（金融学专业论文）商业银行结构性理财产品研究.pdf

商业银行结构性理财产品研究 权的组合、固定收益证券与一个两值期权的组合、以及固定收益证券与一个 上下出局期权的组合) 的结构，再分别进行定价，得出银行收益的具体值， 这是国内其他研究所没有的。第二，通过文章第三部分的分析，得出银行与 投资者的风险与收益非对称的结论。银行通过设计和发行结构性理财产品， 可以获得固定的收益，并不需要承担产品风险；而投资者购买了产品，在获 取预期收益的同时也承担了产品的全部风险。这种风险与收益的非对称性正 是目前结构性理财产品市场上一些损害投资者利益现象产生的内在原因。 文章共分五个部分： 第一部分首先明确了什么是结构性理财产品由固定收益证券与衍生 证券相结合而成的金融产品。结构性理财产品的发展历史悠久，最早的形态 是可转换债券，即债券与股票期权相结合。我国银行第一个结构性理财产品 出现于2 0 0 3 年，虽然历史不长，但近年的发展十分迅速，已经成为一种十分 重要的投资理财工具。 第二部分主要总结了目前我国结构性理财产品市场的现状。为说明这一 问题，文章首先对全部的结构性理财产品的种类和各自的特征进行了概括。 根据结构性理财产品对本金的保证程度，可以分为保本型产品和非保本型产 品；而根据结构性理财产品衍生交易部分的标的资产不同，又可分为利率联 动型、股权联动型、信用联动型以及商品联动型等。在我国，还可以根据产 品所吸收资金的币种不同，分别外汇结构性理财产品和人民币结构性理财产 品。然后，分别对我国外汇结构性理财产品和人民币结构性理财产品的一些 基本特征进行了简要的分析，包括期限特征、收益特征和创新特征等。最后， 根据以上的分析，总结出我国结构性理财产品市场现存的一些问题，包括 同质化现象严重，银行理财专业人士能力欠缺，以及没有真正做到“以客户 为中心”。 结构性理财产品作为一种投资产品，必定存在风险与收益，这些风险与 收益的具体构成情况为每一个投资者和商业银行所关心。第三部分中，笔者 以2 0 0 6 年各家银行发行的结构性理财产品为对象，选取了部分产品为代表进 行案例分析，分别研究了投资者和银行的风险和收益情况。首先，投资者的 收益要根据挂钩对象的表现变化，具有不确定性，许多产品的实际收益率与 预期收益率不一致；而银行的收益是固定的，这一结论是根据将四类最具代 摘要 表性的结构性理财产品，利用拆解法对它们分别进行定价分析得出的。然后 又分析了投资者和银行的风险，结果仍然是投资者要承担产品的市场风险， 如利率风险、汇率风险和价格风险等；而银行则没有未来收益不确定的风险， 其面临的是无形的声誉风险。最后综合比较了投资者与银行的风险和收益， 并从中找出投资者利益受损的根本原因。 第四部分对结构性理财产品投资者利益的保护问题进行了探讨。结构性 理财产品的发展是我国商业银行改革的大进步，有利于银行在控制风险的 基础上扩大中间业务收入。但现在很多银行为了增加结构性理财产品的销售 收入，常常做出一些有损投资者利益的行为。这虽然再短期内能够增加银行 的收益，但长期来看，会有损于银行的品牌形象，降低银行的声誉。银行只 有将客户利益与自身利益结合，自觉地把客户利益放在首位，稳定基础客户 群，才能促进银行发展战略的实现，使银行在长期竞争中保持优势，真正实 现自身的长远利益。除此之外，要保护投资者利益，还必须建立和完善相应 的约束和监督机制。第4 2 节提出了保护投资者利益的三个建议：一是明确 法律关系、完善法律制度，确立银行理财产品遵循的法律规范，明确银行与 客户之间的法律关系及各项权利和义务：二是加强信息的披露，通过行政监 管与社会监督减少信息不对称；三是完善结构性理财产品评价体系，建立评 级制度，为监管部门和投资者的决策提供一定的依据。 第五部分通过阐述结构性理财产品对我国金融市场的重要作用，提出商 业银行应该在自觉保护投资者利益的基础上，不断开发适应市场需求的产品， 促进结构性理财产品的创新发展，为客户提供多样化的投资渠道，也为自身 带来更具优势的市场竞争力和利润增长点。文章从产品开发原则、市场环境 和创新条件三个方面，提出如何加强结构性理财产品创新发展的策略。首先， 商业银行在迸行产品开发时必须以我国实际情况为出发点，坚持稳健原贝唾、 保护原则、效率原则和客户利益最大化原则。其次，市场主体应各司其职， 为商业银行提供良好的产品创新环境，包括建立有效的监管体系、诚信规范 的市场规则和明确参与主体。最后，由于我国处于结构性理财产品快速发展 的阶段，商业银行在人力、物力的投入方面都存在较大的缺口，制约了产品 创新的深化。因此，必须在人才、研发、网络建设、交易媒介和创新模式上 不断突破，为产品创新提供必要的条件。 商业银行结构性理财产品研究 本文的不足之处在于：第一，资料搜集有限。受资料获得途径的限制， 作者未能搜集全部的结构性理财产品，文章难免有片面之处。第二，量化的 分析方法建立在一定的假设基础上，与现实存在差距。本文使用了b s 模型、 蒙特卡罗模拟等分析方法，这些方法是建立在如市场无摩擦等假设的基础上， 而现实市场并不能达到理论假设的水平，因此根据理论得出的结果与现实不 可能完全一致。 