（金融学专业论文）中国上市公司股利政策研究.pdf

中国上市公司股利政策研究 摘要 上市公司的股利政策与融资决策、投资决策并称为上市公司的三大财务管理 决策，在上市公司财务管理活动中具有举足轻重的地位。根据现代股利政策理论， 稳定的现金股利可以给股东特别是中小股东以稳定收益，是公司管理层对投资者 传达公司未来价值的有效工具。另外，现金股利对经理层有监督功能，并能防止 市场上投机行为的扩大。 与西方许多发达国家相比，我国上市公司股利政策处于盲目、无序的状态， 股利是否发放、发放的形式和水平均无确定性。股利政策不具有稳定性。国外的 主流理论代理理论和信号理论对我国上市公司股利政策的解释力都有一定 的局限性。 本文在回顾以往研究的基础上，将理论分析与实证检验相结合，联系我国正 在进行的股权分置改革，试图探寻影响我国上市公司股利政策制定的主要因素， 来解释企业行为和市场反应。发现，代理理论无法很好地解释我国股利政策，相 反，我国股利政策的现状是代理问题严重的结果。除盈利等常见财务指标等因素， 公司治理和股权结构显著地影响股利政策决策。最后，作者向监管层提出政策建 议。 关键字股利政策代理理论回归分析法股权分置 分类号 f 8 3 2 5 中周上市公司股利政策研究 a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c y , t o g e t h e rw i t hf i n a n c i n ga n di n v e s t m e n tp o l i c i e s ，p l a y sav e r y i m p o r t a n tr o l ei nc o r p o r a t ef i n a n c i a lm a n a g e m e n t a c c o r d i n gt ot h em o d e r nd i v i d e n d p o l i c yt h e o r y ，as t a b l ec a s hd i v i d e n dg i v e ss m a l la n dm e d i as i z e ds h a r e h o l d e r st h e c o n t i n u o u si n c o m ea n da l s oi sat o o lt h em a n a g e ru s et oc o n v e yt h ev a l u eo ft h e c o m p a n y c a s hd i v i d e n da l s oh a st h ee f f e c to f s u p e r v i s i n g c o m p a r e dw i t hm a n yw e s t e r nc o u n t r i e s ，c h i n a sa l i s t e dc o m p a n i e s d i v i d e n d p o l i c yi sq u i t eu n s t a b l e ，n om a t t e ri ti st h ef o r mo ft h ed i v i d e n do rt h ea m o u n to fi t a n dt h el i m i te x i s t si nt h ea p p l i c a t i o nt oc h i n am a r k e to fa g e n c yt h e o r ya n ds i g n a l t h e o r yw h i c ha r et h em a i n s t r e a md i v i d e n dp o l i c yt h e o r i e s c o r n b i n e dw i t ht h et h e o r e t i ca n a l y s i sa n de m p i r i c a la n a l y s i s t h ea l l t l l o rt r i e st o l o o ki n t ot h ef a c t o r sw h i c hi n f l u e n c et h ed i v i d e n dp o l i c y a n dh a v eal o o ka tw h a t s n e wi sh a p p e n i n gu n d e rt h ec i r c u m s t a n c eo ft h er e f o r mo ft h es e g m e n t e ds h a r e s t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s b e s i d e st h eo r d i n a r yf i n a n c i a li n d i c a t e sl i k ee a r n i n g s p e rs h a r e ，t h es h a r es t r u c t u r ea l s oa p p a r e n t l yi n f l u e n c e st h ed i v i d e n dp o l i c y p r e s e