（金融学专业论文）上市公司管理层股权激励与公司内部治理结构：理论及实施效应研究.pdf

一一 论文原创性声明内容 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：钮工祥 日期：辨r 月) 口日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方 上市公司管理层股权激励与公司内部治理结构：理论 及实施效应研究 专业：金融学 硕士生：熊文祥 指导教师：曹宏铎 摘要 随着现代企业制度的建立和发展，企业所有权与经营权逐步分离，股东对管 理者的控制越来越薄弱。对公司的股东来说，支付管理者固定的工资奖金无法解 决管理者利益与股东利益的背离，因此，经济学家开始设计各种长期激励制度， 以解决代理成本过高、激励经营管理者的问题。对公司管理层的激励，美国在理 论和实践中走在了前列，股权激励的方式使用广泛，目前美国9 0 的总经理都持 有公司的股权，全球5 0 0 强企业中8 9 的企业实行了股权激励。我国虽然自1 9 7 8 年以来，在企业高管人员的工资分配制度上进行了大量的探索，但由于社会政治 经济环境等诸多因素的影响，企业高级管理人员的激励问题始终没有得到很好的 解决。 本文首先从基本委托代理模型出发，研究了管理层最优股权激励的决定，在 相应理论假设的基础上，得出了管理层股权激励水平与公司规模，风险，公司治 理特征等变量的联系。在理论分析的基础上，本文选用6 2 1 家国有或集体控股上 市公司2 0 0 3 年至2 0 0 7 年数据作为样本，采用固定效应模型，研究了上市公司中 管理层持股比例与公司治理特征、风险和规模等变量之间的联系，实证研究的结 果主要包括：独立董事比例对管理层持股比例存在显著的负向影响，监事会规模 则与管理层持股比例关系不显著，董事长与总经理两职合一的情况下，管理层持 股明显降低，公司资产规模、风险特征也会对管理层持股比例产生显著的负向影 响。股权集中程度越高，管理层持股比例越小。而其他理论上可能对管理层持股 产生影响的变量如资产状况、管理层年龄等则与管理层持股比例关系不显著。 本文第二大部分研究了2 0 0 6 年至2 0 0 8 年我国股权激励的实施情况，对相关 历史情况作了梳理和总结，并运用事件研究法研究了2 0 0 6 年至2 0 0 8 年集中公布 的股权激励计划对市场产生的公告效应，研究结果显示，11 4 家样本公司中，6 4 家公布股权激励计划当日异常收益率显著不为零，其中5 6 2 5 累计异常收益率 曲线上升。在对异常收益率序列横向和纵向加总研究证券市场总体对股权激励方 案的反应结果显示，上海和深圳市场对股权激励方案的公告均为正面反映，股权 激励方案公告当日平均异常收益率分别为1 8 6 和2 0 6 。 关键词：管理层激励股权激励委托代理公司治理事件研究 2 m a n a g e m e n te q u it yin c e n tiy e sa n din t e r n ai g o v e r n a n c es t r u c t u r einlis t e dc o m p a nie s ：t h e o r y a n dm a r k e te f f e c t s m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：x i o n gw e n x i a n g s u p e r v is o t ：c a oh o n g d u o a b s t r a c t w i t ht h ee s t a b l i s h m e n ta n dd e v e l o p m e n to fm o d e r ne n t e r p r i s es y s t e m ， t h ep r o p e r t yr i g h t sa n dt h er i g h to fm a n a g e m e n ts e p a r a t eg r a d u a l i y ，a n d t h ec o n t r o lf r o ms h a r e h o l d e r st om a n a g e r si sm o r ea n dm o r ew e a k t o s h a r e h o l d e r s ，m a n a g e r s f i x e dp a yc a nn o ts o l v et h ed e p a r t u r ef r o m s h a r e h o l d e r s i n t e r e s t t h e r e f o r e ，e c o n o m i s t sb e g a nt od e s i g nav a r i e t y o fl o n g t e r mi n c e n t i v es y s t e mt om o t i v a t em a n a g e m e n ta