（世界经济专业论文）我国上市公司购并效应的实证分析.pdf

内容提要 y - ( i $ 9 5 3 f f 自新中国证券市场产生以来，涉及上市公司的各类购并事件越来越多。本文 主要对我国证券市场2 0 0 0 年1 月1 日至2 0 0 0 年9 月3 0 日止，涉及上市公司的 、 购并事件产生的效应作了一系统的实证分析。? 全文主要分为四个部分。 第一章导论，笔者在此首先分析了购并的类型并提出了购并的概念，而后简 要分析了关于购并动因的若干主要理论，并将其归纳为四种层面的原因，从中笔 者初步提出了自己的研究思路。 第二章研究背景，笔者主要回顾了国内外相关的研究结果，并进行了比较分 析，从而进一步阐述笔者的研究思路。 第三章实证检验及其结果，是本文的重点。在这一部分，笔者首先介绍了本 课题研究的一般方法和样本选取和数据来源，而后建立了本文的研究模型，用收 集的数据进行分析，得出统计结果。笔者还将此结果与国内外学者的结果作了比 较分析。 第四章结论与政策建议，根据本研究的结果笔者得出了相应的政策建议。在 这一部分，笔者还提出了进一步研究的问题。 本文的意义在于，在回顾了国内外有关购并的理论及实证分析结果后，通过 对发生在2 0 0 0 年我国沪、深证券市场上4 0 0 余起涉及上市公司的购并事件的约 3 0 0 0 0 个数据的统计分析，提出了笔者个人的见解。与国内外学者的有关结论相 比，有一定的独特性。并且由于采样数据较多，凼此结论较有说服力。 i 同于笔者的学识，本研究也存在一定的不足。如时间之窗区间太短，同时也 未能将公司由于购并而导致经营风险变化从而引起公司系统风险卢系数改变的 。7 影响剔除，这些都需要今后作进一步研究。， 关键词：证券市场收购兼并实证分析 f 8 3 0 9 1 o一碗疆靖弋 e m p i r i c a la n a l - y s eo fe f f e c t so nm e r g e r s a n da c q u i s i t i o n si nc h i n e s es t o c km a r k e t s i n c et h ef a s ta c q u i s i t i o nh a p p e n e di nc h i n e s es t o c km a r k e tb e t w e e nb a o a nc o m p a n ya n d y a n z h e n gc o m p a n yi n1 9 9 3 ，t h e r ea r em o r ea n dm o r ea c q u i s i t i o n sa n dm e r g e r sr e l a t i n gl i s t e d c o m p a n i e s t h eg r e a t $ o n lo f m e r g e r sp r o v i d e s u sc o n v b a q i e n o et os t u d yt h ee f f e c t so f m e r g e r s t h e p a p e rm a i n l ys t u d i t h em e r g e r sh a p p e n e d 面o u r s t o c km a r k e tf r o mj a n is t , 2 0 0 0t os e p t3 0 t h , 2 0 0 0 e m p i r i c a l l y t h e p a p e r i sd i “d e dt of o u rp a r t s 1 【lt h ei “c h a p t e r , i n t r o d u c t i o n ia n a l y s et h et y p e so f a l lm e r g e r sa n dd e f m et h em e r g e ra n d a c q u i s i t i o n ( m a ) t h e n ia n a l y s es o m em a i nt h e o r i e so fm a b r i e f l ya n dr e d u c et h e mt o f o u rk i n d so fc m j s e s ：t or e d u c ec o s t , t oi m p r o v ee f f i c i e n c ya n dr e d u c et h er i s ko f o p e r a t i o n , t o e n l a r g et h em a r k e ts h a r e a n d t a xs h e l t e r i nt h e2 ”c h a p t e r , b a c k g r o u n do f i n v e s t i g a t i o n , ir e v i e ws o m e d o m a s t i ca n df o r e i g nl i t e r a t u r e t h r o u g hc o m p a r i n ga n da