（金融学专业论文）后股权分置时代股票市场驱动型并购问题研究.pdf

中文摘要 不同的协同效应和溢价差异比率的组合对于价值创造的作用有明显的差异。 当协同效应和溢价差异比率均大于 1 ， 采用的支付方式为股票，并购创造了 价 值而且转移了 价值， 收购方股东获得了双重回报; 当 溢价差异比率 大于 1 ， 并 购方 应采用股票收 购，并 购转移了 价值。 同时，由 于协同 效应不大于1 ， 并购没 有创造价值;在溢价差异比率不大于 1 ，并购方不会采用股票收购， 但是，由于 协同效应大于 1 ，并购方会采用现金进行收购，并购方的股东获得了价值增值; 溢价差异比率和协同效应均不大于 1 时，并购方既无法通过并购创造价值，也 不能通过并购向自己转移价值，因此，并购方不会采取任何形式的并购。 股票市场驱动型并购是由高溢价上市公司发起的套利交易。相比上市公司 股票价格向其内在价值的自 然回归，股票市场驱动型并购能够使股票价格走 向 更为明确， 其回归速度更快。从 整个股票市场配置资源的 角度， 股票市场驱动 型并购能够使资源流向股票价格趋近内在价值的上市公司。无论股票市场驱动 型并购是否创造价值，股票市场驱动型并购都起到了使上市公司过高的价格回 归的作用。总体上讲，股票市场驱动型并购是有积极作用的。 结论二: 国内股票市场驱动型并购发展趋势主要受到两方面因素的影响，一是收购 方增发新股的管制，二是并购双方的股权结构。 短期内，实质审批制下股票增发难以保证增发的及时性。即使收购方增发 能够实现，现有的法律法规对股票增发的条件限制使得换股收购顺利完成的难 度非常大。 包括定向 增发的对象数目 的限 制、 增发股票流 通性的 限制都构成了 换股收购几乎不可逾越的障碍。 股权分置改革完成后，并购双方股 权结构 成为影响股 票市场驱动型并购效 率的 另一个因素。 收购方的控股股东固 然有很 大的动力进 行对外收购，而且有 能力作出决策，但在收购时容易支付更高的价格 ，从而损害了其他股东的利益。 目 标方如果为大股东控制，即使目标方大股东同意被收购，由于大股东控制权 收益的存在，他们会要求一个远高于分散股东的价格，过高的价格会阻止收购 方的收购;目标方如果为管理层控制，在管理层私人收益没有合法的补偿渠道 的情况下，管理层会拒绝提高效率的并购。 因此，短期内，在上市公司增发制度没有根本改变，以及上市公司股权结 构没有发生明显的改善的前提下，股票市场驱动型并购不可能大规模地发生。 中文摘要 长期内，上市公司增发制度会由核准制走向注册制，上市公司股权结构会逐步 分散，股票市场驱动型并购将成为股票市场并购的一大趋势。 针对目前股票市场驱动的并购主要受到定向增发股票的法规限制和公司治 理结构两个主要方面制约的现实情况，本文提出以下政策建议: 我国增发制度改革的方向应该是增发注册化，上市市场化，这样一种发行 制度才是适合股票市场驱动型并购的制度。建议增发制度在以下几个方面作出 进一步的调整:1 . 关于定向增发的条件;2关于定向增发对象的个数;3 . 关于 增发股份的限售期;4 . 关于国务院授权的部门或者省级人民政府审批。 上市公司存在控股股东是因为控股股东能够获得其他股东不能享有的剥夺 收益，用以弥补控股股东付出的监督成本和资产分散化程度低的风险。如果控 股股东单独享有的剥夺收益不断递减，上市公司股权会逐步分散化，在此基础 上形成的股票市场驱动型并购能够为所有股东创造更多的价值。减少控股股东 的 剥夺收益主要从完善法律制度入手， 本文建议采取以 下两项政策:1 . 引入并 落实 “ 股东实质平等”原则;2 . 加强政府对控股股东行为的监管。 【 关键词】后股权分置时代股票市场驱动换股并购 a b s l r a c t ab s t r a c t a s ani l 1 1 p o r t ant m e t h o d o f al l o c at i o n o f r e s o ur c e s ， th e m o t i v e o f m the o t ll e r o n e i s t ll e s t r u c t u r e o f b o t ll p a rt i e s o f th e r n e l g c l i ns hortt e rm ， d irec t i o n a l e qui ty s e as one do fferi ng u n d e r m a t e ri al exam in at i o n 朗dapp r o v al i sh ar dt ob ei nt uneeve nth o u g hthe d i re ct i o n a l s e a s o nede qui t y o fferi n g suc c e e d s ， th e re s tri ct io n o f e x ist i n g m le o f law m ak e s it ne ar ly in 1 p o s s i b le to fi ni sh st o c k 一 for- s tock m e rg e r， i n c l udl l l gth