（金融学专业论文）中国中小企业在新加坡融资.pdf

学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已 经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：日期：丝主：i 穹牙 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保 留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅有 权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索有权将学位论文的标题和摘要 汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 学位论文作者签名：猛球 日期：趁攀! 丛! 宴 导师 日期： 论文摘要 由于国内融资渠道不畅，到海外融资成为中国中小企业的另外一个选择。 新加坡证券市场是比较适合中国中小企业上市融资的重要市场。中国中小企业要 进入新加坡证券市场，需要深入认识该市场，了解相关法规，了解操作流程。 本文通过对新加坡证券市场的详细介绍，对中国企业在该市场的情况分析， 对中国中小企业在该市场上市融资的策略分析，希望能对选择该市场融资的中小 企业有所帮助，促使其深刻认识新加坡证券市场，明确其上市目的和策略，从而 更好地支持企业的发展。 本文的内容主要安排如下：第一章主要介绍中国中小企业在国内融资过程 中遇到的困难和原因，第二章分析指出了解决中国中小企业融资瓶颈的出路是到 海外融资，第三章分析了目前中国企业利用的海外资本市场的情况，指出中国中 小企业海外融资场所应选择新加坡证券市场，第四章分析了新加坡证券市场的具 体情况，使大家能对新加坡证券市场有个比较深入的认识，第五章分析了中国中 小企业在新加坡证券市场上市应当采取的策略。 关键词：中国中小企业，新加坡证券市场，上市融资 4 a b s t r a c t d u et ot h el i m i t e dc h o i c e sf o rf i n a n c i n gi nc h i n a ，m a n yc h i n e s es m a l la n d m e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sc h o o s et os e e ko p p o r t u n i t i e st ob el i s t e da b m a d ，a n d s i n g a p o r e s t o c km a r k e ti saf i ta n di m p o r t a n tc h o i c e c h i n e s es m a l la n d m e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e sn e e dt ol e a r nm o r ea b o u ts i n g a p o r es t o c km a r k e tt og e t f u l l yi n f o r m a t i o na b o u tl a w sa n dr e g u l a t i o n sa n d t h eo p e r a t i o np r o c e s s t h e r e b y , t h i se s s a yt r i e st op r o v i d eac o m p r e h e n s i v ei n t r o d u c t i o no fs i n g a p o r es t o c k m a r k e t , e s p e c i a l l yad e t a i la n a l y s i so fc h i n e s ee n t e r p r i s el i s t e d i ns i n g a p o r es t o c k m a r k e t ，a n ds t r a t e g ya b o u tl i s t i n go ns i n g a p o r es t o c km a r k e t ，t h ea u t h o rw i s h e st o h e l pc h i n e s es m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e st om a k ea d v i s a b l ed e c i s i o na n d s t r a t e g yw i t hp r o f o u n du n d e r s t a n d i n g i nt h i se s s a y , t h e r ea r ef i v em a j o rp a r t s f i r s t l y , t h er e a s o n sa n do b s t a c l e sf o rc h i n e s e s