（金融学专业论文）创业板IPO短期收益率特征研究.pdf

2 010s e s s i o nm a s t e rd e g r e et h e s i s u n i v e r s i t yc o d e ：10 2 6 9 s t u d e n tn o ：510 7 0 5 0 0 0 5 7 e a s tc hinanor maluni v er s i t y t h es t u d yo ft h ec h a r a c t e r i s t i c si nt h e g r o w t he n t e r p r i s e sb o a r dm a r k e t ，sip o s y i e l d d e p a r t m e n t ： s c h o o lo ff i n a n c ea n ds t a t i s t i c s s p e c i a lf i e l do fs t u d y ： f i n a n c e r e s e a r c hi n t e r e s t s ：s e c u r i t i e si n v e s t m e n t s u p e r v i s e db y ：p r o f e s s o rh u a n gj i s h e n g a u t h o r ： l i uj u n c o m p l e t i o nd a t e ：m a y 2 0 10 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文创业板i p o 短期收益率特征研究，是在 华东师范大学攻读硕4 博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究 。工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人 已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中作了明确说 作者签名： 弓q 7 卜币q 。雾 刀 伽 1 日期：9 年厂月妒 华东师范大学学位论文著作权使用声明 创业板i p o 短期收益率特征研究系本人在华东师范大学攻读学位期间 在导师指导下完成的硒生博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东 师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并 向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版 和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意 学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位 论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) 、() 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部 或“涉密”学位论文 ，于年月 日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 导师签名本人签名 矿i 。年j ，月形日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定 过的学位论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方 为有效) ，未经上述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权) 。 j 一 室蝠硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 曹雪琴教授华东师范大学主席 葛正良副教授华东师范大学 殷德生副教授华东师范大学 ，1 l 论文摘要 中国证监会于2 0 0 9 年3 月3 1 日发布了首次公开发行股票并在创业板上市 管理暂行办法，这部创业板i p o 管理办法的出台，意味着市场期待1 0 余年的中 国版“纳斯达克 终于呱呱坠地了。相对于主板，创业板是一个新兴的板块，前 途将是无可限量的，但对于将来的中国资本市场，创业板本身也是身负重担。因 此，对它的研究也变得非常的重要和有意义。 本文在研究过程中实证与规范分析相结合。首先运用规范分析方法阐述了创 业板的概念、特征、i p o 收益率的相关成熟理论；然后，采用实证研究方法，收 集了从2 0 0 9 年1 0 月3 0 日第一只在创业板上市的特锐德( 3 0 0 0 0 1 ) 至2 0 1 0 年1 月2 0 日上市的世纪鼎利( 3 0 0 0 5 0 ) ，总共5 0 个样本，对此i p o 短期收益率特征 进行逐一分析研究。由于针对收益率特征的研究可以涉及的方面非常之广，本文 不可能做到面面俱到。