（金融学专业论文）中国管理层股权激励与上市公司业绩实证研究.pdf

中文摘要 随着中国资本市场的发展和上市公司治理结构的完善，管理层股权激励作为 广为西方采用的一种激励机制也开始越来越受到理论和实践的关注。从理论和实 践的角度看，很多学者都从不同角度提供了实行管理层股权激励的理论依据，而 且管理层股权激励在西方得到了广泛的应用。从实证研究的角度看，西方学者的 研究多数证明管理层股权激励对公司业绩存在影响关系( 线型或非线性) ，而国 内学者得出的结论往往是两者不存在相关性。 本文尝试通过一个比较综合的视角来考察管理层股权激励和上市公司业绩的 关系，将管理层持股的综合激励效应、产权理论和人力资本依赖度三个方面结合 起来，来构建实证的模型。在变量选取上，综合考虑前人的研究成果，引入一系 列控制变量，并且以a 股1 4 3 9 家上市公司2 0 0 3 年- - 2 0 0 5 年的经营数据和2 0 0 6 年的股权激励数据作为样本( 3 0 5 0 个样本) ，进行回归分析。 本文的结论支持管理层股权激励对公司业绩存在非线性相关性的结论。并且 存在一个折返点。然而这种关系只存在于竞争性行业和人力资源依赖度较高的行 业中，而在垄断行业和人力资源依赖度低的行业中管理层持股对公司业绩不存 在显著的非线性关系。因此，实行管理层激励的作用机制还需要考察企业所处的 竞争环境和企业自身的内部环境而定。 关键词：管理层股权激励，公司业绩，非线性模型，人力资源依赖度 中图分类号：f 2 7 5 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i m lm a r k e ta n dt h ee s t a b l i s h m e n to fb e u e r c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e si nt h el i s t e dc o m p a n i e s ，t h em a n a g e r i a lo w n e r s h i p i n c e n t i v em e c h a n i s mi sn o wd r a w i n ga t t e n t i o nf r o ma l lo v e rt h ea c a d e m i ca n d p r a c t i c es i d e s m a n a g e r i a lo w n e r s h i pi n c e n t i v ep r o g r a m sh a v eb e e nw i d e l yc a r r i e d o u tb yl a r g ec o r p o r a t i o n sa l lo v e rt h ew o r l da n dm a n ye c o n o m i s t sh a v ea l r e a d yr a i s e d d i f f e r e n tt h e o r e t i c a ls u p p o r t sf o ri t a n df r o ma ne c o n o m e t r i c a lp o i n to f v i e w , m o s to f t h er e s e a r c h e sd o n ei nw e s t e r nc o u n t r i e sh a v ep r o v e dt h ee x i s t e n c eo fs i g n i f i c a n t c o - r e l a t i o nb e t w e e nm a n a g e r i a lo w n e r s h i pi n c e n t i v em e c h a n i s ma n dt h ep e r f o r m a n c e o ft h ef i r m ( e i t h e rl i n e a ro fn o n l i n e a r ) h o w e v e r , t h em a j o r i t yr e s e a r c h e sw i t h c h i n a sd a t ad on o ts u p p o r tt h ee x i s t e n c eo f s u c hr e l a t i o n s h i p t h ep a p e rt r yt ot a k eac o m p r e h e n s i v ev i e wt o w a r d st h ee f f e c t i v e n e s so f m a n a g e r i a lo w n e r s h i pi n c e n t i v em e c h a n i s mo nf i r m sp e r f o r m a n c e ，b yt a k i n gi n t o c o n s i d e r a t i o no ft h ei n t