（金融学专业论文）人民币远期外汇市场研究.pdf

摘要 随着国际金融市场中汇率波动幅度的增加和中国汇率形成机制 改革的逐步深入，我国各类外汇持有者和经营者都将面临越来越大的 夕i - t e 风险。这种外汇风险的存在是人民币远期外汇市场产生的根本动 因。在近些年来的发展当中，我国的人民币远期外汇市场经历了一个 从不成熟到逐渐成熟、完善的过程，对我国的贸易和经济发展起到了 很大的促进作用。然而，在充分肯定人民币远期外汇市场发展中所取 得的成绩的同时，也应该看到其中存在的种种问题，并尽力采取措施 加以改善。 本文研究的对象是我国的人民币远期外汇市场，侧重点则是该市 场中所存在的远期汇率定价问题。全文的基本逻辑结构如下：首先， 以# i - j e 风险为切入点，说明远期外汇交易和远期# i - ，e 市场的重要性， 并简单介绍我国人民币远期外汇市场的发展历程和目前开办远期结 售汇业务的现状；然后，对远期外汇交易的理论基础及其在中国的适 用性加以介绍和分析，进而着手分析我国人民币远期外汇市场存在的 主要问题，即远期汇率定价合理性问题和远期外汇交易结构性失衡问 题；最后，提出人民币远期外汇市场的完善方法，并充分肯定了我国 人民币远期外汇市场发展的广阔前景。 本文共由四章组成。 第一章主要介绍人民币的汇率风险和远期外汇交易。全章共四 节。在第一节当中，首先以企业因外汇风险遭受损失的案例为切入点， 形象地阐释了# i - e 风险的涵义，并说明了外汇风险管理的重要性。其 后介绍在中国的现行汇率制度下，国内企业和银行所面对的特殊外汇 风险。第二节介绍远期外汇交易。先简要列举目前国际上通用的外汇 风险管理技术，指出远期外汇交易是我国目前最为适用的外汇风险防 范工具，并对远期外汇交易的含义和作用加以说明。第三节主要介绍 人民币远期j l f f l 交易的发展过程及运作情况。首先概述我国人民币远 期外汇交易产生的背景及其对我国经济发展所起的重要作用，之后介 绍香港的人民币非交割远期外汇市场。该市场的产生充分说明了中国 经济对远期外汇市场的客观需求。它的产生在一定程度上推进了中国 人民币远期外汇市场的产生和发展进程。本节在最后分析了我国目前 所开办的人民币远期结售汇业务的现状及其特殊性，并指出人民币远 期外汇市场还存在着一些问题。 第二章主要论述远期外汇交易的理论基础以及其在中国的适用 性。全章共分三节。第一节介绍远期汇率定价的经典理论抵补利 率平价模型。为便于深入考察该理论在我国的实际适用性，本文对该 理论的分析主要侧重于它的前提假定条件。虽然简单的抵补利率平价 理论因为前提假定条件过于苛刻而不适用于我国的实际经济情况，但 它却为远期汇率的定价提供了一个最为简单、基本的理论模型。此后， 本文还引入了抵补利息差额的概念，以便于直观地观察套利资金的流 向。第二节所分析的是将简单抵补利率平价条件适当放宽之后的现代 利率平价理论，其主要形式有两种：套利资金供给有限条件下的利率 平价和存在交易成本时的利率平价。前者考虑了套利资金流动对各国 利率水平产生的影响，但由于资金的供给弹性很难被量化并用于实证 分析，该理论在远期汇率定价中并不实用；而存在交易成本的利率平 价则将各国的存贷款利差和外汇买卖价差等因素均纳入模型当中加 以考察，更适用于我国目前的现实经济情况。第三节介绍现代远期汇 率理论，虽然该理论所提出的考虑投机者行为对远期汇率影响的观点 并不符合我国严格资本、外汇管制的现状，但考虑到未来我国人民币 远期外汇市场的发展方向，对该理论主要内容的说明仍然很有必要。 本文简要介绍了该理论中套利者、贸易商和投机者各自的远期外汇供 求及远期均衡汇率的决定。第四节则是对利率平价在中国实际运用情 况的研究所作的文献综述。很多学者经过实证分析，都认为利率平价 理论必须要经过适当的修正之后才能够被用于我国的经济研究当中。 第三章研究人民币远期外汇市场存在的问题。本章共分三节。第 一节以实证分析的方法研究人民币远期汇率的定价问题，以中国建设 银行的即期、远期结售汇报价结合中国、美国及欧元区的利率水平进 行实证分析。首先以按照简单抵补利率平价模型所计算出的理论远期 汇率同建行的实际报价进行比较，发现美元和欧元的理论汇率和实际 报价差异较大，而且美元的理论与实际汇价差额明显高于欧元。其后 又以考虑交易成本的抵补利率平价模型为基础进行了第二次实证分 析，发现此次计算出的理论汇率与实际报价较为贴合，欧元的贴合程 度要比美元更高。这种结果充分说明了，银行目前的远期汇率定价， 并不是依照简单抵补利率平价模型，而很可能是采用了考虑交易成本 的利率平价模型。为进一步考察我国目前远期汇率定价的合理性，本 文分别计算了美元和欧元的抵补利息差额，并发现其实际的抵补利息 差额均高于理论计算出的抵补利息差额，这就意味着目前的远期汇率 定价不但不能起到应有的平衡资本流动的作用，反而有可能在一定程 度上刺激短期投机资本的流入。这充分说明我国人民币远期汇率定价 缺乏必要的灵活性，而且并不具备在特殊的宏观经济环境下所应该起 到的调节能力。第二节介绍人民币远期外汇交易的结构性失衡问题， 说明远期外汇交易结构失衡问题的深层次原因在于我们目前所实行 的盯住美元的汇率制度和外汇管理的“实需”原则。第三节介绍人民 币远期外汇市场中存在的其它问题，如远期外汇市场规模过小，定价 机制不灵活等。 