所以本文主要地做法是从实际的数据当中去寻找出这些特 征，并与同期在深交所上市的中小板企业i p o 收益率特征进行比较，对这些特征 作一些适当的描述。其中，对于新股首日抑价不管国内还是国外都已经有了相当 的研究，所以首同抑价问题上本文做的工作就相对简单一些，而把重心放在i p o 首日之后的五日、十日、二十日的短期收益率特征研究上。 在收益率特征研究上，采用了对比研究，通过与同时期段发行上市的中小板 企业比较，得出了关于创业板企业上市之后股价表现的四个特征：新股抑价现象 比较严重；新股上市后价格有回归趋势；短期内股价回调的幅度是微小却敏捷的； 新股之间的收益率短期内便渐渐区分开等。对于特征一不管是现象描述还是原因 探究，国内外的文献已有很多，所以本文做的工作主要是用新的数据作了一个新 的检验；对于特征二、特征三、特征四，本文主要是从行为金融学的反应过渡和 锚定效应等理论对其原因作出解释。由于样本数量有限，所以有待以后样本数量 扩大后再进行更精确的分析。 最后一部分是在总结了刚起步的创业板收益率特征之后，提出了针对目前创 业板的过度投机现象的几点防范建议以供参考。本文在对这些有限的样本的分析 当中，亦得出了许多有意思的、有启发性的解释角度和方法，希望这些结论对今 后研究工作有所帮助。 关键词：i p o ；反应过度；锚定效应；相关性分析 a b s t r a c t t h ec h i n e s es e c u r i t i e ss u p e r v i s o r ya s s o c i a t i o nh a di s s u e dt e n t a t i v er e g u l a t i o n s o fi p oo ng e mo nm a r c h3l ，2 0 0 9 ，w h i c hm a r k st h eb i r t ho fc h i n e s en a s d a qa f t e r 10y e a r s w a i t c o m p a r e dw i t ht h em a i nb o a r d ，g e mi sn e ww i t hp r o m i s i n gf u t u r e a n du n e x p e c t e dc h a l l e n g e s t h e r e f o r e ，t h er e s e a r c ho ng e mi s i m p o r t a n ta n d m e a n i n g f u l i nt h i st h e s i s ，t h er e s e a r c hc o m b i n e se m p i r i c a la n dn o r m m i v e a n a l y s i s f i r s to fa l l ， i td e s c r i b e st h e o r i e sr e l a t e dt ot h ec o n c e p t ，c h a r a c t e r i s t i c sa n di p or e t u r n so fs h a r e s l i s t e do ng e mw i t hn o r m m i v ea n a l y s i s t h e n i ta n a l y z e ss h o r t t e r mi p or e t u r n so f 5 0s h a r e sl i s t e do ng e m ，f r o mt e r u i d e ( 3 0 0 0 0 1 ) t 0s h i j i d i n g l i ( 3 0 0 0 5 0 ) w i t h e m p i r i c a lm e t h o d s a st h ec h a r a c t e r i s t i c so fi p or e t u r n sc o v e rav e r yb r o a da r e a , t h i s t h e s i sc a nn o tt o u c he v e r y t h i n gi ni t t h e r e f o r e ，t h i st h e s i sm a i n l ys e e k sc o n l m o n c h a r a c t e r i s t i c so fi p or e t u r n so fs h a r e sl i s t e do ng e mw i t ha i la n a l y s i so fd a t a , w h i c h a r et h e nc o m p a r e dw i t l lt h o s el i s t e do ns m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sb o a r do f s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e