el 而i to fi nve st o rn u mb e racc e pti n g di r e ct i o n als e aso n e d e q ul tyo 月 免 ri ng、l i q u i d ity o f stoc k n e w lyo ffer e d . a n e r t h erefo rm o f n o n 一 tr adabl es h ar e s ， th es t ruc t u r eo fb o th p a d l e so f the m e r g e r c o me tob e th e o th e r fa c t o r i 胡u enc i n g t h e e 伍c i enc y o f the m e 电 er面v e n b y sto c k m ar k e t . the c o n t r 0 l l i llg s 11 ar e h o l der s o f the p u r c 1 1 asi n g p a d yw o u d l ik e tos t art exte m a 1 ac q u 1 s ition a n d b e able tom ak e d e c is io n ， b utthey m 即 b e e a s yto p ay a hi g 1 1 e r p ri c eaj 1 dh a n nth eo t h e rs h ar e hol d e r s . i f thet al g e t p a rt yi s c o n t r o l l e db y s ta k e h o ld e r s ， eve n thou ghth e y are w il lingt o b e p u r c h as e d ， they will d emand a h ig lle r p ri c e t h anth e p ri c e re ee iv e d b y the s m al l s h ar e h o ld ers b e c ause o f th e p ri v at e b e n e fi t s ingly o wne d b y c o n tr o 1li n g sh ar e h 0 l d e r s . a s a r e su lt， th e m e 笔 er雨ll b e p re v e n te d b y th e hi g h p r ic e . if the t arge t p axty is c o l1l r o lle d b y m an a g e r s ， und erth e c o n di t ion thatthe p ri v at e b e nefit o f man a g e r s c an n o t b e c o m p e n s at e d thr o u gh l e g alc h ann e l ， th e m anag e r s 顿ll re fuse to b e ac quire d . h e n c e ， i nsho rtt e n 们 ， c o n s i d e ri n g thatthe s y st e mo f di re c t i o n als e aso ned e q u i ty o ffer i n g i s n o t chang e d ra d i c a l l yandth es tru c t u r e o f b o t hp aiti e s o f the me r g e r d o e s not b e tt e r ， the m e rg e r driv en by st o c k ma r k etc oul d n o t h a p p e n i ns c al e . i nl o n g run ， a l o n g 诚th t 1 1 a t the r e gl s tr at i o ns y st e m o f d i re c t i o nal s e aso n e de q u i t yo fferi n gw i l l b e c o m e t r u eandth es c atte r e ds truc t u r e o f b o t hp aiti e s o f th e me r g e r 诚l l e x i s t ， th e m e 飞 e r d r iv e n b y s to ckm a r k e t c o u ld b e a tr en d . almi n g att h e s i t u at i o n t h atthe c urr e nim e r g erdrive n b y stoc k m ar ket i s a ffec t e d b y two k i n d o f fa c t o r s : th e s e v ere r e g u l