（金融学专业论文）人民币汇率的探讨及前景分析.pdf

论文提要 人民币汇率问题，是目前在国内外经济界非常热门的话题。我国在1 9 9 4 年人民币汇率制度改革之后，建立了有管理的浮动汇率制，近几年人民币汇率实 际上钉住了美元。中国加入w t o 后，对外开放程度逐步提高，人民币已经在1 9 9 6 年年底实现了经常项目下可兑换，最终目标应该是人民币自由兑换。本文首先介 绍了影响较大的汇率理论，接着回顾了建国出来我国汇率制度的演变历程，指出 了现行人民币汇率存在的问题，并针对我国目前的实际情况和国际经济环境，提 出人民币汇率制度改革的方向，最后指出目前人民币汇率应在合理、均衡水平上 保持基本稳定，这是中国经济的最佳选择。 关键词： 人民币汇率演变问题前景 s u m m a r y t h ee x c h a n g er a t eq u e s t i o no fr m b ，i st h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lv e r yh o t t o p i co fe c o n o m i c a lc i r c l e sa tp r e s e n ta f t e ft h ee x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r mo fr m b i n1 9 9 4o fo u rc o u n t r y , h a v es e t u pt h ef l o a t i n ge x c h a n g e r a t es 3 7 s t e mw i t h m a n a g e m e n t , t h ee x c h a n g er a t eo fi m mp e 舒t ou s d o l l a ra c t u a l l yi nr e c e n ty e a r s a f t e rc h i n aj o i n sw t o t b eo p e nd e g r e ew a sr a i s e dp r o g r e s s i v e l y , r 国h a v ea l r e a d y b e e nr e a l i z e dc o n v e r t i b l cu n d e rt h ec u r r e n ta c ：c - o u n ta tt h ee n do f1 9 9 6o nr e c o r d 、t h e f i n a lg o a li st h a tr m ba r ec o n v e r t e df r e e l y t h i st e x th a sr e c o m m e n d e di n f l u e n c i n g t h eg r e a t e re x c h a n g er a t et h e o r ya tf i r s t , t h e nh a sr e v i e w e dt h ed e v e l o p m e n tc o u r s eo f t h es t a t e ，h a v ep o i n t e do u tt h ee x c h a n g e 嗽e x i s t i n gp r o b l e mo f c u r r e n tr m b ，a n dt o o u r c o u n t r y sp r e s e n ta c t u a lc o n d i t i o n sa n di n t e r n a t i o n a le c o n o m i ce n v i r o n m e n lh a v e p r o p o s e dt h ed i r e c t i o no ft h ee x c h a n g em ：t es y s t e mr e f o r i l lo fr n m p o i n to u tf i n a l l y t h ee x c h a n g er a t eo f r h 仍s h o u l dk e e pt h eb a s i cs t a b i l i t yo nt h e r e a s o n a b l e b a l a n c e d 1 e v e la tp r e s e n t t h eb e s tc h o i c eo f c h i n a se c o n o m ya tt h i sm o m e n t k e y w o r d ： e x c h a n g er a t eo f r m bd e v e l o p m e n t q u e s t i o np r o s p e c t 独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的、肜p 砰懒勺净卿7 论文 是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我 所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经 