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共同基金持股与上市公司绩效的实证分析 摘要 近2 0 年来，由于国际资本市场上机构投资者的迅速发展以及全 球经济一体化和金融全球化等经济领域的深刻变化。共同基金等机构 股东的行为模式也发生了明显的变化，由最初的华尔街“用脚投票 模式转变成积极参与公司治理的“手脚并用 模式。近年来，我国共 同基金规模快速扩大，其对上市公司治理采取积极行动，参与上市公 司融资决策的意愿也逐步显现出来。本文旨在对我国共同基金参与上 市公司治理的机制进行分析，并对共同基金持股对上市公司绩效的影 响做出实证研究。 本文主要基于如下逻辑结构展开论述：第一章：绪论，本章介绍 了本文的选题背景以及选题意义并对文章的主要框架和研究思路进 行了介绍；第二章介绍了公司治理问题的缘起以及股东积极主义的兴 起并从理论深入分析了共同基金介入上市公司治理的机制；在理论分 析之后，第三章结合我国共同基金参与公司治理的现状提出共同基金 持股具有对上市公司绩效正面影响作用的理论假说，并通过对上市公 司的财务数据、股权结构数据和基金的持股数据等指标进行实证分 析，从计量上明确共同基金持股对上市公司绩效的影响效果，得出了 我国基金在持股上市公司之后提高了公司绩效的结论。第四章则继续 在计量上对前一章的实证结果进行稳健性检验，并得出了计量结果在 共l 川埔 析 但是也有学者的研究表明，机构投资者对上市公司的业绩并无显著影响甚至 有消极作用。k a r p o f f , m a l a t e s t a 与w a l k l i n g ( 1 9 9 6 ) i 开究了股东的提案与公司市值 的相关性，结论是股东提案与公司市值不存在显著的相关性。w h o l s t e t t e r ( 1 9 9 3 ) 认为机构投资者没有管理企业的经验与能力，不太可能改进企业的决策；认为机 构投资者具有明显的短视性，不利于企业长期目标的实现 二、国内的研究 国内对机构投资者与上市公司治理绩效的实证研究主要有三种的观点，一 方面认为机构投资者持股对上市公司的治理绩效有积极的影响。一方面则认为， 我国机构投资者对上市公司治理绩效不存在正面影响。而另一方面则认为这些影 响是混乱的或者有条件的。 方赛迎( 2 0 0 0 ) 、慕刘伟( 2 0 0 2 ) 、耿志民( 2 0 0 0 ) 、王霞( 2 0 0 2 ) 等认为机 构投资者对上市公司治理结构的完善和交易制度的改进有积极作用。r o n g l i y u a n ，j a s o nz e z h o n gx i a o ，h o n gz o u ( 2 0 0 7 ) 的研究以我国的共同基金为研究 对象，在通过基金持股数据对t o b i n q 以及主营业务利润率等指标的实证研究之 后，得出结论认为，我国共同基金的持股对上市公司的绩效有着积极的影响。李 维安、李滨( 2 0 0 8 ) 采用面板数据和截面数据等计量方法研究了与个人投资者相 比具有专业、信息和资金优势的机构投资者参与上市公司治理的效果。基于 2 0 0 4 2 0 0 6 沪深两市3 4 7 0 家样本的实证结果显示，机构投资者在提升上市公司治 理水平方面发挥了重要的作用，降低了上市公司的代理成本，机构投资者持股比 例与公司绩效和市场价值之间存在显著的正相关关系。龙淼、曾德明( 2 0 0 5 ) 实 证研究了基金重仓持股对以t o b i n q 、e p s 、r o e 的影响，研究表明基金重仓持 股在一定程度上能够影响上市公司的治理，持股数据与各项指标之间都是正向的 关系。王琨、肖星( 2 0 0 5 ) 检验了机构投资者持股能否有效降低我国上市公司资 金被关联方占用的程度，得出结论机构投资者持股比例的增加与上市公司被关联 方占用资金的程度呈显著负相关。 万俊毅( 2 0 0 4 ) 将机构投资者股东作为一个群体，考察了其与公司治理、股 票市场等的关系，发现机构投资者并未能改善上市公司业绩。并考察了在牛市和 1 0 浙江t 商人学硕i j 学位论义 共i 川桀会持股jl ：市公i d 绩效的实b f 分析 熊市下，机构投资者的选股偏好和投资行为，发现偏好每股收益、净资产收益率 高，但是资产规模中等的公司。姜宇霏( 2 0 0 3 ) 认为我国机构投资者持股与参与 公司业绩中并未有强相关性关系，我国机构投资者还未深入持股公司治理中，只 有个别案例分析表明，有部分机构投资者己丌始具备积极股东意识。 w 萌和v a r e l a ( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 4 - - - 1 9 9 6 年的上市公司为样本，用t o b i n q 衡量 公司价值，发现我国机构投资者与公司价值的关系是混乱的( 都是显著的) ，1 9 9 5 年前是正的，1 9 9 6 年就是负的，而且混合样本时也是负的。