t h e r eh a v eb e e nc o n s i d e r a b l er e s e a r c h e so ni p ou n d e r p r i c i n ga th o m ea n da b r o a d w h i c hw i l ln o tb ee l a b o r a t e dh e r e t h ef o c u si sp l a c e do n t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h es h o r t - t e r mi p or e t u m s5 d a y s ，10d a y sa n d2 0 d a y sa f t e rt h e s h a r e sh a v eb e e n1 i s t e d 1 f 1 1 i st h e s i sc o n d u c t sac o m p a r a t i v es t u d yo nt h ec h a r a c t e r i s t i c so fi p or e t u r n s 1 1 l ef o u rc h a r a c t e r i s t i c si n c l u d et h eu n d e r p r i c i n go fi p o ，a d j u s t m e n to fp r i c e sa f t e r i p o ，t h ea d j u s t m e n to fs h a r ep r i c ei n s h o r tt e r mi sm i n u t eb u ta g i l e , a n dt h e d i s c r e p a n c yo fr e t u r n sf o r m e ds h o r t l ya f t e rl i s t e d f o rt h ef i r s tc h a r a c t e r i s t i c ，t h e r e h a v eb e e nm a n yd o m e s t i ca n df o r e i g nl i t e r a t u r e s ，s ot h i st h e s i sm a i n l yt e s t st h e f i n d i n g so ft h o s el i t e r a t u r e s a sf o rt h es e c o n d ，“r da n df o u r t hc h a r a c t e r i s t i c s ，t h i s t h e s i se x p l a i n st h er e a s o l l sw i n lt h e o r i e ss u c ha so v e r - r e a c t i o na n da n c h o r i n ge f f e c t a n ds oo n a st h es a m p l es i z ei sl i m i t e d , t h en u m b e ro f s a m p l e si st ob ee x p a n d e df o r m o r ep r e c i s ea n a l y s i si nt h ef u t u r e 砀el a s tp a r tp r o p o s e sr e c o m m e n d a t i o n so fs h o r t - t e r mi n v e s t m e n t sa f t e ra n a l y z i n g t h ec h a r a c t e r i s t i c so fi p or e t u r r l s t m st h e s i se x p l o r e si n t e r e s t i n ga n de n l i g h t e n i n g m e t h o do fr e s e a r c ha n da n g l eo fe x p l a n a t i o n , i nt h eh o p et h a tt h e s ef i n d i n g sw i l lb e h e l p f u lf o rf u t u r er e s e a r c h k e yw o r d s ：i p o s ；t h eg r o w t he n t e r p r i s e sb o a r dm a r k e t ；o v e r - r e a c t i o n ；c o n c i s i o n a n a l y s i s ii1li 目录 第一章绪论1 一、研究背景1 二、研究的目的和意义1 ( 一) 研究的目的1 ( 二) 研究的意义2 三、研究的内容和研究的方法2 ( 一) 研究的内容2 ( 二) 研究的方法2 四、基本概念3 ( 一) 创业板的定义。