（金融学专业论文）中国外汇衍生产品市场发展研究.pdf

中胃外汇衍生产品市场发展研究 中国外汇衍生产品市场发展研究 张琳 2 0 0 6 年4 月 摘要 2 0 0 5 年7 月2 l 曰，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮予货币进行 调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率形成机制的改革，对我国外汇衍生产 品市场的发展而言具有里程碑式的意义。“磁曲之石j 可纠攻五。”如何借鉴国 外数十年来外汇衍生市场的发展经验，结合我国实际分析探讨外汇衍生市场发展 的前景和路径，成为刻不容缓而又具有实际意义的重要课题。 本文首先对外汇衍生市场的发展现状、规模和特点作简单介绍，以求对衍生 市场有一个整体认识；随后分析美国、墨西哥、新加坡等分别代表三种外汇衔生 市场发展模式的国家，其外汇市场发展历程及风险监控等方暖的经验，分析其对 我国的借鉴意义；第三部分分析我国外汇衍生市场的发展重要性，并对目前比较 活跃的外汇衍生品作逐一介绍；第四部分结合前文给出我国发展外汇衍生市场的 一些可操作性策略分析。 中图分类号：f 8 主题词：汇率改革；外汇衍生产品市场；无本金交割远期 中国井汇衍生产品市场发展研究 c h i n af xd e r i v a t i v e sm a r k e td e v e l o p m e n tr e s e a r c h l i n d az h a n g a p r i l ，2 0 0 6 a b s t r a c t j u l y2 1 “，2 0 0 6i sam e a n i n g f u ld a yf o rc h i n af xh i s t o r y , b e c a u s er e f o r mo f e x c h a n g er a t er e g i m ei sa n n o u n c e dt h a td a y c h i n ai n i t i a t e di t sn e we x c h a n g er a t e r e g i m e ，w h i c hi sac o n t r o l l e df l o w i n go n e ，b a s e do i lm a r k e ts u p p l ya n dd e m a n d ， w h i l s ta d j u s t e db yab a s k e to fc u r r e n c i e s i ti sam i l e s t o n et oo u , rf xd e r i v a t i v e s m a r k e t i ti sb e c o m i n ga l lu r g e n tt o p i ct os t u d ya n d e x p l o r et h ef u t u r ed e v e l o p m e n to f c h i n e s ef xd e r i v a t i v e sm a r k e t ，b a s e du p o nt h es t a t eq u oo fc h i n aa n d c o u p l e so f y e a r se x p e r i e n c e so f t h eg l o b a lm a r k e t t h i sp a p e r , f i r s t l y , p u t t sf o r w a r dt h ec o n d i t i o n so fg l o b a lf xd e r i v a t i v e sm a r k e t i na na t t e m p tt od r a wa no u t l i n eo f t h em a r k e t ；s e c o n d l y a n a l y z e su s e f u ld e v e l o p m e n t e x p e r i e n c e so f t h r e ei n d i v i d u a lc o a n t r i e s ，v i z t h eu n i t e ds t a t e s ，m e x i c oa n d s i n g a p o r e ，w h i c hr e p r e s e n tt h r e ed e v e l o p m e n tm o d e l so ff xd e r i v a t i v em a r k e ti n o r d e rt og r a s pk e yp o i n t sw h i c hw i l lb eh e l p f u lt oc h i n a ；t h i r d l y , m a k ea l li n t r o d u c t i o n t ot h ef xd e r i v a t i v e so fc h i n a ；f i n a l l y , g i v es o m es u g g e s t i o n so nf xd e r i v a t i v e s m a r k e t ，w h i c ha t er e l e v a n tt oc h i n a j e lc i a s s i 6 c a t i o n ：f 8 k e yw o r d s ：r e f o r mo fe x c h a n g er a t er e g i m e ；f xd e r i v a t i v em a r k e t ；n d f i l l 中国外汇衍生产品市墙发展研究 致谢 本文在构思及撰写的过程中，得到了对外经济贸易大学孙华好教授悉心的指 导和帮助，孙老师渊博的学识、严谨的研究作风和乐观的处世风格，为我树立了 榜样，在此表示衷心的感谢。