刘平安、夏杰长( 2 0 0 6 ) 认为，我国机构投资者能否在公司治理中发挥积极作用，一方面决定于它本身的 行为特征，包括机构投资者的投资策略、治理水平、利益冲突。另一方面，更为 重要的是决定于它所赖以存在的资本市场和金融法律制度。 王永梅、王铁林和李青原( 2 0 0 7 ) 年则对影响机构投资者介入上市公司治理 的积极性持股比例、公司治理完善程度、资本市场治理完善公司的概率以及监督 的成本进行了建模并得出了明确的结论。 总的来说，国外学者对机构投资参与上市公司的研究比较全面，涉及到问题 的方方面面，而且他们的研究对象丰富，许多国家、许多类型的机构投资者都成 了他们的研究对象。但是他们的研究大部分都是基于西方发达国家的市场环境， 对于中国等转型经济以及发展中国家的研究并不多见。而国内的研究由于我国证 券市场的发展时间比较短，早期的研究往往以介绍国外成本为主，而实证研究也 由于数据不足而缺乏可靠度。近年来，由于我国证券市场的发展以及共同基金等 机构投资者的发展壮大，实证研究才逐渐增多。相关方面的实证研究还不是十分 充分。 第三节本文的研究思路与基本框架 本文的研究从公司治理问题的理论渊源与机构股东积极行动的时代背景切 入，在理论上分析了共同基金参与公司监督的动力、机制与方式。之后，为了深 入揭示我国共同基金与上市公司治理绩效的关系，本文将结合我国资本市场与上 浙江t 商人学硕l ：学位论文共同皋会持股j j ：市公i d 绩效的实证分析 市公司发展的现状，以共同基金持股数据、上市公司财务和股权结构数据以及其 他市场数据为指标，通过面板数据模型对这一关系进行实证研究。 文章的主要研究方法为宏观层面上定性的探索性研究与微观层面上定量的 统计分析和数学建模分析相结合的研究方法。 本文的主要框架如下： 第一章为导论，主要介绍本文的研究背景以及选题意义，还有国内外相关研 究的综述。 第二章为共同基金参与上市公司治理的理论探讨。本章从公司治理问题的缘 起以及股东积极主义兴起切入，从理论上分析了共同基金作为机构股东参与公司 治理的机制。 第三章为我国共同基金持股与公司治理绩效的实证研究。本章首先结合我国 共同基金参与上公司治理的现状提出了共同基金持股对上市公司治理具有积极 作用的假设。选取了2 0 0 2 年到2 0 0 6 年的上市公司基金持股数据以及公司股权结 构数据、财务数据等指标，进行了面板数据分析。试图得出共同基金持股对我国 上市公司绩效的影响程度及其作用方向等结论。 第四章则通过工具变量法、h e c k m a n 两阶段分析法对文章的计量结果进行了 稳健性检验。 第五章根据实证研究的结果，结合我国当前资本市场环境与制度环境提出相 关的政策建议。 文章的创新之处在于结合了当前市场环境的变化，将对证券市场产生重大影 响的股权分置改革纳入文章的分析之中，认为股改带来的上市公司股权结构的改 变必将对上市公司治理乃至共同基金参与公司治理的积极性产生积极的作用，并 且在之前研究的基础上在实证模型中纳入了股权分置改革虚拟变量。文章的不足 之处在于，由于数据的不足以及股改影响具有渐进性等原因，文章对其得出的结 论同理论分析稍有出入。 浙江t 商人学硕l ：学位论文共m 某会持股o ji ：市公d 绩效的实“f 分析 第二章共同基金与上市公司治理的理论探讨 公司治理问题是随着现代企业所有权与控制权的分离，企业所有者与经理人 的激励不相容、信息不对称、责任不对等等问题而产生的。这些难题使得企业的 所有者作为委托人必须构建一套机制来保障自己的利益，限制经理人损害股东利 益的行为。对公司治理问题的认识是研究共同基金与上市公司治理问题的逻辑起 点。 第一节公司治理问题的缘起 一、两权分离及委托代理问题 现代公司是生产社会化发展的产物，而控制权与所有权的分离是现代公司的 一个重要特征。生产社会化的大发展使得企业的规模超过了私人投资所能承受的 限度，在客观上要求资本进行集中。因为大规模的投资由个人提供必将加大其投 资风险，从而单个投资者也存在对分散投资风险的内在需求，而以有限责任为基 础的股份公司便顺应了这一需求，这正是现代公司的典型形式。 随着生产社会化的发展，企业规模不断扩大，企业所有者人数也不断增加， 所有者直接管理企业变得困难且成本高昂。同时由于个体之间能力的差异，企业 所有者未必成为合格的企业管理者。因此，选择一个善于经营的职业经理人来代 替所有者管理企业就成为理性的选择，而两者之间的委托代理关系也由此产 生。 由于委托人( 所有者) 和代理人( 经营者) 之间的利益差异，两者具有不完 全一致的效用函数，这就使得二者之间存在潜在的激励不相容。