3 ( 二) 创业板的主要特征3 五、国内外研究现状4 ( 一) 国外研究现状一4 ( 二) 国内研究现状6 第二章i p o 股价短期波动特征的理论综述8 一、反应过度效应( o v e r - r e a c t i o n ) 9 二、差异化预期( h e t e r o g e n e o u se x p e c t a t i o n ) 假说9 三、狂热投资者( f a d s ) 假说1 0 。四、锚定效应( a n c h o r i n ge f f e c t ) 1 0 五、过度包装( o v e r p a c k a g i n g ) 假说1 1 第三章创业板i p o 收益率特征的实证研究12 一、新股抑价现象比较严重1 2 ( 一) 国内外市场新股抑价程度比较1 2 ( 二) 指标的选取及测算1 4 ( 三) 模型的方法及实证1 6 ( 四) 模型的结论2 1 二、短期内股价回调的幅度是微小却敏捷的2 2 三、新股上市后价格有回归趋势2 5 四、新股之间的收益率差别短期内便渐渐区分开2 7 第四章创业板过度投机的防范建议3 0 一、完善发行制度3l 二、强化交易实时监管3 l 三、完善退市制度3 2 四、调整合理的行业结构3 2 第五章结论和展望3 4 参考文献3 5 致谢3 7 一、研究背景 历经十年筹备的创业板2 0 0 9 年1 0 月2 3 同终于正式开板。自1 9 9 9 年至2 0 0 9 年，创业板的推出之路充满波折。2 0 0 4 年，当时股市正处大熊市的包围之中， 推出创业板的条件并不成熟。但鉴于深交所方面停发新股多年，要求重发新股迫 切；同时社会上一些知名人士及经济学家们一再呼吁推出创业板，因此，在这种 背景下，证监会折衷地推出了中小企业板，并把它作为创业板的第一步。从2 0 0 4 年至今，在中小板这个板块上，已经有3 0 0 多家的企业实现了上市。中小板的顺 利进行对创业板的推出具有举足轻重的促进作用。 在此背景下，中国证监会于2 0 0 9 年3 月3 1 只发布了首次公开发行股票并 在创业板上市管理暂行办法，这部创业板i p o 管理办法的出台，意味着市场期 待1 0 余年的中国版“纳斯达克”终于呱呱坠地了。它的推出对我国资本市场的 健康发展，中小企业投、融资以及大学生创业都具有特殊意义。随着创业板的开 板，它将会为中小企业提供更多的资本市场服务和投、融资渠道，特别是为那些 准备创业的大学生提供融资平台。拟上板的企业只要进入券商辅导期，就会成为 政府、银行、pe 追逐关注的对象。对于那些拥有卓越的商业模式和技术的大学 生来说，创业板的“诞生”可谓来得正是时候。 相对于主板，创业板是一个新兴的板块，前途将是无可限量的，但对于将来 的中国资本市场，创业板本身也是身负重担。因此，对它的研究也变得非常的重 要和有意义。 研究的目的和意义 ( 一) 研究的目的 本文试图通过选取创业板启动以来至2 0 1 0 年1 月2 0 日在深圳交易所上市的 5 0 支创业板股票为样本，对此i p o 收益率特征进行分析研究。同时，与同时期 段发行上市的中小板企业比较，得出了关于公司上市之后股价表现的特征，从行 为金融学的角度探讨该现象产生的原因。 ( 二) 研究的意义 创业板市场是一个高风险的市场，所以在设立时要特别谨慎。世界上多数国 家没有开设，德国三开三关，香港创业板出现了流动性枯竭。然而，中国现在有 几千万中小企业，它们都是中国经济崛起的生力军，但大多数银行不敢给它们贷 款。在这种形势下，中国设立创业板市场就显得相当迫切。2 0 0 9 年9 月1 7 日， 中国首批创业板7 家企业正式上会，这标志着历时十年准备的中国创业板的正式 推出，其真正启动对中国中小企业的发展可谓掀开了崭新的一页。 创业板是中国的创业板，针对了中国广大处在这个阶段的公司，所以国内应 该拿出适合中国国情的要求。世界上4 1 家创业板，为什么很多创业板没有继续 下去，成功的只有纳斯达克这么一家，投资者在这样情况下该如何认识、选择和 投资创业板呢? 这就使得我们对其的研究变得非常重要和有意义。 研究的内容和研究的方法 ( 一) 研究的内容 本文在收集了从2 0 0 9 年1 0 月3 0 日第一只在创业板上市的特锐德( 3 0 0 0 0 1 ) 至2 0 1 0 年1 月2 0 日上市的世纪鼎利( 3 0 0 0 5 0 ) ，总共5 0 个样本，经过相关性和 多元线性回归等方法，试图以此对创业板块的i p o 收益率特征进行分析，并辅以 行为金融学的解释。 ( 二) 研究的方法 本文研究是在行为金融学基本原理的基础上，以定量分析和定性分析相结合 的方法，主要运用行为金融学等理论知识对2 0 0 9 年1 0 月一2 0 1 0 月1 月i p o 的创 业板企业收益率进行系统性探讨。本文在研究过程中实证与规范分析相结合。首 先运用规范分析方法阐述了创业板的概念、特征、i p o 收益率的相关成熟理论； 2 然后，采用实证研究方法，通过选取样本、确定变量指标、建立模型；最后运用 规范分析的方法提出了促进创业板发展的几点建议。总之，这两种方法在本文中 有机结合，发挥着相互补充的作用。 