（金融学专业论文）中国超额货币现象的实证研究——基于货币数量论的观点.pdf

论文提要 传统的货币数量说认为在其他条件不变的情况下，物价水平的高低和货币价 值的大小为一国的货币数量的多少所决定，货币数量增加，导致物价正比例上涨。 根据费雪方程式推导出来的m i p + y 已经成为各国经济金融指导工作中的重 要原则，这一公式的经济含义是货币供应增长率等于通货膨胀与经济增长率之 和。但是我国改革开放以来的数据表明，中国实际货币供应量的增长速度远远大 于中国实际经济增长率和通货膨胀率之和，即存在“超额货币”( e x c e s 8m 0 n e y ) 。 本文就是要对中国的“超额货币”现象的产生进行分析和解释。 文章分为四部分：第一部分观察我国转轨时期以来的货币供应量、g d p 、通 货膨胀指数和m 2 g d p 等数据，得出我国存在“超额货币”现象，并对中外专家 解释“超额货币”现象的理论进行综述及评价，其中包括金融深化理论、统计偏 差假说、被迫储蓄假说、地下经济说、货币化假说、货币流通速度下降说和超额 货币成因综合模型等。第二部分从货币的需求和供给两个方面分析我国产生超额 货币现象的原因：在货币需求方面，对农村经济改革、国企改革和自由市场的建 立与发展等经济体制改革做了简要回顾和分析，在经济体制改革过程中，货币需 求与货币结构发生了巨大的变化；在货币的供给方面，回顾了改革开放以来金融 机构和金融市场的建立和扩张等金融体制改革，第三部分在前文基础上建立一个 长期的货币数量模型( 包括商品市场、货币市场和资本市场) ，收集1 9 7 8 2 0 0 3 年数据进行q 乙s 回归分析，得崮货币需求公式并对第二章的分析进行检验。第四 部分得出结论。 a b s t r a c t a c c o r d i n gt ot m d i t i o n a lq u a n t i t yt h e o r yo fm o n e y ， m ev a l u eo fm o n e yw i l l d e v a l u a t ei fq u a l l t i t yo fm o n e yj n c r e a s e s ， a | 1 dt h ep r i c eo fg o o d sw i i la l s or i s e t h e e q u a t i o nd e d u o e d 丘o mf i s h e re q u a t i o n m = p + y b e c o m e sa i li m p o r t a i l tn l i ei n f i n a l l c ew o r ko fc o u n t r i e s b u tt h ed a t e ss i n c h i n a sr e 幻h na n do p e l l j n gi n d i c a t e d t l l a tt h ei i l c r e m e n ts p e c do fc h i n a sr e a lm o n e ys u p p l yi sm u c hh i g i l e rt h a i lc h i n a s r e a lg d p p l u sr a t eo fi n n a t 女o n ， w h j c hm e a n s “e x c e s sm 0 n e y ”e x i s t s 1 1 l c r ca r ef o u rc h a p t e r si nt l l i st h e s i s 陆s t l y w ec o l l c c tt i l ed a t e so fm 0 、m l 、 m 2 、g d p 、r p i n e s ed a t e si n d i c a t et h a t “e x c c s sm o n e y ”e x j s t si nc h i l l a n e nw e r e v i e wt h et h e o r i e sr a i s e db yc h i n e s ea l l df o r e i 弘e c o n o m i s t s hc h a p t e r 呐0 ， w e p r e s e n tas u m m 缸yd i s c u s s i o no ft b e0 v e r a l ls t m c t u r ea n de v o l u t i o no ft h ee c o n o m i c s y s t e mhc h i n a ，e s p e c i a l l yt l l ef i n a n c es y s t 嘲i np a r t i c u l a r ， w ee m p h a s i z et h e i m p o r t a n te 如c t st h a tt h e i n a i l d a lr c f 0 彻h a sb r o u g h tt ot h em o n e yq u a i l t