并且由于信息不 对称问题的存在，经营者自身的知识、才能努力程度等私人信息并不被所有者所 完全掌握( o l i v e rh a r t ，1 9 9 5 ) ，而理性经营者从自身效用出发又具有偷懒和机会 浙江t 商人学顾上学位论义共同基金持股j 上市公司绩效的实豇f 分析 主义的倾向。因此，所有者在相对的信息劣势之下，必然有代理成本和激励问题 的产生。斯密( a d a ms m i t h ) 最早观察到了股份公司中的这一矛盾，他在国富 论中指出：受雇管理企业的经理在工作时通常不会像业主那样尽心尽力。而伯 利和米恩斯进一步清晰的揭示了现代公司中所有权与控制权的分离所导致的所 有者与经营者利益不一致现象。在1 9 3 2 年的现代公司和私人产权一书中， 伯利和米恩斯对大量的实证材料进行分析，并在此基础上得出结论：现代公司的 所有权与控制权实现了分离，控制权由所有者转移到了管理者手中，而管理者之 利益往往偏离股东利益。2 0 世纪6 0 年代前后，鲍莫尔( b a u m 0 1 ) 、马瑞斯( m a r r i s ) 、 威廉姆森( w i l l i a m s o n ) 等人分别提出了各自的模型，从不同角度揭示了掌握控 制权的管理者与拥有所有权的股东之问的利益差异，并提出现代企业应该构建激 励约束机制使管理者更好地为股东利益服务。钱德勒( c h a n d l e r ) 在1 9 7 7 年看 得见的手一书中，通过分部门、行业的具体案例分析，进一步描述了现代公司 两权分离的历史演进过程。 可以说，古典经济学家一直在关注所有权与控制权的分离及其产生的所有者 与经营者之间的代理关系。一般认为，管理者往往出于自身利益的最大化而采取 偏离股东利益的行动。他们可能通过建立企业帝国、享受奢侈品来获得个人利益 的满足，甚至通过关联交易支付不恰当的转移价格、参与内部交易来从中牟利， 这种委托代理关系就是公司治理问题产生的根源。 二、公司治理的内涵 为了解决委托代理问题，委托人需要建立一套机制来保护自己的利益，限制 代理人损害自己利益的行为，而为之付出的成本就是代理成本。而所谓的公司治 理结构就是一种试图实现代理成本最小化，企业经营绩效最大化的制度安排。 按照米勒的定义，公司治理要解决的问题是：“如何确知企业管理人员只取 得为适当的、赢利的项目所需的资金，而不是比实际所需多? 在经营管理中，经 理人员应该遵循什么标准或准则? 谁将裁决经理人员是否真正成功地使用公司 的资源? 如果证明不是如此，谁负责以更好的经理人员替换他们? 在以委托代理问题为核心的公司治理理论中，s h l e i f e r 、v i s h n y 和t i r o l e 等 1 4 浙江t 商人学硕i ：学位论义共h 壤企持股ji ：市公d 绩效的实i j f 分析 的研究是有代表性的。在s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 的公司治理评述中指出 “公司治理要处理的是如何保证公司的出资人可以获得他们所带来的收益，研究 出资人怎样可以使经理将资本收益的一部分作为红利返还给他们，研究怎样可以 保证经理不吞掉他们的资金，不将资金投资于坏项目，总之，公司治理就是要解 决出资者应该怎样控制经理，以使他们为自己的利益服务”。t i r o l e ( 2 0 0 0 ) 认 为“公司治理的标准定义就是对股东利益的保护”。 而随着对公司治理问题的认识进一步深化，人们也认识到在公司治理中的利 益冲突并不止所有者与代理人的冲突一种，这就要求我们从更广阔的视野来考察 公司治理。近年来，学者指出：除了投资者之外，还有更多的企业外部人员为企 业投入了资本，这些外部人员称为利益相关者包括企业的员工、经理、供应商等。 m a r g a r e t m b l a i r 在所有权与控制：面向2 1 世纪的公司治理探索一书中，将 公司治理归纳为一种法律、文化和制度性安排的有机整合。而这一整合将决定公 司可以做什么，谁来控制他们，这种控制是如何进行的以及相关活动所产生的风 险回报的分配方式。 通过对公司治理问题的定义和分析可以得出以下几个结论： 1 公司治理问题的产生，根源于现代公司中所有权与经营权的分离所产生 的委托代理问题。 2 公司治理结构是由股东大会、董事会、监事会、经理层等组织架构，及 联结上述组织架构的责任权利划分、制衡关系及配套机制( 决策、指挥、激励、 约束机制等) 构成的有机整体。 3 公司治理的关键在于明确而合理的配置公司股东、董事会、经理人员及 其他利益相关方的权利、责任和利益，从而形成有效的制衡关系。 按照经济合作与发展组织( o e c d ) 理事会于1 9 9 9 年5 月通过的公司治理 原则，良好的公司治理机制应该达到以下几个目标： 1 保护股东权利：股东拥有一定的公司治理权，例如他们有权了解公司信 息，有权通过参加股东大会和投票表决方式影响公司等。