（金融学专业论文）中国短期融资券发行市场利差实证研究.pdf

摘要 短期融资券在短短几年的发展过程中，已经成为继国债、央票和金融债后第四大债 券品种，在发行制度、利率、投资和交易市场范围方面等各方面，都初步体现了市场化 的运作机制和原则，并引入真t f 的信用风险，促进信用评级的快速发展，为货币政策的 市场化传导效能积累宝贵的市场化运作经验。 本文首先对中国短期触资券市场深入分析得出发行主体方面仍以国企为主，但民 营企业、集体企业等其他企业占比有所上升：发行利率快速上升，已逼近基准贷款利率， 年初年未规模缩减，发行利率相对偏高，主承销方面建设银行和光大银行承销领先，上 海银行中信证券等承销情况仍不乐观；评线机构方面以中诚信、联合和大公三家市场 占有高。新世纪的市场地位较弱，同时指出短期融资券市场韵发展已经在定价市场化， 发行主体市场化、发行管理市场化方面作出了有益的尝试，但仍存在发行市场定价的市 场化程度不足，发行主体的数量和多样性还可以进一步拓展等主要问题。 然后本文分别从宏观经济利差分析、信用等级利差分析、发行额度利差分析、发行 期限利差分析、主体性质利差分析、主体规模利差分析、主体所处行q k 利差分析七个纬 度深入剖析短期融资券发行市场利差影响因素，总体认为2 0 0 7 年短期融资券发行的市场 化程度进一步提高，发行主体长期信用等级已经成为决定短期融资券利差的最主要因素。 在此基础上，建立起短期融资券发行市场利差测度指标计算体系。从宏观经济、股 票市场运行、评级信用、微观企业和附加指标五个层面考察短期融资券发行市场利差， 包含经济增长率、同时期年期贷款利率等总计4 2 个指标，并对每个指标进行具体研析 并给出计算公式。 最后，利用s p s s 金融计量软件利用s p s s 金融计量软件分定性分析、主成分分析、 相关性分析三步走对指标进行甄选最终建立短期融资券发行利差模型，得出信用级别、 同时期一年期贷款利率、企业属性为发行市场发行利差的主要决定因素的结论，认为发 行主体级别已经成为决定发行利差的最重要因素，信用评级具有有价值的信息含量。较 好揭示了信用风险，也反映了中国本土主要信用评级公司综合水平已得到社会各界的认 可；投资者埘于高赋值的国有企_ k 、上市公司，行业中的电力、钢铁、交通运输和基础 设施建设行业表现出偏好，同时也得出结论发行利差受紧缩性货币政策的影响明显，同 时期一年期贷款利率与发行利差表现为强丁f 相关。一方面原因是发行市场定价仍受到“看 不见的手”调控，另一方面原因是货币政策的市场化传导效能已得到有效体现。 关键词：短期融资券；信用风险：利差；指标体系 w i t hs e v e r a ly e a r s d e v e l o p m e n t , c o m m e r c i a lp a p e rh a sb e c o m et h ef o u r t hl a r g e s tb o n d a f t e rt h en a t i o n a ld e b t s c e n t r a lb a n kb i l l sa n df i n a n c i a lb o n d s m a r k e t i z a t i o nm e c h a n i s ma n d p r i n c i p l e sh a v e b e e na p p l i e di nm a n ya s p i x 2 t ss u c ha si n s s u i n gs y s t e m ，i n t e r e s t 、i n v e s t m e n ta n d t r a n s a c t i o nm a r k e t m e a n w h i l e t h ei n t r d u c t i o no fc r e d i tr i s kh a sb e e n i m p r o v i n g t h e d e v e l o p m e n to ft h ec r e d i tr a t i n gi n d u s t r ya n dp l e n t i f u lp r a c t i c a le x p e r i e n c ew a sa c c u m u l a t e d f o rm a r k c t i z a t i o nt r a n m i s s i o no f m o n e t a r yp o l i c y t h r o u g ht h ed e e pa n a l y s i s , r e s u l t sw c r ec o n c l u d e da sf o l l o w s ：t h ei s s u i n gm a i nb o d ya g e s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sw h i l et h er a t i oo fp r i v a t ee n t e r p r i s