m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e st os e e ki n v e s t m e n t sa r ei n t r o d u c e d a n dt h e n , a n a l y s e st h es o l u t i o ni st os e e ko v e r s e ai n v e s t m e n t s t h et h i r dp a r tf o c u so nt h e s i t u a t i o no fc h i n e s eb u s i n e s s e su s i n go v e r s e ac a p i t a lm a r k e t ，a d v i s et h es i n g a p o r e s t o c km a r k e ti st h ev e r yc h o i c eo fc h i n e s es m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e s t h e f o u r t hp a r tf o c u s e so na l la l l r o u n di n t r o d u c t i o no ft h es i n g a p o r es t o c km a r k e t , p r o v i d i n gr e a d e r sap a n o r a m a l a s t l y , t h ea u t h o rt r i e st op r o v i d ep r o f e s s i o n a ls t r a t e g i c a d v i c e sa b o u th o wt ob el i s t e do nt h es i n g a p o r es t o c km a r k e ta n do b t a i ni n v e s t m e n t e f f e c t i v e l y k e yw o r d ：c h i n e s es m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e s ， s i n g a p o r es t o c k m a r k e t ，f i n a n c i n go nc a p i t a lm a r k e t 5 前言 中国中小企业为中国经济发展做出了巨大的贡献，但是受到的却是不公正 的待遇，特别是在融资环节，遭到融资歧视，融资渠道狭窄，使得中小企业的发 展受到严重制约。2 0 0 3 年中期开始的宏观调控又使一大批中小企业遭遇资金短 缺的问题，丧失了扩大生产规模，提高市场份额的机会。融资环节的不利局面， 促使中小企业多方位寻求融资的有效途径，面对国内直接融资和间接融资环境短 期内不可能有较大改观的局面，到海外融资便成了中小企业的现实选择。 据统计，1 9 9 8 年后在海外融资的中国企业超过1 0 0 家，融得资金3 0 0 多亿 元。海外资本市场帮助中国企业获得低成本多次融资，提升企业形象，扩大市场 份额，寻求优秀的战略合作者，为中国中小企业融通资本，参与国际竞争提供了 有效途径。近年来，绝大多数到海外融资的中国企业进入了美国、香港和新加坡 资本市场，取得了不少实践经验。 对美国、香港和新加坡资本市场的分析数据表明，新加坡证券市场是比较 适合中国中小企业进入的资本市场。尤为可贵的是，新加坡的投资者已经广泛接 受了中国企业，中国概念股受到新加坡市场追捧，无论是股价走势还是换手率或 者成交量都表现良好。中国经济的快速增长成为中国企业在新加坡受到追捧的主 要原因。在新加坡的国际投资者看好中国经济和中国中小企业已经成为现实，低 价投资中国中小企业成为国际投资者的主流投资理念，中国中小企业在新加坡资 本市场大有可为。 本文以“中国中小企业在新加坡融资”为题，采用理论与实践相结合、定 性与定量相结合、现在与过去相对比的办法加以研究，研究的目的是为准备去新 加坡市场上市的中国中小企业提供必要的市场资料，从实际操作的角度出发具体 指明在新加坡资本市场上市融资的操作流程，希望能对中国中小企业在选择该市 场和在该市场上市的策略上有所帮助和启发。 6 第一章中国中小企业的融资状况分析 第一节中国中小企业在国民经济中的重要地位 我国中小企业( 注1 ) 在国民经济和社会发展中起到了十分重要的作用。我 国中小企业约有10 00 万户，其单位数量约占全国全部工商注册登记企业总数 的99 。我国中小企业以其48 5 的资产，安置着69 7 的职工就业， 提供着57 1 的社会销售额，还为国家创造了43 2 的税收。特别是小企 业以其32 7 的资产，承担着52 7 的就业岗位，为社会提供了42 6 的销售额，为国家创造了28 7 的税收。( 注2 ) 在2o 世纪9o 年代以来的我国经济快速增长中，中小企业创造的工业新 增产值，占全国工业新增总产值的76 ，其总产值占全国工业总产值的60 ， 实现利税约占全国工业企业实现利税的43 2 。