股东的这种权利来自于 其财产权利和企业出资者地位。 2 对股东的平等待遇：包括中小股东以及外国股东，如果他们的权利受到 损害，应该有机会得到有效补偿。 浙江工商人学硕i ：学位论文 共同幕金持股j j ：市公i d 绩效的实h e 分析 3 利益相关者的权利保障：治理结构框架应当确认利益相关者的合法权利， 并且鼓励公司和利益相关者在为保证公司财务健全、创造工作机会等方面积极合 作。 4 信息披露透明：良好的治理结构应该保证公司及时准确地披露与公司有 关的重大问题，包括财务状况、经营状况、所有权状况及公司治理状况等的信息。 5 确保董事会的作用：良好的治理结构应该确保董事会对公司发展的战略 性指导及对管理人员的有效监督，并确保董事会对公司及股东负责。 第二节股东积极主义的发展 近2 0 年来，资本市场的迅猛发展带动了一批机构投资者的快速成长。随着 在公司权益资本份额的增长，机构投资者正逐渐取代个人成为公司的股东，而这 一趋势带来的就是委托代理关系和公司治理结构的演变。 一、机构投资者的界定 所谓的机构投资者是指进行金融意义上投资行为的社会化团体或者机构。 按照美国投资公司协会的定义，机构投资者包括通过各种金融工具筹集资金并进 行的投资的非个人化机构，也包括用自有资金进行投资的机构，如保险公司、共 同基金、养老基金、投资公司及私人信托公司等组织。 在o e c d 国家，机构投资者持有的公司资本水平在5 0 以上。其中，美国 机构投资者拥有的美国企业总资本索取权的4 0 以上。在一些规模庞大业绩良好 的公司，机构投资者往往是所占的股权比例在6 0 - 7 0 左右。在英国，从2 0 世纪6 0 年代到9 0 年代，个人股权在整个股票市场中的比率不断下降，从1 9 6 3 年的5 4 下降到了1 9 9 3 年的18 。而与之相反的是机构投资者所占比率的不 断增加。其中1 9 9 3 年机构投资者所拥有的股权比例为6 2 ，两倍于1 9 6 3 年的股 权比例。 1 6 浙江丁商人学硕i j 学位论文 共i r d 苯会持股jl ：市公i d 绩效的实讪f 分析 美国哥伦比亚大学机构投资者研究项目成员c a r o l y nk a yb r a n k a t o 在机构 投资者和公司治理增加公司价值的最佳做法一书中，从是否参与公司治理 的角度，把机构投资者分为两类：一类是真正的投资者，另一类只是交易者。而 他们在股票市场上沿不同的路径进行运作： 图2 1 ：股票市场上两类投资者的运作路径 从图中可以看到，两类机构投资者在投资中所关注的焦点并不相同，投资者 更注重影响公司长期发展的因素，试图通过对公司治理施加影响改善公司基本面 的方式来使投资获利。而交易者则更关注短期市场因素，试图通过技术分析，来 博取短期股价上涨所带来的利润。 二、机构股东积极主义的兴起 传统上，英美国家的投资机构都是被动投资、用脚投票，并不参与公司治理 的。但是在2 0 世纪9 0 年代，大部分机构投资者都放弃了这一华尔街准则。随着 采用公司治理导向的机构投资者的增多，公司运作的基本模式也从“两权分离一 1 7 浙江工商人学硕：l ：学位论文 共同基会持股。j i ：市公d 绩效的实b e 分析 一经营者”主导的“伯利米恩斯”模式，发展到“两权分离投资者主导” 的模式。 一 在上世纪8 0 年代到9 0 年代这一历史阶段，机构投资者不仅控制大量的公司 股份，并从8 0 年代的“被动投资、敌意收购”方式的公司控制权市场转向了9 0 年代“积极投资、参与管理 的公司治理方式，执行一种公司治理导向的投资战 略。象征这一变化的代表性事件是1 9 9 2 1 9 9 3 年，通用公司、i b m 、美国运通、 西屋电气等顶尖公司的总裁在机构投资者的压力下被解聘、辞职或提前退休。当 机构投资者面对目标公司的业绩或者治理现状不满时，不再是简单地把股票卖 掉，逃离劣质公司，而是积极参与和改进公司治理，机构投资者的身影日益活跃 在公司的董事会，他们积极推进并购浪潮、公开批评业绩低劣的公司、系统化公 司治理建议。美国l e n s 投资管理公司1 9 9 4 年公司年报中的一段话清晰的表达 了这一公司治理导向的投资战略：卡内基( c a r n e g i e ) 曾说最好的投资战略是把 所声的鸡蛋都放在一个篮子里，然后紧紧的盯住这个篮子。我们的战略是不仅盯 住篮子，还要盯住鸡蛋，而且我们要让鸡蛋知道有人在盯着他们。我们发现，董 事会就像亚原子一样，知道他们受到关注时会有不同的行为。我们的初衷就是制 造这种不同。我们的经验表明股东的参与能增加价值。 公司治理模式的这一深刻转变被西方学界称为“管理人资本主义”向“投资 人资本主义”的转变。