e sa n dc o l l e c t i v ee n t e r p r i s e si s r i s i n g ；i s s u i n gr a t er i s e dq u i c k l y , a l m o s ta p p r o a c h i n gt h el o a n sr e f e r e n c ei n t e r e s tr a t e ，e s p o c i l l y i nt h eb e g i n n i n ga n dt h ee n do ft h ey e a r , i n s s u i n gr a t ei so nt h eh i g hs i d e ；c h i n ac o n s t r u c t i o n b a n ka n dc h i n ae v e r b r i g h tb a n ka r et h em a i ns e c u r i t yu n d e r w r i t e r sw h i l et h es i t u a t i o no f s h a h 曲a ib a n ka n dc i t i cs e c u r i t i e sa r es t i l ln o to p t i m i s t i c ；c c x i 。l i a n h ea n dd a g o n gg i o b a l p r e d o m i n e n tt h ec r e d i tr a t i n gi n d u s t r y , c o m p a r i n gw i t hs h a n g h a ib r i l l i a n c e sr e l a t i v ew e a k m a r k e t s o m eb e n e f i c a lt e m p t sh a v eb e e nm a d ei nm a r k c t i z a t i o no f i s s u i n gp 妇c e i s s u i n gb o d y a n d i s s u i n gm a n a g e m e n l h o w e v e r , t h e r ea r e s t i l ls o m ep r o b l e m ss u c ha si n s u f f i c i e n t m a r k c t i z a t i o na n ds m a l lq u a n t i t ya n dt y p e si ni s s u i n gb o d y 1 1 1 cm a i nf a c t o r si n f l u e n c i n gi n t e r e s tr a t ed i f f e r e n t i a l sh a v eb e e na n l y z e ds u c ha s m a c r o - e c o n o m i ce n v i r o n m e n t 、c r e d i tl e v e l 、i s s u i n g s c a l e ，i s s u i n gp e r i o d ，i s s u e r si l i n e r c h a r a c t e r i s t i c sa n ds c a l ea n do u t e ri n d u s t r i a lc h a r a c t e r i s t i c s i n g e n e r a ls p e a k i n g , t h e m a r k e t i z a t i o no fc o m m e r c i a lp a p e r si s s u i n gh a sb e e ni m p r o v e da n di s s u e r sl o n g - t e r mc r e d i t l e v e lb e c o m et h em a i nr e a s o nt od e c i d et h ei n t e r e s tr a t ed i f f e r e n t i a l s o nt h eb a s i so ft h ea b o v ea n a l y s i s ，i n d e xs y s t e mt oc a c u l a t et h ei n t e r e s tr a t ed i f f e r e n t i a l s w a s d e v e l o p e df r o mf i v ea s p e c t sa sm a c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n t 、s t o c km a r k e t 、c r e d i tr a t i n g 、 m i c r o - e n t e r p r i s