（金融学专业论文）合资铁路公司股权制衡机制研究.pdf

， 合资铁路公司股权制衡机制研究 t h er e s e a r c ho ne q u i t yr e s t r i c t i o nm o d e lo f j o i n t v e n t u r er a i l w a yc o m p a n y 一 一 一 作者姓名：倪悦 导师姓名：叶蜀君 学位类别：经济学 学科专业：金融学 学号：0 8 1 2 0 6 2 4 职称：教授 学位级别：硕士 研究方向：金融理论与政策 北京交通大学 2 0 1 0 年6 月 致谢 两年的研究生学习生涯即将结束，新的学习生活就要开始。我在交大度过了 六年的学习时光，熟悉亲切的环境，严谨朴实的学风，熏陶我在生活的历练中不 断成长与进步；师长、朋友、同学的无私帮助和支持，使我逐步走向成熟、严谨， 并最终顺利地完成了论文。在这里我要向大家表达我最诚挚的谢意。 本论文基于我的导师叶蜀君教授承担的铁道部重点课题进行，从选取角度、 写作到定稿都是在叶老师的悉心指导下完成的，在此衷心感谢叶老师对我的关心 与指导。很荣幸我的本科和硕士研究生论文都是在叶老师的指导下完成的，多年 来，叶老师言传身教，不仅在学习研究中对我精心指导，同时还在思想、生活上 给我以无微不至的关怀。叶老师承担了多项研究课题，使我的科研、探索能力在 实践中得到提高；每周的学术讨论会使我了解到更多的金融研究热点，在讨论中 开阔思路；平时的交流沟通使我对于人生的追求、自身价值的实现有了更深入的 认识。在此，特向叶蜀君教授表示我最衷心的感谢，并致以最真挚的敬意! 在毕业论文写作阶段，叶蜀君教授在百忙之中对论文的写作方向和内容提出 了许多宝贵意见，在她的严格要求和精心指导下，论文才得以不断完善；同时， 孟倩、王静、赵方磊等同学在每周的学术探讨中对我的论文提出很好的建议，与 他们的交流探讨使我在论文写作过程中思路得以开阔，在生活中他们也给我增添 了许多欢笑和温馨，在此向他们表达我衷心的感谢和祝福。 最后我要感谢我的家人，从踏上漫漫求学路开始，他们一直在背后默默的支 持、鼓励我，在我困惑、无助的时候陪在我身边，我为有这样的家人感动与自豪! 他们为我付出了很多，难以用语言来表达我对他们的感激和爱，唯有更加努力， 不辜负大家的希望! 北京交通大学硕士学位论文中文摘要 中文摘要 摘要：铁路是国家重要的基础设施，与国民经济的发展有着极为密切的联系， 合资铁路作为推进铁路投资主体多元化的主要形式，其经营铁路的方式己经被广 泛认可。长期以来，合资铁路公司的股权构成以国有股为主，这种模式对扶持基 础设施建设、确保铁路行业的公共属性等方面作用重大。但从经营模式方面考虑， 国有股股权比例过大，造成合资铁路公司的股权结构、股东监管及激励机制等方 面存在一定问题，对其经营绩效以及新进中小股东权益保护及激励效应等产生不 利影响，同时也制约了合资铁路的发展，需要在保持国有股主体地位的前提下对 股权模式做适当调整。 本文以公司治理及股权制衡相关理论研究为基础，通过分析我国合资铁路公 司股权治理方面存在的问题，构建合资铁路公司股权制衡机制。通过相关文献综 述，发现公司治理理论及股权制衡理论对于解决合资铁路公司治理问题具有较强 的针对性，但未有应用股权制衡理论解决合资铁路公司治理问题的相关研究。故 提出对其股权结构进行制衡分析，以期在丰富合资铁路治理理论的同时避免其股 权结构单一产生的不利影响。 在设定前提和假设条件的基础上，根据合资铁路公司主要由几个大股东组建 的特点，构建股权博弈模型，设置具有三大股东的合资铁路公司股权结构。列出 第二、第三大股东因采取不同策略而面临的损益情况的矩阵模型，设计算例分析 不同情况下各大股东采取的策略。通过计算可知，要促使股东做出监督行为决策 而不是共谋，就需要大股东之间的股权比例差额不宜过大。因此，对于合资铁路 公司股权组建来说，为了保障中小股东的利益，广泛吸引社会资金，就要在国有 股主导的基础上，形成多个较大股东相互制衡的机制，同时大股东成员之间的持 股比例不可相差太大，这样可以减少控制权寻求控制权私人收益的机会，提高其 他大股东的谈判能力。最后，在理论模型分析的基础上，提出对我国合资铁路公 司股权结构进行优化，从法人治理结构、股权管理与激励体系、股权监督与评价 体系等多方面加以完善。 关键词：合资铁路公司、股权结构、股权制衡、中小股东保护 分类号： 北京交通大学硕士学位论文 abstra ct a b s t r a c t a b s t r a c t ：r a i l w a yi sa ni m p o r t a n tb a s i ss t a t ef a c i l i t y , a n dh a sav e r yc l o s ec o n t a c t 、析t l lt h ed e v e l o p m e n to ft h en a t i o n a le c o n o m y j o i n t - v e n t u r er a i l w a yi st h em a i nf o r m o fp r o m o t i n gt h ed