（金融学专业论文）中国ETF绩效的实证分析.pdf

t h ep o s i t i v es t u d yo np e r f o r m a n c e o f c h i n a se t f s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：夺正昌 珈f 9 年乡月罗e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：毒正昌 导师签名：两t 形 pf ，年岁月9 日 】o7o 年5 只，o 日 l 摘要 随着第一档e t f 在多伦多汪券交易所诞生，e t f 在国外发展迅速，成为新世 纪来会融创新发展最快的会融产品，而首档e t f 于2 0 0 4 年底正式在中国发行， 截至2 0 10 年3 月1 9 卜1 ，发行的e t f 达到l o 只，上海证券交易所总经理公开表 示2 0 1 0 年将陆续发行1 0 只e t f ，2 0 1 0 年很可能成为中国的e t f 年。对于中国投 资者而言，作为一种新兴的金融产品，e t f 兼具开放式基金和封闭式基金的属性， 同时成本更低、操作透明、有效分散风险、被动投资不受基金经理变动影响等优 势，从而获得投资者的追捧。 本文正是在e t f 在中国如火如荼发展的背景下，运用国外较为成熟的研究理 论、体系与方法，结合中国的资本市场实际，采取折溢价分析、回归分析和跟踪 误差分析三种方法对中国运作时间最长的5 档e t f 基金绩效进行实证分析，样本 区间选定在2 0 0 8 年初至2 0 1 0 年3 月1 9 日，这段时间内大盘经历由熊市到牛市 再到震荡市的全过程，e t f 在不同的阶段表现各异。 实证结果发现，牛市中e t f 追踪误差较小，普遍优于熊市；折溢价在熊市中 表现更优异，表明此阶段内套利更为有效；回归分析表明，深证i o o e t f 、中小 板e t f 和红利e t f 能够良好的追踪标的指数，而上证5 0 e t f 和上证1 8 0 e t f 则表 现出较大的追踪误差。文章最后从净值调整、改善策略、降低成本、和制度设计 四个方面对改进e t f 产品提出政策建议。 关键词：交易所交易基金，e t f 绩效，折溢价，跟踪误差 a b s t r a c t a st h ef i r s te t fw a sb o r ni nt h et o r o n t os e c u r i t i e se x c h a n g e ( t s e ) e t fh a s b e e ne x p e r i e n c i n ga r a p i dg r o w t ha n db e c o m e saf i n a n c i a lp r o d u c tw h i c he x p a n d st h e f a s t e s t c h i n ai n t r o d u c e di t sf i r s te t fi nt h ee n do f2 0 0 4 a n dc h i n ap o s s e s s e sl0 e t f su n t i l19 t hm a r , 2 0l0 s i n c em a n a g e ro fs h a n g h a is e c u r i t i e s ( s s e le x c h a n g e s a y ss s ew i l li s s u e10e t f si n2 0 l0o p e n l y ，t h e nt h i sy e a rw i l lp r o b a b l yb e c o m e “a n e t fy e a r ”e t fg e t st h ea d v a n t a g e so fb o t ho p e n e n df u n d sa n dc l o s e e n df u n d s a l s o i th a v eg r e a to t h e rm e r i t sl i k el o w e rc o s t h i g h e l t r a n s p a r e n c y , d i v e r s i f i c a t i o n p a s s i v e i n v e s t m e n t e t c ，t h e r e f o r ee t fa t t r a c tm a n yc h i n e s ei n v e s t o r s b a s e do nt h eb a c k g r o u n do fc h i n a se m e r g i n ge t f sm a r k e t ，t h i sp a p e ru s e s r e l a t i v e l ym a