（产业经济学专业论文）股权分置改革的对价方案研究.pdf

摘要 摘要 股权分置是中国股市建立之初，为防止国有资产流失而创建的一 种特殊股市制度。股权分置的形成为中国国有企业开辟了新的融资渠 道，保障了国有经济的快速发展。但是，这种人为的股市硬分割，造 成了非流通股股东与流通股股东之间利益的分割，阻碍了中国股市的 正常发展。 这场股权分置的改革中，除了有对宏观层面的关注，更多的是对 股权分置改革具体方案的讨论。在广泛收集前人研究资科的基础上， 本文的研究重点有以下几个方面： 本文提出非流通股股东向流通股股东支付对价的方案和数量是 股权分置改革的核心部分。在文中介绍了多种对价方案，通过研究不 同方案的理论依据与计算方法，寻找并确定各种对价方案的优势特点 与适用范围。本文提出从企业的股权结构、资产状况考虑，对于现金 流较稳定的公司，可采取股份或现金派送方案。对于跌破净资产的大 盘蓝筹股可选用权证或是缩股方案。 本文十分注重寻找各种对价方案存在的缺陷，将其分为理论缺陷 和参数缺陷。方案的理论缺陷主要集中在扩股方案动用公司的公积 金，股份或现金派送方案缺乏统一大前提等方面。本文提出部分对价 方案模型中，对于股改前衡量非流通股票价值参数的设置存在缺陷， 权证方案中的b s 模型，并不符合中国股市波动的厚尾特征。 本文针对当前股权分置改革中对价方案之间缺乏可比性、众多散 户放弃方案表决权、上市公司的承诺条约无法兑现等问题，提出了股 改建议，其中包括建立股改方案的统一原则、减少股改成本、增加企 业违规成本、建立法律约束等多项措施。 关键词：股权分置非流通股流通股对价权证 a b s t m c t a b s t r a c t a tt h eb e 西n n i n go fs t o c km a r k e tf o u n d ，t h e r ew a se s t a b l i s h e dt h e s p e c j a li n s t i t u t j o nt h a tc o u l da v o i d e do w n e d _ a s s c t sr u n n i n go 吒w ec a l l e d i lw a ss h a r ed i s c r i m i n a t i o no f c h i n as t o c km a r k e t i tw a sn od o u b tt h a tt h e s p e c i a l i n s t i t u t i o n b r o u g h t t h en e ww a yf o rs t a t e o w n e d e n t e r p r i s e f i n a n c i n g b u t ， w i i ht h e d e v e l 叩i n g o f c h i n a e c o n o m i c ， s h a r c d i s c r i m i n a t i o nm a k e st h e s e p a r a t e di l l i q u i d s h a r c h o l d c r s 仃o m l j q u i d s h a r e h o l d e r s a tt h er e f o 朋o fs h a r ed i s c f i m i n a t i o n ，w ep a ym o r ea t t e n t i o nt od i s c u s s t h er e f o 彻sp r o 铲a m s 0 nt h eb a s eo fg a t h e f i n gd a t em a t e r j a l s ，t h ea u l h o r w o u i dr e s e a r c ht h ep l a no fr e f o m a tf i r s t ，t h ep a p e rs u g g e s t st h ep r o g r a ma n dq u a n t i t yj st h ec o i no ft h e r e f o 肌w i t hs t u d y i n gt h ed i & r e n tp m g f a i i l s ，w ef o u n dt h ea d v a n t a g e so f e v e r yp l a n o m s i d e r i n gt h ec a p i t a ls t m c t u r ea n da s s e t ，s o m ec o m p a n y c o u l du s et h ep r o g r a mo fg i v i n gc a s ho rg i v i n gs t o c k s ，t h e0 t h e r sc o u l d u s e sw a m n to rt h ep 加g r a m0 fs h a r ec o m p r e s s i n g t h es e c o n d ，f i n d i n gt h ed i l e k r e n td e f e c to ft h ed i f f e r e n tp i a n ，t h i si st h e f o c a lp o i n to