第四章的主要内容为人民币远期外汇市场的完善和发展，全章分 为两节，分别讨论远期汇率定价问题和远期外汇交易结构性失衡问题 的改革和完善方法。第一节介绍远期汇率定价机制的完善，从利率平 价的两个基本要素，即利率和汇率入手，指出完善远期汇率定价机制 的根本途径是利率市场化和汇率机制的改革。这两大要素的市场化程 度直接决定利率平价条件在一国金融市场中的有效性。第二节则是简 要介绍台湾远期外汇市场发展过程中的外汇管理体制改革，并为我国 远期外汇交易结构性失衡问题的解决提供经验借鉴，指明远期外汇市 场的改革应当遵循循序渐进的谨慎原则，在确保金融、经济体制安全 的前提下适度地放宽管理，引导市场逐步走向成熟完善。在最后的结 论部分中，本文充分肯定了我国人民币远期外汇市场的广阔发展前 景。 本文研究的主要侧重点在于对中国人民币远期外汇市场的特殊 性及其所存在的主要问题的分析。相较其它研究而言，本文对基本理 论的阐述偏重于对各项理论前提约束条件的分析，以便为随后深入分 析我国远期外汇市场独特的现实情况提供基础。以远期外汇交易的理 论为基础所进行的实证分析及所得到的结论是本文的最大创新之处。 实证分析的结果表明：目前我国银行所采用的人民币远期结售汇率定 价方法并不象有些著作中所说的那样依照简单利率平价模型，而是更 贴近于考虑交易成本的利率平价模型；另外，远期汇率定价方式本身 也存在着一定程度的不灵活、不合理性。 关键词：外汇风险远期外汇市场定价利率平价结构性失衡 a b s t r a c t w i t ht h ei n c r e a s i n gf l u c t u a t i o nt r e n do ft h ef o r e i g ne x c h a n g er a t ei n t h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e ta n dt h er e f o r m i n go ft h ee x c h a n g er a t e r e g i m e o fc h i n a ，a l lt h ef o r e i g ne x c h a n g ep o s i t i o nh o l d e r sa n d d e a l e r sa r e c o n f r o n t i n gi n c r e a s i n gf o r e i g ne x c h a n g e r i s k t h ee x i s t e n c eo ft h ef o r e i g n e x c h a n g e r i s k u r g e s t h ef o r m a t i o no ft h er m b f o r e i g ne x c h a n g e f o r w a r d s m a r k e t t h er m bf o r e i g n e x c h a n g e f o r w a r d sm a r k e th a s b e e n k e p t d e v e l o p i n g i nt h e s e y e a r s a n dh a s p j a y e d a n i m p o r t a n c e r o l ei nt h e d e v e l o p m e n t o ft h e e c o n o m y o fc h i n a h o w e v e r , t h e r ea r es o m e p r o b l e m sw i t ht h em a r k e tt h a tc a r l t b ea v o i d e dm e n t i o n i n g t h ef o r e i g n e x c h a n g ef o r w a r d sm a r k e tw o u l d n tf u n c t i o nw e l l u n t i lt h e s ep r o b l e m s a r es o l v e d t h i st h e s i ss t u d i e st h er m b f o r e i g ne x c h a n g ef o r w a r d sm a r k e to f c h i n aa n de m p h a s i z e so np r o b l e ma n a l y z i n ga n ds o l v i n go ft h em a r k e t t h el o g i cb l u e p r i n to ft h et h e s i si sa sf o l l o w s ：t h ef o r e i g ne x c h a n g er i s k h a sb e e np u tf o r w a r da tt h eb e g i n n i n ga n dl e a d st ot h es t a t e m e n to ft h e i m p o r t a n c e o ft