n t s i t u a t i o no fo u rl i s t e dc o m p a n i e s d i v i d e n dp o l i c yi si n d u c e db yt h ee x i s t e n c eo f a g e n c yp r o b l e m t h ep o l i c ys u g g e s t i o ni sg i v e na tt h ee n d k e yw o r d s ：d i v i d e n dp o l i c y , a g e n c yt h e o r y , r e g r e s s i o na n a l y s i s ，s e g m e n t e ds h a r e s t r u c t u r e c l a s s i f i e a t i o nn u m b e r ：f 8 3 2 5 2 中国上市公司股利政策研究 第一章引言 1 1 选题原因及其现实意义 上市公司的股利政策与融资决策、投资决策并称为上市公司的三大财务管理 决策，在上市公司财务管理活动中具有举足轻重的地位。上市公司的股利分配行 为不仅反映了上市公司在过去一段时间内的经营业绩，而且有研究表明它对公司 未来的盈利能力和发展前景起着某种预示作用。 根据现代股利政策理论，稳定的现金股利可以给股东特别是中小股东以稳定 收益，是公司管理层对投资者传达公司未来价值的有效工具。另外，现金股利对 经理层有监督功能，并能防止市场上投机行为的扩大。在西方许多发达国家，如 美国、英国，上市公司都执行稳定的股利政策，其中又以现金股利为主要发放方 式。 然而，就我国上市公司股利政策而言，上市公司股利分配决策还处于占目、 无序的状态，是否发放股利不定，方式发放多变，分配比例也经常变化。以前， 公司重送股、转增，轻派现的现象十分普遍。近年来，我国证券市场监管层对股 利政策的监管方面加大了管理力度和加快了管理步伐，将现金股利发放作为上市 公司再筹资的关注焦点、出台了加强公众股股东权益保护的政策，并推出了上证 红利指数。一时间，现金股利的发放又火热了起来，甚至出现超能力派现的现象。 其中不乏为了达到一定目的如，发放现金股利以降低净资产额从而使净资产 收益率达到再筹资的标准而进行现金股利的发放，而不是真正出自与广大股 东分享公司利润的动机。总之，我国上市公司的股利政策不具有稳定性。 值得注意的是我国正在进行的股权分置改革。股权分置问题的存在是制约上 市公司提高内部治理水平、妨碍上市公司良性经营，乃至影响证券市场健康发展 的严重问题。正是基于这一点，2 0 0 5 年5 月份沪深市场f 式拉开了股权分置改革 序幕，并陆续推出了两批共4 6 家企业进行试点。股权分置改革试点的进行，表明 由历史遗留的制度性缺陷导致的被扭曲的证券市场定价机制、公司治理缺乏共同 利益基础、国有资产管理体制改革的推进等问题将逐步得到解决，也是推进我国 资本市场国际化进程的一个重要步骤，必将对沪深证券市场产生极其深刻、积极 的影响。上市公司的股利政策势必也在被影响之列，股利的形式、水平已经和将 发生怎样的变化很值得我们讨论。 中国上市公司股利政策研究 1 2 研究方法及论文构架 本文在回顾国内外文献及分析国内外股利发放现状的基础上，对股利政策制 定的影响因素进行分析及实证研究，并运用实证结果来应证企业行为及市场反应 等具体现象。同时，考察各股利形式之间的替代性。 从结构上来看，本文分成： 第一部分：引言。提出股利研究的现实意义，阐明本文的研究思路和基本结 构，界定和区分一些概念。 第二部分：文献综述。对国内外关于股利分配政策的理论及实证研究做了综 述。并分析了国外主流股利政策在我国应用的局限性。 第三部分：我国股利政策现状研究。根据对深沪两市历年来股利发放情况的 数据统计，归纳出我国股票市场现有的股利政策特点。 第四部分：从理论上分析我国上市公司股利政策制定的可能影响因素。主要 从内外部原因两方面入手。 第五部分：对2 0 0 4 年我国上市公司股利发放水平的影响因素运用回归分析 法进行实证研究。并辅以对g 股板块2 0 0 5 年度股利政策的分析。 第六部分：全文总结，并提出政策建议。 1 3 概念界定与区分 股利是指股东以其拥有上市公司股份为依据从该公司分得的利润，也是董事 会正式宣布从公司净利中分配给股东，作为股东对公司投资额的一种回报。股利 的形式有实际收益式股利、股权式股利和负债式股利三种。 实际收益式股利指将企业的资产分配给股东，作为股东的投资回报，它主要 有两种形式：i 、现金股利，即以现金形式发放的股利，我国通常称为“红利”， 发放现金股利称为派现或分红；2 、财产股利，即以现金以外的其它资产，如企 业的产品、有价证券等发放给股东作为其股利收益。 股权式股利指以企业的股权份额作为股东投资的报酬。股权式股利的基本形 式是股票股利( 我国通常称为“红股”，发放股票股利称为送股或送红股) 即以 本企业的股票分配给股东的股利。股票股利虽然增加了股东持有的股票数量，但 送股后公司股票的每股权益也相应降低，因而它实际上并不影响公司的股东权益 总额，只是股东权益的结构发生了变化，即从来分配利润或盈余公积转为股本， 股东也并未取得任何资产，只是原有的权益份额添加了几张证明权利的凭证而 已。