关键词：结构性理财产品风险与收益投资者利益保护创新 4 a b s t r a c t a b s t r a c t s t r u c t u r e dp r o d u c t sh a v ed e v e l o p e dal o ts i n c e2 0 0 3 i tp r o v i d e sm o r e i n v e s t m e n ti n s t r u m e n t sf o ri n v e s t o r sa n dm o r ep r o f i tf o rb a n k s b yt h ee n do f 2 0 0 6 ， t h ed e p o s i tw a s1 6t r i l l i o n ，w h i l ef o r e i g nc u r r e n c yd e p o s i tw a s1 4t r i l l i o n p e o p l e n e e dm o r ec h a n n e l sf o ri n v e s t m e n t t h e r e f o r e ，t h es t r u c t u r e dp r o d u c tm a r k e ti s i m p o r t a n tf o rb a n k s t h e yh a v ei n v e n t e dm a n yp r o d u c t st oa t t r a c tc l i e n t s t h i st e x ts u m m a r i z e dt h ep a s ta n dp r e s e n ts t r u c t u r e dp r o d u c t ，a n da n a l y z e d t h ep r o c e e d sa n dr i s ko fs t r u c t u r e dp r o d u c tf r o mt h ed o i mo fb o t he o m m e r c i a l b a n k sa n di n v e s t o r s t h em a i nv i e w p o i n ti s ：t h eb u y e ra n ds e l l e r sr i s ka n dp r o c e e d so fs t r u c t u r e d p r o d u c ta r eu n s y m m e t r i c a l ，w h i c hi st h ec a u s eo fi g n o r a n c eo fi n v e s t o r s b e n e f i t i no r d e rt op r o t e c ti n v e s t o r s ，w es h o u l de n h a n c et h ee x t e r n a ls u p e r v i s i o n ，a n d c r e a t ea d v a n t a g e dm a r k e te n v i r o n m e n ta n di n n o v a t i o nc o n d i t i o n s t h er e s e a r c ho fs t r u c t u r e dp r o d u c ti no u rc o l i n t r yi ss t i l lo ut h ep r i m a r ys t a g e t h es t r u c t u r e dp r o d u c tm a r k e ti s g r o w i n gr a p i d l y , b u tt h e r ei sn os y s t e m a t i ca n d i n - d e p t hr e s e a r c ha b o u tt h er i s ka n dp r o c e e d so fi n v e s t o r sa n db a n k s c o m p a r i n g t ot h ei n s u f f i c i e n c yo ft h ed o m e s t i cr e s e a r c h ，t h ei n n o v a t i o no ft h i s a r t i c l ei s ：f i r s t ，q u a n t i t a t i v ea n a l y z i n gm e t h o di su s e di nt h ec ：a t s es t u d yo fr i s ka n d p r o c e e d so fs t r u c t u r e dp r o d u c t t h er e a ly i e l di su s e dt ow e i g ht h ei n v e s t o r s p r o c e e d s , b u tn o ta n t i c i p a t e dy i e l da m l o u m db yb a n k s a sf o rp r o c e e d so f b