h e f o r e i g ne x c h a n g e f o r w a r d s t r a d i n g t h e n ，t h e d e v e l o p i n gc o u r s ea n dt h e c u r r e n tc o m p l e x i o no ft h em a r k e th a sb e e n i n t r o d u c e d t h eb a s i ct h e o r yo ft h ef o r e i g ne x c h a n g ef o r w a r d sa n dt h e t h e o r y sa p p l i c a b i l i t yi nc h i n a h a sb e e nd i s c u s s e db e f o r et h ep r i c i n ga n d s t r u c t u r a li m b a l a n c ep r o b l e mw a sa n a l y z e d t h er e f o r m a t i o nm e t h o d so f t h o s ep r o b l e m sh a v eb e e nd i s c u s s e da tl a s t t h ea u t h o r s t a t e st h a tt h e r m b f o r e i g ne x c h a n g e f o r w a r d sm a r k e tp l a y sv e r yi m p o r t a n c er o l ei nt h e e c o n o m y o fc h i n ad e s p i t ea l lt h o s ep r o b l e m si th a s t h et h e s i sc o n s i s t so f f o u rc h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h ef o r e i g ne x c h a n g er a t er i s ko fr m b a n dt h ef o r e i g ne x c h a n g ef o r w a r d st r a d i n g i nt h ef i r s ts e c t i o n ，t w o c a s e s l o ff o r e i g ne x c h a n g er i s ka r ep u tf o r w a r dt os h o wt h ei m p o r t a n c eo ft h e f o r e i g ne x c h a n g e r i s km a n a g e m e n t a n dt h eu n i q u ef o r e i g ne x c h a n g er i s k t h a tt h e e n t e r p r i s e s a n dt h eb a n k sc o n f r o n t sb e c a u s eo ft h ec u r r e n t e x c h a n g er a t er e g i m eo f c h i n a t h es e c o n ds e c t i o ni n t r o d u c e st h ef o r e i g n e x c h a n g ef o r w a r d st r a d i n g t h ef o r e i g ne x c h a n g ef o r w a r d si s t h em o s t a p p l i c a b l ef o r e i g ne x c h a n g er i s km a n a g e m e n tm e t h o do fc h i n ab e c a u s e o ft h ec u r r e n ts t a g eo ft h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t d e v e l o p m e n t s e c t i o n t h r e ei n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n to ft h er m b f o r e i g ne x c h a n g ef o r w a r d s m a r k e ta n dt h en o n d e l i v e r a b l ef o r w a r d sm a r k e to fh o n g k o n g ，w h i c hi s t h en o n o f f i c i a lr m b f o r e i g ne x c h a n g ef o r w a r d sm a r k e tf o r m e db e c a u s e o ft h el a c ko