同时，本文借鉴了许多著名专家学者的著作，得到 了很多同窗学友的帮助，在此一并表示感谢! 最后，衷心感谢参加评审的各位老师。 中国外汇衍生产品市场发展研究 引言 ( 一) 课题意义 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行 调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的 人民币汇率机制。具体内容有：放弃与美元挂钩，引入参考一篮子货币；由1 美元兑8 2 7 6 5 元人民币改为1 美元兑8 1 1 元人民币，升值2 ；银行阍一篮子 货币1 兑人民币的每露收市价，作为翌日买卖中间价2 ，上下波幅0 3 。此次汇 率改革在时机选择上获得掌声不少，其时，中国外汇市场建设不断加强，国民经 济也继续保持平稳较快增长势头，世界经济运行平稳，美元利率稳步上升，这些 都为人民币汇率形成机制改革创造了有利条件。9 个月过后的今天，汇率改革的 主旨渐渐明晰，建立灵活的汇率机制，给外汇市场的发展提供有利支撑；在此基 础上，快步稳妥的建设我国外汇衍生市场，才是此次汇率改革的真f 意义。机遇 与挑战向来并存，认清目前形势的前提下对我国外汇衍生市场的发展路径给出建 议，是迫切而重要的。 ( 二) 文献综述 毋庸置疑，此次汇率改革加速了外汇衍生市场的发展，但是要求衍生产品市 场发展的呼声却始于汇率改革之前。在我国的汇率制度还是盯住美元的固定汇率 时期，就有很多学者在这方面做了很多探讨，提出很多政策性建议( 张光平， ( 2 0 0 4 ) “迎接我国衍生产品的春天，”) ，但多并不能成为一套理论，研究方 向也比较松散。本文作者认为，在此领域做出先行者贡献的是2 0 0 4 年人民银行、 国家外汇管理局和中国银行组成的赴美国和墨西哥的考察团，他们进行了详尽调 1 人民银行宣布人民币从愿本鬃盯美元的= ? 仁率制度，改为参考一篮子货币。所谓参考一篮子货币，是指某一 个国家根据贸易与投资密切毪度，选择数种主要赞币，不同货币设定不同权重后维成一篮子货币，设定浮 动范围，该国货币就报据这一篮子赞币井在范圈内浮动 2 自2 0 0 6 年1 月4 日起，中冒人民锻行授权中霉外汇交易中心于每个工作目上午9 时t 5 分对外公布当日 人民币对美元、欧元、日元和港币汇率中间价，作为当日锻行间邳期外汇市场( 吉0 7 r c 方式和撮合方式) 以及银行柜台交易汇率的中阐价。 中国外汇衍生产品市场发展研究 查后写出了份广为后来者借鉴的报告( 外管局，( 2 0 0 5 ) “美国、墨西哥外汇 衍生产品市场的发展和借鉴价值，”) 。该报告就发展外汇衍生产品市场、拓展 外汇衍生产品业务、通过有效的临管制度安排、防范外汇衍生产品交易风险和引 入做市商制度等问题进行了有效探索。2 0 0 5 年中，外管局国际收支司组翻赴新 加坡和意大利进行了考察，就新加坡汇率政策和金融监管制度特点、新元衍生产 品市场发展等问题做了一些探讨，并提出了放松外汇管制、发展人民币9 f - 币衍 生产品市场的有关建议。对我国外汇衍生市场的发展研究提供了宝贵的借鉴材 料。本文参考了上述考察的研究成果，对我国目前的外汇衍，l 三市场发展状况做出 分析并找到我国衍生市场发展的合理途径。 ( 三) 结构安排 本文首先对外汇衍生市场的发展现状、规模和特点作简单介绍，以求对衍生 市场有一个整体认识；随后分析美国、墨西哥、新加坡等分别代表三种外汇衍生 市场发展模式的国家，其外汇市场发展历程及风险监控等方面的经验，分析其对 我国的借鉴意义；第三部分分析我国外汇衍生市场的发展现状，并对目前比较活 跃的# i - _ e 衍生晶作逐一介绍；第四部分结合前文给出我国发展外汇衍生市场的 些可操作性建议。 二全球外汇衍生市场的发展现状 上个世纪7 0 年代，髓着布雷顿体系的瓦解，主要西方国家纷纷采取浮动汇 率制，国际汇率市场风险大幅度增加。由于当时外汇市场即期交易还不很成规模， 银行间外汇风险管理工具也仍处于初期阶段，撰避增加了的外汇风险成为金融业 特别是银行业的重大难题。经过数年的准备，芝加哥商业交易所( c m e ) 在布雷 顿森林体系崩溃不到半年的时间，于1 9 7 2 年5 月正式建立了因际货币市场( i 洲) ， 并推出了全球第一个场内金融期货外汇期货，标志着全球金融衍生产品市场 迈出了里程碑式的步。芝加哥商业交易所外汇期货的推出带动了一系列金融期 货和期权的推出。这些场内外汇衍生产品的迅速持续增长极大地普及了会融衍生 中图外_ 衍生产品市场发展研究 产品的概念，并为场外柜台衍生产品的迅速发展提供了必须的风险管理工具和 信息参数。 ( - - ) 外汇衍生市场的交揭规模 目前，外汇市场是全球最大而且最活跃的金融市场。世界最大的证券交易所 一一纽约证券交易所2 0 0 5 年1 月的总成交金额为1 0 8 1 万亿美元，f 1 均成交金 额仅为5 0 0 亿美元，尚不足2 0 0 4 年全球外汇目均成交金额1 8 8 万亿美元的2 7 。 同时，外汇市场也是当今世界上流动性最强的市场。到了2 0 世纪8 0 年代，随着 计算机的出现、科学技术的飞速发展，亚洲、欧洲和美洲跨国界的资本流动更加 迅速。根据国际清算银行3 对2 0 0 4 年4 月全球外汇市场和衍生产品活动的调套结 果，全球2 0 0 4 年4 月外汇曰均成交金额高达1 8 8 万亿美元，比2 0 0 1 年同期上 升了5 6 6 。2 0 0 4 年，全球场内衍生产品总成交金额达l1 8 2 万亿美元，是相应 全球国内生产总值的3 0 多倍，而且2 0 0 5 年来估计仍以2 0 以上的速度增长。 ( 二) 外汇衍生产品的交易特点 从国际清算银行对外汇与衍生品的调查报告结果可以看出，国际外汇市场有 以下特点：( 1 ) 外汇衍生品交易派生于即期外汇交易，但其交易量通常数倍于即 期外汇交易。从1 9 9 8 年、2 0 0 1 年和2 0 0 4 年外汇衍生品交易量来看，它们分别 是同期即期外汇交易量的1 7 l 倍、2 2 3 倍和2 1l 倍。( 2 ) 在； i - t l 衍生品中， 外汇远期交易占主体地位，其中外汇掉期交易又是外汇远期交易的主体。根据 1 9 9 8 年、2 0 0 1 年和2 0 0 4 年的统计数据，外汇远期交易占外汇衍生品交易量的比 重均在9 0 左右，其中外汇掉期交易量在外汇远期交易量的比重均在8 0 以上。 ( 3 ) 在全部外汇衍生品交易中，场外交易占绝大比重，场内交易处于补充地位。 1 9 9 8 年、2 0 0 1 年和2 0 0 4 年的场外衍生品交易量占全部外汇衍生品交易量的比重 分别为9 9 、9 9 和9 8 。( 4 ) 在夕t - t e 交易的主体构成上，银行闽的外汇交易 旨蕾 体地位，其次是银行与非银行金融机构间的交易，银行与非余融机构的客户交易 比重最低，并且银行与非银行金融机构问的交易比重逐渐增加。1 9 9 8 年、2 0 0 l 3 对萄际外_ 市场靛展现状及趋势进行量全面、投戚考察的，是嗣际清算鼹行( b a n kf o r i n t e r n n t i o n 。l s e t t l e m e n ls ) 每三年进行一次的，对各田中央银行就外汇市塥和衍生品市垢发展所进行的调查最近的 次调查是2 0 0 4 年 一妻里堑蓬塑圭耋曼壹堑丝墨登塑 年和2 0 0 4 年传统外汇交易中银行间交易比重分别为6 4 、5 9 和5 3 ，银行与非 银行金融机构的比重分剐为2 0 、2 8 和3 3 ，两者合在一起所占比重分别达到 8 4 、8 7 和8 6 。 表l 近年全球场外衍生市场交易额( 单位：1 0 亿美元) 】9 9 5j 9 9 8 2 0 0 l2 0 04 缎霹食约稿簿参瑟瀵豢靛秘。 直接远期和外汇互换 货币互换；00 + ；+ 7 尊 期权 摸张 、。1 j 叠、辫避黔移黪 利率合约 酒潮利率i 瓣；j 孽5 i 蓑? 、羲| j h 换 三国际外汇衍生市场发展的历程与模式 1 ，2 9 2 1 15 ： 2 】 l17 1 o g t ) 2 3 3 “2 l 1 7 l 2 ，4 1 0 z4 1 0 ，一j ， 2 3 4 矗j l 外汇和其他金融衍生产品市场最初主要在美国场内外发展起来，然后迅速在 4 四月份日均交易额 4 3 6 7 0 o 9 9 ； 踯 ， 喜；渤烈 2 o 7 o 5 5 嘴毗 m 阶 。 狮 馓 嘶 $ 3 4 1 ； b 3獬|墓逼o嘲。蕊昭 中国外汇衍生产品市场发展研究 英国、加拿大、澳大利亚等英语国家及香港、新加坡这些与英国有着历史联系的 国家和地区发展。由于其他国家和地区在外汇自由化，技术采纳等方面的速度不 同，包括外汇衍生产品在内的金融衍生产品近五年来在欧洲大陆、巴西、韩阉、 印度、以色列、匈牙利、墨西哥、我国台湾等国家和地区有了飞速的发展。这砦 国家和地区在外汇等领域衍生产品的发展各有其特点。 国际上外汇衍生市场一般有三种发展模式：一是自然演进模式，美国等发达 国家衍生产品的出现一般是市场发展的自然结果，即衍生交易是在基础性金融市 场有了相当程度的发展后，随着“布雷顿森林体系”的崩溃以及相关技术的发 展，客观上产生了避险保值需求而逐步发展起来的。二是被动发展模式，墨西哥、 俄罗斯等国家的衍生产品市场是在其汇率制度的演进、外部因素( 金融危机) 的 影响和推动下被动发展起来的。三是主动发展模式，新加坡等国就是在条件基本 成熟，国内运用衍生工具规避风险的需求与日俱增的前提下，政府主动顺应了市 场发展的趋势，逐步放松管制，培育和发展起来的。三种发展模式不同，但熬同 的实践表明，只有以市场为导向，同时跟进法律法规、风险控制和有效监管外部 条件，减少政府干预才是发展外汇衍生产品市场的成本最低、效率最高的选择。 下面简要介绍几个有代表性国家的外汇衍生产品市场的历史沿革，比较分析找出 对我国衍生市场发展的可借鉴之处。 ( 一) 美国外汇衍生市场的发展历程及推动因素分析 以商品远期、期货为代表的衍生工具虽已有几个世纪的发展历史，但最初应 用范围狭窄、品种稀少、市场有限，真正意义上的金融衍生：e 具是随着“布雷顿 森林体系”的彻底瓦解，在2 0 世纪7 0 年代初的美国首先产生的。布雷顿森林体 系瓦解后，西方主要国家货币的汇率与美元脱钩丽采用浮动汇率制，货币之间的 比价变动频繁，汇率风险增大。1 9 7 0 年4 月，纽约国际商品交易所( i c e ，原纽 约农产品交易所) 率先推出了外汇期货含约，虽不成熟，却拉开了金融期货l 演 的序幕。1 9 7 2 年6 月1 5 同，芝加哥商品交易所( c m e ) 率先创办了国际货币市 场( i m m ) ，推出英镑、加元、德国马克、意大利里拉、日元、墨西哥比索和瑞士 法郎六种货币期货合约，金融期货正式登台亮相，标志着第一一代现代衍生产品的 诞生。场内的外汇期权交易出现在1 9 7 3 年，当时芝加哥期权交易所( c h i c a g o 中国外汇衍生产品市场发展研究 b o a r do p t i o n se x c h a n g e ，c b o e ) 达成了第一笔作为金融工具的外汇期权交易( 由 于历史的渊源，当时美国乃至世界外汇业务最初都是由银行业或大的投资银行所 把持，期货和期权在美国最初只涉及黄油、鸡蛋、猪脯、活牛以及大豆等农产品， 不少非期货会融机构对外汇场内交易持怀疑态度。但是浮动汇率制的盛行，使得 推出外汇期货的c m e 大获成功，市场的疑虑才逐渐消) 。2 0 世纪8 0 年代，一系 列关于衍生产品理论的发展和广泛应用，进一步带动了金融衍生产品的丰富和发 展。1 9 8 1 年美国所罗门兄弟公司( s o l o m o nb r o t h e rc o ) 为美国的i b m 公司和 世界银行成功办理了美元与马克和瑞士法郎之间的货币互换业务。8 0 年代后期， 美国的期权和互换业务得到很大发展，期权交易与互换技术结合衍生出的互换期 权等产品也得到广泛应用，2 0 世纪9 0 年代，随着金融自由化、投资全球化的浪 潮，欧洲和亚洲的金融衍生市场迅速发展起来，对美国世界金融衍生产品中心的 地位形成了竞争，促进了美国国内衍生市场交易品种、市场深度和广度的进一步 发展。这一时期场外交易的规模也随饕需求的扩大和计算机技术的发展应用而进 一步活跃，其规模已逐渐超过交易所交易，场外交易( o t c ) 由于交易灵活、成 本低等优势得到迅速发展。 时至今日，这个拥有3 0 多年历史的外汇衍生市场的衍生产品市场在交易金 额、品种和方式这些方颟得到极大发展。一是交易量大幅增长。以芝加哥商品交 易所的外汇期货交易( f xf u t u r e s ) 为例，在1 9 7 2 年的交易量非常小，1 9 8 2 年 交易约8 0 0 万笔交易量，1 9 9 0 年增长至2 8 0 0 万笔，2 0 0 3 年交易量已达到3 2 0 0 万笔以上。二：是交易品种丰富。除了期货、期权、捧期、互换等较为简单的衍生 工具之外，还能够根据客户的需要提供各种复杂的衍生产品的组合。三是场外交 易飞跃发展。1 9 9 5 年4 月份美国报告的金融衍生产品的o t c 曰均交易镯= ( r e p o r t e do t cd e r v a t i y e sd a i l yt u r n o v e r ) 为5 3 0 亿美元，2 0 0 4 年4 月份 则为3 5 5 0 亿美元。 推动美国外汇衍生市场迅速发展主要有三方面的因素：首先，布雷顿森林体 系崩溃后，浮动汇率代替固定汇率，不少国家又逐步放松了利率管制，全球会融 自由化的浪潮导致各国汇率、利率的剧烈波动，金融市场风险不断增大，为了减 少和规避风险，达到保值和盈利的目的，现代衍生金融产品作为有效手段应运而 生。这一点上中国目前的情况与之相似，目前汇率机制的改革已经过了大半年， 中国外汇衍生产品市场发展研究 由盯住汇率变动到盯住一篮子货币上下浮动带来的汇率风险给各方带来的强烈 避险要求使我国的外汇衍生市场发展加快：其次，经济全球化带动了金融活动和 金融市场的全球化。布雷顿森林体系解体后，大量资会跨国流动，石油和国际债 务危机在一定程度上推动了国际金融市场的发展。美国等发达国家为解决严重的 财政赤字问题，大量发行政府债券，并普遍放松了对国内外金融机构和外国投资 者的限制。1 9 9 0 年美国在本来就较为宽松的外汇管制基础一h 进一步取消了对外 资银行的某些限制；此外还取消了对银行存款利率上限的规定等。发展中国家的 债务危机迫使其利用证券市场筹资，从而促成了证券市场的国际化。各国金融市 场不断发展融合，竞争更为激烈，也大大推动了美国的会融市场创新活动。这一 点上也与中国有相同之处，中国不可能脱离世界而存在，而且必须走向世界，承 担大国的责任，汇率改革之后，我国政府加快了政策方面的改革，对加速外汇i = - 场发展非常有利；第三，美国引领的全球信息和科技革命为其衍生产品市场的发 展提供了客观物质基础。现代电子通讯技术和计算机技术的广泛应用，使交易信 息的收集、分析评估和风险管理变得更加简单商效。此点又与中国不谋而合，尽 管中国的发展落后于美国几十年。 ( 二) 墨西哥外汇衍生市场的发展历程与因素分析 1 9 7 2 年，随着美国芝加哥商品交易所( c h i c a g om e r c a n ti l ee x c h a n g el n c c m e ) 推出外汇期货交易，比索期货首次出现在芝加哥的外汇期货市场上，但由 于当时比索严格盯住美元，两者之间的汇率几乎是固定的，比索期货并无太多炒 作价值，因此交易量非常有限。1 9 8 2 年后墨西哥推行贸易自由化和资本项目丌 放，国内资本市场向外资开放，而盯住美元的汇率政策与资本项目开放产生了无 法调和的内在矛盾( “三位一体”悖论) ：开放的资本市场允许外资自由进出，而 近于固定的汇率使投机者的风险几乎为零。面对投机盛行的形势，墨西哥央行f 1 9 8 5 年1 0 月被迫禁止爨西哥银行在芝加哥外汇期货市场上到期交割比索，比索 期货市场停顿。 在1 9 8 5 年至1 9 9 4 年比索大贬傻前的l o 年间，墨西哥唯一存在的外汇市场 只有银行间“货币保值”市场( i n t e r b a n k “c u r r e n c yh e d g e ”m a r k e t ) 。期 间墨西哥央行在这一市场上通过干预即期外汇市场来稳定汇率，也曾通过在银子_ j ： 中匿外 = 衍生产品市场发展研究 间市场上卖出比索看跌期权来减少汇率波动。并且，为与海外的比索n d f ( n o n d e l i v e r yf o r w a r d ，无本金交割远期外汇) 市场竞争，墨西哥在国内开展 了允许国内银行参与的n d f 交易。此间，国内外汇市场上远期交易也开始出现。 1 9 9 4 年的那场震惊世界的金融危机迫使墨西哥开始实行自由浮动汇率制， 但危机往往亦是转机，它迫使比索走向浮动，也给墨西哥外汇市场及其衍生产晶 的发展带来了重要契机，1 9 9 5 年比索汇率自由浮动前后，凝西哥央行进行了 系列重要的监管改革，放开了对投资境外货币期货的管制，推动了比索一美元外 汇市场的发展：1 9 9 4 年，墨西哥央行允许外国银行在墨西哥境内设立分行。1 9 9 5 年4 月，墨西哥政府恢复了芝加哥商品交易所的比索期货交易，当时芝加哥商品 交易所的比索美元市场的同均交易量约为5 0 0 0 万美元。比索浮动后，墨西哥 国内n d f 交易由于缺乏需求而自然终止，国内的“货币保值”市场也被取消，远 期交易则因需求日增而获得了太发展。1 9 9 6 年1 0 月墨西哥央行消除禁令，允 许本国银行与国外金融机构进行远期产品的交易，进一步促进了远期产品市场的 发展。芝加哥商品交易所比索美元市场的目均交易量于1 9 9 6 年1 0 月增长到约 3 亿美元，到1 9 9 7 年1 2 月，已接近6 亿美元。接着，墨西哥央行相继推出期权、 货币掉期等新的金融衍生产品并允许得到监管当局批准的会融机构在期货市场 及o t c ( o v e rt h ec o u n t e r ，场外交易) 市场中开展外汇期权业务。1 9 9 8 年1 2 月启动了国内的外汇期货、利率期货。墨薅哥的外汇期货市场近年来发展也相当 迅速。2 0 0 4 年墨西哥衍生产品交易所比索美元合约成交爨的排名，在后发达 国家和地区中相当靠前。墨西哥比索2 0 0 4 年芝加哥商业交易所比索合约的活跃 度在全球排名第七。如果把境内外两个比索含约的成交量相加，2 0 0 4 年比索期 货合约的成交总量远远超过韩元期货合约5 。 综e 所述，墨西哥目前已经拥有充分发展的外汇市场及各类衍生产品，其外 汇市场的发展与其汇率制度安排的演变有着密切关系。自1 9 7 0 1 9 8 3 年，为控制 外汇收入不断恶化的局而，墨西哥政府选择了“爬行h r 住美元”制度，并实行严 格的外汇管制。1 9 8 2 年债务危机后至1 9 9 4 年金融危机前的1 2 年间，墨西哥政 府在快速推进经济贸易自由化、开放资本项目、吸引外资大量流入的同时，为保 持低通胀水平继续坚持“盯住美元”的汇率制度：1 9 8 3 - 1 9 9 2 年，墨西哥实行 5 韩国近年来场内外衍生产品飞速发展( 韩目股票指教期权成交量披年来连续捧列全球第一，韩元无本佥交 割远期是目前全球最大的无本金交割货币) 韩国的k o s p l 2 0 0 指数期货台约交易量跻身全球第一。 中国外汇新生产品市场发展研咒 “管制汇率与市场汇率”并存，但以管制汇率为主的双莺汇率制度；1 9 9 9 一1 9 9 4 年，墨西哥实行“区间管理浮动”制度，但浮动区间极其狭窄。僵化的“盯住” 汇率制度造成比索长期被高估，墨西哥经常账户发生巨额逆差。1 9 9 4 年美联储 连续提高利率，同时墨西哥发生政治动荡，国内外形势变化导致外资大量从墨两 哥抽逃，比索贬值压力巨大，墨西哥央行耗尽外汇储备进行干预却依然无效，最 后不得不宣布比索贬值。引发了严重的金融危机。1 9 9 5 年墨西哥被迫实行自由 浮动汇率制，比索汇率的波动性大大增强，给墨西哥外汇市场及其衍生产品的发 展创造了条件。之后墨西哥金融管理当局积极参与到其外汇市场的开放及衍生产 品的发展中，墨西哥央行还采取了其他一些积极的改革措施，包括：( i ) 建立有 关# t - # e 风险敞口的主要框架，要求包括商业银行和经纪公司在内的金融机构必须 遵守，并且规定了机构可以投资的产品和市场以及# l i f e 风险敝口等：( 2 ) 对会融 机构提出了流动性要求等。 