a n k s ， t h ed e c o m p o s i t i o nm e t h o di su s e d t h et ) d u c t sa r ed e c o m p o s e di n t od i f f e r e n t p a r t s ，a n dp r i c e ds e p a r a t e l y , t h e ne d u c et h ep r o c e e d so fb a n k s s e c o n d , t h i sa r t i c l e c o m e st ot h ec o n c l u s i o nt h a tt h eb a n ka n di n v e s t o r sr i s ka n dp r o c e e d so f s t r u c t u r e dp r o d u c ta r eu n s y m m e t r i c a l b a n k sc a l lo b t a i nf i x e di n c o m eb yd e s i g n i n g a n ds e l l i n gs t r u c t u r e dp r o d u c t sw i t h o u tr i s k ，w h i l ei n v e s t o r st a k ea l lt h em a r k e t r i s k sa n da n t i c i p a t e dp r o c e e d s t h i su n s y m m e t r i c a ls y s t e mi st h ei n t e r n a lr e a s o no f t h ei g n o r a n c eo fi n v e s t o r s b e n e f i t t h e r ea r ef i v ec h a p t e r si nt h i sa r t i c l e i nc h a p t e ro n e ，t h ed e f i n i t i o na n d d e v e l o p i n gp r o c e s si si n t r o d u c e d s t r u c t u r e d s t r u c t u r e dp r o d u c t so fc o m m e r e i a lb a n k s p r o d u c ti sc o m b i n e db yf i x e di n c o m es e c u r i t i e sa n dd e r i v a t i v es e c u r i t i e s i th a sa l o n gh i s t o r y t h ee a r l i e s tf o r mi sc o n v e r t i b l eb o n d t 1 l ef i r s td o m e s t i cs t r u c t u r e d p r o d u c te m e r g e di n2 0 0 3 c h a p t e rt w os u m m a r i z e dt h ep r e s e n c eo fd o m e s t i cs t r u c t u r e dp r o d u c tm a r k e t t os h o wi t , t h i s p a r tg a t h e r su p a l lt h ep r o d u c t si nt h ef i r s t p l a c e t h e ni t s u m m a r i z e dt h e c h a r a c t e r s ，i n c l u d i n gt e r mc h a r a c t e r , p r o c e e d sc h a r a c t e r , a n d i n n o v a t i o nc h a r a c t e r , o ff o r e i g nc u r r e n c ya n dr m bs t r u c t u r e dp r o d u c t ss e p a r a t e l y a c c o r d i n gt o t h ea n a l y s i s ，i tf i n a l l yf i n d so u ts o m ep r o b l e m si nt h es t r u c t u r e d p r o d u c tm a r k e t ，s u c ha sh o m o g e n e i t y , l a c ko fe x p e r t s ，a n ds oo n kc h 印t e rt h r e e ，t h ep e n m a ns e l e c t ss o m ep r o d u c t sa sr e p r e s e n t a t i o n ，a n d a n a l y z