at i o n o f d i r e ctio n als e as o n e d e q u i tyo fferi n g o f t 11 ep ur c h a s i n gp artyandt h es t ru c to r eo f b o th o f th em e rg e r，we p ut forwar dt 认 10 s u g g e s t i o ns: ab s t r a 亡 t there fo rm o f the d o m e st i cs y s t e mo f d i r e c t 1 o nal s e a s o n e de q ul ty o fferi n g w i l l 朋h l e v e朴 刀 omi s s i o n s : re g i s t r at i o ns y stem o fdi r e c t i o n al s e asone do ffer i ng and ma r k e t 一 d e c i d e d p ubl i c l i st ， the s y s te m w h 1 c hfi t s the m e r g e r 面v e nb ystoc km ar k ct s eve r alc h a n g e s o f sys t em o f d i r e ct i ona l s e aso nedo fferi ng w i l l b es ugg e st e d : th e q u a 1 i fi c atio n abo ut d i re c t io nals e a s one d e qul ty o 月 七 r in g ，i nve s t o rl l u n l b e r， th e n o n-tr adabl e p e ri o d o f n e wlyo fferi n gand the a u t 11 o ri z atio no f the m i n i s t r a t i o n o f the c e ntralg o v e rnm e ntand t h e l o c algov e r n 们 。 e nt. t h ere aso nforth ee 滋 stenceo fc o n t r o 1 l i n gs h ar e hol deri st 1 1 a tc o ntr o l l i n g s h are h o 1 d e r c an u s e th e p ri v at e b ene fi t n o t o wne d b yo t h e r shar e h o l d e r s t oo ffsetthe m o ul to ri n gc o s t andth e ri s ko f l o we r d e c e ntral 讫 at ion d e g re e o f a s s et s p ai do utb y th e m l f th e p n 刀 ate b e nefit o wn e d by c o ntro l l i n gs h ar e h o l d e r d e c re ase gradu a l y，the sca tt e r e ds t ru c tu r e o f b o t h p aiti e s o f the me rge r wil l e x i s t ， u n d e r w h l ch th em e r g er d r l v e nb y stoc k ma r k et诚l l c r e ate m o reval ue fo r al l the sharehol d e r s . the re ar e t w o m e as ure sw i l l b e少o p o s e dto re d u c eth ep ri v a t eb e nefi to wn e db yc o n t r 0 l l i n g s h a re hold e r : il1tr o d ucing 1n toa n dfu l fi lling the ru leo f e s s e ntiale q uality fo r a l l s h ar e h o l d e r sandg o v e n 刀 n e nt s t r e n g t 1 1 e n t he regul at i on o nt h eacti o n o fth e c o n t r o l l i ng s b a r e h o l d e r. key wd rds :p o stthe reforrn o f n o n . t r a d abl es h aress t o ck mar k et d r i v i n g a c q u i s i t i o n s to c k 一 for一 s t o c k me rg e r 目录 图表 目 录 图1 . 