e g r a t e di n c e n t i v ee f f e c t ，t h ep r o p e r t yr i g h tt h e o r ya n df i r m s r e l i a n c eo nh u m a nr e s o u r c e s a n da l s ot h ep a p e rh a si n c o r p o r a t e dm a n yc o n t r o l v a r i a b l e st om a k et h em o d e lm o r er e l e v a n tt o r e a l i t y a l t o g e t h e r , t h e r ea r e3 0 5 0 s a m p l e sf r o m1 4 3 9a - s h a r el i s t e dc o m p a n i e sf r o m2 0 0 3t o2 0 0 6 t h ec o n c l u s i o no ft h ep a p e ri si nf a v o ro ft h ee f f e c t i v e n e s so fm a n a g e r i a l o w n e r s h i pi n c e n t i v em e c h a n i s mt o w a r d sl i s t e df i r m s p e r f o r m a n c e ，w i t han o n l i n e a r r e l a t i o n s h i pa n dat u r n i n gp o i n t b u tt h i sr e l a t i o n s h i po n l yh o l d si na ni n d u s t r yw i t h h i g hd e g r e eo fc o m p e t i t i o na n daf i r mw i t hh i g hr e l i a n c eo nh u m a nc a p i t a l i nam o r e m o n o p o l yo rl e s sh u m a nr e s o u r c e r e l i e dc o m p a n y , t h er e l a t i o n s h i pi sn o ts i g n i f i c a n t t h e r e f o r e ，l i s t e df i r m sh a v et ot a k eac l o s e rl o o ka tt h e i ro w nc h a r a c t e r i s t i c st o d e t e r m i n es h o u l da n dh o w 廿l e yc a r r yo u tt h em a n a g e r i a lo w n e r s h i pi n c e n t i v e p r o g r a m k e yw o r d s ：m a n a g e r i a lo w n e r s h i pi n c e n t i v e ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e n o n - l i n e a r m o d e l ，h u m a nr e s o u r c er e l i a n c e c l a s s i f l e a t i o nc o d e ：f 2 7 5 5 1 结论 5 2 政策建议 5 2 1 公司微观层面 5 2 2 市场宏观层面 尾注 参考文献。 致谢 图表目录 表l 各国股票期权制度实施状况一览表 4 l 4 2 4 2 4 5 表2 上市公司股权激励平均市值统计表( 元) 1 5 表3 竞争性行业和垄断性行业划分2 7 表4 上市公司员工平均工资描述性统计2 3 表5 本文变量概括描述3 0 表6 本文变量统计性描述3 l 表7 竞争性行业回归结果3 2 表8 垄断行业回归结果。 表9 垄断行业回归结果分析 表1 0 入力资源依赖度低行业回归结果。 表1 1 人力资源依赖度高行业回归结果。 ，3 3 3 4 ，3 5 表1 2 管理层股票期权与总资产收益率回归结果 表1 3 管理层股票期权与净资产收益率回归结果 3 7 3 8 表1 4 管理层股票期权与托宾q 回归结果3 8 表1 5 变量相关性检验“3 9 表1 6 管理层持股折返点计算3 9 图1 利益趋同效应。 图2 掘壕自守效应 图3 综合激励效应 图4 “超产权论”分析框架图 图5 本文分析框架图解 图6 管理层持股分布图 图7 道德风险与股权激励 图8 上市公司员工平均工资分布图。 1 9 1 9 1 9 一2 0 一2 2 2 5 2 6 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：龟亟一日期坶丝 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名：童遗 导师签名：日期：趔! ：! 