但伴随着股票股利发放的是股票市场价格的波动，从而影响企业价值。 中国卜市公司股利政策研究 负债式股利指公司以负债形式发放的股利，通常以公司的应付票据支付给股 东，特殊情况下也有发行公司债抵付股利。 值得一提的是，有学者将股票回购也作为一种股利。股票回购是指股份有限 公司直接从股东手中赎回自己已经发行的股票。在国外成熟证券市场中，回购是 一种合法化的公司行为，它不仅是一种极为盛行的反收购措旋，而且还可以降低 融资成本。由于股票回购不可避免地会引起股票价格的波动，并涉及到内幕交易， 世界各国对上市公司回购股份都规定了十分严格的条件。在我国，公司法规 定除上市公司减少公司资本外不得收购本公司的股票。 股票拆细与股票股利极为相似，但它纯属提高市场性的一种技术性处理方 法，它既不能提高股东权益总额，又不改变股东权益结构。 公积金转增股本是我国上市公司一种常见的股本扩张方式。它常常被一般投 资者混淆，因为它与股票股利有许多相似之处：在中国的制度环境下，两者都会 导致上市公司财务报表中股本项及流通股数量的增加，在股票数量增加的同时， 股价下降。两者的区别在于：公司发放股票股利时，资金从盈余公积或未分配利 润转入股本项，并且按面值交2 0 所得税：而由资本公积金转增股本时，必须从 资本公积转入，不交个人所得税。 配股也是投资者经常会遇到的情况，它与送股、转增股本均不同。配股是指 上市公司为了进一步吸收资金而向公司股东有偿按比例配售一定数量的股票，它 本身不是分红，而是一种筹资方式，是上市公司的一次股票发行行为，公司股东 可以自由选择是否购买所配的股票。按照惯例，公司配股时新股的认购权按照原 有股权比例在新股东之间分配，即原股东拥有优先认购权。转配权是我国股票市 场特有的产物。国家股、法人股的持有者放弃配股权，将配股权有偿转让给其他 法人或社会公众，这些法人或社会公众行使相应的配股权时所认购的新股，就是 转配股。转配股目前不上市流通。 由此可见，股东回购、股票拆细、公积金转增股本和配股都不属于股利的范 畴，只能说是股利的延伸。 但在我国上市公司的利润分配公告中，公积金转增股本是极其常见的分配形 式，以致许多投资者将其与现金股利、股票股利相提并论。而且有研究表明，资 本公积金转增股本能在市场上引起类似于股票股利发放后的反应，鉴于此本文将 公积金转增股本与现金股利、股票股利一并研究。 中国e 市公司股利政策研究 第二章：国内外股利政策研究回顾 2 , 1 国外股利政策理论及实证研究综述 2 1 1 理论综述 1 、古典股利政策理论 “在手之鸟”理论： “在手之鸟”理论( b i r d i n t h e h a n dt h e o r y ) 源于谚语“双鸟在林不如 一鸟在手”。g o r d o n ( 1 9 5 9 ) 认为，由于股票价格波动较大，在投资者眼里股利收 益要比资本利得更为可靠，由于投资者一般均为风险厌恶型，宁可现在收到较少 的现金股利，也不愿承担较大的风险等到将来收到金额较多的资本利得，故投资 者将偏好现金股利而非资本利得。在这种思想影响下，当公司提高其股利支付率 时，就会减低投资者的风险，投资者可要求较低的必要报酬率，公司股票价格上 升；如果公司降低其股利支付率或延付股利，则会增加投资者的风险，投资者必 然要求较高的必要报酬率，以作为承担额外风险的补偿，从而导致公司股票价格 下降。由此可见，在手之鸟理论认为股利政策与企业的价值息息相关，支付股利 越多，股价越高，公司价值越大。 在手之鸟理论虽然广泛的被实际工作者所接受，但它很难解释投资者在收到 现金股利后又购买公司新发行的普通股的现象，实际上混淆了投资决策和股利决 策对股票价格的影响。 2 、现代股利政策理论 股利无关理论： 股利无关论是由美国经济学家 “l e r 和f o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 共同提出的。该 理论认为在严格的假设条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何 影响。公司价值仅仅取决于投资决策。因此，单就股利政策而言，既无所谓最佳 也无所谓最次，它与企业价值无关。 删理论成功地利用数学模型，揭示了股利政策与股票价值的正确关系。但 这一观点建立在关于资本市场的一系列严格假设之上，这些假设包括：( 1 ) 个人 和公司所得税不存在；( 2 ) 没有股票发行和交易成本；( 3 ) 公司的投资决策与股 利政策彼此独立无关；( 4 ) 市场上存在对称的信息，所有交易者同等而无成本地 了解价格信息以及其他一切关于股票性质的信息；( 5 ) 财务杠杆对资金成本没有 影响；( 6 ) 企业存在完美契约，不存在代理问题；( 7 ) 存在完美的市场。其理论 6 中嗣上市公司股利政策研究 前提条件过于脱离现实，以致使其结论与现实情况不相吻合。 但不管怎么说，删理论开创了股利政策研究的新篇章。随后的研究在姗理 论的假设条件上进行放松，引申出了不完善市场中的m m 定理，形成了现代股利 政策理论体系。 顾客效应理论： 顾客效应( c 1i e n t e l ee f f e c t ) ，亦称追随者效应，它从股东的边际所得税 率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，有的边际税率高如富有投资者， 而有的边际税率低如养老基金等，由此会导致他们对待股利的态度不一样，前者 偏好低股利支付率或不支付股利的股票，后者喜欢高股利支付率的股票。