n dt oa d d r e s st h e p r o b l e mo fh i g ha g e n c yc o s t si nt h ec o m p a n y w i t hr e g a r dt ot h em a n a g e m e n ti n c e n t i v e ，t h eu n i t e ds t a t e si si nt h e f r o n tr o wb o t hi nt h et h e o r ya n dp r a c t i c e s i n c e1 9 7 8 ，o u rc o u n t r yh a s c a r r i e do nt h em a s s i v e e x p l o r a t i o n sa b o u tt h em a n a g e m e n tw a g e d i s t r i b u t i o ns y s t e m ；h o w e v e r ，t h ei n c e n t i v ep r o b l e mh a sn o tb e e nw e l l a d d r e s s e dd u et ot h ei n f l u e n c eo fe c o n o m i c ，s o c i a la n dp o li t i c a lf a c t o r s a n ds o o ni no u rc o u n t r y b a s e do nt h ep r i n c i p a l a g e n tm o d e l ，t h i sa r t i c l et a k e s6 2 1s t a t e - o w n e d o rt h ec o l l e c t i v eh o l d i n gc o r p o r a t i o n st ob el i s t e df r o m2 0 0 3t o2 0 0 7a s t h es a m p l e ，t os t u d yt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h em a n a g e m e n te q u i t y i n c e n t i v e sa n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h er e s e a r c h f i n d s ：f i r s t l y ，m a n a g e r i a lo w n e r s h i ph a sas i g n i f i c a n tn e g a t i v e c o r r e l a t i o nw i t ht h e p r o p o r t i o n o fo u t s i d e d i r e c t o r s ，o w n e r s h i p 3 c o n c e n t r a t i o nd e g r e e ，t h ea s s e t so ft h ec o m p a n ya n dt h ee n t e r p r i s er i s k ： s e c o n d l y ，m a n a g e r i a lo w n e r s h i pr e d u c e so b v i o u s l yi nt h ec a s eo ft h eb o a r d c h a i r m a na n dt h eg e n e r a lm a n a g e ro no n ep e r s o n ：f i n a l l y ，t h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nm a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n dt h es i z eo fb o a r do fs u p e r v i s o r si sn o t s i g n if i c a n t s e c o n d l y ，t h i sa r t i c l e i n t r o d u c e se v e n ts t u d yt oi n v e s t i g a t et h e e q u i t yi n c e n t i v ep l a n sm a r k e ta n n o u n c e m e n te f f e c ti nt h ey e a ro f2 0 0 6 t o2 0 0 8 t h ef i n d i n gs h o w st h a tt h ea b n o r m a lr e t u r no f6 4i nt o t a lo f1 1 4 s a m p l ec o m p a n i e sa r es i g n i f i c a n tn o n 。