e st h er i s ka n dp r o c e e d so fi n v e s t o r sa n db a n k s 1 1 1 ei n v e s t o r s p r o c e e d si s f l u c m a t i n 岛i tc h a n g e sa c c o r d i n gt ot h em a r k e t p r o c e e d so fb a n k sa r ef i x e d a sf o r t h er i s k ，i n v e s t o r st a k ea l lt h em a r k e tr i s k s ，w h i l eb a n k sh a v en om a r k e tr i s k s 黜s k f o rb a n k si sr e p u t a t i o nr i s k a tl a s t ，t h i sc h a p t e rc o m p a r e st h ep r o c e e d sa n dr i s ko f i n v e s t o r sa n db a n k s ，a n df i n d so u tt h er o o tr e a s o no fi g n o r a n c eo fi n v e s t o r s b e n e f i l c h a p t e rf o u rd i s c u s s e dt h ep r o t e c t i o no fi n v e s t o r s b e n e f i t 1 1 l ed e v e l o p m e n t o fs t r u c t u r e dp r o d u c ti sab i g p r o g r e s so fd o m e s t i c c o m m e r c i a lb a n k s t h en o n r i s k i n c o m ei si n e a s e d h o w e v e r i no r d e rt oi n c r e a s et h es e l l i n g ，m a n yb a n k sm a k ei t i ns o m ew a yt h a tm a yc a u s ei n v e s t o r s b e n e f i td a m a g e d t h r o u g ht h ei n c r e a s eo f s e l l i n gc a n i n c r e a s et h e p r o f i t so fb a n k s ，i tc a n h a r mt h er e p u t a t i o no fb a n k si nt h e l o n gr u n o n l yc o m b i n i n gt h ei n t e r e s t so fb o t hb a n k sa n di n v e s t o r st o g e t h e rc a n p r o m o t et h el o n g - r a n g ed e v e l o p m e n to fb a n k s t h i sp a r ta l s ob r i n g sf o r w a r dt h r e e s u g g e s t i o n st op r o t e c ti n v e s t o r s b e n e f i t t h ec h a p t e rf i v ed i s c u s s e dh o wt op r o m o t et h ei n n o v a t i o na n dd e v e l o p m e n t o fs t r u c t u r e dp r o d u c t f i r s t ，c o m m e r c i a lb a n k ss h o u l di n s i s ts t e a d i n e s s ，p r o t e c t i o n ， a n de f f i c i e n c y , s ot h a ti n v e s t o r s b e n e f i tc a nb em a x i m i z i n g s e c o n d 。