7 中国管理层股权激励与上市公司业绩实证研究 1 绪论 1 1 研究背景和意义 管理层股权激励是指公司将本公司发行的股票或者其他股权性权益授予公司 高管人员，借以促进高管人员与公司利益的结合，进而改善公司治理并推动公司 发展的利益驱动机制，也是现代公司制度对公司高管人员奖励和激励制度的结合 形式。自上世纪六十年代美国硅谷的高科技企业首先尝试对企业高级管理人员和 核心技术人员授予本公司股权起，以股票期权、员工持股和管理层收购等为主要 形式的管理层股权激励政策在全世界得到了迅速的发展。随着公司股权的日益分 散和管理技术的日益复杂化，世界各国的大公司为了合理激励公司管理人员，创 新激励方式，纷纷推行以股票期权等形式的股权激励机制。全球前5 0 家大工业 企业中，有8 9 0 已对高级管理人员采取了股票期权激励机制。目前，美国有5 0 0 0 以上的公司使用长期激励计划。据了解，美国规模1 0 0 亿美元以上的大公司，其 首席执行官的薪酬构成是：基本年薪占1 7 ，奖金占1 1 ，福利计划占7 ，长 期激励计划占6 5 。1 9 9 9 年薪酬最高的5 0 位总裁，其平均股票收益占总薪酬的 9 4 9 4 。反观近二十年来美国企业竞争力的提高，这种长期激励功不可没( 陈 清秦，吴敬琏，2 0 0 1 ) 。 九十年代的后半期，股权激励模式被引入我国，如果以中国证监会前主席周 正庆1 9 9 9 年l o 月1 4 日关于“高科技上市公司中可以实行股票认股权”的讲话 作为政府主管部门对上市公司开展股权激励制度建设的推动信号，那中国上市公 司的股权激励制度建设已经经历了“研究探索一实验推动”的过程。我国最 早有关经营者股权激励的实践始于1 9 9 3 年深圳万科的初试，1 9 9 7 年之后，上海、 北京、武汉南京，杭州等地的些企业也纷纷进行了尝试，比较典型的有武汉 模式和上海仪电模式。但是，随着“郎咸平与顾雏军”事件被媒体广泛地报道， 作为股权激励政策之一的管理层收购在我国被全面喊停。2 0 0 5 年5 月，中华人 民共和国证券监督管理委员会经过长时间的酝酿，启动了事关国有企业改革成败 的上市公司股权分置改革试点工作，并在随后的几个月中全面铺开。以此为基础， 证监会会同国务院国有资产监督管理委员会、财政部、中国人民银行和商务部五 部委，于2 0 0 5 年8 月2 4 日颁布了关于上市公司股权分置改革的指导意见。 该意见明确规定，完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励。 作为配套法规，2 0 0 5 年1 2 月3 1 日证监会进一步出台了上市公司股权激励管 中国管理层股权激励与上市公司业缅实证研究 理办法并于2 0 0 6 年1 月1 日起施行。这一管理办法的颁布与实施，为在我国 推行以股票期权为代表的管理层股权激励政策奠定了必要的法律基础，也为管理 层股权激励的在更大的广度和深度上实行奠定了基础。 随着有关政策法规的逐渐健全和公司治理结构体系的不断完善，结合中国国 情，对上市公司股权激励模式的激励效应进行实证检验。有助于上市公司选择适 合其发展的相应方式，改进公司绩效，避免管理层短期行为，达至q 长期激励并达 到公司发展长远目标的目的。就整个上市公司层面来说，该研究对于提高上市公 司整体竞争水平和国际竞争力，整个股票市场持续保持良好的发展态势，提高投 资者的信心，保持经济持续稳定健康的发展都很重要。同时对公司制定规章制度， 改进井完善公司治理结构，政府部门制定有关政策法规等方面大有裨益。因此， 股权激励对上市公司业绩的实证研究，不论是在理论分析研究上，还是在实践应 用上都有重要意义。 1 2 文献综述 从国外的实证研究文献来看，由于数据的可得性等原因，国内外的大部分实 证研究大多数采用管理层持股对公司业绩的回归进行相关性论证。一部分学者认 为管理层持股比例与企业业绩具有单调的线性相关关系；另一部分则主张二者非 单调线性相关。此外，也有一些观点认为二者之间缺乏显著的相关性。 虽然采用的数据样本不尽相同，国外的实证研究较多证明两者存在一定的相 关性。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 的研究表明，管理人员拥有适度的持股权可以缓和管理人员 与股东之间的利益冲突。j a i n 和k i n i ( 1 9 9 4 ) 运用美国i p o 公司的数据得出了 上市公司业绩与管理层持股比例正相关的结论。s m 孙指出，绩效改进是由于持 股权增进了管理入员创造财富的动机，进而提高了营运效率。m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 的研究表明，以市场为基础的报酬使美国公司的持股者受益，他证明了在制造业 公司的绩效与以股权为基础的报酬之间存在正相关。然而，这种报酬制度也不是 万能的。比如，当股利上升时，期权的价值下降，这增加了管理人员限制股利的 动机。