n a l y s i s , ip u tf o r w o r dm y m e t h o dt oi n v e s t i g a t et h ee f f e c t so f m e r g e r s t h e3 1 dc h a p t e r , e m p i r i c a la n a l y s i sa n dt h er e s u l t s ，i st h em o s ti m p o r t a n t p a r to f t h ep a p e ei n t h i sc h a p t e r , ii n t r o d u c et h er e s o l l r c eo fd a t a , t h e ns e tu pam o d e lt oa n a l y s et h ed a t a ia l s o c o m p a r em y c o n c l u s i o n st oo t h e rs c h o l a r s c o n c l u s i o n s i nt h el a s tc h a p t e r , c o n c l u s i o na n da d v i c e s ，ia l s or a i s es o m eq u e s t i o n sn e e dt oi n v e s t i g a t e d e e p e r t h es i g n i f i c a n c eo ft h i s p a p 口i s t h a t1r e v i e wt h et h e 州e sa n d e m p i r i c a l r e s u l t s s y s t e m a t i c a l l ya n di n v e s t i g a t et h ee f f e c t so fm e r g e mh a p p e n e d i n2 0 0 0i nc h i n e s es t o c km a r k e t t h e $ 1 l n lo f m e r g e r si sa b o u t4 0 0 ，i n v o l v i n ga b o u t3 0 0 0 0d a t af o r t h ea l x m d a n c eo f t h ed a t a , m y c o n c l u s i o ni sv e r yo o n v i e t i v ei ta l s oh a si t sd i s t i n c t n e s s o fc o u i s ot h ep a p e rh a sm a n y d e f i c i e n c i e sb e c a u s em y k n o w l a d g ei s l i m i t e d f o re x a m p l e ，t h ew i n d o wo ft i m ei st o os h o r t o t h e r w i s e ，am e r g e rw i l lc a u s ew es y s t e m a t i cr i s k , 卢，t od a m a g eic a r m o te l i m i n a m t h i se f f e c t s ot h et a s kn e e dm o r e s t u d y k e 丫w o r d s ：s t o c km a r k e tm & ae m p i r i c a la n a l y s e 2 我国上市公司购并效应的实证分析 第一章导论 自1 9 9 3 年中国证券市场上第一起真正意义上的收购事件宝延风波至 今，随着中国证券市场的不断发展壮大，上市公司数量迅速增长，涉及上市公司 的各类购并事件日渐增多。尤其是自1 9 9 7 年以来，涉及上市公司的各类收购兼 并事件越来越多。据有关统计，1 9 9 7 年前，涉及上市公司的购并事件不足5 0 起 1 ，1 9 9 7 年中国证券市场共发生各类涉及上市公司的购并事件达4 0 5 起，涉及上 市公司比例达3 0 2 ：1 9 9 8 年发生涉及上市公司的购并事件达7 0 5 起，涉及上市 公司比例达4 8 3 ；1 9 9 9 年发生涉及上市公司的购并事件4 5 7 起涉及上市公司 比例达2 1 ；截至2 0 0 0 年第三季度，发生涉及上市公司的购并事件共6 5 5 起， 涉及上市公司比例达31 4 。当然，和西方国家相比，我国公司制企业的产生和 证券市场的发展历史相对较短，但是发展的速度、规模和复杂性却毫不逊色。因 此数量如此巨大的购并事件，为我们运用统计分析方法实证研究我国上市公司购 并带来的效应提供了素材。 本文拟对我国证券市场2 0 0 0 年1 月1 日至2 0 0 0 年9 月3 0 日止，涉及上市 公司的购并事件产生的效应作一系统的实证分析，希望能够通过具体的数据，来 论证我国证券市场上市公司近年购并的一些特点，并对其原因作一初步探讨，而 后提出相应的政策建议。 