i v e r s i f i c a t i o no fi n v e s t m e n ts u b j e c t s ，t h ew a yi tm a n a g e st h e r a i l w a yh a sb e e nw i d e l yr e c o g n i z e d o v e rt h ey e a r s ，t h em a i ne q u i t yo f j o i n t - v e n t u r e r a i l w a yc o m p a n i e sc o n s t i t u t eb yt h es t a t e o w n e ds h a r e s ，t h i sm o d e ls u p p o r t sf o rt h e c o n s t r u c t i o no fi n f r a s t r u c t u r ea n de n s u r e st h er o l eo fp u b l i cp r o p e r t yo ft h er a i l w a y i n d u s t r y h o w e v e r , c o n s i d e r i n gf r o mt h eb u s i n e s sm o d e l ，t h es t a t e - o w n e ds h a r e s e x c e s s i v ep r o p o r t i o nw o u l dm a k ep r o b l e m sf o raj o i n t - v e n t u r er a i l w a yc o m p a n y 。s o w n e r s h i p s a u c t u r e ，s h a r e h o l d e r s s u p e r v i s i o na n di n c e n t i v em e c h a n i s m s ，t h e r ea r e c e r t a i np r o b l e m so nt h ej o i n t - v e n t u r er a i l w a yc o m p a n y so p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n d s u c han e g a t i v ei m p a c tt op r o t e c ta n de n c o u r a g es m a l la n dm e d i u mn e ws h a r e h o l d e r s s oi t sn e e d e dt om a k ea p p r o p r i a t ea d j u s t m e n t su n d e rt h ep r e m i s eo fk e e p i n gt h e d o m i n a n tp o s i t i o no fs t a t e o w n e ds h a r e s t h ep a p e rb a s e so nt h et h e o r i e so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n de q u i t yr e s t r i c t i o n , a n a l y s e st h ee q u i t yg o v e r n a n c ep r o b l e m so fj o i n t v e n t u r er a i l w a yc o m p a n i e s ，a n d b u i l de q u i t yr e s t r i c t i o nf o rt h e m t h r o u g hr e l e v a n tl i t e r a t u r er e v i e w , i tc a nb ef o u n d t h a tt h et h e o r i e so fc o r p o r a t eg o v e m a n c ea n de q u i t yr e s t r i c t i o nh a sa h i g h l yt a r g e t e d f o rs o l v i n gt h ep r o b l e m so fg o v e r n a n c e ，b u tt h e r ei sn or e s e a r c ha p p l i c a t i o nt h e t h e o r i e so nj o i n t - v e n t u r er a i l w a yc o m p a n i e s t h e r e f o r et h ep a p e rp r o p o s e st oa n a l y z e t h ee q u i t yr e s t r i c t i o no