它的发生是具有深刻的时代背景的，那就是2 0 世纪8 0 年代开始，随着整个经济形势的变化以及市场投资热潮的消退，企业的成长受到 严重挑战，经理人的管理能力和适应市场能力r 益成为市场制胜的关键因素。而 这些问题导致机构投资者以往的投资策论难以带来稳定的收益，单纯的被动抛售 基本无利可图，从而迫使它们开始利用股东权利对经理层进行必要的监督和制 约。具体来说有以下几点： 第一，机构投资者力量的不断壮大。在过去2 0 多年中，世界资本市场的结 构发生了根本性的变化，机构投资者力量日益壮大( 见表) 。在美国，各种机构 投资者持有的资产占企业总资产的比例由1 9 7 0 年的1 2 4 提高到1 9 9 7 年的 4 8 。股东不断法人化和机构化的趋势使得在美国、英国等发达国家股东高度分 散的状况发生了很大变化，机构投资者很难“用脚投票”，而往往作为战略投资 者长期持有目标资产。这一所有权结构的变化要求强化所有者权利，直接关注公 浙江t 商人学硕i j 学位论文 共l 川屣金扮股o ji ：市公t d 绩效的实白f 分析 司治理问题。 表2 1 ：1 9 9 6 年企业资产持有者分类( 1 i 总资产的) 美国 英国 德国 法国瑞士同本 个人 4 92 11 52 31 92 0 银行 611 0 71 1 5 退休保险基会 2 85 01 291 41 2 投资基金 1 288 1 115 其他金融机构 1931 5 非金融机构 14 21 9 1 1 2 7 政府 1428l 外国股东 5992 5 3 21 1 合计 1 0 01 0 0l o ol o o1 0 01 0 0 注：英国数据为1 9 9 4 年底统计数，日本退休基金、投资基金统计在“其他金融机构”当中。 资料来源：o e c d ，转引自梁能主编：公司治理结构：中国的实践与美国的经验，中国人 比大学出版社，2 0 0 0 第二，经济全球化和自由化的趋势使得企业面临更大范围内的竞争压力。而 在随之而来的兼并收购浪潮中，为了维护自身利益，机构投资者开始尝试利用手 中的代理投票权来行使股东权利，从而触发了机构投资者参与公司治理意识的觉 醒。 第三，高管高薪酬问题引发的关注。从投资的角度看，一个公司的高管薪酬 制度的合理与否，是公司治理是否完善的良好指标。近些年来，上市公司高管与 日俱增的高薪酬现象，特别是许多高管薪酬并不与业绩挂钩引起了投资者的不 满，从而也对机构投资者介入公司治理有了客观要求。美国机构投资者研究中心 曾对标准普尔1 5 0 0 家公司的总裁报酬进行了研究，表明在机构投资者的压力下， 美国公司c e o 报酬结构发生明显的变化，报酬中很大一部分是股票或者股票期 权，形成了与公司业绩挂钩的激励机制。 第四，各种公司高层腐败、公司倒闭案件的频频发生，也使得公司治理问题 引起了机构投资者的普遍关注。 世界资本市场出现的这种新趋势，已经极大的影响了传统的公司治理结构和 浙江r t 商人学硕。i ：学位论文共同基金持股ji ：市公i d 绩效的实b e 分析 治理机制，并初步显示了积极的效果。系统研究机构股东介入公司治理的行为动 机、策略及内在机制对于改善公司治理、提升公司价值以及提高资本市场运作效 率具有深远的意义。 第三节共同基金参与公司治理的机制分析 通过本章前两节的分析，我们知道共同基金等等机构投资者作为上市公司股 东其行为模式在特定的市场环境下发生深刻的转变，从而对上市公司的治理结构 产生了深刻的影响。那么，在研究共同基金持股对上市公司的治理绩效到底产生 了怎样的影响之前，我们认为有必要先深入分析共同基金参与公司治理的介入机 制。 一、共同基金的涵义及其特点 共同基金，是一种共同投资、共享收益、共担风险的集合投资方式，它通过 发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人( 商业银行) 托管，由基金管 理人管理和运用资金，从事股票、债券、外汇、货币等金融投资，以获得投资收 益和资本增值。 我们认为共同基金本身的性质决定了他们具有上市公司的普通中小股东以 及公司控股股东不具备的特点。具体来说分为以下两方面： ( 一) 共同基金不同于中小投资者的特点 共同基金作为上市公司股东相较公司中小股东而言，具有如下一些不同点： 第一，所拥有的资金量十分庞大，“用脚投票”的策略并非易事。共同基金 将分散的社会资金集中起来，通常都是资金实力十分雄厚。相对于中小股东而言， 基金投资的规模如此之大以至于大规模的抛售通常将引起股价的剧烈波动，从而 使投资者蒙受巨额损失。因此，共同基金对其重要的核心资产往往相对长时间的 持有，进行购存式投资( b u ya n dh o l d ) 。这也使得投资基金具有了一定的监督公 司运作的积极性。而中小投资者在公司基本面变化情况下退出可能就容易得多。 