ft h er m bf o r w a r d sm a r k e to fc h i n a t h e n ，t h ec u r r e n t d e v e l o p m e n t s t a t eo ft h er m bf o r w a r d sm a r k e to fc h i n ai sd i s c u s s e da n d t h e p r o b l e m s o ft h em a r k e ta r es t n e d t h es e c o n d c h a p t e r i n t r o d u c e st h eb a s i c t h e o r y o ft h e f o r e i g n e x c h a n g ef o r w a r d sm a r k e ta n di t sa p p l i c a b i l i t yi nc h i n a t h e r e a r et h r e e s e c t i o n si nt h i sc h a p t e r s e c t i o no n ei n t r o d u c e st h ec o v e r e di n t e r e s tr a t e p a r i t y , w h i c hi st h ef o u n d a t i o no f t h em o d i f i e di n t e r e s tr a t ep a r i t ym o d e l a l t h o u g h t h e p r e c o n d i t i o n o ft h ec o v e r e di n t e r e s tr a t e p a r i t y i s v e r y l i m i t e d ，i ta p p l i e st h eb a s i cm e t h o df o rt h ef o r e i g ne x c h a n g ef o r w a r d s p r i c i n g a n dt h ei d e ao ft h ec o v e r e di n t e r e s t d i f f e r e n t i a li si n d u d e di n ， w h i c hg i v e sa l la c c u r a t em e a s u r e m e n tm e t h o do ft h ef l o wd i r e c t i o no ft h e a r b i t r a g e a s s e t s t h es e c o n d p a r t d i s c u s s e st h em o d i f i e di n t e r e s tr a t e p a r i t y , w h i c hi n c l u d e d t h es u p p l ye l a s t i c i t yo ft h ea r b i t r a g ec a p i t a la n dt h e t r a d i n g c o s to ft h ef o r e i g ne x c h a n g ef o r w a r d s t h el a t t e ro n ei s m o r e a p p l i c a b l ef o rt h er m b f o r e i g ne x c h a n g ef o r w a r d sm a r k e t o f c h i n a t h e t h i r ds e c t i o ni n t r o d u c e st h em o d e r nf o r w a r df o r e i g ne x c h a n g er a t et h e o r y , w h i c hc o n s i d e r e dt h ei m p a c to ft h eg o v e r n m e n ta n ds p e c u l a t o rb e h a v i o r o nt h ef o r w a r de x c h a n g er a t ed e t e r m i n a t i o n a l t h o u g ht h et h e o r yc a r l tb e a p p l i e d i n t oc u r r e n tr m b f o r e i g ne x c h a n g ef o r w a r d sm a r k e to fc h i n a b e c a u s eo ft h es t r i c tc a p i t a la n df o r e i g ne x c h a n g ec o n t r 0 1 i td o e sg i v eu s 2 an e wp e r s p e c t i v eo nt h er m bf o r w a r d sm a r k e td e