i t yd u r i n g m ep o s t r e f 0 肋p e r i o d i c h a p t e rt l i r c e ，w bf b 衄al o n gt e m lm o d e l0 nm o n e y q u a i l t i t ya n d0 0 1 l e c tt h ed a t e s 舶m1 9 7 8t 02 0 0 3 n e nw eu s et h eo l sp r o c c d u r et o d e t e i l n i ew h e t h e rt h e r ec x i s t sas t a t i o n a r yc o i m e 乒a t i n gb e t w e e nt i l ed e m 跹df b r m o n e ya n di t sd e t e i i 【l i n a n t s b a s e do nm ep r e v i o u sh a r dw o r k s ， i nc h a p t e rf o u r ，w e g e tac o n d u s i o n i i 中国超额货币现象的实证研究 引言 ( 一) 文献综述 货币数量说是指：在其他条件不变的情况下，物价水平的高低和货币价值的 大小为一国的货币数量的多少所决定；货币数量增加，导致物价正比例上涨，而 货币价值则随之作反比例的下降；反之货币数量减少，物价也正比例的下跌，而 货币价值则随之作反比例的上升。货币数量说自公元2 0 0 年左右产生以来，已有 近2 0 0 0 年的历史，其间许多著名经济学家运用货币数量说的观点解释货币量与 物价之间的关系，直到1 9 5 6 年，美国经济学家弗星德曼货币说量论的重新表 述的论文发表，标志着现代货币数量说的产生。时至今日，货币数量说已经对 各国经济产生深远影响，有许多国家用货币数量说的观点来指导宏观经济工作。 下面对货币数量说作简要的回顾。 1 、早期货币数量论 传统的货币数量论的历史悠久，古代罗马的法官鲍鲁斯( j u l i u sp 8 n l u s ) 早在公元2 0 0 年左右最先发表货币数量说的见解：“货币的价值被货币的数量所 左右”。但大多数人认为货币数量论的创始人是让波丹( j e a nb o d i n1 5 3 0 一1 5 9 6 ) ， 波丹是法国重商主义代表人物，波丹在对马莱斯特罗特侈的答复一书中，明 确地提出了货币数量说的观点，在当时，南美发现金矿和银矿，金银大量流入欧 洲，之后欧溯市场物价上涨，货币贬值( 史称“价格革命”) ，波丹就总结为货 币数量增加是货币价值下降和物价上涨的原因，货币的价值、商品的价格决定于 货币的数量，这就是货币数量说的观点，在当时影响非常广泛。 英国的重商主义者托马斯孟( t h o m a sm u n ，1 5 7 1 1 6 4 1 ) 是货币数量说萌 芽时期的代表人物，他也认为，货币数量丰富时将使一切商品的价格上涨；贷币 数量缺乏时则将使其下跌。对于汇价则相反，即货币数量丰富时，由于商品价格 上涨之故而导致汇价低落；货币数量缺乏时，亦由于商品价格下跌之故而致汇价 上涨。可见盂将货币数量的见解扩大应用于货币的对外价值，为后世购买力平价 说的产生奠定基础。 洛克( j o h nl o c k e ，1 6 3 2 一1 7 0 4 ) 进一步发展了货币数量说，他认为，因为货 币能够换取任何物品，人们都愿意接受货币、储藏货币，因此货币具有无限的需 求，所以其他物品是供给数量与需求数量共同决定其市场价值，但货币这种商品 则是供给数量( 即货币数量) 决定其价值。 大卫休谟( d a v i dh u m e ，1 7 1 1 1 7 7 6 ) 是货币数量说的著名代表人物，1 7 5 2 中国超额货币现蓦韵实证研究 年，休谟发表了著名的论货币，将货币数量论作为理论武器，反对当时重商 主义通过国家干预经济来积累本国金银货币的主张。他认为金银只有在流通过程 中起到交换职能时，才具有价值。一国流通中的货币，只是用来代表商品价值的 符号。对于一国来说，货币数量的多少，不会对国家产生什么影响。在商品数量 不变的情况下，流通中的货币数量增多，商品价格会等比例上涨，即商品的相绝 对价格水平( 商品交换的比例) 不变，只影响商品的绝对价格水平。 李嘉图( d a v i dr i c a r d o ，1 7 7 2 1 8 2 3 ) 是劳动价值论者，曾认为货币的价值 决定于其生产及运到市场上所必需的劳动量。但是1 7 9 7 年英国政府通过“银行 限制法”，停止银行券兑现。1 9 世纪初出现了金价上涨、银行券贬值的情况。 在这种情况下他又认为，货币与其他商品一样也具有双重价格，即自然价格和市 场价格。自然价格是货币供求均衡时的价格，市场价格是货币供求不均衡时的价 格。他继承了洛克的观点，认为人们对货币的需求是无限的，因而在货币需求既 定的条件下，货币的价值决定于货币供给。而且他认为流通中的货币只具有流通 手段的职能，而不具有贮藏手段的职能，一旦货币投入流通都要用于购买，不论 它是金属货币还是银行券，因此货币供给过多或过少时，都要引起货币价值的变 化。 