此外，以股权为基础的报酬使管理人员的报酬具有波动性。如果管理人员 报酬的不确定性增长到足够高的程度时，他们就可能要求更高水平的报酬。这表 明在控制代理成本方面，以期股和有限制的认股权可以作为持股权的替代机制。 而另外些学者则认为管理层持股和公司业绩之间的关系并非简单线性，而 足存在拐折点。如莫克、肖莱弗和维思尼( m o r c k ，s h i e i f e r v j s h n y ，1 9 8 8 ) 利 用1 9 8 0 年的横截面数据研究发现1 ，管理人员持股会产生两种效应：利益趋同效 应和防御效应。利益趋同效应预示着内部股权与公司资产市场价值之间存在着一 种持续的正相关关系：而防御效应则意味着当内部股权比例达到某一范围时，二 2 中国管理层股权激励与上市公司业绩实证研究 者负相关。当董事会所有权在0 - 5 范围内上升时，托宾的q 随之上升，利益 趋同假说有效，此时随着持殷的增加，管理层会越关心企业价值最大化，越来越 接近股东的利益：在5 - 2 5 区间内，托宾的q 随董事会所有权的上升而下降， 掘壕自守假说有效，当管理层持股达到一定规模时，他们拥有了更大的权力，使 其能够只追求自己的利益，忽视其他股东的利益；在大于2 5 的区间内，托宾的 q 又随董事会所有权的上升而上升，利益趋同假说又重新有效，因为管理层的持 股比例很大，他就是大股东，所以利益又结合在一起了。迈恩一海恩乔 ( m y e o n g h y e o nc h o ，1 9 8 8 ) 利用幸福杂志5 0 0 家制造业公司的数据，采用 普通最小二乘法，得出了股权结构影响公司投资、进而影响公司价值的经验性结 论。他认为，在公司股权结构的不同区间上。即内部股东拥有的股权在0 - 7 。 7 3 8 ， 3 8 i 0 0 三个区间上，公司价值分别随内部股东所持股份比例的增 加而相应地增加、减少和增加。赫马林与维沙克( h e m a l i n & w e i s h a c h ，1 9 9 1 ) 的研究表明，当内部股东持股比例分别在。0 - 1 ，1 5 ，5 - 2 0 弭1 12 0 以上四个区间时，公司业绩分别呈上升、下降、上升、再下降的变化趋势。麦克 奈尔和塞维斯( m c c o n n e i | & s e r v e a s ，1 9 9 0 ) 在回归中引入管理层持股比例的 平方这一变量，发现托宾q 与内部人所有权之间呈曲线关系，得出管理层持股 比例与公司业绩先正向相关后反向相关的变化趋势。伯哈特和罗森斯坦( b a m h a r t r o s e n s t e i n ， 1 9 9 8 ) 建立了董事会构成、管理层持股与企业业绩的联立方程， 并运用敏感性分析考察了联立方程估计的显著性，发现了一些支持莫克、肖菜弗 和维思尼( 1 9 8 8 ) 及麦克奈尔和塞维斯( 1 9 9 0 ) 的实证结果。o f e k 和y e r m a c k ( 2 0 0 0 ) 通过实证研究发现。管理层持股在两种相互对立的力量( 董事会增强管 理层激励的目标和管理层分散投资组合以降低风险的愿望) 的影响下动态变化。 在管理层持股较低时，股权激励成功地提高了管理层的激励水平：但持股水平较 高的管理者通过出售以前的持股来分散风险从而打消了股权激励的影响。而 k e a s y ( 1 9 9 9 ) 则认为管理层持股比例的三次方模型更加能够反映上述的两种 影响他用美国上市公司的数据得出管理层持股比例在较低水平( o 一1 6 ) 和较高水平( 4 2 一1 0 0 ) 时，公司业绩随着管理层持股比例的增加而增加， 但当这一比例处于中间水平时，两者反向相关。k e n n e t h 等入( 2 0 0 4 ) 运用泰国 上市公司的数据得出了同样的结论。 另外也有学者认为管理层股权激励和公司业绩之间并非简单的决定与被决定 关系。科尔( k o l e ，1 9 9 6 ) 的研究表明，业绩不是由管理层持股的水平决定的， 相反，业绩是管理层持股的决定因素。在检验这种关系时，一般使用单一方程， 用前一年的业绩与本年的管理层持股水平作回归还有的学者认为，管理层持股 与业绩是相互决定的。他们采用联立方程模型来考察二者间的相关性。如成恩和 中国管理层股权檄励与上市公司业绩实证研究 布鲁特( c h u n g & p r u i t t ，1 9 9 6 ) 这种实证方法的出发点在于通过联立方程来准 确地揭示二者间的关系。在联立方程中，管理层持股与业绩分别作为自变量和因 变量出现，排除了前述假设中的单一决定关系。 也有一些学者得出了截然相反的结论。德姆塞茨与莱思( d e m s e t z & l e i i i i ， 1 9 8 5 ) 以1 9 8 1 年5 l i 家公司为样本，采用会计收益率指标对公司内部人持股比 例变量进行回归，结果发现二者之间并不存在显著的相关关系。他们首先确定所 有权结构变量：a 5 ( 前5 名股东持股比例) 、a 2 0 ( 前2 0 名股东持股比例) 、 a h ( h e r t i n d a h l 指数) ，并对上述股权变量进行对数变换，变换公式如下：转换变 量= l o g ( 股权集中变量( 1 一股权集中变量) ) 。