（金融学专业论文）中国上市公司资本结构优化.pdf

论文提要 自1 9 5 8 年跏定理问世以来，资本结构1 问题就受到金融学家的持续关注。企 业资本结构是如何决定和调整的，它一直困扰着理论界，企业资本结构的优化仍 是个难解之谜。迄今为止，资本结构理论并没有十分肯定地提供决定企业资本结 构的方法，实践观察和理论解释之间还是存在着相当大的距离。与此同时，在经 济全球化的背景下，随着中国企业改革的日益深化，中国企业的产权制度、经营 管理体制和融资行为等都发生了比较大的变化，从而引起企业资本结构出现新的 明显变化。目前，中国企业的资本结构是否合理? 影响中国企业资本结构的因素 有哪些? 股权分置2 改革以后中国上市公司资本结构有哪些变化及其原因这是关 系到中国企业改革继续顺利推进的一个亟待解决的重要课题，也是当前理论界关 注和需要进一步深入研究的问题。 本文首先对资本结构理论进行了概述和评价，以此作为自己研究的出发点。 在此基础上，第二部分首先分析了国际上不同的融资模式，荚美模式和日德模式， 进而考察了我国上市公资本结构的现状，结果发现我国上市公司在进行融资时并 不符合西方现代资本结构的优序融资理论，具有自身特点：内部融资比例低：长期 债务融资少，短期债务融资比例较高：偏好于股权融资4 ，债务融资比例较低。特 别提出股权分置改革后，中国上市公司资本结构股权偏好的现状并未改变。之后 分析了我国上市公司在资本结构上与众不同的原因，分析了影响上市公司资本结 构的外部影响因素和内部影响因素，并对上市公司资本结构部分成因进行了实证 分析。作为本文的实证部分，第三部分对资本结构解释模型的实证分析，由于数 据采集等的困难，实证分析只对中国上市公司的成长性、盈利能力、企业规模以 及非债务税盾进行了分析。在文章的最后，笔者分别针对上市公司资本结构的外 部影响因素以及内部影响因素提出相应的政策建议。 本文的创新之处在于运用2 0 0 6 年上市公司财务数据，通过对资本结构解释模 型回归系数的估计，证明了成长性、企业规模、盈利能力、非债务税盾与债务水 平成相关关系，并提出了相应的政策建议。 资本结构是以债务、优先般和普通殷为代表的企业各种资金的构成比例，主要是指企业债 务资本和权益资本的比例关系。 2 股权分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂不上市流通。股权分置问题 是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设计上的局限所形成的制度性缺陷。股权 分置造成上市公司的股权结构极不合理、不规范，表现为：上市公司股权被人为地割裂为非 流通股和流通股两部分，非流通股股东持股比例较高，约为三分之二，并且通常处于控股地 位。其结果是，同股不同权，上市公司治理结构存在严重缺陷，容易产生”一股独大、甚至 ”般独霸”现象，使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害 3 裴平，中国上市公司股权融资研究，南京大学出版社2 0 0 0 年，第4 页 l a b s tr a c t s i n c et h eb i r t ho ft h em mt h e o r yi n1 9 5 8 t h es u b j e c to fc a p i t a ls t r u c t u r eh a s r e c e i v e dc o n t i n u o u sa t t e n t i o nf r o mf m a n c i a le c o n o m i s t sw h on e v e rc e a s et o i n v e s t i g a t i n gi n t oi t sd e t e r m i n a t i o na n da d j u s t m e n t u n t i ln o w ，t h ec a p i t a ls t m c m m t h e o r yh a sn o ty e tp r o v i d e dp o s i t i v em e t h o d sd e t e r m i n i n gc o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r e w h i c hm e a n sab i gg a pb e t w e e nt h e o r ya n dp r a c t i c e ，t h ec a p i t a ls t r u c t u r es t i l li sa p u z z l e w i mc h i n a sm a r k e te c o n o m yc o n s i s td e v e l o p i n ga n de n t e r p r i s et r a d i t i o n a l f i n a n c i n gc h a n n e l sa n dw a y so fe