济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：堑牟蒸一日期：丝年月翠日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的 有关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查 阅、借阅或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可 以采取影印、缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保密盼论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：垄貔导师签名：日期：年一月一臼 己i 吉 丁i e j 在我国金融业改革开放力度不断加大的形势下，人们对人民币汇率制度的 改革取向十分关心，汇率对一国经济的影响可谓举足轻重，如何正确确定人民币 汇率水平以及实行什么样的汇率政策，将关系国家是否能实现经济的长远平衡发 展。本文首先介绍了影响较大的汇率理论，指出了现行人民币汇率存在的问题， 短期内人民币汇率应适合我国国情，人民币汇率应在合理、均衡水平上保持基本 稳定，从长期看则应向人民币汇率单独浮动的方向发展，希望本文有助于我国汇 率政策的改革。 首莽经跻贸易丈学硕士学位论文 人民币汇率的探讨及前景分析 人民币汇率的探讨及前景分析 一j 汇率与汇率理论 ( 一) 汇率的概念 汇率是以一国货币表示的另一国货币的价格。自从货币产生以来，商品在不同国家 和地区之间流动时使用不同的货币，就必然要涉及两国货币的兑换比率即汇率。 由于汇率水平的确定和调整会影响到一国经济的方方面面，赦中外的许多学者 都对汇率问题进行了深入、细致的研究和探索，并创立了各种不同学派的汇率理论和 学说。特别是在2 0 世纪7 0 年代实行浮动汇率制后，主要货币的汇率经常发生激 烈变动，这对各国乃至全世界的经济都产生很大影响，许多传统的汇率理论因不能 解释当前汇率变动的原因而受到挑战，与此同时，新的汇率理论也纷纷出现并逐渐 成型。 在由附属理论发展为独立的理论的过程中，西方汇率理论的各个流派经历了许 多风雨，它们之间既有融合，也有分歧。我们将其统称为汇率理论，就意味着它 们在研究对象、理论特点等方面具有许多共同之处。 ( 二) 汇率理论的研究对象 纵观汇率理论的发展历史和各个学派的汇率理论，不难看出其研究对象不外乎 以下三个方面： i 、研究汇率的决定因素，即在既定时点上汇率由什么决定或者说其决定基点是 什么，从而使人们透彻地理解汇率现象的本质。不同的货币制度下汇率的决定因素是 不同的。金币本位制下，两国货币的法定汇率，取决于各自货币单位的含金量之比 也称为铸币平价。同时，外汇市场上的实际汇率会匿绕法定汇率上下波动，并以黄 金输出点为上限，以黄金输入点为下限。纸币制度下，纸币所代表的实际价值是决定 两国货币汇率的基础。一般来说，一国纸币的国内购买力即国内价值是该纸币对外 价值、对外汇率的基础。 2 、研究影响汇率变动的客观原因及其变化过程，以及分析汇率变动的经济影响 使人们能够充分了解汇率变化的规律性及其对社会经济生活造成的影响。在现代社会 纸币流通条件下，一国汇率的变动要受到诸多因素的影响，既包括经济因素，又包 括政治因素和心理因素等，而各个因素之间又互相关联，相互制约。主要的影响因 素有：国际收支、经济增长率、通货膨胀率、利率、货币当局干预、市场心理预期。 例如，国际收支顺差意味着本币升值：经济增长率越高，则本币越会升值等等。同 样地，汇率的变动也会对国内经济发展和国际经济关系产生重大影嫡，如汇率变动 会增加或者减少外汇储备的实际价值，会使得一国国内的物价水平发生变动，会影 响到国内就业水平和国民收入，会影响到各国的经济关系，加剧各国之间的矛盾等 等。 3 、研究汇率制度和汇率政策，使人们了解在不同的汇率制度、汇率政策下汇率 首都经济贸易大学硕士学位论文人民币汇率的探讨及前景分析 作用的不同变化，从而能够正确地选择适当的汇率制度和汇率政策，运用汇率杠杆 为社会经济发展服务。不同的汇率制度和汇率政策有其不同的优点和缺点。如浮动汇 率制度可以缓解国际货币制度中的一些矛盾，改善调整国际收支的及时性和相对性， 并减少调整的代价，同时，也可加速国际金融创新和国际业务的新发展。但是，它 也给国际贸易和国际投资带来了不利影响，助长了投机活动，减弱了各国宏观经济 政策的约束力和协调性。所以，只有结合各国的实际情况加以选择，才能充分利用 汇率这一经济变量为社会服务。有关汇率制度选择的标准，也是汇率理论研究的重中 之重。 ( 三) 主要的汇率理论介绍 1 、购买力平价理论 瑞典经济学家卡塞尔( g u s t a vc a s s e l ) 1 9 2 2 年提出的购买力平价理论( t h e o r y o f p u r c h a s i n g p o w e rp a r i t y ) 是应用最为广泛的汇率理论之一，一直对国际上 的汇率研究和国际经济学发展有着深远的影响，由它引发的学术争论也空前激烈。 8 0 年代中期，各国对布雷顿森林体系解体后汇率走势的实证研究表明，购买力平价 对于多数货币并不适用，在其后韵一段时闻里，购买力平价对于学术界的吸引力一 落千丈。