v e l o p m e n t s e c t i o n f o u ri st h ec o l l e c t i o no ft h es t u d i e so fc h i n e s er e s e a r c h e r so nt h ei n t e r e s t r a t ep a r i t yo fc h i n a t h e i rs t u d i e ss h o w e dt h a tt h ei n t e r e s tr a t ep a r i t yh a s t ob em o d i f i e da c c o r d i n gt ot h ee c o n o m i cc o n d i t i o r io fc h i n ab e c a u s et h e f i n a n c i a lm a r k e to fc ：h i n ai su n d e rs t r i c tc o n t r 0 1 c h a p t e rt h r e es t u d i e st h ep r i c i n ga n ds t r u c t u r a li m b a l a n c ep r o b l e m o ft h er m b f o r e i g ne x c h a n g ef o r w a r d sm a r k e t t h ef i r s t s e c t i o ns t u d i e s t h ep r i c i n gp r o b l e mo ft h er m b f o r e i g ne x c h a n g ef o r w a r d sm a r k e tw i t h t h e q u a n t i t a t i v e m e t h o d t h e q u a n t i t a t i v ea n a l y s i sc o m p a r e d t h e t h e o r e t i c a lp r i c ec a l c u l a t e db yt h ei n t e r e s tr a t ep a r i t ya n dt h ep r i c ea s k e d b yt h e c h i n ac o n s t r u c t i o nb a n k t h er e s u l ts h o w st h a tt h em o d i f i e d i n t e r e s tr a t e p a r i t y t h a tc o n s i d e r st h et r a d i n gc o s tm a k e sm o r es i m i l a r t h e o r e t i c a lp r i c ew i t ht h ea c t u a lp r i c ea s k e db yt h eb a n k ，w h i c hm e a n s t h a tt h e p r i c i n gm e t h o du s e db yt h eb a n kc o u l dm o r el i k e l y t ob et h e m o d i f i e di n t e r e s tr a t ep a r i t ym o d e l ，a n dt h e n ，t h et h e o r e t i c a la n da c t u a l c o v e r e di n t e r e s td i f f e r e n t i a li sc a l c u l a t e da n dc o m p a r e d t h er e s u l ts h o w s t h a tt h ea c t u a li n t e r e s td i f f e r e n t i a li sh i g h e rt h a tt h et h e o r e t i c a lo n e ，w h i c h c o u l d p r o b a b l y b eo n eo ft h er e a s o n st h a tc a u s ec a p i t a li n f l o wp r o b l e mo f c h i n a a n dt h i sm e a n st h a tt h ep r i c i n gm e t h o do fc h i n as t i l ln e e d ss o m e m o d i f i c a t i o na n dc o r r e c t i o n t h es e c o n ds e c t i o nd i s c u s s e st h es t r u c t u r a l i m b a l a n c ep r o b l e mo ft h er m b f o r e i g ne x c h a n g ef o r w a r d sm a r k e t t h