e t h ea l l4 2i n d e x e si n c l u d i n ge c o n o m i cg r o w t hr a t ea n dl o a n si n t e r e s tr a t e h a v e b e e ns t u i e da n dc a l c u l a t i o nf o r m u l a sw e r eg i v e n a tl a s t ，w i t hs p s s ，t h em o d e lo fc o m m e r c i a lp a p e r si n t e r e s tr a t ed i f f e r e n t i a i sw a s e s t a b l i s h e da f t e rq u a l i t a t i v e a n a l y s i s 、p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s a n dr e l a t i v e n e s s a n a l y s i s i s s u e r sc r e d i tl e v e li st h em o s ti m p o r t a n tf a c t o rw h i c hm e a n sv a l u a b l ei n f o r m a t i o no f c r e d i tr a t i n ga n da c c e p t a n c eo fc r e d i tr a t i n gi n s t i t u t i o n s i n v e s t o r sp r e f e r r e ds o m ei n d u s t r i e s w i t hw o n d e r f u lf u t u r ea n de n t e r p r i s e so fh i g he v a l u a t i o nw h i l ei n t e r e s tr a t ed i f f e r e n t i a l sa r e a l s os t r o n g l yi n f l u e n c e db ym o n e t a r yp o l i c y t h e r ei ss t r o n gp o s i t i v ea s s o c i a t i o nb e t w e e n i s s u i n gr a t ea n dl o a r si n t e r e s tr a t eo ft h es a m ep e r i o db e c a u s eo ft h er e g u l a t i o no fi n v i s i a b l e h a n da n dt h ee f f e c t i v em a r k e t i z a t i o nt r a n s m i s s i o no f m o n e t r a r yp o l i c y k e yw o r d s ：c o m m e r c i a lp a p e r ，c r e d i tr i s k ，i n t e r e s tr a t ed i f f e r e n t i a l s ，i n d e xs y s t e m “ 刚吾 近期国家统计局公布的年度经济数据显示，2 0 0 7 年中国国内生产总值增长1 1 4 ， 这已是中国经济增速连续第五年达到或超过1 0 。同时，2 0 0 7 年居民消费价格上涨4 8 ， 远超2 0 0 7 年初确定的目标3 。 经济的高位运行引发种种忧虑，2 0 0 7 年末中央经济工作会议将2 0 0 8 年宏观调控主 要任务定位为“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通过 膨胀”，货币政策的基调也由“适度从紧”转为“从紧”，人民银行更是年内加息六次、 上调存款准备金率十次，在如此快节奏的宏观经济环境变化下，作为第四大中国债券品 种，第一只人民银行重拳推出的以商业信用为基础的债券品种一短期融资券在振荡中不 断自“行。 本文不仅对三年来中国短期融资券市场发展情况深入分析，更着力于探询短期融资 券发行利差的决定性因素，对于市场监管主体、投资人、发行人及各中介机构来说，都 有利于及时总结短期融资券的发展经验，有利于吸取中国目前稀缺的信用产品在定价、 信用风险揭露以及控制方面的成功之处，纠正其不足。 本文率先较为系统和深入地研究中国短期融资券的发展，研究力争真正做到样本完 整、数据真实可靠、研究方法合理、研究结论准确。此项研究工作得到了联合资信评估 有限公司的领导和同事的大力支持，同时，研究集思广益，广泛征求了评级专家、实际 工作者的意见，增强对现实问题的指导价值。 图表目录 z 值模型自变量均值和显著性检验5 2 0 0 5 - 2 0 0 7 年发行规模情况。