2 0 浙江t 商人学顺i ：学位论义共川堆会持股川：市公d 绩效的实证分析 第二，专业化的投资管理与相对中小投资者的信息优势。证券投资基金的管 理人员通常都具有相应的专业背景，以及相关投资领域的从业经验，他们职业化 的投资团队通过对市场环境、国内外经济状况和相关行业及公司的深入分析来选 择投资品种，配置基金资产。而一般投资者并不具有同样的专业知识以及做出深 入调研条件。另外，在这个各种信息极度丰富的市场中，个人投资者同样不具备 共同基金所拥有的信息优势。共同基会由于控制着大量的资产，因此他们搜集各 种信息所付出的成本可以为资产增值所带来的收益或本身资产的管理费用所覆 盖，而个人投资者往往难以承受这些的成本。 第三，通过合理的资产分配分散投资风险。对于中小股东而言，由于资金实 力有限以及对各种金融资产的熟悉程度有限，通过合理配置资产以分散投资风险 往往难以做到。而投资基金由于其雄厚的资金实力以及专业化的投资管理，可以 通过分散投资于不同的品种，建立合理的投资组合以降低风险。 总之，对于中小股东而言，由于现代股份制企业的公司治理具有“公共产品 的属性，考虑自身的投资规模以及在信息、专业知识等方面的限制，选择“搭便 车”也就是“用脚投票 是理性的选择。而对于共同基金而言，由于投资的数额 十分庞大，巨大的沉淀成本使他们十分关注公司的经营效率和经营业绩，因此具 有相对更强的参与意识。也就是说，“公司治理”这一公共产品的提供与否、提 供的质量如何对于共同基金有极大的影响。他们无法同中小投资者一样容忍这一 产品的供给不足，相比之下，他们情愿在适当的情形下选择让他人搭便车。 ( 二) 共同基金不同于上市公司控股股东的特点 我国的上市公司大多由原先国有企业改制而来，通常都有一个占大量股权份 额的控股股东。上市公司控股股东具有强大的资金实力，对企业的运作有重大甚 至决定性的影响，并且具有监督企业的动力和能力。而机构投资者与企业的的大 股东相比又有许多不一样的特点： 首先，不能直接参与公司的经营决策。由于法律的限制，投资基金不能直接 参与公司经营决策，机构投资者在董事会中没有自己的代表。在美国，直到2 0 0 3 年7 月，美国证券和交易委员会( t h es e c u r i t i e sa n de x c h a n g ec o m m i s s i o n ，简称 s e c ) 才提议让机构投资者拥有董事的提名权。因此，机构投资者是公司的外部 2 1 浙江工商人学硕一 ：学位论文共同皋会持股- j _ i ：市公i d 绩效的实证分析 投资者。 第二，多元化的投资策略。通常上市公司的大股东都具有与公司相同的行业 背景及专业知识，利于从更专业的角度去判断公司的发展战略。投资基金则通常 是多元化的投资策略，很难像大股东一样专注与特定公司的发展规划，并且分散 投资策略也降低了投资基会监督公司运营的积极性。 第三，投资基金本身就具有现代企业的委托一代理问题。投资基金作为专业 化的资产管理人，本身同资产的受益人之间就是一种信托关系，在管理人与收益 人之间也同样存在着委托代理问题。这是由于受益人的目标是追求资产的长期 绝对增值，而管理人由于其利益在于收取资产管理费用，其目标是谋求超过同行 业的业绩水平，使得自己在行业竞争中获取更多的客户资源。因此，投资基金是 否对所投资公司施加影响不仅取决于收益人的成本收益函数，同样取决于基金行 业内的博弈行为。 在对比了共同基金与上市公司看控股股东之后，我们发现在中国这样的上市 公司股权高度集中于少数国有以及法人股东的情况下，由于持股比率的悬殊，共 同基金的力量与控股股东相比要小很多。共同基金在介入上市公司治理时的话语 权受到一定的限制。并且由于共同基金资产配置的多样化以及本身组织形式导致 的委托代理问题也在一定程度上削弱了他们介入上市公司治理的积极性。 总之，我们认为共同基金作为上市公司股东具有一定的参与公司治理的动力 与能力，但是这种倾向并不十分确定。共同基金必须在一定的成本收益分析之后， 才能决定它们是否介入上市公司的治理。 二、共同基金参与公司治理的积极性分析 证券投资基金作为以盈利为目的的投资组织，在决定是否对上市公司融资行 为进行积极介入时，必须要做出必要的成本收益分析。当收益大于成本时，投资 基金就具有介入的积极性。反之则反。成本收益分析不仅决定投资基金积极介入 的重要因素，而且是其投资决策的基本框架。 2 2 浙江t 商人学顾i ：学位论义 共i r d 幕会持股o j i ：市公州绩效的实证分析 ( 一) 、共同基金介入上市公司治理的成本收益分析 共同基会在决定是否介入上市公司治理之时，必须进行全面的成本收益分 析。这不仅包括对介入方案的绝对成本收益分析，还包括对其他方案成本收益的 权衡： 1 绝对成本收益分析 对于基金公司而言，由于公司的监督使得所持有股票市值增加，它管理的这 部分增加的资产所获得的管理费就是他的绝对收益。