z e r oo nt h ed a yt h e ya n n o u n c et h e e q u i t yi n c e n t i v ep l a n s ，i nw h i c h5 6 。2 5p e r c e n th a v ear i s i n gc u m u l a t i v e a b n o r m a ly i e l dc u r v e f u r t h e r m o r e ，s t u d yo nt h er e a c t i o no ft h eo v e r a l l s t o c km a r k e tt ot h ee q u i t yi n c e n t i v ep l a ni n d i c a t e st h a tt h e r ei sa p o s i t i v er e f l e c t i o nt ot h ee q u i t yi n c e n t i v ep l a nb o t hi ns h a n g h a ia n d s h e n z h e nm a r k e t ，w i t ht h ea v e r a g ed a i l ya b n o r m a lr e t u r no f1 8 6 a n d2 0 6 s e p a r a t e l y k e yw o r d s ：m a n a g e m e n ti n c e n t i v e ，e q u i t yi n c e n t i v e ，c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，e v e n ts t u d y 4 目录 第一章引言7 1 1 研究背景和研究意义7 1 2 相关研究文献综述8 1 3 本文研究方法与架构1 3 第二章管理层激励的基本理论模型1 4 2 1 基本委托代理模型1 4 2 2 考虑经营者影响的委托代理模型：1 6 2 3 考虑外部因素影响的委托代理模型2 0 第三章影响管理层股权激励因素的实证研究。2 3 3 1 实证研究设计2 3 3 2 实证结果与分析2 9 3 3 本章小结3 7 第四章股票期权等激励模式在上市公司中的应用3 9 4 1 历史股权激励方案实施隋况及制度环境3 9 4 2 最新股权激励制度规范4 l 4 3 我国上市公司股权激励的主要模式4 4 4 4 新规范发布后股权激励实施情况4 6 第五章股权激励方案的市场反应。5 0 5 1 分析模型和估计方法5l 5 2 实证结果分析5 6 5 3 本章小结6 0 参考文献6l 5 6 题。 国外在激励问题上3 0 多年的研究表明建立有效的激励制度能将高管人员的 报酬与企业的长期业绩表现相结合，对企业的快速发展产生显著的推动作用。我 国虽然自1 9 7 8 年以来，在企业高管人员的工资分配制度上进行了大量的探索， 但由于社会政治和法律环境等诸多因素的影响，企业高管人员的激励问题始终没 有得到很好的解决。但这个问题随股权分置改革的完成，各项规范性法规的出台 有望得到逐步解决。2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布关于上市公司股权分 置改革试点有关问题的通知，证监会及国资委多次提及完成股改的上市公司可 进行股权激励试点，以提高上市公司管理层股改的积极性。2 0 0 5 年1 2 月3 1 日 颁行的上市公司股权激励管理办法和2 0 0 6 年9 月3 0 日颁行的国有控股上 市公司( 境内) 实施股权激励试行办法为股权激励方案的制定和实施提供了相应 的法律依据。从2 0 0 6 年开始上市公司的股权激励进入规范的运行阶段，截止到 2 0 0 8 年年底，深沪市有1 3 0 家上市公司正在实施或已经公告了各自的股权激励 计划。在这个大的改革背景下，对管理层股权激励问题进行深入的理论和实证分 析具有重要意义。 7 1 2 相关研究文献综述 1 2 1 管理层激励相关理论基础 l 委托一代理理论与管理层激励 现代企业中，所有权与经营权分离导致委托代理问题，由于代理人与委托人 之间目标不一致，信息不对称，可能出现经营者为追求自身利益而与所有人的利 益发生冲突，产生“道德风险 问题，所有权人采取必要方式对经营者进行监督 和约束，形成的成本就是代理成本。企业激励问题就是设计一个激励合同，诱使 代理人从自身利益出发选择对委托人最有利的行动，从而减少股东与管理层之间 的委托一代理成本。一个企业的主要关系就是所有者与管理层的关系，企业内部 治理的根本问题也是委托一代理问题，因此解决管理层的“道德风险 问题是公 司内部治理的关键。股权激励的实行就是赋予管理层一定比例股权，使管理层的 利益与所有者的利益一致，它能减少管理层的“道德风险”倾向，是解决公司委 托一代理问题的较好途径。 2 契约理论 科斯开创的企业契约理论认为：企业是由一系列不完全的契约组合成的。