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浙江i + 商火学顺l 学位论文 中图股票市场流动性度量及溢价研究 中国股票市场流动性度量及溢价研究 摘要 流动性是证券市场的重要属性。当市场参与者对金融产品进行估 价和管理其投资组合，或者证券监管部门执行其相关政策时，市场流 动性通常被假定为充分的存在。然而，不幸的是，流动性脆弱的本质 却常常以剧变的形态展现在人们面前。例如，在1 9 8 7 年1 0 月席卷全 球的股灾以及不远前的亚洲和俄罗斯金融危机，流动性在许多国家和 地区的金融市场上突然消失，给整个金融体系乃至全球经济的平稳运 行带来了严重的负面影响。本文对连续竞价市场的流动性展开理论研 究，并且利用中国沪深股票市场的交易数据进行了实证研究，将该问 题的理论与实证结合在一起，对其进行了比较完整的阐述。 论文第一章论述了流动性问题的研究背景、一般意义下的概念与 内涵，然后对国内外流动性问题研究的文献进行了综述性回顾；第二 章对流动性的形成和提供机制进行了理论探讨和建模分析；第三章主 要讨论了流动性的多重属性以及对现有的流动性的度量方法进行了 概括分析，并且构建了本文新的流动性测度指标；第四章利用我国沪 深股票市场的指数及个股交易数据对我国股市的市场流动性和个股 流动性进行了度量，并且分析比较了不同特性的股票的流动性；第五 章实证分析了我国沪深股票市场预期收益率与流动性之间的关系，检 验我国股市是否存在两方发达国家市场普遍存在的流动性溢价现象。 研究发现：1 、作为经常用来表述中国股票市场流动性的两个指标( 换 浙江工商大学硕士学位论文中国股票市场流动性度量及溢价研究 手率和买卖价差) 都具有难以克服的缺陷，这两个指标不适合于中国 股票市场流动性的度量；2 、从长期来看，上海和深圳两地市场的流 动性水平没有显著差异，但2 0 0 4 和2 0 0 5 连续两年深圳市场流动性显 著好于上海市场；3 、股票流动性与股本规模、公司业绩呈负相关关 系，与股票价格没有明显关系；4 、我国股票的流动性与期望收益负 相关，存在明显的流动性溢价现象。 关键词：流动性，流动性溢价，度量，交易机制 浙江工商人学硕士学位论文中国股票市场流动性度量及溢价研究 a s t u d yo n t h el i q u i d i t ym e a s u r ea n d i l l i q u i d i t yr i s k p r e m i u mo f c h i n as t o c km a r k e t a b s t r a c t l i q u i d i t yi st h ei m p o r t a n ta t t r i b u t eo fs e c u r i t ym a r k e t w h e nm a r k e t p a r t i c i p a t o r sv a l u a t et h e i rf i n a n c i a lp r o d u c t sa n dm a n a g et h e i ri n v e s t m e n t p o r t f o l i o s ，o rw h e ns e c u r i t ys u p e r v i s ed e p a r t m e n t sc a r r yo u tt h e i rr e l a t e d p o l i c i e s ，l i q u i d i t yh a v eb e e nu s u a l l ys u p p o s e de x i tf u l l y h o w e v e r , i ti s u n f o r t u n a t e ，t h ef r a g i l ee s s e n c eo fl i q u i d i t yo f t e nd i s p l a y si nf r o n to fu s w i t ht h ef o r mo fv i o l e n tc h a n g e f o ri n s t a n c e ，i nt h em a r k e tc o l l a p s eo f 19 8 7a sw e l la st h ef i n a n c i a lc r i s i so fa s i aa n dr u s s i ai naf e wy e a r sa g o 1 i q u i d i t yd i s a p p e a r ss u d d e n l yo nt h es t o c km a r k e to f al o to f c o u n t r i e sa n d a r e a s ，h a sb r o u g h ts e r i o u sn e g a t i v ei n f l u e n c et oe n t i r ef i n a n c i a ls y s t e m a n de v e nt h es t e a d yo p e r a t i o no fg l o b a le c o n o m y w ec a r r yo u tt h e t h e o r e t i c a lr e s