l o 2 0 0 5 - 2 0 0 7 年发行主体性质1 1 2 0 0 5 - 2 0 0 7 年货币致策调整及短期融资券发行利率情况1 2 2 0 0 5 - 2 0 0 7 年度各评级机构短期融资券评级家数期数和规模1 3 2 0 0 7 年短期融资券市场利差统计1 7 发行主体长期信用等级利差1 8 2 0 0 7 年发行额度利差分析2 0 2 0 0 7 年发行期限利差分析2 0 2 0 0 7 年发行主体性质的利差分析2 i 2 0 0 7 年发行主体资产规模的利差分析2 l 2 0 0 7 年发行主体所处主要行业的利差分析2 2 中国短期融资券利差研究指标体系2 3 短期融资券债项级别设置及含义2 6 样本及主要指标值3 3 模型l 描述4 l 模型1 硒归方程的有效性检验4 i 模型1 回归方程系数4 2 主要因素相关性分析4 3 模型方法4 8 模型描述4 8 回归方程的有效性检验4 8 研究思路图9 2 0 0 5 年- 2 0 0 7 年利率走势1 2 主承销情况1 2 2 0 0 5 - 2 0 0 7 年各评级机构市场情况( 按家数) 1 3 2 0 0 7 年短期融资券一二级市场市场交易利差1 8 各个不同信用等级的利差i 走势图1 9 “a 1 ”级对应企业主体长期信用等级的范围2 7 模拟值与实际值比较4 5 n”拍 牝 副：! ” 珏 锯勉 ” 让让 表表表表表表表表表表表表表表表表表袁表表表表田图图图围图图图 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同事对本研究所 做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。如不实，本人负 全部责任。 论文作者( 签名) ：_ 三坠扯狮分年弓月 8 日 学位论文使用授权说明 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期刊( 光 盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或电子文档，可以 采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文 的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅。论文 全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权河海大学研究生院办理。 论文作者( 签名) ：堑怔诚年弓月- 易e i 硬士学位论文中国短期融资券发行市场利差实证研究 第1 章绪论 1 1 选题背景及重要意义 2 0 0 5 年5 月2 5 日，中国人民银行颁布了 3 0 ，财务失败的可能性很小； 2 8 z 2 9 ，有财务失败的可能性； 1 8 1 z 2 8 ，有财务失败的可能性； 硕士学位论文第1 章绪论 z 1 8 ，财务失败可能性非常大。 同时，文章也提到，z - s c o r c 研究检验的一个局限就是其检验的所有企业都是 上市的制造业企业，检验所需的数据如财务报表、企业市值都是可以通过公开渠 道获得的。在实践上，z 值模型因其准确的财务失败预测能力，故而也可以用来 对企业的信用风险进行评估，为企业的投资决策提供依据。 1 3 概念界定 1 3 1 短期融资券相关定义 根据发行主体的不同，债券分为主权债券、金融债券和公司债券，本文所要 重点讨论的短期融资券因其发行主体为公司企业，故也属于广义的公司债券。 在中国的银行间市场上，短期融资券的英文简称为“c p 0 即“c o m m e r c i a l p a p e r ”，中文翻译为“商业票据”，是货币市场上最常用的工具之一。 商业票据是一种短期无担保抵押的本票，发行所得资金一般用于经常性交易 ( c u r r e n tt r a n s a c t i o n ) 2 0 1 。在美国，商业票据的发行人是各类型国内外企业，包括 金融类企业、实业公司等。不同的发行人有着不同的发行目的。盒融类企业的发 行目的主要是为其消费贷款与商业贷款募集资金。实业公司发行商业票据的主要 目的是为了满足短期的或季节性支出的资金需求，比如存货，循环支付以及补充 短期营运资金等1 2 1 1 。 短期融资券具备债券的特征，属于短期企业债券的一种。其特征包括： ( 1 ) 期限较短，按照短期融资券管理办法的规定，融资券的期限最长不超 过3 6 5 天；( 2 ) 无抵押担保，相比于目前中国市场上的企业债券，短期融资券是 信用产品。其主要风险就是信用风险；( 3 ) 投资者是合格的机构投资者，短期融 资券只能在银行间市场发行。故只有机构投资者才能购买。 短期融资券募集资金运用于企业的j 下常生产经营，目前的企业债实际上更接 近于项目债，所募集资金必须用于符合国家产业政策的固定资产投资项目，短期 融资券尚无此规定，是标准的企业债务融资工具。 