但9 0 年代以来随着计量经济学的发展和数据样本的增加，国际经济学界对 于购买力平价的应用研究又掀高潮，研究的内容也极大地突破了传统的购买力平价 理论人们对于购买力平价的看法似乎从完全否定的极端走向了完全肯定的另一极 端。 购买力平价说是采用一罱货币的国内购买力来确定各种货币之间比价问题的汇率 决定理论。它的主要观点是：本国人之所以需要外国货币，是因为外币在外国具有 对一般商品的购买力； 而外国人之所以需要本国货币，是因为本币在国内具有购买 力。因此。两国货币购买力水平的对比决定了汇率的高低和变动。换句话说，两国 货币的汇率是由两种货币在本国国内所能支配的商品与劳务的数量决定的，即货币 的对外价值取决于其对内价值。 ( 1 ) 购买力平价说的假定条件 该学说假定的首要，也是最重要的前提条件是：在国际范围内，一价定律 ( t h el a wo fo y l ep r i c e ) 能够成立。所谓一价定律，是指在自由贸易的条件下，在 统一的市场范围内，不论是国内市场。还是国外市场，同一件商品无论是在什么 地方出售，扣除运输费用外，价格都相同。换句话说，就是当不存在运辘成本、信 息成本和人为的贸易壁垒( 如关税) 时，同种商品在不同的国家用相同币种表示。 的售价应该相同。它认为，任何对价定律的偏离都会由于商品交易者的套利行为， 即在价格低的地方买进和在价格高的地方卖出，使各处的价格趋于致。从以上我们 可以看出，这一前提条件实际上要求满足实行自由贸易所要求的所有条件。 另外，它还有如下的假定：忽略国际贸易的运输成本、信息费用和乖j 怠负担等 因素的影响；假设物价与汇率是单向的因果关系，即不考虑汇率对物价的影响；假 定货币中性即经济中的变化都是纯棒货币性质的变化，没有影响到产量、产业结 构、生产成本和劳动生产率等实际经济变量；不考虑对汇率的预期等因素的影响。 2 首都经济贸易大学硕士学位论文 人民币汇率的探讨及前景分析 ( 2 ) 购买力平份说的两种形式 购买力平价说分为绝对购买力平价和相对购买力平价两种形式。绝对购买力平价 ( a b s o l u t ep u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y ) 说明某一孵点上汇率的决定，相对购买力平 价( r e l a t i v ep u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y ) 则说明汇率的变动。 o 绝对购买力平价 绝对购买力平价是购买力平价理论的最典型的形式。其基本观点是。一个国家的 货币与另外一个国家的货币之间的比价是由两种货币在各自国内的购买力之比决定 的。由于货币在国内的购买力体现在商品的价格水平上，故两种货币之间的汇率水平 是由两国国内的物价水平之比决定的。我们用e 表示两国货币的汇率，p a 表示甲国 的价格水平，p b 表示乙国的价格水平，因此，绝对购买力平价可以用公式表示为： e = p a p b 此公式说明的是简单的购买力平价。由于任何国家都不止生产一种商品，因此， 完整的绝对购买力平价应该用下面的公式来表示： e = w i p ，w 。p 。+ 其中，e 为外汇汇率，i 为商品，p 为本国价格，w 为权数， 表示外国。 例如，有一组商品在美国购买需要l 美元，丽在中国购买需要8 元人民币， 那么，美元与人民币的兑换比率就是( ￥8 $ d 即$ 1 = ￥8 。我们知道，价格水平 可用物价指数表示，则绝对购买力平价又可以表明任何两种货币之间的汇率等于它 们的物价指数之比。 将方程e = p a p b 变形，可以得到： p a = p b * e 这就是一价定律的公式表达。所以，绝对购买力平价实际上是一价定律的扩展。 例如，假定汇率是1 美元兑l o 元人民币，绝对贿买力平价等同于上例，即人民 币定值过低，美元定值过高。在这种情况下，就会出现将商品从中国运到美国的行 为，即贸易商在中国以1 6 元人民币的价格买人一种商品。运到美国出售，获得 2 美元，再以l 美元兑1 0 元人民币的汇率换回1 0 元人民币，就净赚4 元人民 币。贸易商不断卖出美元，买进人民币，势必使得美元贬值，人民币升值，直到 绝对购买力平价再度成立，商品市场上的套利活动才会停止。 相对购买力平价 相对购买力平价是在绝对购买力平价的基础上发展起来的。它把汇率的涨落归因 于物价或货币购买力的变动。卡塞尔认为，在计算绝对购买力平价时，首先必须获 得两国物价水平的数据，但在实际操作过程中是比较困难的事情+ 而两国物价水平 的变动即物价指数或通货膨胀率，是比较容易获得的。因此，他提出了另夕卜一种根 据货币购买力确定汇率的方法，即相对购买力平价，也就是说，在一定时期内， 汇率的变动要与同时期内两国物价水平相对变动成b e 例。其公式为： e i - e 幸( ( 乳+ p 。) ( n p , ) ) e 为薪平价，e 为旧平价，p 。、凡表示两国基期的物价水平，p 。+ 、p ? 表示两国计算期 的物价水平，p 0 p a 为甲国基期对计算期的物价指数，p 扩p b 为乙国基期对计算期的 3 酋都经济贸易丈学硕士学位论文 人民币汇率的探讨及前景分析 物价指数。例如，美元对人民币的基期汇率是$ 1 = ￥8 ，在计算期美国物价指数自 1 0 0 涨至2 0 0 ，中国的物价指数自1 0 0 涨至3 0 0 。