d e m s e i za n dl e i l l i 选取的影响因素 包括：公司规模、控制潜力( 对公司管理人员进行监督可能获得的财富收益) 、行 业管制程度、愉快潜力( a m e n i t yp o t e n t i a l ，定义为所有者可能从在职消费或产品 生产中获得的愉快性程度) ，并相应确定表示变量( 略) ，随后运用最b - - 乘法的方 法进行回归分析，回归结果表明：公司规模、收益率波动性、行业管制，是否处 于媒体和体育行业等变量对所有权结构具有显著的影响作用。d e m s e t za n dl e h n 进行的第二项研究是就样本公司的会计收益率( 以4 年数据的均值计量) 对所有权 集中程度预测值、行业管制哑变量、总资产账面值、资本支出总额、广告及研发 费用进行回归。回归结果表明除了行业管制哑变量，其他变量对公司绩效的影响 作用均不显著，据此，他们得到结论：所有权与控制权分离并不是一个公司效率 的问题。l o d e r c r 和m a r t i n ( 1 9 9 7 ) 的实证结果说明管理层持有较大股份并没有 改善企业的业绩。h i m m e l b e r g ，h u b b a r d 和p a l i a ( 1 9 9 9 ) 发现，如果引入可观察 的企业特征和企业固定影响，那么就无法得出管理层持股影响企业业绩的结论。 纵观西方学者的研究，以赞同管理层持股影响企业业绩的居多，但就管理层 持股如何影响业绩却又有诸多不同意见，有的认为管理层持股与业绩呈线性关 系，业绩会随着管理层持股的增加而上升。如m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 发现了c e o 持股 比例与企业业绩间存在显著的正相关关系。还有的认为二者呈分段线性关系，如 m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 利用1 9 8 0 年的横截面数据研究发现，当董事 会所有权在o 5 范围内上升时，托宾的q 随之上升；在5 2 5 区间内， 托宾的q 随董事会所有权的上升而下降；在大于2 5 的区间内，托宾的q 又随 董事会所有权的上升而上升。m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 利用1 9 7 6 年和1 9 8 6 年的数据证明了m o r c k ，s h l e i f c r 相v i s h n y 的观点，发现托宾q 与内部人所有权 之间呈曲线关系。h c r m a l i n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) 以及g r i f f i t h ( 1 9 9 9 ) 也发现c e o 的持股比例与企业的业绩不是呈单调线性关系，支持了m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 的观点。b a r n h a n 和r o s e n s t e i n ( 1 9 9 8 ) 建立了董事会构成，管理层持 股与企业业绩的联立方程。并运用敏感性分析考察了联立方程估计的显著性，发 中国管理层股权激励与上市公司业绩实证研究 现了一些支持m o r c k ，s h l e l f e r 和v i s n n y ( 1 9 8 8 ) 及m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 的实证结果。 国内学者关于高级管理层持股与公司绩效关系的研究主要集中在二者是否相 关的问题上。结论也同样有所差异，支持二者不相关的结果较多 观点一：管理层持股与公司绩效不存在显著性关系。王战强0 9 9 8 ) 利用1 9 9 7 年底我国上市公司管理层持股和公司业绩资料进行了统计分析，发现1 9 9 7 年底 我国上市公司高层管理人员平均拥有公司股权0 0 4 8 8 ，二者的相关系数仅为 o 0 0 5 2 ，不存在统计意义上的相关性。袁国良、王怀芳，刘明( 2 0 0 0 ) 以公司管理 层( 指董事、监事、经理人员) 的持股比例为解释变量，净资产收益率roe 为被解 释变量研究得出，目前上市公司的经营业绩与公司管理层的持股比例之间基本不 相关，而且，即使非国家控股上市公司，高层管理人员持股多少和企业经营业绩 之间的相关性也非常低。魏刚( 2 0 0 0 ) 以r0e 作为被解释变量，选取高层经理人 员持股数量占公司总股本的比例为解释变量发现实证检验不支持公司经营绩效 与高级管理人员( 指公司董事会成员、总经理、总裁、副总经理、副总裁、财务 总监、总工程师、总经济师、总工艺师、董事会秘书和监事会成员) 的持股比例 显著正相关的假设，他认为高层管理人员持股没有达到预期的激励效果，仅是一 种福利制度安排；高层经理人员持股与公司经营业绩之间也不存在“区间效应” 观点二：管理层持股与公司绩效存在显著性关系。