本文将短期融资券的发行利差定义为发行利率与其发行同的s h i b o r 利率的 差额( 利差1 ) ，将酋r 交易利差定义为其第一个交易只的平均收益率和当同的 s h i b o r 利率的差额( 利差i i ) 。 硕士学位论文 中国短期融资券发行市场利差实证研究 1 3 2s h i b o r 定义 s h i b o r 全称是“上海银行间同业拆借利率”。其形成方式是：每个交易e l 全 国银行间同业拆借中心根据各报价行的报价，剔除最高、最低各2 家报价，对其 余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的s h i b o r ，并于1 1 ：3 0 对外发 布。 s h i b o r 报价银行团现由1 6 家商业银行组成，首批1 6 家报价行名单中包括工、 农、中、建4 家国有商业银行，交行、招商、光大、中信、兴业、浦发6 家全国 性股份制银行，北京银行、上海银行、南京商行3 家城市商业银行和“德意志上 海”、“汇丰上海”、“渣打上海”3 家外资银行，此1 6 家银行是公开市场一级交 易商或外汇市场做市商，在中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露比较 充分的银行 。 中国人民银行( 以下简称“央行”) 成立s h i b o r 工作小组，依据上海银行 问同业拆借利率( s h i b o r ) 实施准则确定和调整报价银行团成员、监督和管理 s h j b o r 运行、规范报价行与指定发布人行为。目前对社会公布的s h i b o r 品种包括 隔夜、l 周、2 周、1 个月、3 个月、6 个月、9 个月及1 年。 1 4 研究内容及框架 论文在对中国短期融资券市场运行现状分析的基础上，从宏观经济、信用等 级、发行额度、发行期限、主体性质、主体规模、主体所处行业等方面考察发行 市场利差情况，从而构建一套适合中国国情的短期融资券发行市场利差研究的指 标体系。然后通过大样本收集现实数据，对中国短期融资券发行市场利差的影响 因素进行实证研究，利用s p s s 金融计量软件，通过相关性、主成分分析等方法 对指标进行甄选，建立模型，通过模型结果，解读中国短期融资券发行市场利差 的真实主要影响因素。 本文共分六章，主要的结构安排和内容是： 第一章：绪论。主要介绍选题的背景、选题的意义，并对文中涉及的核心概 念短期融资券及相关的内涵进行基本预设，最后介绍本文的研究内容与框架。 第二章：短期融资券的市场现状。依据2 0 0 5 年2 0 0 7 年中国短期融资券市 场相关信息，具体从发行人、发行利率、主承销商、信用评级机构四个角度分析 短期融资券的运行特点，最后总结近三年中国短期融资券市场化运作经验并指出 硕士学位论文 第l 章绪论 市场存在主要问题。 第三章；短期融资券发行市场利差分析。分别从宏观经济利差分析、信用等 级利差分析、发行额度利差分析、发行期限利差分析、主体性质利差分析、主体 规模利差分析、主体所处行业利差分析七个纬度深入剖析短期融资券发行市场利 差影响因素。 第四章：短期融资券发行市场利差指标体系构建。在对中国短期融资券市场 现状与发行市场利差影响因素分析的基础上，构建影响短期融资券发行利差的综 合评价指标体系，并对细分指标进行解析，赋权。 第五章：短期融资券发行市场利差实证研究。通过原始数据的大量采集、利 用s p s s 软件，利用相关性、主成分分析等方法对指标进行甄选，建立模型，测 算出2 0 0 7 年度中国短期融资券发行利差模型；最后，对方程含义进行分析。 第六章：结论与展望。从对全文研究做一个简单的总结，并提出了进一步深 入研究的方向。 硕士学位论文 中国短期融资券发行市场利差实证研究 田1 1 研究思路囝 9 硕士学位论文第2 章短期融资券市场现状 第2 章短期融资券市场现状 从2 0 0 5 年5 月至2 0 0 7 年1 2 月3 l 同，共有3 l l 家企业累计发行短期融资券 5 8 4 期，实际发行规模累计7 6 9 2 6 亿元，月平均发行量约2 3 0 - 2 5 0 亿，本章分析 基于2 0 0 5 年5 月至2 0 0 7 年1 2 月3 l 同数据样本。 2 1 发行市场情况分析 2 1 1 发行人情况分析 ( 1 ) 单个发行人发行规模持续缩小 2 0 0 5 年单个发行人的平均发行规模2 3 3 4 亿元；2 0 0 6 年单个发行人的平均 发行规模1 5 7 4 亿元，较2 0 0 5 年的2 3 3 4 亿元下降了3 2 5 6 ；2 0 0 7 年单个发行 人的平均发行规模1 5 5 4 亿元，较2 0 0 5 年2 3 3 4 亿元下降了3 3 4 2 ，较2 0 0 6 年 的1 5 7 4 亿元下降了1 2 7 ，单个发行人的发行规模呈现持续缩小的趋势，参见 表2 1 。 