中小企业提供的就业岗位约 占全国城镇就业总数的75 ，是承接19 78 年到l996 年我国农业部门转 换出来的2 3 亿劳动力的主要载体。全国工业部门1 5 亿劳动力中，就有1 1 亿在小企业就业。( 注2 ) 我国中小企业正以其活力和成长性，不仅为我国国民经济的增量发展提供 了主要动力，而且创造了最多的就业机会。既为经济改革提供了试验园地，还促 进了我国的对外开放。( 注3 ) 第二节中国中小企业融资现状 2 0 世纪9 0 年代以来，中小企业在经济运行中发挥的独特功能，如充当经济 增长引擎、创造就业机会以及优化调整产业结构等为中国各界所认可。中小企业 发展问题在中国得到了前所未有的关注和重视。但由于中国当前体制、机制和政 策等因素制约，中小企业发展面临着许多企业自身难以克服的经济、制度以及法 律等方面的矛盾和问题。在这些难题中。作为一个世界性的难题，融资问题更是 首当其冲，成为举国上下高度关注的一个问题。 从有关数据分析( 附录1 ) ，中国中小企业融资问题的基本状况如下： l 、中小企业融资渠道狭窄，其目前发展主要依靠自身内部积累，中小企业 内源融资比重过高，外源融资比重过低； 2 、银行贷款是中小企业最重要的外部融资渠道，但银行主要提供的是流动 资金以及固定资产更新资金，而很少提供长期信贷； 3 、亲友借贷、职工内部集资以及民间借贷等非正规金融在中小企业融资中 发挥了重要作用，但由于各地经济发展水平以及民间信用体系建设的差异，非正 规金融在江浙、中西部地区发育程度差异极大； 4 、中小企业普遍缺乏长期稳定的资金来源不仅权益资金的来源极为有 限，而且很难获得长期债务的支持； 5 、资产规模是决定企业能否获得银行借贷以及长期债务资金的决定性因 素。 第三节中国中小企业融资难题分析 从中国中小企业融资现状的分析可以看出，“融资难”已经成了制约中国中 小企业发展的严重“瓶颈”之一( 注4 ) 。而这种状况的形成主要是中小企业自 身与金融体系特点相冲突的一般因素与源自中国体制转轨时期经济与金融发展 不相适应的特殊因素共同作用的结果： 1 、一般原因 就一般因素而言，主要是与其他企业相比，银行等外部投资者对中小企业 的融资时必须考虑其四个特点； ( 1 ) 经营易受外部环境的影响，或者说企业存续的变数大、风险大； c 2 ) 实物资产少且一般流动性差，负债能力极为有限； ( 3 ) 类型多，资金需求一次性量小、频率高，导致融资复杂性加大，融资 的成本和代价高； ( 4 ) 信息透明度极低，进而与金融机构之间的信息不对称问题非常严重。 显然，这几个特点直接决定了中小企业融资是一种极为特殊的金融活动， 进而中小企业融资难也就构成了一个世界性的经济现象。 就目前的中国而言，在这些问题中最大的障碍就是中小企业在申请贷款时 无力提供必要的抵押品鉴于在中国在内的绝大部分发展中国家，不动产几乎 是实践中惟一被银行等贷款机构认可的抵押物，而中国目前仍然实行土地国家所 有与集体所有的制度，导致很多私有企业并不拥有可用做抵押的土地使用权或房 屋建筑。 2 、特殊原因 就特殊因素而言，主要是指的是在中国当前这样一个国有银行主导的金融 体系中： ( 1 ) 由于中国的商业银行体系，尤其是作为主体的四大国有商业银行正处 于转型之中，远未真正实现市场化与商业化，为了防范金融风险，国有商业银行 9 近年来实际上转向了面向大企业、大城市的发展战略，在贷款管理权限上收的同 时撤并了大量原有机构，客观上导致了对绝大多数分布在县域的中小企业信贷服 务的大量收缩； ( 2 ) 由于资金来源以及自身经营能力有限，加之市场定位不清，中国现有 的股份制商业银行、城市商业银行和城乡信用社目前发展战略的重点在于与国有 商业银行竞争，争夺城市的大企业，客观上减少了对中小企业的融资； ( 3 ) 虽然近年来中国的利率市场化进程有了实质性的推进，但总体上看， 中国人民银行对商业银行的存贷款利率仍然拥有较为直接的控制权，进而在目前 的政策下，即使商业银行的中小企业贷款利率有相当幅度的上浮权利( 过去是 3 0 ，现在是7 0 9 6 ) ，但这种上浮在相当程度上还无法弥补其风险，只能通过设置 “补偿性余额”、收取违约延期支付费用等等弥补这种风险。显然，这些措施导 致了额外的交易成本，且对中小企业而言带有较大的歧视性； ( 4 ) 中国银行运作的市场化程度有限，中小企业在申请贷款时面临的程序、 过程极为烦琐，耗时长久，造成中小企业获得信贷融资隐性成本极高； ( 5 ) 票据市场、应收账款融资、保险以及融资租赁等主要面向中小企业客 户的融资工具及其市场极为落后： ( 6 ) 随着国有中小企业大规模改制的推进，中小企业逃废银行债务的现象 愈演愈烈； ( 7 ) 由于认识上的障碍及金融监管力量的薄弱， 境极为严峻； ( 8 ) 金融体制“双轨变革”产生的所有制歧视， 一大量的民营企业无法获得应有的融资支持。 1 0 中国非正轨金融发展的环 使得现有中小企业主体一 第二章中国中小企业海外融资分析 第一节中国中小企业海外融资的必要性 目前我国中小企业面临直接融资和间接融资都很困难等问题，我国的资本 市场有定的倾斜性，主要服务于大型的国有企业。商业银行不服务于中小企业。 中国中小企业国内融资渠道不畅，使得中小企业不得不在海外寻找可行的融资渠 道。 