刘国亮和王加胜( 2 0 0 0 ) 在此问题上所作的实证检验却与詹森和莫菲( j e n s e n & m u r p h y ，1 9 7 6 ) 的结论一 致，即管理层持股比例( 指前五位管理者持有的公司股份占公司总股本的比例) 与企业经营绩效正相关。李增泉( 2 0 0 0 ) 通过实证检验发现，较低的持股比例不 会对管理人( 指董事长和总管理) 产生激励作用，当管理人员的持股达到一定比 例后。持股比例的高低对企业绩效具有显著的影响。另外( 周建波，孙菊生，2 0 0 3 ) 的研究表明成长性较高的公司。公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的 持股数显著正相关。 纵观以上国内外该研究领域的实证结果，差异的主要可能是因为：( 1 ) 数据 来源不同，样本不一致。如选用了不同国家，不同年代的数据：有的样本主要为 大公司，有的更广一些；不同数据库间的差异等。( 2 ) 数据口径不同。如对管理 层的定义不同，有的单指c e o ，有的单指董事，有的将二者都包括在内。有的 甚至范围更广。对持股的定义不同，有的使用持股比例，有的使用持股市值；有 的包括未行使的股票期权，限制性股票等，有的却没有包括。业绩的衡量指标不 同，有的使用托宾q ，有的使用资产报酬率( r o a ) 、权益报酬率( r o e ) 。( 3 ) 实证方法的不同。在模型构建上，有的使用了线性回归，有的使用了非线性回归， 有的是分段线性回归；有的是单一方程，有的是联立方程；有的是对横截面数据 中国管理层股权激励与上市公司业绩实证研究 进行检验，有的是考察时间序列。 1 3 本文创新和分析框架 目前，国内学者在运用实证分析方法检验管理层持股比例与企业经营绩效间 的关系时，尚存在一定可以改进之处。在模型构建上，他们大都使用单一线性方 程，而且有的不设控制变量，这在一定程度上影响着结果的可信性。另外在统计 方法的使用上，国内已有相关研究大都在回归方程中未设控制变量；在体现经营 绩效的指标的选择上，以各种会计利润率居多；在样本公司的抽取上，缺乏统一、 合理的抽样标准，同时又忽略了各样本公司所处行业在市场竞争环境上的差别等 因素。因此，本文在写作过程中将力图克服以上种种不足，争取提出更具实际意 义的理论和实证分析框架。本文主要从以下几个方面对实证模型和实证方法进行 了创新： ( 1 ) 模型创新：将非线性模型引入我国管理层股权激励的实证研究，进行对 比实证研究。根据利益趋同效应和掘壕自守效应，管理层持股和上市公司的业绩 之间有可能存在非线性的关系因此。本文采用了管理层持股数比例作为回归变 量，运用二次方模型对公司业绩进行回归 ( 2 ) 方法创新：根据超产权理论，本文区分了公司的行业的竞争程度对上市 公司股权激励的影响。另外，根据股权激励的实践特性，在实证方程中引入了人 力资源依赖度这个控制变量，从而将行业和公司自身特性和股权激励效果进行匹 配。另外，根据数学的计算方法，根据回归结果，计算管理层持股的拐折点。 文章的研究框架为： 第一章绪论。主要介绍了管理层股权激励体制发展，特别是在中国发展的背 景和上市公司采用管理层激励的意义所在。并国内外已有的实证文献进行了一些 回顾，在接下来的部分中指出其改进之处，也正是本文的写作意义和创新所在 第二章管理层股权激励理论和实践研究。对已有的支持管理层激励的理论进 行了总结回顾，并对其在国内外的实践情况进行对比分析。 第三章实证模型与变量选取。将非线性模型引入实证，并通过区分行业背景、 引入人力资本依赖的变量等创新提供对国内管理层激励实证研究的新视角。 第四章实证结果分析与检验。运用第三章建立的模型，将样本数据引入进行 实证分析和检验。 第五章结论和政策建议。根据以上的分析，对我国上市公司实行管理层激励 的广度和深度给出指导性意见和建议。 6 中国管理层股权激励与上市公司业绩实证研究 2 管理层股权激励理论和实践研究 在理论和实践方面，国内外学者都对管理层股权激励进行了深入的研究。本 文在这一章中主要介绍了几种流行的管理层股权激励理论以及十种国际通行管 理层股权激励的模式，并且就现阶段中国和国外公司管理层股权激励的实践程度 进行了探讨。 2 1 管理层股权激励的理论基础 现在比较流行的管理层股权激励的理论基础主要有：两要素理论，委托一代 理理论、团队生产理论、不完全契约理论以及人力资本理论等。他们分别从不同 的视角出发，提供管理层股权激励和公司业绩影响的相互作用关系。 2 1 1 两要素理论 最早的支持股权激励的理论是“两要素理论”。按照路易斯凯尔索的理论， 生产要素只有两种：资本和劳动：是二者共同创造了社会财富，并且随着社会发 展，资本对生产的贡献越来越大于劳动的贡献，创造了经济的大部分财富。尽管 所有工人都拥有他们的劳动，但拥有资本并获取资本收益的却是少数人，工人从 总体上只能获得劳动收益：所以拥有资本的人越来越富，没有资本的人越来越穷、 贫富差距越来越大( 李宝元，2 0 0 2 ) 。可以通过扩大未来资本财富的所有者范围， 建立使所有权分散化的新机制，使所有人既分享从劳动中获得的收益，又分享从 资本中获得的收益来解决。