t u r et h e o r i e s ，s y s t e m sa n dm e t h o d so ff o r e i g ns t u d i e sc o m b i n e dw i t ht h e r e a l i t yo fc h i n ac a p i t a lm a r k e t t h e nw ec o n d u c tt h ep o s i t i v e a n a l y s i so nt h e p e r f o r m a n c eo fc h i n a sf i v ee t f sw h i c hl a s tt h el o n g e s tw i t ht h em e t h o d so fd i s c o u n t a n dp r e m i u ma n a l y s i s ，s i n g l er e g r e s s i o na n dt r a c k i n ge r r o ra n a l y s i s t h es a m p l ei s l o c a t e df r o mt h eb e g i n n i n go f2 0 0 8t o19 t hm a r , 2 0 10 ，d u r i n gw h i c ht h es t o c ki n d e x g o e st h r o u g hb e a rm a r k e t b u l lm a r k e ta n db u u b e a rm a r k e t 。 w ef i n dt h a tt r a c k i n ge r r o ri ss m a l l e ri nb u l lm a r k e tt h a nb e a rm a r k e t w h i l e d i s c o u n ta n dp r e m i u mi sb e t t e ri nb e a rm a r k e t w h i c hs h o w st h a ti t sm o r ee f f i c i e n ti n b e a rm a r k e tw h e na r b i t r a g eh a p p e n s t h er e g r e s s i o na n a l y s i sf i n d st h a t3o t h e re t f s p e r f o r mb e t t e rt h a n5 0e t fa n dl8 0e t fs i n c ef o r m e rh a v em u c hs m a l l e rt r a c k i n g e r r o r f i n a l l y , t h ep a p e rm a k e ss o m es u g g e s t i o n sf r o mf o u ra s p e c t s ，i e n e ta s s e tv a l u e a a j u s t m e n t ，s t r a t e g i e si m p r o v i n g ，c o s tr e d u c t i o na n di n s t i t u t i o n a lc h a n g e k e y w o r d s ： e x c h a n g et r a d e df u n d ，e t fp e r f o r m a n c e ，d i s c o u n to rp r e m i u m l e v e l , t r a c k i n ge r r o r l i 目录 第1 章绪论1 1 1 研究背景1 1 2 研究目的和意义1 1 3 国内外研究现状2 1 3 1 国外e t f 研究现状2 1 3 2 国内e t f 研究现状3 1 4 研究内容4 1 5 研究方法及框架4 第2 章e t f 概况及基金绩效衡量方法5 2 1e t f 简介5 2 1 1e t f 的特点5 2 1 2e t f 的优势和风险5 2 1 3e t f 在国内外的发展历史黍i 现状6 2 2e t f 理论基础7 2 3e t f 基金绩效评价方法7 2 3 1 折溢价分析法8 2 3 2 回归分析方法8 2 3 3 跟踪误差评价方法8 第3 章实证研究设计1 0 3 1 研究对象1 0 3 2 数据资料来源1 0 3 3 收益率计算的操作性定义1 l 3 2 1 标的指数日收益率1 1 3 2 2 e t f 日收益率1 1 第4 章e t f 绩效实证分析1 2 4 1 折溢价分析1 2 4 2 回归分析1 5 4 3 追踪误差分析1 6 第5 章研究结论与政策建议1 8 5 1 研究结论1 8 5 2 政策建议1 8 参考文献：2 0 i i i 附录ae t f 净值与标的指数连动关系2 2 致谢2 3 个人简历2 4 i v 第1 章绪论 1 1 研究背景 在2 0 世纪9 0 年代的基金大发展中，人们创造性的开发了诸多新品种。