约翰穆勒( j o h ns m i l l ) 是早期货币数量论的集大成者，他认为货币是 “一种机械”，它便利了商品之间的交换，没有它也不过使商品交换变得缓慢和 不便而已。从这种观点出发，他认为货币的价值既决定于货币供给即流通中的货 币量，也决定于货币需求即市场上的商品量。当流通中的货币量一定时，货币的 价值决定于市场上的商品量；当市场上的商品量一定时，货币的价值决定于流通 中的货币量。此外，他还认为物价与货币数量的增加同比例上涨，即若流通中的 货币量增加两倍，物价亦必上涨两倍。若货币量一定而商品减少，物价亦上涨两 倍。穆勒特别强调货币流通速度对货币价值的影响。指出：假定市场上的商品及 此商品转卖的次数为己定的重，则货币的价值便决定于数量及其在一定期问内辗 转使用的平均次数。穆勒的学说支配了数十年，直到上个世纪初，才又出现了近 代货币数量论。 2 、近代货币数量论 近代西方货币数量论除了注重对货币流通量与商品价格及货币价值关系的 质的认定外，还注重对它们关系的量的分析。 美国天文学家，s 纽科姆1 8 8 6 年在政治经济学原理一书中，曾把物价 水平与货币流通量的关系表述为社会流通方程式v r = k p ，式中v 为货币流通量， r 为通货总量的流通速度，k 为通过货币交易的商品量与劳务量，p 为物价水平。 2 中国超额货币现象的实证研冤 1 9 0 7 年，美国经济学家e w 凯默勒将纽科姆的方程式演变为： 物懈。嚣燃 美国经济学家费雪于1 9 1 1 年出版了货币的购买力一书，创立了现金交 易说，并提出了著名的交易方程式( e q u a t i o no fe x c h a n g e ) ： m v = p t 其中m 代表流通中的货币数量，v 代表货币流通速度，t 代表商品和劳务的 交易量，p 代表一般物价水平。则等式右边p r r 为交易总值，等式左边m v 为货币 总值。费雪认为，v ( 货币流通速度) 是由社会惯例( 如支付制度) 、个人习惯、 技术发展状况( 如交通运输和通讯技术) 队及人口密度等因素决定的。由于这些 因素在短期内是稳定的，在长期内变动也极慢，因此，v 在短期内是稳定的，故 可视为不变的常数。在充分就业条件下，商品和劳务的交易量t 变动极小，故也 可视为常数。一般物价水平p 完全是被动的，完全由其他因素决定。这样，由于 v 、t 是常数，物价水平p 随流通货币量m 的变动成正比例变动，货币数量决定 着物价水平。 现金余额说( c a s h - b a l a n c ea p p r o a c h ) 是以马歇尔和庇古为首的英国剑桥 大学经济学家创立的。1 9 1 7 年庇古在英国经济学季干0 上发表货币的价值 一文，提出了现金余额方程式，也即剑桥方程式： m = k p y 式中m 为人们持有的货币量，k 为货币量与国民收入或国民生产总值之比， p 为最终产品和劳务价格的指数，y 为按固定价格计算的国民收入或国民生产总 值。庇古提出现金余额方程式的思路是：社会每个成员在一定时期内可以运用的 资财，是他们在这个时期中的全部收入，在其收入中一部分以现金形式保存时， 引起对现金的需求。但对现金的需求与全社会成员的收入之间有稳定的比例关 系。剑桥方程式强调k y 不变时】1 5 对p 的影响；着眼于货币的贮藏手段职能，强 调了对货币的需求。 3 、现代货币数量论 现代货币数量论认为，货币数量论不是关于产量、货币收入或价格水平的理 论，而首先是一种货币需求理论。其主要代表人物是美国的 【。弗里德曼。1 9 5 6 年，他在货币数量论重新表述中提出的货币需求函数为； 3 中国超额货币现象的实证研究 等= 小m 軎警；甜；詈；0 后来他又将它扩胁 等_ ，( g 朋m 軎一警；“) 这是单个财富持有者的货币需求函数，式中m 表示财富持有者手中保存的货 币量；p 表示平均物价水平，p 表示真实货币需求，即单个财富持有者手中的 货币所能够买到的实物；y 表示包括各种财富形式的总的真实收入；w 表示非人 力形式的财富在总财富中所占的比例；r | 表示货币的预期名义报酬率；r b 表示债 券的预期名义报酬率；n 表示股票的预期名义报酬率：( 1 p ) ( d p d t ) 表示预期物 价变动率，即真实资产的名义报酬率；p 表示除收入以外的其他可能影响货币效 用的因素，如个人偏好等。 货币需求函数的经济意义是：单个财富持有者的货币需求决定于三类因素： 财富持有者的财富总量或总收入，即y 和w ；各种形式的财富的价格与收益， 即r 。、“、r 。、( 1 p ) ( d p d t ) ；财富持有者的偏好即u 。弗里德曼认为，若将 m 、y 、w 分别视为人均持有货币量、人均真实收入、人均财产收入，则这一货币 需求函数公式可应用于整个社会。 弗里德曼认为，一个人的消费支出不是取决于他现有的收入水平，而是取决 于他一生中间、或较长时间的平均收入水平，由此提出了反映长期因素影响的恒 久性收入概念。货币需求也同消费需求一样，主要由恒久性收入决定。