该 契约是由各要素的所有者共同达成的，企业剩余索取权的分配理所当然地要按契 约的规定进行。但一个完全地、涉及企业方方面面的契约是不现实的，不完全契 约存在的原因有三个方面：一是信息不对称，缔约各方并不能同等的获取有关信 息；二是存在交易成本，契约的签订、履行与实施、处理不测事件等都将发生交 易成本；三是有限理性，由于知识和信息的局限和环境的不确定性，人只能是有 限的理性人，不能预期同契约有关的一切事情。由于不完全契约的存在所导致的 “灰色地带 的剩余控制权掌握在管理层手里，而剩余索取权掌握在股东手里。 股权激励的实施可以很好地解决企业中“灰色地带”所存在的问题，实现剩余控 制权与剩余索取权的对应。通过授予管理层部分股票，使得管理层在掌握剩余控 制权的同时承担风险和拥有剩余索取权，股权激励实施使所有权与那些贡献最难 估价的要素一人力资本相结合，有效解决了管理层的激励问题，同时也解决了员 工的监督问题。 3 人力资本理论 8 2 0 世纪6 0 年代，经济学家舒尔茨( s c h u l t z ，1 9 6 0 ) 、贝克尔等人建立了现代 人力资本理论体系，舒尔茨认为人力是社会进步的决定性因素，人力包括人的知 识与技能。并非一切人力资源都是同等重要的，只有通过了一定方式的投资，掌 握了知识与技能的人力资源才是一切生产资源中最重要的资源，因此人的知识与 技能是资本的一种形态，即人力资本。科斯的契约理论中也提出，企业是一个人 力资本与非人力资本共同订立的特殊市场和约。在物质资本占主导地位的工业化 时代，决定企业生存与发展的主导要素是企业拥有的物质资本，出资人的利益高 于其他要素所有者的利益，企业经营决策的最终决定权也掌握在股东手中，即使 在两权分离的大公司中，股东也是通过对经营者的任免来实现作为企业所有者的 意志的。而在倡导知识经济的今天，物质资本与人力资本的地位发生了重大变化， 物质资本的地位相对下降，人力资本的地位相对上升，企业管理者的价值体现得 尤其明显，企业家的经营管理和创新能力同物质资本、劳动力和技术一样，是非 常重要的生产力要素，作为企业的利益主体应该享有剩余索取权。通过利用期权、 持股等方式可以使经理人力资本参与分享企业经营的剩余，从根本上刺激他们做 出对企业最有利的决策，关注企业的长远发展。 1 2 2 激励模型的研究 最先模型化表述委托代理理论的是w i l s o n ( 1 9 6 9 ) 、s p e n c ea n dz e c k h a u s e r ( 1 9 7 1 ) 、r o s s ( 1 9 7 3 ) 等人，他们使用的模型化方法称为“状态空间模型化方 法”( s t a t e s p a c ef o r m u l a t i o n ) 。假定在给定管理层努力程度a 的情况下，公 司的绩效、管理层收入、股东效用只受随机因素的影响。委托人以代理人最大化 自身效用为约束条件，以最大化委托人本身效用为目标函数。这种模型化方法的 好处是每一种技术关系都非常直观的表述出来，问题是从这种模型化方法中，得 不到从经济学上有信息量的解。m i r r l e e s ( 1 9 7 4 ) 和h o l m s t r o m ( 1 9 7 9 ) 等学者 针对状态空间模型存在的缺陷，对该模型进行了改进。他们将随机项的分布函数 转化为产出和报酬的分布函数，对于给定的随机项的分布，存在一个产出和报酬 的分布，这个新的分布函数通过技术关系从原分布函数导出，发展了分布函数的 参数化表示的模型。 h o l m s t r o m 和m i l g r o m ( 1 9 7 8 ) 采用多阶段方法对最优激励报酬进行研究的模 型则是被广泛引用的经典模型，g a r e n ( 1 9 9 4 ) 对h o l m s t r o m 和m i l g r o m 文中模型 9 进行了扩充，引入外部市场及经理层与股东投资分散化风险等因素，使得对激励 收入的衡量更加切合实际。他将管理层的收入分为固定部分和变动部分，其中变 动部分是由公司收益和激励比例决定，并将固定部分看做经理层持有无风险资产 的收益。通过将股东效用和管理层效用最大化联立求解，得出了最优激励比例的 解析解。文中同时对模型中得出的决定激励收入敏感度的变量进行了实证，实证 结果基本与模型结论相符。 o y e r 和s c h a e f e r ( 2 0 0 4 ) 在h o l m s t r o m 和m i l g r o m ( 1 9 8 7 ) 基础上，在模型中引 入雇员工作热情( s o r t i n g ) 的因素，文章认为公司股票期权的引入能够激励雇员 的工作热情，使雇员更长时间地留在公司，并且在模型中考虑工作热情和工作时 间的影响，实证的结果表明数据支持这两项假设。b e i n e r ，s c h m i d 和 w a n z e n r i e d ( 2 0 0 5 ) 则将市场竞争引入了模型，考虑市场竞争和企业价值以及管理 层激励的相关关系，文章通过实证，发现了市场竞争与管理层激励的正相关关系 及与企业价值的负相关关系。 