比起美国，墨西哥对我们的借鉴意义在于，它的外汇市场的发展与汇率制度 的安排关系非常密切。并且在某种程度上，中图做的要比墨西哥好，我们的汇率 改革是渐进式的，没有以牺牲外汇储备和造成贸易逆差为代价，相反地，中国的 双顺差已经颠覆了教科书“本币升值，顺差缩小”的金科玉律。 ( - - - - ) 耘加坡外汇衍生市场的发晨历程及当局政策 新加坡新元衍生产品市场经历了从严格管制到逐步放开的渐进发展过程。2 0 世纪7 0 、8 0 年代，出于银行体系的稳健经营和金融稳定的考虑，新加坡金融管 理局( m a s ) 不鼓励银行从事银行不能把握其风险的衍生产品交易，对衍生产品 交易实行“正面清单”管理，规定银行只能从事新加坡会融管理局许可的产品 交易。2 0 世纪9 0 年代以来，因为新加坡企业开始向海外大量投资，同时国际金 融危机频发，美元剧烈波动，所以国内运用衍生工具规避风险的需求与目俱增。 m a s 逐渐意识到虽然金融衍生产品的利弊共存，但总的来说是利大于弊，余融机 构从事金融衍生产品交易应首先取决于市场需求，即使本国不允许金融机构从事 某种金融衍生产品交易，离岸金融市场也会产生这种产品的交易。另外，7 0 年 代新加坡已成为重要的国际金融中心，国内市场参与主体已积累了丰富的交易经 正面清单”，指的是由政府来规定辱些是可以傲的，政府没有基定做的，照周# 上是不可以做豹，要做韵 话必须经过政府批准 9 中国外汇衙生产品市场发展研究 验，市场能够承受更大的汇率波动。因此，1 9 9 8 年m a s 顺应了市场发展的趋势， 加快了发展外汇衍生市场的步伐。对衍生产品实行“负面清单7 ”管理，宪全放 开了银行向居民提供衍生产品服务的所有管制，只保留了对银行与非居民之闻衍 生交易的控制，如：银行对非居民提供新元货币期权、远期利率协议、双货币债 券、利率互换、利率期权等服务，应先经m a s 批准。到2 0 0 4 年，银行向非居民 提供的衍生产品交易仅保留了少数几条限制。 目前新加坡主要有新元兑外币的掉期( ：曩：换) 、远期和期权交易，至今没有 新元兑外币的期货交易。m a s 认为，远期交易与期货交易有一定相似性，但j 二者 又有各自的根本特点与区别：如期货在期货交易所交易，远期是场外( 0 t c ) 交 易；期货是标准化合约交易，远期可根据客户“量身订做”等。如果远期市场发 达且具有充分的流动性，能够满足市场需求，则不需要期货市场。新元远期市场 具有充分的流动性，因此没有市场力量推动夕 汇期货市场的发展，没有需求规模， 设计期货合约就没有意义。国际外汇市场发展经验表明，外汇期货市场并不是外 汇远期市场的高级替代品，在许多国家中往往存在外汇远期市场而没有外汇期货 市场。在全世界近百家期货交易所中，只有1 3 家开展外汇期货或期权交易。考 虑到期货交易的高风险性，首先发展远期外汇交易要优于首先发展外汇期货交 易。 与美国等国外汇衍生品从外汇期货到期权和互换的发展顺序不同，新加坡最 先发展的是相对简单、风险小的掉期( 互换) 和远期。m a s 认为，新兴市场经济 国家可以根据市场基础条件和台约的风险特征，按照从简单到复杂的顺序发展衍 生产品。一方面要考虑市场建设的成本与收益关系，另一方面也要考虑衍生品的 高风险性，在品种选择上有所侧重或排序。互换和远期交易最简单，与基础市场 最接近，比较容易发展起来。期权交易市场需求大，会明显增加市场的流动性 但期权对汇率和利率的市场化程度要求较高，期权交易取决于很多参数，不同的 参数意味着不同的风险，可以在互换、远期取得经验后再逐步发展。 7 ”负面精单”。指的是敢府规定霹些是不可以做的，政府没有趣定的都可以做，一般的法制国家部采取“负 面清单”，政府的作用是监管。 l o 中盈外汇桁生产品市场发展研究 四中国外汇衍生产品市场分析 2 0 0 4 年2 月，中国银行业监督管理委员会发布了金融机构衍生产品交易 业务管理暂行办法，在我国衍生产品立法方面进行了有益的尝试。同时，我国 关于金融交易方面的基础性法律法规也在不断完善，证券法、合同法和 担保法等相关法律的发布和实施，有利于我国衍生产品市场的规范和健康发 展。人民币汇率机制改革后，我国正处于从固定到浮动汇率制转变的历史时期， 对规避汇率风险的主要工具的人民币衍生产品的需求也随之变得迫切起来。央行 也加快了人民币衍生产品的推出力度。2 0 0 5 年8 月4 日，央行在其上半年货币 政策执行报告中指出，下半年将加快发展外汇市场和各种外汇衍生产品，尽快 开办银行间远期外汇交易，推出人民币对外币掉期等产品。8 月9 日，央行决定 扩大外汇指定银行远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务；8 月1 0f i 又 允许非银行金融机构和企业参与银行间外汇市场，并在银行间市场引入了远期和 掉期交易。汇率改革促进了外汇衍生产品的发展，而衍生产品的发展有助于平复 汇率的波动，通过市场交易形成对人民币的下一步波动的预期，给市场以导向， 从而更好地消化人民币的汇率风险。虽然步伐在加快，但中国目前的外汇衍生工 具仍然有限，基于此考虑，本文将以衍生产品为主线来分析中国衍生市场的发展。 ( 一) 人民币与外汇闻衍生晶交易远期缩售汇 1 9 9 4 年，中国实行由管理的浮动汇率制度之后，开始对中资企业实行全额 强制结售汇基本制度。