劳动收益和资本收益结合到一起不断地缩小贫富差 距，社会将会更加民主、自由、公平( z h e n g ，j ，l i u , x a n db i g s t e n ，1 9 9 8 ) 。社会 需要这种既鼓励公平又促进增长的制度，它提供一种使每个人能同时获得劳动收 入和资本收入的机会，从而激发全体人民的首创精神和责任感。出于该目标应该 实行股权激励制度。 现代制企业中的委托代理关系根源于交易双方所掌握的信息的不对称，而 对这一问题的关注也有着悠久的历史。亚当斯密( a d a ms m i t h ) 早在( 国民财 7 中国管理层股权激励与上市公司业绩实证研究 富的性质和原因的研究( 1 7 7 6 ) 中就已经提出经营者能否以股东利益为决策出 发点的问题。他指出：由于股份公司的经理管理的是股东而非他们自己的资产， 很难期望经理会像在私人合伙企业里那样尽心尽力。因此，在股份公司的业务管 理中，漫不经心和浪费总是无所不在。美国经济学家伯利和米恩斯在其1 9 3 2 年 出版的现代公司与私有财产一书中发现，在其所调查的2 0 0 家非金融公司中， 占公司数量“、占公司资产5 8 的公司是由并未持有公司股权的经理人员控 制的。对于作为委托人的所有者与作为代理人的经营者的利益是不一致的。并且 詹森和迈克林( j e n s c na n dm e c k l i n g 1 9 7 6 ) 将由此而可能产生的效率损失定义 为代理成本。他们还通过研究发现，随着管理人员掌握的股权份额的增加，他们 的利益将会与广大股东的利益趋于一致，其偏离利益最大化的倾向将会减轻，这 就是所谓的利益趋同假说( c o n v e r g e n c 2 - o f - i n t e r e s th y p o t h e s i s ) ，即管理层持股有 助于减少代理成本，提高企业运行效率。 对于代理问题产生的原因，著名学者如哈特( h a r t ) ，阿罗( a r r o w ) 等人从 多种角度进行了精辟的论述，但归纳起来大致有以下几个方面：1 ) 信息的不对 称，即经营者具有无可比拟的信息优势：2 ) 契约的不完备性，即合同不可能穷 尽一切可能发生的事件，毕竟现实的经济生活是复杂的和不可预测的：3 ) 经营 的不确定性，未来环境是不确定得，是随机的，经营者是在一个不确定的环境中 实施代理行为的，这样经营业绩就受未来多种环境的影响。 由于代理问题的存在，委托人必须建立一套有效的制衡机制来规范、约束并 激励代理人的行为，从而减少代理人问题，降低代理成本，提高企业经营效率和 经济效益，更好地满足委托人的利益。公司治理结构就是这样一种制度安排，它 因公司中的委托代理关系而产生并为解决代理问题而服务。公司治理结构具有两 方面的含义：狭义的公司治理结构是指由委托代理而产生的公司股东、董事会和 岛级管理人员之间的控制权配置、监督权落实及利益分配的制衡机制；而广义的 公司治理结构是由更广泛的委托代理而产生的公司相关利益者之间的责、权、利 的分配与协调关系的一种制度安排，既包括公司本身的行为，也包括外部市场监 管行为，其本质是公司与其相关利益者之间的一种合约关系。这里的相关利益者 包括股东、债权入、高级管理人员、企业职工、政府、顾客、供应商及社会公众 等。不难看出，本文所探讨的管理层股权激励，就恰恰是公司股东或者投资人利 用股权对管理层人员进行激励，以降低代理成本的一种手段。也就是说，现代公 司制企业中的委托代理问题就是管理层股权激励存在的理论基础。 2 1 3 。团队生产”理论 “团队生产”理论认为企业是为了克服各种要素所有者之间在团队生产过程 8 中国管理层股权激励与上市公司业绩实证研究 中的“偷懒”和。搭便车”动机而建立起来的制度安排，最早是由美国经济学家 阿尔钦和德姆塞茨( a i e l l i a na n dd e m s e t z ，1 9 7 2 ) 等人提出的。因为在团队生产 过程中，每个成员的边际产品贡献无法被低成本地精确计量，因此，便不可能按 照每个人的实际贡献支付报酬。所以，让一些成员专职于从事监督团队中的其他 成员，就能使生产者的努力与他们的报酬相联系，达到激励的目的。而监督者自 身的激励约束问题则可以通过授予其剩余索取权，使其成为自我激励者的方式 来解决。根据团队生产理论。管理层股权激励政策作为一项制度安排被用来激 励经理人员监督他人努力工作的积极性，从而减少现代制公司中的“偷懒”和“搭 便车”行为，提高企业的经营效率 阿尔钦和德姆塞茨认为，应通过奖励和监督团队成员的方式来促使人们有效 率的工作。他们的制度安排是，让一些成员专职于从事监督团队中的其他成员， 使生产者的努力与他们的报酬相联系，从而达到激励的目的。因为当一个团队拥 有了一个努力工作的监督者时，团队成员就很难“偷懒”，企业生产效率就会提 高。但是如何保证监督者有积极性去监督而不是自身也在“偷懒”呢? 这时就可 以通过对专职的监督者授予其剩余索取权，使其成为自我激励者的方式来解决。 将“团队生产”理论运用到企业的管理中时，由于企业管理层的信息优势和 分工安排，监督者的责任自然地就落到了企业经理人员的身上。