1 本文逻辑结构图. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 图2 . 1公司兼并示意图.“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 图2 . 2 公司合并示意图. . .t二 . . . . 图2 . 3 现金收购示意图 . . . . . 图2 . 4 换股收购示意图. . . . . . . . . . . . 图2 . 5 并购研究的重点领域. . . . . . . . . . . . . . . . 图2 . 6 h 八 ” 阴 四and h 八 娜 rl ck对自 大 理论的 阐释. . . . . . . 图2 . 7 我国企业并购动机 . . 一 价 . t. . - . . . . . . 图2 . 8 并购重组市场与利益机制简化图 . 一 ，. - . . . 二 图2 . 9 企业的形成. .二 . . . . . . . . . . . - . -. .- - . . .- . . . -. .- . . . . . . . . . . 图2 . 10 企业权力的分配 . . . . - 价 - -，. ，一，. . - . -一 一 . . 图3 . 1我国股票市场市场容量变化趋势 ，二， .一 一 . . . . -一 图3 . 2上市公司与全国所有工业企业所有制结构的比较.， 图3 . 3我国不同类型企业净资产税前利润率 ( 1 9 9 3 一 2 0 05，%).， 图3 . 4t cl 集团吸收合并 tcl 通讯二卜 . ， ， ， ， ， ， . 图4 . 1 股票市场驱动型并购模型说明.， . ， ， 图6 . 1协同效应和滋价差异比率的组合图. . . “ . . . ， . ， . ， ，二 ，. 5 . . . . . . . . . . ， ，. 1 3 . . . . . . . . . . . ， t二 ， 1 3 . . . . . . . . . ，二 ，一 1 8 . . . . . t. ， . 1 8 t . t. . . . t. t ， 一 2 3 . . . . . . . . . . . . t.2 8 1 . . 1 . .- . - . . 3 0 . . . 二 3 3 . . .5 5 . 二 二5 8 _ _ _ _ _ _ 7 1 7373900628 表2 . 1 并购的分类. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ， . . . . . . . . . . . . . . 1 5 表2 . 2 “ 剥夺收益”攫取方式， . ，. . - -. . . - . . - . -. 一 . . . - . .-. . . . . .- . . - . . . . . 62 表3 . 1 我国股票市场发展阶段. . . . . . . . . . . . . .- . . 一 价 . . 二 69 表3 . 2 我国上市公司股权结构变迁. -. . . . . . . . . 卜 ， . ， ， . . 一. 72 表3 ， 3 上市公司控制权结构 ，. ， ， . ， 一 价 . . . . . . . - . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ， ， _ 二 74 表3 . 4 世界各国控制权私人收益水平. . ， t， ， ， . t . . . . . . . . -. . . . . . . . . . . . . . . t . . t . . . . . . . 78 表3 . 5 上市公司股东制衡程度. . 价 . ，一 ， . . . . . . . . . . 二 ，二， .t 一 t.， . . . . 80 表 3 . 6 完成股改的上市公司股权结构. . . . . . . . . . . ， . ， . t . ，. . . ， . ，. 81 表 3 . 了 市场估值状况二 一 - . 二 二 . . t. t . . . . . . . ” . . . . . . . ， 82 目录 表 3 . 8 上市公司并购重组数量变化 ( 1 9 97一2 0 02 年). ， .， . ， .， ，. ， .， - . . t. t . . . . . 一 ， . 85 表 3 . 9 国企、民企收购上市公司统计. . . . . ， t . . . . . . . . . . . .一86 表 3 . 10 上市公司收购方式 卜卜. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 表 3 . n 上市公司吸收合并统计 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 表 5 . 1 注册制和核准制的主要区别 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .一 . 