据此， 公司在制定股利政策时将遵循市场学中的市场细分原理，每个企业都会试图以其 特定的股利支付率来吸引喜好它的追随者。达到均衡时，高股利支付率的股票将 吸引低边际税率等级的投资者持有：低股利支付率的股票将吸引另一类投资者， 由处于高边际税率等级的投资者持有。按照此学派的观点，公司的任何股利政策 都不可能满足所有股东对股利的要求，公司股利政策的变化，只是吸引了喜爱这 一股利政策变化的投资者前来购买公司的股票，而另一些不喜爱新的股利政策的 投资者则会卖出股票。因此，当市场上喜爱高股利的投资者的比例大于发放高股 利的公司的比例时，则高股利公司的股票处于短缺状况，按照供求理论，他们的 股价会上扬，直到两者的比例相等，则市场会达到一个动态平衡。一旦市场处于 均衡状态，则没有公司能够通过改变股利政策来影响股票价格。 p e t t i t ( 1 9 7 7 ) 以投资人投资组合的系统风险、年龄、家庭平均收入及股利 税率与资本利得税率差异对顾客效果进行了检验，结果显示顾客效应存在。 代理成本说： 代理成本说( a g e n c yc o s th y p o t h e s i s ) 认为，股利的支付能够有效的降低 代理成本。首先，股利的支付减少了管理人员对自由现金流量的支配权，使其失 去可用于谋取自身利益的资金来源，促进资金的最佳配置；其次，大额股利的发 放使得公司内部资本由留存收益供给的可能性越小，为了满足新投资的资金需 求，只得寻求外部负债或权益融资。而进入资本市场进行融资意味着公司将接受 严格的审查。这样新资本的供应者实际上帮助老股东监控了经理人员，股利支付 成为一种间接约束经理人员的监管机制。 信号理论： 信号假说( s i g n a l i n gh y p o t h e s i s ) ，从放松删定理中投资者和经营者拥有 中国上市公司股利政策札野究 相同的信息这一假设出发，认为经营者与企业外部投资者之间存在着信息不对 称，经营者占有更多的有关企业前景方面的内部信息。股利是经营者向外界传递 其掌握的内部信息的一种手段。如果他们预计到公司的发展前景良好，未来业绩 将大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投 资者；相反，如果预计到公司的发展前景不太好，未来盈利将持续性不理想时， 那么他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利 淡信号。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而股利对股票价格有 一定的影响：当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的 股利水平下降时，公司的股价也会下降。进入8 0 年代，从信号角度研究股利政 策成为主流，信号理论取得了突飞猛进的进展。一方面，有的学者注重信号模型 的研究，建立了一系列的有关股利与信息信号的模型，如b h a t t a c h r y a 模型 ( 1 9 7 9 ) 、k o s e w i l lj a m s 模型( 1 9 8 5 ) 以及m i l l e r r o c k 模型( 1 9 8 5 ) 等；另一 方面，有的学者主要从事实证研究，以探究股利公告是否确实向市场传递了一定 的信息。 但是，从理论上看，信号理论存在一下几个缺陷：1 、市场对股利增长做正 面反应，对股利减少做负面反应，这种现象其他理论如代理成本理论也可以解释。 2 、信号理论很难对不同行业、不同国家股利的差别进行有效的解释和预测，例 如，为什么美国、英国、加拿大的公司发放的股利比日本、德国高，却并没有表 现出更强的盈利性呢? 3 、信号理论无法解释为什么公司不采用其他效果相当而 成本更低的手段传递信息。如财务杠杆、股票回购等。4 、在市场变得越来越有 效、信息手段大大提高的同时，支付股利为什么可以作为恒定的信号手段。5 、 在高速成长的行业、企业，股利支付率一般都很低，而这些企业业绩和成长性是 有目共睹的，按照信号理论恰恰会做出相反的解释和预测。 3 、股利行为学派： 现实世界不仅存在非有效的市场，而且市场参与者的非理性行为也对经济活 动起着不容忽视的作用。所以随着行为经济学的崛起，以m i l e r ，t h a ie r 和 s h e f r i n 等为代表的金融学家们开始注重引进社会学和心理学等学科的研究成 果来阐释和论证股利政策，从微观个体行为以及产生该行为的更深层次心理、社 会等动机来解释、研究和预测公司股利政策现象与问题。其着重研究的是如何理 解和预测个体心里决策程序对股利政策的影响以及如何运用心理学和金融原理 来改善决策行为。 中国上市公司股利政策研究 自我控制说：s e l f - c o n t r o lt h e o r y 标准金融理论认为股利和资本利得具有相同价值，自我控制理论则认为即使 不存在税收和交易成本，股利收入与资本利得也不可能完全替代。其理论依据是 人类行为不可能完全理性。大多数人一方面对未来设定了长期规划目标，另一方 面又有实现当前需要的渴求。这种内在冲突要求他们能够通过自我控制对当前的 短期行为进行自我否定，以符合长期发展需求。