由于恒久 性收入具有高度的稳定性，所以受恒久性收入支配的货币需求也是稳定的，货币 流通速度的变化也是不大的。由于货币需求函数是极为稳定的，因而物价的变动 决定于货币的供给。从货币供给的变动去研究对物价的影响是货币数量论的特 点。不仅如此，货币供给的变动还影响产量和名义收入，但货币量的增长对名义 收入的增长的影响有一个时间间隔，因为名义收入是个综合性指标，它包括价格 和产量。货币供给量的增长先影响产量后影响价格。这一点又区别于早期的货币 数量论，早期的货币数量论假定充分就业，即假定产量不变。 ( 二) 研究方法 传统货币数量论认为货币供应量增加导致物价上升，然而我国转轨时期以来 的经济数据却表明货币供应量与物价变动存在反常规关系，传统货币数量论面临 挑战及修正。 本文修改传统货币数量论的假设，在原有的货币需求函数中加入些新的可 能影响货币需求的变量，从而避免传统模型可能存在的模型误设( 如遗漏一些重 4 中国超额货币现象的实证研究 要的解释变量) 问题，通过引入新的变量试图解释“中国之谜”。本文在对超额 货币产生原因的基础上，建立了一个包含商品市场、货币市场和资本市场在内的 官以货币数量模型，将影响超额货币供给的各种长期性因素囊括在该框架中，并 用1 9 7 8 2 0 0 3 年的相关数据进行实证分析。 ( 三) 研究难点 本文研究难点主要有以下两个方面：一是影响货币数量的相关经济因素很 多，而且相互关系错综复杂，对货币数量的作用也很复杂，很难把握。二是数据 的收集和模型的拟和，本文需要大量数据的收集和整理。 中国超额货币现稼的实证研究 一、中国的超额货币现象及解释 ( 一) 我国的超额货币现象 研究超额货币的本质是对货币需求函数的探讨。为了更清楚地说明我国超额 货币的现象，有必要回顾一下货币需求研究在我国的发展。 6 0 年代初，我国的银行工作者根据对多年商品流通与货币流通之间的关系 进行实证分析，提出了“l ：8 ”公式。具体含义是，每8 元零售商品供应需要1 元人民币实现其流通，算式是：社会商品零售额流通中货币量( 现金) 。如果 按这个算式计算的值为8 ，则货币发行量适度，商品流通正常。在银行工作实践 中，“1 ：8 ”用于衡量货币流通正常还是不正常，货币发行是多还是少，是一个 既简明又实用的尺度。但是，“1 ：8 ”这个数值本身成为一个不变的标准尺度， 是有条件的。随着经济改革与经济成长，其得以成立的经济条件发生了巨大变化， 用货币存量与零售商品总额流通量简单对比并求出一个固定值，不再能满足剖析 货币流量状况和经济发展状况的需要。为了取代业已过时的“l ：8 ”，人们企望 寻找一个简明而又易于度量的公式。其中影响较大的是：m = p + y ，即 货币供给增长率等于经济增长率加预期( 或计划) 物价上涨率。这一公式从8 0 年 代中期提出后流行颇广，特别是在货币供给的实际操作与对货币供给多少的评估 中作为准则。直到今天，它仍然具有广泛的影响。 在西方经济学中，也很容易找到辅证。 例来推导，其公式如下： m v = p y 两边取对数有： 以费雪方程式( 又称交易方程式) 为 l nm + l nv = l np 十l ny 两边取微分有： d l nm + d l nv = d l np + d l ny ， 公式( 卜1 ) 公式 公式 ( 卜2 ) ( 卜3 ) 由于传统货币数量论认为货币流通速度可视为一个基本不变的常数，即假定 v 不变，则有： d w m = d r p + d v y 公式( 卜4 ) 这就得到了上述的公式，这个等式的含义是：货币供应增长率等于通货膨胀 与经济增长率之和。 如果一国存在超额货币( e x c e s sm o n e y ) ，即 6 中国超额货币现象的实证研究 也m d p p + 由y公式( 卜5 ) 与此相对应，超额货币e m 可用下面公式表示： e 醯= d 。l i i d ，p d ，y公式( 1 6 ) 但是中国自转轨以来的数据表明，按照传统货币数量论公式m = p + y 所估计出来的货币供应量大大低于实际货币供应量，即中国存在“超额货币 ( e x c e s sm o n e y ) 供应现象”。如2 0 0 2 年2 月2 6 日，人民银行公布了稳健货币 政策有关问题分析报告，1 9 7 8 一1 9 9 9 年，我国国内生产总值( g d p ) 年均增长9 7 ， 零售物价年均上涨6 2 ，广义货币( m 2 ) 年均增长2 3 6 ，贷款年均增长2 0 6 ， 广义货币年均增长比经济增长与物价上涨之和高出7 7 个百分点。 根据传统的货币数量的公式，我们对1 9 7 8 2 0 0 3 年的货币供应量、g d p 和零 售物价指数( r p i ) 等数据进行整理分析( 见表卜1 ) ，从表卜1 可知：第一，1 9 7 8 年到2 0 0 3 年间，中国货币供应量地、m ，、m 2 的年均增长率分别为1 9 9 3 、2 0 。5 5 和2 2 0 9 ，而同期g d p 年均增长率为9 4 1 9 6 。第二，在这一时期，中国的物价水 平( 用零售物价指数r p i 表示) 年均上升率为5 1 3 ，所以，在这一期间，中国 的m o 、m ，、m ：的年均增长率比g d p 年均增长率与物价年均增长之和要高出5 6 3 、 5 7 7 、8 3 6 。 