一 1 26 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印 刷本和电子版 本:学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版， 并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家 有 关部门 或者机构送交论文的复印件和电 子版; 在不以赢利为目的的前 提下，学校可以 适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 似瓜 叨 刃年 月阳 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名: 学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内 部 5 年( 最 长5 年， 可 少 于5 年 ) 秘密 10年 ( 最长10年， 可少于10年) 机密* 20年 ( 最长20年， 可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中己 经 注明引用的内容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 已公开发表或者没有公开发表的 作品的内 容。 对本论文所涉及的 研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均己 在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的 法律责任 由本人承担 。 学位论文作者签名: 、产j 7 耐肴 年 月 /日 第一章引言 第一章引言 经济学对并购动机的研究是不断深入的，这种深入与对 股票市场有效性的 认识是密 切相关的。自 从行为金融理论成为有效市场假说的主要对立理论，应 用行为金融理论解释经济人的各种行为使我们的认识更为深刻，也更贴近现实。 本章将沿着这一思路提出本文研究的主题。 第一节问题的提出 及研究意义 问题 的提 出 并购 ， 是企业发展中 常见的一种经营活动， 也是一种投资。 许多企业藉由 不断的并购成为行业中的领头羊，当然也有很多的企业经历了失 败的并购。日 益激烈的市场竞争中，企业 对并购的态度往往是，不是 “ 吃 掉其他企业” 就是 “ 被其他企业吃掉” 。一个或几个企业实施了并购，往往会引起连锁反应，甚至 最终形成并购的浪潮，这样的故事在美国、欧洲等发达经济体中已经上演过无 数次了。 企业并购对经济社会的影响是巨 大和深远的， 成为 经济学 研究的 重要 问题口 作为资源配置的一种重要方式，企业并购的资源配置效率是与其产生的动 机息息相关的。并购的动机自然成为经济学研究并购的主要议题之一。围绕这 一主题，学者们从不同的角度提出了一些假说，这些假说在不同程度上得到了 实 证 的 支 持， 但是 这 些 理 论 解 释 又 都 存 在 局限 性。 相比 较 而 言 ， s hi ei fe r 和vi s加y ( 20o 3 ) 的开创性研究提出了 “ 股票市场驱动并购 ( s md a) ”模型，它解释了谁 收购谁， 支付方式是现金还是股票， 收购完成后双方的估值变化以 及并购浪潮 是如何产生的，因为模型具有空间 和时间 上的普适性， 用s m d a模型 刻画股票 市场上层出 不穷的并购其现实意义更为突出。 而且，s m d a模型 建立在行为金 融学的理论基础之上，是对传统市场有效理论的挑战，因此受到研究者们的普 。并 购与 兼并、收购有概念上的差别， 为了 木文研究的孺要， 我们混合使用并购、合并和收购这 几个概 念。 忽视他们的差异 目的 在于叙述上的方便 ， 不这 样处理对于本文的研究结果没有影响。 。本文研究的中心问 题是 上市公司之间的收购，除了 特别指出包括所有企业的并购以 外. 均指上市公司的收购. 第一章 引言 遍关注。s n i d a 模型提出后，有多位学者沿着他们的思路进一步的扩展了理论 模型 ， 许 多 实 证 检 验 也 提供 了 支 持 意 见， 如d o ll g 等 ( 2 0 0 3 ) 、 f rie山 刀 明 ( 2 o 0 4) 等 证明了 股票市场溢 价是企 业并购的 主要驱动因 素，从 不同 角度 支持了 s hi ei fer 和 vi s hny的s m d a模型， 而gugl er等 ( 2005) 研究了 并购浪潮形 成的四种理 论 解释: 行业冲击、托宾q理论、 市场定价过高和管 理者判断，前 两个属于新 古典范畴，后两个就包含在行为主义当中，他们的 研究结果表明， 行为主义更 具有解释力。 s md a 的基本模型是以发达的资本市场为背景构造的，并没有涉及新兴市 场的一些具体制度特征。 如在东亚国 家和欧洲国家， 上市公司 普遍存在控股股 东的股票市场中是否也存在股票市场驱动的并购，在我国股票市场中控股股东 大部分是国有企业，在这样情况下模型的分析结果是否存在 差异， 研究不同市 场环境下的股票市场驱动并购对于s m d a模型的完善是有重 要意义的 和很大的 学术价值。 