ft h ep 印e lt h e r ea r et w ok i n d sd e f e c t i o na tp m 乎a m s o n ej s a b o u tt h e o r y ，t h eo t h e ri sp a r 锄e t e lf o fe x a m p l e ，s o m ep m g r a m sl a c kt h e s t a n d a r dc r i t e i i o n ；t h eo t h e r sd i v e r lt h ec o m p a n y sa c c u m u l a t i o nf u n d t h e p a r a m e t e ro fm o d e lm u s tb er e v i s e d ，b e c a u s et h a t t h eb sm o d e lw a sn o t c o n f o 珊t ot h ec h a m c t e i so f c h i n as t o c km a r k e t t h el a s t ，f a c i n gp m g r a m sc o u l d n tc o m p a r ew i t he a c bo t h e r s ，s o m e i n v e s t o r sg i v eu pv o t i n gt op r o g r a m s ，a n dt h ec o m p a “yc a nn o tr e a l i z et h e t r e a t y ，t h ep 印e rp o s es o m es u g g e s t i o n s ，r e d u c et h ec o s to fr e l o 珊，e n l a r g e t h ec o s t0 fd i s o b e yo r d e r s ，a n ds t r e n g t hc o n t m lo ff i m s k e y w o r d s ：s h a r e d i s c r i m i n a t i o n ， i l i i q u i d s h a r e ， l i q u i d s h a r e ， c o n s i d e r a t i o n w a r r a n t 独创性声明 y87 9 0 5 0 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽水人所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为 获得北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一起 作的同志对本研究所做的任何贡献己在论文中作了明确的说明 并表示了谢意。 日期：丝年立月且日 绪论 1 绪论 1 1 研究背景与意义 中国股市创建于1 9 9 0 年1 2 月，中国股市产生的同时就出现了有 中国特色的股权分置制度。这是由于在股票市场的创建之初，为了防 止国有资产的流失，人为的将股票分为不可以流通的非流通股票( 国 有股或法人股) ，和可以流通的流通股票( 公众股) 。股权分置制度使 得同样的股票，却有不同的成本和权利。从股票成本上看，由于部分 股票不得进入二级市场流通，因此流通股股票在发行价格上，市场给 予了a 股高溢价，这种高溢价也称之为流通股的流通权价。从股票权 利上看，非流通股股东拥有控制上市公司的权利，但是流通股股东并 没这样的权利。 不可否认股权分置的形成为改革之初的中国国有企业开辟了新 的融资渠道，保障了国有经济的快速发展。但随着国家经济的发展， 中国股票市场本应成为国家经济的“晴雨表”，实际上却与中国宏观 经济的高涨背道而驰。近几年来，中国宏观经济一直保持8 的持续 增长，但同期股市却陷入了低迷的状态。股市的不断下跌，严重影响 了投资者信心，更让广大散户难以接受的是上市公司各种恶意圈钱、 违规操作的行为。上市公司的非流通股股东漠视散户的利益，同股不 同权是其中一个重要的原因。非流通股股东与流通股股东的矛盾来源 于制度的缺陷，因此本文认为对股权分景进行改革是解决各方股东矛 盾的重要环节。 2 0 0 5 年4 月2 9f 1 ，证监会正式发布了关于上市公司股权分置 改革试点有关问题通知，标志着股权分置改革正式肩动。改革的方 式为非流通股股东与流通股股东协商一致，通过非流通股股东向流通 股股东支付对价，非流通股股东获得流通权。2 0 0 5 年5 月9 只四家上 市公司成为第一批试点单位，开始股权分置改革的尝试。 在这场轰轰烈烈的股权分置改革中，我们注意到“对价”一词， 北京交通大学硕士论文 成为了使用频率最高的词语。“对价”一词来源于法律术语，在这罩 是指非流通股股东为了获得流通权，在协商过程中向流通股股东让渡 的部分利益。其主要形式可以是现金、股票或其他多种标的。股权分 置改革最终就是两类股东利益的再分配，也就是非流通股股东的支付 能力与流通股股东支付预期之间的一场博弈。 对价的方式与数量成为衡量上市公司股改方案优劣的标准，这是 因为上市公司公布的对价方式与数量比较直接的反应出两类股东在 这次股改中的收益与损失。