ft h ej o i n t - v e n t u r er a i l w a yc o m p a n i e s ，i no r d e rt oe n r i c ht h e g o v e r n a n c et h e o r yw h i l ea v o i d i n g i t sa d v e r s ee f f e c t so ft h e s i n g l eo w n e r s h i p s t r u c t u r e b a s e do nt h es e t t i n go ft h ep r e m i s ea n da s s u m p t i o n s ，a n da c c o r d i n gt ot h ef e a t u r e t h a ti te s t a b l i s h e db ys e v e r a ll a r g es h a r e h o l d e r s ，t h ep a p e rb u i l d so w n e r s h i ps t r u c t u r e s g a m et h e o r ym o d e l ，s e tt h et h r e es h a r e h o l d e r ss t r u c t u r e i tl i s t st h es e c o n da n dt h e t h i r dl a r g e s ts h a r e h o l d e r s p r o f i ta n dl o s sb yt h em a t r i xm o d e lo fd i f f e r e n ts t r a t e g i e s ， d e s i g n sn u m e r i c a le x a m p l er e l a t e dt oa n a l y z et h es t r a t e g i e st h es h a r e h o l d e r st ot a k e u n d e rd i f f e r e n tc o n d i t i o n s t h ea n a l y s i ss h o w st h a t t oe n c o u r a g es h a r e h o l d e r st o s u p e r v i s er a t h e rt h a nc o m p l o t , i t sn e e d e dt h a tt h ee q u i t yr a t i ob e t w e e nd i f f e r e n t s h a r e h o l d e r ss h o u l dn o tb et o ol a r g e t h e r e f o r e ，t oo r g a n i z eaj o i n t v e n t u r er a i l w a y c o m p a n y , i no r d e rt op r o t e c tt h ei n t e r e s t so fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ，i tn e e dt of o r m a t 北京交通大学硕士学位论文 abstr ac t b ym u l t i p l el a r g es h a r e h o l d e r sb a s e do nt h el e a d i n go ft h es t a t e o w n e ds h a r e s ，a n dt h e e q u i t yr a t i ob e t w e e nd i f f e r e n ts h a r e h o l d e r ss h o u l dn o tb et o ol a r g e hh e l p st or e d u c e t h eo p p o r t u n i t yo ft h ec o n t r o lp o w e rt og e tt h ep r i v a t eb e n e f i t s ，a n di n c r e a s e st h e b a r g a i n i n gp o w e ro ft h eo t h e rm a j o rs h a r e h o l d e r s a tl a s t , b a s e do nt h ea n a l y s i so ft h e t h e o r e t i c a lm o d e l ，o p t i m i z et h e e q u i t y s t n l c t u r eb ym a n yw a y s ，i n c l u d i n gt h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r ea n dt h e c o m p o