1 2 3 管理层激励决定因素的研究 a g r a w a l 和k n o b e r ( 1 9 9 6 ) 选取福布斯5 0 0 强中3 8 3 家大企业1 9 8 7 年的数据 为样本，运用普通最小二乘法( o l s ) 和两阶段最d , - 乘法( 2 s l s ) ，研究了外部董事 比例、企业价值及管理层持股的相互关系，结果显示，外部董事比例对企业价值 ( 托宾q ) 有显著的负向作用，显著性水平为5 ，管理层持股与外部董事比例之 间互为负向关系，但不显著。 类似的研究还有b a r n h a r t 和r o s e n s t e i n ( 1 9 9 8 ) ，以标准普尔5 0 0 指数中3 2 1 家企业1 9 9 0 年的数据为样本，利用最小二乘法和工具变量法研究发现，外部董 事比例对企业价值产生区间效应。外部董事比例对管理层股权激励产生不稳定的 影响，随着模型的设定的不同，外部董事比例对经营者股权激励的影响方向也在 变化。 m a k 和l i ( 2 0 0 1 ) 对新加坡1 4 7 家上市公司1 9 9 5 年的横截面样本数据进行分 析，实证研究结果表明无论采用最小二乘法还是两阶段最小二乘法，管理层持股 和外部董事比例互为负向关系，其中管理层持股对外部董事比例影响的显著性水 平为5 ，而外部董事比例对管理层持股的影响不显著。企业价值( 托宾q 值) 对经营者股权有正向影响，但不显著，经营者股权对企业价值产生区间效应，但 1 0 不显著。g h o s h 和s i r m a n s ( 2 0 0 3 ) 以美国不动产投资信托公司1 9 9 9 年数据为样本， 通过实证研究发现，经营者股权和外部董事比例之间存在互为负向作用，显著性 水平为5 。企业价值对经营者股权有正向影响，但不显著。 y e r m a c k ( 1 9 9 5 ) 选择1 9 8 4 到1 9 9 1 年之间美国7 9 2 家公司作为研究样本，对高 管的股权激励方案进行了研究，他所选取的自变量为企业价值( 托宾q ) 、高管年 龄、r o e 的年方差，资产负债率，经营性收入n 息费用，股息虚拟变量，递延 税收虚拟变量等。实证的结果，除企业价值和股息虚拟变量在统计意义上显著外， 其他解释变量的解释力相当弱。因此，他认为委托代理理论基本上不能够解释这 些高管的股票期权激励。s m i t h 和w a t t s ( 1 9 9 2 ) 发现了公司增长机会和股权激励 水平的正向相关关系。g a v e r ( 1 9 9 3 ) 、m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 、h i m m e b l e r g 等( 1 9 9 9 ) 也发 现了增长机会变量和高管股权激励水平之间的正向关系。 总结国外学者的研究，对管理层股权激励的影响因素，主要集中在管理层年 龄、公司规模、公司价值、公司成长性、公司杠杆、税收因素的影响等几个方面。 国内研究者的研究则多侧重管理层激励对公司业绩的影响，将管理层的股权激励 视作外生变量，研究其对公司运营结果产生的影响，对管理层股权激励的决定问 题上，有所涉及的主要有：周建波、孙菊生( 2 0 0 3 ) 对2 0 0 1 年实施股权激励的3 4 家上市公司进行了分析，将公司治理特征、业绩特征、激励模式等作为自变量， 因变量为经营者因股权激励增加的平均持股数。回归分析的结果表明：( 1 ) 实行 股权激励的公司，在实行股权激励前业绩普遍较高，存在选择性偏见。( 2 ) 经营 者因股权激励增加的持股数与由第一大股东选派的董事比例显著正相关。董事长 和总经理由同一人兼任的公司，经营者因股权激励增加的持股数显著高于两职分 离的公司。( 3 ) 成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增 加的持股数显著正相关。 王华，黄之骏( 2 0 0 6 ) 从内生性视角研究了中国上市企业经营者股权激励、 董事会组成与企业价值的内生互动关系，选取高科技上市企业为研究对象，运用 2 0 0 1 至2 0 0 4 年数据，采用两阶段最d x - - 乘法，实证研究结果显示，经营者股权 激励与董事会组成存在互动的影响关系，经营者股权激励与独立董事比例存在显 著的反向互动关系，经营者股权激励与非执行董事比例存在显著的正向互动关 系。并由此推论，高科技企业中，独立董事侧重于对经营者进行监督，而非执行 董事侧重于对经营决策进行指导和修正。 1 2 4 管理层激励效果的研究 b e n s t o n ( 1 9 8 5 ) 的研究结论肯定了管理层持股的重要意义，他的研究结果表 明，股东财富的变化与管理者持股价值的变动之间存在显著的正相关关系。 f r a n c i s 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) ，p a l i a 和l i c h t e n b e r g ( 1 9 9 9 ) 的研究发现，管理层持股克 服了管理上的短视行为，从长期来看，管理层高比例持股可以促进管理变革、提高 生产率，并进而提高公司的价值。