如果对价的方式较为复杂、不易理解，对 价的数量偏少，这样的股改方案必然会遭到流通股股东的反对，并在 股改大会上投出反对票。根据监管部门的要求，股改大会上流通股股 东投票有三分之二以上同意，股改方案才能通过。因此，对价的方式 与数量是否合理，是股权分置改革成败的决定性因素，也是本文撰写 研究的意义所在。 股权分置改革从正式启动到现在已经有将近一年的时间，对于股 权分置的各种研究资料可谓汗牛充栋，但大部分研究都是针对某一个 上市公司或是某一种对价方式进行分析，本文通过总结前人研究成 果，并在此基础上对股权分置改革中对价的问题进行反思与研究，期 望能得出自己的见解与观点。 1 2 国内外的研究现状 对于股权分置的研究和对价方式理论的探讨，在国内外学术界中 有多种观点，现将其整理如下： 1 2 1 股权分置的理论研究与文献综述 在股票市场形成的初期阶段，国外学者对于股票市场分割的研究 主要集中在对于股票投资的限制( i n v e s t m e n t b a r r a t e r s ) 或是所有权的 限制( o w n e r s h i p 陀s t r i c t i o n ) 。这两种限制所造成的股票市场之间的结 构差异，被称为股票市场的“硬分割”。 e u n j a n a k i r a m a n a n 在1 9 8 6 年通过对包括中国、菲律宾、泰国 2 绪论 等1 6 个国家股市分割状况的系统分析后，提出了发展中困家股市股 权限制的研究。他们的研究成果引起了国际学术界的关注，之后，有 更多的学者开始研究发展中国家股权分置的问题。 b a i l e y j a g l i a n i ( 1 9 9 4 ) 通过大量的实证研究后，认为当股权持 有的限制来自政府，并以政府的干预对企业加强控制，将会导致股票 的价格因为参与交易的投资群体的不同而不同，出现股价分割的现 象。 以上是国外学者对于股市分割的研究，但对于中国股市的特殊结 构与变迁等历史问题，国外的学术研究甚少。国内的学者更注重结合 国情，对于中国股市出现的人为“硬分割”问题做出研究。 徐迁( 2 0 0 3 ) 对中国a 股市场的股权流通性分割的现状进行了研 究。 徐龙炳和陆蓉( 1 9 9 9 ) 研究表明，中国股票市场波动呈现非线性， 具有厚尾特征，很难用正态分布来描述。 中国证监会规划委主任李青原认为“要积极稳妥地解决严重阻碍 资本市场发展的历史遗留问题，即股权割裂问题，这个问题不解决， 做任何事都走不动”。 张卫星提出“缩股全流通”为载体的补偿方案，给股改提供了新 的方案。 华生博士以宏观角度客观分析解决股权分置对中国资本市场长 期健康发展的必要性，并针对股权分置问题提出“认沽权证”的解决 方案。 1 2 2 对价方式的理论研究与文献综述 从目前的试点企、i k 来看，支付对价的方式主要有送股方式、权证 方式、扩( 缩) 股方式等。 送股方式是最常见的对价方式，其定价的理论基础是重置成本 法、现行市价可比法、收益现值法和市盈率法。这几种定价方法在国 内外都有不少研究成果，其中对本文有所启发与借鉴的列举如下： 北京交通大学硕+ 论文 美国著名价值专家s h a n n o np p r a t t 在其专著企业价值中提出 企业权益价值取决于该部分权益的未来利益( f u t u r eb e n e f i t ) ，只需预 测这些未来回报( f u t u r er e t u m s ) ，并将其折现为现值，相应的模型为 现金股利折现模型。 美国著名证券分析师h e r r yb l o d g e 提出将目标公司与具有相同或 相似行业和财务特征的上市公司相比，其中市盈率倍数法在股票价格 决定中应用最大。 郑炳南( 2 0 0 1 ) 提出重置成本法、收益现值法的应用公式，并认 为重置成本法是用来诗算资产的要素价值，而收益现值法是计算资产 的经济价值。 肖时庆( 2 0 0 1 ) 通过研究中国证券市场的4 7 6 家上市公司的样本 数据，应用描述性分析和回归及稳健性检验等科学方法，验证了重置 成本法和收益现值法在证券市场的应用现状及存在的问题。 傅代国( 2 0 0 1 ) 明确了重置成本法、收益现值法和现行市价可比 法的假设前提、约束条件和应用范围。 张海( 2 0 0 2 ) 将重置成本法等方法应用到中国某上市公司的增资 扩股运作中，并对该方法提出实际操作方案。 权证方式定价理论是1 9 7 3 年，由芝加哥大学的f i s h i e rb l a c k 和斯 坦福大学的m y m ns c h o l e s 共同提出的b l a c k s c h d e s 模型是研究权证 定价的经典模型。该模型获得了9 7 年诺贝尔经济学奖。之后，各国 学者对于权证定价的分析与研究都是基于该模型并结合各国股市波 动，进行部分参数的修改与修正。 i _ 丑u t e r b a c h & s c h u l t z ( 1 9 9 0 ) 用b l a c k s c h o l e s 定价模型对3 8 个 备兑权证的2 5 ，1 7 1 个日观测值为样本进行研究后发现，权证的存续期 间比期权要长，其中b i a c k s c h o i e s 定价模型的利率为固定值的假设， 需要修正。模型的风险估计易产生误差。 香港和台湾是现在世界上较重要的权证交易市场，其权证定价的 理论研究也较为丰富。 