由于针对收益率特征的研究可以涉及的方面非常之广，本文不可能做到面面 俱到。所以本文主要地做法是从实际的数据当中去寻找出这些特征，并与同期在 深交所上市的中小板企业i p o 收益率特征进行比较，对这些特征作一些适当的描 述。除此之外，本文也对创业板i p o 收益率特征的形成原因做出了一些理论探究， 为投资者在选择创业板时提出了一些可以借鉴的建议。 四、基本概念 ( 一) 创业板的定义 创业板是地位次于主板市场的二板证券市场，以纳斯达克市场为代表，在中 国特指深圳创业板。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的 成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出，但有很大的成长空间。 其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立 正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系 建设添砖加瓦。 ( 二) 创业板的主要特征 1 、门槛比较低 创业板的上市门槛比较低，这是所有已建立创业市场的一个共同特征。它的 一些核心内容包括：有形资产8 0 0 万元以上、注册资本在1 0 0 0 万元以上就可以 上市；发行股东人数至少有3 0 0 人，每人至少有1 0 0 0 股，不需要主板市场千人 千股等。 2 、提高信息披露 3 中国创业板市场预计将大大提高信息披露密度，定期报告每季度一次，同时， 对高级管理人员的非财务信息还得定期披露，对高级管理人员持股处置情况也要 及时报告。另外，为了降低信息披露的成本，所有情况披露将在网上进行。 3 、实行全流通 创业板上市企业的股份实行全流通，为风险投资的全面退出提供渠道。发起 人股份的流通时间，自公开发行一年后可以流通，上市公司高级管理人员的股票 自上市一年起可以流通。 4 、涨跌幅度放宽 为了保证交易活跃，创业板市场预计将放宽股价的涨跌幅度至3 0 ，在交易 活跃同时，为了提高股民在创业板市场的抗风险能力，创业板提高了入市标准， 平均入市水准提高到3 0 万元，每一笔交易至少要在5 万元以上，这有利于散户 更好地规避风险。 此外，创业板市场大多数采用高效率的电脑交易系统，无须交易场地，具备 交易费用低、效率高等特征。 五、国内外研究现状 专门从事股票i p o 收益率特征的综合型研究文献目前还不是很多，但是对于 i p o 抑价的研究文献却汗牛充栋。这些文献有一些是假说，有一些是实证检验， 它们对于这个所谓的i p o 之谜( i b b o s t o n ( 1 9 7 5 ) ) 作了较为全面的阐述。 所谓i p o 抑价是指，新股上市的第一天相对与其他已经上市的股票具有较高 的超额收益率。 ( 一) 国外研究现状 国外的研究者对这个相对高额的超额收益率产生的原因进行了广泛的假设， 得出了不少有用的成果： 1 信息不对称( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 假说。此假说由b a r o n 在1 9 8 2 年 提出。他把研究角度放在发行者身上，认为在发行者和投资者之间存在着信息不 对称。因此新股发行必须通过抑价从而对在信息上处于不利地位的投资者给予补 4 偿。一般而言，相对于已上市公司来讲，公众对即将发行新股的公司的资讯所知 较少：发行抑价就是为了抵消新股发行时由于潜在投资者和公司内部人员的信息 不均衡带来的风险给予的补偿。 2 胜利者诅咒( w i n n e r sc u r s e ) 假说。r o c k 在信息不对称假说的基础上， 不过是从投资者的角度出发，将投资者分为信息占有者( i n f o r m e d ) 和非信息占 有者( u n i n f o r m e d ) ，并认为在两类投资者之间存在信息不对称，抑价是对非信息 占有者的补偿。b e a t t y 和r i t t e r 对此作了进一步发展，引入了事前不确定性( e x a n t eu n c e r t a i n t y ) 这一概念来衡量信息不对称，他们认为事前不确定性的程 度越大，则抑价的程度越高。 3 投机一泡沫( s p e c u l a t i v eb u b b l e s ) 假说。该假说认为，新股上市交易 价格高于发行价格是投资者的投机行为造成的。由于新股被投资者过度认购，导 致了许多投资者认购失败，一旦新股上市，原有的投机因素会将新股上市价格推 到超过其内在价值的价位。 4 流行效应( b a n d w a g o ne f f e c t s ) 假说。该假说认为如果一个投资者发现 无人愿意认购新股，即使他有信息上的优势他也不会认购；反之，如果他发现有 人愿意认购新股，即使他不具有信息上的优势他也会认购。为了吸引第一批少量 的投资者从而产生流行效应，股票发行公司会将新股发行价格调低。 5 信号传递模型( s i g n a l i n gm o d e l s ) 假说。