s i t i o n o fs h a r e h o l d e r s ，e q u i t y m a n a g e m e n ta n di n c e n t i v es y s t e m s ，e q u i t ys u p e r v i s i o na n de v a l u a t i o na n ds oo n k e y w o r d s ：j o i n t - v e n t u r er a i l w a yc o m p a n y ；o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；m i n o d t y s h a r e h o l d e r sp r o t e c t i o n ；e q u i t yr e s t r i c t i o n c i 。a s s n 0 ： v 2 1 2 大股东与我国上市公司治理7 2 2 股权制衡理论8 2 2 1 股权制衡理论发展综述8 2 2 2 股权制衡实证研究进展9 2 3 本文研究空间及可行性分析1 l 2 4 本章小结1 2 3 我国合资铁路公司股权结构分析1 3 3 1 合资铁路公司发展现状1 3 3 2 我国合资铁路公司股东构成：1 5 3 3 现有股权结构存在的问题1 7 3 3 1 股东构成方面的问题1 7 3 3 2 公司运营中的问题1 9 3 4 合资铁路公司股权结构问题成因2 1 3 5 本章小结2 2 4 合资铁路公司股权制衡模型的构建2 3 4 1 股权制衡模型简介一2 3 4 2 股权制衡模型构建的前提假设2 4 4 2 1 模型建立的前提2 4 4 2 2 模型建立的假定条件2 5 4 3 股权制衡博弈模型的构建2 6 4 4 本章小结2 7 5 合资铁路公司股权制衡的实证分析2 9 5 1 股权制衡博弈模型的算例实证2 9 北京交通大学硕士学位论文目录 5 2 大股东间制衡策略分析3 2 5 3 合资铁路公司股权制衡机制的优化3 4 5 4 本章小结3 7 6 结论与展望3 9 6 1 本文主要研究成果3 9 6 2 研究展望3 9 参考文献4 1 附录4 4 索引4 5 作者简历4 6 独创性声明4 7 学位论文数据集4 8 北京交通大学硕 士 学位论文绪论 1 绪论 1 1 选题背景与意义 本文以导师主持的课题为背景进行研究，该课题是铁道部重点课题，题目为 合资铁路公司股权结构设置、股东履职监管与股权分配政策支持体系研究。 本文作为课题研究内容的一部分，主要从股权结构设置的角度进行研究。 铁路是国家重要的基础设施，是我国综合运输体系的骨干和主要组成部分， 与国民经济的发展有着极为密切的联系，为满足经济发展的要求，迫切需要加大 铁路的建设力度。与此同时，美国次贷危机的爆发导致全球经济滑坡，我国的经 济发展也出现了停滞，国家对铁路等基础设施的建设更为重视，希望借由铁路对 经济的拉动作用，推动中国经济逐步恢复。尽管铁路建设意义重大，但由于其是 资本密集型的准公共项目，长期以来一直面临着很大的资金缺口，合资铁路作为 推进铁路投资主体多元化的主要形式，其合资建设经营铁路的方式卓有成效，己 经被广泛认可，是今后铁路发展的重要方向。 但是，随着合资铁路公司的发展，其组建、运营与管理中问题日益凸现。从 我国铁路分布和运营情况看，合资铁路的修建大多是在铁路支线和路网末梢，存 在营业里程较短，铁路运量比国铁小，运输能力不足，资本金投入不够，负债较 高的问题。在我国既有合资铁路中，铁道部出资约占6 0 ，省市地方政府和国有 企业出资约占4 0 【1 1 ，非国有资本几乎没有进入到铁路建设中。由于铁路的网络 型特点，合资铁路与国铁在经营中存在不可调和的矛盾，大部分现在运行的合资 铁路经营存在问题，超过7 0 的合资铁路公司经营亏损，较大地影晌了社会投资 者的积极性【2 】。除了合资铁路外部运营中存在的不利因素，在合资铁路公司内部 治理中，由于铁路属于准公共产品，长期以来国家和地方政府在出资规模中占绝 对地位，由此形成的治理机制存在一定的缺陷，造成合资铁路产权不清、所有者 缺位、股权激励机制不到位等问题，不利于合资铁路公司的经营绩效提高以及对 新进中小股东权益的保护，难以产生投资激励效应，抑制合资铁路的发展。 以上合资铁路公司发展中出现的问题都与其治理结构有关，其中国有股所占 比例过大，导致出现股权结构设置不合理、股东履行职责不规范等问题。结合课 题对合资铁路公司股权结构问题进行分析，在保证国有股控股地位的前提下，提 出相关建议，理清合资铁路公司股东的责、权、利之间的矛盾，提高合资铁路公 司的经营绩效，通过对股权结构的改革化解公司未来运营中潜在的风险，强化实 际操作过程中的有效监管，避免建设、管理和经营中的失控问题，对于我国铁路 建设无疑具有良好的促进作用。 北京交通大学硕士学位论文绪论 1 2 相关概念界定 合资铁路与合资铁路公司是两个不同的概念。合资铁路是指国家铁路部门与 地方政府、企业或者其他投资者共同建设和经营的铁路；而合资铁路公司是指依 照公司法的规定设立的公司制企业。 