首先，从间接融资渠道分析： 由于中国中小企业很多地处县级区域，由于基层金融机构贷款营销力度减 弱、营销观念存在误区、信贷服务滞后，特别是在信贷实施过程中由于手续繁多、 抵押评估费用过高等原因，中国中小企业很难获得金融机构信贷支持。 同时，国内金融机构信贷激励机制不尽合理，过分强调风险约束管理，在 信贷经营上重约束、轻激励，迫使基层金融机构普遍存在“惜贷、慎贷”甚至“惧 贷”心理，造成贷款集中投放予效益好、风险小的国有大中型企业，而对中小企 业风险难以预测的信贷投放慎之又慎、少之又少。 另外，信用等级的评定和授信的实施，直接关系到金融机构对企业的信贷 投放。在目前各金融机构对企业进行的信用等级评定中，由于大多数中小企业等 级过低，成为银行禁入和退出对象，不能发放新增贷款，故难以获得金融信贷支 持。 因此，中小企业在间接融资渠道融资困难。( 注5 ) 其次，从直接融资渠道分析： 我国债券市场不够健全，风险投资市场尚未形成，所以企业直接融资渠道 主要是股票市场。 而我国股票市场行政色彩浓厚，非市场化因素阻碍了股票市场的健康发展， 股票市场功能严重扭曲，打击了投资者和融资者的信心。企业上市周期太长，一 般要五年左右：股市市场容量和融资规模较小，机构投资者少，市场承受能力弱， 整个股栗市场成为专门为国有企业改制和脱困服务的工具，很难满足中小企业融 资需求。 可见，我国中小企业很有必要借助海外融资获得资金。 第二节中国中小企业海外融资的必然性 中小企业海外融资有其必然性： 首先，海外融资条件宽松。 国内中小企业贡献了6 0 一8 0 社会财富，获得的金融支持份额仅有3 0 左右( 注6 ) 。中小企业发展的资金来源渠道目前只有银行、投资者本人、其它 企业、其它个人和风险投资。在投资者本人所有资本都己投入、银行融资困难、 风险投资少的情况下，到资本市场融资成了大多数中小企业的选择。由于国内主 板市场门槛太高，创业板还不够成熟，致使许多高成长型、颇具市场前景的中小 企业只能利用各种渠道纷纷寻求境外上市。 第二，海外上市周期短。 国内上市要经过一年的辅导期，再上报材料，排队等候，上市过程需要三 至五年时间。而海外上市无需辅导期，企业只要符合当地证券交易所的上市标准， 一般六个月到一年就可以上市。( 注7 ) 第三，海外上市有利于提高企业综合竞争力。 海外融资可以引入国际投资者，有利于企业严格按照国际企业标准运作， 提升管理水平。同时，可以利用战略投资者的资源，更好地融入国际市场。在海 外发行股票，还可以增加发行者的国际声望，提高发行者的地位、信誉和知名度， 从而有利于企业开拓国际市场以及在对外贸易中取得信贷和服务的优惠。在海外 证券市场发行股票，能够筹集到各种货币资金，满足对外汇资金的需求。海外证 券市场资金来源广泛，股票易于发行，特别是当国内采取金融紧缩措施时，这种 发行大为必要。 第四，资本流动性好。 海外上市后，资本流动性好，资本进出自由，有利于吸引创投公司投资。 在企业本身有套现需求的时候，还可以随时变现，有利于企业灵活经营。而国内 不具备这些条件。同时，在还外证券市场发行股票，股东分散，发行者可较为自 由地使用筹得的资金，降低企业被新股东控制的风险。 有数据表明，截至2 0 0 2 年3 月，仅在香港创业板上市的内地中小企业就有 3 l 家，在美国纳斯达克、伦敦、新加坡等上市的企业已超过百家。而且种种迹 象表明，还有更多的中国企业正在寻求海外上市。( 注8 ) 1 2 第三章海外资本市场分析 第一节海外资本市场概况 一、香港资本市场概况 l 、香港交易所及其市场的发展历史 ( 1 ) 1 9 8 6 年以前的香港证券市场 香港证券交易的历史，可以追溯到1 8 6 6 年，但直至1 8 9 1 年香港经纪协会 设立，香港才成立了第一个正式的股票市场。1 9 6 9 年至1 9 7 2 年间，香港设立了 远东交易所、金银证券交易所、九龙证券交易所，加上原来的香港证券交易所， 形成了四间交易所鼎足而立的局面。在1 9 7 2 年至1 9 7 3 年短短的2 年间，香港有 1 1 9 家公司上市，1 9 7 3 年底上市公司数量达到2 9 6 家。1 9 8 0 年7 月7 日四间交 易所合并而成香港联合交易所。四间交易所于1 9 8 6 年3 月2 7 日收市后全部停业， 全部业务转移至联交所。 ( 2 ) 1 9 8 6 年一2 0 0 0 年的香港市场 1 9 8 6 年，香港市场开始了其崭新的现代化和国际化发展阶段。中国对香港 前途的保障，增强了投资者对香港经济的信心，公司盈利和房地产价格回升，香 港市场从此进入一个新的发展时期，交易品种多元化，市场参与者日益国际化， 交易手段不断完善，证券市场进入了长期繁荣的牛市。2 0 0 0 年3 月，香港联合 交易所有限公司与香港期货交易所有限公司实行股份化，并与香港中央结算有限 公司合并，由单一控股公司香港交易所拥有，三家公司完成合并，香港交易所于 2 0 0 0 年6 月2 7 日以介绍形式在联交所上市。 香港是世界金融中心之一，香港是通往中国内地的门户，与亚洲区内其它 经济体系又有密切的商贸联系，正是这个高增长地区内的战略重地，为许多亚洲 企业以至跨国公司提供了融资的机会。2 0 0 0 年以后的香港是亚太地区最重要的 金融中心之一，2 0 0 0 年以来的香港证券市场，正在成长为一个全球化的证券市 场。 