一、购并的概念 在研究开始前，有必要先对购并的概念加以界定。通常，人们将重组与购并 等同起来，从而一些并不严格属于购并的事件被归入其中。严格说来，购并是收 购兼并的简称，英文原文是“m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s 洲& a ) 。j f r e dw e s t o n ， 1 根据历年中国证券年鉴) 统计。 2 原红旗吴星字( 资产重组对财务业绩彤响的实证研究，上海证券报1 9 9 8 82 6 。 3 重庆国投研发中心是昙花一现，还是活水之源? ，中国证券报) ，1 9 9 95 1 0 4 根据中国证券报，相关资料由笔者自行统计。 1 k w a n gs c h u n g ，s u s a ne h o n g 对购并( m a ) 的定义是：购并指任何一项由 两个或更多个实体形成一个经济单位的交易。他们认为，重组共有四大类1 2 小 类，但购并只不过是其中一小类1 。陈共等对购并的定义是：指一企业欲将另一 正在营运中的企业纳入其集团或一企业借兼并其它企业来扩大市场占有率或进 入其它行业，甚或将该企业分割出售以牟取利益2 。 而在证券市场上常用的“资产重组”这一概念，约定俗成，包括以下四类： ( 1 ) 股权转让，主要是指上市公司的股权发生了转移，从原来的大股东手里 转移到新股东手里，从而引起公司控制权的转移。 珐玛和詹森( f a m aa n dj e n s e n ；1 9 8 3 ) 认为，公司管理权和所有权的分离必 然导致管理层的代理行为。如果公司经营不善，就会导致股价过低，成为收购兼 并的目标。 ( 2 ) 收购兼并，主要是指上市公司通过收购或受让股权，取得对其他公司 的控制权。 ( 3 ) 资产剥离，主要是指上市公司为了达到战略目的，将自己的部分资产 出售。 波特( p o r t e r 1 9 8 7 ) 认为，“公司的重组战略力图找出欠发展的、虚弱的或 受威胁的组织然后通过兼并收购建立一个关键的主题，而且将不需要的或 无关的部分卖出，从而降低实际的收购成本。” ( 4 ) 资产置换，实际上是公司收购兼并和资产剥离的组合，只是中间省却 了货币环节。 综合以上学者的提法，在本文中，笔者给出如下的定义：购并是指一个公司 通过收购股权或资产，实质性控制另一个或多个公司，或者与另一个或多个公司 合并成一个经济实体。 一起购并事件通常涉及到至少两家公司，为研究方便起见，我们称主动购并 其他企业的公司为“射手公司”( a r c h o r ) ，称被购并的公司为“靶子公司” ( t a r g e t ，或称目标公司) 。3 。j f r e dw c s t o a - k w a n gsc h a n g s u s a nb h o n g ( m e t g e a s r c s l r u e t u r i n g ，a n dc o n r mc o n t r 0 1 ) ，p r e n t i c e h a l li n c ，1 9 9 6 2 陈共，周升业吴晓求公司购井原理与案例) ，中国人民大学出版杜，1 9 9 6 3 尽管企业与公司的概念并不同但均为本研究所指的微观经济主体且在目前我国上市公司购并的往往 是一家企业而不是一家严格意义的公司因此在本文中笔者将交替使用“公司”或“企业4 代表同一经 济主体 2 二、研究的基本思路 公司作为经济组织，其购并行为的产生必然有其内在的利益驱动机制。国外 关于购并动因形成了一些比较有影响的理论主要有： 1 、效率理论。该理论认为购并有着潜在的社会效益，它们通常包含了管理 层业绩的提高或获得某种形式的协同效应。在效率理论的总概念下，还有如下一 些次理论：( 1 ) 差别效率；( 2 ) 经营协同效应：( 3 ) 价值低估。 2 、谋求增长。一个企业购并另一个企业的更深层次的动因可能是谋求增长。 靶子企业可能处于成长性行业，这往往吸引了射手企业。此外，购并一个公司而 获得增长可能要比在新的领域内开拓而获得发展花更小的成本和更少的时间。托 宾提出的q 比率较好地解释了这个问题。q 比率是公司股票价值与资产的重置 价值的比率。在美国，这一比率通常在o 5 o 6 之间，所以，以溢价收购一个企 业可能比投资于新的资产更受欢迎。 3 、代理问题与管理主义理论。詹森和梅克林在其论文中系统阐述了代理问 题的含义。当管理者只拥有公司所有股权的一小部分时，便可能产生代理问题， 主要表现为管理者工作缺乏活力，或利用公司资产进行额外的奢侈消费。代理问 题可以通过一些组织机制如报酬安排或管理者市场得到缓解。当这些机制不足以 控制代理问题时，接管市场就为解决该问题提供了最后一着外部控制手段。 4 、避税。许多国家的税法和会计制度经常会使那些具有不同纳税义务的企 业仅仅通过购并便可获利，逃避税赋在很大程度上也成为一个重要的购并动因。 另外还有自由现金流量假说、信号和信息、再分配提高价值等理论。 尽管关于购并的动因理论多种多样，但从不同层面归纳起来，主要有以下四 种： 1 、降低代理成本。 如前所述，代理问题的产生是由于企业管理层与企业所有者利益的不一致。 