因而，管理层股 权激励政策作为一项制度安排( 剩余索取权) ，被用来激励经理人员监督他人努 力工作的积极性，从而减少现代制公司中的“偷懒”和“搭便车”行为，提高企 业的经营效率。 2 1 4 不完全契约理论 契约是完成交易的制度安排，自科斯( 1 9 3 7 ) 以来，不完全契约成为主流 经济理论探讨的重要内容之由于契约的不完全性，交易遇到了困难。这时， 创造和分配租金的权力进而由谁拥有资产的控制权以及由此所决定的企业效率 边界，便成为需要解决的基本问题。契约理论由经济学家罗纳德h 科斯 ( r o n a l d h c o a s e ，1 9 3 7 年) 开辟，经哈特( h a r t ) 等多位经济学家的努力， 如今己成为现代企业理论的主流学派之一。根据不完全契约理论，企业作为一种 契约安排，是替代市场直接定价的一种节约交易成本的间接定价方式。张五常 ( s t e v e nc h e u n g ) 在企业的契约性质( t h ec o n t r a c t u a ln a t u r eo ft h ef i r m 1 9 8 3 ) 一文中认为，企业并不是为取代市场而设立的，而仅仅是以要素市场替代 产品市场，或者说以“一种契约替代另一种契约”。企业的这种。间接定价”的 功能，实际上弥补了市场交易因信息不充分而带来的损失。 企业是一系列契约的有机联结。相对于完全契约而言，不完全契约是没有明 9 中国管理层股权激励与上市公司业绩实证研究 确规定缔约各方在一切可能发生的事件中的所有的权利、责任和后果的契约。现 实世界中的契约，无论成文与否，不管是正式订立还是约定俗成，均属于不完全 契约。这主要是由于：第一，信息的不对称，即交易双方所掌握的信息不对等。 第二，有限理性，即由于知识和信息的局限以及环境的不确定性，人们不能预见 与契约有关的一切情况第三，交易成本交易成本广泛存在于契约的签订与实 施过程中，从而降低了人们决策的效率。 对于企业而言，如果仅以经理人市场的供求竞争来确定管理人员的价格，势 必因企业所有者和经理之间存在的信息不对称而难于准确地评估经理人力资本 的真实价格。实行管理层股权激励可以弥补单纯地通过市场或企业给经理人员定 价的不足，将对经营者的市场直接定价与企业间接定价相结合。取得了所有权的 经理人员其报酬中包含了由市场直接定价的部分和由企业与市场共同定价的可 变部分，这一部分收入高度依赖于经营者自身的素质，以及其在工作中的努力程 度和市场的整体状态。由于该部分报酬内生性地取决于经理的能力和工作努力程 度，因而具有自我激励、自我执行的性质，使得他基本上不需要来自外部的监督， 从而可以减少企业在运行中的交易成本，提高运营效率。 2 1 5 人力资本理论 人力资本是指知识、技能、资历、经验和熟练程度、健康等的总称代表人 的能力和素质。经营者的自信、竞争、意志力、敬业精神、创新精神及对潜在机 会的敏感和直觉等素质的综合表现即构成经营者的人力资本。人力资本具有不同 于一般物质资本的特点，主要包括：第一，人力资本同其所有者不可分离。一个 人的人力资本是无法被剥夺的，他天然归属于个人，并且只能由其天然的所有者 控制其开发和利用。第二，人力资本具有能动性。由于人力资本与人天然不可分 离的特点，一旦人力资本的私人产权得不到保障，他的生产效能会马上显著下降 甚至为零。第三，人力资本有追求收益最大化的倾向。第四，人力资本的收益递 增。通过不断的学习、培训，人力资本所有者的知识、技能和经验都将不断得到 提高，因此人力资本所有者的边际生产力呈现递增的态势。 2 0 世纪5 0 年代，美国一些经济学家在解释本国经济增长时，发现在充分考 虑物质资本和劳动力两大因素增长后，仍有很大部分经济增长无法解释。他们开 创性地将这部分归功于入力资本，从而掀起了人力资本的一场革命，舒尔茨和贝 克尔因此荣获诺贝尔经济学奖( 崔振南，明星，2 0 0 0 ) 著名经济学家魏杰在 企 业前沿问题一现代企业管理方案一书中指出：“人力资本的重要性在于它作为 资本形态而登上了企业历史舞台，成为决定企业体制的制度性要素，最终改变企 业治理结构。即从过去以货币资本为基础来界定企业所有者与经营者关系为中心 1 0 中国管理层股权激励与上市公司业馈实证研究 内容的治理结构，转向以货币资本和人力资本为基础来界定货币资本与人力资本 的相互关系为主要内容的新型治理结构。根据1 9 9 9 年联合国人力资源开发报告 对1 0 0 余个国家的调查显示，财务资源( 指资金、物质资本) 占这些国家总资源 的1 2 ，自然资源占2 4 ，人力资源与社会资源所占的比重达到6 4 0 。显而易 见，占多数的是由人才、技术、管理、无形资产以及各种软件等构成的人力资本。 科斯认为，企业是一个人力资本与非人力资本共同订立的特殊市场合约，在 工业化时代，决定企业生存与发展的主导要素是企业拥有的物质资本，所以，在 企业中，物质资本的所有者就占据着统治地位：出资人的利益高于其他要素所有 者的利益：企业经营决策的最终决定权也掌握在股东手中。在知识经济下，物质 资本与人力资本的地位发生了重大变化：物质资本的地位相对下降，而人力资本