在改革开放过程中，随着投资融资体制改革不断完善并深化，合资铁路蓬勃 发展起来。对合资铁路的概念主要从两方面理解：一是这种铁路的投资主体是多 家企业，这些企业共同出资修建铁路，拥有铁路所有权，所有权归属与传统的国 铁和地方铁路不同；二是它作为一种铁路类型，是国家铁路网运输的一部分，与 国铁、地方铁路共同承担旅客、物资的运送。前一方面主要是从所有权和经营层 面明确合资铁路归谁所有：后一方面阐明合资铁路作为资产的物质属性，合资铁 路公司主要经营合资铁路，合资铁路是其存在的物质基础。 合资铁路公司作为独立的市场主体，其行为能力和权力能力被法律认可，是 公司的合法经营者，能够实现对铁路资产的经营管理。而合资铁路作为合资铁路 公司经营的客体，是公司经营所需的生产资料，属于合资铁路公司的经营资产。 因此，合资铁路采取何种经营模式，应该从合资铁路公司的视角出发，探讨合资 铁路在何种方式下管理才能达到最佳经营状况【3 1 。 1 3 研究内容及创新点 本文主要研究我国合资铁路公司股权制衡机制。在研究过程中，首先对目前 国内外大股东与公司治理、股权制衡等理论的发展及研究成果进行归纳，结合我 国合资铁路公司发展过程中股权结构存在的问题。根据合资铁路公司主要由几个 大股东组建的特点，构建股权博弈模型，设置包括三大股东的合资铁路公司股权 结构。列出第二、第三大股东因采取不同策略而面临的损益情况的矩阵模型，设 计算例分析不同情况下各大股东采取的策略。通过计算得出大股东之间的股权比 例差额不宜过大，否则容易导致共谋，并导致公司整体价值的下降。因此，对于 合资铁路公司组建来说，为了保障中小股东的利益，就要在国有股主导的基础上， 形成多个较大股东相互制衡的机制，同时大股东成员之间的持股比例不可相差太 大，这样可以减少控制权寻求控制权私人收益的机会，提高其他大股东的谈判能 力。最后，在理论模型分析的基础上，提出对我国合资铁路公司股权结构进行优 化，促使我国合资铁路公司股权构成更加规范，利于公司的发展壮大，并为课题 的研究奠定基础。同时，在实际应用中，对我国合资铁路股权治理理论进行完善 的同时，使股权结构研究为促进我国合资铁路的发展发挥作用。 2 北京交通大学硕士学位论文绪论 在合资铁路公司的发展过程中，股权结构问题对其吸引社会资金、完善竞争 机制造成了一定障碍，本文将目前正在发展中的股权制衡理论应用到合资铁路公 司的股权架构中，建议通过培育较大规模股东形成能切实对铁道部、地方政府履 行监督职能的股权制衡机制，促进股权结构优化，提高经营绩效，减轻铁道部的 资金压力，为我国铁路行业的健康、快速发展做出贡献。 1 4 研究框架 综上所述，本文的主要研究框架如下所示： 本文研究空间 l u 合资铁路公司股权结构分析 股权制衡博弈模型构建 | l _ -_ _ l 国有 共谋 共谋监督股 股股 东 权权 比重过大 v s v sv s 构 结结 监督 共谋 监督 构构 成 问成 题因 图1 本文研究框架示意图 3 北京交通大学硕士学位论文相关理论研究综述 相关理论研究综述 本章将对相关理论进行文献述评，主要包括大股东与公司治理理论和股权制 衡理论。大股东与公司治理理论的选择，是基于目前公司结构大多存在控股股东 的现实，结合我国合资铁路公司股权结构现状选取的，主要从大股东的公司治理 作用及我国上市公司的大股东治理两部分进行分析。股权制衡理论是用来协调控 股大股东和其他股东之间关系的，为形成一个有效的股权制衡机制打下基础。在 对前人研究综述的基础上，通过可行性分析得出本文的研究空间，考虑利用股权 制衡理论对合资铁路公司股权结构进行改进，这是本文的创新之处。 2 1 大股东与公司治理理论 西方的公司治理理论起源可以追溯到1 9 3 2 年，伯利和米恩斯( b e d ea n d m e a n s ) 4 首先在其名著现代公司和私有产权中指出了现代公司股权结构分散 化的特征，并以此为基础系统论述了“两权分离 的观点。关注的重点为公司所 有者和经营者之间的委托代理关系，认为所有者和经营者之间的利益冲突是公司 治理的核心问题，对于股东之间的关系在公司治理中的重要性却常常被忽视。但 近几年来，在众多学者的研究过程中，发现所有权普遍存在集中现象。而在所有 权集中的情况下，大股东和小股东之间的代理问题取代了传统的所有者与经营者 相互之间的代理问题，这也就使得当前主流的公司治理理论研究的方向和重心发 生了改变。由于公司治理理论涉及多种相关理论，本文仅针对控股股东与小股东 之间的利益冲突及对公司绩效影响等方面理论进行述评。 2 1 1 大股东的公司治理作用 根据现有关于大股东与公司治理方面的研究，可从以下三方面进行综述： ( 1 ) 大股东控股现象的普遍性 公司股权的分散与集中程度，导致公司治理面对的根本问题有所区别。如果 公司存在众多股东，股权分散程度较高，则最主要的问题是如何确保公司管理者 能够保证股东利益最大化而不是掠夺私人收益；而如果公司股东较少或存在多个 大股东，导致股权相对集中时，大股东在拥有所有权的同时执行控制权，此时， 大股东与小股东之间的代理问题逐渐取代传统的委托代理问题，公司治理理论研 究的方向、重心和角度发生改变，对公司治理理论提出了新的挑战。 