e p r o b l e mw a sc a u s e db e c a u s eo ft h ef o l l o w i n gt w or e a s o n s ：t h ef o r e i g n e x c h a n g e r a t er e g i m et h a tp e g g e dt ou s d o l l a ra n dt h e “a c t u a ld e m a n d ” r u l eo ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e g u l a t i o n t h et h i r ds e c t i o np u t sf o r w a r d s s o m eo t h e rp r o b l e m so ft h er m bf o r w a r d sm a r k e t ，s u c ha st h el i m i t e d m a r k e ts c a l ea n dt h en o n f l e x i b l ep r i c i n gm e t h o d c h a p t e rf o u ra n a l y s e st h er e f o r m a t i o nm e t h o d so f t h er m b f o r e i g n e x c h a n g ef o r w a r d sm a r k e t t h ef i r s t s e c t i o no ft h ec h a p t e rd i s c u s s e st h e f o r w a r de x c h a n g er a t ep r i c i n gm e t h o d a na d v a n c e dp r i c i n gm e t h o dh a s t op o s s e s so ft w ob a s i cf a c t o r s ：t h ei n t e r e s tr a t ea n dt h ef o r e i g ne x c h a n g e 1 r a t et h a td e t e r m i n e d b yt h em a r k e ti t s e l f t h es e c o n ds e c t i o ni n t f o d u c e d t h e 暇p e n e n c eg a i n e df r o mt h e d e v e l o p m e n t o ft h et a i w a n f o r e i 窑n e ) ( c h a n g ef o r w a r d sm a r k e t i th i n t st h a t t h e r e g u l a t o rh a st oc a r e f u t l v c o n s l d e r c j l et r a d e 。o f fr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h em a r k e t d e v e l o p m e n ta n d e c o n o m ys e c u r i t y t h e c o n c l u s i o no ft h e t h e s i si st h a tt h er m b f o r e i g ne x c h a n 2 e f o n v a r d sm a r k e t p l a y sv e r yi m p o r t a n tr o l ei n t h e e c o n o m yo fc h i n a d e s p l c eo ft h ep r o b l e m si tb e a r s i tw o u l d b em o r ea n dm o r e d e v e l o p e d a s t h er e f o r m a t i o no f t h ef i n a n c i a lr e g i m e d e e p e n s k e y w 。r d s ：f 。r e i g ne x c h a n g er i s k ，f o r w a r d f o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ， p r i c i n g ，i n t e r e s tr a t e p a r i t y , s t r u c t u r a li m b a l a n c e 4 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：郭婕 2 0 0 5 年4 月1 8 日 引言 我国自1 9 9 4 年起宣布人民币实行“单一的、有管理的、以市场 供求为基础的浮动汇率制”，而实际的人民币汇率制度则是一种实行 高度管理的、离市场化甚远的盯住美元制。