e v e r yp a r ti n t h em a r k e ts h o u l dd oh i sb e s tt oc r e a t eg o o di n n o v a t i o ne n v i r o n m e n t f i n a l l y , t h e h u m a nr e s o u r c e ，d e s i g n i n ga n dr e s e a r c h i n 昌i n t e r n e tc o n s t r u c t i o n ，a n ds oo n , s h o u l da l s ob ee n h a n c e d t h e s h o r t a g e so ft h i sa r t i c l ea r e ：f i r s t ，f o rt h el i m i t a t i o no fi n f o r m a t i o n ，n o ta l l t h es t r u c t u r e dp r o d u c t sa r ec o l l e c t e d ；s e c o n d ，t h eq u a n t i t a t i v em e t h o di sb a s e do na l o to fh y p o t h e s i s ，w h i c ha r ed i f f e r e n tf r o mt h er e a l i t y k e yw o r d s ：s t r u c t u r e dp r o d u c t , r i s ka n dp r o c e e d s ，i n v e s t o r sb e n e f i t p r o t e c t i o n i n n o v a t i o n 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年1 1 月1 0 日 1 导言 1 导言 1 1 结构性理财产品的含义 结构性理财产品是指由固定收益证券与衍生证券相结合而成的金融产 品。这一概念需要从以下几个方面来理解： 第一，结构性理财产品是一种新的金融工具，但具有两种或两种以上证 券的性质。一般地，可以用拆解的方法将此产品加以拆解，还原成原来单独 的证券。 第二，结构性理财产品的“结构”并不是由任意两种或多种证券的结合 都可以构成，而必须包括固定收益证券和至少一种衍生证券，这里的衍生证 券可以是远期、互换、期货、期权等。 第三，结构性理财产品是一种标准化的金融产品，在投放市场时就确定 了面值、期限、预期收益率等内容，有明确的定义特征，所以投资者可以准确 地知道其所购买的产品。 第四，结构性理财产品地发行主体可以是商业银行，也可以是证券、信 托、保险、基金、公司和政府部门。其中由公司和政府部门发行的一般称为 结构性债券，例如可提前赎回债券、可提前回售债券、可转债等。目前我国 的证券、信托、保险和基金公司还很少涉足结构性理财产品领域，商业银行 是最主要的发行主体。 1 2 结构性理财产品的产生和发展 1 2 1 结构性产品在国外的发展历程 结构性商品的发展历史悠久。早在1 9 世纪5 0 年代，美国e r i e 铁路公司 商业银行结构性理财产品研究 发行了一种由普通债券加上股票期权所合成的证券，这个合成证券就是今天 最常见的可转换公司债( c o n v e r t i b l eb o n d ) 的先驱”。到了1 8 6 3 年，美国 南方政府发行2 0 年期的棉花联动债券( c o t t o n l i n k e db o n d ) ，此债券的投 资者有权将债券转换成棉花，因此，棉花联动债券可视为普通债券与棉花期 权的结合。除此之外，在1 9 2 5 年，i r v i n gf i s h e r s 公司发行黄金联动债 券( g o l d l i n k e db o n d ) ，这个债券的到期偿还本金与黄金价格联动，可看作 是普通债券与黄金远期的结合。 到了1 9 8 0 年以后，结构性产品逐渐在金融市场中成为普及的投资工具， 主要原因在于当时全球汇率、利率及股市的大幅波动，加上国际黄金市场大 幅开放、资金流动性增加，此外，b l a c k s c h o l e s 期权公式在1 9 7 3 年推出后， 使结构性产品的评价具有理论基础，且各国的期权市场相继建立，再加上电 脑科技的进步等因素，加速了产品的创新速度，使结构性产品市场更加蓬勃 发展。 2 0 世纪9 0 年代以后，结构性产品进入了急速成长时期。主要原因在于 这一时期的实际利率偏低、许多发达国家的收益率曲线较陡峭以及信用利差 偏低等因素的交互影响。伴随着结构性产品的快速增长，金融市场上出现了 过度投机的气氛，包括盲目扩大财务杠杆及缺乏对此类交易点严格的风险监 控。 随着结构性产品交易导致绝亏损事件的层出不穷，结构性产品的发行量 与交易量出现了大幅萎缩。与此同时，市场上关于结构性产品最终将烟消云 散的声音也越来越响。事实上，这一现象反映出对结构性产品在金融市场中 所扮演角色的极大误解。但从投资人对信用加强的需求来看，就足以支撑结 构性产品的生存了。如果再考虑到将发行人风险与市场风险分割开来的需求， 结构化产品的发展空间就更为光阔了。因而从2 0 世纪9 0 年代中后期以来， 结构化产品的发行金额、发行数量均出现显著的增长态势。 目前，国外发达的金融市场上，结构性产品的发行和交易都已经十分成 陈松男，结构性金融商品之设计及创新，新陆15 局( 台湾) ，2 0 0 5 o 刘莉亚、邵斌，结构化金融产品，上海财经人学山版社，2 0 0 5 2 1 导言 熟。就有许多金融机构专门从事结构性产品业务。这些机构。每个周期( 通常 为月或季度) 都会发行一批不同结构不同期限的结构性产品，并在发行后每 天为产品报价，投资者可随时买入或赎回。 