e a r c hf o rl i q u i d i t yi nc o n t i n u o u sa u c t i o nm a r k e ta n dt h e e m p i r i c a ls t u d yu s i n gs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e s t r a d ed a t a i nt h i sd i s s e r t a t i o n i nc h a p t e ro n e ，w eg i v et h eb r i e fd e s c r i p t i o no fl i q u i d i t yp r o b l e m f i r s t ，w ed i s c u s st h eb a c k g r o u n do fl i q u i d i t yp r o b l e m ，t h el i q u i d i t y s c o n c e p ta n di n t e n t i o n ，a n dt h ep u r p o s eo ft h i sr e s e a r c h t h e nw eg i v ea 浙江工商人学硕士学位论文中国股票市场流动性度量及溢价研究 r e v i e wo fd o m e s t i ca n df o r e i g nl i t e r a t u r eo fl i q u i d i t yr e s e a r c h f i n a l l y , w e p o i n to u ts o m el i m i t a t i o n so fd o m e s t i ca n df o r e i g nl i q u i d i t yr e s e a r c h ， g i v et h ef r a m e w o r ko fo u rr e s e a r c ha n ds o m ei n n o v a t i o ni nt h i sp a p e ni n c h a p t e rt w o ，w es t u d yt h ef o r ma n do f f e rm e c h a n i s mo fs t o c kl i q u i d i t y , a n db u i l dal i q u i d i t ys u p p l ya n dd e m a n dm o d e lo ft h ec o n t i n u o u sa u c t i o n m a r k e t i nc h a p t e rt h r e e ，w ed i s c u s sm u l t i p l ea t t r i b u t ea n dm e a s u r e m e t h o do fl i q u i d i t y , c r e a t ean e wl i q u i d i t yu n i f o r mm e a s u r e i nc h a p t e r f o u r , w ea n a l y z et h el i q u i d i t yo fs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e s i nc h a p t e rf i v e , w es t u d ye m p i r i c a l l yt h ee f f e c t so fs t o c ki l l i q u i d i t yo n s t o c kr e t u r n ，e m p l o y i n gt h et r a n s a c t i o n s d a t af r o m s h a n g h a i a n d s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e s r e s u l t sa r ea sf o l l o w s ：1 t u r n o v e rr a t ea n d b i d a s ks p r e a dw h i c ha r eo f t e nu s e dt om e a s u r ec h i n as t o c km a r k e t l i q u i d i t ya r en o ts u i tt oc h i n a ；2 i nal o n gp e r i o d ，t h e r ea r en os i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e sb e t w e e ns h a n g h a ia n ds h e n z h e nm a r k e tl i q u i d i t y b u ti n2 0 0 4 a n d2 0 0 5 ，s h e n z h e nm a r k e tl i q u i d i t yw a ss i g n i f i c a n tb e t t e rt h a ns h a n g h a