表2 12 0 0 5 2 0 0 7 年发行规模情况 项日2 0 0 5 年5 1 2 月2 0 0 6 缸2 0 0 7 年 发行规模( 亿元) 1 4 2 42 9 1 2 53 3 5 6 1 发行期数( 期) 7 92 4 i 2 6 4 甲均发行规模( 亿元) 2 3 2 41 57 4 1 5 5 4 ( 2 ) 发行主体逐步多元化 由表2 2 可以看出，2 0 0 5 年发行短期融资券的企业中，9 0 1 6 为国有独资、 控股企业及其上市公司，且大部分属行业龙头企业，企业规模普遍较大、整体实 力较强、信用水平高：2 0 0 6 年上半年，随着发行人数量的增多，短期融资券的 发行主体性质逐步呈现多样化，一些民营企业、集体企业和中外合资企业等也参 与短期融资券的发行，但随着2 0 0 6 年7 月福禧事件的曝光，投资者对于民营企 业的不信任感增强，导致非国有企业发行困难，但从2 0 0 6 年全年看，国有独资、 控股企业及其上市公司在占发行人总数的比例由2 0 0 5 年的9 0 1 6 下降到 8 2 7 0 ，民营企业、集体企业和中外合资企业占发行人总数的比例由2 0 0 5 年的 9 8 4 提高到1 7 3 。由于“0 6 福禧c p 0 1 ”于2 0 0 7 年3 月2 同j 下常偿还，使得 o 硕士学位论文中国短期融资券发行市场利差实证研究 新的民营企业、集体企业和中外合资企业等发行主体又有所增加，2 0 0 7 年全年 民营企业、集体企业和中外合资企业占发行人总数的比例为9 2 6 。 表2 22 0 0 5 - 2 0 0 7 年发行主体性质 发行主体性质 2 0 0 5 年5 1 2 月2 0 0 6 笠 2 0 0 7 龟 国有独资、控殷及i ：市( )9 0 ，1 6 8 2 7 09 0 7 4 民营企业、集体企业和中外 台资等( ) 9 8 41 7 3 9 2 6 随着非国有发行主体的增加，主体长期信用级别进一步表现为多样化，且较 低等级的信用级别占比也相应有所加大。截至2 0 0 7 年1 2 月3 lr ，已经公告的 主体级别中，不同信用等级占比情况见图2 1 。 2 1 2 发行利率情况分析 困2 1 信用等级分布情况 结合表2 3 和图2 2 可以看出，针对市场流动性过剩现象，从2 0 0 6 年开始， 我国开始实行以数量控制为主的紧缩的货币政策。随着央行连续调整法定存款准 备金率和加息，央票和货币市场s h i b o r 利率不断走高，短期融资券发行利率整体 上也呈现明显的快速增长趋势，特别是2 0 0 7 年下半年尤为明显，伴随第四季度 发行数量锐减，短期融资券发行利率屡创新高，1 1 月1 4r 发行的“0 7 象屿c p 0 1 ” 和1 5 日发行的“0 7 律泰达c p 0 1 ”( 期限2 7 0 天) 发行利率分别为7 3 4 和7 ，3 5 ， 1 1 月2 8 日发行的“0 7 辽水”发行利率高达7 4 2 4 7 ，1 2 月1 2 同，“0 7 大土河 c p 0 2 ”发行利率高达7 7 8 ，成为有史以来短期融资券发行利率之最超出当时 基准贷款利率4 9 b p 。 硕士学位论文第2 章短期融资券市场现状 表2 32 0 0 5 - - 2 0 0 7 年货币政策调整及短期融资券发行利率情况 2 0 0 5 年5 1 2 月 2 0 0 6 芷2 0 0 7 年 3 次上调准备金率，年3 次上调准备金宰年 法定存款准备金率( )没有变动，年底为7 5 底为9 o 底为1 4 5 没有变动，年底为2 次l ：调贷款肇准利6 次i ：调贷款基准利 一年期贷款基准利率( ) 5 ，3 1 率，年底为6 1 2率，年底为7 4 7 年均发行利率( ) 2 9 0 9 23 6 0 7 84 4 8 1 5 十j j 均芨 ，利率+ 月均央果利翠 团2 22 0 0 5 年一2 0 0 7 年利率走势 2 1 3 主承销情况分析 从2 0 0 5 年5 月至2 0 0 7 年1 2 月底主承销情况看，无论按照主承销额度还是主 承销期数排名，建行和光大主承销规模均位居前两位，上海银行、恒丰银行和中 信证券等相对较少，参见图2 3 。 囤2 3 主承锚情况 2 硕士学位论文 中国短期融资券发行市场利差实证研究 2 1 4 信用评级机构情况分析 2 0 0 5 2 0 0 7 年，已公告发行的3 11 家主体发行的5 8 4 期7 6 9 2 6 亿元短期融资 券中，中诚信评级家数、评级期数和评级规模均居于市场第一位，联合居第二位， 远东、新世纪和标普较低 明，参见表2 4 和图2 4 。 图2 , 42 0 0 5 - - 2 0 0 7 年各评级机构市场情况( 按家敷) 表2 , 42 0 0 5 2 0 0 7 年度各评级机构短期融资券 评级家敦期数和规模9 评级家评级期评级规模 评级机构 教( 家) 敦( 期)( 亿元) 中诚信1 1 52 2 73 3 5 0 联台8 91 5 02 1 9 2 9 大公 8 8 1 4 31 3 5 9 8 新世纪 2 6 3 33 0 2 远东1 73 03 9 7 9 标普261 5 0 合计3 3 75 8 97 7 5 2 6 2 2 市场化运作经验 短期融资券f 1 2 0 0 5 年推出以来，一直是国内债券市场中市场化程度相对最高 的产品。