1 2 2 结构性产品在国内的发展历程 结构性产品在中国的历史较短，第一个结构性理财产品是工行于2 0 0 3 年 7 月发行的与l i b o r 关联的区间累积型产品。2 0 0 4 年3 月，中国银监会公布 了关于衍生品的条例，国内银行和外资银行一旦得到“衍生品许可证”即可 自行交易衍生品获取利益，但是股票和商品( 不包括黄金) 关联的产品除外。 此后，结构性产品快速发展。最初的产品都是利率联动型的，如上限浮息、 逆向浮息等。随着利率上涨，利率联动型产品的吸引力下降，使投资者逐渐 转向外汇联动型产品。同时也有一些银行发行了与黄金关联的结构性理财产 品。2 0 0 5 年1 2 月，中国银监会发布通告，正式允许商业银行发行股票和商品 关联产品，国内主要的商业银行立即掀起了发行与股票关联的结构性理财产 品的旋风。2 0 0 6 年2 月以来，国内一些银行又开始发行人民币结构性理财产 品，结构性理财产品市场越来越大。 结构性产品近年的发展十分迅速，但是仍然只有商业银行发行的结构性 理财产品。随着市场的逐渐开放，结构性保险、结构性证券、结构性基金等 必将在市场上出现，同商业银行竞争。目前的结构性产品都是保本型的，这 对于经验尚浅中国投资者来说是必要的。但是随着市场的发展，非保本型产 品肯定会被中国客户，尤其是高端客户所喜爱。 1 3 结构性理财产品的研究概况 国外的结构产品虽然历史悠久，但是相关的文献并不多见。台湾地区对 该领域的研究较多，许多台湾学者都对结构性产品进行过大量深入的研究。 陈松男( 2 0 0 5 ) 对台湾地区十余种具有代表性的结构性产品从风险、收益、 定价、敏感度等多个方面进行了分析；吴丽敏，曾鸿展( 2 0 0 5 ) 则对结构性 例如k b cf i n a n c i a lp r o d u c t s ，详见n v w k b c f p c o m 商业银行结构性理财产品研究 债券进行了系统的介绍，并深入研究了各神结构性债券的设计原理。 结构性理财产品在国内的研究尚处在初级阶段，相关的文献非常少，仅 有的文献多以介绍性为主，如董晖平( 2 0 0 5 ) ，任壮、李艳( 2 0 0 5 ) ，徐爽( 2 0 0 4 ) ， 江雯、常静( 2 0 0 5 ) ，刘莉亚，邵斌( 2 0 0 5 ) 等。在结构性理财产品的定价 方面，康朝锋、郑振龙( 2 0 0 5 ) 9 对2 0 0 4 年初的四种与利率联结的外汇结构 性理财产品进行了分析。他们将这些与利率联结的外汇结构性理财产品视为 可赎回债券，然后再利用b d t 模型，得出了产品价值高于本金的结论。王妍 ( 2 0 0 5 ) 。在也对商业银行外汇结构性理财产品的研究中，将产品分解为债券、 远期和期权等基础金融产品，运用相应的定价模型确定产品的净现值，并以 净现值作为衡量产品定价和理性的指标。但是以上的研究都只是对2 0 0 4 年的 几种简单的结构性理财产品进行的定价研究， 此后，结构性理财产品市场不断扩大，产品创新层出不穷，各式各样的 产品呈现在投资者眼前。然而，并没有对这些创新产品的具体结构、运作原 理、风险与收益的计量进行深入研究的文献。在缺乏理论框架和数学工具的 情况下，就单一产品的分析难免具有片面性和局限性，使商业银行和个人投 资者都无法准确的了解产品的真实收益和相应风险。因此，对结构性理财产 品进行全面和深入的分析是十分必要的。 。康朝锋、郊振龙，外汇结构性存款的定价，国际金融研究，2 0 0 5 0 5 。于妍，我国商业银行个人外汇产品创新研究，硕十论文，2 0 0 5 4 2 我国的结构性理财产品的现状 2 我国的结构性理财产品的现状 2 1 结构性理财产品的种类及特征 2 1 1 根据对本金的保证程度划分 根据对本金的保证程度，可以分为保本型产品和非保本型产品。 ( 1 ) 保本型结构产品( c a p i t a lg u a r a n t e e ds t r u c t u r e s ) 是到期能够 l 0 0 9 6 收回本金的产品。投资者买入保本型结构产品，可以看成是买入了一个 零息票债券和一个看涨期权的组合。产品到期时，若标的资产价格超过期权 的敲定价格，则投资者可以分享执行看涨期权的收益；若标的资产价格低于 期权的敲定价格，投资者便不执行期权，此时虽然不能获得额外收益，但也 不会遭受损失。而不论到期时标的资产的价格如何变化，投资者都可以得到 零息票债券的偿付，使本金不受损失，只承担利息风险。 保本型结构产品与股权联结产品非常相似，不同之处在于投资者在保本 型结构产品中为标的资产期权的买方，两股权联结产品的投资者则是站在标 的资产期权的卖方。投资者相当于将大部分本金投资在相同期限的固定收益 证券，并将少部分本金买进发行方设计的标的资产期权。因此，投资者得以 拥有固定收益的本金，又有机会参与标的资产价格上涨的报酬( 获利多少视 参与率而定) ，即能锁定下跃风险又能参与上涨获利。 一般的保本型产品期末报酬可表示为： 期末报酬= 本金牛 保本率+ 参与率* m a x ( 期权报酬率，o ) 其中，保本率：到期可获得的本金保障比率 参与率：可参与投资标的资产报酬分配的比率。