i 3 s t o c k sl i q u i d i t yh a san e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t he q u i t ys h a r e sa n dt h e p e r f o r m a n c eo fc o m p a n y , b u th a sn oo b v i o u sr e l a t i o n t os t o c kp r i c e ； 4 t h ee x p e c t e ds t o c kr e t u r n sa r ead e c r e a s i n gf u n c t i o no fl i q u i d i t i e s ， w h i c hp r o v e st h a ti l l i q u i d i t yp r e m i u me x i s t si nc h i n as t o c km a r k e t k e y w o r d s ：l i q u i d i t y , i l l i q u i d i t yp r e m i u m ，m e a s u r e ，m e c h a n i s mo f t r a n s a c t i o n i v 浙江工商大学硕上学位论文 中国股票市场流动性度量及溢价研究 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人 和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律和学术责 任由本人承担。 学位论文作者签名： 垒至坚 日期：侗年月彩日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文的规定： 浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学 位论文，并且本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名：互墼导师签名： 日期：_ 7 年月“，日 浙江工商人学硕士学位论文 中国股票市场流动性度量及溢价研究 第一章引言 第一节流动性问题的研究背景 一、选题背景 流动性是金融市场最为核心的问题之一，是现代金融市场能否健康发展的关 键，可以说流动性是证券市场的生命力所在。二级市场的流动性为投资者提供了 转让和买卖股票的机会，同时也是筹资者筹资的必要前提，流动性高的二级市场 能使企业以最低的成本在一级市场上筹集到资金。流动性也会影响市场价格的不 确定性，如果市场缺乏流动性，将使金融资产的价值被低估，在某些情况下甚至 可能出现无人愿意持有的极端现象。流动性差的证券在进行大规模头寸交易时会 产生较高的交易成本，甚至给投资者带来灾难性的后果，例如长期资本管理公司 ( l t c m ) 的崩溃，其根源就是流动性问题正是从这些意义上，a m i h u d 等( 1 9 8 9 ) 认为“流动性是市场的一切”，从更广泛意义上看，市场流动性的增加不仅保证 了金融市场的正常运转，也促进了资源的有效配置和经济增长。正是由于流动性 对于证券市场的重要性，自二十世纪六十年代d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 提出基于买卖价 差的市场流动性概念后，国外众多学者开始对这个领域进行研究，并将流动性同 透明性、稳定性和波动性一起作为衡量一个市场是否有效的四个重要特性。 二、流动性的概念与内涵 证券市场的流动性是一个难以捉摸和定义的概念。k e n n e t hb o u l d i n g 指出： 流动性是资产的一种属性，既不清晰也不易衡量。甚至有些学者认为不存在一个 “无异议的、可操作的流动性定义”( s c h w a r t z ，1 9 9 1 ) ，这是因为流动性具有多 重性，其定义取决于研究者所强调的方面而发生改变。 国际清算银行报告( 1 9 9 9 ) 认为流动性概念反映了“多方面”( m u l t i f a c e d ) 的市场特性。0 h a r a ( 1 9 9 5 ) 认为流动性是“( 交易) 及时性的价格”( t h e p r i c e o f i m m e d i a c y ) 。g r o s s m a n ，m i l l e r ( 1 9 8 8 ) 指出流动性水平取决于“及时性的供 给与需求”。a m i h u d ，m e n d e i s o n ( 1 9 8 9 ) 将流动性视作在一定时间内完成交易 所需要的成本，或搜寻一个合理价格所需要的时间。s c h w a n z ( 1 9 8 8 ) 把流动性 定义为以合理价格迅速成交的能力。l i p p m a n ，m c c a l l ( 1 9 8 6 ) 指出，如果资产 浙江工商大学硕士学位论文 中国股票市场流动性度量及溢价研究 能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性。 在金融理论中，一个通常被接受的“流动性”的定义是：如果交易商在其需 要的时候能够以较低的交易成本在很短时间内买卖大量的股票，而对价格产生较 小的影响，则称市场是流动的。