a l l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 、 g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) 、w e l c h ( 1 9 8 9 ) 、c h e m m a n u r ( 1 9 9 3 ) 等人提出认为，当 发行者相对于投资者拥有超额信息时，i p o 低估是一种独立均衡表现：素质较好 的公司会以较低的价格发行新股，通过持有部分股份并低估初始发行股份传递其 质量信号，以吸引投资者；素质较差的发行者则会抛售全部股份且不会低估。总 体说来公司平均低估度为零。根据信号模型，再次配售新股( s e a s o n e de q u i t y o f f e r i n g ，s e o ) 是公司补偿其低估成本的一种方式，除了低估以外还有其他因素 ( 例如市场时机) 可以用于确定s e o 情况( j e g a d e e s h 等，1 9 9 3 ) 。w e l c h ( 1 9 8 9 ) 还 认为，如果公司计划在不久的将来以送股、配股或其他方式增发股票，就会以较 低的价格发行新股。从而导致较高的发行抑价或上市增值。还有一种观点认为， 承销商新股定价的主导者，为了减少承销失败的机会和相应的损失，承销商会有 意压低新股发行价格。关于一级市场发行抑价如何降低信息不均衡风险以及向潜 5 在投资者提供公司价值信号的理论研究已有一定的水平( k e a s e y 和m c g u i n n e s s ， 1 9 9 2 ；k i m 等，1 9 9 4 ) 。发股公司可以通过招股说明书和其它促销手段向投资者揭 示公司价值。招股说明书中公司价值的评价指标包括每股净资产和预期的市盈 率。其中净资产值来自包含一级市场发行收益的资产负债表，市盈率则由招股说 明书中的预测利润与发行价格计算而得。f i r t h ( 1 9 9 8 ) 的研究表明，招股说明书 中的利润预测远高于企业以往历年利润，这是导致股票上市同收盘价较高因素之 一；投资者运用这些评价指标来估计上市日的股票市场价格并由此决定是否买进 该股票。 ( 二) 国内研究现状 不过国内有些学者提出，国外的理论假说虽然看起来美妙，但不适合于中国 的资本市场，理由是国外理论有两个前提条件，首先的一个前提是二级市场应是 有效的，二级市场价格能反映市场信息。然而，目前国内学者的实证研究表明， 还没有充分的证据显示中国的二级市场是有效的( 杨朝军，蔡明超，陶亚民，刘 波，傅继波，1 9 9 9 ) 。第二个条件是一级市场股票供给相对饱和，发行公司或承 销商为避免发行失败，会降低发行价格以吸引投资者，但新股在中国是稀缺资源， 绝大部分i p o 没有发行失败的危险，为避免发行失败而人为降低发行价格的动机 不足。由此可见，这两个前提符合发达国家股市的实际情况，但与中国股市的现 状不符。 部分国内学者还认为造成i p o 抑价的主要原因是政府对新股发行市盈率的 限制。如王晋斌( 1 9 9 7 ) 认为中国新股发行抑价可能是由于“审批”市盈率造成的； 刘彤和吴世农( 2 0 0 1 ) 认为政府直接或间接控制新股发行市盈率导致了新股发行 价的偏低，从而造i p o 抑价。但是朱南、卓坚( 2 0 0 4 ) 通过实际数据证明，新股 发行市盈率与超额报酬率之间相关性不大，新股发行市盈率是否受到限制与i p o 抑价程度之间没有必然的线性联系。 国内还有些学者通过研究新股上市首日收盘价来寻找原因，如王美今、张松 ( 2 0 0 0 ) 认为中国新股包装上市的情况比较严重，夸大其辞的宣传误导了二级市 场投资者对新股的价格期望。另外，“相对短缺、不成熟、监管不力的证券市场， 不法的机构投资者的“造市 行为，不理性的广大股民等因素造成二级市场股价 6 受到严重的人为操纵”( 汪金龙，2 0 0 2 ) ，也使新股在二级市场上市首日收盘价 过高，从而造成中国i p o 严重抑价。 还有一些学者，如韩德宗、陈静( 2 0 0 1 ) 通过多因素回归分析认为，新股定 价的偏低程度i p o 上市后报酬率的标准差、上市公司的内在价值成正相关关系， 而与发行规模i p o 的发行市盈率具有负的相关关系。从而得出结论中国的二级 市场存在投资一泡沫现象。 从上面的叙述我们看到，对于新股抑价不管国内还是国外都已经有了相当的 研究，所以抑价问题上本文做的工作就相对简单一些。下文笔者便从实际的数据 出发，来对创业板i p o 短期收益率的特征逐一进行分析。 7 第二章i p o 股价短期波动特征的理论综述 从2 0 世纪5 0 年代发展起来的标准金融学以理性人假设和有效市场假设为基 础，提出了一系列关于最优投资组合决策和证券资产定价理论，在目前的金融学 研究中仍然占据主导地位。 标准金融学的主要理论基础和观点包括以下几个方面： ( 1 ) 投资者是理性的，他们可以基于所获得的信息做出最优投资决策，对 信息可以做出无偏估计。 ( 2 ) 投资者是同质的。投资者之间无差别，他们是一样理性的，对未来经 济的预测均是客观公正的。 ( 3 ) 投资者是风险厌恶性的。即投资者在投资过程中针对既定收益总会选 发，研究投资者决策行为和资产价格定价。