在这 一时期，被冠以“近l o 年来最成功的金融创新”称呼的e t f 基金的出现，迅速 吸引了广大投资者的注意和参与。自从世界上第一档e t f 多伦多指数参与单位 ( 于1 9 9 0 年由多伦多证券交易所推出) 问世，并在1 9 9 3 年由美国证券交易所 ( a m e x ) 发行以s & p 为追踪标的的标准普尔存托凭证s p d r 以来，e t f 在北 美和欧洲大行其道，深受投资者青睐。截至2 0 0 8 年底，全球共有e t f1 5 9 0 档， 共计2 6 5 8 档上市产品，总资产规模达到7 1 1 0 亿美元。全球e t f 管理人达到8 5 家，共4 2 个交易所有e t f 产品上市交易。2 0 0 9 年全球e t f 市场迎来爆发性成 长，截至年底全球e t f 总数已达1 9 3 9 只，资产总规模超过1 万亿美元，同比增 长4 5 2 ，并创下历史新高。e t f 未受席卷全球的金融危机影响，相反在投资者 避险情绪浓厚的市场中，e t f 销售出现资金净流入。照此速度发展下去，全球 e t f 资产规模将在2 0 11 年超过2 万亿美元。 纵观中国市场，自从2 0 0 4 年底发行首款e t f 产品华夏上证5 0 e t f 以来，截 至2 0 0 9 年底，e t f 数量从5 只增长到9 只，资产管理规模达6 6 1 2 亿元，同比 增长1 8 5 。从规模上看，内地e t f 市场是继日本和中国香港之后亚洲第三e t f 市场，从交易规模看，内地e t f 市场在亚洲排名第一，进入了全球前十名。e t f 以其低成本、高透明性、交易便利等一系列优势获得了中国投资者的认可，并在 金融危机的背景下，e t f 以其抗跌性证明自身的投资价值。如果说是2 0 0 9 年成 为中国的“指数基金年”，那么2 0 1 0 年将是中国的“e t f 年”。 正是e t f 在中国如火如荼的发展背景下，我们需要弄清楚e t f 的本质，e t f 相对于传统封闭式基金和开放式基金的优势，以及e t f 在中国运行几年后的绩 效如何，这是广大投资者在进行e t f 投资决定和选择投资品种时最为关心的指 标，也是理论界和实务界关注和研究的热点，因此也正是本文所要探讨的主题。 1 2 研究目的和意义 本文运用国外较为成熟的评价基金绩效的方法，结合中国市场的真实国情， 选择并构建合适评价中国e t f 绩效的体系，适当选取合理的样本区间并根据大 盘走势将区间细分为三个子区间，通过计量模型进行实证分析，并对分析结果进 行探讨，本文的主要研究目的有： ( 1 ) 介绍一种新的金融创新产品e t f ，并对其在国内外的发展进行总结，描 1 数据来源于中国证券报( 2 0 0 s 年全球e t f 发展报告 1 述其特点、优势及投资风险所在。 ( 2 ) 总结评估基金绩效的主要方法，找出适合于评估中国e t f 市场的主要 体系。 ( 3 ) 运用选定的评估方法对中国5 档具有代表性的e t f 进行实证分析，以 发现中国e t f 的投资效果，为投资者的投资提供参考，并为促进e t f 市场的发 展提供政策建议。 本文所研究的对象为目前市场上的热点，因此研究方法和结论从理论和实务 的角度出发均具备重要意义： ( 1 ) 文章所采纳的评估e t f 绩效的方法为基金公司评价投资绩效奠定基础， 依据选定方法构建的模型为绩效评估提供了一定的理论指导。 ( 2 ) 对于e t f 的介绍及实证分析为投资者了解并参与e t f 投资提供了一个 清晰的框架，减少他们的信息不对称状况。 ( 3 ) 从实证结论出发，对中国e t f 市场的发展现状进行分析，为完善中国 e t f 交易制度和市场环境提供政策性建议。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外e t f 研究现状 国外e t f 的发展时间较长，国外学者对于e t f 市场的发展、套利、定价以 及业绩评估等方面做出了大量研究。 在定价方面，j e f fm a d u r a ，t h a n hn g o ( 2 0 0 8 ) 研究了影响个股表现的因素 是否会对e t f 的定价造成影响，他们根据e t f 的规模和交易量对其进行分类， 结果表明影响个股的因素并未对e t f 定价造成实质性影响，这源于投资策略中 基本面对于个股至关重要而对于e t f 则不大重要。p a t r i c i ac h e l l e y - s t e e l e y 和 k e e b o n gp a r k ( 2 0 0 8 ) 研究了e t f 是否能够分散知情交易商拥有的私人信息，结 果表明e t f 同它们所管理的证券相比显著的降低了逆向选择的成本，即内部信 息得到消解。