2 、香港证券市场的构成：主板( s e h k ) 和创业板( g e m ) 香港市场就其交易品种来说，包括股票市场、衍生工具市场、基金市场、 债券市场，同时香港市场的衍生产品种类繁多，主要可分为：股票指数类衍生产 品、股票衍生工具、外汇衍生工具产品、利率衍生工具产品、认股权证等五大类。 香港金融交易品种繁多，其中，最为成熟和备受投资者关注的是股票市场，并有 主板市场和创业板市场之分。截至2 0 0 4 年6 月，香港股市总值超过5 4 0 0 0 亿港 元，目前位居世界十大股票市场之列。主板和创业板是香港交易所现货市场的两 个交易平台。主板一般为规模较大，成立时间较长，且具备一定盈利记录的公司 提供集资市场。创业板是1 9 9 9 年1 1 月新设立的一个股票市场，旨在为不同行业 及规模的增长性公司提供集资机会。 创业板市场对上市公司没有行业类别及公司规模的限制，且不设盈利要求， 也不须像主板市场的上市公司一样必须具备三年业务记录，只须显示公司有两年 的活跃记录，因此不少具有发展潜力但发展历史较短的公司会通过创业板申请上 市交易，是内地中小企业融资的良好场所。一般来说，一些具有增长潜力的公司， 尤其那些新兴企业( 指那些具有良好的商业概念及增长潜力的公司) ，在盈利业 务记录方面，未能符合香港联合交易所主板市场的规定而不能获得上市地位，而 在创业板市场可以上市。 ( 1 ) 创业板可以为内地具有增长潜力的中小企业提供集资渠道 创业板并不规定有关公司必定要有盈利记录才能上市。具增长潜力的企业 也可以通过稳健的市场及监管基础设施来筹集资金。 ( 2 ) 创业板可以为内地“高增长、高风险”的中小企业募得投资者 对于具有增长潜力的内地中小企业( 尤其没有盈利记录者) ，日后表现的好 坏存在着极大的不明朗因素，涉及的风险较大，创业板以专业及充分掌握市场信 息的投资者为对象。 ( 3 ) 创业板提供良好的流动性，促进创投资金的发展 创业板既是创投资金出售投资的渠道，也是进一步筹集资金的场所，有助 创投资本扩大投资，对内地中小企业所处的行业发展有利。 二、新加坡资本市场概况 新加坡股票交易所的历史可追溯到1 9 世纪末。当时，英国殖民者在马来西 亚半岛设立了一些股份有限公司，并出现了通过股票交易进行公司所有权转让的 活动。但直到1 9 1 0 年，由于橡胶业和锡矿业的发展带来的经济繁荣，才使新加 坡证券业获得了较大的发展，并且出现了充当交易双方中介并收取佣金的证券经 纪商。1 9 3 0 年6 月，为避免证券经纪人之间的无序竞争，保护公众的利益，规 范交易活动，1 5 家证券经纪商联合起来，建立了新加坡证券经纪人协会，在此 基础上，1 9 6 0 年马来亚证券交易所正式建立，并在新加坡和吉隆坡各设立一个 交易厅，用直线电话将两个营业厅连接起来，使得这两个国家能够共同操作一个 单一的马来亚股票市场。 1 9 6 3 年9 月1 6 日，新加坡加入马来西亚联邦，次年6 月，马来亚证交所易 1 4 名为马来西亚证券交易所。合并是短暂的，1 9 6 5 年8 月9 曰，新加坡退出了马 来西亚联邦，成为一个主权、民主和独立的国家。虽然新加坡退出了马来西亚联 邦，但两国的证券交易厅仍继续运转，两个证券交易厅也更名为马来西亚证券交 易所和新加坡证券交易所，且两国间还有一个货币兑换协议。1 9 7 3 年5 月，由 于马来西亚政府中止了马来西亚和新加坡之间的货币兑换，导致了联合证券交易 所的分裂。原来设在新加坡的证券交易厅根据新加坡公司法重新注册，成立 了新加坡证券交易所有限公司，成为独立法人组织，并于1 9 7 3 年6 月4 日开张 营业。新加证券交易所是根据公司法注册的，因此新加坡证券交易所( s e s ， s t o c ke x c h a n g eo fs i n g a p o r e ) 的运营模式是公司制，s e s 拥有3 3 个会员( 即 s e s 的股东) 。 1 9 8 7 年2 月1 8 日，新加坡证券交易所的”交易与自动报价系统”( s e s d a q ， s t o c ke x c h a n g eo fs i n g a p o r ed e a l i n ga n da u t o m a t e dq u o t a t i o ns y s t e m ) 开 始运行，标志着新加坡第二证券市场即场外交易市场( 二板市场) 的诞生。该系 统建立的宗旨是向具有发展潜力的中小企业提供到资本市场募集资金的渠道，使 具有良好发展前景的中小企业能够顺利筹资以拓展业务。自动报价系统设立之 初，只向在新加坡注册的公司开放，良1 9 9 7 年3 月起，自动报价系统也向外国 公司开放，且在该市场引进美国的做市商( m a r k e t - m a k i n g ) 制度。1 9 8 8 年3 月， s e s d a q 与美国的”全国证券交易商自动报价系统”( n a s d a q ) 联成网络系统，使 新加坡投资者可以在国内购买在美国n a s d a q 上市的股票。 新加坡国际金融交易所( s i m e x ，s i n g a p o r ei n t e r n a t i o n a lm o n e t a r y e x c h a n g el t d ) 成立于1 9 8 4 年，是亚洲第一家金融期货交易所。