因此，绝对收益取决于四个 要素。即公司股票的市值、投资基金的持股比例、因监督导致的股价上升幅度以 及管理费率。由于公司市值与管理费率的比率是既定的，基金公司能决定的只有 持股比例和积极行动对股价的作用。 另外，对于持股比例我们应该动态的分析。投资基金的持股比例应该是可以 不断变动的。在流动性高的市场上，投资基金只要相信其积极行动会对股价产生 提振作用，就可以在市场上进行增持，从而提高自己的收益水平。 绝对的监督成本是指投资基金在介入公司决策过程中所承担的成本和支付 的费用。主要包括： 第一，基金公司人员投入时问的“机会成本”。也就是说，基金经理等基金 公司人员参与积极行动所花费的时间是有成本的。若他们不参与积极行动，则这 些时间可以用作其他产生效益的业务活动。而这些减少的收益就是参与积极行动 的机会成本。 第二，专业顾问费用。在介入上市公司的行动中，投资基金往往需要聘请专 业顾问进行咨询，如聘请律师提供法律服务等。 第三，股东通函的费用。在投资基金的提案等涉及召开股东大会时，投资基 金会向全体股东发出股东通函，并解释其对上市公司融资决策的观点，谋求其余 股东的支持。这一成本往往需要投资基会付出或者挚付。 第四，收集信息的成本。投资基金在参与公司融资决策的同时往往需要大量 收集相关的信息帮助其行动。信息收集的成本将由投资基金承担。 2 相对成本收益分析 当上市公司经营不善导致业绩不佳时，投资基金除了选择积极介入之外，还 可以选择用其他方式，如出售股票、促使其他公司收购或是等待其他股东采取积 2 3 浙江工商人学硕i ：学位论文共同旌金持股弓上市公司绩效的实讪f 分析 极行动等。在投资基金选择监督公司还是采取其他行动之时，必须确保采取的行 动获取的净收益要大于其他行动的净收益。就说即使绝对收益成本分析能够 获利，也得同其他行动的收益进行比较选择最优方案。 成本收益分析是共同基金投资行为决策的基本框架。共同基金在分别对备择 方案进行成本收益分析之后，经过对方案之间净收益的比较才能决定最优方案。 但是在现实的资本市场中，影响这些成本与收益的因素又有哪些呢? 这些因素最 终又是如何产生其作用的呢? 本文下一部分通过模型来回答这些问题。 ( 二) 共同基金介入上市公司治理积极性的四因素模型分析 在了解共同基金的成本收益分析框架之后，我们发现共同基金介入上市公司 治理的决策取决于两种成本收益的比较，但是在现实的资本市场中，究竟是什么 具体的因素影响各种治理成本和治理收益呢? 西方学者的研究认为，持有单个公司的股权比例、资本市场中公司治理结构 不完善的概率、所投资公司治理结构的完善程度以及监督的实施成本决定了共同 基金介入上市公司治理的积极性。王永梅、王铁林和李青原( 2 0 0 7 ) 在通过数理 模型将这四个因素对于共同基金参与公司治理的积极性的影响进行了详细的分 析。模型的主要内容介绍如下： 1 模型的设定 为了研究共同基金参与公司治理的理性选择过程，其将这一过程分为3 个时 点( 如图2 2 ) 进行研究，通过模型的分析来验证共同基金参与公司治理的积极 性与持股比率、资本市场公司治理结构不合理概率、所投资公司治理结构完善程 度及监督的实施成本的具体关系。 1 j 一 t - - o t = lt = 2 现有资产可产生现金流对公司有效监督成本c预期现金流：公司治理完善时为e ( r ) 公司治理不完善凡不发乍监督时为0 公司治理不完善且发生监督成本c 时为f ( c ) e ( r ) 图2 2 ：共同基金参与上市公司治理的3 个阶段 其中， ( c ) 的性质为：c 0 ，0 厂( c ) l ，所以等式( 2 一1 1 ) 的结论认为，共同基金参与公司治理可 以达到的预期现金流增量与上市公司的治理结构完善程度五成正相关关系。而由 于旯，p 都大于零，则等式( 2 1 2 ) 的左侧值小于零，也就是说，共同基金参与公 司治理而预期产生的现金流增量同公司治理结构不完善的概率负相关。 三共同基金介入上市公司治理的主要方式 基于内外两种治理机制，从广义上讲，介入公司治理的方式可分为用脚投票 和用手投票两种基本方式。两者的目的是相同的，但投资取向和发挥作用的效果、 途径是不同的，其中，用脚投票方式属非积极行动主义方式，它指的是股东通过 在证券市场出售所持股票来表达持股意愿，通过直接影响公司股票价格来表达对 公司内部治理或经营业绩的意见。这种外部控制模式，对资本市场、经理市场和 商品市场的依赖程度极高。因为抛售会导致股价下跌，降低公司在资本市场中的 投资价值，影响公司的再融资能力，从而间接上解聘经营者，用脚投票也可以表 现为通过资本市场的兼并收购将劣势公司驱逐出市场，形成对其他公司治理的警 浙江t 商人学硕1 j 学位论文共同基金持股j jj ：市公i d 绩效的实证分析 示效应，间接地影响着公司治理。