虽然这种汇率机制使人民 币汇率的波幅大大降低，但随着近年来美元对其它主要国际货币汇率 波动性的剧增，以及我国人民币汇率形成机制改革的逐步深入，人民 币兑包括美元在内的各种外币的汇率波幅都将逐步扩大，这就意味着 各类外汇经营者和持有者所面临的外汇风险都将会剧增。面对与日俱 增的外汇风险，远期外汇交易作为我国目前最为简单、适用的外汇保 值方法，不但为企业和银行管理风险和头寸提供了重要的工具，同时 也为中央银行干预外汇市场及国内货币市场、调整外汇储各期限结构 提供了理想的途径。 自1 9 9 7 年中国银行开始进行远期结售汇试点经营至2 0 0 2 年4 月 允许国有及其它各类银行申请开办此项业务，我国的人民币远期外汇 市场已基本成形，并进入了一个全新的发展阶段。然而，由于我国金 融市场发育还不够完善，利率和国内外资金流动均受到一定程度的管 制，我国的人民币远期外汇市场还存在一些问题。鉴于我国外汇及其 它相关制度的特殊性，人民币远期外汇交易与国际上通行的远期外汇 交易在很多方面都有较大的差异，对人民币远期外汇市场的研究必须 将我国经济、金融发展的特殊性与国外经典理论有机结合，才能得到 具有现实指导意义的结论与启示。这也正是本文所做研究的目的所 在。 本文主要采取理论与实践相结合、定性分析辅以定量分析、从一 般到特殊及比较分析的方法来对中国远期外汇市场加以研究。全文研 究的主要侧重点在于我国人民币远期外汇市场中存在的特殊问题及 其解决方法。 第一章人民币汇率风险与远期9 1 ；e 交易 随着国际金融市场汇率波动幅度的剧增和中国汇率体制改革的 逐步深入，外汇风险和外汇保值工具已目渐成为我国最受关注的课题 之一。受我国外汇市场开放程度及整个金融市场发展阶段的制约，人 民币汇率制度下的外汇风险不但具有一般意义上外汇风险的内涵，更 具有其特殊性。人民币远期外汇交易在此背景之下应运而生。 第一节现行人民币汇率制度下的9 1 , e 风险 一、9 i v e 风险高悬的达摩克利斯之剑 2 0 0 2 年1 2 月，山东某纺织企业与德国一公司签订了总价达2 0 4 万欧元的进口气流纺纱机的贸易合同，约定2 0 0 3 年4 月对外付汇。 但此期间伊拉克战争导致欧元兑美元汇率一路攀升：从2 0 0 2 年1 2 月 的1 ：1 0 0 2 6 上升到2 0 0 3 年4 月的l ：1 0 7 5 4 。由于该企业经营者 对外汇风险认识不足，造成了约1 8 万美元的汇兑损失，折合人民币 近1 5 0 万元! 广西某从事人造板生产的外商投资企业，2 0 0 2 年初与国外厂商 签订了约2 5 0 0 万欧元的全套生产线进口合同，当时欧元兑人民币汇 率为1 ：7 1 4 3 8 。到2 0 0 2 年5 月支付第一笔货款后，欧元兑人民币汇 率一路攀升至1 ：9 5 1 3 4 的高位。该公司由于缺乏必要的外汇风险意 识，没有采纳银行的保值操作建议，损失购汇资金数额达1 0 0 0 万元 以上! 以上两家企业的惨痛教训充分说明了； l - i v 风险的危害性，也警示 我们：对所有外汇市场参与者来说，外汇风险犹如高悬的达摩克利斯 之剑，随时都可能化潜在风险为巨额的实际损失。忽视外汇风险的后 果是严重、甚至可能是致命的。 所谓外汇风险，是指在不同类别的币种的相互兑换或折算中，因 汇率在一定时间内发生始料未及的波动，致使有关国际金融主体的实 际收益与预期收益、实际成本与预期成本发生背离，从而蒙受经济损 失的可能性。从理论上来说，风险不但包括预期之外的损失，也包括 预期之外的收益。由于人们往往乐于接受预期外的收益，在探讨风险 管理与防范时，人们大多使用狭义的风险概念。按产生原因和性质的 不同，外汇风险可被分为三类：交易风险、折算风险和经济风险。本 文中所探讨的外汇风险仅限于可通过外汇保值工具加以防范的交易 风险。 近些年来，国际外汇市场日渐动荡不安，外汇风险也随之增加。 论及外汇风险的成因，可将其归结为以下三点： 首先，国际汇率体制的变革是影响外汇市场波动程度和外汇风险 强度的根本原因。在固定汇率制度下，汇率基本维持固定不变，即使 变动也是极为有限的小幅调整，外汇风险自然很小。自1 9 7 3 年布雷 顿森林体系瓦解至今，各国最终也未能在统一的汇率机制上达成协 议，各主要货币国普遍实行管理浮动汇率体制，依靠相互协调的方式 实施外汇市场的有限调节。而且，各国管理调节汇率市场均是以本国 经济利益为基本出发点，通过国际协调平定汇市的成功案例也不多 见。因此，国际金融市场上汇率的波动呈现出越来越频繁的趋势，外 汇风险自然也日益加大。 其次，国际市场外汇交易与国际贸易本身的联系越来越弱，增加 了外汇市场走势的预测难度。据统计，1 9 7 0 年，世界外汇交易额为 2 9 万亿美元，同年世界贸易额是5 9 3 0 亿美元，外汇交易额接近贸易 额的5 倍；1 9 8 1 年外汇交易额为贸易额的2 4 倍；1 9 9 5 年为6 0 倍。 至1 9 9 9 年6 月底，单是场外交易的衍生金融工具市场外汇交易合约 ( 包括直接远期、货币调换和期权) 累计名义本金额即达1 4 8 9 9 0 亿 美元，远远超出国际贸易发展所需的金融量。外汇交易额同国际贸易 交易额之间对应关系的失衡，使得各国进出口及经常账户的变动很难 成为判断外汇市场走势的主要依据。 