s i m e x 是一家 国际性的交易所，s i m e x 的交易品种涉及期货和期权合约、利率、货币、股指、 能源和黄金等交易。1 9 8 6 年，新加坡国际金融交易所推出了日经2 2 5 ( n i k k e i 一2 2 5 ) 股指期货交易，开创了以别国股指为期货交易标的物的先例。之后，又推出了 m s c i 台湾股指期货、m s c i 香港股指期货、新加坡海峡时报指数期货等。1 9 8 9 年， 新加坡国际金融交易所成为亚洲第一家能源期货交易市场。它还与包括东京国际 金融期货交易所、伦敦国际金融期货期权交易所在内的世界有影响的交易所建立 了合作关系。新加坡国际金融交易所8 0 的交易客户来自美国、欧洲、日本和 其他国家。从产品和业务范围的角度看，它已涵盖北美及欧洲市场。因此，新加 坡国际金融交易所于1 9 8 9 、1 9 9 2 、1 9 9 3 年被英国的国际金融评论评为全球 性交易所。 新加坡国际金融交易所有3 5 个清算会员( c l e a r i n gm e m b e r ，即s l b i e x 的 股东) ，一个清算会员应拥有1 股股票和3 个交易席位。除了这3 5 个清算会员之 外，s i m e x 还有4 7 2 个非清算会员机构交易席位和1 4 7 个非清算会员个人交易席 位。1 9 9 9 年1 2 月1 日，新加坡证券交易所( s e s ) 与新加坡国际金融交易所( s i m e x ) 合并，成立了目前的新加坡交易所( s g x ，s i n g a p o r ee x c h a n g e ) 。 2 0 0 0 年1 1 月2 3 日，新加坡交易所( s e s ) 挂牌上市，发行普通股1 0 亿股， 发行价为1 1 0 新元。新加坡交易所( s e s ) 是继1 9 9 8 年澳大利亚证券交易所和 2 0 0 0 年6 月香港联交所上市后，亚太地区第三家上市的交易所。 三、美国资本市场概况 1 、美国证券市场的特点 美国有多层次的证券市场：美国有五个全国性的股票交易市场。公司无论 大小，在投资银行的支持下，均有上市融资的机会。美国没有货币管制，美元进 出美国自由，且政策鼓励外国公司参与投资行为，成为世界金融之都。 资金供应充沛、流通性好：数量巨大、规模各异的基金、机构和个人投资 者根据各自的要求和目的在不同的股市寻找不同的投资目标，为美国股市提供了 世界上最庞大的资金基础，从而使美国股市的交投十分活跃，融资及并购活动频 繁。 美国证券市场具有融资渠道非常自由的特点，上市公司可随时发行新股融 资。发行时间与频率没有限制，通常由董事会决定，并向证券监管部门上报。 通常如果监管部门在2 0 天内没有回复，则上报材料自动生效。如监管部门提出 问题，则回答其问题。通常监管部门有3 0 天的必须答复时间下限。当公司股票 价格达到5 美元以上时，上市公司股东通常可将其持有的股票拿到银行抵押，直 接获得现金贷款。上市公司还可以向公众发行债券融资。 美国证券市场具有管理层个人利益最大化的特点，公司管理层可直接持股 或拥有期权。因为美国上市公司股票是全部流通的，拥有股票就视同拥有现金。 美国证券市场具有交易方式灵活的特点，没有涨停板的做法，股票可随时 买卖。股市自早9 点至下午4 点，连续进行，中间无休息。4 点后有些证券公司 提供场外电子交易，直到晚上7 点。 这些特点，为企业融资提供了便利性。 2 、美国证券市场的监管机构和适用的法律制度 ( 1 ) 监管机构：主要是美国证券交易委员会( s e c ) 、全美证券商协会( n a s d ) 及每个证券交易所。这些监管机构均有权发出规章和相关规定。 ( 2 ) 适用的法律制度为： 1 9 3 3 年新公司上市法 1 9 3 4 年上市公司证 券交易法1 9 4 0 年投资公司法( 1 9 4 0 年投资顾问监管法等基本法案。 ( 3 ) 各州地方颁布的州法。 1 6 ( 4 ) 监管原则：美国司法部门严惩上市公司的虚假行为。监管部门对为上 市公司提供服务的中介机构，如律师所及审计所等的渎职行为同样严惩，美国上 市公司提供材料的真实性是相当高的。美国证券监管部门通过层层把关，确保公 司行为的可靠与真实，维持美国股市的声誉。股市的声誉与透明度高，从而能够 吸引全世界的投资者。 3 、美国证券市场的构成及特点 ( 1 ) 美国证券市场的构成： a 、全国性的证券市场主要包括：纽约证券交易所( n y s e ) 、全美证券交易 所( a m e x ) 、纳斯达克股市( n a s d a q ) 和招示板市场( o t c b b ) ： b 、区域性的证券市场包括：费城证券交易所( p h s e ) 、太平洋证券交易所 ( p a s e ) 、辛辛那提证券交易所( c i s e ) 、中西部证券交易所( 姗s e ) 以及芝加哥 期权交易所( c h i c a g ob o a r do p t i o n se x c h a n g e ) 等。 ( 2 ) 全国性市场的特点： a 、纽约证券交易所( n y s e ) ：具有组织结构健全，设备最完善，管理最严 格，及上市标准高等特点。上市公司主要是全世界最大的公司。中国电信等公司 在此交易所上市。 