v a n t h u a nn g u y e n 和c h a n w i tp h e n g p i s ( 2 0 0 8 ) 研究美国e t f 的开 市机制，其中美国证券交易所( a m e x ) 开市成本最高，研究还发现更为透明的 纽约交易所( n y s e ) 和电子通讯网络( e c n s ) 在开市时更有利于价格发现，开 盘定价更为有效。 在绩效评估方面，s h a n t a r a mp - h e g d e 和j o h nb m c d e r m o t t ( 2 0 0 2 ) 研究引 入钻石( 追踪道琼斯工业平均指数) 和q s ( 追踪纳斯达克1 0 0 指数) e t f 后， 对于市场流动性的影响。文章发现由于资讯交易成本下降从而使得道琼斯工业 3 0 指数的流动性在引入钻石e t f 后得到提高，同样的结果在q se t f 上亦有发 现。n i v i n er i c h i e 和j e f f m a d u r a ( 2 0 0 5 ) 研究q q q 对于标的指数流动性和风险 的影响，研究表明创立q q qe t f 后，标的指数的流动性增加了并且当成份股的 2 权重降低时，标的指数流动性提升的更快。同时，标的指数的系统性风险也降低 了。g e r a s i m o sgr o m p o t i s ( 2 0 0 9 ) 运用7 3 种i s h a r e s 作为样本，并对它们的绩 效及交易特征进行实证分析，结果表明这些e t f 未能很好跟踪标的指数的表现， e t f 处于溢价状态，跟踪误差源于交易费用和交易风险，实证结果显示溢价同追 踪误差成反比，同交易量同正比。 在套利方面，c a l e x a n d e r 和a b a r b o s a ( 2 0 0 6 ) 利用美国最大的四档e t f 研究e t f 的套期保值和套利问题，结果显示有效的套期保值对于平衡e t f 参与 券商长头寸和短头寸具有重要意义。 在分散风险方面，j o e l l em i f f r e ( 2 0 0 7 ) 研究通过投资特定国家的e 1 f 来进 行资产的全球有效配置，由于e t f 能够做空，而且具备低成本、低追踪误差和 节税等优势，因而全球资产配置策略在分散风险的同时能够产生较大的收益。 h a r t w i gk o s 和n a t a s at o d o r o v i e ( 2 0 0 7 ) 研究e 1 fi s h a r e s 所追踪的标的指数标准 普尔全球1 2 0 0 行业指数存续的动量效应，作者为其中l o 个行业建议基于动量存 续时间的交易策略，研究发现同买入并持有行业指数策略相比，采取买入、卖出 或者买入卖出动量策略能够赚取更多的利润。 国外学者在做e t f 研究时多倾向于使用实证分析，这一方面源于数据的易 得性，另一方面实证结果具有直观的说服力。 1 3 2 国内e t f 研究现状 e t f 在中国发展历程较短，对中国投资来说仍然属于新兴产品。e t f 正式推 出前，上海证券交易所曾汇编过e t f 专辑( 2 0 0 4 ) ，专辑对中国台湾地区e t f 基金1 盯的运行状况进行分析，总结其成功经验，对于e t f 的套利机制、套利 成本进行研究，并对上证1 8 0 e t f 的产品设计、管理模式、流动性做出研究。2 0 0 4 年底正式推出上证5 0 e t f 后，国内关于e t f 的研究也逐渐多起来。 目前对中国e t f 的研究主要集中在定性描述和对某档或某几档e t f 进行实 证分析，例如张飞飞，方兆本( 2 0 0 9 ) 对金融危机爆发后，e t f 在中国和美国市 场的发展进行比较，以中国市场的5 0 e t f 和美国市场的s p d r 、d i a 、q q q q 为 例进行分析，从中发现中国e t f 市场存在的不足并提出改进意见。曾娟( 2 0 0 9 ) 定性描述了e t f 的投资优势以及投资风险；邓兴成，李嫣和葛慧( 2 0 0 9 ) 介绍 了全球e t f 市场最新的发展状况、不同国家地区e t f 运作体系、套利条件、参 与机构的角色及e t f 的结构性问题。刘媛媛，李金林( 2 0 0 6 ) 针对e 陌在中国 发展的一年多来，论述了e t f 同其他投资工具相比所显性的优势、发展中遇到 的问题等，并对e t f 未来的发展方向进行了探讨。 由于上证5 0 e t f 在中国推出的时间最早，学者对该档e t f 的研究比较多， 且多为实证分析，例如曾光( 2 0 0 9 ) 对中国上证5 0 e t f 的成份股停牌时的套利 3 进行研究，研究发现，交易费用的高低很大程度上了影响了套利的启动，另外， 研究还表明成分股的增发、配股、股改、停牌等现象会给上证5 0 e t f 的套利带 来j x l 险。