由于其间接性特征，我们习惯上又只把用手投 票看作介入公司治理的行为，而用脚投票不属于介入公司治理行为。因此，我们 主要论述一下用手投票方式。 用手投票( 积极行动主义) 方式通常包括了以下几种具体途径： ( 一) 递交股东提案 在西方发达资本市场，这一方式已成为极其普遍和主要的机构股东介入公司 治理方式，尤其在美国。如早在1 9 8 7 1 9 9 4 年，美国机构投资者共递交了4 6 3 项关于公司治理的议案。1 9 8 7 年到1 9 9 3 年间，仅五家最大的养老基金 ( t a a c r e f ，c a l p e r s ，c a l s t r s ，s w i b ，n y c ) 就递交了2 6 6 份提案， 占这一时期提案总数的1 8 。 股东提案的投票结果与提交者的身份、提案的内容、公司的所有权结构与业 绩有关。因为许多机构投资者把机构持股水平作为确定目标企业的标准，从而机 构持股水平较高的企业更有可能获得股东提案，持股比例更高的机构投资者提案 通过的可能性也更高。另外，如果目标企业内部人持股比例较低，业绩较差，而 且，提案内容与毒丸和秘密投票有关，那么提案也会得到较高的赞成票。股东提 案仅仅是建议性的，也就是说，即使获赞成票较多，经营者也没有义务采取行动， 但当机构股东提案获支持率较高时，机构投资者与公司经验者的谈判就有了坚强 后盾。 ( - - ) 委托投票权争夺 委托投票权的争夺保证了不能出席股东大会的股东能够行使自己的权利，同 时也使公司经营者和持异议集团可以通过收集不能出席股东大会的股东的投票 权，增强影响投票结果的能力。委托投票权的争夺取胜的成功受目标公司的股东 数量和结构影响。从以往的美国情形看，般情况下，管理者比持异议者对请求 表决的提案更有准备，信息更完全，需“追踪”的股东数量越多，管理者的优势 越强，持异议集团取胜的可能性越低。从股权结构看，小股东出于“理性的冷漠” 和搭便车心理，倾向于对代表权争夺不闻不问，因此，小股东比例过高对持异议 集团不利，股权结构中小股东越多，持异议集团失败的可能性越大。现在，许多 浙江t 商人学硕l j 学位论义 共m 螭金持股j ji ：市公i d 绩效的实i j f 分析 机构投资者积极投身于代理投票争夺，不仅建立了机构内部的代理投票管理部 门，还雇佣专业咨询公司加强对代理投票的研究，大大提高了持异议集团取胜的 可能性。如1 9 8 4 1 9 9 0 年，美国共发生了1 9 2 起委托投票权争夺战，在7 4 的案 例中，机构投资者获得了胜利。 机构投资者众多争夺委托投票权利并非想取得对目标公司的完全控制，争夺战有 时本身就能实现机构投资者所希望的改变。研究表明，不论代理权争夺是否完全 成功，都有利于目标公司的股东。 ( 三) 私下协商( 关系投资方式) 私下协商方式是指共同基金以非公开方式与经营者协商、讨论，并通过媒体 联合其他投资者共同关注目标公司的治理，这一方式是在9 0 年代中后期随着递 交股东提案方式有所下降，同目标公司建立友好合作关系的倾向增强而逐渐盛行 起来的。与提案等比，它在节约成本，争时间和避免股价波动等方面的好处是不 言而喻的，并且运用时不用说服其他机构采取共同的投票战略，故倍受共同基金 等机构投资者青睐。随着机构投资者力量的壮大，提案通过率不断提高，公司管 理层很少忽略机构投资者要求，常常在机构投资者正式提出议案以前就已做出了 相应改变。所以，尽管提出议案和委托投票权争夺作为“可置信威胁 和“最后 手段”仍是必不可少的，但共同基金等机构投资者首先常常是私下协商。只有证 明这一方式无效后，机构投资者才采取其他积极干预的方式。 本章介绍了共同基金参与上市公司治理的理论与时代背景，并分析了共同基 金参与上市公司治理的主要机制。那么，在当前的中国，共同基金介入上市公司 治理现状以及其对公司绩效的影响又是怎样的昵? 在接下来的一章，我们将通过 实证分析的方法来寻求答案。 浙江- t 商人学硕1 ：学位论文共同桀金持股- j 1 ：市公- j d 绩效的实计分析 第三章共同基金与上市公司治理绩效的实证研究 在分析了共同基金介入上市公司治理的理论背景及参与机制之后，本章将通 过结合我国当前共同基金参与上市公司治理之现状，提出本文的理论假设，然后 对理论假设进行面板数据的固定效应模型检验。 第一节实证假设的提出 一、理论界对基金积极行动效果的主要观点 关于机构持股对公司绩效的影响，理论界有两种不同的观点：一种认为机 构持股改善了公司绩效，而另一种则认为机构持股降低了公司绩效。认为机构持 股有利于绩效改善的观点认为，金融机构至少可以通过两种不同的方式来增进公 司效率和改善治理。首先金融机构可以运用专业知识甄别最有投资价值的公司， 用最有效率的方式配置