2 0 世纪7 0 年代之前，大型公司股权结构的主要特征就是分散的所有权结构； 7 0 年代以后，现代公司的所有权结构呈现越来越集中的趋势。m a r c o ，p a g a n o 等 4 北京交通大学硕士学位论文相关理论研究综述 指出，欧洲大部分国家公司的股权集中度远远高于美国，在上市公司中往往有一 个股东或几个紧密相连的股东集团保持着对公司的控制。l a p o r t a ( 1 9 9 9 ) 对所有权 国别之间的比较研究表明，除美、英、加等少数一些国家外，大部分国家的上市 公司存在着控股股东，在新兴的市场经济国家这一现象更为普遍，如东亚、拉美、 东欧等。 在股权相对集中的情况下，最基本的代理问题是要解决股东之间的利益冲 突，主要是外部股东和控制性的大股东之间的冲突，这是由于控制性股东能够实 现对公司的控制，操控管理者。若公司存在股权比例较大的控制性股东，会对公 司的经营绩效造成两种截然不同的效应，即利益趋同效应和利益侵占效应。因此， 大股东治理对公司治理的影响主要可以从正反两方面进行分析，正面影响包括： 能够很好的解决传统代理理论研究的所有权人与管理层之间的代理问题；保证相 互监督切实有效，相互监督促进股东与管理者之间的信息交流，管理者在进行决 策分析时可以受到股东的监督，股东可以及时发现和纠正管理者的失当行为或者 提出建议；负面影响：一是不利引入外部投资者，外部融资不足；二是中小股东 利益难以得到保护，难以保障监督积极性；三是容易引发内部人控制，主要是由 于大股东缺位造成，这会极大地降低公司的治理效率。 ( 2 ) 大股东控股的治理优势 对于存在控制性大股东的公司效率是否会提高，以及股权相对集中的公司控 制权结构与分散型公司控制权结构究竟孰优孰劣的问题，许多学者也进行了探 讨。国外学者的研究表明，作为一种有效的公司组织形式，大股东所有权具有生 命力。从理论上讲，在公司的控制权结构中，经理层和股东存在不同的利益目标， 经理层往往为了短期的绩效指标忽视或牺牲股东的长远利益。因此，股东对经理 层的监督是有必要的，但提供监督常常需要较大的成本，再加上中小股东和债权 人的搭便车行为，客观上加大了监督股东的成本。所以只有当投资者持股比例较 大，超过一定比例时才愿意进行监督。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 瞪】认为股权结构的分散导致单一股东股份过少，对 股东参与公司治理的激励效应不足，容易使管理层控制公司治理系统，产生内部 人控制问题。在这种情形下，经理人侵占公司控制权，导致管理层强势，众多股 东弱势的局面，利于管理层谋求私人利益，侵害公司权益。具有大股东的公司治 理机制主要是能够形成较为强势的股东控制系统，依靠控股股东对经营者进行监 督。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 州的模型表明，一定的股权集中度是必要的，这样 才能形成较大的股东对经理层的为自身利益牺牲股东利益行为进行有效监督，大 股东为了自身利益免受侵害会有较大的动机和能力。这一行为客观上有助于市场 运作的有效性，减少经理层代理中的成本。 北京交通大学硕士学位论文相关理论研究综述 l e l a n d & p y l e ( 1 9 7 7 ) 7 】从信息不对称的角度论述了大股东的作用，他们认为关 于企业质量的认定，信息不对称广泛存在于融资市场中。如果初始股东在上市前 后始终保持较多的股权，表明该股东认可企业的高质量，向市场输送积极的信号， 减少道德风险的发生，有利于企业增值。m a u g ( 1 9 9 8 ) 1 8 认为大股东因为拥有较多 的股份，可以以多种方式获得资本升值，包括在公开市场上通过私有信息获利和 对公司经营进行监督等。b o h o n & t h a d d e n ( 1 9 9 8 ) 9 】证明了流动性的提升可以促进 管理控制更加有效，流动性需求的提升由监督成本上升所导致，存在大股东的股 权结构更有效。 通过阅读文献分析，大股东存在的积极作用主要在于克服分散小股东的搭便 车问题和提高对管理者的监督作用，而且在由管理者能力问题导致公司业绩下降 的情况下，大股东可以监督或接管公司，从而替换管理者，提高公司业绩。 ( 3 ) 大股东控股的治理缺陷 大股东控股的治理结构也存在着缺陷，这主要是以上市公司为对象进行相关 研究的。d e m s e t z ( 1 9 8 5 ) 和l a p o r t a ( 1 9 9 9 ) 认为，控股股东的利益和外部中小股东 的利益常常不一致，更甚者，两者存在严重的利益冲突。在缺乏外部竞争者的威 胁，或者外部股东数目较多、类型多元化的情况下，控股股东可能以侵占其他股 东利益的方式寻求自身利益，在这种情况下，控股股东的自利目标远远超越公司 整体价值的最大化目标。h a r t 在此基础上进一步指出，除非大股东持有1 0 0 的 股份，否则就没有足够的动力进行监督和干预行为，反而会借助自身拥有的投票 权谋取私人收益，这样必然会损害小股东的利益。