陈远志( 2 0 0 7 ) 运用2 0 0 5 2 0 0 7 年的同交易数据集作为上证5 0 e t f 的 样本区间，从实证角度研究其对目标指数( 上证5 0 指数) 的跟踪误差变化及波 动特征，分析跟踪误差变化及产生波动的成因，进而对中国e t f 产品的设计和市 场制度安排提出建议。王婧( 2 0 0 6 ) 探讨了5 0 e t f 对上证5 0 指数成份股的波动 影响情况，文章使用a n d e r s e ne ta 1 方法和g a r c h 模型的无条件方差测量上证 5 0 指数成份股的波动性变化，结果显示，5 0 e t f 的设立显著提高了上证5 0 成份 股的波动性；e t f 对不同市值规模股票的波动性影响不存在显著差异，而对不同 行业的波动性影响则存在明显性差异。 对于多档e t f 的研究也逐渐出现，王剑和朱淑珍( 2 0 0 9 ) 研究了中国国a 股市场上5 只e t f ，采用计量方法实证分析了e t f 上市后的跟踪误差及业绩成 果，文章接着讨论产生跟踪误差及波动的成因，并提出改进意见。 对于国内的文献回顾可以发现对于中国e t f 整体市场的研究并不多，本文 则综合了国外较为成熟的绩效评价体系对中国成立时间最长的5 档e t f 进行实 证分析，评估业绩表现，并找出误差产生的原因，最后结合中国实际，提出提高 跟踪效率的建议。 1 4 研究内容 本文共分为五章，第一章介绍文章的研究背景、研究目的和意义以及在e t f 领域国内外的研究现状。第二章先介绍了e t f 的基本概念和特点，e t f 的优势 和风险所在，以及e t f 在中国和美国的发展状况，然后介绍了国外研究e t f 绩 效的主要方法和体系。第三章对实证分析进行设计，设定样本区间说明数据来源， 并对收益率指标进行定义。第四章运用折溢价分析、回归分析和跟踪误差分析对 5 档e t f 进行实证分析。第五章得出研究结论并提出相应的政策建议。 1 5 研究方法及框架 本文采用规范分析、实证分析和比较分析三种方法。其中第二章对e t f 的 基本情况、发展历程以及基金绩效的衡量方法进行总结时采用规范的研究方法。 第四章用e x c e l 和e v i e w s 软件对样本数据进行实证研究，同时对于各档e t f 的 表现进行了对比分析。最后一章提到的针对性政策建议也采用规范研究的方法。 4 第2 章e i f 概况及基金绩效衡量方法 2 1e t f 简介 e t f 英文原文是“e x c h a n g et r a d e df u n d ”，中文译为“交易所交易基金”， 顾名思义，是一种在证交所上市买卖的新型基会，通过投资于股票组合使其价格 走势与特定指数( 如上证1 8 0 、s & p 5 0 0 等等) 的走势相同，简言之即是“以股 票方式交易，获取指数报酬的基会”。由于每档e t f 追踪特定的指数，因此e t f 是指数基金的一种，但又不同于一日一价的指数基金，其最大特点在于必须于交 易所挂牌交易，定时( 5 1 5 秒) 报价，并可做融资融券交易( 中国暂时例外) ， 可以说e t f 是一种进化的指数基金。 2 1 1e t f 的特点 e t f 可以像普通股票一般在交易所公开交易，同时追踪特定指数，兼具股票 和指数基金的特点。同一般金融商品追求绩效的目的不同，它主要以“复制 指 数为目的，被动式管理投资组合，让价格与指数维持连动关系。例如台湾宝来 5 0 指数e t f 净值( 1 【t ) 与台湾5 0 指数维持百分之一的关系，香港盈富基金净 值与香港恒生指数维持千分之一的关系等( 见附表1 ) 。 e t f 以单一证券的方式投资于股票组合，其特点可以归结为： ( 1 ) 实务申购赎回：e t f 与一篮子股票置换； ( 2 ) 被动投资：赚了指数就赚钱； ( 3 ) 上市交易：通过交易所交易。 其中特点( 1 ) 决定了e t f 具备良好的套利功能，当e t f 净值与交易价格出 现差别而且这种价差超过了为套利付出的成本( 交易成本和市场冲击成本) 时， 便可进行无风险套利。特点( 2 ) 决定了e t f 净值跟随大盘走势，受基金经理变 动影响小。 2 1 2e t f 的优势和风险 同开放式基金比较，e t f 能够上市交易；同封闭式基金比较，e t f 规模和期 限不固定；同组合基金比较，e t f 被动投资，获取指数的长期收益，而一般基金 经理很难打败市场。