由于物价发生变动，基期汇率 已不符合双方的贿买力平价，所以汇率要发生变动，新的汇率应该为： e + = ( $ 1 8 ) ( 2 0 0 1 0 0 ) ( 3 0 0 l o o ) = $ l ￥1 2 因而1 美元兑1 2 元人民币就是新的汇率。相对购买力平价考虑了两个时点内的 物价水平及汇率的变动。人们一般把价格水平的百分比变化看成是通货膨胀率，因 此，有关相对购买力平价的另一个表达式为： ( e t * - e t _ i ) e t _ l = n 一i fb t 这里，n 。表示甲国从时刻t - 1 到时刻t 的通货膨胀率，。表示乙国从时刻 t - 1 到时刻t 的通货膨胀率。此公式的含义为：汇率的百分比变化等于国内外通货 膨胀率之差。 最后，还要说明的是购买力平价说的绝对形式和相对形式有其内在联系，但也 有所不同：其一，绝对购买力平价反映的是某一时点的汇率，相对购买力平价反 映的是某一段时间内的汇率。其二，绝对购买力平价反映价格的绝对水平，相对购 买力平价反映价格的变动率。其三绝对购买力平价说明汇率的决定基础，相对购 买力平价说明汇率之所以变动的原因。一般来讲，绝对购买力平价是相对购买力平 价的基础，如果绝对购买力平价是正确的，则相对购买力平价也是正确的。另一方 面，如果相对购买力平价是正确的，绝对购买力平价却不一定是正确的，即e 的 水平可能不等于p r 。但e 的变化仍然可以与通货膨胀差相等，因为资本流动或政 府干预等因素会使得这一现象极有可能发生。 ( 3 ) 购买力平价理论评价 购买力平价理论产生以来，在西方国家受到相当的推崇，认为它正确地并令人 满意地解释了实际生活中汇率变动的原因，其优点主要为： 购买力平价理论解释了中长期汇率变动的主要原因在于各国存在的通货膨 胀。一国物价上涨高于它国，纸币对内贬值，短期内不一定引起纸币对外贬值，但 在相当一个时期后必然引起纸币对外贬值，在世界经济发展过程中有许多事例可证 明这一点。 由于购买力平价是根据两国货币各自对一般商品和劳务的购买力比率来作为 汇率决定的基础因此能相对合理地体现两国货币的对外价值。统计资料证明，相 对购买力平价很接近均衡汇率。 购买力平价理论为金本位制度崩溃后备国纸币的定值和比较提供了共同的基 础。基于以上原因，近8 0 年来购买力平价理论在西方汇率理论中一直占有重要地位， 对当代西方国家的汇率政策也有重大影响，而且，许多西方经济学家仍然把它作为 预测长期汇率趋势的理论指导。 但是，购买力平价理论也存在一些不足之处： 由于各国社会经济制度各异，经济发展水平、劳动生产率及物价水平都存在很 大差异，两国同种商品的价值量也就会存在差异。在这种情况下，两国的价格水平 之比不能反映两国货币实际代表的价值量之比，从而不能完全反映两国货币汇率水 4 首都经济贸易大学硕士学位论文 人民币汇率的探讨及前景骨斩j 平。一般说来，两国之间经济发展水平和科技运用水平差别越大，劳动生产率差别就 越大，工资、商品及服务价格的差别也就越大，相应地购买力平价和均衡汇率的差 距也越大。所以购买力平价理论难以适用于发展水平不同的国家。 在购买力平价理论中，物价水平与汇率之间的作用是单向的，即物价水平决 定了汇率水平。而在实际经济活动中，两者是相互作用的，不仅物价水平的变动可 以引起汇率变动，而且汇率的变动也会引起物价水平的变动，如输入型通货膨胀。 购买力平价理论在实际计算具体汇率时。存在着一些技术一k 的困难。譬 如在选择物价指数时，到底是选取国际贸易中的可贸易品的物价指数，还是选取国 内全部商品的一般物价指数，两种选择在计算和比较上都存在困难。如果采用前 者则可能由于国际贸易商品品种经常变换，在实际上很难进行计算和比较：如果 采用后者，则由于不同国家的产业结构和消费偏好不尽相同，计算和比较也有困 难。 物价水平虽然是影响汇率变动的重要原因，但不是唯一的因素。其他如 国民收入、资本流动、生产成本、贸易条件、国际需求甚至世界政治经济形势的变动 等，都能影响到外汇供求的变动，并进而影响汇率的变动。 购买力平价理论的一些假设条件在现实中是不成立的。如假设不存在关税和非 关税壁垒，没有运输成本，以及商品套购活动可以自由而顺利地进行等。这些不能 成立的假设使该理论的准确性受到影响。 2 、利率平价理论 利率平价理论( t h e o r yo fi n t e r e s tp a r i t y ) 认为利率与汇率的关系极为密 切，这种密切关系是通过国际间的套利性的资金流动产生的。在一系列的假定条件下， 投资者的套利行为将使得国际金融市场上以不同货币计价的金融资产的收益率趋于一 致进而得出汇率决定的基础是利率平价。 ( 1 ) 利率平价说的前提务件 该学说是建立在诸多假设的基础上的，其前提条件有：国际金融市场比较发 达和完善，国际间的资本流动不存在任何障碍，国际间的套利活动可以自由媳进 行；国际资本市场上无外汇投机行为，即所有的国际投资者和借款者都会通过套 期保值交易来抵补可能的汇率风险；套利活动没有交易成本，即不考虑信息费、 手续费和经纪人佣金等费用；国际金融资产具有充分的可替代性，即不考虑各种 金融资产在收益取期限和流动性等方面的差异；假定套利资金的供给弹性无穷大， 即不考虑套利成本、信用风险、流动性偏好、货币政策等因素对套利资金供给的影响。 ( 2 ) 利率平价说的主要内容 利率平价说认为，硬国货币的利差，尤其是货薅短期存款乖j 率之间的差额影响 并决定了远期汇率与即期汇率的关系。在稳定均衡的外汇市场上以年率形式表示的 远期汇率与即期汇率的差价幅度，应该等于两国货币的利率差。这种远期汇率与即期 汇率的差价通常也被称为远期差价率、汇率差或升贴水率。我们设远期汇率为f ， 即期汇率为e ，远期升贴水率为e ，甲国货币利率为i ，乙国货币利率为r ，则 首都经济贸易大学硕士学位论文 人民币汇率的探讨及前景分析 利率平价可用公式表示为： e = ( f e ) e = i i 这一公式是抛补套利行为不断进行并且调整的结果。在两国利率存在差异的情况 下资金将从低利率国流向高利率国牟取利润，但套利者在比较金融资产的收益率 时，不仅要考虑两种资产利率所提供的收益率，而且还要考虑两种资产由于汇率变 动所产生的收益变动。因此，套利者往往将套利与掉期业务结合进行，也就是我们常 说的抛补套利，以图避免汇率风险，保证无亏蚀之虞。大量掉期外汇交易的结果是 低利率国货币的即期汇率下浮，远期汇率上浮，而高利率国货币的即期汇率上升， 远期汇率下跌。故利率平价说认为，通常。利率较别国高的货币，即国内利率高于 国外利率时，其远期贴水；利率较别国低的货币，其远期升水；如果国内利率等于国 外利率，则远期汇率与即期汇率相等。随着抛补套利的不断进行。远期汇差率就会不 断加大直到两种资产所提供的收益率完全相等。此肘，抛补套利活动就会停止。这 时，贴水率等于高出的利差，升水率等于低出的利差。总之，在这一时点上远期汇差 率正好等于两国利差，即利率平价成立。 ( 3 ) 利率平价理论评价 利率平价说是汇率决定理论的重要组成部分，其产生是汇率理论上的大发展和大 创新。它的主要贡献可以概括为以下几个方面： 利率平价说在理论上纠正了以往汇率决定理论的某些偏差和不足。以往的汇率 决定理论主要是研究即期汇率的决定问题，而利率平价说的重点放在远期汇率水平 是如何来决定的，研究了远期汇率波动的一般规律，使得远期汇率问题和以后的远 期外汇交易与预测受到了日益重视和快速发展。 利率平价说在总结外汇市场实践经验的基础上，很好地解释了外汇市场上汇 率和利率的相互作用机制。它强调了汇率和利率之间的必然联系，将汇率的决定同利 率的变化有机地联系起来，合理地解释了利率变动和资本流动对即期汇率和远期汇率 变动的影响，发展了有关远期汇率决定的理论。 利率平价说将目光从实物部门转向货币部门，从中寻找汇率决定因素并加以 分析，这也反映了货币因素在国际金融领域中的作用越来越重要。同时，利率平价说 为各国对汇率的调节和干预提供了重要的依据，各国货币当局往往通过适当地调节国 内利率的水平来稳定外汇市场上的汇率。 该学说对于我们理解即期汇率的决定以及远期汇率与即期汇率之间的关系都很有 意义。但这一理论也存在着一些缺陷，主要表现为： 利率平价说没有考虑交易成本，而实际在外汇交易中，成本是一个非常重要 的因素它不仅赢接影响利率与汇率的关系，而且还能影响到各种市场参与者的行为 动机，从而影响市场参与者做出的交易决策，使理论预测与实际情况出现偏差。例 如，当各种交易成本( 如银行的手续费、邮费等) 过高时，套利收益就会受到影响， 从而使汇率与利率的关系也受到影响。如果考虑交易成本，国际间的抛补套利活动在 达到利率平价之前就会停止。 6 首都经济贸易大学硕士学位论文人民币亍亡率的探讨及前景分析 利率平价说假定资本流动不存在障碍，资金能顺利、不受限制地在国际间流 动。但事实上，资金在国际间的流动会受到外汇管制( 如果政府控制金融资本的流动， 那么，各国的市场之间就会存在着有效壁垒) 和外汇市场不发达等因素的阻碍。即使 在今天，在少数几个最主要国家的金融中心，各国当局对于资金的转移以及其他的交 易条件，也不是完全无限制的。因此。这一假定是与现实不符的。 利率平价说还假定套利资金的供给弹性无限大，故套利者能不断进行抛补套 利，直到利率平价成立。可是，实际情况是，从事抛补套利的资金并不能保证无限度 地供应。嚣为。方面，与持有国内资产相比较，持有国外资产具有额外的风险。髓 着套利资金的递增，其风险也是递增的：另一方面，套利还存在机会成本，即用于套 利的资金金额越大，则为预防和安全之需的现金就越少，流动性就越低。这一机会成 本也是随着套利资金的增加而递增的。因此，人们为了资金的安全，也为了保证手头 资金具有一定的流动性，他们就会自动地约束自己的动机，不会把全部资金用于套利 活动。 此外，诸如差别税、政治风险、时滞( 从对盈利机会的觉察到实际进行交易以 获得这种收益之间的时间差) 等因素也会影响到利率平价说的有效性。以上种种因 素，使得在理论上完美的无懈可击的利率平价说在现实世界中往往难以成立。但是， 我们也不应低估利率平价说的力量。在金融国际化和国际资本流动规模远远超过国际 贸易规模的条件下，市场汇率日益偏离购买力平价，并越来越多地受到幂j 率的联动影 响。就我国的现实情况而言，经过人民币的连续多次降息和美元利率的多次调整， 美元利率与人民币利率的比例关系已发生变化，按理人民币汇率也应该发生变化， 然而，实际却并非如此，探究原因，不外乎是体制因素在干扰。可喜的是，我国利率 市场化的步伐正在加快，在不久的将来、利率平价说在我国也会大有用武之地。 