许寰( 1 9 9 8 ) 在“台湾认购权证评价之实证研究”中，结合台 4 绪论 湾股票市场中各个备兑权证的不同发行条件与相关规定，对于 b l a c k s c h o l e s 定价模型进行适当的修正，研究证明利用隐含波动性代 替历史波动性作为与其股价波动性的估计值时，计算出来的备兑权证 价格与权证市价的价格误差非常小。这说明用隐含波动性估价代替历 史波动估价时，该模型更适合台湾权证市场。 王端城( 1 9 9 8 ) 在其研究著作“台股认购权证定价理论模式之实 证研究”中使用b l a c k s c h o l e s 定价模型，针对8 6 年底台股所发行的 单一认股权证的交易资料，检验该模型对于台湾备兑权证定价的精确 性。其研究表明：对于台湾的各兑权证的发行价格，均以发行当日标 的股市价的2 3 3 0 为标准。证明备兑权证的理论值与其市价的相关 系数较高。 李奎梁等( 2 0 0 1 ) 在文章“备对凭证减持国有股方式议”中，对 通过各对凭证减持国有股的优点和相关措施作了说明。 中国证监会( 2 0 0 2 ) 在文章“减持方案的阶段性成果权证组合 操作方案”中，具体提出了通过备对权证解决国有股减持问题的完整 方案，对合约设计、履行方式、定价模式等作出了明确说明。 在这些前人研究的基础上，本论文将股权分置改革中的各种对价 方案进行整合，肯定方案优势的同时寻找该方案的理论不足或模型缺 陷，并最终提出改进的方向。 1 3 本文的结构 本论文的研究范围是中国a 股市场中的股权分置改革问题。不涉 及h 股与b 股市场。这是因为a 股市场与b 股市场、h 股市场是相 对独立的市场，含b 股、h 股的a 股上市公司的b 股、h 股招股说明 书，并无国有股、法人股暂不上市的约定，有关约定仅出现在a 股招股 说明书中，并且仅对a 股困有救、法人股股东与a 股社会公众j j 殳股东 有效，对b 股、h 股股东并不发生效力。尽管a 股市场进行股权分置 改革，a 股市场股票价值的变动，有可能影响到h 股、b 股市场股票 价格的变动，但是这种价格浮动是任何在两地上市的公司都无法避免 北京交通火学硕士论文 的，并且股价的变动影响因素众多。 论文共分为七章： 论文的第一章绪论部分，主要介绍了研究“对价”的背景和意义， 国内外研究发展状况以及本文的研究方法，同时，对本文的结构安排 作了简要介绍。 论文的第二章股权分置改革的现状研究中，提出股权分置是和中 国股市共同产生发展起来的，对国有企业改革和限制国有资产流失做 出了重要贡献。但是随着经济的发展，股权分置割裂各方股东利益 的弊病成为阻碍中国经济发展的绊脚石。 论文的第三章到第五章是对股权分置改革中对价方式与数量的 研究。从使用最广泛的送股、送现金方案到时下争论最多的权证方案， 从各种方案的理论依据到计算方法，本文都进行了详细地分析与论 证。创新之处在于，本文针对中国股市绩优股、蓝筹股、业绩较差的 各类上市公司的不同特点，确定上市公司最适用的对价方案。 论文的第六章是对方案理论与计算方式的反思与改进建议。创新 之处在于，本文将寻找对价方案的缺陷集中于理论依据和模型参数这 两大部分，并提出合理化股改建议。 论文的最后一章为结论，创新之处在于，本文从上市公司、散户 利益不同的角度重新评价股改方案，最后提出笔者对股权分置改革的 思考总结和进一步拟研究方向。 股权分美改革研究 2 股权分置改革研究 自从世界上的第一只股票在伦敦诞生以来，股票市场为世界经济 的发展做出了巨大的贡献。由于股票市场上资金的流动量较大较灵 活，并与本国经济的基本面息息相关，各国在建立股票市场之初，都 相当谨慎，并设有多种限制。 2 1 股权分置的产生 改革开放后，随着经济的发展，我国开始建立股票市场，由于当 时社会环境与世界格局的限制，使得我国的股票市场在建立之初就有 特殊性。股权分置就是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分 暂不上市流通，造成同股不同权( 同为普通股东，对氽业拥有不同的 控制权、收益权) ，同股不同价的现象。国有股不流通的承诺，使股 票的二级市场产生了很高的溢价，增加了公众购买股票的成本。通常 情况下，股票的价值是由内在价值和二级市场供求关系来决定，但股 权分置的存在，使得股票的实际价格背离了理论价值。 股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制度 设计上的局限所形成的。但正是这种同股不同权制度的存在，使得非 流通股股东处于控股地位，忽视流通股股东的利益，造成上市公司的 股权结构不合理、不规范。股权分置还造成了国有股股独大”、甚 至股独霸”现象。股权分置不但使流通股股东特别是中小股东的合 法权益遭受损害，也使国家经济的发展受到阻碍。 2 ，1 1 股权分置产生的原因 在特定的条件下，股权分置由于其特殊性，产生的原因有很多。 中国股票市场建立于1 9 9 0 年1 1 月2 6 开，上海证券交易所1 2 月1 9 同开始正式营业，深圳证券交易所于1 9 9 1 年7 月3 闩正式丌业，标 志着以a 股为代表的沪深市场成为中国股市的主力军。 北京交通人学硕士论文 分析股权分置的产生原因，先要研究一f 当时的时代背景和社会 环境。当时中国刚从计划经济转向市场经济，对于国有企业的改革已 提到同程上，但是此时的国企改革，并没有深入到产权的变动。因此 国企产权属于国家，任何非公有制经济主体不得以任何方式收购国有 企业。