当企业所有权与经营权相分离时，作为企业委托人的所有者需要设计一种机制使 得作为代理人的经营者有足够的激励去运营，该机制的设计与运作需要付出代理 成本。代理成本包括：( 1 ) 所有者与代理人的签约成本；( 2 ) 监督与控制代理人的 成本；( 3 ) 限定代理人执行最佳决策的成本或执行次佳决策所需的额外成本；( 4 ) 剩余利润损失等。 企业的代理问题有内外两种解决途径，一是通过内部机制的设计来控制，即 决策方案的拟定、执行权赋予代理人，而与之相分离的决策方案的评估、控制权 由所有者把握。第二种途径则是通过购并这种外部机制，当目标企业存在代理问 题时，购并或代理权的竞争可以有效地降低其代理成本。 2 、提高管理效率，实现规模经济，降低经营风险。 当某企业拥有剩余管理资源时，具有较高管理效率的该企业购并效率较低的 目标企业，该企业则会因提高目标企业的管理效率而获得效益。对目标企业而言， 其管理的非效率可经由外部经理人的介入和管理资源投入的增加而获得改善。企 业购并的益处在于：( 1 ) 企业购并活动的发生有利于改进管理层的经营业绩；( 2 ) 企业购并将导致某种形式的经营协同效应。 经营协同效应主要是指购并所带来的企业生产经营效率的变化以及因效率 的提高所产生的效益。企业购并最明显的效益之是规模经济的产生，规模经济 体现在工厂规模经济和企业规模经济两方面。企业购并的工厂规模经济包括：( 1 ) 购并对工厂资产的补充和调整，以及达到规模经济的要求而保持的尽可能低的生 产成本：( 2 1 购并可以使企业在保持整体产品结构的情况下在各个工厂中实现产 品的单一化生产：f 3 1 购并尤其是纵向购并，可以有效地解决由于专业化生产所 带来的诸如生产流程分散、生产环节间隔、操作及运输成本较高等问题。购并的 企业规模经济有：( i ) 单位产品的管理费用因产品的规模化生产而大大降低；( 2 ) 多厂企业的不同产品和服务可以利用同一销售渠道推销，利用相同的技术扩散生 产，能更好地满足不同顾客与市场的不同需求；( 3 ) 购并可以集中足够的经费用 于研究、发展、设计和生产的相对扩大，企业的直接筹资和借贷相对容易，企业 可有足够的财力采用新发明、新技术和新设备以适应经营环境的变化；( 4 ) 购并 可使企业实现多角化经营，降低经营风险。 3 、提高企业的市场份额。 市场份额体现着企业对市场的控制力，企业市场份额的不断扩大，可以使企 业实现某种形式的垄断，这种垄断既能给企业带来垄断利润又能使企业保持一定 的竞争优势。企业购并对企业市场控制力的影响因购并模式的不同而有所差异。 横向购并通过行业集中使企业的市场权力得到扩大，其对行业结构有三方面的影 响：( 1 ) 减少竞争者数量，改善行业结构，有效降低竞争激烈程度并使企业保持 4 较高的利润率：( 2 ) 解决了行业整体生产能力扩大速度与市场扩大速度不一致的 矛盾；( 3 ) 降低了行业退出壁垒。纵向购并则是将关键性的投入一产出关系纳入 企业的控制范围，以行政手段控制其销售渠道和用户并因此实现企业对市场控制 能力的提高。纵向购并降低了供应商和买主对企业的制约，特别是当纵向购并同 行业集中趋势相结合时，可极大地提高企业的讨价还价能力。企业通过混合购并 进入的往往是与其原有产品相关的经营领域，相关经营领域的扩大可加强企业对 原有供应商和销售渠道的控制并因此提高其对主要产品市场的控制。企业亦可通 过混合购并增加其绝对规模，从而有能力采用价格战迫使其竞争者退出某一领 域，达到独占或垄断的目的。 4 、税负考虑。 税法的相关规定对企业购并行为有三方面的刺激作用：( 1 ) 企业可利用税法 中的亏损递延条款合理避税：( 2 ) 企业不使用现金而使用股票转换方式进行的购 并可在4 i 纳税情况下实现资产的流动和转移及其追加投资和资产多样性的目 的：( 3 ) 企业使用可转换债券实现的购并可享受：税法规定的债券利息税前扣除和 资本收益延期支付带来的资木收益税的少付。 从上述分析可以看出，无论从哪个层次米考虑，一起成功的购并必然会增加 双方企业的总价值，即购并应该能够创造价值。1 理论上讲，一个公司的总价值大致可以由三部分组成，即： ( 1 ) 公司股票持有者( 股东) 所拥有的该企业的财富； ( 2 ) 公司债券持有者所拥有的该企业的财富： ( 3 ) 公司放贷者所拥有的该企业的财富。 一般情况下，债券持有者和公司的放贷者所拥有的该公司的财富比较稳定， 受购并的影响较小( 如债券持有者定期获取固定的利息) ，而公司股东的财富往 往会随着购并事件的发生而大幅变化。如果该公司是一家上市公司，同时证券市 场又是有效的，那么此时上市公司股东的财富变化就可以以该公司的总市值的变 化来代表( 如果上市公司的股本没有变化，那么总市值的变化就是股价的变化) 。 如果我们以下来代表靶子企业购并前后持股者财富的变动a a 代表射手 企业购并前后持股者财富的变动，a i r 代表双方企业总财富的变化那么购并所 1 对此，有些学者也提出不同看法，如s h l e i f e r 和s u m m = s 认为，| 1 2 东获得的收益仅仅代表了财富从企业 的其它利益相关者手中转移了出去。 5 创造( 或消耗) 的财富就是a l l = a + t 。如果购并创造财富，那么应该有 i l 0 。 