3 、最优货币区理论 最优货币区理论( t h e o r yo fo p t i m a tc u r r e n c ya r e a ) 是1 9 9 9 年诺贝尔经 济学奖获得者罗伯特蒙代尔提出的，它探讨了经济一体化成员国参加单一货币区 应当具备的若干条件，分析了成员国加入单一货币区的成本以及成员国加入单一货 币区的收益。该理论认为，采用浮动汇率制或固定汇率制是存在市场摩擦条件f 的次 优选择，但如果产出市场、生产要素及金融资产可以在全世界范围内完全融合，相对 价格和实际工资对于供求变化有充分弹性，市场上也不存在对贸易、资本流动及外汇 交易的人为限制，那么最优货币区的范围应是整个世界。1 9 9 9 年欧元诞生，欧元区形 成，蒙代尔也因此获得诺贝尔经济学奖。 ( 1 ) 最优货币区的提出 最优货币区的基本概念 最优货币区是指采用单一货币，或几种货币之闻汇率永久固定、对外统一浮动的 经济区域。“最优”是从宏观经济目标经济的内外均衡来衡量的。内部均衡是 指经济增长、物价和就业之闾的均衡关系；外部均衡是指国际收支平衡。货币一体化 则是指采用单一货币的最优货币区，区域内流通单一货币，建立超国家的统一的中 7 首都经济贸易大学硕士学位论文 e 人民币汇率的探讨及前景分析 央银行执行货币政策职能。因此，最优货币区理论是单一货币理论的基础和核心。 最优货币区条件分析 最优货币区理论最初是在关于固定汇率制与浮动汇率制优劣的讨论中诞生和发展 的a 1 9 5 0 年代，以米尔顿弗里德曼为代表浮动汇率制的拥护者提出一个国家如 果价格和工资具有很强的刚性，那么保持宏观经济内外均衡的汇率制度应采用浮动 汇率安排。 i 价格与工资弹性。价格和工资缺乏弹性的假定是弗里德璺建立浮动汇率制的立 论基础。假设由一组国家或地区组成的区域内价格与工资是完全刚性的区域内备地 区间收支不平衡的调整过程，将会使一个地区失业或另一个地区通货膨胀。在这种条 件下，各地区间汇率的浮动，可以部分具备真实经济调整过程中工资和价格具有弹 性时所起的作用。但蒙代尔等最优货币区理论的开创者则提出只要符合一定的条件， & 口使工资和价格无弹性，采用固定汇率制，也可达到经济的内外均衡。 i i 要素市场融合。蒙代尔关于最优货币区的定义是，内部要素充分流动( 包括 地区间和产业间劳动力、资本的流动) ，对外则生产要素完全不流动的区域，这样 的区域可以采用单一货币或固定汇率来组成最优货币区。蒙代尔的观点是，组成货 币区的两国在面对需求转移引致的收支失衡时，除了汇率政策外也还有其他的平衡 机制只要生产要素的完全流动，汇率便无需调整，真实经济的最终均衡可部分 由生产要素的流动来达到。 i i i 金融市场融合。国际收支理论认为，除了长期实际收益率的差 异引发的资本流动，一般来讲，金融资本的转移不能无限维持因结构失衡导致的国 际收支赤字。但是，资本流入嚣补贸易赤字的做法却可以延长经济结构调整的时间。 货币区内金融市场的融合可以减低通过汇率改变贸易条件从而消除区内收支失衡的必 要性，固定汇率是可行的。 知商品市场高度融合。一个成功的货币区应该具有高度的内部开放性，即区内 产品的广泛交易。一个高度对外开放的地区，采用对外币值调整( 比如说对外贬值) 来纠正对外收支失衡时，会引起进口货的国内价格上升，从而引起国内价格水平 的全面波动。这时，如果要限制 非贸易商品国内价格上升，就必然带来需求紧缩和失业。其次，由于开放经济中人 们缺少“货币幻觉”本国货币贬值后，人们会明显地感到消费支出的增加和实际 收入的减少，所以人们会要求相应地增加工资。这会引起生产成本的增加，抵消汇 率变动对贸易条件的改善。再次：开放经济的消费对进口依赖很大，所以需求弹性 较低。这样为纠正某一水平的对外失衡所需汇率变动的幅度也就相对较大。因此该地 区对外实行共同浮动的汇率制，对于宏观经济目标的实现可能更为有利。 v 宏观经济协调和政治融合。除上述几个适于组成货币区的标准外，生产多样 化程度较高的国家，对需求转移造成的外部冲击更具抵抗力，因而可对外实行固定 汇率制。而生产多样化程度低的国家，则应联合起来，组成货币区，对外实行浮 动汇率。 对于各成员国之间汇率完全固定的货币区来讲，货币制度运转良好的关键在于公 首都经济鼗易大学硕士学位论文 人民币汇率的探讨聂前景分析 众对于固定汇率的信心。这要求各国货币当局放弃货币主权，甚至成立超国家的中央 银行。 除了货币政策的配合外，货币区的运转还需要财政政策和税收政策的协调。 ( 2 ) 单一货币的收益分析及其评价 单一货币的收益主要来自经济效率的提高，这一收益既体现在微观经济领域， 也体现在宏观经济方面。 消除交易成本的收益。这方面的收益可以区分为直接收益与间接收益。 直接收益是指，成立了货币联盟后，货币区内流通完全相同的货币，这就消 除了成员国货币之间的兑换成本消除兑换成本是单一货币最直接的收益。根据欧 盟委员会的估计，这笔费用每年高达2 0 0 多亿美元，约占欧盟g d p 的0 5 。 间接收益乖j 益是指，在市场被分割的情况下。由于汇兑成本、管理成本以及 税收差异等原因，价格歧视普遍存在；在单一货币区内，交易成本的消除将减少区 内各成员国市场的价格歧视，使同款产品在不同的市场上价格趋于一致，便于挑 选，从而提高了消费者的福利。 消除汇率不确定性所带来的收益。