x p a n d i n g c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e so p e r a t i n ga sa n i n d e p e n d e n te n t i t ym u s tm a k et h ec a p i t a lo ft h e i ro w ns t r u c t u r a lo p t i m a ld e c i s i o n s ，t o m a x i m i z i n gt h ev a l u eo fac o m p a n y t h o u g hc h i n a ss h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k m a r k e t sw e r em o r et h a n1 , 4 0 0l i s t e dc o m p a n i e s ，m o s to ft h e mh a v eu n r e a s o n a b l e c a p i t a ls t r u c t u r ea n du n b a l a n c e ds t r u c t u r eo fd e b tf i n a n c i n g ，a n ds oo n l i s t e d c o m p a n y sc a p i t a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o ni st os o l v i n gt h i sp r o b l e ma b o v e t h e r e f o r e ， t h es t u d yo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n y sc a p i t a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o nw i l lu n d o u b t e d l y h a v eap r o f o u n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e i na d d i t i o nt oi n t r o d u c t i o n ，t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of o u rp a r t s t h ef i r s tp a r ti n o r d e rt oa n a l y z et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o r p o r a t i o n si no u rc o u n t r y , r e v i e w s a l lk i n d so ft h e o r i e so fd i f f e r e n tt i m e so nt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，i n c l u d i n gt r a d i t i o n a l c a p i t a lt h e o r ya n dm o d e mc a p i t a lt h e o r ya n dn e wc a p i t a lt h e o r y 1 1 1 es e c o n dp a r th a s t w os e c t i o n s n l ef i r s ta n a l y z e si n t e r n a t i o n a lc a p i t a ls t r u c t u r e s e c o n dd e s c r i b e st h e s u r r o u n d i n g sw h e r el i s t e dc o r p o r a t i o n sf i n a n c ea n do u rc o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r e h a sm a n yc h a r a c t e r i s t i c s s ot h et h i r dp a r ta n a l y z e dt h e j c 幻r st h a ti n f l u e n c ec a p i t a l s t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e sf r o mt h ei n t e r n a la n de x t e r n a ls i d e s ，d r a w i n ga c o n c l u s i o n ：ac o m p a