，组织变迁集团。第三，确定变迁目标。 戴维菲尼制度安排的需求与供给，载于 制度分析与发展的反思【m 口，商务印书馆1 9 9 2 年版，第1 3 8 页。 8 第2 章相关理论基础新制度经济学的制度理论 第四，设计和选择变迁方案。第五，实施制度变迁。第六，完成、检验变迁，修补和 完善新制度。o 制度变迁的方式是多种多样的，根据不同的标准，可以对制度变迁进行不同的分 类。如根据制度变迁的规模来看，可以分为单项( 局部) 制度变迁与整体制度变迁； 根据制度变迁的速度来考察，可以分为渐进式制度变迁与突进式制度变迁；根据制度 变迁的主体来考察则可以分为诱致性制度变迁与强制性制度变迁。在实际的制度变迁 中，这些变迁方式是可以搭配使用的。 新制度经济学注重研究市场运作中的各种摩擦因素以及制度同产权、交易成本、 效率之间的关系，因此对于分析、研究中国资本市场深化、大力发展公司债券市场是 比较有借鉴意义的。 黄少安产权经济学导论咖济南：山东人民出版社1 9 9 5 年版，第3 6 3 3 6 5 页。 9 河北大学经济学硕士学位论文 第3 章中国公司债券市场的发展历程及现状 2 0 世纪8 0 年代中期，中国企业开始通过债券进行融资。二十余年以来，中国公司 债券市场随着经济体制的变化不断发展、规范，公司债券市场的发展主要经历了萌芽阶 段、快速发展阶段、严格整顿阶段、恢复发展阶段和规范发展阶段。虽然中国的公司 债券市场处于不断发展之中，但与发达国家、新兴市场国家和国内其它金融子市场比较， 中国公司债券市场的发展仍然相对滞后。 3 1 中国公司债券市场发展的萌芽阶段 1 9 8 6 年以前是中国公司债券市场发展的萌芽阶段。随着中国经济体制改革的开始， 企业对资金的需求增加，由于当时中国的股票市场还未建立、商业银行与国债市场也刚 刚起步，企业的融资途径十分有限，因此，部分企业自发地、创造性地开始以向社会或 内部发行债券的方式来筹集所需的生产建设资金。截止到1 9 8 6 底，全国大致发行了1 0 0 亿元的此类债券。这一时期发行的许多公司债券还没有印制正规的债券凭证，只是在 内部账册上记账注明或只是挂账开收据，并没有正规的票证形式，带有浓厚的“私募 特点。各企业的债券利率和期限各异，以单利计息。由于当时中国的金融市场还十分不 完善，公司债券从设计、发行到交易，都缺少一个较为有效的运行平台，能够为其提供服 务的金融机构也只有国有银行；在制度建设方面，由于政府部门还没有介入，缺少全国 统一的关于公司债券管理的法律法规。因此，这一阶段中国的公司债券市场基本处于自 发阶段。随着公司债券的发行，公司债券的流通需求开始产生，区域性的公司债券流通 市场开始孕育和发展。虽然当时的公司债券市场规模很小，但是这对于开启中国企业的 公司债券融资意识、促进中国公司债券市场的进一步发展，具有十分深远的意义。 3 2 中国公司债券市场的快速发展阶段 1 9 8 7 年至1 9 9 2 年间是中国公司债券市场的快速发展阶段。在这一阶段，政府针对 企业自发集资的行为，开始研究对公司债券的管理。为保证公司债券的健康发展，国务 院于1 9 8 7 年3 月发布了“关于加强股票、债券管理的通知”，颁布并实施了企业债 蒋屏冲国企业债券融资( m 】北京：中国经济出版社2 0 0 5 年版，第4 7 页。 。数据来源：中国债券信息网( h t t p ：w w w c h i n a b o n d c o r n o n ) 统计数据 l o 第3 章中国公司债券市场的发展历程及其现状 券管理暂行条例，把公司债券划入政府的统一管理。该条例的主要内容是：企业债券 的发行要由中国人民银行和国家发改委统一批准；管理方式为额度控制和审批制度，发 改委批计划，中国人民银行批发行章程；只有国有企业可以发行企业债券；债券利率不 得高于同期限银行居民储蓄存款利率的4 0 。其规定的管理体制具有高度集权、多头管 理、责权不分、操作性不强的特点，并一直影响着中国公司债券市场的管理，导致了随 后2 0 年来中国公司债券市场的坎坷发展道路。1 9 8 9 年1 2 月中国人民银行发布了关于 发行企业债券实行额度申报审批办法的通知，正式将公司债券的发行纳入了国民经济 发展计划，公司债券进入了政府发挥主导作用的快速发展阶段。公司债券的市场规模迅 速扩大，品种不断增加，在这一时期发行过的公司债券有：地方企业债券、重点企业债 券、国家投资公司债券、国家投资债券、中央企业债券、地方投资公司债券和住宅建设 债券等等，中国的公司债券市场出现了短暂的繁荣现象。