它反映的是证券市场对交易的承载能力和效率， 一个具有很好流动性的市场，在发生大量交易时所产生的价格波动较小，并且交 易能在较快的时间内完成。 在证券市场微观结构理论中，流动性通常包括宽度( w i d t h ) 、深度( d e p t h ) 、 弹性( r e s i l i e n c y ) 和即时性( i m m e d i a c y ) 四个方面，又称流动性的四维。宽度 是指交易价格( 指买方报价或者卖方报价) 偏离市场中间价格的程度。深度代表 在不影响市场价格的条件下可能的交易量，它也可表示一定数量的追加交易对价 格的冲击程度。弹性指的是由交易引起的价格波动消失的速度，或者委托单不平 衡的调整速度。证券交易的即时性指订单到达至交易完成的时间。 在这四个市场流动性衡量指标中，宽度刻画了价格的变化特征，深度刻画了 交易或者委托数量的特征，弹性刻画了价格波动与时问的关系特征，即时性刻画 了价格变化、委托数量和时间因素。必须指出的是，这四维指标是相互作用的， 在衡量流动性时可能彼此之间存在冲突。例如，在一个给定的时刻买卖价差通常 是委托单数量大小的增函数，因此宽度和深度是不独立的，深度越大则宽度( 买 卖价差) 越小，宽度越大则深度越小。另外，如果一笔交易不需要立即执行，则 在现行的报价上，可以获得较好的报价或者进行大额交易，因此宽度和深度之间 的联系也取决于即时性，为耐心等待更优的价格无疑将牺牲即时性。 三、流动性问题的研究目的与意义 证券市场流动性对于金融体系的稳定和发展具有重要意义。证券市场在长期 资本市场体系中具有核心和基础的地位，一切以股票价格为基础产生的衍生产品 ( 如股指期货、股票期权等) ，其价格和市场稳定性都必须以股票市场价格稳定 为条件，较高的股票市场流动性正是保证其价格有效和稳定的基础。流动性较低 的股票市场往往会产生如下问题：较大的价格波动并且波动频繁；出现价格泡沫 或市场崩溃的概率较大；市场交易成本很高，企业的筹资成本也很高。反过来充 足的流动性能够提高投资者对于市场持续性的信心，提高市场稳定性和抗拒外部 冲击的能力，降低市场的交易成本和系统性风险。 2 浙江工商人学碗j ：学位论文中国股票市场流动性度量及溢价研究 证券市场流动性对证券市场投资者也有相当重要的意义。以投资基金、退休 基金和保险公司为代表的机构投资者己经成为西方国家股票市场的主体投资力 量，在我国，包括投资基金、证券公司、私募基金在内的机构投资者力量正日益 壮大。对资产庞大的机构投资者来说，对其投资组合的流动性风险进行科学的分 析评价和控制，将直接影响到其投资策略和业绩评估质量。对于市值计价和提供 随时赎回服务的开放式基金而言，证券组合的流动性风险管理更是其第一要务。 中国股票市场1 9 9 9 年以后普遍形成的证券投资基金“集中持股”投资策略，忽视 了投资组合中的流动性风险管理，对投资基金的投资业绩产生了不少消极的影 响，也使基金的业绩评价困难重重。因为证券投资基金大量持有某一流动性较差 的股票而没有同时评估其流动性风险，市值计算便出现了流动性误差( 因为该基 金不可能按目前价格出售其持有的股票) ，如果对该基金的业绩评价和报酬支付 完全是按照市值进行，就会使市场价格和资源配置产生严重扭曲。因此，研究投 资组合的流动性风险管理和建立科学的流动性风险评估体系便成为当务之急，而 这一切归根结底首先要建立在正确度量市场及投资组合的流动性基础之上。 加强对证券市场流动性本质和规律的研究，具有相当现实的政策意义。比较 和考察不同交易制度下流动性的提供机制，深入了解市场流动性对技术、市场规 则、信息、市场参与者和不同金融工具的互动关系，对于提高证券监管部门的监 管素质，制定和评价监管政策的科学性具有相当重要的意义。 加快证券市场流动性理论研究，可以为中国证券市场结构调整提供更加完备 的理论支持，对于维护和提高我国证券市场的质量和国际竞争力具有重要的现实 意义中国证券市场建立于二十世纪九十年代初期，发展到现在也只有十多年的 时间，尽管我们的股票交易技术已经跻身世界先进行列，但我们对交易制度本身 的研究和理解还相当肤浅。随着我国加入w t o 后履行成员国义务，资本项目的 开放己经迫在眉睫，我国证券市场不久将直接面临与国际资本市场的激烈竞争， 这些都迫切要求我们加紧对流动性理论的研究。 第二节国内外文献回顾 国内外关于流动性的研究文献可以说是浩如烟海，笔者无法将其一一尽述， 所以在此仅将与本文研究有关的内容从以下三个方面做一简单的回顾。 3 浙江工商大学硕士学位论文中国股票市场流动性度量及溢价研究 一、流动- 眭与市场微观结构理论 o - h a r a ( 1 9 9 5 ) 给市场微观结构理论的定义是“分析特定的交易机制如何影 响价格的形成过程”，m a d h a v a n ( 2 0 0 0 ) 认为市场微观结构理论是研究“投资者 潜在的需求最终转换成价格和交易量的过程”。市场微观结构理论的基础性假设 是市场的不完全性和非均衡性。众所周知，古典经济学认为，价格仅由供求均衡 决定，与市场机制无关，并由此形成了一个理想化的瓦尔拉斯均衡市场，其特征 是：无摩擦性、完全透明性以及投资者之问的信息完全对称性。在瓦尔拉斯市场 上，价格指挥一切活动，因为价格反映了资产的真实价值，且投资者可以按照这 个体现真实价值的价格实现任意数量的交易。