改革开放以来，我国财政收入占g d p 比重呈现持续下降的特征，而我国财政 支出比重却没有相应下降，特别是在价格改革中的补偿性支出的增加和国家重点 投资的不可削减，致使我国财政大多年份出现了大量的预算赤字。在预算法出台 之前，即1 9 9 4 年前，我国主要是选择货币融资方法为预算赤字融资( 当时国债融 资的量还很小) ，财政赤字很方便的通过各级银行向人民银行透支，结果造成了 货币的大量发行。相应，金融深化指标m 。g d p 达到了很高水平，广义货币量( m 2 ) 与国内生产总值现价( g d p ) 的比值呈连续上升趋势。m 。与g d p 之比，1 9 9 8 年为 1 3 1 ，1 9 9 9 年为1 4 6 ，2 0 0 0 年为1 5 2 ，2 0 0 2 年为1 8 0 7 ，其比例高居世界各国 前列( 见表卜2 ) 。美国经济学家罗纳德i 麦金农教授( 1 9 9 3 ) 曾对中国与东欧 以及前苏联的市场化过程作了详尽的比较研究，结果表明，苏东与中国在市场化 过程中都出现了迅速的财政下降，但只有中国成功地抑制住了通货膨胀，麦金农 教授对中国这种情况感到大惑不解。因为按他所提出的经济市场化的次序，金融 增长必须建立在中央财政平衡的基础上，否则将会被随之而来的通货膨胀所遏 制。因此他把在中国出现的“在财政下降的同时保持价格稳定与高金融增长”这 种现象称为“中国之谜”。1 张杰，货币化、金融控伟8 和改革困境，经济研究1 9 9 7 ，第8 期。 7 对此，中国学者张杰对中国和苏联与东欧在市场化过程进行比较，认为二者 所表现出来的上述差异与改革开始时的货币化程度差异巨大有直接关系。据世界 银行发展报告( 1 9 9 6a ) 统计，俄罗斯在1 9 9 0 年的m ：g d p 达1 0 0 ，而中国1 9 7 8 则仅为2 5 。说明俄罗斯的经济在改革初就已经货币化了，而中国经济在改革开 始时尚处于低货币化的状态中。改革初期经济的低货币化状态使制度变迁过程得 以与经济的货币化过程同步推进，而避免了“通货膨胀”的困扰，低货币化经济 具有吸收货币供给的功能。如此高的超额货币供给比率并没有导致高通胀率，显 然是由于其中的相当部分被低货币化的经济所吸释( 即使不是全部吸释) 的缘故。 表卜l1 9 7 8 年2 0 0 3 年货币供应量变化和超额货币数据表 年份 m lm 2ype 池e m 。e m 2 1 9 7 88 5 4 71 1 70 7 3 9 7 7 1 9 7 92 6 32 4 42 5 87 62 01 6 71 6 71 6 4 1 9 8 02 9 32 3 02 6 47 86 o1 5 57 81 2 2 1 9 8 11 4 52 4 42 1 25 22 47 61 2 41 3 4 1 9 8 21 0 81 5 21 5 99 31 90 0 24 o4 8 1 9 8 3 2 0 7 1 4 81 8 7 1 1 11 5 8 92 2 6 4 1 9 8 44 9 53 1 4 3 4 8 1 5 3 2 83 2 1 1 3 3 1 6 9 1 9 8 52 4 71 3 31 7 o1 3 28 83 28 74 o 1 9 8 62 3 32 6 72 9 38 56 o9 01 2 21 3 5 1 9 8 71 9 41 6 9 2 4 2 1 1 5 7 31 1 1 9 3 2 1 9 8 84 6 72 1 o 2 3 4 1 1 3 1 8 51 7 48 88 8 1 9 8 99 86 61 8 34 2l 了81 2 41 5 4 4 0 1 9 9 01 2 81 9 22 8 o4 22 16 61 2 92 0 7 1 9 9 12 0 22 4 22 6 59 12 99 41 2 21 4 0 1 9 9 23 6 43 5 9 3 1 31 4 15 41 7 81 6 41 l - 5 1 9 9 33 5 o3 9 o2 4 o 1 3 11 3 28 71 2 。72 5 7 1 9 9 42 4 32 6 23 4 51 2 62 1 7 一l o o一8 1o 7 1 9 9 58 21 6 82 9 59 0 1 4 81 5 67 05 2 1 9 9 61 1 61 8 92 5 39 8 6 1 4 3 3 09 2 1 9 9 7 1 5 62 2 11 9 68 60 86 21 2 7 1 0 4 1 9 9 8 1 0 11 1 91 4 87 82 64 96 7 9 6 1 9 9 9 2 0 11 7 71 4 77 13 o1 6 0 1 3 61 0 6 2 0 0 0 8 91 6 01 2 38 o1 52 49 5 5 8 2 0 0 17 1 1 2 71 7 67 50 80 46 0 1 0 9 2 0 0 2 l o 11 6 81 6 98 o1 33 41 0 1 1 0 2 2 0 0 31 4 31 8 7 1 9 69 1o 15 39 7 1 0 。