d e n i s 等学者( 1 9 9 7 ) 研究发现，随着管理者持股 比例的提高，经营激励进一步强化，个人利益不再是其经营行为的主导，管理者的 风险回避偏好也显著降低。相反的研究结论，w e i s b a c h ( 1 9 9 8 ) 和b e t h e l 等( 1 9 9 8 ) 的研究发现，由于管理堑壕现象可能造成的危害，资本市场上有相当多的投资者 对管理层持股并不看好。f a c c i o 和l a s f e r ( 1 9 9 9 ) 认为管理层堑壕的一个严重后 果是，公司的c e o 控制董事会，董事会因而丧失了监督管理者的职能，无法从内部 市场监管c e o 的行为，并从而形成一个恶性循环。 国内学者中较有影响的研究有，童晶骏( 2 0 0 3 ) 将实施股权激励上市公司的 业绩与全体上市公司的业绩进行比较，并且将激励效果在不同激励模式之间进行 比较，得到了实施股权激励对我国上市公司提高业绩有一定的效果，但不太明显 的结论。蔡吉甫，陈敏( 2 0 0 5 ) 对高管持股与公司治理效率的实证研究表明，无 论是国有控股上市公司还是非国有控股上市公司，管理层持股作为一种激励机 制，在公司有效治理中发挥了一定的积极作用，且二者在形式上与反应治理效率 的托宾q 值呈现出倒u 型曲线关系。这种关系同时也说明股权激励机制仅在一定 范围里有效。此外，袁国良、王怀芳和刘明( 2 0 0 0 ) 发现，上市公司中高级管理者( 指 董事、监事、经理人员) 持股比例和企业业绩的相关性很低或基本不相关。上海 荣正投资咨询有限公司( 2 0 0 0 ) 的研究报告指出，董事长持股市值与公司业绩呈微 弱的正相关，总经理持股市值与公司业绩之间不存在相关关系。国内已有关于股 权激励效应的实证研究主要集中在经营者持股方面，这种激励方式是“存量”意 义上的，而对于“增量”意义上的股权激励研究则较少，只有前文提到的周建波、 孙菊生( 2 0 0 3 ) ，其研究结果表明，实行股权激励的公司，股权激励前业绩普遍 较好，对于内部治理机制弱化的公司，经营者存在利用股权激励机制为自己谋 利掠夺股东利益的行为。 1 2 1 3 本文研究方法与架构 1 3 1 研究方法 1 规范分析与实证研究相结合方法。首先对影响管理层股权激励的理论模 型进行分析，得到影响到管理层股权激励的各种因素，后收集相关数据，利用实 证模型检验理论模型和相关理论对于中国市场的解释力度，并尽量对实证的结果 作出理论解释。 2 事件研究法。对于“增量”股权激励激励效果的研究，由于中国资本市 场大批推出股权激励计划始于2 0 0 6 年，推出股权激励方案的公司数量众多，但 方案得以实施的公司样本较少，而且时间间隔太短，直接研究业绩与激励的关系， 说服力不强，因此本文采用事件研究方法，研究股权激励方案的公告，对股价走 势的影响，以反映市场对股权激励方案的判断。 1 3 2 研究架构 本文第二章首先从研究委托代理问题的基本模型出发研究管理层激励问题， 在对委托代理模型相关函数形式作出假定的基础上，得到各种因素与管理层最优 股权激励的关系，并运用比较静态分析判断这些因素对管理层股权激励的影响， 在得到理论分析中各因素对最优股权激励的影响后，第三章通过选取相应变量和 样本，运用固定效应模型实证检验了相关因素对上市公司管理层持股比例的影 响，并给出相应的理论和现实解释。由于股票期权等“增量”股权激励方式在我 国方兴未艾，因此第一、二章重点研究激励理论和作为“存量”股权激励方式的 管理层持股的实证，第三章开始对我国资本市场2 0 0 6 年开始的大量以股票期权 为主的激励方式进行研究，重点研究四方面内容，历史股权激励方案及制度环境， 新的股权激励实施规范，股权激励实施的模式比较，以及2 0 0 6 年至2 0 0 8 年股权 激励实施状况。在第三章对股权激励的实施作出分析的基础上，第四章重点研究 股权激励对市场的影响，运用事件研究的方法，研究股权激励方案的公告效应， 从侧面反映股权激励方案公布对股东财富的影响。 第二章管理层激励的基本理论模型 2 1 基本委托代理模型 委托代理模型是研究公司经营者最优薪酬激励的一般思路，在委托代理理论 分析框架下，由于委托人( 公司所有者) 不能直接观测到代理人( 公司经营者) 选择的行动( 努力水平) ，而只能观测到公司业绩，市场价值等另外一些变量， 这些变量由代理人的行动以及其他外生随机因素共同决定，只是代理人行动的不 完全信息，因此委托人需要根据这些可观测变量设计出能在代理人效用最大化情 况下同时达到委托人效用最大化的激励合约。 假设a 为代理人可选择的行动组合，a ，a 表示代理人的特定行动水平，令9 为不受代理人和委托人控制的外生随机变量( 称为“自然状态) ，其分布函数 h ( o ) ，概率密度函数为h ( 0 ) ，x ( a ，0 ) 是可观测到的变量，万( 口，p ) 为公司实际产 出函数( 货币收入) ，依据边际产出递减规律，假设鼍 o ，窘 o 。