然而，现实的市场是不完全的，交 易也并非无摩擦，买卖双方的信息也是不对称的。市场微观结构理论摒弃了瓦尔 拉斯市场的假设，不再将市场看作是资源配置的“黑箱”，而是试图揭示“黑箱” 内部的运作机制。因此，以投资者潜在交易需求转化为实际交易过程为研究对象 的市场微观结构理论就成为流动性研究的主要理论工具。根据研究内容的区别， 市场微观结构理论的有关研究对象大致可以分为以下三部分内容： 1 、证券的价格形成与价格发现，主要包括交易费用的组成及价格反映信息 的动态过程等内容。d e m s c t z 的交易成本首开证券价格的形成与发现方面研 究之先河，其主要的研究成果可以为两大模型族：存货模型和信息模型。存货模 型认为：由于做市商为市场提供流动性而不得不持有存货，因此，价差( b i d a s k s p r e a d s ) 是为了补偿做市商的存货成本。存货模型的代表性研究成果有：g a r m a n ( 1 9 7 6 ) 的泊松过程订单流模型、s t o l l ( 1 9 7 8 ) 的风险规避型做市商单期最优存 货策略模型、o h a r a 等( 1 9 8 6 ) 对s t o l l 模型拓展形成的动态最优存货策略模型， 此外，还有a m i h u d 等( 1 9 8 0 ) 和c o h e n 等( 1 9 8 1 ) 的竞争性做市商的存货决策模 型等。由于存货模型是基于报价驱动( q u o t e - d r i v e n ) 的做市商市场而建立的， 它无法解释在委托单驱动( o r d e r - d r i v e n ) 的竟价市场为什么还存在买卖价差，同 时也很难对委托单驱动市场的价格调整机制做出解释。 与存货模型截然不同的是信息模型，它修正了存货模型基于信息对称的假 设，信息模型以不对称的信息解释价格行为，将价差产生的原因归结于信息不对 称，而非存货成本，因此，即使在无摩擦的市场上价差仍会存在。信息模型认为， 当做市商与知情交易者( i n f o r m e dt r a d e r ) 交易时，做市商处于信息的不利地位 4 浙江工商j ( 学硕士学位论文 中国l | 殳票市场流动性度量及溢价研究 而有所损失，价差就是用来补偿这种信息不对称导致的损失，或者补偿做市商在 交易中从知情交易者获得信息而付出的学习成本。根据信息模型，即使做市商是 风险中性( r i s k n e u t r a l ) 、完全竞争的，也没有做市成本，买卖报价差依旧存在。 信息模型的主要研究成果有三类：( 1 ) 做市商定价策略模型，代表性成果有 g l o s t e n 等( 1 9 8 8 ) 和e a s l e y 等( 1 9 9 1 ) 的序贯交易模型( s e q u e n t i a lt r a d em o d e l s ) ： ( 2 ) 知情交易者交易策略模型，主要成果有k y l e 等( 1 9 8 5 ) 的内部交易者模型 和h o l d e n 等( 1 9 9 2 ) 的长期私有信息和不完全竞争模型；( 3 ) 非知情交易者 ( u n i n f o r m e dt r a d e r ) 交易策略模型。a d m a t i 等( 1 9 9 1 ) 将非知情交易者分为噪 声交易者( n o i s et r a d e r ) 和流动性交易者( 1 i q u i d i t yt r a d e r ) ，认为流动性交易者 通过选择集中的交易，实现尽可能小的流动性损失，由于集中的交易使市场流动 性增加，从而也在一定程度上减少了噪声交易者的损失，故从总体上增加了所有 非知情交易者的收益。信息模型强调了市场中普遍存在的信息不对称现象的重要 性，对于委托单驱动竟价市场的流动性机制研究起到了相当重要的促进作用。 2 、金融市场的结构与设计，以及市场结构对于价差、流动性和波动性的影 响。m a d h a v a n ( 1 9 9 2 ) 比较了报价驱动市场和委托单驱动市场的价格形成，发 现在信息不完全和策略交易的假设下，不同的市场组织形式对价格形成有影响。 b r o w n ，z h a n g ( 1 9 9 7 ) 发现在做市商市场引入限价委托簿可以增加价格的信息 含量。c h u n g ，v a nn e s s ( 1 9 9 9 ) 比较了做市商提供流动性和限价委托交易提供 流动性的差别，认为限价委托交易者提供的价差要小于做市商提供的价差。t h e i s s e n ( 2 0 0 0 ) 通过2 1 6 个参与者参加的1 8 个市场结构的试验，分析和比较了集合 竞价市场、连续竞价市场和做市商市场，发现集合竞价市场和连续竞价市场的价 格有效性好于做市商市场，集合竞价市场的交易费用最低，做市商市场的交易费 用最高。h u a n g ，s t o l l ( 1 9 9 7 ) 发现市场微观特点并不独立于市场微观结构。 m u s c a r e l l a ，p i w o w a r ( 2 0 0 1 ) 通过巴黎股票交易所上市股票从集合竟价到连续竞 价的变化，发现从集合竟价转向连续竞价的股票，流动性提高、价格增加；而由 连续竞价转向集合竞价交易的股票价格和流动性水平都有下降，证明了市场微观 结构与股票价值之间的直接联系。