同年4 月1 日，在上海建立全国统一的外汇市场中国 外汇交易中心，供结售汇头寸交易服务；1 9 9 6 年下半年把外商投资企业的外汇 买卖纳入结售汇体系：与结售汇制度相关的是于1 9 9 7 年开办的远期结售汇业务。 远期结售汇业务，是指外汇指定银行与境内机构签订远期合同，约定将来办理结 汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和日期，到期时按照合同约定办理结汇或售汇 业务。当时的管理浮动产生了一定的避险需求。而远期结售汇业务无疑给企业提 供了一个规避汇率风险的工具。不同的是，与般意义的外汇远期交易相比，我 国的人民币外汇间的远期结售汇交易是一种受到各种限制的衍生品交易，严格 来讲还不是真正的外汇远期交易。具体表现在：( 1 ) 远期结售汇和即期外汇交 中国外汇衍生产品市场发展研究 易的综合头寸受限额管理，超出部分先通过银行问即期市场进行平补，平补后余 下的差额将由中央银行调节，远期结售汇交易的市场化程度不高。( 2 ) 远期结 售汇交易实行实需原则，这在很大程度上限制了交易规模，不能充分反映远期外 汇的供求状况。( 3 ) 远期结售汇定价方式不够合理性，且一r 一价，远期汇率 缺乏权威性和连续性，参考价值小。我国远期结售汇汇率的计算方法是根据抛补 利率平价理论8 ，利用人民币同业拆借市场等有关的人民币利率、国际外汇同、j k 拆借市场利率和即期人民币汇率计算出来的。由于我国利率市场化程度不高，人 民币利率数据的代表性不足，资本市场开放程度较低会影响套利活动，因而根据 抛补利率平价理论所计算出来的远期汇率不能反映人们的真实预期，不能作为未 来即期汇率的有效预测。 远期结售汇业务在中国已经开展了9 年，分析其在人民币挂钩美元时期规模 小、交易不活跃的原因，笔者认为主要有三点：是需求有限。在人民币盯住美 元时期，收付闩元和欧元的进出口企业，对于远期结售汇业务的需求较大，因为 当时我国的汇率紧盯住美元，却不能回避美元对其他货币的波动：但绝大多数以 美元结算的进出口企业，普遍对规避人民币汇率风险缺乏意识，认为在类似固定 汇率制的外汇制度下，远期的汇率风险很小，不需要企业去特别重视。二是供给 不足。虽然远期结售汇业务主体范围几经扩张，但由于各种原因银行开展该项业 务的积极性并不高，目前的远期结售汇市场依然是少数大银行的垄断市场，尚未 形成竞争性报价。三是成本过高。远期结售汇业务的成本过高指的是银行远期外 汇的买入价( 远期结汇价) 过低，而远期外汇的卖出价( 远期售汇价) 过高。这 样在点差( 买卖差价) 大于汇率变动预期的情况下，企业当然不愿意付出更高的 代价进行风险管理。 8 抛朴利率平价理论：远期茬价是由各菌利率差异决定的，并且高利率货币在外挺市场上表现为贴水，低利 率货币在外汇市场上表现为升水公式：p ( 1 + i n 砷+ p i 卢j d - i f 或者p i d - i f 该式表明，远期升水率等于 国内外利差( i d 代表本冒利率，i f 代寝外国利率。) 1 2 中田外汇衍生产品市场发展研究 单位：亿美冗 18 0 0 0 l6 0 。0 0 l4 0 0 0 l2 00 0 1 0 0 0 0 8 0 0 0 6 0 0 0 4 0 0 0 2 0 0 0 00 0 图1 远期结售汇业务历年交易量 2 0 0 4 年2 0 0 5 审i 二半年 在银发 2 0 0 5 2 0 l 号通知中，央行完善了远期结售汇业务，新的政策规定包 括：扩大办理远期结售汇业务的银行主体( 觅表2 ) ：增强远期结售汇业务管理 的灵活性( 见表3 ) ；允许银行办理人民币与外币间不涉及利率互换的掉期业务： 简化行政审批，实行备案制的市场准入管理方式。有助于培养和建立真正的远期 外汇市场。人民币将来有可能在更宽的区间内波动，会促使企业更有效地利用这 个工具，进行外汇保值。 中嗣外汇衍生产品市场发展研究 表2 银发e 2 0 0 5 2 0 l 号9 通知出台全面扩大办理远期结售汇业务的银行主体 政策调整前政策调整后 1 9 9 7 q ! ，人民银行发布远期结售汇业 务暂行管理办法，并指定由巾国银行 韵+ 家试t i 办理远期结售轲0 i k 务 2 0 0 3 年，试点银行扩入到t i 困丁商银 行、t l t 吲农业银行、r ，国建设银行 2 0 0 4 | i ，外靴：局发确j 关于扩人远期结 售汜业务试点的通知，设置7 项条件 ，核心条件：中请银行f ：年度结售汇、j k 务最在2 0 0 亿美元以上 ，增加交通银行、中信实业银行和招商 银行三家试点银行 ，条件： 具备结售汇业务资 格，e 经营合规 具备衍产a 自交易、i k 务资格 表3 银发 2 0 0 5 1 2 0 1 号通知增强远期结售汇业务管理的灵活性 政策调整前政策调整后 交易范围，经常项同：，伞部经常项门 贸易、服务、收益( 蒂i 增：经常转移) ，资本与金融项f 1 ：，资木与金融项 f ：增加一! 