r i s o n ，g r o w t h ，b u s i n e s s e n t e r p r i s es c a l e , p r o f i ta b i l i t y , n o n - o b l i g a t i o nt a xs h i e l d ，p r e s e n tt h er e l a t i o nt ot h ec a p i t a ls t r u c m r e ；p u t sf o r w a r dt h e s u g g e s t i o n st oo p t i n m l i z eo u rl i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r e t h ei n n o v a t i o no ft h i sa r t i c l ei su s i n gt h er i g h tc a p i t a ls t r u c t u r em o d e lt oe x p l a i n t h ee s t i m a t e d r e g r e s s i o n c o e f f i c i e n t sd e m o n s t r a t e d m a t u r i t y , s i z e ，p r o f i t a b i l i t y , n o n - d e b tt a xs h i e l dr e l a t e dt ot h el e v e lo fd e b tt h r o u g h2 0 0 6f i n a n c i a ld a t a , a n dt h e n p r e s e n t st h ec o r r e s p o n d i n gp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s h o w e v e r , d u et od i f f i c u l t i e si n g a t h e r i n gd a t a ，t h ep a p e rh a v en o tg e tf u r t h e rr e s e a r c ho nt h el i s t e dc o m p a n y sc a p i t a l s t r u c t u r ep a r t i c u l a r l ye x t e r n a lc a u s e s 1 i 中国上市公司资本结构优化 引言 自1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出删理论以来，对所谓“资本结构之谜” 问题的研究始终没有停止。经济学家们试图从不同的角度或不同的侧面对企业资 本结构的形成机理加以阐述，资本结构是指企业中长期资金筹集来源的构成和比 例关系，资本结构理论在西方发展得比较成熟，但是在我国发展还比较晚，在引 进的过程中还存在着不适应性和差异性，在理论上还有进一步研究的必要。 经过1 0 余年的规范发展，我国的上市公司已经初具规模，成为影响整个国 民经济发展的主力军，据统计，截止到2 0 0 6 年4 月2 5 日，沪深两市上市公司远 1 4 4 5 家。从第一家上市正式挂牌开始，中国上市公司便开始了漫长的融资路， 然而在中国的资本市场上，企业对股权融资存在强烈的偏好，对于西方的传统理 论来说，这是令无数经济学家难以释怀的问题。 西方现代资本结构理论告诉我们，企业的融资次序应遵循内源融资优先、债 务融资其次、股权融资最后的顺序。偏好股权资本直是我国上市公司的一个突 出特点，从长期资金来源构成看，企业长期负债比率极低，我国的利率水平一直 维持在较低的水平上，可是长期负债比率同比西方些国家去偏低，不能不说明 我国上市公司具有明显的选择股权融资方式的偏好。目前我国股权分置改革已经 进入收尾阶段，随着我国上市公司的不断发展壮大，那么现阶段我国上市公司的 资本结构又面临着哪些问题呢? 股权分置改革后上市公司的资本结构有哪些变 化及其原因。因此，本文对上市公司资本结构的研究具有重要的意义。 一、资本结构理论综述 当企业出现融资活动以后，资本结构便成为企业经营者必须考虑的重要问 题。这是因为资本结构直接影响企业的融资成本、经营风险等，进而影响企业的 价值。从资本结构理论发展史的角度来看，一般以m m 理论为分水岭将其划分为 早期资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论三个承上启下的阶段。 这三个阶段既有继承，更有创新和发展，且方法上各异。资本结构理论也成为现 代金融研究的重要组成部分。 ( 一) 古典资本结构理论 西方最早公开讨论资本结构问题的，当数美国经济学家大卫戴兰德( d a v i d d u r a n d ) ，他在1 9 5 2 年即提出，企业的资本结构是按照下列三种方法建立的，即 净利法、营业净利法和传统法。