本文就是基于以 上动机所作的尝试，恰巧国内 股票市场即将完成的 股权分置改革为本文的 写作提供了 现实需求， 全流通时代即将来临也使得本文 的研究不至于无的放矢。 2 0 0 5年以 前， 讨论国内 股票市场驱动的 并购是 没有多 少实际意义的， 现实 的 制度环境成为在股票市场完成收购的栓桔。众所周知， 我国股票市场建立以 来，就存在流通股和非流通股的分置问题，而且往往非流通股处于控制地位。 由 于流通股和非流通股比 例的悬 殊，不同股份价格的巨 大差异， 使得针对上市 公司的 并购只能以 协议收 购非流 通股的方式完成。 在这个时 期， 多数针对上市 公司的收购性质上属于财务报表重组式的收购，其动机主要表现为利用上市公 司的“ 壳资源”从中小 股东、债权人和其他利益相关方攫取价值， 伴随着并购 重组出现了各种违规违法行为。 2 0 0 5 年4 月29 日 股权分置 改革启动， 通过补偿流通 股股东， 非流通股将 获得流通权。股权分置改革的意义不亚于 1991 年中国股票市场的建立，它使资 本市场发生了深刻的变化:一是消除了资本市场定价功能的扭曲;二是便利了 上市公司控制权的转移。由此，资本市场对资源的配置功能和效率得 以极大地 增强。在全新的全流通市场环境下，由于市场定价差异将引起上市公司套利并 购动机，往往这样的并购会采取换股的形式，在股票市场高涨时，换股收购还 。本文 所使用的“ 后股权分置时代， 是针对股 权分置改革 这一股票市场重大变化产生的特殊名词 意思是指 股权分置改革完成 后的时 期 ， 包括但 不限于即将到来的全流通时代 第一章 引言 可能成为最主要的并购方式，对今后可能出现的以上情况目前还没有系统的理 论予以合理地解释和预测。基于以上动机，我们首先采取 “ 拿来主义” ，引进并 简 化 s m d a模型，然后根 据国内的实际 情况构建新的模型。本文 研究的重点 在 于提出全流通时代的股票市场驱动并购假说，并建立理论模型来说明市场驱动 并 购的决定因素和资源配置效果，以 及可能出 现的 股票市场和上市公司的 重大 变化对股票市场驱动的并购的影响。 1 . 1 . 2 研究意义 考虑到全流通环境下上市公司的收购是全新的事物， 本文主要采用理论研 究的方 法，没有作复杂的实证 研究。无论是s hi ei fe : 和vis hny 最初提出的 模型， 还是f ri e d m an 进一步修正的模型，都没有考虑目 标公司存在大股东的情况， 而 我国的情况更为复杂，上市公司的大股东有可能是国有企业，也可能是民营企 业，其治理结构也不尽相同，并购决策机制存在多种形式。因此，本文需要对 原模型作进一步的改进，得出一个适合我国实际情况的模型。 本文写作之时，正是国内股票市场股权分置改革的后期，对于全流通时代 针对上市公司的并购的驱动因素是什么、会呈现什么特征、并购的效率如何、 会否形成并购浪潮等问题仍然处于理论的研究和预测阶段。本文希望能够在这 方面作出一定的贡献，使监管者、企业、投资者及其他利益相关者更深入地认 识国内的上市公司并购，为制定政策和决策提供依据，为具体的并购实践提供 一些思路。 第二节研究目的和研究的内容 1 . 2 . 1 研究目的 本文的研究目的在于以国内股票市场即将到来的全流通环境为背景，探讨 上市公司并购方面的重要问题。本文在分析总结己有的并购动机理论的基础上， 认为股 票市场驱动并购将成为 今后国内上市公司并购的重要动机。 围绕 5 五 4 d a 模型，根据国内的上市公司 股权结构和治理结构现状，我 们建立 存在控股股东 的 s md a模型用以说明股票市场驱动型并购的资源配置效率，以及可能发生的 第一章 引言 重要变化对并购的影响。 2 . 2 研究内容 1 . 阐述股票市场驱动型并购模型相关的理论和实证检验成果，并进行针对 性的评论。 2 . 以国内股票市场的现实制度环境为背景，建立目标公司存在控股股东的 s md a模型。 在不同的 并购决策机制下， 从理 论上 分析换股收 购是否能够发生、 决定因素以及资源配置效率。 3计算股权分置改革完成后的上市公司之间的估值差异，从而从实证角度 判断是否存在换股收购的基本条件。 4 . 根据模型的分析结论， 讨论股票市场可能出 现的重大变化对股票市场推 动的并购会产生哪些影响。 5 . 根据现有的法律制度环境确定股票市场驱动的并购还有哪些限制条件， 短期和长期的趋势如何。 第三节研究方法和逻辑结构 3 . 1 研究方法 本论文将建立一个 s md a的数学模型，用以分析在不同的企业并购决策机 制下股票市场驱动型并购的决定因素以 及资 源配置效 率，并 且根 据模型分析的 结果探讨现实中股票市场的重大变化对 5 卜 4 1 a的影响。由于我国上市公司股票 全流通还需要经过一段禁售期，还没有出现一例换股收购，本文无法进行与发 达资本市场类似的 s md a的实证研究，只能根据股权分置改革后上市公司股票 估值差异、股权结构变化进行 s md a一般的推断和预测。 3 ， 2 本论文的逻辑结构 本论文将按照以下逻辑结构开展: 第一章 引言 绪论 并购动机 市场环境及决策机制 变化对股票市场驱动 型并购的影响 结论和建 议 图 1 . 