6 均值 1 9 9 32 0 5 5 2 2 0 99 4 15 1 35 6 35 7 7 8 3 6 8 ! 里塑塑丝至翌墨堕壅堡堡壅 一 一一 国别 如g d p国别 地g d p国别1 1 2 g d p 美国6 9 9智利 4 3 6马来西豫 1 0 2 加拿大 6 5 7 匈牙利 4 7 2印度尼西亚 5 9 2 欧元区 7 0 3波兰 4 2 7 乌拉圭 7 2 5 澳大利亚 7 3 2日本 1 3 8 玻利维亚 4 0 8 俄罗斯 2 6 2 新西兰 8 9 3 毛里求斯 8 2 5 捷克 7 5 5 印度 6 7 8 巴西 3 2 8 墨西哥 2 2 泰国 9 9 2 中国 1 8 0 ，7 阿根廷 1 9 8 韩国 8 7 注：a 欧元区包括法、德、意大剩等1 2 个欧盟国家；b 澳大利亚数据为2 0 0 1 年。 数据来源：i m f h l t e m a t i o n a lf i n c i a ls t a t i s t i c s2 0 0 31 a r b o o k 。 表卜31 9 7 8 年2 0 0 3 年地和g d p 数据表单位：亿元( 1 0 0m i u i o n y u a n ) 年份 g d p m 2m 2 g d p ( ) 1 9 7 83 6 2 4 11 1 5 9 13 2 o 1 9 7 94 0 3 8 2 1 4 5 8 13 6 1 1 9 8 04 5 1 7 81 8 4 2 94 0 8 1 9 8 l4 8 6 2 42 2 3 4 54 6 o 1 9 8 25 2 9 4 72 5 8 9 84 8 9 1 9 8 35 9 3 4 5 3 0 7 5 o5 1 8 1 9 8 47 1 7 1 04 1 4 6 35 7 8 1 9 8 58 9 6 4 45 1 9 8 95 8 o 1 9 8 61 0 2 0 2 26 7 2 1 o6 5 9 1 9 8 7 1 1 9 6 2 58 3 4 7 96 9 8 1 9 8 81 4 9 2 8 3 1 0 9 9 9 67 3 7 1 9 8 91 6 9 0 9 21 1 9 4 9 6 7 0 7 1 9 9 0 1 8 5 4 7 91 5 2 9 3 。48 2 5 1 9 9 l 2 1 6 1 7 81 9 3 4 9 98 9 5 1 9 2 2 6 6 3 8 12 5 4 0 2 29 5 4 1 9 9 33 4 6 3 4 4 3 4 8 7 9 81 0 0 7 1 9 9 44 6 7 5 9 4 4 6 9 2 3 51 0 0 4 1 9 9 55 8 4 7 8 1 6 0 7 5 0 51 0 3 9 1 9 9 6 6 7 8 8 4 67 6 0 9 4 9 1 1 2 1 1 9 9 7 7 4 4 6 2 69 0 9 9 5 31 2 2 2 1 9 9 8 7 8 3 4 5 21 0 4 4 9 8 51 3 3 “ 1 9 9 98 2 0 6 7 5 1 1 9 8 9 7 91 4 6 1 2 0 0 08 9 4 6 8 1 1 3 4 6 1 0 31 5 0 5 2 0 0 19 7 3 1 4 8 1 5 8 3 0 1 91 6 2 7 2 0 0 2 1 0 4 7 9 0 6 1 8 5 0 0 7 o1 7 6 5 2 0 0 3 1 1 6 6 9 4 0 2 2 1 2 2 2 81 8 9 6 9 中国超额货币现象的实证研究 2 0 0 0 1 8 0 0 1 6 0 0 9 6 1 4 0 0 9 6 1 2 0 0 9 1 0 0 o 8 0 o 6 0 0 4 0 0 9 i 2 0 0 0 0 i i r 一7 ，一r r j ， lt 7 - 一 一 ，r j - 。、- 一p r 一一 r i = = - 了 鸯鸯鸯鸯寒鸯鸯枣薅鸯鸯薅爵 e 垂遁圆 图卜1m 2 g d p 趋势图 ( 二) 对我国“超额”货币的几种解释 超额货币的研究起点在于传统的货币数量理论，其本质是对货币需求函数的 探讨。对货币需求函数研究的重点一直是货币供应量与物价水平之间的关系。关 于货币供应量与物价之间的反常关系大体存在着3 种观点：( 1 ) 认为无论是长 期还是短期来看，货币供应量与物价的关系都是稳定的，这是一种传统观点。他 们在坚持传统货币数量论的基础上，通过对某一个和两个变量进行修改从而减小 甚至消除“超额”货币供应问题，进而否认这种反常关系存在。( 2 ) 认为从长期 来看货币供应量与物价是稳定的，但是短期来看两者关系是不稳定的，这是 种主流观点。他们将“中国之谜”看作一种短期现象否认其存在的长期性。( 3 ) 认 为不论是长期还是短期两者关系都是不稳定的，这是与传统观点针锋相对的新观 点，承认“中国之谜”不仅是一种短期现象而且是一种长期现象。2 0 世纪9 0 年 代一些学者在分析全球通货紧缩问题和“新经济”的过程中提出了这一新观点， 并将这种长期反常关系归因于技术进步和劳动生产率的提高。