投资者将可能被用于未来之需的 资金购买股票，并规定只用收到的股利而非动用资本提供当前消费所需。这种规 则将大大降低对意志力的要求，从而减少可能由于意志薄弱而得到的损失。况且 交易费用等因素在一定程度上阻止了原始资本变现，股利政策实际上为投资者提 供了一种外在约束机制。 最早对自我控制理论给予经验支持的是l e a s e 等( 1 9 7 6 ) 所做的一份问卷调 查。发现年龄越大的投资者越看重股利收入，并且越倾向于投资能够产生股利收 入的股票，尤其是退休投资者。p e t t it ( 1 9 7 7 ) 发现股利收益与投资者年龄有显著 的正相关性，并且与投资者收入呈显著负相关性。 期望理论：p r o s p e c tt h e o r y 著名行为金融学家k u h a n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 7 9 ，1 9 8 1 ) 所提出的期望理论 能够很好地的解释公司股利政策的一些异常现象：第一，上市公司减少股利比提 高股利更能引起市场强烈的反应。用期望理论可以解释为同样大小的损失和收益 相比较时，前者在投资者心目中的分量比后者更重；第二，股利信息传递理论认 为股利可以被划分为“常规”( r e g u l a r ) 部分和“超额”( e x t r a ) 部分，并且这 两个不同部分可能传达各自不同的信息。而期望理论则提出了截然不同的解释， 股利政策不仅取决于行为本身，更取决于投资者对管理层决策未来绩效的预期。 临近股利公告时，投资者通常会根据对公司内部因素及宏观经济环境等因素的分 析，预测股利支付水平及方式，确定一个参考点，并在股利公告之后将它与参考 点进行比较。如果两者相同，股价不会变化；如果两者不同，投资者会重新估计 公司及其股票价值，将预期之外的股利变动作为预测公司未来收益变化的线索， 从而可能造成股票价格的变化。 不确定性下选择的后悔厌恶理论：r e g r e ta v e r s i o n 后悔厌恶理论的核心是指在不确定条件下，投资者决策时会将现时情况和过 去类似的但决策不同的情形进行比较，如果他们认识到不同选择会让自己处于更 好境地，就会感到后悔后悔效应；相反，如果现时选择带来更好结果，则会 产生欣喜的感觉自豪效应。而后悔效应总是要比自豪效应强烈一些。s h e f r i n 9 中国上市公司股利政策酬究 s t a t m a n ( 1 9 8 4 ) “e x p l a i n i n gi n v e s t o rp r e f e r e n c ef o rc a s hd i v i d e n d ”因此， 投资者会为了避免后悔而不愿意对他们认为自己必须负责的事项进行抉择。有些 投资者为了避免后悔而选择股利，因为在他们卖掉股票阻获取现金消费之后，股 市可能会出现上涨行情。对大多数人而言出售股票会引起更大的后悔，因为他们 会设想本来可以不采取之于亍动。投资者卖出股票以获取即期收入所导致的后悔 和焦虑要大于消费股利收入所造成的影响，随之而来的股票价格上涨更加剧了投 资者的后悔程度，所以他们偏好现金股利。 心里账户：m e n t a la c c o u n t i n g 心理账户是指人们根据资金来源、所在和用途等因素对资金进行归类的现 象。投资者将自己的全部财产划入不同的心理账户，例如一些资金是为了退休养 老，一些是为了教育投资，还有一些用于娱乐和旅游等。由于股利收入和资本利 的属于不同的心理账户，所以一元的股利收入或损失与一元的资本收入或亏损对 投资者心里有不同的影响。另外，心里账户之间相互隔离，投资者决策时不会统 一考虑不同心里账户的均值和之间的协方差效应。此外，由于不同心理账户的存 在，投资者对各账户资金的风险态度也存在差异，这一点与传统的股利无关沦相 悖。投资者对一些心理账户的资金及其投资数风险厌恶型，如银行的定期存款， 而对另一些投资则显得过于目险，如股票投机等。就股利收入而言，一些投资者 可能将其视为风险较小的财富来源，因而希望稳步增长。 习惯行为：c o n c e p to fh a b i t 习惯行为即基于以往经验的非随机行为，它比理性经济行为更能反映社会和 文化因素的影响，因而，区分常规习惯( r o u t i n eh a b i t ) 、定式习惯( r i t u a i z e d h a b i t ) 和关注习惯行为的社会影响成为分析公司决策行为的有效方式。一些公 司持续发放股利就是因为难以改变长期以来所形成的习惯。 另外，有些学者还提出了有限理性( b o u n d e dr a t i o n a i t y ) 和暗示合同 ( i m p l i c i tc o n t r a c t s ) 的说法。有限理性是指个体不可能做到理性地评价所有 选择。暗示合同则是相对于明示合同或书面合约来说的，意指公司通过持续发放 股利来暗示股东们根据这些股利来判断股票的价值，而股东则以允许管理者的继 续任职来做交换。 行为学派关于股利政策的种种理论给我们提供了更多的角度来解释股利政 策的制定、发放水平、股东偏好，但是这些理论仅能作为一种补充。毕竟，这些 理论产生的本身偏于主观，是学者们在对理性假说的怀疑之上，结合社会学、心 中国上市公司股利政策研究 理学提出的一些猜想。