所谓市场化，主要是指市场供求在债券的发行、定价、交易、投资等一 系列债券运作环节中发挥基础的决定性作用，尽量避免不必要的行政干预，降低 交易成本和信息传递障碍，实现市场参与各方的利益最大化以及市场环境的有效 化。短期融资券市场的市场化特征体现在定价市场化、发行主体多元化、发行管 理市场化等几个方面。但其中最核心的部分还是定价的市场化。定价的市场化包 括一级市场定价和二级市场定价两个方亟。 2 2 1 定价市场化 从一级市场定价参考标准的演变来看，对短期融资券的发行，央行一直强 调采用市场化方式，而非审批制，原则上发行利率出发行人与承销机构在没有行 政干预的条件下自主协商，承销商在对市场成员询价的基础上通过簿记建档方式 注：i j 翦这个家数的制嚣址幽5 永企业是积评缀( 般评毁企业：j ：瓣石化远东与大公，i ：海医药人公与近采，职川成瓣- 大公与工i 采承锋新营0 中镰倍与远东，f i 川长虹联卉与远采) ，男2 3 霉氽幢址不h 期教不弭缓i l 构进行开缓其中i ：海石化 薷劓垭融足m 远采巾独评糍，曩；一期 i l 夫公与远采h 时进行飙评级i i i 于i ：述墩 畸惶拜撤粥评缀情况仆锥 来的家数、期 毅经规模与赛向；震行情况略“蔗舁对于以1 1 奇况，在对备评缀机 杰f 的l h 场份额进 j 统计时，额度按全捌j 韭计住，辞期按l 期计锋牲家按i 采计掉 硕士学位论文第2 章短期融资券市场现状 确定价格。2 0 0 5 年5 月一2 0 0 7 年6 月，短期融资券定价的参考标准主要为同期限的 央票利率。虽然短期收益率以央票利率作为基准，市场化特征比较明显，但缺乏 稳定性。2 0 0 7 年1 月4 t s h i b o r n 率正式运行，s h i b o r 推出之后，进一步地推动了 利率的市场化，培育了中国货币市场的基准利率体系，提高了金融机构自主定价 能力，完善了货币政策传导机制。1 1 1 2 0 0 7 年s 月2 8 同起，中国长江电力股份有限 公司2 0 0 7 年第二期短期融资券首次采取s h i b o r j j 点的方式确定发行价格，截至 2 0 0 7 年1 2 月底，共有9 5 期短期融资券己采用s h i b o r 为基准进行定价。由此可见， 半年多来，s h i b o r 毛e 利率市场化定价中辐射的广度和深度不断增强，与实现市场 化产品定价挂钩的目标逐步靠近 从二级市场来看，短期融资券的交易收益率水平的市场化程度要比一级市场 更高。短期融资券市场牙放初期，二级市场的收益率水平明显低于一级市场，被 认为能够更真实地反映投资者对个券信用水平和流动性水平的评估。随着短期融 资券市场规模的扩大、发行人数量的增多，以及投资者信用分析水平逐渐提高， 一级和二级市场的利率差异正在逐渐缩小，并且在两个市场上，信用利差的分化 都越来越明显。2 0 0 6 年一级市场利差均值为11 8 b p ，二级市场利差均值为9 0 b p ， 一级市场和二级市场的利差均值相差2 8 b p ；2 0 0 7 年一级市场利差均值为8 9 b p ，二 级市场利差均值为8 1 b p ，一级市场和二级市场的利差均值相差7 b p 利率越来越 接近，说明一级市场定价j 下在逐步市场化。另一方面，不同信用水平短期融资券， 随着信用等级的降低，二级市场利差逐渐扩大。从2 0 0 7 年全年发行的2 6 4 期短期 融资券二级市场利差情况来看，在首日交易日，最高级别为a a a 的二级市场利 差均值为1 5 b p ，较低信用级别为a 的二级市场利差均值为1 6 2 b p ，两者相差1 4 7 b p ； 从其他各信用等级看，a a + 较a a a 高出3 1 b p ，a a 较a a + 高出1 6 b p ，a a 较a a 高 出3 9 b p ，a + 较从一高$ 9 b p ，a 较a + 高, w , 5 2 b p ，由于上述原因，导致信用等级为 a 一的二级市场利差均值低于a 和a a 的利差均值。 2 2 2 发行主体多元化 从发行主体看，短期融资券发行企业的行业背景和所有制背景在两年多的时 问内趋于多样化，这也是市场化的个重要体现。央行在“区别对待，有保有压” 的政策要求下，支持相关优势行业利用短期融资券融资；同时也支持非优势行业 的优质企业发行短期融资券。从已经发行的短期融资券的发行人所属行业性质 1 4 硕士学位论文中国短期融资券发行市场利差实证研究 看，除了传统的煤电油运行业外，造纸、零售、通信设备、包装材料、传媒、 仓储物流和园林绿化等行业也陆续开始在新券发行中出现。从发行企业性质上 看，除了大型国有企业外，民营企业、集体企业和中外合资企业等也加入了发券 行列，总的来说，发行人性质的多样化对于丰富市场选择，培养投资者的违约风 险识别能力，促进合理信用利差的形成都是有利的。 2 2 3 发行管理市场化 从对发行人的管理上，央行实行余额管理，滚动发行，并对发行人的信息披 露进行监督。根据央行颁布的短期融资券管理办法，发行人的待偿还融资券 余额不得超过企业净资产的4 0 ，在此前提下，发行人可在向央行提交必要的备 案资料并取得央行核准的发行限额后，根据自身资金需要和市场供求情况，自行 灵活确定发行日期和发行规模。