总结e t f 的优势主要有以下四点： ( 1 ) 产品透明：每同公布资产组合( p c f ) ； ( 2 ) 折溢价小：一般小于千分之五； ( 3 ) 管理费低：一般不超过千分之五； ( 4 ) 流动性强：指数成份股的流动性强决定了e t f 的高流动性 同时，在中国作为新兴的基金系产品，加上中国半强有效市场的客观现实， 投资于e t f 会有定的风险，主要有： 5 ( 1 ) 市场风险：虽然e t f 规避了个股风险，但是无法避免整个行情变化带 来的系统性风险；( 2 ) 被动式投资风险：e t f 基金管理人不会主动挑选个股，在 逆势中也不会采取防御措旋；( 3 ) 跟踪误差风险：e t f 向基金持有人收取基金管 理费、托管费等费用，e t f 在h 常投资中会产生交易成本等因素会造成e t f 净 值与标的指数的差异。 2 1 3f ：t f 在国内外的发展历史和现状 自世界上第一只e t f “多伦多指数参与单位”由加拿大多伦多证券交易所 ( t s e ) 于1 9 9 0 年推出以来，e t f 在资本发达市场得到了极大发展。1 9 9 3 年， 美国证券交易所推出了以标准普尔5 0 0 指数为跟踪标的的“标准普尔存托凭证 s p d r 也就是俗称的“蜘蛛基金”。由于e t f 操作起来相对复杂，加上其诞生时 处于9 0 年代初期，美国股市表现平淡，e t f 成立初期发展较为缓慢，1 9 9 3 年美 国市场e t f 的资产规模为4 6 亿美元，直到1 9 9 8 年才达到1 5 0 亿的规模。2 0 0 3 年，美国e t f 的日均成交量超过6 0 亿美元。其中，交易量最大的e t f 是跟踪美 国纳斯达克1 0 0 指数的q q q ，单日成交量约为3 0 亿美元。根据美国投资公司协 会( i c i ) 公布的数据，仅2 0 0 7 年，新成立的e t f 达到2 7 0 只，e t f 总规模在 2 0 0 7 年达到创纪录的6 0 8 0 亿美元2 。2 0 0 8 年金融危机肆虐，导致e t f 总规模降 至5 3 l o 亿美元，而该年度e t f 家族新添9 9 只，显示出e t f 在大熊市下仍获得 投资者青睐的优势。1 9 9 8 年至2 0 0 8 年美国e t f 产品数量和规模如图l 所示。 图2 1 美国e t f 规模及数量分布 2 数据来源于美国投资公司协会( 1 e t ) 年度报告。 6 8 7 6 5 4 3 2 o 美国e t f 数量1 0 年间增长了2 5 倍，规模增长了3 3 倍，显示出快速的发展 势头，随着投资者对被动投资理念的了解，加上市场近几年以熊市为主的态势， e t f 将会迎来又一个发展高峰。 中国自2 0 0 4 年底由上海证券交易所授权华夏基金发行上证5 0 e t f 以来，e t f 产品逐渐获得中国投资者的认同，截止2 0 10 年3 月1 9 同，共有1 1 只e t f 上市， 分别是华安上证1 8 0 e t f 、易方达深证1 0 0 e t f 、华夏中小板e t f 、华夏上证 5 0 e t f 、友邦华泰上证红利e t f 、深成e t f 、治理e t f 、上证中央企业5 0 e t f 、 超大盘e t f 、中盘e t f 、华宝兴业上证1 8 0 价值e t f 。e t f 以其低成本、高透 明性、风险分散等一系列优势获得了中国投资者的认可。在金融危机的背景下， e t f 以其抗跌性证明了自身的投资价值。如果说2 0 0 9 年是中国的“指数基金年”， 那么2 0 1 0 年将是中国的e t f 年。 2 2e t f 理论基础 e t f 本质是指数投资，以买卖股票的方式投资于一篮子证券。其理论基础建 立在有效市场假说和组合投资理论之上。有效市场假说认为证券市场上的证券价 格的变化是随机的，价格已经反应了所有的公开和私人信息，因此对过往数据的 分析无助于对证券未来价格的判断。从长远来看，证券价格与价值相符合，投资 者不能通过主动分析而获得超过市场平均收益的回报( f a m a ，1 9 6 5 ) 。组合投资理 论认为，通过证券组合进行投资可以有效的分散风险，进而获得市场平均收益 ( m a r k o v i t z 1 9 5 2 ) 。 根据有效市场理论划分，中国股票市场尚处于弱式有效阶段，复旦大学国际 金融课题组( 2 0 0 1 ) 研究证实了基金投资组合公告前后，累积超常收益率持续下 降，市场价格在信息公布前反应过度，表明半强有效市场并不成立；张兵、李小 明( 2 0 0 3 ) 采用渐进式有效检验方法对沪深两市做实证研究，结果表明中国股市 自1 9 9 7 年来进入弱式有效市场。 国外研究表明，在非强有效市场中，股票指数的表现往往超过般证券投资 基金，跟踪指数的被动投资在业绩上往往胜过多数主动管理型基金 ( f a m a ，f r e n c h ，19 9 2 ；c h i a n g ，w ：19 9 8 ) 。 2 3e t f 基金绩效评价方法 国外对证券投资基金绩效评价的研究始于2 0 世纪6 0 年代，目前己形成较为 完善的研究体系。而中国的证券投资基金发展历史不长，对投资基金业绩评价， 特别是e i t 的绩效评价的研究还处于前期阶段，因此有必要借鉴国外成熟的评 价方法和指标，并结合中国e t f 市场的实际给出科学、合理的评价方法和指标 体系。 