针对新上市公司股价短期变动现象， 国外众多学者从传统金融学转到行为金融学上进行研究，产生了一系列的理论。 国外学者从行为金融学的相关假设出发，针对新上市公司股价短期股价变动 现象进行了各种理论探究，针对各种特征主要的理论解释有以下几种。 一、反应过度效应( o v e r r e a c t i o n ) r i c h a r dt h a l e r 和w e m e rd eb o n d t 在1 9 8 5 年的一个研究中发现，投资者对 于受损失的股票会变得越来越悲观，而对于获利的股票会变得越来越乐观，他们 对于利好消息和利空消息都会表现出过度反应。当牛市来临时，股价会不断上涨， 涨到让人不敢相信，远远超出上市公司的投资价值；而当熊市来临时，股价会不 断下跌，也会跌到大家无法接受的程度。除了从众心理在其中起作用外，还有人 类非理性的情绪状态，以及由此产生的认知偏差。当市场持续上涨时，投资者倾 向于越来越乐观。因为实际操作产生了盈利，这种成功的投资行为会增强其乐观 的情绪状态，在信息加工上将造成选择性认知偏差，即投资者会对利好消息过于 敏感，而对利空消息麻木。这种情绪和认知状态又会加强其行为上的买入操作， 形成一种相互加强效应：当市场持续下跌时，情况刚好相反，投资者会越来越悲 观。因为实际操作产生了亏损，这种失败的投资操作会加强其悲观情绪，同样也 造成了选择性认知偏差，即投资者会对利空消息过于敏感，而对利好消息麻木。 因而，市场也就形成了所谓的过度反应现象。 二、差异化预期( h e t e r o g e n e o u se x p e c t a t i o n ) 假说 该理论首先否定了理论分析中通常采用的市场一致性预期假说。根据行为金 融学认为的投资者不是同质的这一观点，市场上众多投资者对上市公司的现金流 以及成长性有不同的预测，新上市股票的市场价格并不是对所有市场信息的无偏 估计。因此不同的投资者对于新上市公司的股价有不同的预期。这时投资者便会 出现分化，形成过度乐观的投资者和悲观投资者两类。过度乐观的投资者对新股 的价格预期将大大高于悲观的投资者。而当乐观投资者占绝大多数时，新股上市 首日的价格就有可能大幅上升。但是随着时间推移，新股的市场信息逐渐增多， 新股的不确定性就会越来越小，投资者对于新股价格预期的差异程度也逐渐减 小。这时，原本过高的新股的价格会逐渐回落。一般若公司规模较小，新股发行 9 量较低，则新股中的大部分都有可能被过度乐观的投资者所购买。此时，该股票 上市首同的价格就会大幅上升，而在接下来的日子里呈现弱势的可能性也就相应 增大。 三、狂热投资者( f a d s ) 假说 该假说与差异化预期假说较为相似，二者都认为一级市场的投资者行为具有 一定程度的非理性特征，首次公开发行的市场中常常存在着“狂热投资者”。西 方的一项对普通投资者的调查发现，只有2 6 的投资者进行过对发行价格和发行 公司基本面的分析。投资者往往会仅根据上市公司招股说明书中对于公司经营状 况和盈利能力的介绍而对公司的价值进行判断，容易导致过度乐观而以较高的价 种参考( 建议) ，那么新价格就会趋于接近过去的价格。如果商品的价值越模糊， 参考就可能越重要，锚定就可能是更重要的价格决定因素。 五、过度包装( o v e r p a c k a g i n g ) 假说 过度包装假说同样建立在市场非有效的前提之上。该假说认为公司可以通过 一些人为的手段对股票价格施加一定的影响。大多数公司在上市的时候会通过 “过度包装”使得投资者对于新上市公司的股价产生一种过度乐观的估计。一般 来说，公司为了获得上市的资格，需要向证监会和投资者展示其最好的一面，从 而会在短期内通过降低成本，提高利润等方式来提高公司的盈利水平。投资者往 往通过对公司短期盈利能力的判断而高估其股票的真实价值。公司一旦上市后， 则盈利能力会逐渐恢复到正常的水平，投资者的过度乐观情绪也会逐渐消失，公 司股价回落，向真实价值回归。 s h e l l ( 1 9 9 0 ) 提出了乐队经理( t h ei m p r e s a r i o ) 假说，认为新股发行市场 就像是一种流行潮流，投资银行为了鼓动投资者购买i p o 股票，会把发行作为 一个“事件”进行包装，就像乐队演出前会大肆宣传一样。该假说认为，由于“乐 队经理”效应的作用，公司在发行初期股价上涨较大，而随后会逐渐回落。这一 假说与“过度包装”假说基本一致。 第三章创业板i p o 收益率特征的实证研究 由于针对收益率特征的研究可以涉及的方面非常之广，本文不可能做到面 面俱到。所以本文主要地做法是从实际的数据当中去寻找出这些特征，并与同期 在深交所上市的中小板企业i p 0 特征进行比较，对涉及到的特征作一些适当的描 述。除此之外，本文也对i p 0 收益率特征的形成原因做出了一些理论探究。 一、新股抑价现象比较严重 ( 一) 国内外市场新股抑价程度比较 首先是国内的情况。本文以从2 0 0 9 年1 0 月3 0 日第一只在创业板上市的特 锐德( 3 0 0 0 0 1 ) 至2 0 1 0 年1 月2 0 日上市的世纪鼎利( 3 0 0 0 5 0 ) 为样本，总共 5 0 个样本，试图据此对i p 0 收益率特征进行分析研究。 