这三种方法的主要区别在于投资者计量企业负债 和权益价值的方法不同。前两种方法代表了估量企业财务杠杆的两种极端。 1 、净收益理论 中国上市公司资本结构优化 净收益理论的核心观点是负债能增加企业的价值，认为企业利用负债融资提 高企业的财务杠杆比率，可以降低企业加权平均资本成本率，从而提高企业的价 值。因此，企业进行债务融资总是有利的，企业应该尽可能多的负债，而这显然 是不切合实际的。 2 、净营业收益理论 净营业收益理论的核心观点则是企业的总市场价值并不受资本结构的影响， 企业财务杠杆比率的变化并不能影响企业的加权平均资本成本，亦即暗示没有一 个资本结构是最优的，所有的资本结构都可以视为最优资本结构，而这又无任何 实践意义。 3 、传统折衷理论 传统折衷理论是对上述两种理论的概括和总结。传统理论以最小化加权平均 平均资本成本为财务目标，假定经营利润不受负债影响，其核心观点认为债务成 本率、权益资本成本率和加权平均资本成本率会随着资本结构的变化而变化。由 于该理论认为股权资本与债务资本的资本成本的高低与企业所利用的财务杠杆 比率有关，而企业价值又决定于所利用资本成本的大小，因此，企业存在一个最 优的资本结构。管理者可以通过适度的财务杠杆增加权益收益期望，因加权资本 成本先下降后上升，故其最小值点( e 术) 就是最优资本结构的对应点( 如图1 - 1 所示) ，这时企业的总市场价值达到最大，股票的每股价格达到最高。 e 资本负债率 图1 - 1 传统折衷理论的最优资本结构 中国上市公司资本结构优化 以上三种理论都是在企业和个人所得税为零的条件下提出的，同时考虑了资 本结构对资本成本和企业价值的双重影响，三种理论都是建立在经验判断基础上 提出的而缺乏理论意义，故没有得到理论界的认可和进一步的发展研究，但这些 理论为现代资本结构理论的研究提供了一种思路。尤其是传统折衷理论提出了最 优资本结构的存在和决定，为后来的资本结构理论研究奠定了一定的基础。 ( 二) 现代资本结构理论 现代资本结构理论是以m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 所提出的资本结构模型 ( 即著名的删理论或删模型) 为基础建立和发展起来的。它以砌理论为基础， 通过分别放宽删理论的两个重要前提假设发展成为两个分支：一个是研究税收 对资本结构的影响，另一个是研究破产成本对资本结构的影响。这两大学派并最 终归结于主张最优资本结构是由负债所带来的税收利益与破产成本共同决定的 权衡理论，至此现代资本结构理论达到顶峰。 1 、删模型和米勒模型 从1 9 5 8 年起，美国著名经济学家奠迪格利尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和米勒 ( m e r t o rm i l l e r ) 以投资者行为理论作基础，先后提出了如下两个被称之为删 模型的命题： ( 1 ) 不考虑企业所得税条件下的嘲模型在这个模型里，举债企业的价值( ”) 与不举债企业的价值( 屹) k o 等，即：= 屹。举债经营企业的权益成本( 磁。) 等于同类风险的非举债经营企业的权益成本( k 。，) 加上风险报酬。风险报酬的多 少取决于企业举债经营的规模，用公式表示为：= 十( 如一髟) ( d s ) 。 式中，髟为企业负债的利率：d 为负债的市场价值：s 为企业普通股的市场价值， 或者是企业所有者权益在市场上的确认价值。 ( 2 ) 考虑企业所得税条件下的姗模型在这个模型里，举债企业的价值( ) 比不举债企业的价值( ”，) 大，因为负债利息是一项免税支出，被称为避税盾( t a x s h i e l d ) 。举债企业的价值可用公式表示为：k = k ，+ t d 。式中，t d 是避税后收 益的现值。 在这两个模型的基础上，把个人所得税的因素考虑进去，米勒在1 9 7 6 年美 国金融学会的演讲中提出了被世人称为米勒模型的公式： 屹= 圪= f 1 - 1 ( 1 - ”t c ) ( 掰i - ) t s ) i l d 式中，纷为个人股票收益税率；t d 为个人债券收益税率：t c 为公司所得税率。 中国上市公司资本结构优化 米勒模型推广了m m 模型，把删模型置于它的特殊情况( 即t c = t s = t a 或t s = t a = o ) 之下。根据米勒模型，负债经营会给企业带来收益，收益的大小就是等式右边的 由于这些模型的问世和其他一些贡献，穆迪格莱尼和米勒先后获得1 9 8 5 年和 1 9 9 0 年诺贝尔经济学奖。他们的理论在西方广为传播，产生了巨大的影响。尽管 m m 定理是公司金融领域的重要基准定理，但它对现实世界的描述并不好。于是 在嘲定理闯世后便引发了理论界对资本结构问题旷日持久的争论。对姗定理的争 论主要源于金融经济学家对于市场的不完美存在不同的看法。众所周知，删定 理得以成立所依赖的严格假设与现实之间存在着巨大的偏差，从而由此引发了资 本结构理论的发展。 2 、权衡理论模型( t h et r a d e - o f ft h e o r y ) 姗模型和米勒模型诞生后，也招致了不少的批评。