并且，由于理论的主观性，很难通过实证的方法来检验行 为学派对股利政策的解释效力。 2 1 2 实证研究综述 实证方面的研究主要分为两部分。一部分的实证研究源于信号理论，考察股 利分配是否具有信息传递的作用，即股利分配方案宣告之后，股价如何变化，有 无超额收益，或公司在未来是否有盈余的增减等。另一些学者的实证研究是探寻 影响股利决策的因素。 1 、关于信号理论的实证研究 因为这一部分不是本文研究的主要范围，所以略加介绍，以图表的形式来说 明。 表2 1 国外股票股利宣告对价格影响相关实证文献归纳 作者 研究方法实证结果 f a m a ，f is h e r ，j e n s e aa n d在除权日前，现金股利有超常回报 事件研究法 r o l l ( 1 9 6 9 ) 率，而股票股利则没有 自宦告前一周起即有非正常报酬率 f o s t e ra n dv i c k e r y ( 1 9 7 8 ) 事件研究法 现象 g r i n b l a t tm a s u lisa n d 股票股利比股票分割的宣告效果显 事件研究法 t i t m a n ( 1 9 8 4 )著 b r e n n a na n dc o p e l a n d ( 1 9 8 8 )事件研究法 股票分割有非止常报酬率 表2 2 国外现金股利宣告对股票影响相关实证文献归纳 作者研究方法实证结果 b l a c ka n ds c h o l e s ( 1 9 7 4 ) 事件研究法股利率对股票同报率不产生影响 a h a r o n ya n ds w a r y ( 1 9 8 0 ) 事件研究法股利宣告比盈余包含的信息含量大 w 0 0 1r i d g e ( 1 9 8 3 )事件研究法非预期现金股利增加有正常报酬率 a s q u i t ha n dm u l l i n s ( 1 9 8 3 )事件研究法宣告初次股利越大，异常报酬率越人 股利减少宣告后数年，公司盈余与股 d e a n g e l o ，d e a n g e l oa n d 事件研究法票报酬率有显著增加现象，但股利增 s k i n n e r ( 1 9 9 2 ) 加事件则无 非预期股利改变可以作为未来盈余 a h a r o n ya n dd o t a n ( 1 9 9 4 )横界面回归分析法 的预测 中国卜市公司股利政策研究 股利停发比股利减少宣告的负面反 c h r i s t j ef 1 9 9 4 ) 事件研究法 应耍小 公司盈余在股利减少宣告前下降，但 j e n s e na n dj o h n s o n ( 1 9 9 5 ) 非参数检验 在宣告后上升 尽管各个学者的研究重点、研究方法有所不同，但大致可以得出，( i ) 股利 政策具有一定的信号传递作用，而且股利宣告可以相机抉择，因此比盈余宣告有 更强的信息传递效果。( 2 ) 多数情况下市场对股利宣告、股利增加有正向的反应。 2 、关于股利政策影响因素的实证研究 ( 1 ) 股利与利润关系角度的研究文献 1 9 5 6 年，林特纳( l i n t n e r ，1 9 5 6 ) 从不同产业的6 0 0 家上市公司中选取2 8 家公司，向其高层管理者调查现金股利政策的决定因素，在此基础上建立了现金 股利模型，称为部分调整模型( p a r t i a la d j u s t m e n tm o d e l ) 。 其模式为：d 。= a ，+ c 。( d ：一d 。一】) + u 。 a d , ，：为每股股利变动 ：为目标股利支付率，为当期盈余的个常数比例 口。：为上期股利支付率 c ：为目标股利支付率同上期实际支付率的调整速度 爿，：u 。分别为常数项和随即误差项 他得出的结论是：( 1 ) 公司有长期的目标股利支付率；( 2 ) 管理层更关心股 利的变动而不是其绝对水平；( 3 ) 收益暂时性变动不会导致股利政策变动，只有 长期、稳定的变动才能引起股利变动，公司才会修改股利支付率；( 4 ) 管理层不 愿已经升高的股利再降下来；( 5 ) 公司股利政策体现了管理层对未来前景的看法， 最佳股利政策为平稳化股利政策。总之，在l i n t n e r 的模型中，股利变动由前一 年的股利水准和当前的盈余所确定。 法码和巴比克( f a m aa n db a b i a k ，1 9 6 8 ) 对许多股利模型进行验证，认为 l i n t n e r 的模型是解释和预测效果最好的模型之一。在此基础上，他们做了修丁f ， 删除了l i n t n e r 模型中的常数项，加入了前一期的盈余作为变量。证明可以提高 模型的解释和预测力。 ( 2 ) 股利与投资、筹资关系角度的研究文献 希金斯( h i g g i n s ，1 9 7 2 年) 以公司存在目标资本结构和执行剩余股利政策 为前提，建立了股利发放模型，结果他发现股利是利润和投资的函数，不同期间 的股利差异归因于利润和投资需求的不同。投资需求越高，股利支付率越低。 中国上市公司股利政箕研究 格雷汉姆( g r a h a m ，1 9 8 5 ) 通过对企业实务进行调查，研究了股利、投资和 筹资三者的关系，结果证明存在着独立的股利政策，但在筹资受到限制的情况下， 股利和投资政策不是独立的，而必须考虑筹资决策。 