中国的股市就是在这样的背景下孕育而生，也就决定了中国股 市建立之初的局限性。 中国股市的建立首先要保证国家股权占绝对的控股地位，并保证 国有资产不能流失。其次中国国企的改革需要大量的资金，中国的股 市承担起拓宽国有企业融资渠道，吸收公众投资的重要任务。 尽管随着经济的发展，有越来越多的民营企业上市，但是这种股 权分置的制度却变化不大，并被一直沿用。到2 0 0 4 年底，我国上市 公司总股本7 1 4 9 亿股，非流通股4 5 4 3 亿股，占上市公司总股本的6 4 ， 国有股在非流通股中占7 4 i ”。 从以上的分析，我们可阱看出中国股市选择股权分置是有历史的 必然性，是由于当时对于股份制认识的不统一，对证券市场功能和定 位认识的不统一，以及国有资本运营观念没有完全建立而造成的。 2 1 2 股权分置对于中国经济的贡献与影响 从1 9 9 0 年到2 0 0 5 年短短的十五年间，中国的股票市场从无到有 的发展，取得了发达国家需要几十年才能达到的成果。中国股市从最 初的八家上市公司，到拥有近千家上市公司、筹集资会超过万亿元的 可喜变化，这些都曾让国人为之振奋。我们不可否认中国股市给国有 企业的改革注入了大量的资金，为中国经济发展与腾飞做出了重大贡 献。但是近几年来，中国股市一跌再跌，与中国经济发展背道而驰， 本文认为股权分置的制度是其中一个重要原因。 股权分置的制度对中国胶市的影响主要表现在以下儿个方面： 一是股权分置导致股票缺乏价值发现功能。价值发现是股票市场 的核心，也是实现股票市场资本优化配置的重要条件之一。但中国的 股票市场正缺乏这种功能，股票缺乏价值发现功能主要体现在股票的 8 股权分置改革研究 价格不以股票的内在价值为基础。在我国股票的发行环节，由于部分 股票的不流通，使得股票首发价格不能按照国际惯例的询价制度，对 于不同股权的股票没有相应的定价机制，股票的首发价格脱离了股票 的内在投资价格。在我国股票的流通环节，二级市场上非流通股不能 流通，相应的股票收益分析模型并没有建立，投资者无法判断股票价 格的合理性。另外由于非流通股股东在不规范的非公开市场进行非流 通股的转让行为，让本来就缺乏价格发现机制的股价更加混乱，也有 失公平性。 二是股权分置导致股市上各个利益集团的博弈行为。同股不同 权，使得不同的股东形成各自的利益集团。股权分置的产生让非流通 股股东与流通股股东在出资成本、投资回报、追求利益方式上的不同， 造成了缺乏共同利益基础的矛盾。上市公司的股份中，非流通股股东 投入较少，不关心上市股价的变动，市场缺乏价值投资基础。非流通 股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点 在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东的“利 益分置”。对于非流通股股东为了增加自身的收益，通过不断的增发和 配股，达到控制更多资源的目的，流通股股东为此要不断的投入大量 资金，却得不到相应的回报。股权分置的制度还影响着上市公司的治 理结构，投资者与公司治理者的利益基础不一致，必然导致非流通股 股东对流通股股东利益的侵占。国有股所有权的缺位更是助长了侵占 国有资产的行为。 综上所述，解决股权分置问题在一定程度上是恢复资本市场的固 有功能，即价格发现功能和对上市公司行为的市场约束功能。同时， 解决股权分罱问题也有利于国有资产的保值增值以及围有资产管理 体制改革的深化，有利于稳定市场预期，有利于资本市场创新和国际 化进程。 2 2 股权分置改革 股权分置的问题不但影响了中国证券市场的发展，也阻碍了中国 北京交通大学硕士论文 经济前进的步伐，因此股权分置改革是势在必行的。对于股权分置改 革方案与程序的讨论，无论是官方还是民间都未曾停止过，直到2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点 有关问题通知的文件，从此正式拉开了中国股权分置改革的帷幕。 2 2 1 股权分置改革的政策 在证监会的文件中，提出股权分置改革的政策是先采取部分上市 公司的试点改革，鼓励上市公司进行股权分置的改革，并将试点方案 在证券市场上进行推广，最终以强制手段，使所有的上市公司完成股 权分置的改革。监管部门要求所有的上市公司必须在完成股权分置改 革后，才可以在证券市场上融资。第一批改革的试点上市公司为4 家 企业，第二批为4 2 家企业。 2 0 0 5 年8 月2 3 日中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监 督管理委员会、财政部、中国人民银行、商务部五部门发布关于上 市公司股权分，置改革的指导意见提出，上市公司股权分置改革方案 要有利于市场稳定和上市公司的长远发展；鼓励公司或大股东采取稳 定价格预期的相关措施；鼓励在股权分置改革方案中做出提高上市公 司业绩和价值增长能力的组合安排。该指导意见的主要内容有1 7 i ： 一是根据股权分置改革进程和市场整体情况，择机实行“新老划 断”，对首次公开发行公司不再区分流通股和非流通股。完成股权分置 改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励，同时改 革再融资监管方式，提高再融资效率。