h e i d l e ，h u a n g ( 2 0 0 2 ) 发现在做市商市场( 比 竞价市场) 上更容易遇到知情交易者。v i s w a n a t h a n ，w a n g ( 2 0 0 2 ) 通过比较不 同市场结构下的交易者福利来判断市场结构的优劣。 浙江工商大学硕士学位论文 中国股票市场流动性度量及溢价研究 随着现代经济全球化和金融自由化的发展，国际资本市场之间的竞争日趋激 烈，加上现代信息技术的飞速进步，国际资本市场结构发展趋势是越来越脱离对 做市商的依赖，转而采用自动竞价系统。在这种背景下，对没有专门做市商提供 流动性服务的自动竞价市场机制为主题进行的研究也越来越多。b i a i s ，h i l l i o n ， s p a t t ( 1 9 9 5 ) 研究了一个透明的、全自动的限价委托簿，发现存在竞争性的限价 委托交易者随时监控市场，一旦市场出现缺乏流动性( 获利机会) 则及时向市场 提供流动性。h a n d a ，s c h w a r t z ( 1 9 9 6 ) 比较了限价委托单和市价委托单的收益 率水平，通过限价委托交易的盈利性来说明了限价委托的合理性，说明市场通过 短期价格波动刺激限价委托单的增加，而限价委托交易又制约了短期价格波动， 证明市场参与者能够在没有做市商参与的前提下向市场提供流动性维持市场的 存在与发展。k a v c j o c z ( 1 9 9 9 ) 研究了做市商与限价委托交易者在流动性提供方 面的互动关系。f o u c a u l t ( 1 9 9 9 ) 建立了一个动态限价委托市场条件下价格形成 和委托单提交决策的博弈模型，发现了价格波动性与限价委托单盈利性的均衡关 系。a i m ，b a e ，c h a n ( 2 0 0 1 ) 通过对香港联交所有关数据分析，发现价格短期 波动与市场深度之间具有互为消长的关系，从而证明了纯粹的限价委托市场是可 行的，可以自立运转。投资者在流动性昂贵时向市场提供流动性，而在流动性廉 价时消耗流动性，虽然投资者是出于自身利益目的实施这种交易策略的，但这种 交易行为能够使对及时性的供给与需求达到动态平衡。f o u c a u l t ，k a d a n ，k a n d e l ( 2 0 0 2 ) 考察了限价委托簿中流动性交易者的最优委托单提交策略。h o l l i f i e l d ， m i l l e r , s a n d a s ，s l i v e ( 2 0 0 1 ) 对影响投资者委托单提交策略的因素进行了分析， 发现影响因素主要有交易资产的价值、个人对流动性的需求、外生交易者到达市 场的速率和固定的委托单提交成本s a n d a s ( 2 0 0 1 ) 通过对斯德哥尔摩股票交易 所有关数据分析发现，限价委托簿的特点取决于“价值性交易者”( v a l u et r a d e r s ) ， 他们并没有投资需求但是提交限价委托单，捕捉市场的获利机会。p e t e r s o n ，s i r r i ( 2 0 0 2 ) 对限价委托和市价委托进行了比较，发现投资者根据具体的股票和市场 状况来选择委托类型，平均来说投资者能够选择最优的委托策略( 期望成本最 低) ，但有证据显示个人投资者选择最优委托策略的能力较弱。 3 、证券的信息披露。信息的披露是市场微观结构的重要组成部分，根据 0 h a r a ( 1 9 9 5 ) 的定义，市场透明性( t r a n s p a r e n c y ) 是市场参与主体观察交易过 6 浙江工商大学硕士学位论文 中国股票市场流动性度量及溢价研究 程信息的能力，信息指的是关于价格、报价、交易量、委托单来源、市场参与主 体身份等方面的知识。透明性可以分为事前透明性和事后透明性，前者指当前买 卖报价、深度、其他价格上的限价委托、其他交易前有关信息( 例如，是否存在 较大的委托量差异等) 在市场上的散布程度，后者主要指关于过去交易有关信息 的公开和及时传送散布。p a g a n o ，r o e l l ( 1 9 9 6 ) 发现透明性的增加通过降低非 知情交易者的交易成本有利于市场流动性，但是从动态上考虑，投资者更偏爱透 明性稍微低一些的市场。m a d h a v a n ( 1 9 9 6 ) 发现通过详细披露委托单流量信息 来增加透明性会加剧价格的波动性，因为增加市场噪声的信息会增加市场信息不 对称效应。u i ( 1 9 9 9 ) 在透明性上区分了公开信息( p u b l i ci n f o r m a t i o n ) 和内部 信息( p r i v a t ei n f o r m a t i o n ) ，发现在透明性不是非常理想的情况下，增加对公开 信息的透明性可以降低价格波动性，但是市场过于透明反而会增加价格的波动 性；增加对内部信息的透明性会降低价格波动性，透明性越高，价格波动越小。 总体上讲，在一个交易者众多，能够提供足够“噪声”的市场中，透明性增加能 够降低价格波动性，增加市场流动性，但这个趋势并非是线性的。 二、流动性的测度 b a n g i a ，d i e b o l d ，s c h u e r m a n n ，s t r o u g h a ( 1 9 9 8 ) 认为，在实际的市场上， 一个交易者在变现他所持有的头寸时是无法获得中间价的，而应该是中间价减去 买卖价差，这个买卖价差反应了流动性。