有人甚至提出了通 货膨胀将要消失的大胆预测，从根本上否认货币供应与物价变动之间的稳定关 系。 中国经济转轨时期出现的货币供应量与物价水平之间长期的背离关系，引起 了许多经济学者们的关注。到目前为止，不少国内外专家学者对中国改革开放以 来出现的超额货币现象提出了自己的解释，提出了许多理论和假说。综合起来主 要有： 1 、金融深化理论 麦金农和肖( m c k i n n o n ，s h a w ) 的金融深化理论强调金融体制和政策在经济发 展中的核心地位，为消除发展中国家中存在的制度性障碍，主张实行金融自由化， 1 0 中国超额货币现象的实证研究 包括放开利率，让利率水平反映资金的短缺状况；金融机构自由化，打破一行业 的垄断地位，提高金融中介的效率；汇率自由化，让汇率自由浮动，逐步取消进 出口的歧视性限制，最终达到外贸自由化。金融自由化是推动金融发展的最深刻 动力，其政策结果就是金融工具、金融机构和金融市场的不断发展。金融深化用 存量指标来衡量就是“金融资产存量相对于收入或有形财富的比例增长了”2 ， 著名的麦氏指数m 。g d p 由此而来。 戈德史密斯( g o l d s m i t h ) 在其名著金融结构与金融发展中分析了影响金 融发展的因素。他认为“对于经济分析来讲，最重要的也许是金融工具的规模以 及金融机构的资金与相应的经济变量( 例如国民财富、国民产值、资本形式和储 蓄等等) 之间的关系”；“金融结构即各种金融工具和金融机构的相对规模”，“比 较研究金融的结构与发展，首先要弄清并描述各个国家之间或各个国家集团之间 在现存金融结构或在金融发展过程中存在的差异；其次还要探素和说明金融发展 与经济增长之间的关系”3 ，提出了分析金融结构的八个方面，首要方面是体现 金融上层结构与经济基础结构之间关系的金融相关比率( 某一时点上现存金融资 产总额与国民财富之比) 4 ，这点类似于麦金农刻画金融深化的指标；以及金融工 具、金融资产和金融机构的类型和在各部门之间的分布等。根据这八个方面将存 在过的金融结构分成三种类型6 ，并且指出了金融发展的十二条规律，“在一国的 经济发展中，金融上层结构的增长比国民产值及国民财富所表示的经济基础结构 的增长更为迅速。因而，金融相关比率有提高的趋势”，但是“一国金融相关比 率的提高并不是无止境的”，“经济欠发达国家的金融相关比率比欧洲和北美国家 低得多”，“在任何地方，现代意义上的金融发展都是从银行体系的发展开始，并 且依赖于纸币在经济中的扩散程度”，“经济与金融的发展之间存在着大致平行的 关系”8 。 金融深化理论和金融结构与发展理论揭示了金融自由化和金融发展过程中 的规律，但是都侧重于金融资产总量分析，比如麦金农用于描述金融深化的麦氏 指数，戈德史密斯刻画金融发展的金融相关率等，侧重于存量分析，分析流量货 币的需求钒，m 。) 是不太适用的。 2 、统计偏差假说 这假说将超额货币供应量归于统计方面的原因。一是源于货币供应量统计方 爱德华- 肖，经济发展中的金融深化，上海；三联书店上海分店，1 9 8 8 ，d 5 。 戈德史密斯，金融结构与金融发展，上海：上海三联书店，1 9 9 0 ，d 3 。 同上，d 2 3 。 同上，d 2 8 。 同上，奶8 - 4 l 。 中国超额货币现象的实证研究 面的偏差。有人指出我国证券交易保证金、外币存款等具有一定货币功能的金融 资产原先并未纳入货币供应量的统计口径，直到2 0 0 1 年6 月证券交易保证金才 在地中得到体现，现有的货币供应量统计指标低估了真实的货币需求。由于统计 方面的原因，我国货币供应量的统计口径可能失真。二是来自于价格指数方面， 这个说法实际上是否认超额货币的存在，认为中国的官方价格指数偏低了，指出 由于指数编制过程中存在的种种缺陷导致中国的价格指数存在低估的可能，其中 主要原因是包括房地产在内的服务业权数过低，而食品的权数过高：提供食品的 农业在g d p 中的比重不到2 0 ，而食品在消费者物价指数中的权数极大，其影响 超过了5 0 ，因此中国的通货膨胀水平可能被低估了。如果用“真实”的通货 膨胀率计算，其与g d p 的增长率之和与货币供应量的增长率接近，即不会有超额 货币。这一假说在中国计划经济时代可能有一定的道理，但随着中国市场化进程 的加快，中国的市场经济已日趋完善，官方价格指数与市场价格指数之间的差别 已很小；即使将这种差别考虑在内，中国仍然存在大量的超额货币。根据易纲的 研究7 ，即使采用市场价格指数，货币供应量增长率在大多数年份仍然大于g d p 增长率于通货膨胀率之和。他的结论是，超额货币无法完全用价格指数偏低来解 释。 3 、地下经济说 这是从收入统计方面考虑，认为中国的g d p 被低估了，实际的m y 并没 有那么高，也不应那么高。g d p 被低估的主要原因，是地下经济的存在。在中国 的经济活动中现金交易很普遍，未经工商登记的经济活动规模相当大，这部分收 入没有统计到g d p 中来。据估计，俄罗斯的地下经济为g d p 的1 3 左右，中国 应不低于这个比例。因此中国实际上并不存在超额货币，所谓的超额货币被地下 经济吸收了，或者说是用于推动地下经济了。 