这里要强调的是，上述推导成立的重要前提之一是证券市场的有效性。好在 国内相当多的学者已经在这方面作了深入研究，证明了我国证券市场已经通过了 弱式有效检验。如较早的在1 9 9 5 年，宋颂兴和金伟根认为沪市发展存在明显的 阶段性，并将沪市分为两个阶段，对第二阶段( 即1 9 9 3 年1 月至1 9 9 4 年1 0 月) 2 9 种股票的周收益率进行游程检验和序列相关检验，结果表明，沪市已属于弱 式有效市场。1 9 9 8 年，范龙振、张子刚对深圳市场进行检验，显示出深圳市场 已显出弱式有效性。：另外，刘波于1 9 9 7 年，沈艺峰于1 9 9 6 年等都分别指出， 我国证券市场已通过弱式有效性的检验。3 在分析了购并的概念和动因后，接下去本文将简要回顾国内外学者在上市公 司购并效应实证研究方面的一些重要成果。 束颂兴、盒伟根上海股票市场有效性实证研究经济学家 1 9 9 5 年4 月 2 范龙振、张子刚，深圳股票市场的弱有效性，管理工程学报1 9 9 8 年3 月 陈信元、张田余资产重组的市场反应经济研究，1 9 9 9 年9 月 6 第二章研究背景 一、国外的一些研究结果 国外对购并的研究起步较早，在这方面已经有很多实证结果，笔者了解的 主要包括： 1 、希利、帕勒普和卢巴卡( h e a t y ，p a l e p u & r u b a c k ，1 9 9 2 ) 研究了1 9 7 9 年至1 9 8 4 年间美国5 0 家最大的兼并收购案例，发现行业调整后的公司资产的回 报率有明显的提高； 2 、与希利等人的研究结果相反阿格瓦尔、贾菲和曼德尔克( a g r a w a l ，j a f f e & m a n d e l k e r ，1 9 9 2 ) 发现市场调整后公司的业绩反而有所下降；2 3 、詹森和卢巴卡( j e n s e n & r u b a c k ，1 9 8 3 ) 总结了1 3 次购并事件对双方股 东收益的影响，认为合并中靶子企业股东的非正常收益为2 0 ，而射手企业股东 则为零收益：企业收购中靶子企业股东的非正常收益为3 0 ，射手企业股东则为 4 ：3 4 、吉拉尔和普尔逊( j a r r a l l & p o u l s e n ，1 9 8 9 ) 对1 9 6 3 年1 9 8 6 年期间5 2 6 次企业收购事件进行研究后，提出企业收购中靶子企业股东的非正常收益为 2 9 ，而射手企业股东则为1 4 5 、布兰德尔等( b r a d l e y ，a n a n d d e s a i & e h a n k i m ) 对美国1 9 6 3 年1 9 8 4 年期间2 3 6 次成功收购事件进行研究后发现，靶子企业的股东是企业收购的主要 受益者，由9 5 的靶子企业经历了非正常的高收益率，平均达到3 2 ，相反射 手企业的平均收益率低于1 。5 。j f r e dw e s t o n k w o n gsc h u n g - s u s a ne h o t l g h a i l i n c 1 9 9 6 2 j f r e dw e s t o n k w o n g s c h t m g s u s a ne h o n g h a n k 。1 9 9 6 m e r g e r s r e , s t r u e t u r i n g ，a n dc o o r a t ec o n t r 0 1 ) ，p f 训c c ( m e 。g e a s r c s l r u e t u r i n g ，a n dc o q m r a t c c o n t r o l l ，p r o n t i e c 3 m j e 他a n di l r u b a c k ，1 1 砖m a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ：t h es e i o n t i f i ee v i d e n e e ) ，j o n m a lo f f i i i a a e i a l e c o n o m i e s 1 l f l 9 s 3 ) gaj a r r e l la n dabp o u l s e n ，( t h er e t e m st oa c q u i r i n gf i r m si nt e a d e ro f f e r s ：e v i d o n e ef i o mt h r e e d 曲出) 。 f i m n e i m o n a o m m a o n t ， a u t o n m1 9 8 9 mb r a d l e yd c s 曩ih 蛐 ，s v n 豇画s t i c a n a a d a n dek i mg a i mf o r mc o r p o r a t ea c q u i s i t i o n sa n dt h e i rd i e i s i o n b e t w n t h e s t o c k h o l d e r s o f t n r g e ra n d a e q u a - m g f i n n s ) ，j o u m a l o f f i n a n c i a l f r o n o a m c s 2 1 ，1 9 8 8 7 二、国内的一些研究结果 国内在这方面的研究虽然起步较晚，但近年来随着中国证券市场购并重组如 火似荼地开展，相应的研究也越来越多，并且其中大部分都是实证研究，主要从 两个方向进行，一是从财务分析的角度，二是从公司股价即股东获得的非正常收 益角度。