汇率变化的不确定性必然影响到投资者未 来收益的变化在国际贸易和跨国投资中，汇率变动的不确定性影响了人们的信 心，加大了贸易和投资的风险。对于“风险厌恶者”，汇率风险的增加，将减少他 们从事生产经营的动力，使风险厌恶者慎于贸易和投资，从而降低社会福利。单一 货币消除了汇率的变化，使未来收益更加确定，将刺激投资者扩大经济行为，增 加产出。这是传统最优货币区理论关于单一货币收益的最重要的观点。 单一货币的出现，消除了汇率波动产生的原因，实际上为各国货币提供了无成 本的、无限制的保值。换句话说，多种货币的消失，意味着汇率不确定性的消失。 单一货币有助于形成更健全的价格机制和降低实际利率水平。价格是引导生产 者和消费者行为的重要信号。如果汇率不稳定，将导致商品和劳务价格的波动，进 而影响经济主体进行经济决策的质量，增加调整成本；：而单一货币的引入，可以 消除因汇率因素造成的价格波动，使价格机制更有效地指导市场行为，减少调整成 本。 信用延伸收益。当两个通货膨胀率差异较大的国家建成货币联盟，实行单一 货币后，控制通货膨胀信用较差的国家将从控制通货膨胀信用较好的国家获得信用 从而降低其通货膨胀：促进社会福利的改善。 当然，要取得这种收益，有一个很重要的前提，即统一的中央银行必须和各 国中央银行一样执行严厉的反通胀货币政策，否则，不但社会福利得不到改进， 还将受到损失( 在现实的欧洲货币联盟中，德国之所以坚持欧洲央行必须执行偏紧 的货币政策，原因即在于此) 。 稳健的政府财政。在现行的经济一体化中，欧洲货币联盟是一个拥有统一中 央银行、单一货币，而财政政策仍分散在各成员国手中的货币区，单一货币对各个 成员国的财政必然会产生影响。 i 财政自律的重要性。政府预算的可持续性是货币政策不得不考虑的一个问题。 9 首都经济贸易大学硕士学位论文 人民币汇率的探讨及前景分析 长期来看，两者是相互依存的，持续的财政赤字将导致政府债务规模逐渐增大还本 付息( 刚性支出) 占预算支出的比例越来越大，从而导致政府预算难以维系。这种 情况的出现，只能以两种方式加以解决：或是债务的货币化，或是政府破产。第种 情况下，中央银行为了拯救本国政府不得不放弃独立性；第二二种情况下，央行忠于自 己反通货膨胀目标而不对政府伸出援助之手，这将迫使政府拒付部分或全部债务。 这将意味着金融危机乃至政治动荡。 如果成员国缺乏财政自律，将为单一货币的稳定留下后患，正是基于这种考 虑，现实中欧盟对各国的财政状况均作了严格约束。 i i 欧盟有关财政约束的实践。欧盟马斯特里赫特约( 简称马约) 对 各国财政约束是严格的，这些规定主要体现在对加入欧洲经济货币联盟第三阶段的 标准中。马约规定了建设欧洲经济货币联盟的三个阶段，第三阶段就是启动欧元 实施统一的货币政策。加入这一阶段有四条标准，其中一条就是关于政府财政状况的 规定。内容是，第一，欧盟成员国在加入欧元区前一年的财政赤字不得超过当年g d p 的3 ，除非出现以下两种情况：一是该比例( 虽超过了3 ) 正持续和大幅缩减到参照 值；二是该比例( 虽超过了3 ) 仅是例外和暂日寸的情况，过去一直低于参照值。第二 公债占g d p 的比重不得超过6 0 ，除非该比例正明显地下降或迅速地接近参照值。 自2 0 世纪6 0 年代以来，欧盟各国的预算赤字占g d p 比重一直在上升。石油危机以 后，该比重更是超过了3 ，1 9 9 3 年达到了最高峰6 1 。马约规定了财政趋同的标 准后，各国都力图短时间达标，争取成为第一批欧元国。1 9 9 7 年欧盟各成员国赤字占 g d p 的比重从1 9 9 6 年的平均4 2 下降到2 4 ，除了希腊的赤字比例为4 0 ，超 过了3 的标准外，其余欧盟1 4 国全部达标。随着欧元1 9 9 9 年的诞生，以及欧元世 界货币地位的确立将增强欧盟的经济实力，提高其国际竞争力。最优货币区理论的主 要创始人一一蒙代尔、麦金农、金德尔伯格等教授均指出，对于单个成员国国家， 参加单一货币区最大的利益在于货币的有用性将随着使用范围的扩大而提高。单一货 币将消除汇率波动的风险，使交易最大化和分工的收益得以实现，从而提高了资源配 置的效率。此外，加入货币区意味着成员国的币值将与整个货币区的代表性商品联系 起来，因此，金融状况不稳、币值波动较大、通货膨胀率较高的国家将会因为加入一 个执行谨慎货币政策的货币区而享受到价格稳定、货币流动性增强的收益。同时金融 市场高度一体化提供了风险分摊机制。区内各地区间的收支失衡可立即由金融交易来 弥补，由于成员圈可以减少国际储备的持有，从而降低资源闲置的成本。 ( 3 ) 单_ 货币区的成本分析及其评价 通常的观点认为，一国加入单一货币区后最重要的损失在于丧失了独立的货币政 策和外汇政策手段，从而遇到区内来自供求的非对称性冲击时，将缺乏行之有效的经 济手段平抑经济失衡，使国内经济遭受损失，这是单一货币区成本分析的核心内容。 缺乏需求变化时的调节手段。汇率政策是调整一国经济非均衡的重要工具， 尤其是在工资和劳动力弹性较小，调节作用较弱时，这一手段尤显重要。然而一旦建 立货币联盟，实行单一货币，就意味着成员国将永久地放弃这一政策工具，既不能 用它来调节失业和贸易赤字的压力，也不能用它来减轻面临通货膨胀的压力，这是 1 0 首都经济贸易大学硕士学位论文 人民币虻率的探讨及前景分析 形成单一货币的成本之一。 改变国内非均衡偏好的成本。不同的国家有着不同的通货膨胀和失业偏好 些国家对通货膨胀敏感，而另一些国家对失业敏感。