b 、全美证券交易所( a m e x ) ：运行成熟与规范，股票和衍生证券交易突出。 上市条件比纽约交易所低，但也有上百年的历史。许多传统行业及国外公司在此 股市上市。 c 、纳斯达克证券交易所( n a s d a q ) ：完全的电子证券交易市场。全球第二 大证券市场。证券交易活跃。采用证券公司代理交易制，按上市公司大小分为全 国板和小板。面向的企业多是具有高成长潜力的大中型公司，而不只是科技股； d 、招示板市场( o t c b b ) ：是纳斯达克股市直接监管的市场，与纳斯达克 股市具有相同的交易手段和方式。它对企业的上市要求比较宽松，并且上市的时 间和费用相对较低，主要满足成长型的中小企业的上市融资需要。 上市场所是可以随时移动的：美国所有股市的挂牌条件完全透明。当某个 企业愿从一个股市移到另一股市挂牌，企业可以随时向期望的股市申请。通常由 企业的律师及证券公司出面策划，在符合条件下，通常在9 0 天内可以移到新股 市上市，非常灵活。 第二节海外融资市场选择 前面分析了中国企业赴海外上市最多的香港、新加坡与美国三个资本市场， 各市场具有不同的上市标准、监管要求与文化特色。结合2 0 0 4 年三地新上市中 国企业的统计数据，对三个资本市场分析如下，以便找出最适合中国中小企业进 l ， 入的市场。 1 、三地新上市数量比较 图1 ：2 0 0 3 年与2 0 0 4 年香港、新加坡、美国 三地i p o ( 首次公开招股) 中国公司数量比较 叠雁鞭臌曩硼 1 1 2 0 0 3 年i i g o a l 年 通过与2 0 0 3 年三地中国新上市公司数量的对比，可以发现美国与新加坡市 场以往中国上市企业不多，但2 0 0 4 年的增长较为迅猛，分别为4 0 0 与1 3 8 ，而 香港保持了相对稳定的增长趋势，增长幅度为3 0 。 可以看出，2 0 0 4 年大多数中国企业选择在香港上市，其次是新加坡市场， 再次是美国市场。 2 、三地新上市筹资额比较 图2 ：2 0 0 4 年香港、新加坡、美国三地 p o 中国公司 筹资总额比较以及平均单笔i p o 筹资额对比 着港新加坡荧冒 i i i i 新上市公司筹资总额一平均单笔新上市筹赘额 从上图可以看出，2 0 0 4 年香港新上市中国公司的总筹资额最多，其次是美 国，新加坡新上市的中国公司筹资总额最小。对于在三地市场新上市的中国公司 的平均单笔筹资额，美国排名第一，香港第二，新加坡第三。由此说明，美国资 本市场汇聚的投资资金最多，大规模的筹资往往需要到美国市场挂牌。 3 、三地新上市行业比较 图3 ：2 0 0 4 年香港i p o 中国公司行业分析 倒造业 通讯， 食是磕业 萄蚶保健品 电子 雠 剽自产，魔地产代理 运输 其他 图4 ：2 0 0 4 年新加坡i p o 中国公司行业分析 晶，农业 悯遣业 逼讯，工t 环境 携贲晶 药业，虞健晶 雠 针嘏 综合 图5 ；2 0 0 4 年美国i p o 中国公司行业分析 通讯r r 匿联网) 电子 从2 0 0 4 年三地i p o 中国公司行业分析可以看出： 2 0 0 4 年在香港新上市的中国公司中，制造业与通讯i t 的企业最多，占到 所有公司数目的4 5 ，其次是食品农业、药业保健品与电子类的企业，分别占 到所有公司数目的1 2 、9 9 6 、7 2 0 0 4 年在新加坡新上市的中国公司中，食品农业、制造业与通讯i t 的企 业最多，占到所有公司数目的6 3 ，其次是环境、消费品、药业保健品、包装、 纺织等行业的企业。 2 0 0 4 年在美国新上市的中国公司中，通讯i t ( 互联网) 类的企业最多，占 到所有公司数日的9 0 ，其次为电子类企业。 通过以上分析比较，可以发现，通讯i t ( 互联网) 类的企业在美国受欢迎 的程度较高。而香港与新加坡市场，制造业与通讯i t 行业的上市公司均占较大 比例。而新加坡上市的食品农业类中国公司所占比重高于香港较多，可能的原 因是此类公司大多属于民营企业，规模较小，因此更偏向于在新加坡上市。同理， 新加坡2 0 0 4 年上市的中国公司中没有金融、能源、房地产类股票，此类公司多 选择在规模相对较大的香港市场上市，而环境、纺织类股票在新加坡较受欢迎。 4 、三地新上市时间比较 图6 ：2 0 0 4 年香港、新加坡、美国三地 各季度i p o 中国公司数量分析 1 4 1 。2 。 喇8 譬： 盘： 季度= 季度三糍四季度 + 香港+ 新加坡“夔国 从上图可以看出，香港市场第三季度新上市的中国公司数量较少，而相对 来说第四季度是中国公司赴海外上市的旺季。2 0 0 4 年第三季度全球股市的状况 低迷，因此新上市数量相对较少。根据经验与观察，每年年底各个海外资本市场 上市的中国公司较多，市场环境较好。我国中小企业可以选择这个时机进入海外 市场融资。 5 、三地新上市市盈率比较 表1 ：2 0 0 4 年香港、新加坡、美国三地 各季度i p o 中国公司数量分析 2 0 上市j i 皇，f f 盈睾o l o 估1 9 2 0 倍 2 廿一3 0 倍3 0 - - - 5 0 倍 5 0 估茸他 鲁礁 2 55 档4 4 1 翱l 覆6 4 q23 3 q4 6 5 q 新加坡 7 0 9 玛1 曩3 罱32 3 , 132 3 32 3 m 袅雹2 2 硼1 傅1 似 似 e 其他t 最f 壤蠹上l i | 舶一密计年度学报赢t 喇援9 竹噜况，订赢毫宠謦正譬崔币垂业的投斑竹勘 从表1 可以看出，2 0 0 4 年在香港新上市的大部分中国公司市盈率在1 0 一2 0 倍之间；在新加坡新上市的大部分中国公司市盈率在1 0 倍左右；而在美国新上 市的中国公司数量相对较少，因此市盈率分布并不规律，但总体上，在美国新上 市市盈率比香港与新加坡略高。 