1本文逻辑结构图 第一章 引言 第四节主要结论和创新之处 4 . 1 本文的主要结论 ( 一)结论一 决定股票市场驱动的并购有两个关键因素，协同效应 人和溢价差异比率。 不同的协同效应和溢价差异比率的组合对于价值创造的作用有明显的差异。 当协同效应和溢价差异比率均大于 1 ，采用的支付方式为股票，并购创造了 价值而且转移了价值，购方股东获得了双重回报;当溢价差异比率大于 1 ，并购 方 应采用股票收购， 并 购转移了 价值。 同时，由 于协同效 应不大于1 ， 并购没有 创 造价值:在 溢价差 异比 率不大于 1 ， 并购方不会采 用股票收购， 但是，由于 协 同效应大于1 ， 并 购方会采用现金进行收购， 并购方的股东获 得了价值增值; 溢 价差异比 率和协同 效应均不大于1 ， 并购方既无法通 过并购创造价值， 也不能 通 过并购向自 己 转移价值，因此，并购方不会采取任何形 式的 并购。 第三种情形是典型的新古典并购，第一和第二种情况是行为公司金融下的 并购。行为公司金融下的并购，首要的决定因素是溢价差异比率，只要溢价差 异比 率足够大， 可以 不考虑协同效应的问 题， 有一 个大的 协同效应对于股票市 场驱动的并购是锦上添花。 源 自第一种情况的股票收购实现了价值的创造，而第二种情况的股票收购 并没有创造价值，因此如果以价值创造为衡量效率的标准，股票市场驱动型并 购的效率有两种可能:有效率和没有效率。 股票市场驱动型 并购是由高溢价上市公司发起的 套利交易。 相比上市公司 股票价格向其内在价值的自 然回归，股票市场驱动型并购能够使股票价格走向 更为明确，其回归速度更快。从整个股票市场配置资源的角度，股票市场驱动 型并购能够使资源流向股票价格趋近内在价值的上市公司。无论股票市场驱动 型并购是否创造价值，股票市场驱动型并购都起到了 使上市公司过高的价格回 归的作用。总 体上讲， 股票 市场驱 动型并购是有 积极作用的。 ( 二)结论二 国内股票市场驱动型并购发展趋势主要受到两方面因素的影响，一是收购 方增发新股的管制，二是并购双方的股权结构。 股票市场驱动型并购需要收购方能够在最短的时间内顺利增发新股，在我 第一章 引言 国股票市场现行的增发审批制度下，收购方很难控制增发新股的时间，即使收 购方增发新股获得批准，但是增发条件比较苛刻，很难满足实际换股收购操作 的需要。 短期内，实质审批制下股票增发难以保证增发的及时性。监管部门对增发 进行实质性审查，审查过程相对较长，而且审查结果的随意性较大。即使收购 方的增发申请通过审查，在批准时间上也很难由收购方控制。监管部门往往会 考虑股票市场整体的资金供给情况，在股票市场高涨时，审查容易通过;在股 票市场低迷时，监管部门会有意控制融资行为。 即使收购方增发能够实现，现有的法律法规对股票增发的条件限制使得换 股收购顺利完成的难度非常大。包括定向增发的对象数 目的限制、增发股票流 通性的限制都构成了换股收购几乎不可逾越的障碍。 股权分置改革完成后，并购双方股权结构成为影响股票市场驱动型并购效 率的另一个因素。收购方的控股股东固然有很大的动力进行对外收购，而且有 能力作出决策，但在收购时容易支付更高的价格，从而损害了其他股东的利益。 目 标方如果为大股东控制，即使目标方大股东同意被收购，由于大股东控制权 收益的存在，他们会要求一个远高于分散股东的价格，过高的价格会阻止收购 方的收购;目 标方如果为管理层控制，在管理层私人收益没有合法的补偿渠道 的情况下，管理层会拒绝提高效率的并购。 综上所述，短期内，在上市公司增发制度没有根本改变，以及上市公司股 权结构没有发生明显的改善的前提下，股票市场驱动型并购不可能大规模地发 生。长期内， 上市公司 增发制度会由核准制走向 注册制，上市公司股权结构 会 逐步分散，股票市 场驱 动型并 购将成为股票市场并购的一大趋势。 ( 三)结论三 股票市场定价差异客观存在，这构成股票市场驱动型并购的原动力。如果 股票市场 自由化程度足够高的话，股票市场驱动型并购会自然发生并形成并购 浪潮。 并购方使用股票收购 目标方，需要向目标方股东发行一定数量的股份，这 个过程就是定向增发。可以说，在实践操作中，股票驱动型并购需要一个便利 的增发制度的保证。 我国增发制度改革的方向应该是增发注册化，上市市场化，这样一种发行 制度才是适合股票市场驱动型并购的制度。建议增发制度在以下几个方面作出 第一章 引言 进一步的调整:1 . 关 于定向增发的 条件; 2 . 关于定向增发对象的个数; 3 . 关于 增发股份的限售期;4 . 关于国务院授权的部门或者省级人民政府审批。 在本文第四章讨论的股票市场驱动型并购模型中，存在控股股东的换股收 购比股权分散情况下股东付出了更高的价格，中小股东承担了大部分损失。如 果收购方存在控股股东，控股股东可以决定是否进行一项收购，则在收购后能 够使控股股东货 币收益与剥夺收益总和得到增加，控股股东就会进行收购，而 不论此时协同效应的大小。此时，收购方其他股东可能收益也可能受损。当协 同效应足够大的时候，中小股东才可能会从增加的货币收益中获利，协同效应 小的时候，中小股东遭受损失。 