上市公司管理层股权激励的具 体实施和考核办法，以及配套的监督制度由证券监管部门会同有关部 门另行制定。 二是妥善处理存在特殊情况的上市公司股权分置改革问题。股权 分置改革是解决a 股市场相关股东之间的利益平衡问题，对于同时存 在h 股或b 股的a 股上市公司，山a 股市场相关股东协商解决股权 分置问题。对于持有外商投资企业批准证书及含有外资股份的银行类 a 股上市公司，其股权分置改革方案在相关股东会议表决通过后，由 股权分置改革研究 国务院有关部门按照法律法规办理审批手续。股权分置改革方案中外 资股比例变化原则上不影响该上市公司已有的相关优惠政策，股份限 售期满后外资股东减持股份的，按国家有关规定办理，具体办法由国 务院商务主管部门和证券监管部门会同有关部门另行规定。 三是对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价， 解决股权分置问题。 四是通过大股东股份质押贷款、发行短期融资券、债券等商业化 方式，为上市公司大股东增持股份提供资金支持。 五是对于股改后境外投资者对上市公司进行战略性投资问题，有 关部门将研究出台相关规定。 2 2 2 股权分置改革的方式 股权分置改革的方式是经非流通股股东与流通股股东协商一致， 通过非流通股股东向流通股股东支付对价，非流通股股东获得流通 权。 “对价”一词的正确理解，关系到股权分置改革能否顺利进行。 本文认为股权分置改革的目的是为了让非流通股股东获得流通权，因 此“对价”是非流通股股东为得到流通权而须向流通股股东支付的利 益，而不是对过去流通股股东损失的利益补偿。 2 2 3 股权分置改革的程序 从股权分置改革的整体进程来看，证监会的思路是“试点先行，协 调推进，分步解决”。股权分置改革没有前例可循，股市的敏感性因素 较多，股改的创新性与不确定性都决定r 股改的进程不能是激进式 的，只能“摸着石头过河”。监管当局选择了清华同方、三一重工、 紫江企业、金牛能源作为第一批试点方案，这四家企业的共同特点是： 股权结构较为简单，不存在b 股h 股、没有出现股价严重高估或是跌 破净资产的现象。这四家企业显然无法代表中国股市上所有类型的上 市公司，因此试点的意义也很有限。笔者认为试点最大的作用就是将 北京交通大学硕士论文 股改的对价数量定为：非流通股股东按照每股赠送三股的原则，支付 给流通股股东。 从单个上市公司的股改方案程序来看，根据监管当局的要求将操 作程序细分为如下几点【7 j ： 1 、由上市公司的非流通控股股东向中国证监会上报改革意向和 保荐机构的推荐，由中国证监会确定试点上市公司。 2 、上市公司信息披露及公司停牌。 3 、试点上市公司董事会就股权分置改革方案做出决议的两个工 作日内公告董事会决议、独立董事意见、股权分置改革说明书、保荐 机构的保荐意见、召开临时股东大会的通知，并申请公司股票复牌。 4 、试点上市公司申请自临时股东大会股权登记日的次日起至临 时股东大会决议公告前公司股票停牌。 5 、临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议， 必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表 决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。在临时股东大会对 股权分置改革方案做出决议后，在两个工作日内公告临时股东大会决 议并申请公司股票复牌。 6 、试点上市公司的非流通股股东持有的非流通股股份自获得上 市流通权之目起，至少在十二个月内不上市交易或者转让；持有试点 上市公司股份总数百分之五以上的非流通股股东，在十二个月期满之 后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数 的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之 十。试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的 股份数量，达到该公司股份总数百分之一的，应当做出公告。 2 2 4 股权分置改革方案的理论依据 股权分置改革的政策出台后，各界对于股改的讨论逐渐从宏观层 面转向微观层面，尤其是理论界与实践者开始深入讨论与研究不同上 市公司在进行股改时方案的理论依据。 股权分置改革研究 尽管上市公司推出的对价方案种类繁多，但从理论依据上看大体 可以将其分为两类： 第一类使用的是成本法，即不改变各股东在公司中所有的价值权 属比例( 而不是股份比例) ，无论总价值是否变化，两者在公司价值 中所占比例不变。其计算方法是按照不同股东对上市公司历史投入成 本( 或是两者当前成本) ，确定各自所占的股份，非流通股股东超出 的股份赠给流通股股东。 第二类使用的是市盈率法，市盈率是反映上市公司的经营状况和 股票市场表现的综合指标。由于其相对性的特征，可以用于不同公司 之间或不同国家之间进行比较。股改的上市公司可以确定本公司全流 通发行的可能市盈率，实际发行市盈率超出的部分，返还给流通股股 东。市盈率的比较过程中，还应考虑公司的风险性、增长率、红利支 付率等方面的差异。 上市公司选择方案理论依据的同时，也确定了计算各类股东利益 再分配的原则。因此，对价方案的理论依据是整个股改的框架基础， 也是评判方案合理性的重要标准。