詹森( j e n s e n ，1 9 7 6 ) 研究指出，公司可支配现金流量越多，管理者与股东 之间委托代理问题就越严重，需要高股利来降低代理成本。如果公司的成长机会 较多，则可支配的现金流量相对较少，则股东可容忍较低的现金股利支付率。因 此成长机会与股利水平呈负相关关系。 ( 3 ) 负债契约的限制与股利角度的研究文献 凯莱( k a l a y ，1 9 8 2 b ) 认为股东和债权人之间存在冲突，二者需要最优合约 减少冲突成本，因此资本结构的变动，债务合约的变动都影响股利和投资决策。 ( 4 ) 行业因素角度的研究文献 统计数据1 表明股利政策具有明显的行业特征，成熟产业的股利支付率高于 新兴产业，公用事业公司股利支付率高于其它行业。行业的平均股利支付率同该 行业的投资机会成负相关关系，一个行业是否受到管制也是一个重要影响因素 ( s m i t ha n dw a t t s ，1 9 9 2 ) 。德米兹和库兹( d h r y m e sa n dk u r z ，1 9 6 7 ) 的研究 也表明行业因素对股利政策产生影响。但约瑟夫( 1 9 8 2 年) 实证研究结果却表明 行业因素对股利政策并不会有影响。 贝克等人( b a k e r ，f a r r e l l ya n de d e l m a n ，1 9 8 5 ) 采用问卷调查方法对纽 约证券交易所3 1 8 家上市公司c f o 调查发放股利要考虑的因素，研究分析后得出 以下结论：无论是制造业、批发零售业还是公用事业的c f o 均认为作者列举的 1 5 个股利决策因素中最重要的四个是：预期未来的收益水平、以往的股利发放 情况、现金储备的多少和维持或提高股价的需要。 ( 5 ) 其他综合模型 罗泽夫( r o z e f f ，1 9 8 2 ) 建立模型研究了决定股利支付率的主要因素。模型 中的主要变量为公司增长率、贝它系数和代理成本。具体形式如下： 尸_ 爿y = 盯o + c j i n s + a 2 g r o + a 3 g r o + a 4 卢十a 5 s t o c k + 妒 p a y ：为现金股利支付率 驴：随即误差项 衡量代理成本的两个变量： i n s ：企业内部持股比例 s t o c k ：普通股股东数量的自然对数 衡量财务杠杆的变量： ：风险调整系数 衡量公司增长率的变量： 中国上市公一j 股利政策研究 g r o w l ：过去收入实际增长率 g r o w 2 ：预期收入未来增长率 这份研究选择了6 4 个行业共1 0 0 0 家公司作为样本，选取5 年股利支付数据， 然后进行检验，结果表明上面三个因素及与之对应的5 个变量对股利支付率有很 显著的影响。 安格斯和穆瑞( e l g e r sa n dm u r r y ，1 9 8 5 ) 利用托宾回归分析( t o b i n r e g r e s s i o n ) 方法对股票股利的决定因素进行了分析，他们选择了1 9 7 0 至1 9 7 9 年共1 6 0 3 家公司为样本，选取的解释变量为：1 、股票股利宣告年初的股票价格； 2 、衡量保留现金的四个指标：现金与流动负债之比、经营活动现金流量与流动 负债之比、股票股利发放年度总资产的变动与现金之比、发放年度总资产的变动 与经营活动现金之比；3 、衡量管理层乐观态度的变量：发放年与上年每股收益 差与上年股价之比、预期下年与当年每股收益差与本年度股价之比：4 、衡量规 模的两个变量：总资产与每股收益乘积、销售收入与每股收益乘积。通过实证分 析得出的结论为：l 、降低每股股票价格是发放大额股票股利的首要原因；2 、股 票股利具有传递未来信息的功能，能显示管理层对未来的乐观期望：3 、节省现 金不是发放小额股票股利的原因。 2 2 国外主流股利政策理论在我国应用的局限性 在以上的综述部分可以看出，目前国外理论主要是运用代理理论和信号理论 来解释股利政锻，诸多的实证研究也是以这两个理论为基础展开的。行为学派作 为一个有益的补充扩宽了我们的视野，提供了对股利政策多角度的分析。 但是，国外的两个主流股利政策理论在解释中国问题时受到些限制。 2 2 1 代理理论的局限 发放现金股利是控制代理成本的一种重要手段，但在我国，由于特定的企业 制度和市场环境，企业中的代理问题非常严重，股利充当控制代理成本工具的基 本条件并不具备。 1 、股权结构特殊 中国上市公司大多数是由国有企业改制而成，目前较为通行的做法是从原有 企业中划出一部分资产发行新股上市，原有企业成为上市公司的母公司，取得对 上市公司国有股权的授权经营委托和控制地位。因为国有股权不可以上市流通， 国有财产没有人格化的代表，国有股权股东代表很难真正去监督上市公司的管 4 中国上市公司股利政策研究 理。或者，经理层就是该母公司指派的人员，大股东实际上负责公司一切的决策。 另一方面，社会公众股所占比例小，且极为分散，投资具有极强的投机性，没有 足够的动力和能力影响公司的决策，不少股东大会徒具形式，难以对大股东有实 质性的约束。 正是因为这部分大股东和流通股东存在同股不同利、同股不同权的现象( 具 体将在4 1 2 中进行分析) ，大股东对企业拥有相当的控制权而小股东又无力参 与和监督，所以，大股东在选择股利政策时没有动机选择稳定的股利来降低代理 成本。 