r o l l ( 1 9 8 4 ) 的有效价差模型，s t o l l ( 1 9 8 9 ) 的价差估计模型以及h a s b r o u c k ( 1 9 9 3 ) 的价差估计模型都是此类模型的代表。 值得一提的是，买卖价差这个流动性度量指标是根据报价驱动市场中做市商给出 的买卖报价而得到的，当市场不是报价驱动型时，就无法得到真实的买卖价差数 据。此外，买卖价差对于交易规模的不敏感，忽略交易量对价格的影响，也使其 不能够反映在价格不受干扰的情况下，市场吸收每单位交易量的能力。g y l e ( 1 9 8 5 ) 在对知情交易者的交易策略进行分析时，提出了市场深度的概念。市场 深度反映了订单流对市场价格的影响程度，也就是使市场价格变动一个单位所需 要的交易量。该指标表示在一定的价格水平下，市场所能够吸收的最大委托量， 数值越大表明市场的流动性越好。在报价驱动交易机制的市场中，深度指标一般 与价差指标相结合来度量市场的流动性。h u i h e u b e l ( 1 9 8 4 ) 的流动性计量模型、 h a s b r o u c k ( 1 9 9 1 ) 的模型等都属于此类模型。l i p p m a n ( 1 9 8 6 ) ，l e h m a n n ( 1 9 9 4 ) 浙江工商大学硕士学位论文 中国股票市场流动性度量及溢价研究 等一些学者以在一定时期内观察到的没有发生交易的单位时间的次数作为流动 性度量指标，单位时间越多，则流动性越低。 蒋涛( 2 0 0 1 ) 在国外研究的基础上，提出了我国股票市场流动性的经验模型， 其主要思想是，先利用收益率自回归模型的残差定义波动指标，然后对残差绝对 值建模，并将交易量增量引入模型中，最后交易量增量的回归系数作为流动性的 指标。交易量引发价格变动越小，流动性就越好。但是这两个回归模型的拟合优 度都非常低，即说明建立模型时遗漏了许多重要的解释变量，因此模型中交易量 增量的系数并不能十分准确的度量股票流动性。靳云汇、杨文( 2 0 0 2 ) 和屈文洲、 吴世农( 2 0 0 2 ) 利用国外普遍采用的度量流动性指标买卖报价的高频数据， 建立价差模型。但是由于国内外交易机制的不同，使我们在采用相同的指标度量 我国股票市场的流动性时，其研究结果势必会受到一定的影响。刘海龙、仲黎明 和吴冲锋( 2 0 0 3 ) 提出了一个度量流动性的新指标有效流速度定义有效流 速为股票换手率与股票价格波动幅度之比，说明一个单位的波动幅度所能够达到 的转换速度。但正如作者自己所说，这个指标最大的缺点就是当股票受主力机构 完全控制时，也经常失效。 三、流动性与资产定价的关系 理论上说，在股票市场中，为了补偿投资者持有流动性差的资产所面临的流 动性风险，该资产出售价格相对会比较低，其预期回报率也比流动性好的资产高， 既存在非流动性溢价( i l l i q u i d i t yp r e m i u m ) 。国外的许多实证研究都证明了这一 点。a m i h u d ，m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 利用1 9 6 1 - - 1 9 8 0 年n y s e a m e x 的数据研究发 现股票回报率与买卖价差具有显著的正相关关系。h u ( 1 9 9 7 ) 以换手率为流动 性指标，研究1 9 7 6 - - - 1 9 9 3 年东京股票交易所有关资料，发现具有更高换手率的股 票其预期回报率比较低。j o n e s ( 2 0 0 0 ) 以买卖价差和换手率为流动性指标考察 了1 8 9 8 - - - - 1 9 9 8 纽约证券交易所的股票收益率，发现高的买卖价差预示着高的股票 收益率，高换手率预示着低的股票收益率。p a s t o r ，s t a m b a u g h ( 2 0 0 1 ) 发现市场 范围内的流动性是资产定价的稳定影响因素。g i b s o n ，m o u g e o t ( 2 0 0 1 ) 发现系 统性的流动性风险在美国股票市场是已经定价的，并且组成总体市场回报率不可 忽略的一部分。j a c o b y ，f o w l e r ，g o t t e s m a n ( 2 0 0 0 ) 发展了一个包含流动性效应 的资产定价模型( 即收益率的计算要扣除买卖报价差) ，说明对系统性风险的衡量 浙江工商大学硕：t 学位论文 中国股票市场流动性度量及溢价研究 必须包含流动性成本。a m i h u d ( 2 0 0 2 ) 发现，股票期望收益率无论是股票间( 横 截面) 还是在时间序列上，都是预期非流动性的增函数。h u a n g ( 2 0 0 2 ) 研究了 一个投资者面l 临流动性冲击的均衡定价模型，发现非流动性( i l l i q u i d i t y ) 对资产 收益率具有很大影响，特别是投资者面临流动性冲击和严格借贷约束时。 c h o r d i a ，s a r k a r ，s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 1 ) 假设事先流动性己经被定价的前提下， 研究了流动性变动风险对定价的影响。