笔者认为，一些上市公司对价方案 的理论依据不足，违背了股权分置改革的初衷，在这种缺乏理论依托 的方案上，上市公司推出对价方案和对价数量的合理性也将大打折 扣。关于对价方案理论依据不足的问题，本文将在第六章中详细讨论。 ：汜永交通火学硕士论文 3 股份与现金派送方案研究 对价的理论基础由上市公司内部确定，有可能是一个或多个理论 基础共同构成。上市公耐对外公布的并不是其方案的理论基础，而是 在理论基础上计算所得的具体对价方式与对价数量，对价方式与对价 数量对于流通股股东来说更加直观，也是股权分置改革成败的关键所 在。因此，无论足理论探讨，还是实际操作，人们更多关注的是各大 上市公司的对价方式与数量。 3 1 股份与现金派送方案概述 非流通股股东为获得流通权，与流通股股东协商后，以定的比 例支付给流通股股东一定数量的股份或是现金，我们称这种方式为股 份与现金派送方案。这个方式也是到目前为止应用是广泛、利益双方 最容易菝受的一种。从下面的表格中，我们可以看出该方案在各批试 点企业中应用的比例最大。 表3 - l 各批股改企业对价方式一览表单位：( 家) 单纯送股送股加送现金送股和送权让萁植 ，计 第批股改企业 2l o14 第二批股政企业 3 2 6224 2 第三批股改企业 6 73o27 2 资料来源：范海洋等，改革进程趋缓市场焰入等待，证券导刊，2 0 0 5 3 6 股权分置改革的前几批试点仓业，大多采用了送股份送现会的方 案作为对价的方式，其主要原因就是该方案的设计思路较清晰，属于 时点方案。所谓的时点上案就是非流通股股东次性以确定的对价商 接支付给流通股股东，方案的主体思路简化、便捷，易于双方接受。 股份与现金派送方案的特点是：股权分置改革后，上市公司的基 本面( 包括上市公司的总股本、每股收益、每股净资产) 不发生变化。 本面( 包括上市公司的总股本、每股收益、每股净资产) 不发生变化。 股份与现金派送方案研究 3 2 股份与现金派送方案的计算方法 前几批的试点企业虽然大多采取了送股份、送现金的方案，但是 不同的公司在该方案下的计算方式却是大相径庭。对价的计算方案直 接关系到对价数量的多寡，也直接关系到非流通股股东与流通股东利 益的再分配。无论是上市公司、金融机构、还是民间组织都站在不同 的角度上提出了各种对价的计算方案。纵观各类对价设计方案，多数 是在超额市盈率法、价值恒等法、类比补偿法这三种计算方式的基础 上演变而来的。 3 2 1 超额市盈率法 采用超额市盈率法的公司，首先确定全流通发行的可能市盈率， 然后将其与本公司原上市时的实际市盈率相比较后，超出的部分还给 流通股股东。超额市盈率法承认股权分置下的i p o 价格不合理，有明 显的超额溢价存在，超额溢价是流通股的贡献，因此对这种不合理的 现象进行纠正，超额溢价部分返还给流通股股东。 超额市盈率法的定价核心是确定全流通市场下新股发行市盈率 的水平，在前两批的4 6 家试点公司方案中，7 家上市公司使用了超额 市盈率法。例如，三一重工、传化股份、卧龙科技等都采用的是这种 方法。 超额市盈率法还原了历史的本来面目，对非流通股东和流通股东 前期付出计算较为合理，无论是从理论或实际计算方法上，都得到了 各方股东的认可。 3 2 2 价值恒等法 价值恒等法的着眼点是股权分置改革并不影响非流通股股东和 流通股股东的原有价值。采用价值恒等法的公司认为股权分置改革可 能会由于非流通殷股票的上市流通，给流通股股东带来相应的损失， 因此为保障流通股股东利益，遵守股改前的流通股股东持股比例与股 北京交通大学硕士论文 改后的流通股股东持股比例不变的原则。 价值恒等法主要侧重现在的股价与未来股价的对比，以流通股股 东价值不变为核心。 根据以上的原则( 均不考虑再融资对流通股股东权益的影响) ， 可以得出公式： ( q 1 + x ) ( q 1 + q 2 ) = ( q 1 p 1 ) ( q 1 p 1 + c p p 2 ) ( 3 1 ) 其中： q - 一流通股数量p - 一流通股每股价值q l 非流通数量 p l 每股净资产x _ 一送股数量 还有一种是公司价值不变法，其核心思想是股权分景改革前后， 公司的总价值不发生变化。这种方式认为股权分置改革是各方股东利 益的再分配，但是公司总的价值不会因为股权不同的安排而带来任何 变化。也就是说，改革前企业的总价值等于改革后企业的总价值，按 照这样的前提，可以得出其公式是： q 2 p 2 ( 1 + r ) + q 1 p ，= ( q 1 + q 2 ) p ( 3 2 ) 其中：q t 一流通股数量p t 一流通股每股价值 q l 非流通数量 p 2 _ 每股净资产p 一全流通后的市场价格r 一溢价比例 公司价值不变法，先从公式中推算出全流通后的市场价格p ，然 后在计算全流通后两类股东的各拥有的价值。价值恒等法，在前两批 的4 6 家试点公司的方案中，1 0 家使用了企业价值不变法，但其理论 依据，仍有待推敲。 3 2 3 其他方法 送股份与现金的方案中，除了以上两种方案外，还有多种对价方 式，例如类比法、分饼原则等。 类比法是先用国际化估值、除权，借鉴困外相关公司在仝流通情 况下的市盈率，以此算出股权分置改革后的理论市场价格，最后计算 流通股股东前后价值损失。其核心是操作者要参照国外同行业或相似 企业的市盈率水平，来估计“完全市场”条件下公司应有的市盈率。 