f a m a & j e n s e n ( 1 9 8 3 ) ， d e a n g e l o ( 1 9 8 5 ) 和d e m s e & l e h n ( 1 9 8 5 ) 通过实证研究也表明，拥有较多股份的大 股东会因为其所持有的股权获得额外收益，该收益远远大于所持股份应得的股权 收益，即大股东为自己谋取的私利【l u j 。 对于中小股东而言，大股东的存在对自身利益的保障有明显的负面作用，因 为内部大股东可能通过自身持有的控制权，获取了过多的私有收益，而这些收益 正是从中小股东手中掠夺的，这已为越来越多的经验研究所证实。o e c d 在2 0 0 1 年主办的亚洲公司治理会议的纪要中指出，亚洲国家的上市公司同样存在中小股 东利益被控股股东或大股东侵占的现象。s t i j nc l a e s s e n s 【1 1 j 等也通过对遍布于8 个 东亚经济体的总共1 3 0 1 家上市公司的资料进行实证分析，得出在所有权集中的公 司治理结构中，传统的委托一代理问题转变为控股股东与中小股东之间的利益侵 占问题，大量的小股东面临着正当权益受到控股股东侵占的风险。 张建森( 2 0 0 5 ) 1 2 】等研究认为控股股东通过对企业进行控制可以得到两种利 益：“共享利益 和“私人利益 。即除了所有股东共享的企业价值升值得到的 收益，控股股东还会利用其对企业的控制权，直接或与经理人员合谋，进行关联 6 北京交通大学硕士学位论文相关理论研究综述 交易、侵占上市公司资源和职务消费等，实现私人收益。因此，不能完全依赖控 股股东来保护其他投资者的利益，还必须加以法律体系的完善。 2 1 2 大股东与我国上市公司治理 国内对公司治理的系统研究是由于国有企业进行现代企业制度建设这一举 措，源于2 0 世纪9 0 年代初。周小川、王林、肖梦和银温泉在论著中分别指出，国 有企业进行公司制改组是国有企业改革的关键所在，而合理的公司治理结构是实 现公司制改组的核心。我国股权结构的基本特点是国有股占绝对比重，并且国有 股主体缺位。这种股权结构特点对中国上市公司治理机制的影响可以从内外部治 理机制和股权结构与经营绩效实证两方面考察。 ( 1 ) 内外部治理机制 在治理结构中，大股东成为股东会的绝对控制者。许小年、王燕( 1 9 9 9 ) n 3 1 认 为中国目前没有能够集合中小股东意见的平台“由代表人投票的过程 。叶 祥松( 2 0 0 1 ) n 钔认为，股权的过度集中会使中小股东由于所持股份比例较小受到 大股东的排挤，无法参加股东大会，导致自己的表决权难以行使，也正是因为如 此，股东大会的作用被严重削弱，尤其是存在绝对控股或相对控股大股东的公司， 董事会受“内部人控制严重。国有股减持课题组( 2 0 0 1 ) 认为，监事会的监督 职能在很多公司中难以发挥，只能作为必须存在的议事机构，受内部人控制和影 响。 在委托代理方面的研究情况，袁国t 措( 2 0 0 0 ) 1 5 】通过分析认为我国股份公 司的委托代理机制受到以国有产权作为主体的股东模式的很大影响，从大股东方 面来看，公司治理过程中的激励约束机制，还受到国企经营模式的很大影响；从 小股东方面分析，难以形成对经理层的有效监督约束，造成很高的委托代理成 本。董秀良等( 2 0 0 1 ) 1 6 j 分析认为，目前我国上市公司中主要存在两种委托一代理 成本，分别为管理层代理成本和大股东的“掠夺 ，并且在多数情况下这两种成 本会同时存在。 与此同时，由于国有股比重长期居高不下，导致外部的经理人市场、资本市 场和公司控制权市场等公司治理要件，功能发育十分缓慢，从而难以发挥积极的 作用。此外，在对上市公司的监督方面，由于国家在对国有控股上市公司的监督 过程中存在严重的信息不对称，不能形成有效监督( 国有股减持课题组2 0 0 1 ) 。 ( 2 ) 股权结构与经营绩效 国内早期对公司治理的研究主要集中在介绍现代公司治理及西方各国发展 现代公司治理的经验教训及模式比较等方面。近年来，随着研究的深入，国内学 者也开始集中到公司治理机制及对治理效率影响等方面的研究领域。 7 北京交通大学硕士学位论文相关理论研究综述 关于股权结构与公司绩效关系的研究方面，孙永祥等( 1 9 9 9 ) u7 j 将股权结构分 为股权高度集中、股权高度分散、有较大的相对控股股东等三种类型，并从多方 面对国外关于股权结构对治理机制影响的研究进行阐述，在综合分析的基础上， 认为存在相对控股股东和多个较大股东的股权结构最有利于公司治理机制的发 挥。因而该种股权结构的公司绩效也趋于最大。唐宗明和蒋位等( 2 0 0 2 ) 0 s 则用实 证分析的方法分析了中国上市公司中大股东的侵害度。他们认为在中国，上市公 司大股东侵害小股东的程度远高于英、美等国，原因是大股东存在资本锁定风险， 对此风险的弥补成为大股东侵害小股东利益的强大激励。 由于我国经济制度和发行上市制度的特殊性，上市公司主要是通过国有企业 改制上市而来，这也就使股权集中和大股东控制不可避免，并成为我国上市公司 股权结构的主要特征。在股权分置改革进程中，大股东控制问题在一定时期内仍 将普遍存在，虽然大股东控股可以减少管理者与股东之间的委托代理问题，但 由此产生的大股东与小股东之间的委托代理问题也不容忽视，需要支持其他较 大股东的出现，以限制控制性大股东获取私有收益而对其他股东的损害。 