2 、市场力量监督作用不足 代理理论中的市场是成熟、有效的市场，企业发放现金股利后，投资项目所 需资金要到市场上去筹集，接受银行、会计事务所等中介机构和证券监管机构的 审查、监督。但在我国，中介机构审查、监督力量不够。 我国上市公司资金来源之一是银行。但我国银行由于自身的经营机制，对企 业监督乏力。原因主要有：( 1 ) 很多上市公司都是各级政府支持的重点企业，银 行信贷不可避免的受到行政干预，对政策性贷款、行政性贷款，银行几乎没有选 择的余地。( 2 ) 我国银行的企业业绩评价指标、体系等技术还在完善之中。( 3 ) 不少银行也是国有企业出身，其本身代理问题也相当严重，缺乏内部管理和监督 贷款企业的硬约束体制。 企业发行新股上市或者配股筹资，都要经过会计师审计相关财务报告，由证 券公司或投资银行进行承销或包销。我国会计师事务所的独立性和公正性还有待 加强。银广厦事件、科龙门事件2 的发生揭示出会计师事务所对上市公司的监督 还很薄弱。 在国外，信息中介市场发达，财务分析师对企业发展的分析预测在引导投资 者、监督管理层方面起重要的作用。而在国内，信息中介市场远未形成，有关证 券分析人员对企业会计信息的分析、加工还是非常粗糙的，而且这些咨询机构相 当一部分是证券机构的组成部分，对企业的分析立场受到怀疑，不可能有效引导 投资者对企业管理活动实施有效监督。 3 、缺乏解决代理问题的补充措施 在市场经济发达国家，为解决代理问题形成了三种补充制度，即经理层持股 和股票期权、破产、兼并收购。 经理层持股和股票期权可以在一定程度上减轻代理产生的不利后果。这种方 法激励经理层管理好企业，缩小管理者和股东的利益冲突。而在我国，公司法 规定任何个人持股比例不得超过公司发行在外普通股的千分之五。经理层一般都 是固定的薪资，有效的激励机制没有在我国建立起来。 中国上市公司股利政策研究 在发达国家，经理层如果不去尽力管理企业，企业破产的风险就会增加。一 旦破产，经理人的声誉、能力自然会受到损害。所以在破产的“威胁”下，会尽 量追逐利润，从而和股东利益进行协调。但在我国，虽然破产法已经实施多年， 但迄今为止上市公司还没有破产的先例。 至于兼并收购，在绝大多数情况下，除非掌握着控制权的国有股股东和法人 股股东愿意放弃上市公司，否则，外部的公司想进行收购几乎是不可能的。对少 数流通股比例较大的公司，通过市场收购的代价也是相当大的。 综上所述，由于特殊的股权结构、治理结构、市场环境以及缺乏解决代理问 题的补充措施，我国上市公司存在严重的代理问题，管理层没有通过发放现金股 利控制代理成本的动机。相反，我国上市公司目前的股利政策正是由于代理问题 没有有效解决而形成的。 2 2 2 信号理论的局限 信号理论在我国的应用也受到一定的局限，这是因为我国的些特殊情况导 致股利传递的信息失真、投资者难以判断。 1 、股票股利的易模仿性 如果企业存在未来增长机会，在只存在内部筹资的条件下，企业以发放股票 股利为主，将现金留存于企业内部。这种情况下，股票股利传递了未来发展信息， 而现金股利没有这个作用。当企业也存在外部筹资的机会时，现金股利和股票股 利都起到一定的信息传递作用。 在我国存在的问题是，相对于现金股利，股票股利比较容易模仿，因为发放 股票股利的成本较低。发放现金股利必须有现金流出企业，而股票股利只需转账， 现金流动是硬约束，而转账是软约束。所以股票股利不受财务制约。另外一个原 因是目前的会计制度造成的。在美国，会计上对于小于2 5 的股票股利采用市价 法处理，而我国对各种规模股票股利都采用面值法。这种差异导致了我国业绩差、 流动性低的上市公司也可以发放股票股利。同样的可分配盈余，在面值法下发放 的股票股利将比在市价法下要多得多。股票股利的易模仿性导致股东们很难判断 该股利形式包含何种信息。 2 、股利形式不稳定 国外上市公司的股利政策一般较为稳定，因此，股利形式或股利水平的变动 能立即给投资者一种新的信息。但是在我国，上市公司的股利政策非常不稳定， 是否发放不定，发放的形式和水平不定。在这种情况下，股利包含的信息量和执 行稳定股利政策公司传递的信息显然是不同的，也很难让投资者琢摩。 6 中国上市公司股利政策研究 3 、虚假信息的问题 如果经理人不根据企业真实经营情况制定股利政策，制定出了不合适的股利 政策或故意传递虚假信息，但之后的业绩却出现与预期不符的下滑，经理人的声 誉会受到很严重的影响，对企业也可能是致命的打击。即国外的信息传递理论是 建立在经理层激励约束机制上的。但在我国，由于兼并收购、破产的威胁力不足， 又由于对经理人的激励缺乏且约束更不足，导致经理人即使随意做出股利政策决 策、传递虚假信息也没有多大损失。这种情况下，投资者不会相信、也难以判断 股利政策传递的企业经营信息。 2 3 国内研究综述 从上两节内容可以看出，国外股利政策理论已经发展得比较丰富了，但在我 国的适用性有限。所以，国内的研究多是利用我国股票市场的实际数据，从实证 的角度来进行的。主要针对股利政策决策的影响因素和市场对股利政策的反应这 两方面。 刘星( 1 9 9 6 ) 访问调查了深沪两市的1 0 家公司，发现我国上市公司股利政 策的影响因素综合起来主要有当前盈利水平、可动用的现金、股东对股利分配的 要求、保持稳定的股利支付率和预计的资本投资需求等。 刘星和李豫湘( 1 9 9 8 ) 在访问和调查了8 家上市公司的基础上，选择沪市 3