笔者了解到的主要研究结果有： l 、原红旗和吴星宇1 9 9 8 年以1 9 9 7 年重组公司为样本，比较了重组前后公 司的四个会计指标，发现重组当年公司的每股盈余、净资产收益率和投资收益占 总利润的比例比重组前一年有所上升，而公司的资产负债率有所下降；1 2 、许彤1 9 9 9 年对1 9 9 8 年具有实质性重组题材的5 2 个案例进行分析，发现 射手企业的性质、主业变化情况及上市公司流通股规模的大小这三种因素对重组 企业的股价波动影响较大；2 3 、陈信元和张田余1 9 9 9 年对资产重组公告的信息含量通过对股价变动的检 验进行了研究，结果发现，靶子企业的股价在公告前上升，随后下降，而射手企 业的相关反应不明显；3 4 、国信证券海通证券联合课题组2 0 0 1 年对1 9 9 7 年1 9 9 9 年的沪深股市公 司重组绩效进行了实证研究后提出，市场对控制权有偿转让的重组事件不仅存在 较强烈的提前反应，而且在事件公告日之后还存在明显的过度反应特征；全部样 本公司经营业绩在重组当年或重组后次年出现正向变化但随后即呈下降态势， 表明重组在整体上没有导致公司持续发展。4 三、对上述研究结果的简要分析 从上述列举的结果也可以看出，对重组产生的效应，学者们的研究结论有一 定的分歧，这可能主要源于两方面的原因。 1 、研究所采用的方法不同。 有些学者从财务会计的角度出发，着重对购并前后的上市公司的财务指标， 1 原红旗、吴星字资产重组对财务业绩影响的实证分析上海证券报，1 9 9 8g 2 6 2 许彤，消息行情提前走，收益风险斟酌清中国证券报，1 9 9 91 2 9 3 阵信元、张田余资产重组的市场反应，经济研究，1 9 9 9 年第9 期 国信证券海通证券旺合课题组沪源股票市场公司重组绩效实证研究 中国证券报，2 0 0 11 9 8 如每股盈余、资产负债率、资产收益率等的变化进行分析比较。如果总体上财务 指标得到了改善，那么就认为购并在某种程度上创造了价值。使用这种分析方法 包括前述希利、帕勒普和卢巴卡1 9 9 2 年的研究，阿格瓦尔、贾菲和曼德尔克1 9 9 2 年的研究，以及国内原红旗、吴星宇1 9 9 8 年的研究等。另有些学者从上市公司 股价变动入手，在将“市场是有效的”作为基本假设下，研究上市公司股东财富 的变化，从而确认购并是否创造价值。如詹逊和卢巴卡1 9 8 3 年的研究、吉拉尔 和普尔逊1 9 8 9 年的研究、布兰德尔等1 9 8 8 年的研究以及国内陈信元和张田余 1 9 9 9 年的研究、国信证券海通证券联合课题组2 0 0 1 年的研究等。 笔者认为，仅以财务指标的变化来衡量购并是否创造价值，存在如下的缺点： ( 1 ) 对于不同的与上市公司利益相关的人而言，不同的财务指标对其的意 义不同。即使都是股东，由于投资理念、风险偏好的不同，其看中的财务指标也 不一致。如资产负债率的下降，对放贷者或债券持有人而言是有利的，但对股东 未必有利；又如每股盈余，对于长线投资者而言，看重的是每股盈余的稳定的可 持续增长，而对喜爱风险的短线投资者而言，他更在乎的是每股盈余的突然变化。 ( 2 ) 有些财务指标在购并前后的变化有一定规律。如从逻辑上分析，对于 靶子企业，其资产负债率倾向于下降，而对射手企业则倾向于上升，很难说哪种 变化对股东更为有利；同时综合几个财务指标的变化后，更难说股东的财富是增 加还是减少了。也正是基于上述两个主要原因，笔者在本文中采用了对股价变动 进行实证研究的方法。 2 样本的选取标准不同 使用同样的研究方法，其研究结果的不同，很大程度上是由于选取样本的不 同。如布兰德尔等1 9 8 8 年的研究，由于样本不同，结果也略有差异： 9 企业合并数 1 9 6 3 0 7 - 1 9 6 8 0 61 9 6 8 0 7 1 9 8 0 1 21 9 8 1 0 1 一1 9 8 4 1 21 9 6 3 0 7 1 9 8 4 12 ( 样本) 5 1 次1 3 3 次5 2 次2 3 6 次 总收益率 7 7 87 0 8 8 0 07 4 3 c t r c ( ) 靶子企业 1 8 9 23 5 2 93 5 3 43 1 7 7 c a r t ( ) 射手企业 4 0 91 3 0一2 9 3o 9 7 c a r a ( ) 表1 资料来源：m 布兰德尔等，金融经济学杂志( 1 9 8 8 ) ，2 1 卷，页 但总体上看，这种不同仅仅是数量上的微小差别，并不影响其总体趋势，即 在购并后靶子企业和射手企业的总财富是增加的，这其中主要是依赖于靶子企 业的股东获得较高的非正常收益率，而射手企业股东财富的变化并不明显。 