7 对于般的基金绩效评价，常用的方法有收益率评价法( 包括净值收益率、 累计收益率) 、风险调整收益率法( 包括特雷诺指数、夏普指数和詹森指数) 、择 时择股能力( 包括t - m 二次项模型和h m 双贝塔模型) 等等。而对于e t f 的绩 效评估，常用方法有折溢价分析法、回归分析法和跟踪误差分析法。 2 3 1 折溢价分析法 e t f 代表的是一篮子股票价值，理论上应与这一篮子股票的价值( 即e t f 净 值) 相等；同时，e t f 又在交易所挂牌交易，其价格会受到市场供求关系的影响， 可能与其净值产生一定程度的偏离。由于e t f 套利交易和连续定价机制的存在， 因此市场上一旦出现e t f 单位的交易价格高于单位净值的情况，就存在e t f 溢 价交易的套利机会，当f r f 单位的交易价格低于单位净值时，存在着e t f 折价 交易的套利机会，这将吸引大批套利交易者的参与，使得e t f 交易价格能够快 速回归到其净值水平。 而在实际交易中，尽管存在套利机制，市场仍会不时发生e t f 交易价格和 净值间的偏移。这种偏离的相对程度就是e t f 的折溢价率。用公式表示为： e t f 折溢价率= ( e t f 价格e t f 净值) e t f 净值宰1 0 0 ，其中e t f 价格就是e t f 当日的收盘价。一般来说，e t f 的折溢价会显著低于封闭式基金，例如著名的 s p d r ( 蜘蛛基金) 和d i a m o n d ( 钻石基金) 的收市价与其净值的差额不超过 其净值的千分之五，因此折溢价率的高低也是衡量基金绩效的一个重要方面。 2 3 2 回归分析方法 每档e t f 追踪特定的指数，通过严格的投资纪律约束和数量化的风险管理 手段，保持基金净值增长率与标的指数增长率相一致。相关系数是度量e t f 相 对基准风险的一种主要方法，此方法用相关系数表示e t f 的收益率与所跟踪标 的指数收益率之间的相关关系，如果两者相关度越高，则跟踪误差越小。用公式 表示如下：= c o v ( r e ，r ，) t r e a t ，其中p e l 表示e t f 收益率与标的指数收益率 的相关系数， c o v ( r e ，r ) 表示e t f 收益率和标的指数收益率的协方差，表 示e t f 收益率的标准差， f f l 表示标的指数收益率的标准差。 线性回归法指用e t f 投资收益率与标的指数收益率进行线性回归，回归方程 残差的标准差就是指数基金的跟踪误差。回归模型可以设定为：x = a 隰+ g j 其中，x 为指数基金e t f 的收益率，x 为标的指数收益率，i 代表随机误差项， 同时假设随机误差项均值为零，压。表示指数基金e t f 的跟踪误差。 2 3 3 跟踪误差评价方法 e t f 在跟踪指数的过程中，会由于基金费用、交易成本、指数成份股调整等 因素的存在造成组合收益率与基准收益率之间的偏差。组合收益率与基准收益率 8 之间的差异收益率被成为追踪偏离度( t r a c k i n gd i f f e r e n c e ，t d ) ，追踪偏离度的 标准差，通常被称为跟踪误差( t r a c k i n ge r r o r , t e ) 。而一档成功的e t f 应追求这 种跟踪误差足够小，事实上，中国已有的几只e t f 共同的投资目标就是：紧密 跟踪标的指数，追求足艮踪偏离度和足艮踪误差最小化。追踪误差的计算公式为： 压= 二二_ 7 t e ：车汀肌一t 。( 1 ，t d 。表示考察期内各时间的跟踪偏离度，即组合收益 率r p 。与基准指数收益率r i 。之间的差，t d 。= r 衅一r i 。面为 r d 。的均值，即 一t d ：翟童坠。追踪误差的大小直接决定了该档e t f 能否取得同标的指数同样大 小的收益，从而成为衡量该档e t f 是否成功的关键指标。 9 第3 章实证研究设计 3 1 研究对象 本文的实证研究对象只对在2 0 0 7 年之前设立的5 档e t f 做绩效评价，评价 区间设定为2 0 0 8 年1 月2 日到2 0 1 0 年3 月l9 同，共计5 4 1 个交易同。按照大 盘的走势将样本区间分成三个子区问：2 0 0 8 年1 月2 号至2 0 0 8 年1 0 月2 3r ( 共 计1 9 9 个交易日) 、2 0 0 8 年1 0 月2 4r 到2 0 0 9 年7 月2 2f 1 ( 共计18 2 个交易同) 、 2 0 0 9 年7 月2 3 日到2 0 1 0 年3 月1 9 同( 共计1 6 0 个交易r ) 。样本基金和考察 区间选定的依据是： ( 1 ) 由于中国e t f 运作时间不长，数量较少，样本基金数量偏少与考察期 间过短都会影响基金绩效的考评效果，因而样本及数据的选择是综合两方面考虑 的结果。 ( 2 ) 中国e t f 推出时间较晚，最早成立的华夏上证5 0 e t f 也在2 0 0 4 年1 2 月3 0 日，样本基金中最晚成立的时间在2 0 0 6 年1 1 月1 7 日，并且e t f 成立后 一般有3 个月的封闭期，因此选择从2 0 0 8 年开始便于对实践中运作了一段时间 的基金绩效进行考评，这样得出的结论可靠性会较高。 ( 3 ) 三个区间的划分是根据大盘在这三个相序的时间段内分别处于大盘上涨 阶段、大盘下跌阶段以及大盘调整阶段而定，这样做的好处是通过分析研究能够 清楚地判定各档e t f 在市场不同时期的业绩表现，对e t f 的绩效考评更加全面。 表3 1e t f 样本情况表 基金名称成立日期基金类型跟踪指数基金管理人 上证5 0 e t f 2 0 0 4 - 1 2 - 3 0完全复制 上证5 0 指数华夏基金管理有限公司 深证1 0 0 e t f 2 0 0 6 一0 3 2 4 完全复制深证1 0 0 价格指数易方达基金管理有限公司 上证1 8 0 e t f2 0 0 6 - 0 4 - 1 3抽样复制上证1 8 0 指数华安基金管理有限公司 中小板e r f 2 0 0 6 - 0 6 0 8完全复制 中小企业板价格指数华复基金管理有限公司 上证红利e t f2 0 0 6 - i1 1 7完全复制上证红利指数友邦华泰基金管理有限公司 资料来源：由各基金公司公告整理而成 3 2 数据资料来源 本研究所用基金每目的单位基金净值、基金分配数据来自各基金公司的网站， 上证5 0 指数、上证1 8 0 指数及深证1 0 0 价格指数来自“银河证券海王星软件， 上证红利指数来自上海证券交易所，中小企业板价格指数来自深圳交易所，计算 1 0 无风险收益率时所使用的人民币年期存款利率来自中国人民银行网站。 3 3 收益率计算的操作性定义 3 2 1 标的指数日收益率 股票指数门收益率用标的指数当同收盘点数与前一r 收盘点数的涨跌百分 比来衡量，用公示表示为r m t ( i 。一i t t ) i 。_ i ，其中i 。表示标的指数当同收盘数，i 卜l 表示标的指数前一几收盘数。 3 2 2e t f 日收益率 e 1 f 每个交易日当日收市基金净值相对前一交易日收市基金净值变动百分比 来描述该基金的日资本收益率。当基金未分红时，用公式表示为： r 。= 坠嚣，其中n 舢猿示基金当日收市时的净值，n a v t _ 1 表示基金前一 交易f 1 收市时的净值；当基金分红时，需要对上式进行处理，设t 日为除息日， 则r 。= 坠鼍掣，其中d 表示红利。 4 1 折溢价分析 第4 章e t f 绩效实证分析 利用2 0 0 8 年1 月2 日至2 0 10 年3 月1 9 同的数据，采用公式 婴鼍凳茅，l o o 计算各档e t f 的折溢价水平，得到表4 1 ，从表中可以看 出，5 档e t f 均为折价，而且折价率极低，全部被控制在5 0 0 的范围内。e t f 的 折溢价水平反应了套利机制的有效性，由此可见，总体而言，中国的e t f 市场 套利机制运作良好。 表4 。1 中国e t f 平均折溢价率表 e t f 名称平均折溢价率( ) 上证5 0 e t f一0 3 1 深证i o o e t f一0 4 5 上证1 8 0 e t fo 1 8 中小板e t f o 0 3 上证红利e t f o 3 2 根据e x c e l 表格计算的结果，分别作出5 档e t f 的历史折溢价柱状图。 从图4 1 1 中可以看出，上证5 0 e t f 在2 0 0 8 年熊市阶段折溢价幅度相当小， 维持在l 的幅度内，表明当市场行情看淡时，投资者有规避风险情绪走强，将 资金投向了市场指数而非花功夫对个股进行研判。此时e t f 市场旺盛，交投活 跃，套利空间出现时，会有大量资金参与，因此套利机会很快消失。相反，当市 场进入2 0 0 9 上半年处于牛市行情下，由于股价变动迅速，市场冲击成本变大， 套利变的更加困难，而且在此期问内，e t f 市场绝大多数时间处于折价状态，折 价幅度较大。2 0 0 9 年下半年至龟市场走向变得更加震荡，牛熊交替，因而e t f 又获得投资者的青睐，套利变得更为有效率。 上证5 0 e t f 折溢价率 。芝雷鹄”!i船二；7戈。譬譬霁8鬻冲多rqr4 郜4 磐 r , 铂jj i 2 ：缮折溢价率n ：nn “一3 ；心nn 貉价蕊彭f 军 舢t 塞妻童耋赛毒。塞 ：塞宝宝客毒+ 耄妻 彤0 2 蓬蚤蚕蕊磬蕊蚕蕊一蚤蕊。晷毫鸯 - 0 0 3l - 一_ “一一一 一“ 。7、 l * 0 0 4 ”_。 ，一” l 二。：，。，。：。：。-：。：。二“。工。一。，二o；二。02一一一 图4 1 1 上证5 0 e t f 折溢价率柱状图 图4 1 2 中，上证1 8 0 e t f 的波动性较上证5 0 e t f 有所增大，这一方面源于两 档e t f 中前者