委 托人的效用函数用v 表示，代理人的效用函数用u 表示，一般假设v 和u 为风险 厌恶的v - n m 期望效用函数，即v 0 ，v 。o ，u 0 ，u 。0 。c ( a ) 为代理人努力 的成本，c o ，c ” 0 ，s ( x ( a ，9 ) ) 是委托人给予代理人的薪酬。假定分布函数 h ( o ) 、生产函数x ( a ，0 ) 和7 r ( a ，0 ) 以及效用函数v 和u 都是共同知识，在上述条 件下，委托人的期望效用函数可以表示如下： ( p ) l v ( j r ( a ，o ) - s ( x ( a ，日) ) ) 办( 日) d p ( 2 1 ) 委托人面临的问题就是选择a 和s ( x ( a ，9 ) ) 最大化上述期望效用，面临的两个约束 条件一是参与约束，即代理人获得的效用不低于其保留成本，否则代理人就不会 接受合同，参与约束条件如下： ( z r ) iu ( s ( x ( 口，日) ) ) 办( 9 ) 拥- c ( a ) “ ( 2 2 ) 另一个条件为激励相容，给定委托人不能观测到代理人的行动e l , 和自然状态p ， 在任何的激励合同下，代理人总是选择使自己的期望效用最大化的行动a ，因此 1 4 任何委托人希望的a 都只能通过代理人的效用最大化行为实现，换言之行动水平 a 是代理人在给定条件下最好的选择，数学表述如下： ( 厄) i u ( s ( x ( a ，p ) ) ( 日) 加- c ( a ) 。 ( 2 3 ) l u o ( 口，8 ) ) ) 抛一c ( 口) ，v a ，a 委托人的问题是选择a 和s ( x ) 最大化期望效用函数，综合表述如下： m a ，x ，i r z p r ( a ，o ) - s ( x ( a ，9 ) ) 沙( a ) d p 口“工j o 她( 炽) p ( s ( x ( 口，9 ) ) 矽( 9 ) 柏一c ( 口) 石 ( 2 4 ) ( 尼) p ( s ( x ( 口，o ) ) ) h ( o ) d o - c ( 口) p ( s ( x ( 口，o ) ) ) h ( o ) d o - c ( 口- ) ，v a ，4 简化的模型中，假设产出j r ( a ，0 ) 是可观测的，x ( a ，0 ) = 万( 口，0 ) ，在h ( o ) 给 定的情况下，对于每个a 的值，存在刀的分布函数和密度函数f ；口) ，厂协；口) ， 上述问题就可以用分布函数的参数化方法表述为： m 臀i y ( 7 r ( 口，p ) - s ( t r ) ) f q r ；a ) d ；, r d j l j io s a t ( 1 r ) j 州万( a , o ) ) y ( 万；口) d z c ( 口) 孤 ( 2 5 ) ( j c ) i u ( s ( t r ( a ，p ) ) ) ，( 丌；口) j 7 r - c ( a ) l u ( j ( 兀( 口，口) ) ) ，( 万；口) d 万一c ( 口) ，v a ，a 上述为委托代理模型的标准分析框架，为从模型中推导出有用信息，需要进 一步对模型中各种函数形式做出假设，采用h o l m s t r o m 和m i l g r o m ( 1 9 8 7 ) 的参 数化的方法。 当委托人和代理人的效用函数u 和v 具有不变的绝对风险厌恶系数形式时， 最优薪酬合同是线性的： s ( 7 r ) = + 岛万 ( 2 6 ) 设生产函数形式：兀= a + o ，0 n ( o ，仃2 ) ，委托人是风险中性的： e ( v 何一j ) ) ) = e ( z - b o - b ：) = - b o + ( 1 - b o a ，代理人效用函数具有不变的绝对 风险厌恶系数，形式为u ：一e - p y ，并假定代理人努力的成本c ) ：垒呈，并且可 p 2 1 5 以等价于货币成本，如为成本系数。代理人的实际收入： y 叫咖咖) = 6 0 + 6 1 ( 圳) 一等 确定性等价收入1 为： 盼卜譬却忙等一譬 代入模型中： m a x b o + ( 1 一b o a o o ，巩 珐( 僚) 6 0 + 6 l ( 圳) 一等一譬一w ( 2 - 9 ) c 配胁惫 模土- j j 盯为、：a2 i 谚1 ( 2 1 。) ( 2 - 7 ) ( 2 - 8 ) 6 l 是如，p ，仃2 的减函数，其经济含义为代理人薪酬中变动部分与企业产 出的比例，具体到本文研究的管理层股权激励问题时，2 j l 则可以解释为公司管理 层薪酬中以多大比例以股权激励形式出现是最优的。岛是岛，p ，盯2 的减函数， 意味着经理层努力工作成本的成本越高、风险厌恶程度越强、公司产出波动越大， 他应该承担的风险越小，即薪酬中随公司价值而变动部分越少。 2 2 考虑经营者影响的委托代理模型： 基本委托代理模型为我们提供了解决委托代理一类问题时的一般分析方法， 并通过模型参数化能够得出较有意义的结论。