尽管不同学者的侧重点不同，但关于公司股权结构与治理关系研究的理论大 体可总结如下：股东为公司组建提供权益资本，拥有公司的最终剩余索取权和剩 余控制权，但其股份收入是不确定的。在有限责任制下，股东按其所持股份等比 例地获取公司的剩余收益。另外，股东通过所持股份的投票权获取剩余控制权， 在上市公司中，股东对企业的控制权可以通过直接的内部控制和间接的公司控制 权市场两种途径来实删1 9 l 。公司治理以股权结构作为基础，不同的治理机制是由 不同的股权结构决定的。内部控股股东的治理效率和外部市场机制效率的共同作 用决定公司治理效率的高低，而公司的绩效水平是公司治理效率的直接体现。控 股大股东有谋取私人收益的动机，如果缺乏有效的监督和控制，控股大股东将以 侵害中小股东利益为代价为自身谋取私人收益。 2 2 股权制衡理论 2 2 1 股权制衡理论发展综述 鉴于大股东与小股东之间利益冲突问题严重，对公司治理和股权结构的研究 开始转向如何在公司建立一个有效的股权制衡结构，也就是所谓的多个控制性大 股东的股权制衡结构理论。该理论根据普遍存在的多个大股东互相制衡的现象， 指出多个大股东的制衡在减少经理的私人收益的同时，还有助于保护小股东的利 益( g o m e s 、n o v a e s ，2 0 0 5 ) e 2 0 1 。 8 北京交通大学硕士学位论文相关理论研究综述 目前该理论有三类代表人物，即c o m e s 和n o v a e s ，b e n n e d s e n 和w o l f e n w n l 2 ， 以及b l o c h 和h e g e 【2 2 】。这三类代表分别从三个不同角度展开研究，其研究成果代 表着目前该理论的国际前沿水平。c o m e s 和n o v a e s 在研究中关注控制性集团如何 通过决策中的讨价还价减少对中小股东利益的损害，控制性集团是一种新的治理 机制，由多个大股东组成，共同分享控制权。b e n n e d s e n 和w o l f e n z o n 的研究为多 个大股东如何组成联盟。在研究中，他们认为控制权分享是组成联盟的目的所在， 此举也导致制衡的存在，制衡的局面有助于企业价值增值，减少损害企业价值的 单个股东决策行为。与此同时，他们认为除了控制集团，其他大股东的存在会导 致企业价值的增加，因为外部大股东的存在会威胁到控制集团的控制权，他们不 得不吸收更多的股份。控制集团拥有越多的股份，其与公司整体价值的一致性会 逐步提高，主动减少对公司价值的侵害。b l o c h 和h e g e 弓l , k 两大股东争夺公司控 制权的模型进行研究。他们认为，公司的控制权更多的表现为大股东的地位在公 司中是否有竞争性，而不仅仅是股权的集中。竞争性控制权的存在，有助于企业 价值的提高。 股权制衡的目标是要找出企业的最优股权结构，是在均衡股权集中与分散程 度基础上形成的，是使一个公司价值最大的不同股东的持股比例，理论研究的重 点在于大股东与小股东的持股比例，因此企业对于选择何种股权结构存在两难冲 突。a d m a t i 、p f l e i d e r e r 和z e c h n e r ( 1 9 9 4 ) 瞄 认为，虽然大股东对于公司监督职能 的履行在股权集中情况下能得到更大的鼓励，但这种股权结构也将使风险分担机 制不健全，因此均衡的大股东监督以及风险分担是影响最优股权结构能否形成的 重要因素。该研究将大股东与小股东的权衡设为最优股权结构的目标。 事实上，不少文献已经关注到存在一个大股东和多个小股东的股权结构并不 是现实情况的完全反应，还存在着多个大股东分权，共同控制公司经营的现象。 在理论模型的研究过程中，j e f f r e yz w i e b e l ( 1 9 9 5 ) 皿4 j 通过运用合作博弈工具，证 明三种均衡股权结构的存在：即一个控股股东和无数小股东、单纯由大量的小股 东组成以及由多个大股东组成三种。因此，最优股权结构既包括大小股东二者的 博弈，还包括多个大股东制衡的形式。股权制衡就是指几个大股东共同分享控制 权，通过内部牵制，企业的决策不能由一个大股东单独控制，形成大股东之间的 互相监督，构建均衡股权安排模式。股权制衡理论模型重点关注的是股权制衡的 形成机制，它是多种影响因素权衡的结果。 2 2 2 股权制衡实证研究进展 相对于股权制衡理论而言，股权制衡的实证文章比较少，而且主要集中于股 权制衡是否存在及与业绩的关系等方面。国外学者对股权制衡理论的研究主要集 9 北京交通大学硕士学位论文相关理论研究综述 中于以下几个方面： 关于股权制衡与法律保护程度的关系。实证文献与理论文献的研究类似，没 有形成统一的结论。l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 2 5 1 发现，无论国家法律对小股东的保护程 度是高还是低，第二大股东都存在，且其概率相近。而b e c h t 和m a y e r ( 2 0 0 2 ) t 2 6 1 的 实证研究显示，无法证明在法制不健全的欧洲国家中，普遍存在第二或者第