这就可能为建立单一货币区带来 成本，使本国的通胀失业均衡搭配失调。建立单一货币区后，由于要求经济趋同。则 两国将存在有几乎相同的通货膨胀率，一些成员将不得不接受更多的通货膨胀，而 另一些成员将不得不接受更多的失业，各国的国内均衡均遭到破坏，这也是单一货币 给成员国带来的成本。 劳动力市场结构差异造成的成本。各国有着不同的劳动力市场结构，在有些国 家里，劳工组织的工资谈判集中度较高，而在另一些国家里，集中程度鞍低。这种劳 动力市场结构不同的国家组成单一货币区，容易造成较大的成本，因为不同的市场结 构使成员国在面临相同的供给冲击时工资的变化不一致，从而使两国经济出现非均 衡。当国工资谈判集中度较大时，统一的劳工组织会考虑到工资增长的通货膨胀效 应，不会提出过高的工资要求。因为他们知道过高的工资要求只会增加名义工资，而 实际工资不会改变。在工资谈判集中度较弱时，情况贝| j 相反。单个独立的劳工组织都 认为自身名义工资的上涨不会对全国整体价格水平产生影响。因为他们仅仅是整个劳 动力市场的一部分，所以，他们趋向于要求更高的名义工资。其结果是每个劳工组 织都竟相要求提高工资，以避免在整体物价水平上涨时自己的实际工资下降。这种非 合作博弈的均衡解就是所有工人的名义工资上升。箍体物价水平上扬。在单一货币下 这种非均衡因缺乏汇率工具而变得较难调整。 单一货币下财政体制不同的成本。各国拥有不同的财政体制，为财政赤字融 资的方式也不相同。一般地，财税制度不发迭的圜家倾向于以通货膨胀税为财政融 资，因为在国内通过增税方式融资的成本较大 相反，财税制度较完善的国家倾向于 通过提高税收为其赤字提供融资，因为健全的财税制度使融资成本降低。一旦组成单 一货币区，成本最小的赤字融资方式的选择将受到限制。为了保证与其他成员国相似 的通货膨胀率，财税制度不完善的国家将被迫放弃通货膨胀融资方式而转向增加税 收( 假定政府开支不变) ，而对予该国家来说，税收融资的边际成本大于通货膨胀 融资的边际成本，这显然不符合帕累托最优，是一种社会福利的净损失。 国家间经济增长率不同导致贸易不平衡。以两国为例，设初始状态下两国经 济规模相同，即y ：y 。；两国的经济增长率分别为r 。和r b ，a 国的经济增长率大于b 国，即 r b ；a 国的收入进口弹性等于8 国的收入进口弹性，e 。= 民= k ，则a 国从b 国增加的进口为y a 甩k ，b 国从a 国增加的进口为k r b k 。由于 r 。，所 以，a 国从b 国增加的进口大于b 国从a 国增加的进口，这将导致a 国的贸易逆 差。为了消除经常项目的长期逆差，a 国只有改变两国产品的相对价格，以使其产品 比b 国产品更具竞争力。为达到目标，通常有两种途径，一是a 国货币贬值，二是 紧缩国内经济，降低国内吸收水平。但是，在单一货币下，只有选择第二条途径即 采取紧缩性经济政策以降低国内价格水平，但其负面作用是抑制了经济的增长。这是 单一货币给经济发展较快的国家带来的损失。 以上分析的是单一货币的成本，其核心在于说明，加入单一货币后，面对非均 首都经济贸易大学碗士学也论文 人民币汇率的探讨及前景分析 衡冲击( 来自需求或供给) ，在汇率调节手段消失的情况下，成员国缺乏有效的政 策手段来调整经济，恢复均衡，这无疑是单一货币的最大成本。事实上，决定单一货 币成本的因素主要有两个：一是单一货币区内成员国之间发生非对称冲击的可能性； 二是汇率工具对于调节经济非均衡的效果。理论分析表明，货币联盟内，随着要索流 动的日益充分经济的均质趋向将得到加强，在经济开放度较大的情况下，汇率政策 工具在长期内趋于无效，在短期内效应也相当有限。所以，总的来说，建立货币联盟 实行单一货币的成本不应该很大。 二、世界各国的汇率安排 ( 一) 汇率帝l 度的涵义 汇率制度( e x c h a n g er a t er e g i m e ) ，又叫汇率安排( e x c h a n g er a t ea r r a n g e m e n t ) 它是指一国货币当局对本国货币汇率变动的基本方式所作的一系列安排或规定。汇率 是复杂多变的，但汇率制度作为有关汇率的确定、变动的基本原则，具有普遍适用和 相对稳定的特点。 一种汇率制度应该包括以下几方顽的内容：( 1 ) 确定汇率的原则和依据。例如： 汇率的确定是以货币本身的价值为依据，还是以法定代表价值为依据：由市场决定还 是由官方决定；对汇率水平高低和汇率种类如何确定等等。( 2 ) 维持与调整汇率的办 法。例如：是采用法定升值或贬值的办法，还是采取任其自由浮动或官方有限度干预 的办法 是长时期固定偶尔大幅度调整，还是“爬行蠕动”。( 3 ) 管理汇率的法令、 体制和政策等。例如一国外汇管制中有关汇率及其适应范匿的规定。( 4 ) 确定维持与 管理汇率的机构，如：外汇管理局、外汇平准基金委员会等等。 ( 二) 汇率制度的分类 汇率制度是一个长期的概念，一旦确定，在相当时期内不会发生变动，变化的是 汇率制度下的汇率。传统上，按照汇率变动的幅度，汇率制度被分为两大类型：固 定汇率制( f i x e de x c h a n g er a t es y s t e m ) 和浮动汇率制( f l o a t i n ge x c h a n g er a t e s y s t