图7 ：2 0 0 4 年香港、新加坡、美国三地 各季度i p o 中国公司平均市盈率分析 。 从图7 可以看出，在美国新上市的平均市盈率最高，其次是香港、然后是 新加坡。 6 、三地新上市企业性质比较 2 0 0 4 年，三地市场中香港与美国均有中国国有企业新上市，而新加坡新上 市的中国公司基本为民营类企业( 见表2 ) 。 表2 ：2 0 0 4 年香港、美国 p o 中国国企情况 上啊 地点 匿查新上l f 数匦企并上啊占中雹圭 区企斩上市鼍莨匮企新上啊等落撕占 量( 煮)照新上l f f 鼓臣出譬 瓤( 可万美元)中匿企业譬嵌蠢出t 1 33 0 k s 枷8 0 k 强 0o 0o 蕞加垃 22 0 k2 t 4 0 7 t 矢苴 一| | l | | 图8 ：2 0 0 4 年香港、新加坡、美国三地 i p o 中国公司企业性质分折 i 嗽量( 京， 工p 0 筹赍颧( 百万美元) 从图8 可知，民营企业尽管筹资颧占筹资总额的2 5 ，但是数量占2 0 0 4 年 所有海外新上市中国公司数量的7 2 。中国公司海外上市的案例中，比较大的i p o 项目基本上都是国有企业。 我国民营企业绝大多数属于中小企业，融资额不大，但是数量众多，虽然 规模与质量还不能与优秀的国有企业抗衡，但是中小企业正在迅速崛起，并逐步 开始利用海外资本市场融资。 中国国有企业海外上市的地点一般首选香港，并会考虑在香港与纽约两地 挂牌。2 0 0 4 年没有国有企业在新加坡交易所上市，说明新交所因自身规模与地 位所限，比较适合中国中小企业，而对中国的大中型国有企业缺乏吸引力。 7 、三地新上市的特点与区别总结 图9 ：2 0 0 4 年香港、新加坡、美国三地 i p o 中曛公司数量比重 图9 ：2 0 0 4 年香港、新加坡、美国三地 i p o 中国公司筹资总额比重 通过以上比较，我们不难看出，香港是中国中大型企业海外上市的首选， 特别是1 9 9 7 年香港回归后，联交所已成为中国大陆企业向国际瓷本市场展示自 己的窗口。与新加坡、美国相比，香港具有地理、文化与资金方面的优势。因为 靠近中国大陆，香港与内地具有基本相同的文化传统。香港历来是世界主要的金 融中心，香港联交所全球排名第8 ，在香港的资金来自全球，很多国际机构投资 者将弧洲的总部设在香港，因此，从香港筹资等于是从全世界筹资。 所以，很多中国大型国有企业海外上市首选香港。香港联交所为了鼓励内 地大型企业，特别是国有企业赴港上市，于2 0 0 4 年初专门修改了上市规则，放 宽大型企业赴港上市在赢利与业绩连续计算方面的限制，在一定程度上为这些大 型国有企业赴港上市创造了更为便利的条件。中芯国际由此成为新的上市规则下 香港上市的第一支国内股票，尽管上市前的会计年度没有盈利，但由于市值与现 金流等指标符合修订后的上市规则，中芯国际得吼在港顺利上市。 相对来讲，新加坡与美国的资本市场对于中国的企业比较陌生。但是从 我们分析的数据来看，2 0 0 4 年在新加坡新上市的中国企业数量增长极其迅猛 ( 2 0 0 2 年为o ，2 0 0 3 年为1 4 家，2 0 0 4 年为3 l 家) 。近两年新交所加大了其在国 内的宣传力度鼓励内地的中小民营企业赴新加坡上市。新交所将自己定位于一 个泛亚洲的证券市场，中国中小企业自然成为其招募的主要客户群。与香港证券 市场相比，新加坡市场的整体规模较小，因此2 0 0 4 年在新加坡新上市的中国企 业多为中小企业。 2 0 0 4 年在美国市场新上市的中国企业以互联网、通信等高科技企业为主。 这是由于美国投资者对网络等高科技股票的认同度极高，而美国新上市市盈率一 般高于香港和新加坡，筹资额较高。但是，美国证券市场的监管要求是三地市场 中最为严格的，而且在美国上市的成本相对较高，上市后的维持费用也不菲。 我们将2 0 0 4 年三地上市特征进行汇总比较，详见表3 。 表3 t2 0 4 年香港、新加坡与美国 p o 中国企业特征 譬礁事l 钿艘美盥 罨瓷规攫6 9 9 记襄冠5 8 ，亿尧元3 s t 3 亿袅元 斩上市数量 4 30 1l0 主舞发行i l f 盈卓i p 2 0 估 i 0 估左右3 0 5 0 倍 制避业、避讯嘲遣业 羞诅，t t 食品，醺讽t t c ( 互联鼠) 等矗科 投资者伯好 t x t丧业垃央公司 甚盘并上阿数量出重 3 0 lo m2 d _ 再霸崔挑况謇暑 鹱暑一般 i f f 场疏聃性 强鞍蛋一般 上市暴番时闸鞍磕扭鞍墟 通过以上分析，可以看出，新加坡资本市场市盈率适中，投资者偏好宽泛， 再融资比较容易，市场流动性较强，上市所需时间短，费用低廉，是最适合我国 中小企业上市融资的首选市场。 第三节中国中小企业在新加坡融资的可行性 中国中小企业在新加坡上市是可行的： 首先，有案例可循，风险较小。鹰牌控