批评者们认为，这些模 型忽视了一个重要的因素，就是财务危难成本。随着负债权益比率的提高，固 定利息支出增多，盈利减少，企业破产的可能性增大，这种破产可能性导致一系 列的反面影响，从而最终导致企业价值下降。即使企业没有立即破产的可能性， 但负债权益比率的提高也会使债权人和股东( 所有者) 的利益冲突明显化，这种 明显的利益冲突会导致企业价值的下降。 先看看破产成本对企业价值的影响。破产成本是指债权人因负债企业宣告破 产，接管负债企业而发生的全部支出，如破产清理费、律师费和法院审理费。除 此之外，企业的资产中，专有设备、无形资产、滞销产成品、半成品等，其价值 或随着企业的破产而消失，或被迫以极低的价格出售，这些消失的财产价值或降 价出售财产的损失也是企业的破产成本。又如，负债企业可能不止一个债权人， 在破产后的索赔过程中，债权人之间的争执会推迟资产清理，使企业存货和固定 资产发生物质损耗或无形损耗，这也会使破产成本上升。由于债权人考虑到企业 的破产可能性和破产成本的大小。因此在放款时就要求对这种风险进行补偿，即 提高借款利率。这样所有者的报酬就可能要减少，从而导致企业价值的降低。 在发生财务危难时另一个影响企业价值的重要因素是代理成本，由于企业管 理人员作为企业所有者利益的代表，很可能在财务危难时作出一些伤害债权人利 益的决策，譬如进行一项风险较大的投资，原来应由所有者承担的风险，现在变 成由债权人和所有者共同承担风险：再如，管理者大量发放现金股利，变卖企业 4 财务危难成本即企业带来的预期成本和损失，一些学者把其定义为破产危机成本和代理成 本 4 中国上市公司资本结构优化 有价值的资产，修改会计帐簿中的某些项目：在发行少量安全债券后，突然发行 大量新的风险债券等等。所以债权人需要采取措施来保护自己的利益，要保护 “钱”就需要开支，这些开支被称之为代理成本。一项直接的代理成本是审计费。 债权人通过审计人员的工作来防止企业在会计帐簿中作假，从而真实地了解企业 的经济活动。债权入可以预计审计成本从而提高利率以求补偿，这将降低所有者 报酬，最终导致企业价值下降。债权人通常还会在借款合同上对企业经营活动作 种种限制。譬如，限制举借新债，限制股息发放，限制将企业财富转化为所有者 财产，并要求企业所有新的投资项目必须征得债权人允许才能开工等等，这些限 制可能使企业丧失很好的投资机会，从而可能致使企业价值的下降。 把财务危难成本考虑进去，作为米勒模型的补充和发展，就产生了“权衡理 论”。这一理论认为，适度的负债可以通过企业少缴所得税来增加企业价值，而 负债一旦超过某一限度，财务危难成本的出现将逐步抵消负债带来的好处，最后 导致企业价值随负债权益比率的上升而降低。交替选择理论可用公式表示为： k = k ，+ t d 一企业财务危难成本的现值。 避税盾收益t d 是可以精确估计的，而财务危险难成本虽可以大致估计，却 难以写成精确的数学表达式。因此，权衡理论认为，企业财务管理人员总是在避 税盾收益和财务危难成本之间交替权衡，以求建立自己的目标资本结构。 按照这种权衡理论，在现实经济生活中，资产大多是安全、有形的，并且有 大量应税收入可产生避税盾收益的企业，应该有较高的负债权益比率目标。反 之，资产大多是有风险的、无形资产较多的企业，应该少举债或不举债。同时， 权衡理论认为，由于改变企业资本结构霈要成本( 如发行新的债券后再购回本企 业的股票需要印刷费、手续费、佣金等) ，企业很难立即消除使企业偏离目标资 本结构的偶发事件的影响，致使本应有同样负债权益比率的企业在实际值之间 有随机误差。 权衡理论可以解释现实经济生活中的许多现象，譬如高新科技企业，由于它 们的资产大都是风险资产和无形资产，所以一般负债很少：而像航空业则可大量 举债，因为它们的资产多是有形的和相对风险较小的资产。在现实经济生活中， 我们还看到，许多企业一旦负债达到一定规模，就会采取发行新股票、限制股利 发放、变卖资产等措施来降低负债权益比率，这也是权衡理论的体现。 ( 三) 、资本结构发展理论 7 0 年代后期以来，资本结构理论研究获得了新的发展。其显著特征是认识到 了“不对称信息”在资本结构决定中的主导作用，在研究中大量引入经济学中最 新的分析方法，一反以往资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对企业 中国上市公司资本结构优化 最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”和“激励” 等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，把资本结构的权衡 难题转化为制度设计问题。 1 、新优序融资理论 新优序融资理论假设：企业有固定的股利政策：企业偏好使用企业内部 的留存收益：企业厌恶发行新股票。在这些假设基础上，当企业需要资本支出 时，首先是使用内部留存收益，其次是向外部举债，最后才是发行新股票。 新优序融资理论可以解释为什么菜果公司、柯达公司这样的企业不举债或少 举债。