由于短期融资券是中国债券市场第一个完全无担 保，从而在实质上具有信用风险的产品，为了培养投资者的违约风险管理水平， 同时提高发行人信息披露的意识和质量，央行颁布了短期融资券信息披露规 程，对发行人所需披露的信息内容、发布方式、跟踪频率等事项作出了明确的 指导性规范，有利于投资者及时、便捷地获取发行人的有关信息，从而对投资风 险作出识别和判断。这些举措，使得短期融资券市场的市场化程度在债券市场子 市场中相对较高，这对货币市场和债券市场的创新与发展起到了推动作用。 2 3 市场存在主要问题 从短期融资券市场目前的发展情况看来，短期融资券的推出和发展无疑对整 个中国债券市场的市场化进程产生了积极的影响。央行作为监管部门对市场发展 初期可能出现的垄断问题给予了充分关注，其产品设计及备案操作都是按照市场 化的要求进行。如上文所述，不管从债券定价机制、发行人性质还是发行监管等 方面，短期融资券市场都在向着效率更高的市场化方向逐步迈进。当然作为我国 无担保信用产品的开端，短期融资券的市场化尚不成熟，还存在很大的进一步完 善的空间。 首先就市场定价而言，短期融资券一级和二级市场收益率仍存在一定差异。 说明在一级和二级市场问还存在套利的空自j ，一级市场定价的市场化程度尚显不 足。 其次，从发行主体来看，发行主体的数量和多样性还可以迸一步拓展，尤其 硕士学位论文 第2 章短期融资券市场现状 是各个行业有代表性的蓝筹公司应逐步加入到短期融资券发行人的行列里来。上 文已经提及，经过两年多的发展，涉及短期融资券发行企业性质已经越来越多， 但是国有性质的企业仍然占8 5 以上的比重。随着短期融资券定价市场化的逐步 完善，便捷的发行方式和优惠的筹资成本将吸引更多的优质企业采用这种方式进 行短期融资，而发行人的多样化和优质化有利于降低违约风险，维持金融市场稳 定，从而有利于进一步推动债券市场化进程。从国外市场的发展经验来看；市场 优胜劣汰的机制使投资人对商业票据的发行人的信用级别要求很高，低于或等于 - 3 的商业票据很难出售，而优惠的发行利率又会吸引众多财务状况和经营状况 优良的企业采用这种方式进行短期融资，商业票据的发行人基本囊括了各行各业 最具代表性的优质企业。在国内，由于投资者刚刚开始形成违约风险鉴别的意识， 对发行人的资质状况不了解，国内评级机构由于各家对风险控制的不同导致对相 同类型的信用级别判定也存在部分差异，造成发行人之间的信用利差还存在不合 理或不明显的现象。 第三，从投资者角度看，投资者的多样化也是通向市场化的路径之一。目前 短期融资券的投资者主要以商业银行为主，基金、保险和其他非银行金融机构份 额相对较小，而各大国有商业银行多数是风险回避者，为了避免违约风险，宁可 接受较低的收益率。投资者结构中投机类投资者的缺乏。使得高风险高收益的 “垃圾债券”没有市场，流动性极低，一些信用资质相对较差的民营企业融资比 较困难。虽然这些债券相对违约风险比较高，但投资者在多样化的市场中自主寻 求风险和收益的均衡，本身就体现了市场化的精神，因此适当地引入投机类投资 者，也是促进市场化建设的一个重要方面。 2 4 本章小结 通过对2 0 0 5 年2 0 0 7 年中国短期融资券市场在发行人、发行利率，主承销、 信用评级、市场化运作经验几个方面的深入分析，指出短期融资券市场的发展已 经在市场化方面作出了有益的尝试，但要实现整个债券市场的健康和有效发展， 还有很长的路要走。投资者、发行人、中介机构和监管者在这个过程中都应该积 极发挥各自作为市场参与者的作用，提高风险意识，才能促进中国债券市场化的 进程更快更好地完成。 6 硕士学位论文 中国短期融资券发行市场利差实证研究 第3 章短期融资券发行市场利差分析 鉴于目前发行的短期融资券大部分以s h i b o r 利率为参考基准，而且作为央 行重点培育的货币市场利率体系，s h i b o r 利率与央票利率相比，已经走出了市场 化的一步，而且能保证数据的连续性和完整性，因此，本次利差分析选择以1 年期s h i b o r 利率为基准，将短期融资券的发行利率与其发行日的s h i b o r 利率的 差额定义为发行利差( 利差i ) ，将其第一个交易日的平均收益率和当同的s h i b o r 利率的差额定义为首日交易利差( 利差1 i ) 。选取第一个交易r 主要是考虑到新 券种上市后的第一个交易日往往流动性较好，能够较好地反映其真实的市场价 格。 3 1 宏观经济 2 0 0 7 年，央行连续6 次加息，市场利率节节攀高，因此，按季度对于短期 融资券的平均利率和利差进行分析，能较为明显的反映市场特点。2 0 0 7 年各个 季度短期融资券的发行利率均值、首日交易利率均值与s h i b o r 利率均值的利差 情况如表3 所示。从表3 1 可以看出，2 0 0 7 年第二季度发行利率和利差相对偏低， 上半年的加息并未对短券市场产生明显影响，但是下半年特别是第四季度，加息 以及市场流动资金紧缺等因素对短期融资券市场产生了十分明显的影响，第四季 度短期融资券平均利差超