但是，基本模型作为考虑隐藏行动 道德风险的一般模型，适应范围广，由于模型的过度普遍化，应用其研究公司财 务中管理层薪酬激励问题时，需要对模型作进一步设定和假设，以便对特定变量 之间的关系进行研究。 本文主要应用其研究公司管理层最优薪酬激励问题。公司管理层薪酬的制定 本身是一个复杂的博弈过程，在用委托代理模型来解释现实经营者薪酬时存在理 - 如果u ( x ) = er u ( y ) ，其中y 为随机收入，则x 称y 的确定性等价收入 1 6 论假设与现实不甚相符的问题。其中一方面表现为，在基本委托代理模型中假设 经营者薪酬合约由股东根据相关信息独立制定，股东和经理为委托人和代理人的 关系，而在现实中，大的公司尤其是上市公司，董事会才是公司经营层薪酬计划 的真正制定者，而代表公司全部股东的股东大会实际上只起到“橡皮图章”的作 用。因此实际中的经营者薪酬制定是一个双层委托代理问题，在股东和董事会层 面，股东为委托人董事会为代理人；董事会和经营者层面，董事会为委托人经营 者为代理人。董事会在制定经营者薪酬计划时既要考虑其所代表的股东的利益， 同时也会从自身利益出发考虑，因此我们可以从董事会的角度来考察管理层最优 薪酬合同的决定。 理论上说，董事会决定管理人员的任命并且确定报酬，但是不同的董事愿意 为监督c e o 所做出的努力各不相同，而且，c e o 对于谁填补董事职务的空缺有相 当的影响，这样，董事会与c e o 之间存在一定程度上相互制约的关系。从董事会 立场出发，其为经营者所制定的薪酬激励计划，必须首要考虑他所代表的股东的 利益，所制定的薪酬计划，既要对经营者产生足够的激励，又需要使经营者不至 于分享太多企业收益，令股东利益受损，这是在原委托代理分析框架之内已经探 讨过的内容。 另方面，从自身利益出发，董事会在制定薪酬计划过程中无可避免会受到经 营者影响。r y a n 和w i g g i n s ( 2 0 0 3 ) 研究了董事会与c e o 的相互影响问题，发现董 事会对于c e o 的监督不仅是单向的由董事会执行，同时也受到c e o 的影响，独立 性不够的董事会可能由于受到c e o 的影响，从而在c e o 的报酬性问题上向对方让 步。b e r t r a n d 和m u l l a i n a t h a n ( 2 0 0 2 ) 通过检验c e o 是否因运气而得到加薪， 研究了c e o 在决定自己报酬过程中的作用，得出结论，在董事会相对独立时，c e o 因运气而得到的奖励较少。y e r m a c k ( 1 9 9 7 ) 发现企业给c e o 奖励股票期权的时机 大都发生在公司股票即将出现有利的变化之前，说明了经营者对自身薪酬制定的 影响。b e b c h u k ，f r i e d 和w a l k e r ( 2 0 0 2 ) 则从另外的角度指出委托代理模型的 最优合同思路无法解释的许多现象，通过分析薪酬制定的现实操作过程，认为经 理可能对董事会施加相当的影响，使得公司治理方面的一些作法对于股东来说并 不是最优的。因此，可以得出结论，即使在较为成熟的国外市场，在决定薪酬的 问题上，经营层对董事会施加影响的现象也普遍存在。 1 7 董事会在制定薪酬合约时，之所以会受到管理层影响，偏离“最优合同”， 是因为董事会成员通常认为他们的责任在于确保企业拥有所需要的管理人才和 经营策略，即使是独立董事，他们的提名至少有c e o 的参与，因此也很难真正毫 无顾虑的反对管理层的意见。另一方面，通常人们总是感到某种无形的压力去和 一起工作的人搞好关系，而这种努力通常是以向管理层妥协实现的。可以认为， 与管理层保持良好的关系，即使在不出现管理层向董事非法输送利益的情况下， 仍能为董事创造效用，如良好的合作关系对于保持自己董事职位的有利作用，良 好的关系也可以使董事更便于与管理层的沟通，利于行使日常的监督工作。 分析了董事会的相关利益之后，可以设定董事会的效用函数形式为： v = g v + ( 1 一g ) 吃 ( 2 一1 1 ) 其中k 表示董事会所代表的股东利益，表示因与管理层保持良好合作关系而带 来的效用，g 为公司治理效果变量，通常认为独立性较高的董事会代表了较高的 公司治理水平，g ( 0 ，1 ) ，g 的值越大，表明董事会越能代表股东的利益，极端 情况下g = l ，即董事会的效用与股东效用等价，模型转变成基本委托代理模型； g 的值越小，则表示董事会不太关注股东效用，而更关注自身利益，因此g 可以 作为一个衡量公司治理效果的变量。 定义r 为董事会与经理层关系的融洽程度，产出万同时也会受到r 的影响， 因为董事会与经理层良好的合作关系能够促进公司的顺利运行，万= r c ( a ，r ，8 ) ， 面c q g - 0 。董事会与经理层良好的关系而带来的效用心2 ( 尺) ，簧 0 。薪酬仍 然为s = 5 何) ，则k = k 仞( 口，r ，9 ) 一s o t ) ) ，用分布函数的参数化方法可以将模型 表述为： m a ，x 、i g v f i r c ( a ，