根据笔者对购并所下的定义，在本文中，笔者选取股权转让和收购兼并的案 例作一分析，而不考虑资产剥离和资产置换主要是出于以下考虑： l 、在所有涉及上市公司的收购兼并案例中，收购兼并和股权转让的案例占 了绝大多数( 1 9 9 9 年发生的4 5 7 起案例中，这两类占了7 1 ；2 0 0 0 年前三个季 度发生的6 5 5 起案例中，这两类占了7 0 ) ，因此研究了这两类主要的购并类型， 基本上就可以了解发生在中国的涉及上市公司的购并产生的效应； 2 、由于体制的原因，资产剥离和资产置换往往发生在上市公司和其控股母 公司之间，这种交易缺乏市场定价的基础，大多数情况下是为了维护上市公司在 证券市场上的筹资功能，且其中有相当一部分是为了二级市场炒作的需要，故此 类交易缺乏说服力。 为了讨论方便起见，笔者将上述第一类购并类型即收购兼并称之为“一类购 并”，而将第二类购并类型即股权转让称之为“二类购并”。这样的区分还带来一 个好处，即在一类购并中，上市公司担当的是“射手企业”( r e h o r ) 的角色， 而在二类购并中，上市公司担当的是“靶子企业”( t a r g e t ，或称目标企业) 的 角色，这样便于我们区分上市公司处于不同角色时，收购兼并行为对其产生的效 应。当然，在一些特殊案例中，靶子企业和射手企业均为上市公司。 1 0 根据上述定义和分类，1 9 9 9 年的一类购并共有1 5 6 起，占所有资产重组事 件的3 5 ，二类购并共有1 6 2 起，占所有资产重组事件的3 6 ；2 0 0 0 年前三季 度的一类购并共有2 4 7 起，占所有资产重组事件的3 8 ，二类购并共有2 0 8 起， 占所有资产重组事件的3 2 。 接下去，笔者将上述2 0 0 0 年前三季度发生的一类购并事件和二类购并事件 为基本素材，对购并效应进行实证检验。 第三章实证检验及其结果 一、一般研究方法介绍 根据在第一章里提出的研究思路，通过查阅文献，笔者了解到国内外学者对 上市公司的购并效应主要有如下几种实证检验方法，简介如下： 1 、方差检验法： 比弗( b e a v e r ，1 9 6 8 ) 在检验年报的市场反应时首次使用了方差检验，后被 许多学者使用，其基本方法是： ( 1 ) 利用资本资产定价模型( c a p m 模型) ：r e = a + b r 。+ 岛，得到回归残 差毛： 心域砒蟀：u i t 2 南川e - t , t 】舯一2 忙“温畅删回 归残差值的方差，【一t ，r 】为样本观察的周期，称之为“时间之窗”： ( 3 ) 计算在t 日所有公司的平均比率_ ：= 专车( ，i f 这里为样本公 司的数量； ( 4 ) 计算整个时间之窗内比率_ 的平均值矿：矿2 互1 7 1 午v ， ( 4 ) 比较v t 与旷的差异，检验其显著性。 这种检验方法比较简便易行，但最大的缺点在于只能检验某一信息是否存在 市场效应，但无法检验这种效应是正是负。 2 、累计非正常收益率方法( c u m u i a t i v ea b n o r m a ir e t u r n ，c a r ) 这是一种常用的方法，最早由鲍尔和布朗( b a l la n db r o w n ，1 9 6 8 ) 使用该 方法成功检验了年报的信息含量2 。国内赵宇龙也采用该方法验证了沪市上市公 司会计盈利数据的信息含量3 。这种研究方法的基本步骤如下： 1 陈信元、张田余资产重组的市场反应，经济研究，1 9 9 9 年第9 期 2 陈信元、张田余资产重组的市场反应经济研究) 1 9 9 9 年第9 期 3 赵宇龙，( 会计盈余披露的信息含量来自上海股市的经验证据，经济研究，1 9 9 8 年第8 期 】2 ( 1 ) 确定时间之窗，一般为事件前一t 天至i j + t 天； ( 2 ) 计算每家公司在事件期内每一天的预期( 正常) 收益：允。 预期收益是指如果事件未发生的话可以预计到的收益。预期收益一般有三种 计算方法分别是： 叁：塑值调整丝噬蕉盐簋迭： 先对公司选择一个“清洁( c l e a n ) 期”，并对公司在此期问内的日平均收益 进行估算。清洁期可以在事件发生之前，也可以在事件发生之后，也可以两者都 包括，但不能把事件期包含在内。一家公司在事件期内的每一天的收益，用均值 调整法来计算，即为公司在清洁期内日收益的平均值。即： 岛= 弓2 面若； 这里，扁，是公司f 在第，天的预期收益，r 。是公司i 在第，天的收益，趸为公司j 的平均日收益。预期收益于是可以用来计算非正常收益率。 璺：直垣撞型洼： 该方法同样需要选择一个清洁期，且市场模型是通过对在此其间内各天的回 归分析来进行估算的。市场模型是： r 1 = a + p | r _ j r sh 其中r 。是公司f 在第，天的收益，尺。是第f 天市场指数的收益，层衡量的是f 公 司对市场的敏感度( 也是一种对风险的衡量方法) ，口衡量在整个期问内无法由 市场来解释的平均收益，占。是统计误差项，满足。= 0 。通过回归分析可以估 算出与f l , 的值，记作杰与房。一家公司在事件期内每一天的预期收益是把这 些估算值代入市场模型中所得出的当天收益值，即： r ，= 舀。+ p , r 。 其中r 。是在事件期内实际的一天中市场指数的收益。