我们对样本中的5 0 只股票做了统计，计算其首日收益率，记作i y 。具体的 计算方法为： i y = l n ( 上市首日收盘价发行价格) 1( 公式一) 由此，我们得出的首日收益率的情况是：平均值为5 2 3 6 ，中位数为5 7 3 6 ， 最大值为11 3 0 5 ，最小值为1 2 8 7 ，方差为0 2 5 0 9 。 另外一种计算i p 0 首日收益率的方法是计算其超额收益率，记作e y 。具体 计算方法为： e y = 1 n ( 上市首日收盘价发行价格) - - l n ( 上市日大盘收盘指数发行日大 盘收盘指数) 2( 公式二) 由此，我们得出的首日收益率的情况是：平均值为5 0 6 4 ，中位数为5 2 5 1 $ ， 最大值为11 0 6 9 9 6 ，最小值为1 5 3 1 ，方差为0 2 2 4 8 。 接着我们选取同时期段( 2 0 0 9 年1 0 月一2 0 1 0 年1 月) 在深交所中小板上市 的4 4 家企业3 ，经过e v i e w s 统计得：首日收益率i y 的情况是：平均值为4 9 5 1 ， 中位数为4 2 6 3 ，最大值为l1 2 1 5 ，最小值为2 3 0 0 ，方差为0 2 0 5 4 首日 1 数据均来自于w i n d 数据库。 2 文章中的大盘指数均采用深圳综指。 3 数据来源于w i n d 数据库及大智慧软件。 1 2 收益率e y 的情况是：平均值为5 0 1 1 ，中位数为4 1 8 7 ，最大值为11 0 7 4 ， 最小值为2 0 6 8 ，方差为0 2 0 1 0 。 根据数据的统计结果得，同时期段的i p o 的创业板还是中小板的的首日收益 率都达到了5 0 以上，抑价现象相当严重。 表一国外i p o 抑价程度一览表 a v e r a g e s a m p l e t i m ei n i t i a l q 丛丛! ! !垒塾! 垒q 班! l 垒l ：熊彗! 垡! l! 罂j 至堇= l 窆变三堡望堡 a t l s t r a l i a , k l 卫s t r i a b e l 西l l r n b r a z i l ( a n a d a c b i l e c h i n a d e n 妇a f l i _ 薹 f i l d a n d f i a n c e g e r m a n y g r e e c e i - i o n ik o n g i n d i a i s l a e l i t a l y j a p a n k o r e a m a l a y s i a m e x i c o n e m e r l a n d s n e wz e a l a n d n o r w a y p o r m 窖a l s i n g a p o r e s p a i n s w e d e n s w i 拓蟹f l a n d t a i w a l l i l a n d t u r k e y u n i l e dk i n g d o m u n i t e ds t a t 铭 l e e t a y l o r & w a l t e r a u s s e a x e g g r o 菌e b m a t f i 蛳t & o o 譬l l e a g g a r w a l l e a l & h e n l a i d e z j o g r i d i n g ：j o g & s r i x a s t a v a a 2 敛a r w a ll e a l & h e m a n d e z d a t a ra n dl v f a o b i s g a r d k e l o l m r j u h u s 啪& y a c q x l i l l a t ：l e l e u x & m u z s k a ： 孤i l a r d b e l l e t a l x t e l j u n g q 、i i s t k a g a l l z i sa n dl e v i s a t c o u i n n e s s ：z l m oa n dw u k s l m a m t t r t ia n dk t u l l m k a l l d e l s 翻瞳2 w o l d c h e r u b i m & r a t t i 弛i d a ：d a w s o n & h i r a k i ；h e b n e r h i r a k i ；p e t r w a y & k a i l e k o ； n a m a o p a c k e r & r i t t e r d h a i t k i l n & l i r a i s a a g g a r w a l l e a l h e m a n d e z w e s s e l s ；e i 2 , e n h u i j s e n & b t t i j s v o s c h e u n g e i i l i i s 姐