因为这些公司有充足的内部留存收益，无需向外举债。而负债权益比率 较高的企业恰恰相反，这些企业大多内部没有充足的资金，而举债是这些企业向 外部筹资的第一选择。 某些财务专家还认为。企业财务管理人员是按照最少限制的原则来进行财务 决策的。由于内部资金的使用不需要与投资者签订合同，也不受市场变化的影响， 受各方面限制较少，因此是最方便的支付和投资手段。当企业内部资金不足，需 要向外部筹资时，因为股票会引起公众的广泛关注和议论，所以负债比股票的限 制少。新优序融资理论在经济动机上被认为是合理的，因为内部筹资不需要支付 成本，而负债的筹集成本低于权益的筹集成本，因此企业财务管理者尽量依靠现 金、有价证券和可使用而未使用的负债容量来减少未来发行新股的可能性。 依据新优序融资理论，企业没有最佳资本结构，因为同样是权益的内部留存 收益和发放新股，前者是第一选择，而后者则是最后选择。企业的负债权益比 率仅反映了企业累积的对外资金需要。企业融资顺序一般为内源融资优于外源融 资，外源融资中债务融资优于股权融资。该理论一方面在一定程度上反映了企业 的融资偏好，另一方面在企业实际财务中有时会出现与理论结果相背离的现象。 因此，该理论的提出也受到了学术晃的批评与怀疑，他们认为，企业对直接债务 融资的偏好未必胜过股权融资，可以借助更为丰富的融资工具选择向市场传递信 号，以解决投资不足问题。同时在应用该理论时，应注意代理人偏爱多保留利润， 会形成较多的代理人自由支配资金，从而会加大代理成本。 2 、激励理论 激励理论分析的是企业资本结构与经营者行为之间的关系，可应用于构造企 业激励契约来激励代理人努力工作。资本结构的激励作用在于债务比的调整会引 起破产风险的变化，从而对代理人进行约束。破产风险与举债的比例正相关，如 果企业的资本全部是由股权融资形成的，那么破产的概率较小，经理可肆意挥霍 6 中国上市公司资本结构优化 开支；如果企业的资本主要依靠举债融资，当代理人一直在侵蚀企业净资产，到 净资产小于或等于零时，债权人会提出破产保护，从而形成种对经理的制约机 制。激励理论虽然把代理成本与企业融资方式联系在一起，提出企业资本结构选 择的标准，但是并未解释企业为什么非得用资本结构作为代理成本的工具。因为 我们没有理由排除用股票融资与信贷配给的融资方式来约束经营者的行为。 3 、信息传递理论 资本结构作为信号传递的工具，表明代理人改变资本结构直接影响投资者对 企业价值的评价。也就是说，负债比率的变化必然使企业市场价值变化。信号传 递理论虽然没有给出新的结论，但方法是全新的，直接切人核心问题一一企业 资本结构和市场价值的关系，并根据企业债务比来测定企业市场价值。这类模型 的缺陷主要表现为：( 1 ) 没有提出防止代理人向企业外部输出错误信号的内在机 制。尽管这类模型设立了对破产企业代理人的惩罚，但在破产和经营业绩不良之 间存在一个较大的区间，而这个区间正是决策的敏感范围，因此，代理人有可能 向外输出错误的信号。( 2 ) 模型对证券持有人没有任何约束，股东或债权人可能 贿赂代理人，让其输出错误的信号，使行贿人自己受益。( 3 ) 既不能解释企业经 营者用资本结构来传递信息的原因，也没有说明各种融资方式的选择与信息传递 的不一致性。 4 、企业控制权理论 企业控制权理论认为资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩 余控制权的配置问题。债券是与破产时的经营控制权相联系的，股票是和保持清 偿力下的经营控制权相联系。在合约和信息不完全的条件下，以控制权在不同证 券持有者之间的最优安排作为企业理性选择资本结构的标准。该理论从控制权的 角度解释了为什么典型的债务融资合约是和破产机制相联系，而股票融资合约是 与在保持清偿力下的企业经营控制权相联系。但是，该理论对债券融资合约特性 的分析是不全面的。比如，债券融资合约的一个基本特性就是要解释影响控制权 转移的因素是什么，该理论认为控制权的转移是随机发生的，实际上，影响控制 权转移的基本因素在于未来的不确定性和契约的不完备性。 产品策略和产品特性理论目前尚处于发展初级阶段，但已经触及资本结构与 产品市场战略或产品特性之间的关系，并着重分析了资本结构对消费者可利用的 产品和服务的质量以及企业职工在与雇主谈判中的博弈效应。这些研究有助于解 释资本结构在行业内的差异表现。企业要在市场上取胜，将企业产品策略和资本 结构相互融合已是现代市场竞争的基本需要，也是实现财务、营销和生产一体化 所要考虑的重要理论依据之一。 7 中国上市公司资本结构优化 综上所述，企业资本结构理论的研究，主要是运用激励理论和企业行为理论 等经济学的有关理论对企业的融资行为、融资机制、资本结构和企业市场价值的 关系进行分析。尽管各种理论分析的侧重点主要是突出企业的资本结构与市场价 值的关系分析，但是在融资合约、企业行为和资本结构选择对企业价值影响的论 证上却存在较大分歧，呈现出一种多层次性的特点。实际上，企业资本结构理论 的重大缺陷主要表现在分析框架上的非动态性。