由于当时的法律法规不完善， 出现了许多违反国家规定、利用公司债券非法集资的行为，市场较为混乱。 3 3 中国公司债券市场的严格整顿阶段 1 9 9 3 年至1 9 9 6 年是中国的公司债券市场的严格整顿阶段。为了制止1 9 9 2 年公司债 券市场中出现的非法集资、乱拆借现象，加强对公司债券市场的管理，1 9 9 3 年8 月2 日 国务院出台了企业债券管理条例，同时废止了企业债券管理暂行条例。与暂 行条例相比，对公司债券实行更加严厉的管理，如：明确规定未经国务院同意，不得 擅自突破企业债券发行的年度规模，不得擅自调整年度规模内的各项指标；筹集到的资 金只能用于本企业的生产经营，不得用于与本企业生产经营无关的风险性投资。但值得 一提的是，将公司债券发行人从全民所有制企业扩展至所有具有法人资格的企业。为了 提高公司债券的市场流通，1 9 9 4 年公司债券开始在证券交易所上市流通。但在之后的几 年内，公司债券的上市流通情况并不是很理想，获得上市资格的公司债券寥寥无几。 3 4 中国公司债券市场的恢复发展阶段 1 9 9 7 年至1 9 9 9 年是中国公司债券市场的恢复发展阶段。在此阶段，公司债券的发 行规模并没有显著增长，但是规范程度却有了很大的提高。第一，建立了公司债券的信用 评级制度。1 9 9 7 年中国人民银行为9 家金融机构授予了债券信用评级资格，并规定公司 债券在发行之前必须经过这几家机构的其中一家的评级。第二，以银行间债券市场为代 表的场外市场开始兴起，大大提高了公司债券市场的流通性。第三，为了防范公司债券 】1 河北大学经济学硕士学位论文 量皇舅曼曼量曼曼鼍曼曼量皇皇曼舅曼曼舅鼍曼曼曼曼鼍鼍舅舅曼曼璺鼍鼍皇曼曼皇曼量曼篁鼍皇皇皇皇置曼曼量蔓皇曼曼 可能出现的兑付风险，加强了公司债券担保和抵押制度的建设。公司债券的发行必须由 发债企业进行资产抵押，或者由其母公司以及其它关联公司提供担保，对于信用较低的 公司债券还要求提供全额连带责任担保。 这一阶段公司债券的特征主要有：中长期公司债券逐渐成为了主流，募集资金用途 多样化，上市成为了普遍的预期，银行积极为公司债券的发行提供担保，公司债券市场 上出现了许多机构投资者，券商积极参与公司债券的承销发行工作，发行创新日益增多。 3 5 中国公司债券市场的规范发展阶段 自2 0 0 0 年起至今，中国公司债券市场进入了规范发展阶段。进入此阶段以来，公司 债券市场的发行规模逐步扩大、债券品种不断增加，同时市场的法制建设也得到进一步 加强。第一，发行规模不断扩大。2 0 0 0 年以来，中国的公司债券市场整体保持了良好的快 速增长状态，2 0 0 7 年公司债市场容量高速增长，传统公司债券全年共发行9 7 只，发行 总量高达1 7 7 7 4 5 亿元，创历史之最。第二，公司债券品种增多，资金使用限制放宽。 公司债券市场的创新力度加大，新的债券品种不断涌现；同时，政府逐渐放宽对筹集资金 用途的限制，对于信用级别较高的企业，还允许其利用公司债券调整负债结构、归还银行 贷款等。第三，审批核准效率有所提高。长期以来，严格的多部门行政审批，使公司债券 从中请到批准发行，需要短则半年、多则1 2 年的时间，严重影响了资金的时效性。目 前，这种状况得到了很大改善，以重庆水务债券为例，2 0 0 5 年4 月8 日递交申请，4 月2 6 日即获准发行，创造了中国公司债券发展史上审批时间的最短记录 。 3 6 中国公司债券市场的现状 中国的公司债券市场从2 0 世纪8 0 年代后期开始起步，经过2 0 多年的发展，已经取得 了较大的进展。2 0 0 7 年中国公司债券发行总量高达1 7 7 7 4 5 亿元，为1 9 8 6 年以来的最高 水平；发债主体基本都是颇具实力的大型企业，债券上市的步伐也逐年加快，二级市 场流动性日益增强，成交额快速增长。应当说，经过近些年来的努力，中国的公司债券 市场已经初具规模，并呈现出加速发展的势头。 。数据来源：中国债券信息网( h t t p ：w w w c h i n a b o n d c o m o n ) 统计数据 ，数据来源：中国债券信息网( h t t p ：w w w c h i n a b o n d c o m c n ) 统计数据 。数据来源：中国债券网h t t p f f w w w u p b o n d c o m 1 2 第3 章中国公司债券市场的发展历程及其现状 尽管如此，中国公司债券市场相对于政府债券市场、金融债券市场、股票市场而言， 仍然是证券市场乃至整个金融市场的“短腿”，更远远落后于蕴达国家和新并市场国家， 其发展还远远不能满足中经济发展的需要