如前面所 论述的，上市公司 存在控股股东是因为控股股东能 够获得其他股 东不能享有的剥夺收益，用以弥补控股股东付出的监督成本和资产分散化程度 低的风险。如果控股股东单独享有的剥夺收益不断递减，上市公司股权会逐步 分散化，在此基础上形成的股票市场驱动型并购能够为所有股东创造更多的价 值。减少控股股东的剥夺收益主要从完善法律制度入手，本文建议采取以下几 项政策:1 . 引入并落实 “ 股东实质平等”原则;2 . 加强政府对控股股东行为的 监管。 1 . 4 . 2 本文的创新之处 本文的创新之处包括三个部分: 第一， 现有的s m da模型并没有涉及复 杂的 股权结构和治理结构，也就是没 有考 虑实际中 不同的 决策机制和决策方的 利益结构。 本文在己 有的s m d a 模型基 础上，联系我国上市公司实际股权结构和治理结构，将决策方的利益结构反映 在模型当中，构建了不同的并购决策机制下的股票市场驱动型并购的模型。本 文新建立的模型涵盖了五种不同的情况，第一种是并购双方的所有权和控制权 是统一的，第二种是经理层拥有决策权，第三种是收购方和目标方均存在控股 股东，第四种是收购方存在控股股东、目标方没有控股股东，第五种是收购方 没有控股股东、目 标方存在控股股东。本文详细讨论了在以上五种情况下换股 收购能否发生，发 生的 条件是什么， 其决定因素是什么，以 及并购的资源配置 效应如何。 第二，本文在研究中发现，模型分析的结果往往受制于现实法律制度的约 第一章 引言 束。对于股票市场驱动型并购，最根本的法律约束在于股票定向增发制度还不 够完善，还不能适应换股收购的大量展开。因此，本文详尽研究了最新的定向 增发制度，并与发达资本市场定向增发制度进行了比较，发现不利于股票市场 驱动型并购的一些条款，并提出相应的改革建议。 第三，针对股票市场股权分置改革完成后，股票市场其他改革措施将逐步 展开，这些改革措施到位后，对于本文讨论的股票市场驱动型并购有重大的影 响。因此， 本文也将着眼于未来，探讨股票市场和上市公司可能出现的重大变 化对模型分析结果的影响。 本文初步预计这些重大变化包括上市公司股权结构 进一步的分散化、管理层激励的增强和增发制度的变革。另外，根据股权分置 改革后上市公司股票估值差异、股权结构变化进行 s md a模型一般的推断和预 测。 第五节本文的不足和进一步研究的方向 5 . 1 本文的不足之处 本文属于前瞻性研究，主要探讨全流通环境下国内 是否存在股票市场驱动 的并购以及并购的效率。股权分置改革是本文研究的契机，然而本文写作时， 股权分置改革仅仅基本完成，很多获得流通权的 非流通股尚处于限 售期， 市场 还没有出现一笔换股收购，本文没有条件做进一步的实证研究。本文的研究结 论只能处于理论推导阶段，不能得到实际证据的支持。 在模型研究中，本文分析了控股股东决策和管理层决策两种最基本的决策 机制，没有考虑更为复杂的情况。例如，一个治理结构比较健全的上市公司中， 决策机制可能建立在股东和经理之间的信息共享的基础上。 5 . 2 进一步研究方向 以发达资本市场的情况看，股票市场定价错误将成为大的并购浪潮背后的 推动力量。国内全 流通的完全实 现将直接促进换股收 购，研究股票市场驱动型 并购具有很大价值。关于股票市场驱动型并购进一步的研究有以下两个方向: 第一，对全流通环境下出现的换股收购进行实证研究，检验国内的换股收 第一章 引言 购是否由上市公司股票错误定价所驱动; 第二，探讨如果出现两个或两个以上的潜在收购方，都使用股票进行收购， 目标方如何进行选择，竞争收购方的最优报价如何。 第二章 并购动机理论发展回顾以及相关文献综述 第二章并购动机理论发展回顾以及相关文献综述 本章在回顾和评析了已有的并购动机理论，重点在于股票市场驱动的并购 模型以及相关的实证研究。因为股票市场驱动型并购建立在行为金融的理论基 础之上，本章也将系统介绍行为金融理论体系及其对立理论有效市场理论。 第一节井购动机理论回顾 2 . 1 . 1 并购概念的辨析和井购的类型 2 ， 1 . 1 . 1 井购的 概念 从 字 面 上看 ，并 购 包 括 两 个 部 分 :兼 并 和 收 购 ， 英 文表 述 为 “ m e rg er ( 2) p ro xyc o nt e st 即 投 票 权 ( 代 表 权) 争 夺 ， 上 市 公 司 股 东 通过 征 集、 收 购其他股东的投票权等方式来改变公司董事会的组成人选，以达到控制该上市 公司的目 的 ;( 3) g o ing pr iv ate 即 上市公司转化为非上市公司。 从定义上看， 收购是接管行为第一层次含义的一个部分。 我国 现行法律体系中，接管一词主要在 破产法领域使用。我国破产法上， 接管的内涵是企业的经营权和管理权的接管，以及与此相关的企业财产、文件 资料的接 收。 如 中华人民 共和国企 业破产法 ( 试行) 第二十四条规定， 企业 被宣告破产之后，由清算组予以接管。破产法对接管的具体内容有所涉及，但 是较为完备的规定是最高人民法院 关于审理企业破产案件若干问题的规定 第五十条，该条规定清算组接管破产企业的主要职责是，向破产企业原法定代 表人及留守人员接收