分饼原则的核心观点是让流通股股东和非流通股股东共同分享 股份与现金派送方案研究 非流通股股东因为全流通而实现的价值增值。分饼原则是有一定使用 前提的，也就是说，通过股权分置改革后，非流通股股东的股票一定 存在一个可以升值的空间。对一些股价已经跌破净资产的上市公司来 说，可能没有升值的空间，或是上市公司的股价虚高，通过股改后， 股价可能下跌，也就无“饼”可分了。 3 3 股份与现金派送方案分析 本文认为派送股份与现金方案在各试点企业中应用的最广，得到 了各方的认同，对股权分置改革起到了积极推动作用。 相对与其他对价方式，派送股份与现金方案的适用范围是最广 的。但也并不是适用于所有的上市公司。派送股份与现金方案需要在 短期之内，实现一定比例股份或是一定数量现金的流动，要求上市公 司在这方面有较强的股份或是现金的支付能力。 送股方案比较适用于大股东持股比例较高，并且有能力支付股 份，不丧失控股权的上市公司。 现金方案比较适用于上市公司现金流充裕，或者近年来行业景气 度比较高的公司。现金支付的方案，大股东不必担心控股权的减少。 在实施该方案时还必须注意到可能出现上市公司股价自然除权 后下跌的现象，从而带来上市公司的市盈率和市净率降低的问题。 送股送现金的对价方式，无论从理论还是实际计算上，流通股股 东都更易理解与接受，因此这类上市公司在实施股改后，都有不错的 表现，从整体来看股改后的上市公司股价涨幅明显高于其他类股。 表3 2 股改中各类股平均涨幅一览 f g 股s t 类股未股改a 股基金重仓股 f 平均涨幅 3 8 8 5 2 8 4 2 2 0 7 9 2 7 ，7 2 备注：1 涨幅是指0 5 年6 月3 日至0 5 年9 月1 5 日区间涨幅 2 “g 股”是指第一、二批已经完成股改的上市公司，共计4 5 家 3 “未股改a 股”是指剔除g 股后的，共计1 3 0 3 家 4 基金重仓般是以0 5 年中披露信息为准，共1 8 8 家 资料来源：陈阳，市场风险加大适时调整策略，证券导刊，2 0 0 5 3 1 7 北京交通大学硕：f j 论文 4 权证认购方案研究 由于股权分置改革中并没有硬性规定非流通股股东支付对价的具 体方式，不同的上市公司，根据各自的具体情况，在不断的开发与寻 找新的对价方式。当前在一些大盘蓝筹股的股价低于净资产的大背景 下，权证认购的方式孕育而生。 4 1 权证的产生与发展 权证是一种赋予持有者按照一定的价格，在一定的期限内买入或 是卖出一定数量标的证券或是其衍生产品的权证凭证。作为标的的资 产可以是个股，也可以是一篮子股票、指数、商品或其他衍生产品。 4 1 1 权证的特点与分类 权证的分类形式较多，在这里只介绍常用的几种分类方式。权证 按照行使时间划分，可分为欧式权证和美式权证两种。欧式权证的持 有者只能在约定的到期日当天行权，而美式权证较为灵活，其持有者 可以在约定到期日之前的任意时刻行使买卖标的资产的权利。权证按 照行使方式划分，可分为认购权证和认沽权证。认购权证意味若持有 者有权买入标的资产，相反认沽权证意味着持有者有权卖出标的资 产。权证按照发行主体划分，可以分为各兑权证和股本权证，各兑权 证是由标的资产发行人以外的第三方( 如投资银行等大型金融机构) 发行的权证。备兑权证的发行人承担着风险，一般会使用对冲的方法 来避险。在本文中如没有特别说明，所提到的权证均为认购权证。 从以上的介绍，我们不难看出，权证本质上就是一种期权。两者 除了在操作方式卜略有不同，其他方面的差异不大。 权证认购方案 表4 1 权证与期权比较表格 期权权证 发行人无上市公司、券商、挫行等 发行次数 不限同一批证券只能发行一次 到期期限 1 9 个月最短个月、最k 五年 行使结果股本不变股本可能不变可能增加 资料来源：杨戈，权证解读，证券导刊，2 0 0 5 3 l 4 1 2 权证在境外的发展 权证在7 0 年代末发源于欧美，8 0 年代末至9 0 年代流传至亚洲。 如今，世界上重要的权证交易市场是瑞士、德国、美国、香港。近几 年来，随着亚洲经济的崛起，马来谣亚、印尼等国家的权证市场发展 并活跃起来。 香港很早就推出了权证交易，并大量占领了香港的市场。目前， 香港已成为全球最大的权证交易市场。在香港，各对权证的发行量远 远大于股本权证，每天的交易额占大盘总成交额的1 5 一2 0 左右。 如果按照权证的成交金额计算，2 0 0 4 年香港全年成交金额6 7 3 亿美元， 位列全球第一，比第二位的德国多出了1 2 1 亿美元1 3 j 。香港的权证交 易之所以发展的如此迅速，得益于其交易环境的宽松和手续的便捷。 投资者只需要输入相关代码、价格和份数就可以进行交易。并且，权 证的种类十分齐全，投资者可以根据自己的需求任意选择。 内地很多优质国企，都选择在香港上市。其中，中石油和中国人 寿的权证已经在香港的权证市场上占有一席之地。 香港自1 9 8 8 年引入权证交易以来，虽然曾出现过因为发行人通 过操纵股价谋取超额利润的事件，给市场造成很坏影响，但是从总体 发展来看权证的运作是非常成功的，尤其是为香港市场提供了避险工 具和新投资品种的作用是值得肯定的。香港比邻内地，有很多经验是 值得学习的。 j 匕京交通大学硕士论文 4 1 3 权证在中国的发展 香港的权证市场发展的如火如条，但在其比邻的内地市场上，权 证的发展却是一波三折。早在上世纪9 0 年代我国证券市场发展初期， 曾推出过股本权证，其目的