因为市场模型明确考虑到 了与市场联系的风险和平均收益，因此应用最为广泛。 堡= 直垣塑整曲蝗整盐簋洼! 这是最为简单的一种方法。每家公司在事件期内每一天的预期收益恰恰是当 天市场指数的收益。即： r ，= r 。 这种方法可以看作是对所有公司而言d 。= 0 ，矗= 1 时市场模型法的近似值。由 于矗，通常很小且所有公司矗的平均值为1 ，所以该近似值通常也是可以接受 的。1 ( 3 ) 计算非正常收益率。 非正常收益率是每家公司当天的实际收益减去预期收益的差额， o = j r 。一矗胪非正常收益率代表超常收益，即为没有预期到的收益部分，因而 也就是由于事件发生所引起的当日公司价值变动的估计值。 ( 4 ) 计算平均非正常收益率。 对事件期内每一天各公司的非正常收益率求平均值，即得到当天的平均非正 常收益率彳r ，彳r t = 专；，其中n 为样本公司的数目。在公司间进行平均的 原因是股票的收益会受到与事件无关的各种因素的干扰，通常在较大数目的公司 间进行平均，可以消除这些干扰。因此，样本公司数目越多，事件的影响也就能 更好地识别。 ( 5 ) 计算累计平均非正常收益率。 将事件期内每一天的平均非正常收益率进行加总，即得到累积平均非正常收 益率删尺，c a r = a r , 。累计平均非正常收益率代表了事件对所有公司的总 体平均影响。 二、样本选取和数据来源 本文选取的样本空间为在上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌a 股上市的 公司，发生在2 0 0 0 年度第一季度至第三季度的收购兼并事件。根据我们前面的 i 国信证券埔 通证券联合课题组2 0 0 1 年对1 9 9 7 年1 9 9 9 年的沪深股市公司重组馈效进行的实证研究就采 用了此方法 1 4 讨论，笔者将选取其中的一类购并事件和二类购并事件进行讨论。 在上述总共4 5 5 起事件中，根据如下的样本选取原则进行筛选： l 、非s t 或p t 股票 s t 股票每天的涨跌幅限制为5 ，不同与一般股票，其购并消息公布后带来 的市场效应可能会有所扭曲，因此在样本足够的情况下，这些公司发生的购并事 件不予讨论。 2 、在购并公告曰( 记为：t = o ) 前后备有3 0 个连续的交易日 如果公告日前可获得数据的交易日太少，那么不利于我们确定该公司a 股股 价本来的变动趋势；如果公告日后选取的交易日太少，那么可能公告带来的市场 效应分析不够透彻，因此参照国内外同类研究，确定了时间之窗为 t 一3 0 ，t + 3 0 。 3 、购并公告日前后l o 个交易日内无其他重大事项公告如重大投资项目，重 大债权债务变化或公司重大人事变动。因为这些项目的公告也会带来定的市场 效应，与购并的效应混合在一起，很难区分，故对此类公司不予讨论。但公布年 报除外，因为实践证明，年报公布作为经常性事件，投资者对此一般早有预期， 其相关效应早就体现在股价的长期趋势中。 4 、同一公司连续发布购并公告，时间间隔在1 5 天以上，这样可以在相当程 度上将两次公告的效应分开。这样，一次公告中有多种购并活动的，显然不在我 们考虑之列。 根据中国证券网的数据库资料，结合上述四项原则，我们得到如下的样本数 量： 表二：样本类型、数量及构成百分比 一类购并事件二类购并事件 合计 沪市深市沪市深市 数量1 2 9 起1 0 6 起1 0 2 起8 7 起4 2 4 起 百分比 3 0 4 2 5 0 2 4 1 2 0 51 0 0 上述样本的交易日数据来自中国证券报2 0 0 0 年l - 9 月份的交易行情日报表， 同血e 为：w w w a i s t o c i l 咖c n 以每日的收盘价为准，我们收集了如下指标： 1 、公司购并公告日前3 0 个交易日至公告日后3 0 个交易日的股价，以只表 示，其中f 表示公司，f 表示时间，f 卜3 0 ，3 0 。如果公司有分红及配股等行 为，则以复权价格计算： 2 、上证综合指数及深证综合指数在购并公告日前后3 0 天的波动，记为r ， t 一3 0 ，3 0 。对涉及在上海证券交易所挂牌上市的公司的购并事件分析，笔 者以上证综指作为参照；对涉及在深圳证券交易所挂牌上市的公司的购并事件分 析，我们阻深证综指为参照。 三、模型与结果 参照上述研究方法，笔者在本文中建立如下模型对购并的市场效应进行实证 分析。 第一步：方羞检验法确认市场效应是否存在。 ( 1 ) 选定时间之窗为 一3 0 ，3 0 。对于f 一3 0 ，3 0 的只，运用c a p m 市场 模型只= a + 6 + 。进行回归分析，得出回归残差e 。这里，根据样本公 司所在沪市或深市分别选取上证综指或深圳综指在相应时间之窗的数值，t = o 时 的b 和尺。除外； ( 2 ) 计算在t 日所有公司平均比率值_ 2 去善4 2 4 q r ，这里是笔者参照 1 比弗的方差检验方法设计的比率2 孑南f e 卜3 0 3 0 ； ( 3 ) 计算时间之窗内所有比率_ 的平均值矿，矿2 亩i 姜3 0 _ ； ( 4 ) 比较_ 与旷的差异，如果显著地与旷不同，那么说明市场对购并有 较为明显的反应，反之，说明市场对购并的反应