在具体的分析框架方面，突出企 业资本结构作用的单向的结构一行为一绩效分析，忽视其双向的拓展分析。在企 业行为分析上，忽视行为差异性的分析，只把企业行为视为外生于企业资本结构 的变量。实际上，即使是在同一资本结构条件下，同一类型的企业也会因行为目 标、融资方式选择和经营者行为等方面的差异，在企业行为上产生不同的表现。 在企业资本结构变化的分析上，没有动态地考察企业融资方式选择对企业以后资 本结构安排的影响。诸如此类问题还有很多，总之，企业资本结构理论还处在不 断发展之中，需要迸一步完善。 二、资本结构的国际间差异比较 目前在国际上有两种典型的股权结构模式：英美模式和德日模式。在英美模 式中，股权结构比较分散，政府注重资本市场的培养和发展即资本市场导向融资 制度；德日模式中在股权比较集中，公司治理方式主要以大股东的内部监督和约 束为主即银行导向融资制度。 ( 一) 英美融资模式资本结构的特点 以英美为代表的资本市场主导性融资制度，又被称为“保持距离性融资” ( a r m sl e n g t hf i n a n c i n g ) 模式。英国美国的股权结构是高度分散的股权结 构。美国的资本市场比较发达，公司的股东主要由个人股东和机构投资者组成， 个人持股比例高达5 0 ，年薪基金和信托投资等投资机构持股比例也很大，大股 东控股较少，银行持股的比例很低。主要特点是：( 1 ) 银行只从事一般债权债务 型的借贷活动而不提供中长期贷款与股本投资，一般不介入公司治理，只有公司 违约时才进行干预。( 2 ) 投资者多为资产组合导向型，只要他们本息得到了偿付， 就不想干预公司的经营战略决策。( 3 ) 企业的融资关系受到了特定的限制。它只 能在一定的资产保证下，从银行获得周转性的短期资金。企业依靠自身积累的内 源性融资获得发展，对企业的束缚和限制显而易见。而要发展外源性融资，只能 通过资本市场来解决，由此确定了资本市场在整个融资体系中的主导地位。( 4 ) 政府主要通过金融立法来规范金融市场的运作和维护金融市场的秩序，以实现资 本与货币价格的稳定和均衡，为经济发展创造一个良好的外部环境。( 5 ) 对公司 的事前监控、事中监控以及事后监控分别由投资银行、信用评估机构以及金融市 中国上市公司资本结构优化 场来实现，通过有效的公司控制权市场和破坏程序等外来机制来实现对公司经理 人员的约束。因此，在资本市场主导型融资制度中，金融资本的定价和配置由市 场来决定；银行和企业之间不存在银企间相互交叉持股的的耦合关系。资本市场 主导型融资制度的融资模式可用下图( 2 1 ) 5 来表示： 英美融资模式下的资本结构主要特点是内源融资在资金来源中占了很大比重， 即资金来源首先是留存收益，而外源融资中债券占了较大比重，发行新般成分很 少，从而印证 m y e r s 和m a j l u f 的优序融资理论。 ( 二) 日德融资模式的资本结构特点 与资本市场主导型融资制度相对应的是以银行导向为主的融资制度，又被称 为“关系型融资( r e l a t i o n a lf i n a n c i n g ) ”模式。它是指银行实行综合经营， 并通过银行对企业参股与持股而全面介入企业经营活动的融资模式。日本的公司 股权结构与美国有很大不同，日本公司股权结构的最大特点是法人相互持股，在 法人股东中，金融机构和事业法人所占的比重较大。在日本几乎所有的公司，都 拥有一个或几个与贷款、结算有密切联系的银行。德国的股权结构和银行持股方 面与日本比较相似。主要特点：( 1 ) 银行作为资本形成和流动的主要载体，通过 向企业提供各种资金和持股与企业建立起稳定的融资关系，全面介入企业的经营 活动。( 2 ) 投资者多为控制导向型，股权转手不频繁，投资者既不依附公司也不 5 柳松转型期上市公司资本结构优化与融资行为研究，中国经济出版社，2 0 0 4 ：4 7 9 中国上市公司资本结构优化 与公司分离。( 3 ) 企业控制导向型融资比例高，企业之间交叉持股比较普遍。( 4 ) 政府对金融市场采取一整套监管措施，如市场准入管制、存款担保、利率管制等 融资限制等。金融管制具有强烈的行政色彩。银行导向型融资制度的运行模式见 ( 图2 - 2 ) 6 。 对于日德而言，外源融资以银行贷款为主。这种外源融资主要依赖债券融资 的倾向，在其他发达国家也不同程度存在。日德模式有利于形成技术与资本的密 集型的大型企业和企业集团，增强在国际上的竞争力，有利于企业的长远发展和 国民经济的发展。但是，银行与企业的密切关系排斥了市场竞争，容易出现各种 矛盾，累积风险，可能导致出现金融危机。 银行与资本市场在融资体系中的关系不断变动，无论以哪种为融资的主体， 都是一种现实客观的演化过程。一国融资模式选择主要取决于它所处的经济发展 水平、经济发展目标、市场发育程度、法律、文化背景等因素。对于处于转轨经 济的中国上市公司而言，内源融资远远低于外源融资比例，而在外源融资中股权 融资明显受青睐，债务融资较少，这都与英美德等发达国家的情况相背离。 ( 三) 我国上市公司资本结构特点 6 柳松转型期上市公司资本结构优化与融资行为研究，中国经济出版社，2 0 0 4 ：4 9 中国上市公司资本结构优化 我国上市公司较多由国有企业转制而来，国有企业的发展长期依靠着国家银 行贷款注入资金，他们在进入市场之前具有强烈的债务融资偏好，负债比率偏高： 外源融资比例高，而内源融资比例低：间接融资比例高，直接融资比例低。国有 企业改制之后进入市场，可以通过股票市场进行直接融资，便逐渐形成了我国上 市公司特有的资本结构特征。内源融资比例仍然较低，企业较少注重自身增长潜 力的培育：而在外源融资中，上市公司明显偏好股权融资，负债率偏低，改变了 之前高负债率的债务融资偏好，这也是我国许多学者所关注的焦点：公司长期负 债率较低，偏好于短期负债。 1 、股权融资为主 我国上市公司具有明显的股权融资偏好陆正飞( 2 0 0 3 ) 问卷调查显示，公司 的股权融资偏好表现为首选配股或增发：如果不能如愿，则改为具有延迟股权融 资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资 本：不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后7 。这种情况的出现 与我国股票市场的建立和发展有很大关系。 中国股市建立之初即承担了为企业融资的功能，9 0 年代以来股市的大规模发 展为上市公司进行外部融资创造了极其重要的途径和场所，随后中国股市经过低 迷迎来了新的牛市，从表2 3 可以看出，单2 0 0 6 年间，累积股权融资总额超过了 2 5 0 8 亿元，其中新股发行占有很大比重，达至1 j 1 3 0 4 5 1 亿元，增发融资累积达到 1 0 6 0 ，6 4 亿元。可以说，我国上市公司青睐股权融资在很大程度上依赖于我国不 完善的证券市场，过度融资的弊端显现。 7 陆止飞，高强中国上市公司融资行为研究一基于问卷调查的分析会计研究2 0 0 3 1 0 中国上市公司资本结构优化 豁冀安嚣嘲嘲盼”镒秽一一”甲“8 一”咿x 罐，黼鬻灌 淖度募瓷合计首次融资，再融资罐 蠡 金额( 亿) 公司数台计金额( 亿! a 蜓( 鳃? 晏黟侣j ，。盒袜金筑( 位) 鹰己股( 1 醚。搏壤( 亿器囊嚣绿( 嗡 ， 2 0 。0 6 。每；2 5 0 8 2 8 。1 3 87 囔一。三愁撼1 3 0 蠢4 越 2 ：卿! 黝? 蠖+ 墨吐牌。够擅蚓 t 2 0 0 5 l3 2 4 5 i2 0 0 ；5 4 8 2 尹“嚆“ 1 2 0 0 4 l 9 4 5 8 8 ；1 4 90 0 i 3 4 3 2 8 p8 ”。“t 。2 一一” 4 2 5 0 7 4 6 3l l 3 9 0 6 4 7 7 5 5 9 4 5 4 3 3 ，1 9 9 81 7 7 5 7 0 2 5 50 0 3 4 96 2 “。“象$ 学削 7 哮删襻稚删抽。”u l1 9 9 7 9 6 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资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企 业在清算时保护债权人利益的程度。这个指标也被称为举债经营比率。计算公式 为：资产负债率= ( 负债总额资产总额) * 1 0 0 从股东的角度看，由于企业通 过举债筹措的资金与股东提供的资金在经营中发挥同样的作用，所以，股东所关 心的是全部资本利润率是否超过借入款项的利率，即借入资本的代价。在企业所 得的全部资本利润率超过因借款而支付的利息率时，股东所得到的利润就会加 大；如果相反，运用全部资本所得的利润率低于借款利息率，则对股东不利，因 为借入资本的多余的利息要用股东所得的利润份额来弥补。因此，从股东的立场 看，在全部资本利润率高于借款利息率时，负债比例越大越好；反之则相反。而 2 哦争。哦哮 o 。o “”鲤帮 他一一。 t 。n 肛趴一似 。砖一 _ ； 猃*。泣 燃徽燃懋馨!詈 中国上市公司资本结构优化 我国的负间款利率偏低，应该加大举债的力度。从表2 4 看出，我国上市公司的 负债率逐年上升的趋势，但是从总体上看，与美国6 0 以上的负债率相比较，我 国上市公司的资产负债率是偏低的，反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆”， 进一步举债的潜力很强。 负债结构是公司资本结构的另一重要方面，对我国上市公司分析中可以发 现，我国上市公司短期资产负债率的比重高达4 0 以上，甚至有的公司达5 0 ， 约比国外高出1 2 个百分点。因此，虽然我国上市公司总的资产负债比率低于国外 平均水平，但其流动负债对总资产的比率却高出国外平均水平较为接近。过高的 短期负债会使上市公司面临较大的偿债压力，影响公司正常的投资活动，甚至影 响其再融资能力和日常生产经营活动；另外过高的短期负债的成本较高，不利于 公司的长远发展。 表2 - 4中国上市公司资本结构比率。 2 0 0 3 年( )2 0 0 4 年( )2 0 0 5 年( ) i 资产负债率 5 0 3 05 2 1 55 4 1 4 i 短