例如参与率8 0 意味着当 标的资产获利1 0 时，投资人可享有8 ( 1 0 半8 0 9 6 ) 的投资收益。 保本型产品一般可分为以下两类： 商业银行结构性理财产品研究 看涨型保本型产品。投资人持有固定收益证券并买进标的资产的看涨期 权。期末时，若到期标的资产价格高于履约价，投资者即可赚得看涨期权的 一部分履约价值( 参与率牢( 标的价格一履约价格) ) ，和取回保本金额：但若 到期标的价格低于履约价，投资人就会损失期权保证金，但可拿回保本金额。 以上的分析可用图2 - 1 表示： 图2 - 1 看涨型傈本结构产品到期损益 到期报酬 价值 履约价标的资产价格 看空型保本产品。投资人持有固定收益证券并买进标的资产的看跌期权。 期末时，若到期标的资产价格低于履约价，投资人即可赚得看跌期权的一部 分履约价值，和取回保本金额；但若到期标的资产价格高于履约价，投资人 就会损失期权保证金，但可以拿回保本金额。以上的分析可以用图2 - 2 表示： 图2 - 2 看空型保本结构产品到期损益 到期报酬 ( 2 ) 非保本型结构产品，也称为股权联结型结构产品( e q u i t y l i n k e d n o t e s ) 或逆向可变型结构产品( r e v e r s ec o n v e r t i b l e s ) ，可以看成是投资 者买入一个零息票债券并卖出相关标的资产期权的组合。到期时若标的资产 2 我国的结构性理财产品的现状 价格超过期权的敲定价格，则期权不会被执行，此时投资者可以收到期权费 及零息票债券的本金。若到期时标的资产价格低于期权的敲定价格，则看跌 期权就会被买方执行，此时投资者必须买入按照敲定价格买入价格已经下跌 了的标的资产，遭受损失。对于这部分损失，投资者须用零息票债券的本金 来补偿。因此，这种结构性产品的投资者需要承担一定的本金风险以获得期 望的高额回报。 非保本型结构产品的优点在于可将资产通过不同期权的组合转变成不同 形式的产品，并可同各种不同的标的结合，投资期限的长短也具有弹性。在 设计上，非保本型结构产品的风险介于股票与固定收益证券之间，只要标的 股票的下跌幅度不深，投资人可享受到高于市场定期存款的短期收益率，因 此，投资人投资非保本型结构产品的主要着眼点在于高于市场定存利率的短 期超额报酬，即投资人通过向券商卖出期权的方式收取权利金。然而，若在 到期日标的股票下跌至履约价格以下，投资人必须以该履约价格结算损失。 依照各类投资者对市场多空的不同看法，可分将其为“看多型”、“看空型”、 “勒式型”和“价差型”等形态。 “看多型”非保本型结构产品。当投资人预期未来标的股票趋于稳定， 同时具有上涨机会时，采用卖出看跌期权的策略，即买进固定收益证券和卖 出标的资产的看跌期权。到期末时，若标的资产价格高于履约价，投资者就 可以完全赚得看跌期权的保证金及固定收益证券的利息收入，并取回本金； 但是，若标的资产价格小于履约价，则固定收益证券的本利和必须首先用来 偿付由标的资产价格下跌造成的卖出看跌期权的损失，剩余款项才能还给投 资者，投资者就会有本金损失。以上的分析可以用图2 3 表示： 商业银行结构性理财产品研究 图2 3 看多型非保本结构产品到期损益 到期报酬 履约价标的资产价格 “看空型”非保本型结构产品。当投资者预期未来标的资产价格趋于稳 定，或者可能微幅下跌时，采用卖出看涨期权策略，即买进周定收益证券并 卖出标的资产的看涨期权。到期末时，若标的资产价格低于履约价，投资者 即可完全赚得看涨期权的保证金及固定收益证券的利息收入，并取回本金； 但若标的资产价格高于履约价，则固定收益证券的本利和，必须先偿付标的 资产价格上涨造成的卖出看涨期权的损失。以上分析可用图2 - 4 表示： 图2 - 4 看空型非保本结构产品到期损益 到期报酬 履约价标的资产价格 “空头价差型”非保本型结构产品。当投资人预期未来标的资产价格将 微幅下降，但又担心股价反向上涨可能带来的无限损失时，可采用空头价差 策略。空头价差策略有两种组合方式，第一种是由买进高履约价的看跌期权 与卖出低履约价的看跌期权组成，其到期报酬形态如图；第二种是买进高履 约价的看涨期权与卖出低履约价的看涨期权组成。图2 5 描述了这两种报酬 8 2 我国的结构性理财产品的现状 形态。 图2 - 5 空头价差型非保本结构产品到期损益 到期报酬 由看跌期权组成的空头价差组合 到期报酬 价看跌期权 “多头价差型”非保本型结构产品。与空头价差型产品相反，采用多 头价差策略的投资者预期未来标的资产价格将微幅上涨，但又担心反向下跌 可能带来的巨大损失。该策略也有两种组合方式。 9 商业银行结构性理财产品研究 到期报酬 图2 - 6 多头价差型非保本结构产品到期损益 由看跌期权组成的多头价差组合 到期报酬 由看涨期权组成的多头价差组合 “彩虹型”非保本型结构产品。当投资人预期未来特定期间内标的资 产价格趋于稳定，并会在特定区间内变动，可采用的卖出低履约价格的标的 资产看跌期权与卖出高履约价格标的资产的看涨期权组合，其报酬形态如图： 1 0 2 我国的结构性理财产品的现状 到期报酬 图2 7 彩虹型型非保本结构产品到期损益 童一 一f 、 。 