主要问题：一是地下经济规模有多大? 地下经济的考虑有着现实依据，同时 还存在严重的数字水分，甚至有人怀疑中国的实际经济增长是否有这么高。它们 在方向上相反，彼此抵消了一部分。二是地下经济长期以来一直存在，每年的 g d p 都应乘上一个倍数，经济增长率不变，仍然有m y + p 。否则，地下经济 的比重就必须越来越高。 4 、强迫储蓄说 强迫储蓄说( f e l t e n s t a i na n dh a ，1 9 9 i ) 。认为，中国存在强迫储蓄和压 7 易纲，中国的货币、银行和金融市场；1 9 8 4 1 9 9 3 ，上海：上海人民出版社，1 9 9 6 年，第 1 1 “1 5 1 页。 8f e l i e n s t e i na a n dj i m i n gh a ， m e a s u 陀m e n to fr e p f e s s e di n n a t i 0 f nc h m 【j 1 j o u r n a io f d e l o p m e n te c o n o m i c s ， 1 9 9 1 ，2 7 9 一1 9 4 。 1 2 中国超额货币现象的实证研究 抑性的通货膨胀，这主要是由于中国的金融产品单一以及市场上商品供应不足造 成的；也就是说，老百姓在市场上买不到想买的东西而被迫持币。被迫储蓄假说 认为消费者和企业由于以下两个原因被迫持有货币：第一，持有金融资产的其他 选择方式非常之少；第二，市场上没有足够的商品。费尔德斯坦和哈( 1 9 9 1 ) 估 计了中国物价水平受抑制的程度，他们得出结论：就居民持有的货币超过交易的 名义价值这一层意义来说，中国存在货币悬空( m o n e t a r yo v e r h a n g ) 。因此，也 就存在着抑制型通货膨胀和被迫储蓄。但是，值得一提的一个观测事实是，1 9 8 9 年后的市场疲软时期及1 9 9 7 年后出现的买方市场时期，商品的供给相对过剩， 价格也相对其它年份便宜，居民的需求仍旧不旺，居民储蓄在这些时期仍然持续 上升。这说明被迫储蓄假说不能解释中国的超额货币现象，中国的超额货币的形 成另有其因。 图1 21 9 7 8 之0 0 4 年期间的居民储蓄总额 数据来源：中国统计年鉴，2 0 0 5 年。 5 、货币化假说 货币化本来是一个描述经济商品化过程的概念，认为国民生产总值中有一部 分产出是自给自足，这部分产出不需要以货币为媒介进入市场来实现。货币化是 指非货币经济向货币经济的扩展，货币化意味着货币使用范围的扩大。例如自给 自足的自然经济向以货币为交易媒介的市场经济的过渡，流通中现金的分配，实 物分配向货币分配的改革等。中国学者易纲( 1 9 9 5 ) 根据国内的经济发展状况提 出了货币化假说。9 易纲认为，在中国经济发展的过程中，大量的货币增量被消 化了，没有形成通货膨胀释放出来。按照货币化假说的思路，总体经济产出可分 为两部分：货币化部分和非货币化部分。货币化部分的产出是以货币为媒介在市 9 易纲，中国的货币需求与通货膨胀【j 】，经济研究，1 9 9 5 ，5 1 。5 8 。 中国超额赞币现象的实证研究 场上进行交易的；而非货币化部分的产出，则是自产自销、自给自足从而没有进 入市场的，这部分产出不需要以货币为媒介进行交易。例如农民消费自己生产的 农产品，就不需要进入市场。即： y = x y + ( 1 一x ) y 是货币化经济在g d p 中所占的比例。 这样交易方程式可修订为： m v = 九y p 两边取对数并对时间求导可得： m = 一v + 九7 + y 十p 公式( 1 - 7 ) 公式( 卜8 ) 公式( 卜9 ) 在经济发展的过程中，不仅总产值y 增加，而且货币化经济的比例凡也在 增加，这样超额的货币供应便被经济中货币化的部分所吸收。当经济发展时，不 仅总产值增加，而且货币化经济的比例也会增加。货币供应不仅随经济正常增长 而有比例地增加，而且由于新的货币化部门增加，货币供应还要相应地增加。根 据货币化假说，中国的货币流通速度逐年减慢，大量的货币增量被经济消化了， 因而没有变成通货膨胀释放出来。对于“中国之谜”，易纲先生用货币化带来的 铸币收入进行解释，他估计1 9 7 8 1 9 9 2 年中央政府每年铸币收入约占g n p 的3 。 谢平( 1 9 9 4 ) 估计1 9 8 6 1 9 9 3 年中央政府每年得到的货币发行收入约占g n p 的 5 4 。1 9 7 8 1 9 9 2 年中国年均超额货币供应率约为7 8 ，扣除货币化带来的铸 币税收入的影响，中国的超额货币供应率约为2 4 4 8 。这样海外经济学家 的中国之谜至少在部分程度上得到了解释。 这一假说的提出得到了大多数学者的认可和赞同。梁国勇( 1 9 9 7 ) 、金琪 瑛( 1 9 9 9 ) 曾分别在假定货币流通速度稳定的前提下，利用回归方法对上述公式 进行了验证，拟合程度较高。”但货币化假说仍然有值得商榷之处。 首先，货币化经济的比例x 是比较难以测量的。在梁国勇、金琪瑛的文章中， 对九的测算都用了公式x = m 。g d p ，这样九就成为了