项 偿还银行自身的外虻( 新增：境外“接投资外小 贷款、偿还境外借款收支、外商投资食业外拒资 本金收入、境s j 机构境外 i 市的外_ | 收入) 交易期限最长1 年、共1 4 个档期、f 哼期限结构、展期次数山银jj ： 展期1 次自行确定 定价办式 由银行汾商统定价 由银行臼行确定 92 0 0 5 年8 片9 日，人民锻行发布关于扩大外汇指定银行对客户远期结信汇业务和开办人民币与外币撺 期业务有关问题的通知简称镊发 2 0 0 5 1 2 0 1 号通知 1 4 中国外汇衍生产品市场发展研究 ( 二) 外汇间衍生品交易 由于我国资本市场还没有完全放开，存在一定程度的# i , t e 管制，因而人民币 与外汇间的外汇交易及市场还受到相当多的制约，与外汇问市场有着不同的运 j 方式和特点，两个市场基本上是相互隔离的。与人民币外币的衍生品发展状况 相比，外汇及外汇问衍生品的发展速度较快，品种多样。严格来说，我国外汇与 外汇间交易还不能称之为市场，它只是在银行与客户之间进行的零售业务。银行 间市场还不存在，外汇间衍生品交易主要依托于国际# t - i _ e 市场。换句话说，这类 衍生品均为银行对个人和企业的零售、代理交易，银行提供外汇衍生品交易的服 务主要是通过在国际金融市场上的运作来完成的。目前针对个人推出的主要外汇 交易品种包括个人实盘外汇买卖( 属于即期外汇交易) 和个人外汇衍生品交易， 后者包括个人外汇期权、个人远期外茫等，例如中国银行推出的“两得宝”、“期 权宝”和中国建设银行推出的“双如意”和“权如意”等。针对企业推出的相关 业务包括代客外汇买卖业务、代客理财业务和外汇风险管理业务。所推出的外汇 问衍生品种几乎涵盏国际金融市场的主要衍生品种。 表4 是我国四大国有银行提供的外汇交易业务2 0 0 1 年一2 0 0 3 年的交易量 表，由于各银行统计口径不一，数据连续性不足，我们很难掌握总体规模，但不 难看出，交易量呈现快速增长的特点。以中国工商银行外汇代客理财和风险业务 各年交易量为例，2 0 0 2 年和2 0 0 3 年的增长率分别达到1 1 5 和1 5 3 。中国建设 银行2 0 0 l 一2 0 0 3 年代客金融衍生品业务量分别为1 2 ，1 、1 2 7 、2 6 5 6 亿美元， 代客外汇买卖业务量分别为1 0 8 6 6 、t5 i ，7 和1 8 7 亿美元，呈现逐步增长趋势。 由于夕t t e 业务尤其是衍生品业务开展时间不长，多数业务处于推广阶段，与 同期银行的外汇存款相比较，夕t - t e 交易业务量规模还比较小。以中国工商银行为 例2 0 0 1 年、2 0 0 2 年和2 0 0 3 年银行外汇代客理财和风险管理业务的业务量分剐 是1 3 、2 8 和7 1 亿美元，占同期外汇存款余额的比重分别为5 4 、1 1 5 和2 9 2 ， 交易规模相对较小。 中国外汇衙生产品市场发展研究 表4 我国四大囡有银行提供的外汇交易业务的交易量 单位：亿美元 银行名称代客夕 汇买卖外汇代客理财个人实盘外扩 和风险管理业 买卖 务 中国银行2 0 0 1 年 木 3 2 。89 8 2 0 0 2 生 采 木 2 3 9 2 0 0 3 正 木 6 8 9 中国工商银行 2 0 0 t 焦 皋 1 32 5 2 0 0 2 生 2 82 8 0 2 0 0 3 年 术 7 12 9 7 中国建设银行 2 0 0 1 短1 0 8 6 6 士 木 2 0 0 2 担1 5 1 7 球 2 0 0 3 盔 士士 采 i 中国农业银行 2 0 0 1 年2 5 3o 64 7 2 0 0 2 焦 士 6 3 92 8 2 0 0 3 经 虫球 注：该表是根据中国金融年鉴( 2 0 0 2 年、2 0 0 3 年) 和各银行年报的栩 关数据整理而来的， 表示数据未获得。 几天前，4 月1 7 日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会和国家外 汇管理局共同发布了商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法”允许境 内机构和居民个人委托境内商业银行在境外进行金融产品投资。该办法的实施使 商业银行代客境外理财业务步入操作阶段。机会与挑战并存，中资银行应该清醒 地认识到自己的汇率风险管理能力还不强，对理财产品的研发能力也比较弱，在 市场被外资银行占领之前，必须提升自己的操作外汇衍生产品业务的能力，抓住 保住中国外汇衍生市场发展的主导权。 1 0 本办法规定商业银行受投蠢者蚕托以a 民币购汇办理代客壤外理财业务，应向外汇局申请代客境抖理 财购虹额度。商业银行接受投资者委托以投妾者的自有外汇进行境舛理财投赉的，其蚕托的金颧不计入外 忙局批准的投瓷购汇额度 中国外汇衍生产品市场发展研究 ( 三) 离岸人民币无本金交割远期汇率交易( n d f ) 与国内衍生产品市场的落后相反，在境外早已存在着人民币的衍生产品的交 易市场。目前在境外存在的人民币衍生产品市场上有人民币无本金交割远期 ( n d f ) 、期权( n d o ) 、掉期( n d s ) 、与n d f 挂钩的存款、人民币结构性票据 等多个交易品种。离岸人民币无本金交割远期( n d f ) 和期权与其他东距国际 地区的货币一样于1 9 9 6 年产生在香港和新加坡两个离岸市场，1 9 9 7 年亚洲金融 危机后交易r 趋活跃。市场的主要参与者是大银行和投资机构，他们的客户主要 是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司，这些跨国公司通过参与人民币的 n d f 交易以规避