最后，国际金融市场中出现越来越多的创新工具，极大的推动了 国际资本，特别是国际短期资本的流动，造成各国汇率更加频繁的波 动。2 0 世纪8 0 年代以来投机资本在外汇市场中所起的作用越来越突 出，汇率变动多地是这种冲击的结果。因为每当国际上有重大事件发 生时，国际短期投机资本都会迅速做出反应，巨额的资本流动必然会 加剧国际金融市场中各类价格指标的波动幅度。前述案例中美元因伊 拉克战争而大幅贬值就是佐证。实际上，2 0 世纪9 0 年代数次金融危 机的爆发也都与国际游资对各国汇率体制的严重冲击有关。 二、现行人民币汇率制度下的外汇风险 1 9 9 4 年1 月1 日，我国# b t e 管理体制进行了重大改革，实行了 汇率并轨和银行结汇售汇制，实现了人民币在经常项目下的有条件可 兑换，建立了银行间外汇交易市场，初步建立了“单一的、有管理的、 以市场供求为基础的浮动汇率制”。1 9 9 6 年1 2 月实现了人民币经常 项目下的完全可兑换。这标志着我国的外汇市场已经进入了一个全新 发展阶段。然而，由于我国资本项目的严格管制，我国的现行汇率制 度下的外汇风险又有以下特殊性。 首先，政策性因素对我国# i - e 风险的影响作用非常强。我国目前 实际施行的是盯住美元的固定汇率机制1 ，人民币兑美元汇率的波动 性非常低。但随着金融市场全球化的发展和美元近些年来对其它主要 国际货币汇率波动性的剧增，中国的各类非美元# i - t e 经营者和持有者 面临着相当大的外汇风险。同时，我国汇率形成机制的改革一直在进 行当中，一旦汇率形成机制变化，无论是持有美元还是其它货币的外 汇经营者和持有者所面临的外汇风险都会剧增。 其次，面临外汇风险的不单有企业，也包括外汇指定银行等各类 外汇交易者。对企业来说，其所面临的外汇风险分两类：一是进口商 在结算日购买计价结算的外国货币时所付出的本国货币数额，要多于 在签约日所预期付出的本国货币数额，从而蒙受多付出本国货币的经 济损失；二是出口商在结算日兑出计价结算的外国货币时所实际收入 的本国货币数额，要少于在签约日所预期收入的本国货币的数额，从 按照国际货币基金组织1 9 9 9 年的汇率制度分类，中国大陆被划分为“其它传统肚l 定盯住制” ( o t h e rc o n v e n t i o n a lf i x e dp e ga r r a n g e m e n t ) 。 4 而蒙受少收入本国货币的经济损失。对银行来说，情况则要复杂得多， 我国的银行在开办入民币结售汇业务的过程中，会因为受严格的外汇 管理制度约束而面临以下三种特殊的风险： 1 、价格风险，价格风险是由相对固定的外汇牌价和交易活跃的 外汇市场之间的矛盾而引发的风险。我国结售汇价格的生成方法如 下：国家外汇管理局根据前广日银行间外汇交易市场形成的价格，公 布当日人民币对美元、港币和日元的中间价，各银行以中间价为基础， 并参照国际外汇市场的汇率变化情况，在规定的浮动范围内，制定出 本行的外汇牌价，并以此价格与客户办理结售汇业务。按照国家外汇 管理局的规定，外汇指定银行之间每日买卖外汇的汇价，可在交易基 准汇价上下0 3 的幅度内浮动；每笔金额超过1 0 0 万美元的大额交 易，银行与客户可在中国人民银行公布的交易基准汇价和规定的浮动 幅度内面议汇价。由于挂牌幅度规定较小，当国际外汇市场较活跃、 波幅较大并突破这一限制幅度时，银行就会面临较大的外汇风险。 例如，厦门市某银行在为企业办理一笔数千日元的售汇业务时亏 损了近3 万人民币。其主要原因就是我国目前“一日一价”的外汇牌 价管理规定：银行在按当天上午所定的日元对外挂牌卖出价卖给企业 后，按结售汇周转头寸政策的规定必须补进头寸。可由于国际市场汇 率波动较大，银行无论是直接进入国内外汇市场还是通过国际汇市折 合成美元而后进入到国内银行间外汇市场，均无法转嫁客户所节约的 汇兑成本。 2 、限额风险，限额风险实际上是由固定的外汇周转头寸限额与 汇率、利率市场的频繁变动之间的矛盾所引起的风险。国家外汇管理 局对各外汇指定银行办理结售汇业务时所持有的结售汇余额( 结售汇 周转头寸) 实行严格的限额( 最低和最高限额) 管理。为符合限额要 求，商业银行每日须将全辖区内各分支机构的结售汇业务头寸汇总、 轧差，如果余额超出国家外汇管理局核定的最高限额，必须通过银行 间外汇市场将超出部分卖出；反之，如低于最低限额则需要在银行间 外汇市场上买入不足部分。这就意味着每家银行必须保持一定量的外 汇多头。以美元多头为例，如果在美元对人民币汇率平稳，美元利率 水平高于人民币利率水平的条件下，持有美元多头是有利的。但如果 美元对人民币贬值或人民币利率低于美元利率时，银行按规定保持一 定量的美元多头( 即限额) ，则势必要被动地承受损失。 3 、市场预期风险，市场预期风险是由市场预期的偏差引起的风 险。由于银行在结售汇业务中经常要保留一定的外汇周转头寸，在具 体的业务操作中，这个头寸可能是美元、日元、港币等多个币种的组 合。交易员要根据其对市场的预测，经常性地调整这个组合的内部结 构。如果交易员的预期正确，银行将获利；预期失误则会引起亏损。 由于外汇风险可能对包括外汇指定银行在内的外汇市场参与者 造成较大的经济损失，国内外学者与相关机构一直在进行外汇风险管 理技术的研