么二逡7 ( 3 ) 保本型产品与非保本型产品的特征比较 图2 - 8 保本型产品与非保本型产品的特征比 产品结构到期收益 ：一一 r 。： 首先，两种产品的结构不同。保本型产品是在买入债券的同时买进标的 资产的期权，而非保本型产品是在买入债券的同时卖出标的资产的期权。 其次，二者的到期收益情况不同。 保本型产品的到期收益为“本金+ 利息+ 期权行权价值一期权权利 金”。由于期权权利金有限，通过适当组合完全可以由利息覆盖，因此，此 类产品能够实现完全或部分保本，甚至承诺最低收益。当然，由于期权行权 价值可能无限大，投资者的收益理论上也可能无限大，但概率小，且发行人 一般会设定上限收益率加以限制。 非保本型产品的到期收益为“本会+ 利息+ 期权权利会一期权行权价 商业银行结构性理财产品研究 值”。由于期权行权价值可能很大，因而，这类产品一般不保本，甚至可能 出现投资损失。但投资者可以获得权利金收入，在期权行权价值较小甚至到 期处于价外情况时，收益率相比同类产品较高，因此也称为高息票据。 2 1 2 根据衍生证券部分的标的资产不同划分 根据结构性理财产品衍生证券部分的标的资产不同，大致可分为：利率 联动型、汇率联动型、股权联动型、信用联动型以及商品联动型等。 ( 1 ) 与利率联动的结构性产品是指偿付本金或只付利息金额的多少与某 一利率指标或债券指数联动的产品，包括浮动利率产品、反浮动利率产品和 区间产品。 浮动利率产品( f l o a t i n gr a t en o t e s ，f r n ) 。它是由一个固定收益证券 加上一个利率互换合约所组成的，定期随着参考利率的变化调整每期票面利 息，一般都是以l i b o r 利率作为参考利率。因此，投资人每期所领的利息将 会随着参考利率的变化而变化。 反浮动利率产品( i n v e r s ef l o a t i n gr a t en o t e s ，i n v e r s ef r n ) 代表 当联结的利率上升时，收到的利息减少，而当利率下降时，收到的利息上升。 反浮动利率证券可以看成是一个浮动利率证券、两个利率互换合及一个利率 上限合约组合而成。 区间产品( r a n g ea c c r u a ln o t e ) 可视为种普通债券再加上买入履约 利率较低的两值买入期权，及卖出履约利率较高的两值买入期权。若联结的 利率落入设定的区间之内，则支付较高的利率，若利率落在设定的区间之外， 则支付的利率为零。 ( 2 ) 与汇率联动的结构性理财产品是指偿付本金或支付利息的金额的多 少是随汇率的变动而变动的产品。具有代表性的汇率联动理财产品是双货币 产品，它以一种货币支付利息，而以另一种货币偿还本金，可以看成是一种 普通债券加上外汇远期的组合。此种债券所支付的利息常是投资人所属国家 的货币，而本金则为发行公司所属国家的货币。 。刘莉贬、邵斌，结构化金融产品上海财经人学出版社，2 0 0 5 2 ，我国的结构性理财产品的现状 ( 3 ) 与股权联动的结构性理财产品是指偿付本金或支付利息的金额的多 少取决于某只股票或股票指数变动的产品。 ( 4 ) 与信用联动的结构性理财产品是指偿付本金或支付利息的金额的多 少取决于某一特定事件是否发生的产品。 ( 5 ) 与商品联动的结构性理财产品是指偿付本金或支付利息的金额的多 少与某一商品价格或商品指数联动的产品，常见的联结商品主要是黄金和石 油。 2 2 我国结构性理财产品的种类及特征 在我国，可以根据产品所吸收的存款币种的不同，分为外汇结构性理财 产品和人民币结构性理财产品。外汇结构性理财产品和人民币结构性理财产 品都是一个将固定收益证券和衍生证券相结合交易的产品。 ： 2 2 1 外汇结构性理财产品的特征 在我国，最先推出的结构性理财产品就是外汇结构性理财产品。从2 0 0 3 年到2 0 0 5 年，外汇结构性理财产品经历了从无到有，从弱到强的快速发展阶 段。到2 0 0 6 年，外汇结构性理财产品市场已基本成熟，每家商业银行都推出 了自己的产品，竞争十分激烈。本节以2 0 0 6 年发行的外汇结构性理财产品为 样本来研究这个市场的各种特征。 ( 1 ) 期限特征 目前我国的结构性理财产品，按不同的投资期限，大致可分为：短期( 一 年以内) ，中期( 卜3 年) ，和长期( 3 年以上) 。具体见下表： 商业银行结构性理财产品研究 表2 - 1 外汇结构性理财产品的期限 类型期限( 月)数量 l2 35 短期共1 4 个品种 4l 64 92 1 29 1 5 5 中期共3 2 个品种 1 86 2 4 1 2 3 62 长期共4 个品种 4 82 通过对产品投资期限的分类可以发现以下特点： 第一，现有产品的投资期限集中在卜3 年，1 年内的短期产品约为中期产 品数量的4 4 ，长期产品相对较少。其中1 年期和2 年期的投资产品最为集中， 远高于其他期限产品的数量。 第二，现有产品的期限结构相对复杂。可供投资者选择的投资期限有1 1 种，其中短期产品的期限最为多样化，长期产品的投资期限结构比较单一。 ( 2 ) 交易币种特征 商业银行推出的外汇结构性理财产品，标的资产的币种有所不同，这是 符合国际市场外汇交易惯例的，是产品设计过程中，满足各方面投资者需求