m i g u e la m a r t i n e z ，b e l e n n i e t o ，o o n z a l o r u b i o ，m i k e it a p i a ( 2 0 0 3 ) 分析了西班牙股票市场在九十年代期望收益率是否 与两个竞争流动性风险因素的估计系数相关。此外，作者提出了一个新的市场 流动性指标，它被定义为：对于价差变化敏感的股票收益与对价差变化不敏感的 股票收益之差。这个新的市场流动性指标是资产定价模型的一个关键因素。 国内对于这方面的研究还比较少。王春峰、韩冬和蒋祥林( 2 0 0 2 ) ，研究了 股票流动性与股票回报之间的关系。考虑到获得长期的市场微观结构高频数据比 较困难，作者转而利用较为方便获得的日收盘价和交易量来定义非流动性指标。 该指标度量单位交易金额所引起的价格变化程度，反映了交易对价格的冲击影 响。利用这个指标作者研究得到股票流动性与股票回报之间存在负相关关系，同 时也证明这种关系受政策影响较大。 除以上研究内容外，s a r i n ，s h a s t r i ( 2 0 0 0 ) 研究了内部人和机构投资者的持 股比例与流动性的关系，发现内部人和机构投资者持股比例增加降低股票流动 性。a n s h u m a n ，k a l a y ( 2 0 0 2 ) 发现股票分割可以提高流动性水平。b o r o n 等( 1 9 9 8 ) 认为最优股权结构受流动性影响，若企业股权分散则有利于提升该企业发行的股 票的流动性，但不利于企业经营权的集中控制，所以最优的股权结构是二者权衡 的结果。此外，企业发行高流动性的证券还有助于提升企业的经营效率。m a u g ( 1 9 9 8 ) 提出，流动性高的市场可增强股东监督公司的动力。因为只有在高度流 动性的市场上，才能让大股东有效地隐瞒他们运用监督所取得的信息优势，从而 利用这种信息优势进行交易获取利润，作为他们努力监督公司的回报，因此，公 司股票的流动性越高，大股东努力监督公司的意愿就越强烈，并由此导致公司经 营效率的提高。 9 浙江工商大学硕上学位论文中国股票市场流动性度量及溢价研究 第三节现有文献的局限及本文可能的创新之处 一、现有文献的局限 通过对国内外已有文献的回顾，经过仔细深入地研究，笔者发现这些文献 主要存在以下几点局限： l 、由于早期欧美发达国家的证券市场大多以做市商制度为主，所以迄今为 止几乎国外所有的流动性研究都是围绕做市商制度展开的。而我国沪深交易所采 用的都是电子竞价交易机制，所以大量国外的流动性研究成果并不适用于我国的 实际情况。 2 、目前已有的文献对流动性的研究都是比较零散的，很少有人对流动性进 行比较系统地分析与研究。在研究内容上，大多都是介绍的文章，缺乏实证研究， 对流动性问题的某一个方面进行深入分析的很少，特别是对流动性的内涵、属性、 影响因素等问题研究甚少。 3 、国外学者首次实证发现流动性成本与预期回报率之间具有相关关系，显 示流动性是股票定价的稳定影响因素。那么，在公认投机气氛浓重、交易频繁的 中国股票市场，流动性成本与股票回报率之间是否也具有这样的稳定关系呢? 国 内文献对此还没有进行过深入地研究 二、本文的研究思路与创新努力 由于国内外在流动性问题研究方面存在上述局限性，本文试图在前人研究基 础上对连续竞价市场的流动性问题作一个比较全面、深入地探讨，全文的研究思 路如下： 第一章为引言，论述了流动性问题的研究背景、流动性的概念与内涵以及该 问题研究的目的与意义，然后对国内外流动性问题研究的文献进行了回顾，指出 了国内外研究的一些局限性，并概括了本文的研究思路以及可能创新之处。 第二章对股票流动性的形成和提供机制进行了理论探讨和建模分析，建立了 一个连续竞价市场流动性供给与需求的理论模型。 第三章首先从流动性的属性入手研究流动性的多重性，对不同层次的流动性 进行了分解，了解了流动性的内在逻辑，理顺了流动性的研究框架。然后对流动 性的度量方法进行了探讨，提出了本文的流动性测度指标的构建原理和方式。 第四章则是在前三章的基础上利用本文设计的流动性度量指标对我国股票 1 0 新江工商大学硕士学位论文 中国股票市场流动性度量及溢价研究 市场历年流动性进行了度量，并对不同特性股票的流动性进行了分析比较，得到 些具有现实意义基本结论。 第五章揭示了我国股市流动性与预期收益之间的关系，实证检验了流动性溢 价是否存在于我国股票市场。 本文可能有以下几点创新之处： l 、第一次对连续竞价市场中的流动性问题进行了比较系统和深入的研究。 对流动性的概念、内涵、形成与提供、供给与需求、属性以及度量方法等理论问 题进行了一系列的分析，建立了流动性研究理论比较完整的框架。 2 、在总结分析已有的国内外各种流动性度量指标的基础上，创建了自己的 新的流动性度量指标，与已有指标相比该指标具有明显的优势，能够比较全面和 准确的刻画股票的流动性特征。 3 、实证检验了中国股票市场预期收益率与流动性的关系，验证了我国股票 市场中流动性溢价的存在。 浙江工商人学硕上学位论文中国股票市场流动性度量及溢价研究 第二章流动性的形成与提供 第一节与流动性相关的几个概念 一、流动性的价值与流动性风险 投资者获得流动性是要付出成本的，而提供流动性则可以获得一定的收益。 在连续竞价市场中，限价定单提交者由于“耐心”